“A股長牛”研究系列卯篇：全球資產(chǎn)國別再配置的五條邏輯

1、目錄經(jīng)濟(jì)基本面：中國的韌性強(qiáng)于全球，周期早于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì).- 3 -全球債務(wù)“灰犀?！辈辉试S無風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢上升.- 3 -歐元區(qū)新一輪 QE 為新興市場帶來水源.- 4 -美元指數(shù)的重力勢能回落將為中國帶來主動(dòng)資金.- 5 -股市債市開放互相促進(jìn)，“開放的紅利”也體現(xiàn)在開放的韌性.- 9 -風(fēng)險(xiǎn)提示.- 12 -圖表 1：全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢難以在短期扭轉(zhuǎn).- 3 -圖表 2：IMF 對全球GDP 的預(yù)測顯示中國仍是大國中增速最強(qiáng)勁者.- 3 - 圖表 3：全球債務(wù)分部門規(guī)模在 2019 年末預(yù)計(jì)達(dá)到 255 萬億美元（GDP 的 3.2 倍） .- 4 -圖表 4：全球債券市場規(guī)模為 115 萬億美

2、元，負(fù)利率債券 16 萬億，占 14%.- 4 -圖表 5：上一輪歐元區(qū)QE，利好資本凈流入新興市場明顯.- 4 -圖表 6：當(dāng)前中國同其他新興經(jīng)濟(jì)的資金流入皆已呈現(xiàn)韌性.- 5 - 圖表 7：2014 年商品價(jià)格的下挫對貿(mào)易條件構(gòu)成負(fù)面沖擊拖累出口國貨幣.- 6 - 圖表 8：近期宣布主動(dòng)投資中國A 股的海外資金列舉.- 7 - 圖表 9：外資投A 股資金存量算法.- 7 -圖表 10：主被動(dòng)盯住含有 A 股成分的各類 MSCI 系列指數(shù)中，MSCI EM 體量最大（億美元） .- 8 -圖表 11：主動(dòng)盯住 MSCI 系列指數(shù)的總資產(chǎn)占近八成，更顯靈活性.- 8 - 圖表 12：從新興市場

3、和發(fā)達(dá)市場的切換來看，若美元指數(shù)企穩(wěn)甚至回落，資本可能在明年主動(dòng)配置新興市場.- 8 -圖表 13：就盯住 MSCI EM 基金總資產(chǎn)計(jì)算線性偏離計(jì)算.- 8 -圖表 14：美元指數(shù)（縱軸）vs 盯住資金的偏離量（橫軸） .- 9 - 圖表 15：中國的債市是全球體量第二，但開放度極低的市場，空間巨大.- 10 - 圖表 16：中國外儲(chǔ)操作同資本凈流動(dòng)脫鉤 .- 10 -圖表 17：今年全年北上凈流入大約同去年規(guī)模相當(dāng). - 11 -圖表 18：但 QFII 出現(xiàn)較大幅度的凈流出，所以全年外資流入總規(guī)模約 2500 億元. - 11 -圖表 19：從資本流入額同經(jīng)濟(jì)體量匹配角度，中國是最穩(wěn)健者

4、.- 12 -經(jīng)濟(jì)基本面：中國的韌性強(qiáng)于全球，周期早于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前開始較長一段時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)下行是大趨勢。中國是特殊的經(jīng)濟(jì)體：其體量極大，增速卻列于最大體量國前端，甚至在新興中也屈指可數(shù)。另外，本輪周期中，金融上中國最先松動(dòng)流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)上中國微觀企業(yè)盈利底已經(jīng)尋到，所以其往后看，其基本面在全球視野中仍非常醒目。圖表 1：全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢難以在短期扭轉(zhuǎn)圖表 2：IMF 對全球 GDP 的預(yù)測顯示中國仍是大國中增速最強(qiáng)勁者注：G4 指中國、歐元區(qū)、日本和美國；數(shù)據(jù)來源：IMF， 整理全球債務(wù)“灰犀?！辈辉试S無風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢上升全球范圍高企的債務(wù)存量，形成“債務(wù)累積”（debt hang-over）

