房地產(chǎn)行業(yè)年度投資策略分析

1、 房地產(chǎn)行業(yè)年度投資策略分析千磨萬擊，穩(wěn)步向前 1.引言房地產(chǎn)行業(yè)的形勢判斷與房地產(chǎn)板塊的投資策略，離不開兩個核心因素：行業(yè)基 本面與行業(yè)政策，而這兩個核心因素又是互為因果、互相反饋調(diào)節(jié)的，當(dāng)行業(yè)基本面 過熱，房價上漲過快時，政策出于防范風(fēng)險的角度考慮，會不斷收緊從而對行業(yè)估值 形成壓制，導(dǎo)致行業(yè)基本面數(shù)據(jù)下行；而當(dāng)行業(yè)基本面數(shù)據(jù)下行到一定程度時，由于 宏觀經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)以及地方財政收入方面的考量，政策又會出現(xiàn)一定程度的寬松。因此， 本篇房地產(chǎn)行業(yè) 2021 年度投資策略，將首先分別從行業(yè)基本面與行業(yè)政策面兩個維 度進(jìn)行回顧與展望，以此引出對房地產(chǎn)板塊上市公司業(yè)績與估值情況的分析和預(yù)測， 并由此闡述

2、我們對 2021 年房地產(chǎn)行業(yè)形勢的判斷與投資的邏輯。2.行業(yè)基本面：韌性十足，增長可期2.1.房地產(chǎn)開發(fā)：行業(yè)基本面強(qiáng)勁，復(fù)蘇持續(xù)超預(yù)期從整體上來看，雖然自 18 年 7 月政治局會議強(qiáng)調(diào)“堅決遏制房價上漲”，乃至今 年 8 月央行會議再次強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，并在 8 月下旬出 臺“三條紅線”政策，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一系列政策的打壓，此外，又疊加了上半年 疫情的洗禮，而行業(yè)數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性：2020 年 1-9 月，全國商品房銷 售面積 117073 萬平方米，同比僅下降 1.8%，降幅比 1-8 月份收窄 1.5 個百分點(diǎn)，降 幅已連續(xù)多月收窄。同期，全國房地

3、產(chǎn)開發(fā)投資完成額 103484 億元，同比名義增長 5.6%，在疫情影響下，增速已強(qiáng)勢回正。2.2.銷售回暖超預(yù)期，面對困境不悲觀2.2.1.當(dāng)年回顧：疫情擾動之下，仍舊強(qiáng)勢回暖按照過往的規(guī)律，我國房地產(chǎn)市場的小周期一般為 3 年，本輪小周期從 15 年至 今已近 5 年，且近年銷售增速已有所放緩，因此市場普遍對今年的銷售預(yù)期頗為悲觀。 然而，經(jīng)歷了新冠疫情的擾動后，2020 年商品房銷售卻呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的態(tài)勢：一 季度受新冠疫情的嚴(yán)重影響，行業(yè)銷售面積增速為-26.3%，銷售金額增速為-24.7%， 均出現(xiàn)大幅下滑；而二季度疫情開始逐步得到控制，在全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)下，銷售 端有所回暖，銷售

4、面積增速的下滑幅度僅為個位數(shù)；自三季度以來在居民購房需求持 續(xù)釋放同時疊加房企加大供應(yīng)的情況下，銷售數(shù)據(jù)進(jìn)一步向好，前 9 月銷售面積累計 增速已達(dá)-1.8%，而銷售金額增速已回正達(dá) 3.7%?；仡櫰渲性?，年初疫情發(fā)生后， 市場流動性寬裕疊加各地方政府在政策端有所放松，帶來了全國市場的持續(xù)回暖，此 后，居民旺盛的購房需求得以延續(xù)以及房企推貨量增加也直接帶動了今年商品房銷售 的超預(yù)期增長。當(dāng)前，考慮到四季度市場流動性仍相對寬松，以及銷售端供需兩旺的情況有望延 續(xù)，我們認(rèn)為四季度銷售面積增速仍有望繼續(xù)緩步走高，而銷售金額增速也仍能維持 正增長，預(yù)計 2020 年全年商品房銷售面積增速在-1%左右

