解碼可轉(zhuǎn)債的發(fā)行、上市與交易

1、2022 年 7 月 29 日，滬深交易所發(fā)布了上海證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則、深圳證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則、上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第 12號可轉(zhuǎn)換公司債券、深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第 15 號可轉(zhuǎn)換公司債券，可轉(zhuǎn)債細(xì)則于 8 月 1 日正式實施，可轉(zhuǎn)債指引自發(fā)布之日起施行。一系列新規(guī)發(fā)布目的在于防止過度投機炒作，促進(jìn)市場平穩(wěn)運行，保護投資者合法權(quán)益。本文進(jìn)一步梳理可轉(zhuǎn)債市場發(fā)行、上市和交易相關(guān)的法律法規(guī)，同時對市場中的一些現(xiàn)象和規(guī)律進(jìn)行總結(jié)歸納。可轉(zhuǎn)債一級市場發(fā)行與上市可轉(zhuǎn)債市場不斷發(fā)展，監(jiān)管日漸規(guī)范。自 1992 年第一支可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行以來，證監(jiān)

2、會出臺多部監(jiān)管條例并隨著市場實踐變化不斷修訂，可轉(zhuǎn)債市場容量日益擴大，市場監(jiān)管逐漸規(guī)范。可轉(zhuǎn)債與定增作為再融資的兩大重要途徑，在市場實踐中一度存在“此消彼長”的關(guān)系，但 2017 年再融資新規(guī)出臺后定增規(guī)模受限，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入市場擴容期，發(fā)行規(guī)模及數(shù)量大幅度增長。此后可轉(zhuǎn)債市場迎來“井噴期”，發(fā)行規(guī)模接連突破 1000 億元、2000 億元大關(guān)。2021年至今，多項可轉(zhuǎn)債新規(guī)出臺，意在規(guī)范市場行為、控制炒作、強化交易監(jiān)管等。圖 1：轉(zhuǎn)債歷史發(fā)行總額與發(fā)行只數(shù)3500可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額（億元）可轉(zhuǎn)債發(fā)行只數(shù)（右軸）市場井噴期發(fā)展新階段 2503000250020001500100050020015010

3、05000市場萌芽市場成長期監(jiān)管政策單薄政策逐步完善市場日益成熟監(jiān)管逐漸規(guī)范市場擴容期Wind 注：2022 年數(shù)據(jù)截至 2022 年 8 月 9 日可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)則可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻及監(jiān)管規(guī)范不斷調(diào)整完善以適應(yīng)市場實踐發(fā)展。2017 年 2 月 15 日，證監(jiān)會正式修訂上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則， 對再融資規(guī)則進(jìn)行修訂，在募資規(guī)模、頻率、資金投向等多個方面進(jìn)行了規(guī)范和限制，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債等融資方式不受此限制，可轉(zhuǎn)債融資受到鼓勵。此后可轉(zhuǎn)換公司債券管理方法、公司債券發(fā)行與交易管理方法相繼出臺，從制度上對可轉(zhuǎn)債市場的運行進(jìn)行了規(guī)范，以避免轉(zhuǎn)債市場成為短線資金博弈的市場。 2022 年上交所、深交所同

4、時發(fā)布可轉(zhuǎn)債適當(dāng)性管理通知和自律監(jiān)管指引，將進(jìn)一步規(guī)范可轉(zhuǎn)債市場活動。圖 2：可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)法律法規(guī)發(fā)布時間線（2017 年以來）證監(jiān)會、交易所官網(wǎng),可轉(zhuǎn)債審批發(fā)行流程主板與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板適用不同審批制度，未來將逐漸從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變。不同板塊上市公司在發(fā)行流程上保持大致相同：上市公司申請發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，董事會就相關(guān)事項作出決議后提請股東大會批準(zhǔn)，其中董事會相關(guān)決議包括本次證券發(fā)行的方案、本次募集資金使用的可行性報告等；股東大會就是否發(fā)行可轉(zhuǎn)債作出決定，若同意發(fā)行可轉(zhuǎn)債則還需決定至少包括債券利率、期限、條款等相關(guān)事項。股東大會就發(fā)行證券事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上