5、，這不允許無風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢上行，否則容易觸發(fā)危機(jī)。根據(jù)國際組織的最新數(shù)據(jù)與預(yù)測，全球債務(wù)規(guī)模在今年年底有望達(dá)到 255 萬億美元，是 GDP 的 3.2 倍。2019 年上半年新增7.5 萬億美元債務(wù)，其中中國和美國占了六成。就國別分類看，新興的債務(wù)總量是71.4 萬億美元，是 GDP 的 2.2 倍；就部門看，非金融部門債務(wù)搞到 190 萬億美元， 是 GDP 的 2.4 倍。政府債務(wù)方面，2019 年增量主要來自美國聯(lián)邦政府，全球存量達(dá)到 70 萬億美元。圖表 3：全球債務(wù)分部門規(guī)模在 2019 年末預(yù)計(jì)達(dá)到 255 萬億美元（GDP 的 3.2 倍）圖表 4：全球債券市場規(guī)模為 115 萬

6、億美元，負(fù)利率債券 16 萬億，占 14%數(shù)據(jù)來源：IIF， 整理歐元區(qū)新一輪 QE 為新興市場帶來水源2019 年 9 月 12 日歐洲央行引入分層存款制度（為削弱負(fù)利率的副作用）的同時(shí)， 重啟了第二輪 QE，下調(diào)了 TLTRO III 利率，自 11 月 1 日期每月以 200 億歐元的規(guī)模重新開始購買資產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，歐央行的寬松行為利于全球資金進(jìn)一步配置新興經(jīng)濟(jì)。從高頻數(shù)據(jù)看，全球資金流入中國和其他新興股市的韌性已經(jīng)初露端倪。圖表 5：上一輪歐元區(qū) QE，利好資本凈流入新興市場明顯第一輪歐央行LTROs數(shù)據(jù)來源：IMF， 整理圖表 6：當(dāng)前中國同其他新興經(jīng)濟(jì)的資金流入皆已呈現(xiàn)韌性數(shù)

7、據(jù)來源：IIF， 整理美元指數(shù)的重力勢能回落將為中國帶來主動(dòng)資金從增量資金由指數(shù)納入而流入A 股的理論公式來看，即使中國未來并未放開外資持股 30%上限，且 MSCI 也未進(jìn)一步提高納入因子，還有一項(xiàng)重要因子將帶來增量資金，那就是盯住 MSCI 指數(shù)的資金量變大。其中的主要矛盾是美元指數(shù)，共有四個(gè)MSCI 指數(shù)納入了A 股，分別是MSCI EM、MSCI Asia、MSCI ACWI 和 MSCI China。在四種含有A 股成分的 MSCI 指數(shù)中， MSCI EM 盯住資金體量最大。指數(shù)行情上，MSCI EM/MSCI 發(fā)達(dá)比率敏感于美元指數(shù)波動(dòng)；在總量規(guī)模上，同樣如此。故此，測算增量資金

8、的邏輯是：由于 MSCI EM/MSCI DM 隨著美元走弱而更增強(qiáng)，主動(dòng)型資金進(jìn)入中國。舉例來說，我們可以按照三步來測算增量資金規(guī)模：步驟一：對盯住 MSCI EM 全球基金的總資產(chǎn)進(jìn)行線性水平偏離計(jì)算；步驟二：取歐債危機(jī)后（2015 年）以來的偏離量同美元指數(shù)進(jìn)行散點(diǎn)分析，可發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)越弱，正向偏離量越大，也就是全球資金增配新興；步驟三：假設(shè)美元指數(shù)下降到 90 左右，總資金就會(huì)增加幾千億美元。而中國 A 股在 MSCI EM 中的占比大概是 3%，因此這能帶來增量資金幾十億美元，也就是幾百至 1 千億人民幣。當(dāng)然，美元指數(shù)下挫越明顯，這種增配數(shù)額越大。2019 年初對主被動(dòng)增量資金的測