5、，銷售金額增速在 5%左右。2.2.2.次年展望：總量有望保持穩(wěn)定，銷售仍具向上動力歷史來看，我國商品房銷售的小周期一般為 3 年，且每一輪后期都會出現(xiàn)銷售面 積與銷售金額的雙雙負(fù)增長。本輪小周期始自 2015 年，至今已 5 年有余，今年在疫 情影響下，銷售面積累計同比只是微幅下降，而銷售金額累計同比正增長，即便在政 策不斷打壓之下，行業(yè)的市場規(guī)模仍維持在高位。市場總量方面，參考我們 2020 年度的投資策略報告，其中我們從人口結(jié)構(gòu)與住 房需求這兩個角度，對未來我國每年的住宅潛在需求總量做了測算?？偨Y(jié)得出， 2020-2030 年的住宅需求總量將基本圍繞 12-15 億平方米左右波動，也即在

6、未來十年 中，行業(yè)總需求依舊有較強(qiáng)的支撐。銷售方面，追根溯源，在這一輪地產(chǎn)周期的持續(xù)堅韌中，棚改貨幣化安置和核心 城市需求的外溢發(fā)揮了重要的作用。而未來在核心一二線城市調(diào)控常態(tài)化以及貨幣環(huán) 境相對易松難緊的背景下，居民的購房需求預(yù)計將平穩(wěn)釋放，我們認(rèn)為，2021 年的 全國商品房銷售一方面難以出現(xiàn)大幅增長，但另一方面也仍將具備相當(dāng)強(qiáng)的韌性，銷 售金額預(yù)計仍可保持正增長的態(tài)勢。我們預(yù)測，2021 年全國商品房銷售面積將下滑 3% 左右，銷售金額則仍將同比增長 1%左右。2.3.投資：預(yù)計高位緩降，但不至大幅下滑2020 年 1-9 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 103484 億元，同比增長 5.

7、6%，增速 與 1-8 月份上升 1 個百分點(diǎn)，延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)。分項來看，住宅、辦公樓及商業(yè)營業(yè)用 房投資增速分別為 6.1%、0.5%及-2.5%，住宅表現(xiàn)強(qiáng)于辦公樓及商業(yè)營業(yè)用房。從增 速絕對值來看，住宅投資也仍然是房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要拉動點(diǎn)。在投資增速繼續(xù)保持高位的同時，新開工面積的增速也維持了一定的韌性。2020 年 1-9 月，房屋新開工面積累計同比-3.4%，增速較 1-8 月上升 0.2 個百分點(diǎn)，進(jìn)一 步回暖。地產(chǎn)投資和新開工面積持續(xù)向好，我們認(rèn)為需要從多個方面協(xié)同理解：（1） 庫存面積不斷去化，銷售持續(xù)回暖，房企仍有著充分的補(bǔ)庫存意愿；（2）房企償債高 峰期來臨，疊加“三條紅線

8、”及融資渠道相繼收緊，通過搶開工獲取銷售回款仍是最 佳選擇，這也與房企資金來源的分項增速是相符的；（3）預(yù)期市場可能會走差、房價 再難大幅上漲的背景下，越早預(yù)售越有助于房企優(yōu)先搶占不斷減少的購房需求。2020 年 1-9 月土地購置面積 15011 萬平米，同比下降 2.9%，降幅較 1-8 月份擴(kuò) 大 0.5 個百分點(diǎn)；土地成交價款 9316 億元，同比上升 13.8%，較 1-8 月上升 2.6 個 百分點(diǎn)。今年以來土地市場整體維持了較高的景氣度，主要得益于商品房銷售逐步修 復(fù)，以及上半年融資端邊際寬松，但隨著 8 月下旬房地產(chǎn)融資政策的收緊，房企未來 的資金來源或受影響，因此我們預(yù)計未來

9、一段時間土地市場的熱度或?qū)⒂兴禄?020 年 1-9 月竣工面積同比-11.6%，較 1-8 月下滑 0.8 個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為隨 著房企結(jié)算高峰期到來，未來竣工面積增速有望回暖，但考慮房企回收現(xiàn)金流的意愿， 竣工回暖速度或?qū)⒗^續(xù)弱于新開工。我們認(rèn)為，1-9 月投資增速表現(xiàn)強(qiáng)勢的原因主要在于：（1）今年年初以來土地市 場再度火熱，土地購置持續(xù)向上；（2）前期庫存持續(xù)下行疊加銷售不斷超預(yù)期，房企 補(bǔ)庫存意愿強(qiáng)烈，新開工面積增速回暖帶動投資增速。短期來看，建安投資和土地購置持續(xù)回暖對投資增速形成了明顯的支撐，新開工 在銷售向上及寬松政策的環(huán)境下持續(xù)改善，而考慮到現(xiàn)金回收意愿的情況，竣工回暖速度