5、通過；上市公司申請發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)當(dāng)由保薦人提交相關(guān)機構(gòu)申報，進(jìn)入審批流程。在審批流程上，主板上市公司適用核準(zhǔn)制，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板適用注冊制：對于核準(zhǔn)制，申請文件提交證監(jiān)會受理、審核，由證監(jiān)會作出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定；對于注冊制，申請文件提交交易所受理、審核，交易所主要通過向上市公司提出審核問詢、上市公司回答問題方式開展審核工作，判斷上市公司發(fā)行申請是否符合發(fā)行條件和信息披露要求，并形成審核意見。若審核意見認(rèn)為上市公司符合發(fā)行條件和信息披露要求的，交易所將審核意見、上市公司注冊申請文件及相關(guān)審核資料報證監(jiān)會注冊。證監(jiān)會在十五個工作日內(nèi)對上市公司的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定，特別的，證監(jiān)

6、會認(rèn)為存在需要進(jìn)一步說明或者落實事項的，可以要求交易所進(jìn)一步問詢。圖 3：核準(zhǔn)制審批發(fā)行流程圖 4：注冊制審批發(fā)行流程上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂），創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行），可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻在不同板塊存在多方面差異。在審批程序上，主板應(yīng)用核準(zhǔn)制，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板應(yīng)用注冊制，具體審批程序也存在差異；在財務(wù)指標(biāo)上，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求逐漸嚴(yán)格。依據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行），科創(chuàng)板發(fā)行可轉(zhuǎn)債僅對“最近三年平均可分配利潤足以支付

7、公司債券一年的利息”和財務(wù)性投資活動作出限制，創(chuàng)業(yè)板在這一基礎(chǔ)上還要求上市公司“最近二年盈利”。依據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂），主板發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板存在較大差異，對上市公司“最近三個會計年度連續(xù)盈利”、“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”、“最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”和“最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”均作出限制。在發(fā)行規(guī)模和擔(dān)保方面，依據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂），主板上市公司需滿足“本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百

8、分之四十”，且“公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外”。對于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司在管理辦法中無明確要求。可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻在不同板塊存在相同之處。主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時均需明確可轉(zhuǎn)債期限、面值、利率、相關(guān)條款等，均需委托具有資格的資信評級機構(gòu)進(jìn)行信用評級和跟蹤評級。圖 5：不同上市板可轉(zhuǎn)債發(fā)行細(xì)則對比上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂）、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）,新券發(fā)行與上市：轉(zhuǎn)債發(fā)行存在明顯季節(jié)性，注冊制發(fā)行周期未明顯縮短 可轉(zhuǎn)債發(fā)行存在明顯季節(jié)

9、性。一般而言，可轉(zhuǎn)債發(fā)行高峰為每年的 34 月、68 月和 1112月，主要原因系發(fā)行監(jiān)管制度限制和上市公司年度工作安排。證監(jiān)會規(guī)定“上市公司發(fā)行證券，存在利潤分配方案、公積金轉(zhuǎn)增股本方案尚未提交股東大會表決或者雖經(jīng)股東大會表決通過但未實施的，應(yīng)當(dāng)在方案實施后發(fā)行。相關(guān)方案實施前，主承銷商不得承銷上市公司發(fā)行的證券”，因此，34 月、68 月多為上市公司相關(guān)方案確定實施期，可轉(zhuǎn)債迎來發(fā)行高峰。而年末 1112 月核準(zhǔn)批文速度加快，上市公司多選擇在春節(jié)前完成發(fā)行，可轉(zhuǎn)債迎來年末發(fā)行高峰。圖 6：2017-2022 全年可轉(zhuǎn)債發(fā)行節(jié)奏20172018201920202021202240353025

