股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)管理的影響

1、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)管理的影響【摘要】股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的場面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。股權(quán)分置改革將改變財(cái)務(wù)管理環(huán)境，從而帶來財(cái)務(wù)管理目的和形式的轉(zhuǎn)變。本文就股權(quán)分置對上市公司財(cái)務(wù)管理環(huán)境、目的、政策等影響作一分析。上市公司股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場的中心問題之一，是一項(xiàng)“重大金融創(chuàng)新。我國證監(jiān)會于2022年4月29日發(fā)布了?關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知?，宣布了股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的啟動。隨著股權(quán)分置改革的深化，必將發(fā)揮證券市場資本配置功能，使公司治理建立在共同利益根底上，使投資者更加關(guān)注公司治理和公司價值。這些財(cái)務(wù)管理環(huán)

2、境的改變，必將影響到上市公司財(cái)務(wù)管理的目的，從而帶來財(cái)務(wù)管理形式的轉(zhuǎn)變。一、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響一有利于改善上市公司的治理構(gòu)造上市公司有兩種治理形式，第一種是股東治理形式，它是通過經(jīng)理報酬(鼓勵機(jī)制)，董事會制度(約束機(jī)制)，股東大會，用腳投票(引發(fā)并購和接收)以及社會約束力量這五道防線來實(shí)現(xiàn)公司治理的。第二種是利益相關(guān)者治理形式。我國上市公司大多采用第一種形式。公司治理構(gòu)造是處理公司中的各種合約，協(xié)調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在這種制度安排中,股權(quán)構(gòu)造是根底,在相當(dāng)程度上起較大作用。在股權(quán)分置情況下,由于股權(quán)估值方式的不同,流通股股東和非流通股股東的利益經(jīng)常發(fā)生

3、沖突。當(dāng)上市公司的業(yè)績、品牌、核心競爭力等不能成為公司的市場價值和充分地成為非流通股股東的財(cái)富時,非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致,非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲,導(dǎo)致上市公司無法形成良好的治理構(gòu)造。在股權(quán)分置改革以后,流通股和非流通股股東利益趨于一致,形成公司治理的共同利益基矗社?；稹⒈ｋU公司、基金、券商和qfii合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，有利于改善上市公司的治理構(gòu)造。另外,股改后,上市公司更能通過股票價格這一綜合指標(biāo)來評價管理層的工作,也更容易施行期權(quán)等鼓勵兼容的、長效的鼓勵方式。二有利于證券市場資本配置功能的發(fā)揮證券市場的功能是資源配置

4、。這種資本配置功能的實(shí)現(xiàn)需要最根本的假設(shè)條件：股價可以反映公司的真實(shí)價值即將來收益的現(xiàn)值。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價被嚴(yán)重扭曲，本來具有預(yù)測價值的利潤與股票價格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)絡(luò)。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價充分反映上市公司的真實(shí)價值。無論是投資者，還是公司管理層都會將關(guān)注點(diǎn)放在公司價值的提升和公司股價的維護(hù)上。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善“一股獨(dú)大的股權(quán)構(gòu)造。機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價值投資理念，日益重視上市公司內(nèi)部治理，在同股同權(quán)同價的證券市場上更可以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價值發(fā)現(xiàn)才能，促使公司股價向

5、公司價值回歸，從而有助于擺脫證券市場上價值歪曲的被動場面。三利用資本市場進(jìn)展并購擴(kuò)張將成為上市公司增長的重要方式公司的成長除了自我積累之外，通過并購進(jìn)展擴(kuò)張是非常重要的一個方式。在股權(quán)分置問題解決之后，上市公司可以向被收買方定向增發(fā)流通股作為支付方式。這種并購擴(kuò)張的支付方式有利于創(chuàng)造出收買方和被收買方雙贏的場面。對于收買方而言，并購只支付股權(quán)而不需要動用現(xiàn)金，充分利用了資本市場和金融工具來實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。對于被并購方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產(chǎn)的流動性大大進(jìn)步，而且可以分享并購創(chuàng)造的價值和上市公司進(jìn)一步成長的收益。因此，利用資本市場和現(xiàn)代金融工具進(jìn)展的并購擴(kuò)張將成為上市公司增長的重要方