10、或弱于新開工。長期來看，在房地產(chǎn)融資政策的收緊后，房企資金來源可能受到 一定限制，進(jìn)而影響未來的拿地意愿，因此我們預(yù)計未來一段時間土地市場的景氣度 或?qū)⒂兴禄?，對整體投資產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，而竣工端有望逐步兌現(xiàn)對投資形成 一定支撐。我們預(yù)計 2020 年全年地產(chǎn)投資增速在 7%左右，2021 年全年地產(chǎn)投資增速 在 6%左右。2.4.資金：到位資金增速向好，各項數(shù)據(jù)逐步回暖2020 年 1-9 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比上升 4.4%，增速較 1-8 月上升 1.4pct。分項來看，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款及個人按揭貸款增速分別為 +4.0%、+5.9%、+2.9%及+9.5%，

11、除國內(nèi)貸款同比持平外，其余各項數(shù)據(jù)均持續(xù)改善。 同時，定金及預(yù)收款一項仍然是資金來源主要帶動點(diǎn)，而個人按揭貸款增速仍在上升， 顯示房企銷售回款情況不差，是地產(chǎn)公司的主要資金來源?？傮w來說，房企到位資金 增速持續(xù)回暖，顯示總體融資與銷售回款情況仍然良好，后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注行業(yè)融資監(jiān) 管政策的變動。2.5.房價：整體趨于平穩(wěn)從近期 70 城市房價指數(shù)當(dāng)月同比走勢來看，房價增速持續(xù)下滑，一定程度上反 映長效機(jī)制和因城施策正在發(fā)揮作用。房價快速上漲區(qū)域調(diào)控力度加強(qiáng)，房價有下行 風(fēng)險區(qū)域則適當(dāng)放松，一城一策精準(zhǔn)調(diào)控。短期由于銷售向好導(dǎo)致全國住宅庫銷比有 所下滑，但整體仍然處于合理區(qū)間，同時，在中央貫徹“房住

12、不炒”的方針，以及 M2 增速維持高位的情況下，我們預(yù)計 2021 年房價將保持整體平穩(wěn)的態(tài)勢。3.上市公司：業(yè)績增速下滑，估值仍處低位3.1.板塊分析為了總結(jié)上市房企的業(yè)績情況，我們選取申萬房地產(chǎn)板塊的 132 家公司，以 2020 年三季報數(shù)據(jù)作為板塊數(shù)據(jù)的樣本，另選取 15 家 A 股上市公司中銷售排名靠前 的大中型房企，作為 15 家大中型房企進(jìn)行著重分析，這 15 家包括：萬科 A、保利地 產(chǎn)、招商蛇口、新城控股、綠地控股、華夏幸福、金科股份、陽光城、大悅城、中南 建設(shè)、華僑城 A、金地集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、榮盛發(fā)展和首開股份。3.1.1.疫情造成負(fù)面影響，盈利能力有所下滑2020 年前三

13、季度，板塊整體營業(yè)收入同比增長 7.3%，歸屬母公司股東凈利潤同 比下降 9.5%；15 家大中型房企營業(yè)收入增長 11.7%，歸屬母公司股東凈利潤同比下 降 4.3%。從營收角度來看，2020 前三季度營收增速放緩，主要系疫情沖擊下，整體結(jié)算節(jié)奏受到明顯的影響；從凈利潤角度來看，2020 前三季度歸母凈利潤增速負(fù)增 長，主要原因系：1）結(jié)算項目毛利率下滑；2）存貨減值準(zhǔn)備計提增加；3）合作開 發(fā)導(dǎo)致少數(shù)股東損益占比提高。綜合來看，在疫情沖擊下，大中型房企業(yè)績?nèi)詢?yōu)于板 塊，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。銷售方面，我們通過“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”這個指標(biāo)來觀察整個板 塊的銷售情況。2020 年前三季度