10、20151050Wind,相對于核準(zhǔn)制，注冊制發(fā)行周期未明顯縮短。對比主板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債的發(fā)行周期，我們關(guān)注到以下幾個方面，一是創(chuàng)業(yè)板自 2020 年創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）實施以來，發(fā)行周期較 2018、2019 年明顯縮短，二是 2020 年以后，主板與創(chuàng)業(yè)板從董事會預(yù)案到可轉(zhuǎn)債上市平均經(jīng)歷時間相差不大，主要由于注冊制創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）中延長了批文有效期，可轉(zhuǎn)債發(fā)行批文有效期從 6 個月延長至 12 個月，對于企業(yè)來說，可選擇的發(fā)行窗口更寬松。三是主板發(fā)審委審核周期段較創(chuàng)業(yè)板交易所審理周期更長，相比于注冊制，核準(zhǔn)制下對企業(yè)財務(wù)狀況等的實質(zhì)性檢查更為嚴(yán)

11、格，因此審核時間更長。以 2021 年所有發(fā)行并上市的轉(zhuǎn)債為樣本，主板平均發(fā)審委審核時間約為 97 天，創(chuàng)業(yè)板平均交易所審核時間約為 85 天。圖 7：主板轉(zhuǎn)債審批發(fā)行各環(huán)節(jié)平均周期圖 8：創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債審批發(fā)行各環(huán)節(jié)平均周期 上市公告周期(天）發(fā)審委審核周期(天）預(yù)案提請，股東大會通過周期(天）證監(jiān)會核準(zhǔn)公告周期(天）保薦申請受理周期（天）400350300250200150100500312324314289322229上市公告周期(天）證監(jiān)會核準(zhǔn)公告周期(天）357366339303293244發(fā)審委審核周期(天）保薦申請受理周期(天）預(yù)案提請，股東大會通過周期(天）400350300250

12、200150100500 Wind, 注:“預(yù)案提請，股東大會通過”期為預(yù)案公告日至股東大會公告日，“保薦申請受理”期為股東大會公告日至相關(guān)機構(gòu)受理日期，“發(fā)審委/交易所審核”期為相關(guān)機構(gòu)受理日期至審核結(jié)果公告日期，“證監(jiān)會核準(zhǔn)”周期為審核結(jié)果公告日至證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日，“上市”周期為證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日至可轉(zhuǎn)債上市日。Wind, 注:“預(yù)案提請，股東大會通過”期為預(yù)案公告日至股東大會公告日，“保薦申請受理”期為股東大會公告日至相關(guān)機構(gòu)受理日期，“發(fā)審委/交易所審核”期為相關(guān)機構(gòu)受理日期至審核結(jié)果公告日期，“證監(jiān)會核準(zhǔn)”周期為審核結(jié)果公告日至證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日 “上市”周期為證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日至可轉(zhuǎn)債上

13、市日。如何參與轉(zhuǎn)債打新?lián)寵?quán)配售搶權(quán)配售是參與轉(zhuǎn)債打新的方式之一。“配售”是指上市股東有權(quán)利依據(jù)所持股票的多少，按比例認(rèn)購新發(fā)行的債券；而“搶權(quán)”是指在申購的前一個交易日買入新債對應(yīng)股票，以獲取申購日進(jìn)行配售的權(quán)利。結(jié)合起來，搶權(quán)配售是為了保證以100 元面值買入新發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在申購的前一個交易日買入新債對應(yīng)的正股，從而獲得配售權(quán)利。需注意的是，參加原股東優(yōu)先配售后將不能參加后續(xù)申購。搶權(quán)配售能確保買入低價可轉(zhuǎn)債的同時也承擔(dān)了正股下跌的風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行時，為防止原股東股權(quán)被稀釋，上市公司會在發(fā)行時先向原股東配售，因此剩余可供申購數(shù)額較少；加之申購金額與戶數(shù)遠(yuǎn)超可供申購數(shù)額，打新申購的中簽率并不高