6、式。二、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)管理目的的影響財(cái)務(wù)管理的目的有利潤最大化、股東財(cái)富最大化和企業(yè)價值最大化等。在股權(quán)分置的情況下，由于股權(quán)被人為割開，股東相應(yīng)也分為兩大陣營。這兩大陣營的股東在利益追求、關(guān)注焦點(diǎn)等方面存在著諸多差異見下表，他們的矛盾也是顯而易見的。由于股價不對非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的目的實(shí)際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財(cái)務(wù)決策權(quán)，這種財(cái)務(wù)目的下的財(cái)務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是：對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項(xiàng)，以犧牲流通股股東的利益為代價；對于非流通股股東、內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖

7、突的決策事項(xiàng)，那么以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價。證券市場曾出現(xiàn)的通過利潤操縱甚至財(cái)務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價為代價獲取資金就是明顯的佐證。股權(quán)分置改革后，公司治理的利益根底一致化以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮，必將使財(cái)務(wù)管理的目的從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化。對于全流通的上市公司而言，企業(yè)價值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價格，股價成為企業(yè)價值的指示計(jì)。隨著全流通場面的形成和市場監(jiān)管效率的進(jìn)步，股價的信息含量將不斷進(jìn)步，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利才能和盈利構(gòu)成的信息，還包括將來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。股價上下說明投資者對上市公司管理層的信心以及將來盈利預(yù)期

8、；而對公司管理層而言，股價上下反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運(yùn)用的效率，并影響將來融資本錢。值得注意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價值最大化不再只強(qiáng)調(diào)企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益，更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益的協(xié)調(diào)一致。三、股權(quán)分置改革對籌資、投資及股利分配三大財(cái)務(wù)政策的影響在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機(jī)驅(qū)使下，為到達(dá)增發(fā)、配股或保牌的目的，財(cái)務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平的公司來說，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置下，將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財(cái)務(wù)行為具有一定的

9、合理性。但是，隨著全流通場面的形成和市場監(jiān)管效率的進(jìn)步，股價的信息含量將不斷進(jìn)步，股價成為企業(yè)價值的指示計(jì)。在這種情況下，上市公司在投資工程選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險三者的平衡，確保公司的可持續(xù)開展，不斷提升公司價值。(一)股權(quán)分置改革對籌資政策的影響股權(quán)分置下，上市公司一味追求籌資規(guī)模，形成了獨(dú)特的股權(quán)籌資偏好，并且很多上市公司在ip或再籌資前往往大肆編造盈利前景非常美妙的“工程，在籌資以后頻頻改變募集資金用處，以致被冠以“圈錢的惡名，加上控股股東利用關(guān)聯(lián)交易等手段非法侵占上市公司資金的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，導(dǎo)致上市公司經(jīng)?！艾F(xiàn)金

10、短缺、業(yè)績滑坡。這種現(xiàn)象嚴(yán)重地違犯了“以投定籌這一財(cái)務(wù)管理根本原那么，這種籌資規(guī)?！岸喽嘁嫔频钠猛耆欠抢硇缘?。之所以出現(xiàn)以上情況，我們可以從不同的角度來分析。從技術(shù)層面看，有關(guān)實(shí)證研究認(rèn)為，我國上市公司的股權(quán)籌資偏好根源于股權(quán)籌資本錢低廉約2%左右，低于銀行借款5%以上，并且只是一種軟約束；從制度層面看，股權(quán)籌資偏好仍然根源于股權(quán)分置情況下非流通股的收益來源。有研究認(rèn)為，非流通股收益來源于4個方面：高溢價發(fā)行收益指ip或增發(fā)股份、控制權(quán)私有收益如關(guān)聯(lián)交易、以劣質(zhì)資產(chǎn)充好認(rèn)購股份、以股抵債等、認(rèn)配權(quán)收益配售股份是以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)配、轉(zhuǎn)讓收益場外大宗協(xié)議或拍賣轉(zhuǎn)讓。各種再籌資方式對非流通股收益率