14、，板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 21139 億 元，同比減少 1.4%；15 家大中型房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 15868 億元， 同比增長 0.4%，其中招商蛇口、金科股份、中南建設(shè)、華僑城 A、萬科 A 和保利地產(chǎn) 逆市實現(xiàn)了正增長。整體來看，大中型房企銷售情況優(yōu)于整體板塊，2020 年前三季 度增速轉(zhuǎn)負(fù)，主要因素是受疫情沖擊，銷售端影響較大。當(dāng)前，銷售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期， 在供需兩旺的情況下，我們預(yù)計四季度銷售仍將保持強(qiáng)勢。從利潤率情況來看，2020 年前三季度，板塊整體銷售毛利率為 27.49%，較 19 年 同期降低 4.14 個百分點(diǎn)，板塊整體盈利能力有所下滑；15 家

15、大中型房企銷售毛利率 為 26.21%，較 19 年同期下降 3.93 個百分點(diǎn)，其中華僑城 A、大悅城、華夏幸福及金 地集團(tuán)的銷售毛利率分別為 57.21%、43.79%、42.44%和 38.12%，均顯著高于大中型 房企的平均水平；大中型房企中綠地控股的銷售毛利率為 14.14%，由于綠地控股營 收占 15 家大中型房企的比例較大，且營收中低毛利率基建業(yè)務(wù)占比較大，導(dǎo)致 15 家 大中型房企銷售毛利率低于板塊銷售毛利率；若剔除綠地控股的影響，其余 14 家大 中型房企銷售毛利率為 30.72%，高于板塊 3.23 個百分點(diǎn)，盈利能力顯著強(qiáng)于板塊。2020 年前三季度，板塊整體銷售凈利潤率

16、為 10.38%，較 19 年同期下降 1.54 個 百分點(diǎn)；15 家大中型房企銷售凈利潤率為 10.19%，較 19 年同期下降 1.37 個百分點(diǎn)， 凈利率水平略低于板塊，主要系綠地控股的低凈利率基建業(yè)務(wù)影響；其中，金地集團(tuán)、 華僑城 A、保利地產(chǎn)及華夏幸福的銷售凈利率分別為 22.45%、16.28%、15.61%及 14.19%,均顯著高于大中型房企的平均水平?？傮w來看，大中型房企盈利能力及運(yùn)營 能力優(yōu)于板塊，而在房價上漲的紅利過后，預(yù)計行業(yè)整體的利潤率水平將有所下滑。2020 年前三季度，板塊期間費(fèi)用率為 10.33%，較 19 年同期下降 0.41 個百分點(diǎn)； 15 家大中型房企期

17、間費(fèi)用率為 8.14%，較 19 年同期下降 0.6 個百分點(diǎn)，低于整體板塊 2.19 個百分點(diǎn)。整體來看，在疫情影響下，板塊和大中型房企費(fèi)用控制良好，期 間費(fèi)用率均實現(xiàn)了同比的下降。2020 年前三季度，板塊少數(shù)股東損益為 368 億元，同比增長 2.9%，少數(shù)股東權(quán) 益占比為 32.3%，較 19 年同期提升 4.9 個百分點(diǎn)；15 家大中型房企的少數(shù)股東損益 為 305 億元，同比增長 7.1%，少數(shù)股東權(quán)益占比為 41.1%，較上年同期提升 5.1 個百 分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)采取合作拿地的形式進(jìn)行開發(fā)有以下幾點(diǎn)原因：（1）和其他公司 形成優(yōu)勢互補(bǔ)，從而實現(xiàn)更大的收益。例如 A 房企產(chǎn)品

18、設(shè)計能力較強(qiáng)，B 房企營銷能 力強(qiáng)，則可各自發(fā)揮優(yōu)勢，進(jìn)行合作。（2）房企在進(jìn)行全國化擴(kuò)張進(jìn)入新城市時，通 過與在當(dāng)?shù)亟?jīng)營多年的房企進(jìn)行合作開發(fā)，可以降低進(jìn)入新城市的經(jīng)營風(fēng)險。（3）由 于土地出讓采取招拍掛的形式，房企進(jìn)行合作開發(fā)可以降低競爭激烈程度，從而以較 低的成本取得土地使用權(quán)。（4）當(dāng)?shù)貕K總價較高時，采取合作拿地的形式可以減輕單 個房企拿地的資金壓力。（5）當(dāng)房企合同銷售金額較大，銷售排名較高時，其通?？?以獲取較低成本的貸款，從而降低融資成本。通過降低權(quán)益比，房企可以使銷售金額 規(guī)模提升得更快?；谝陨蠋c(diǎn)原因，房企加大了相互之間合作開發(fā)的比例，使少數(shù) 股東權(quán)益比例持續(xù)上升。3.1.