14、，申購者需要進(jìn)行“抽簽”來獲得認(rèn)購權(quán)。因此當(dāng)投資者看好轉(zhuǎn)債未來行情時，提前買入股票可以確保獲配到可轉(zhuǎn)債。搶權(quán)配售需要持有該轉(zhuǎn)債對應(yīng)的股票，因此在購買股票直至配售成功的這段時間內(nèi)，投資者需要承擔(dān)股價下跌的風(fēng)險。因此，搶權(quán)配售的總收益=新發(fā)行轉(zhuǎn)債收益-對應(yīng)股票下跌損失以中礦轉(zhuǎn)債為例：若進(jìn)行搶權(quán)配售，則至少在 T-1 期購入相應(yīng)股票，獲得優(yōu)先配售權(quán)。而根據(jù)配售方案：每股配售 2.8784 元轉(zhuǎn)債，則若想得到 1 手/10 張/1000 元轉(zhuǎn)債，則需要購入：1000/2.8784=348股。網(wǎng)上和網(wǎng)下申購申購是參與轉(zhuǎn)債打新最基礎(chǔ)的方式。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行原股東優(yōu)先配售后，剩余部分會交由其他投資者申購，具體可

15、分為網(wǎng)上/網(wǎng)下兩種方式。其中，網(wǎng)上申購是通過證券交易所網(wǎng)上交易系統(tǒng)進(jìn)行的公開申購，對大部分投資者來說是主要的申購方式。網(wǎng)上申購主要針對普通交易者，對交易者沒有限制，普通交易者、個戶、機構(gòu)交易者均可參與交易。但交易需要通過抽簽中簽進(jìn)行申購。網(wǎng)下申購是不通過證券交易所的網(wǎng)上交易系統(tǒng)進(jìn)行的申購，又叫網(wǎng)下配售。網(wǎng)下申購對交易者有一定限制，只有機構(gòu)投資者才可以參與，通常也會因為機構(gòu)的超額申購而進(jìn)行搖號中簽才能確定各機構(gòu)申購到可轉(zhuǎn)債的具體數(shù)量。無論是網(wǎng)上還是網(wǎng)下申購，優(yōu)先級都在原股東優(yōu)先配售之后。每只轉(zhuǎn)債網(wǎng)上網(wǎng)下的分配比例不同，有些轉(zhuǎn)債會把大部分額度分給網(wǎng)下申購，如南銀轉(zhuǎn)債、海亮轉(zhuǎn)債等；也有些可轉(zhuǎn)債會選擇

16、全部進(jìn)行網(wǎng)上申購,如中礦轉(zhuǎn)債、北方轉(zhuǎn)債等。中簽率如何計算總的來說，中簽率是指轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)與投資者申購數(shù)的比率，具體計算公式如下：中簽率 = 所有申購者可得到的金額/所有投資者申購的金額= 發(fā)行金額-原股東優(yōu)先配售額/所有投資者申購的金額= 發(fā)行金額 x(1-原股東優(yōu)先配售比例)/所有投資者申購金額以中礦轉(zhuǎn)債為例，正股為中礦資源，于 2020 年 6 月 8 日發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，發(fā)行規(guī)模 8億元，6 月 11 日原股東每股配售優(yōu)先 2.8784 元轉(zhuǎn)債，大股東未承諾認(rèn)購網(wǎng)上申購，余額全部由網(wǎng)上申購發(fā)行，具體發(fā)行時間安排如下：日期時點發(fā)行安排2020 年 6 月 9 日星期二T-2刊登募集說明書、