9、算為 687 億美元，合 4800 億元，其中被動(dòng)型為1100 億元，而實(shí)際凈流入 2200 億元（北上凈流入 2700 億元+QFII 凈流出 500 億元）。換言之，2019 年主動(dòng)被動(dòng)占比是 1:1。由于明年主動(dòng)型資金在兩大因素落地后補(bǔ)進(jìn)：（1）下半年中國經(jīng)濟(jì)軟著陸落地；（2）美國大選后經(jīng)濟(jì)不堅(jiān)挺的預(yù)期加強(qiáng)。故此，明年若沒有納入因子提高，則沒有被動(dòng)的邏輯，因此主動(dòng)達(dá)到八九成都是可能的。近期不少海外大型基金高調(diào)宣布投資中國A 股市場，正是這方面強(qiáng)有力的寫照。我們對美元指數(shù)的判斷是：高位震蕩后走弱。美元不論對G10 貨幣，還是對除中國外新興的貨幣都有過兩波走強(qiáng)：第一波始于 2014 年 5

10、月，當(dāng)時(shí)有兩個(gè)邏輯，在今天往后較長一段時(shí)間都很難成立：一是日本央行和歐央行當(dāng)時(shí)仍追求寬松而聯(lián)儲(chǔ)卻已經(jīng)謀求首次加息，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策分化，這在當(dāng)下不成立；二是對新興市場貨幣的強(qiáng)勢源于2014 年疲弱的商品價(jià)格，這種對貿(mào)易條件的的負(fù)向沖擊拖累了出口國貨幣，這在當(dāng)下也不成立。第二波始于 2018 年初，土耳其與阿根廷貨幣的高估態(tài)勢終被捅破。雖然當(dāng)下新興市場貨幣仍有高估現(xiàn)象（比如南非貨幣），但從估值角度，已經(jīng)調(diào)整過的新興市場貨幣跌幅有限。圖表 7：2014 年商品價(jià)格的下挫對貿(mào)易條件構(gòu)成負(fù)面沖擊拖累出口國貨幣注：使用美國 CPI 進(jìn)行平減，令 2014 年末為基期 100， 數(shù)據(jù)來源：IMF， 整

11、理機(jī)構(gòu)管理規(guī)模風(fēng)格與方向美聯(lián)邦退休金6000元億美 美聯(lián)邦退休金起源于委員會(huì)監(jiān)管的節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃(TSP)。TSP 計(jì)劃由美國國會(huì) 1986 年聯(lián)邦雇員退休制度法案所設(shè)立，為聯(lián)邦雇員和軍人提供與私營企業(yè)員工的 401(K)計(jì)劃類似的儲(chǔ)蓄服務(wù)。該計(jì)劃管理著約 6000 億美元的資產(chǎn)，其 550 萬名參與者包括美軍與聯(lián)邦雇員，是美國最大的退休金計(jì)劃之一。阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金7000金億美 阿布扎比投資局成立于 1976 年，代表阿布扎比酋長國政府管理該國財(cái)富，進(jìn)行全球多樣化投資，被認(rèn)為是全球前三大主權(quán)財(cái)富基金之一。該主權(quán)財(cái)富基金從未披露過投資組合規(guī)模， 也從未對外界的估算發(fā)表過任何評論。外界估計(jì)，A

12、DIA 目前資產(chǎn)規(guī)模在 5000 億至 7000 億美元之間。ADIA 以被動(dòng)型投資風(fēng)格而著稱，從 2010 年開始，ADIA 開始定期發(fā)布年報(bào)， 根據(jù)其歷年年報(bào)，該基金 2009 年 80% 的資產(chǎn)交由外部基金經(jīng)理管理，60% 的資產(chǎn)屬于指數(shù)追蹤性投資；2016 年，這兩個(gè)比例降至 60% 和 50%。挪威主權(quán)財(cái)富基金9700元億美 挪威主權(quán)財(cái)富基金又被稱為挪威石油基金，于 1996 年設(shè)立，是目前全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，規(guī)模超萬億美元，資金來源于石油收入，全部投資于挪威以外國家及地區(qū)。沙特公共投資基金3000元億美 沙特公共投資基金（Public Investment Fund of Sa