19、2.短期償債壓力加大，杠桿率有所改善2020 年前三季度，板塊個股合計的貨幣資金為 13060 億元，同比增加 14.3%；15 家大中型房企的貨幣資金為 8599 億元，同比增長 17.1%，增速高于板塊 2.8 個百分 點(diǎn)。從短期償債的壓力來看，2020 年前三季度，板塊的現(xiàn)金短債比為 1.01，較 19 年 同期下降 0.13；大中型房企的現(xiàn)金短債比為 1.20，較 19 年同期下降 0.12?？傮w來 看，前三季度行業(yè)銷售增速回落，但房企拿地?zé)崆椴粶p，土地市場成交活躍，導(dǎo)致貨 幣資金增速低于有息負(fù)債增速，使得短期償債風(fēng)險提升，而大中型房企貨幣資金可充 分覆蓋短期債務(wù)，總體風(fēng)險可控，短期還

20、款能力顯著強(qiáng)于板塊。2020 年前三季度，板塊整體加權(quán)資產(chǎn)負(fù)債率為 79.53%，較 19 年同期下降 0.72 個百分點(diǎn)；15 家大中型房企的資產(chǎn)負(fù)債率為 81.67%，較 19 年同期下降 1.59 個百分 點(diǎn)；板塊剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為 52.37%，較 19 年同期上升 0.67 個百分點(diǎn)； 15 家大中型房企剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為 50.02%，較 19 年同期上升 0.77 個百 分點(diǎn)；板塊的凈負(fù)債率為 89.75%，較 19 年同期下降 9.91 個百分點(diǎn)；15 家大中型房 企的凈負(fù)債率為 84.61%，較 19 年同期下降 16.88 個百分點(diǎn)；雖然大中型房企的資產(chǎn) 負(fù)

21、債率高于整體地產(chǎn)板塊，但剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率低于板塊，大中型房企的杠桿率低于整體板塊。綜上，在“去杠桿”政策指引下，房企的負(fù)債率普遍得到了改 善。3.1.3.預(yù)收賬款充足，保障未來業(yè)績增長業(yè)績方面，房地產(chǎn)公司的收入和利潤主要取決于其前期的銷售與結(jié)算的節(jié)奏。鑒 于近年大中型房企銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2020 年大中型房企的業(yè)績增速仍有較大保障。 結(jié)算節(jié)奏方面，15 家大中型房企 2020 前三季度的預(yù)收賬款與合同負(fù)債合計后對 2019 全年營收的覆蓋倍數(shù)平均為 1.52 倍，未來的業(yè)績?nèi)杂休^強(qiáng)的確定性。其中新城控股、 金科股份、藍(lán)光發(fā)展和中南建設(shè)的預(yù)收賬款與合同負(fù)債合計后覆蓋倍數(shù)分別為 2.7

22、7、 2.27、1.88 和 1.76，顯著高于大中型房企的平均水平。3.2.板塊分析：漲幅落后大盤，估值處于歷史低位今年年初至 9 月 30 日，申萬房地產(chǎn)板塊下跌達(dá)-5.4%，跑輸滬深 300 指數(shù) 17.4 個百分點(diǎn)，漲幅在 28 個行業(yè)中排名第 25。我們重點(diǎn)關(guān)注的房企中，金科股份（漲幅 17.84% ）、金地集團(tuán)（漲幅 0.34% ）、保利地產(chǎn)（漲幅-1.79%）表現(xiàn)優(yōu)于板塊。從估值角度看，截止 2020 年 10 月 30 日，申萬房地產(chǎn)板塊市盈率（TTM，整體法， 剔除負(fù)值）為 8.19 倍，相比年初 9.45 倍的 PE 下降了 1.26 倍，歷史 PE 分位點(diǎn)為 3.81%，

23、股息率為 3.56%，板塊估值處于歷史低位。4.政策面：“三條紅線”加持，行業(yè)穩(wěn)定性提升4.1.過往的幾波融資收緊和觸發(fā)條件一、第一波收緊（2010-2014）：1）2010 年是地產(chǎn)融資政策的一個大年，國十條政策收緊，銀行端不支持拿地， 以及 432 監(jiān)管。2）2010 年到 2013 年資金繞道進(jìn)信托，房地產(chǎn)信托規(guī)模上升至 3 萬億。雖然銀 行收緊，但是影子銀行成為一個重要的投放渠道。3）2014 年銀監(jiān) 9 號文限制信托向地產(chǎn)投放能力，打擊信托融資功能。二、逐漸又收緊（2015-2017）：1）2015 年 1 月放開了公司債融資。地產(chǎn)公司可以發(fā)公司債，而且沒有借新還舊 限制。公司債發(fā)行