11、最高的是增發(fā)，約為72%，其次是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，再次是配股，其收益率也可到達(dá)28%至33%。這就可以說明上市公司籌資行為在規(guī)模和構(gòu)造上的非理性偏好根源于股權(quán)分置。股權(quán)分置改革后,公司籌集資金會慎重地選擇高溢價的再籌資，因?yàn)楣筛暮?，制度收益沒有了，他們無法利用發(fā)行股票或者配股進(jìn)展圈錢了。他們會根據(jù)公司的利益更多項(xiàng)選擇擇債券籌資，因?yàn)樗谋惧X比起股票要小得多，而且銀行的資源有限并且都是中短期的，用它增加財(cái)務(wù)杠桿不會滿足公司的戰(zhàn)略需要，所以股改后，債券籌資會成為主流。(二)股權(quán)分置改革對投資政策的影響股權(quán)分置下,非流通股的收益主要來自于增發(fā)、配售股份時的凈資產(chǎn)增值，所以他們對于公司是否真的賺了錢并不

12、非常關(guān)心，而是關(guān)心上市公司是否到達(dá)再籌資資格，上市公司的凈資產(chǎn)是否足夠高。在我國，由于特殊的管理體制，股票供應(yīng)少于需求，致使市盈率偏高約為20倍?？毓晒蓶|熱衷于抬高股票市價以獲得凈資產(chǎn)增值的收益。公司管理層的投資決策會傾向大股東的關(guān)聯(lián)交易也就是大股東控制的公司或行業(yè)，這樣會使上市公司的資金投入范圍過寬，而且投資的目的不是求收益而是求得個人的業(yè)績。股改后，非流通股東的制度收益不復(fù)存在，非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，公司的資金會投向高收益的工程，會更注意公司業(yè)績的提升。(三)股權(quán)分置改革對股利分配政策的影響股權(quán)分置使上市公司股利分配行為非理性化。這一點(diǎn)上，有兩種詳細(xì)表現(xiàn)，一是保存現(xiàn)金。因

13、為股東自由現(xiàn)金流量代表了控股股東控制權(quán)的大小，因此少分或多分不分現(xiàn)金股利意味著大股東謀取更多的控制權(quán)收益。事實(shí)上，我國上市公司現(xiàn)金股利極少的現(xiàn)狀大多符合這種理論。2022年12月7日，證監(jiān)會發(fā)布?關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的意見?，要求上市公司采勸積極的利潤分配方法也是緣于此。在控股股東的操縱下，上市公司的股利分配行為是扭曲的，他們把原為目的的分紅當(dāng)成了“手段，而籌資本來為手段，在上市公司成了“目的。這種控制權(quán)收益往往帶有非法性。在監(jiān)管嚴(yán)格時，出現(xiàn)了第二種非理性的股利分配行為，即轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。由于非流通股東無法轉(zhuǎn)讓股票以獲取資本利得，他們往往一邊高額發(fā)放現(xiàn)金股利，另一邊同時增發(fā)、配售等進(jìn)展再籌資，就使現(xiàn)金從流通股股東手中經(jīng)公司之手合法、隱蔽地轉(zhuǎn)移到了非流通股股東手中。股權(quán)分置改革后，原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益根底之上，大股東的控制權(quán)收益逐漸消失，上市公司的股利分配行為將逐步理性化。此外，股改后，股權(quán)構(gòu)造的分散化可能會對股利政策產(chǎn)生一定的影響。從對美國和日本的股利分配研究來看，股權(quán)構(gòu)造相對分散的國家，其股份公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)相對集中國家的股份公司。日本由于其大銀行、株式會社之間互相持股普遍，