17、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2020 年 6 月 10 日星期三T-1網(wǎng)上路演；原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日2020 年 6 月 11 日星期四T刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告；原股東優(yōu)先配售日；網(wǎng)上申購日2020 年 6 月 12 日星期五T+1刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；進(jìn)行網(wǎng)上申購搖號抽簽2020 年 6 月 15 日星期一T+2刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上中簽繳款日表 1：中礦轉(zhuǎn)債發(fā)行時間安排2020 年 6 月 16 日星期二T+3保薦機構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額2020 年 6 月 17 日星期三T+4刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：中礦轉(zhuǎn)債發(fā)行公告,具體來看，

18、在 T-1 日原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日，收盤后所有登記在冊的股東均享有優(yōu)先配售權(quán)；T 時期股東優(yōu)先配售，確定優(yōu)先配售額 56203（萬元），因此確認(rèn)留給市場的規(guī)模： 80000-56203=23797（萬元），且得到網(wǎng)上有效申購數(shù)量：565164182（萬元），因此可計算得出，中簽率=23797/565164182=0.0042%。在 T+1 期網(wǎng)上申購搖號抽簽，T+2 期網(wǎng)上中簽結(jié)果公告，一部分投資者成功申購，并決定是否繳納資金認(rèn)購。T+3 期確定最終網(wǎng)上申購 23517（萬元），剩余 280 萬元由主承銷商包銷。至此，發(fā)行完成，于 T+4 期刊登發(fā)行結(jié)果。首日交易首日交易對轉(zhuǎn)債投資者較為重

19、要。一方面打新成功的持有人大多選擇賣出轉(zhuǎn)債獲取打新收益，另一方面，機構(gòu)投資者選擇在這一天買入，降低沖擊成本，因此首日漲跌幅不僅反映投資者 對轉(zhuǎn)債未來價格的預(yù)期，也包含了市場情緒、轉(zhuǎn)債資質(zhì)等一系列信息，這就導(dǎo)致首日開盤/ 收盤價也可能出現(xiàn)高估或低估的情況。大部分可轉(zhuǎn)債首日漲跌幅為正，小盤轉(zhuǎn)債容易出現(xiàn)“炒 作”的情況，如永吉轉(zhuǎn)債首日漲幅達(dá)到 276.16%。今年以來，截至 7 月 21 日，67 只新上市 可轉(zhuǎn)債首日漲幅平均值為 32.44%，超過去年同期 12.87%的平均值，但自 8 月 1 日可轉(zhuǎn)債 交易細(xì)則實施后，滬深兩市可轉(zhuǎn)債上市首日漲跌幅區(qū)間為 57.3%和-43.4%，開盤價范圍為

20、發(fā)行價的30%，轉(zhuǎn)債日內(nèi)波動范圍將大幅縮減小。圖 9：2021.8-2022.8 上市首日漲跌幅上市首日收盤漲跌幅(%)276.163002502001501005002021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/1Wind,具體來看，可轉(zhuǎn)債首日漲跌幅主要受到以下因素影響：（1）正股，可轉(zhuǎn)債價格會受到正股價格影響，與股價相關(guān)。（2）首日交易，投資者看好轉(zhuǎn)債預(yù)期價格走勢，從而進(jìn)行大量的買入操作，推動其價格上漲。（3）游資炒作，當(dāng)存在大量的資金炒作時，可轉(zhuǎn)債在上市的當(dāng)天上漲可能性便會增加，且上漲空間較大。如今年以來，截至 7 月

21、21 日，67 支新上市可轉(zhuǎn)債首日漲幅平均值為 32.44%，超過去年同期 12.78%的平均值，但隨著 8 月 1 日轉(zhuǎn)債交易新規(guī)的正式實施，游資的炒作情緒將逐漸削弱。（4）債券的評級、規(guī)模、條款等也會不同程度地對首日漲跌幅有所影響。如評級較高、規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債不易炒作，規(guī)模較小則易被炒作，評級較差則會影響投資者預(yù)期，從而影響首日漲跌幅?？赊D(zhuǎn)債二級市場交易交易新規(guī)“新”在哪里今年以來，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱情依然高漲，盡管目前發(fā)行規(guī)模略低于去年同期，但五月以來，永吉轉(zhuǎn)債、聚合轉(zhuǎn)債等多只小盤可轉(zhuǎn)債上市后遭遇爆炒，游資炒作情況嚴(yán)重，引起監(jiān)管層重視。4 月-5 月，永吉轉(zhuǎn)債、聚合轉(zhuǎn)債、山石轉(zhuǎn)債上市首