24、極其蓬勃，很多公司包括恒大的核心融資做的第一筆都是在 2015 年做的。2）2016 年下半年開始對地產(chǎn)公司有 5 條標(biāo)準(zhǔn)分類，比如一二線占比、財務(wù)狀況 進(jìn)行分類相應(yīng)進(jìn)行限制。在此之后，地產(chǎn)公司發(fā)債必須借新還舊。三、整體收緊（2017-2019）1）2017 年是個重要節(jié)點(diǎn)，進(jìn)入了真正長效機(jī)制即房住不炒的推進(jìn)期。此后，就 沒有明顯的政策上對融資放松。2）2019 年上半年流動性突然有一些放松，公司融資有所上升，但是政策沒有放 松。3）2019 年下半年，因 23 號文頒布，且各種事件頻發(fā)，地產(chǎn)公司融資非常緊張， 地產(chǎn)債被踩踏式賣出，部分企業(yè)進(jìn)入限制發(fā)債名單。四、最新進(jìn)展分析（2020）受疫情影

25、響，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，調(diào)控邊際放松。但實際上，除之前被限制企 業(yè)恢復(fù)發(fā)債外，政策并無松動。地產(chǎn)作為高收益資產(chǎn)，在資產(chǎn)荒背景下，成為一個優(yōu) 質(zhì)的資產(chǎn)方向，較多機(jī)構(gòu)參投，而并非政策的放松。實際上，2020 年上半年的地產(chǎn)債的審批時間周期并沒有縮短，而且批準(zhǔn)依然維 持嚴(yán)格要求，整體依然收緊。今年 5 月份出臺資金信托新規(guī)征求意見稿，限制了資金 信托占比，也限制了地產(chǎn)公司（發(fā)行人）跟信托公司合作的關(guān)聯(lián)度。單一集中度不能 超過信托公司凈資產(chǎn)的 30%，對地產(chǎn)信托影響比較大。總體來看，地產(chǎn)融資政策整體上，16 年 17 年之前是個比較大的周期，但是進(jìn)入 到 17 年之后和調(diào)控周期一樣傾向于整體收緊，邊際

26、上可能略有放松或者收緊，波動 范圍在窄通道內(nèi)的邊際微調(diào)。五、融資收緊的觸發(fā)條件是什么？核心的觸發(fā)條件是地價，如果整個土地成交價款的增速過高，過高的意思是連續(xù) 三個季度持續(xù)保持增長，或者說超過了當(dāng)?shù)氐恼麄€財政收入的增速，就會觸發(fā)地產(chǎn)融 資收緊。這是整體的大背景，同時今年上半年一季度由于疫情拿地較弱，二季度開始 有較大反彈，尤其是一二線成交了大量高溢價的地塊。在這樣的情況下，“三條紅線” 政策推出來防止土地市場相對過熱。對地產(chǎn)融資的整體限制核心就是為了防止資金大 量流入土地市場拿地，這個趨向收緊確實是能幫助政府穩(wěn)定對地價的預(yù)期，從而穩(wěn)定 房價的預(yù)期。4.2.“三條紅線”政策的核心邏輯內(nèi)涵和演變思路

27、核心邏輯內(nèi)涵：綜合金融審慎機(jī)制和地產(chǎn)長效機(jī)制的宏觀理解來看，“三條紅線” 的紅橙黃綠分檔會進(jìn)一步穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，并合理把控市場預(yù)期。此外，保持房價地價穩(wěn)定既符合長效機(jī)制的內(nèi)涵，也符合金融審慎機(jī)制的內(nèi)涵，也意味著控制整 個行業(yè)的風(fēng)險，尤其是控制投向地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險，從而保證金融不會發(fā)生大的系統(tǒng)性 風(fēng)險。背后的演變思路：即從潛在提升發(fā)債額度，轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗朴邢⒇?fù)債增速。4.3.為什么要用這三個指標(biāo)？即把公司的經(jīng)營情況和負(fù)債情況聯(lián)系在一起，同時考慮期限、經(jīng)營性負(fù)債和有息 負(fù)債一同進(jìn)行監(jiān)管。地產(chǎn)公司要考慮負(fù)債情況，但負(fù)債情況不是單一的負(fù)債情況。第一，地產(chǎn)行業(yè)是大量有預(yù)收賬款或者合同負(fù)債的，純看資產(chǎn)負(fù)債