13、udi Arabia，簡稱 PIF）創(chuàng)辦于 1971 年，目標(biāo)是為國家經(jīng)濟(jì)有戰(zhàn)略性意義的項(xiàng)目提供資金支持?？ㄋ栔鳈?quán)基金5 億至 10 億美元2005 年，為了實(shí)現(xiàn)國家財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，卡塔爾成立了卡塔爾投資局（QIA）。其主要資金來源為石油和天然氣等礦石能源出口的外匯收入，投資于國內(nèi)和國際市場，以實(shí)現(xiàn)長期盈利。QIA 的投資領(lǐng)域包括但不局限于二級(jí)市場的股票、固定收益產(chǎn)品，一級(jí)市場的私募股權(quán)基金，不動(dòng)產(chǎn)，基建以及各種策略的對沖基金。并且 QIA 還采用衍生品作為手段進(jìn)行投資，可見其投資風(fēng)格相較于 KIA 是較為激進(jìn)的。目前 QIA 主要資產(chǎn)包括大眾汽車、巴克萊銀行、金絲雀碼頭、哈羅

14、德、瑞士信貸、希思羅機(jī)場、嘉能可和蒂芙尼公司等。華平投資90 億美元華平成立于 1966 年，迄今為止，已為全球 880 家企業(yè)投資了 790 多億美元，所投企業(yè)遍布全球 40 個(gè)國家。華平以成長型投資為主，目前管理超過 620 億美元的資產(chǎn)，投資于超過 190家不同行業(yè)的企業(yè)，這些企業(yè)處于初創(chuàng)、成長、成熟期等不同發(fā)展階段。華平是尋求持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)造價(jià)值企業(yè)的最佳合作伙伴。圖表 8：近期宣布主動(dòng)投資中國 A 股的海外資金列舉數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理圖表 9：外資投 A 股資金存量算法數(shù)據(jù)來源： 整理圖表 10：主被動(dòng)盯住含有 A 股成分的各類 MSCI 系列指數(shù)中，MSCI EM 體量最大（億

15、美元）圖表 11：主動(dòng)盯住 MSCI 系列指數(shù)的總資產(chǎn)占近八成，更顯靈活性注：其中 MSCI ACWI、EM、Asia 指數(shù)跟蹤的資金規(guī)模來源于 2017 年 6 月 MSCI 官方統(tǒng)計(jì)， MSCI China 規(guī)模來源于 Bloomberg 以指數(shù)為標(biāo)的的基金數(shù)量和規(guī)模，由于 Bloomberg 統(tǒng)計(jì)不全面，存在低估的因素。數(shù)據(jù)來源：IIF， 整理圖表 12：從新興市場和發(fā)達(dá)市場的切換來看，若美元指數(shù)企穩(wěn)甚至回落，資本可能在明年主動(dòng)配置新興市場圖表 13：就盯住 MSCI EM 基金總資產(chǎn)計(jì)算線性偏離計(jì)算數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 整理圖表 14：美元指數(shù)（縱軸）vs 盯住資金

16、的偏離量（橫軸）數(shù)據(jù)來源：， 整理股市債市開放互相促進(jìn)，“開放的紅利”也體現(xiàn)在開放的韌性最后一項(xiàng)邏輯是國別配置和資產(chǎn)品種配置的交叉項(xiàng)：中國的股市債市開放將互相促進(jìn)。當(dāng)下，全球債券市場規(guī)模為 115 萬億美元，負(fù)利率債券 16 萬億，占 14%。最近美國有線電視新聞網(wǎng)也報(bào)道了由于利率持續(xù)走低，全球最強(qiáng)養(yǎng)老國家荷蘭面臨養(yǎng)老金體系崩潰的危機(jī)。這種情形同當(dāng)年加拿大養(yǎng)老金如出一轍，必須提高對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例，而其中又必須劃撥一部分到新興市場，中國A 股當(dāng)然分得一杯羹。最終的結(jié)果是：中國的債市和股市都不斷開放，體現(xiàn)我們所提“開放的紅利”，有時(shí)表現(xiàn)為“開放的韌性”。圖表 15：中國的債市是全球體量第二，但開放度極低的市場，空間巨大注：氣泡大小代表各國本幣政府債市場規(guī)模（十億美元計(jì)）； 數(shù)據(jù)來源：BIS，IIF， 整理圖表 16：中國外儲(chǔ)操作同資本凈流動(dòng)脫鉤數(shù)據(jù)來源： Wind， 整理圖表