22、日漲跌幅分別為 369.4%、133.58%、73.43%；6 月下旬，道恩轉(zhuǎn)債 23 日漲跌幅為 42.98%，24 日再度上漲 20.50%，兩日累計漲跌幅超 63%。由此可見，游資炒作下，可轉(zhuǎn)債價格變動嚴(yán)重偏離正股走勢，監(jiān)管部門多次下發(fā)處罰，通報異常交易行為，并對部分異常變動的轉(zhuǎn)債持續(xù)進(jìn)行重點監(jiān)控，以便及時采取監(jiān)管措施。6 月 17 日，上交所、深交所均發(fā)布可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則（征求意見稿），為規(guī)范上市公司可轉(zhuǎn)債交易行為，維護市場秩序，為可轉(zhuǎn)債新規(guī)征求意見，并明確提出設(shè)臵可轉(zhuǎn)債參與門檻及漲跌幅限制等。7 月 29 日，上交所、深交所分別發(fā)布可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則并于 8 月 1

23、 日正式實施。8 月 1 日當(dāng)天轉(zhuǎn)債市場整體成交額約 1004 億元，較前一交易日減少 14.66%；8 月 1 日至 8 月 11 日，轉(zhuǎn)債市場總成交額 8428.26 億元，日均成交額為 936.47 億元，相比 6、7 月轉(zhuǎn)債市場日均成交額 1608.11 億元和 1123.63 億元，首月跌破1000 億元。圖 10： 2020-2022.7 可轉(zhuǎn)債首日平均漲跌幅/換手率圖 11：2022.6-2022.8 可轉(zhuǎn)債市場日度成交額 160140120100806040200上市首日收盤平均漲跌幅(%) 上市首日平均換手率(%，右軸)80070060050040030020010002,5

24、002,0001,5001,0005000成交額(億元)成交量(億張,右軸)121086422022/01/042022/01/182022/02/012022/02/152022/03/012022/03/152022/03/292022/04/122022/04/262022/05/102022/05/242022/06/072022/06/212022/07/052022/07/192022/08/0202020/1/32021/1/32022/1/3W ind,Wind,圖 12：轉(zhuǎn)債新規(guī)（征求意見稿）發(fā)布后，個券“爆炒”現(xiàn)象得到緩解小盤轉(zhuǎn)債平均換手率（%）永吉轉(zhuǎn)債換手率（%）聚合轉(zhuǎn)債

25、換手率（%）5.185.19-5.25永吉轉(zhuǎn)債換 永吉轉(zhuǎn)債停手率牌核查，期間上交所通報并披露游資炒作手法6.17可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則（征求意見稿）發(fā)1800160014001200100080060040020002022/1/172022/2/172022/3/172022/4/172022/5/172022/6/172022/7/17Wind, 具體對比滬深交易所新舊交易規(guī)則，變化有以下幾個方面：一是向不特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)一步增設(shè)漲跌幅，并對臨時停牌規(guī)定進(jìn)行完善修改。交易細(xì)則中規(guī)定，可轉(zhuǎn)債上市首日漲跌幅比例為-43.3%至 57.3%，若漲跌幅度20%，則停牌 30 分鐘，若漲跌

26、幅度30%，停牌至 14：57；非上市首日為20%的漲跌幅，且盤中不再臨停。由于原先對于可轉(zhuǎn)債當(dāng)日漲跌幅沒有限制，在很大程度上給炒作行為提供了政策的漏洞便利。而此次新規(guī)對漲跌幅進(jìn)行限制，對整體可轉(zhuǎn)債市場影響并不大，但卻能有效限制某些異常交易行為、遏制游資爆炒可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)象，進(jìn)一步穩(wěn)定市場。二是明確可轉(zhuǎn)債高波動、異常波動和嚴(yán)重異常波動標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定披露標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)監(jiān)管措施。交易細(xì)則中規(guī)定交易所若上市首日出現(xiàn) 1）漲跌幅達(dá)到 15%的前五只可轉(zhuǎn)債，2）當(dāng)日振幅達(dá)到 30%的前五只可轉(zhuǎn)債，公布其當(dāng)日買入、 賣出金額最大的 5 家會員證券營業(yè)部的名稱及其各自的買入、賣出金額；且明確規(guī)定“異常波動”和“嚴(yán)重異

27、常波動”情形及相關(guān)披露標(biāo)準(zhǔn)。該規(guī)定可進(jìn)一步提高監(jiān)管針對性，對可轉(zhuǎn)債炒作現(xiàn)象進(jìn)行監(jiān)視和披露，有效維護市場交易秩序。其中，異常波動情況包括：1）連續(xù)三個交易日內(nèi)日收盤價漲跌幅偏離值累計達(dá)到30%的；2）其他屬于異常波動的情形。嚴(yán)重異常波動情況包括：1）連續(xù)十個交易日內(nèi)三次出現(xiàn)異常波動情況 1）規(guī)定的同向異常波動情形；2）連續(xù)十個交易日內(nèi)日收盤價漲跌幅偏離值累計達(dá)到+100%（-50%）；3）連續(xù)三十個交易日內(nèi)日收盤價漲跌幅偏離值累計達(dá)到+200%（-70%）。三是在最后交易日證券增設(shè)“Z”標(biāo)識，向投資者提示風(fēng)險。由于可轉(zhuǎn)債存在強制贖回，若投資者在進(jìn)行相關(guān)操作時，疏忽了時間規(guī)定而被強制贖回，很大程度

28、上影響了投資者的收益和利益。故交易細(xì)則新規(guī)在最后交易日的證券前增設(shè)“Z”標(biāo)識，充分提示投資者交易時間。四是完善向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的投資者適當(dāng)性管理要求，設(shè)臵了投資者準(zhǔn)入門檻。交易所發(fā)布的適當(dāng)性管理辦法中要求投資者滿足申請開通前 20 個交易日證券賬戶內(nèi)日均資產(chǎn)不低于 10 萬元，參與證券交易 24 個月以上，也即“2 年交易經(jīng)驗+10 萬元資產(chǎn)”的投資者準(zhǔn)入門檻。由此可以對一些個人投資者游資進(jìn)行一定的限制，也能對推動轉(zhuǎn)債市場價格回歸理性產(chǎn)生一定促進(jìn)作用。五是對交易表述進(jìn)行規(guī)范。將“競價交易”改為“匹配成交”；將超過價格限制的可轉(zhuǎn)債申報處理方式由“暫存交易主機”調(diào)整為“無效申報”；申報數(shù)量單

29、位由“張”調(diào)整為“每百元面額”。圖 13：滬深交易所可轉(zhuǎn)債新舊交易規(guī)則對比滬深交易所公告,幾種交易策略為了更好理解轉(zhuǎn)債市場的交易機制，本文介紹 3 種常見的交易策略，分別是正股替代策略、彩票策略、雙低輪動策略。正股替代策略正股替代策略，顧名思義一般是指通過持有轉(zhuǎn)債來替代持有股票用以套利或看漲期權(quán)收益的交易策略，這是基于轉(zhuǎn)債有債底保護，風(fēng)險低于正股以及轉(zhuǎn)債是T+0 交易，且交易成本更低的前提。一般在轉(zhuǎn)債出現(xiàn)如下幾種情況時適用正股替代策略：（1）轉(zhuǎn)債出現(xiàn)折價，此時轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù)，說明轉(zhuǎn)股價值高于轉(zhuǎn)債價格，出現(xiàn)套利機會，因此投資者在轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期時，將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后賣出將獲得折價利潤。以湖廣轉(zhuǎn)債為例，湖

30、廣轉(zhuǎn)債 2022 年 3 月 30 日轉(zhuǎn)股溢價率為-1.08%，3 月 31 日轉(zhuǎn)股溢價率為-1.52%，若投資者持有湖廣轉(zhuǎn)債正股，則可在當(dāng)日高價賣出持有湖廣轉(zhuǎn)債正股后低價買入湖廣轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股，即可套利；若投資者并未持有湖廣轉(zhuǎn)債正股，則可在當(dāng)日買入湖廣轉(zhuǎn)債后實施轉(zhuǎn)股，于 T+1 日賣出湖廣轉(zhuǎn)債正股，即可套利，這種情形下投資者需承擔(dān)第二日股價下跌的風(fēng)險。（2）低轉(zhuǎn)股溢價率，此時轉(zhuǎn)債股性較好，若轉(zhuǎn)債溢價率在 10%以下，在正股拉升時，轉(zhuǎn)債僅比正股少 10%以下的漲幅，而下跌時跌幅遠(yuǎn)小于正股，更適用于正股基本面不確定，但受到熱點催化行情啟動，這時轉(zhuǎn)債相對正股具備更好的性價比。 無論哪種情況，對于已經(jīng)持

31、有公司股票或看好公司發(fā)展的投資者都更為有利。圖 14：湖廣轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期溢價率為負(fù)圖 15：石英轉(zhuǎn)債自上市以來估值始終維持 2%左右低位250200150100500轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率(右軸）9080706050403020100-10120010008006004002000轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股溢價率（右軸）轉(zhuǎn)換價值（右軸）1200100080060040020002019/11/222020/01/222020/03/222020/05/222020/07/222020/09/222020/11/222021/01/222021/03/222021/05/222021/07/222021/09

32、/222021/11/222022/01/222022/03/222022/05/222022/07/22-200W ind,Wind,彩票策略彩票策略，一般是指持有以獲取轉(zhuǎn)債票息收益為目的轉(zhuǎn)債，一旦股價進(jìn)入快速上行通道，轉(zhuǎn)債則隨之獲取超額收益。這類轉(zhuǎn)債多為銀行債、大型國企債，正股為大盤股，因而具備大幅上漲的潛力。對于轉(zhuǎn)債來說，其信用風(fēng)險低、到期收益率高，不失為長期配臵的品種，但投資者也同樣面臨在短期內(nèi)、甚至很長一段時間內(nèi)都難以看到回報的風(fēng)險，如中行轉(zhuǎn)債，在前期低價波動 4 年時間后轉(zhuǎn)債價格迎來快速上漲，2 個月內(nèi)漲幅約 54%?？傮w來看，彩票轉(zhuǎn)債在實踐中的應(yīng)用并不多。圖 16：中行轉(zhuǎn)債市場表

33、現(xiàn)變化情況200180160140120100806040200轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)股溢價率（右軸）353025201510502010/06/182010/09/182010/12/182011/03/182011/06/182011/09/182011/12/182012/03/182012/06/182012/09/182012/12/182013/03/182013/06/182013/09/182013/12/182014/03/182014/06/182014/09/182014/12/18-5Wind,雙低輪動策略雙低輪動策略是比較常見的轉(zhuǎn)債交易策略，一般是指選擇價格低和轉(zhuǎn)股溢價率低的個券進(jìn)行組合，再根據(jù)一定策略進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整、輪動。雙低的轉(zhuǎn)債兼具防御性和進(jìn)攻性，其核心的評價標(biāo)準(zhǔn)為雙低系數(shù)（雙低系數(shù)=轉(zhuǎn)債價格+轉(zhuǎn)股溢價率*100），系數(shù)越低代表轉(zhuǎn)債的平衡性更好。我們在雙低策略的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定