28、率是不公平 的，所以要剔除預(yù)收賬款來看資產(chǎn)負(fù)債率。第二，地產(chǎn)公司負(fù)債本身不是問題，需要考慮負(fù)債跟現(xiàn)金的抵減程度。1） 凈負(fù)債率中的現(xiàn)金可以抵減負(fù)債，也可以一一對應(yīng)還款。2）地產(chǎn)融資以開發(fā)貸為主，項目的現(xiàn)金回款用來償還該項目的負(fù)債，所有負(fù)債 的第一還款來源都是項目現(xiàn)金回款，這是凈負(fù)債率指標(biāo)的核心邏輯。第三， 現(xiàn)金短債比主要是考慮公司的期限壓力。1）公司以長期負(fù)債為主壓力較小，但如果短期負(fù)債多，公司償債壓力可能較大。 所以用非受限貨幣資金除以短期內(nèi)的要償還的短期債反映期限壓力。2）地產(chǎn)公司是有大量的經(jīng)營性負(fù)債，而經(jīng)營性負(fù)債未必是無息的，只不過不放 到有息負(fù)債里。很多明股實債的技巧就是把有息負(fù)債轉(zhuǎn)變

29、成經(jīng)營性負(fù)債，所以要考慮 整體負(fù)債就要通過這兩個指標(biāo)來判斷。3）有些公司有息負(fù)債率很低，但剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率很高，有一定的可 能性就是把有息負(fù)債轉(zhuǎn)到經(jīng)營性負(fù)債里，這也是監(jiān)管的意圖。監(jiān)管的核心思路就是公司的經(jīng)營情況，現(xiàn)金情況和負(fù)債情況是否匹配。這是核心 問題，也是紅橙黃綠的核心的演變思路和邏輯內(nèi)涵。4.4.“三條紅線”推出前的信號及相關(guān)配套政策解讀一、信號：每一次地產(chǎn)融資的收緊都是從信托開始的，信托是幾波收緊的一個 預(yù)示性信號。1）2010 年大的收緊，14 年也是信托去限制，107 號文 9 號文限制了新增信托的 投放的條件；2）2019 年融資收緊的標(biāo)志就是 23 號文，核心限制了地產(chǎn)

30、信托的投放以及交易 架構(gòu)；3）2020 年 5 月 8 號資金信托新規(guī)征求意見稿，限制了信托的非標(biāo)比例。二、配套的政策：除了三道指標(biāo)之外，還有其他相關(guān)配套政策。1）在分檔之后要每月報送數(shù)據(jù)，即基本的財務(wù)指標(biāo)：三個指標(biāo)涉及的 8 個財務(wù) 科目，相關(guān)的拿地銷售數(shù)據(jù)，此外，有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)也要求報送；2）需報告金融機(jī)構(gòu)合作明細(xì)，如：信托的交易架構(gòu)，合作項目占比多少，應(yīng)承 擔(dān)的負(fù)債是多少；3） 央行要求下屬金融機(jī)構(gòu)核實，報送機(jī)制嚴(yán)格。三、監(jiān)控的另外兩個指標(biāo)：經(jīng)營性現(xiàn)金流的凈流入和權(quán)益拿地金額銷售比1）經(jīng)營性現(xiàn)金流的凈流入是不是為正；2）此次監(jiān)管指引是權(quán)益拿地銷售比盡量不超過 40%，如果超過 40%要提

31、供拿地的 項目具體情況，作為紅橙黃綠分檔的配套。4.5.三個指標(biāo)哪一個容易改正？按難易程度排名：凈負(fù)債率最容易，其次為現(xiàn)金短債比，最難的為剔除預(yù)收賬款 的資產(chǎn)負(fù)債率。4.6.表外融資的可行性自 2020 年 9 月開始，全國 12 家試點(diǎn)企業(yè)，需要給央行報送的包含所有跟金融機(jī) 構(gòu)的合作數(shù)據(jù)，其中包含了具體表外融資的數(shù)據(jù)。在監(jiān)管要求下，金融機(jī)構(gòu)都需要匯報大量的表外表內(nèi)的數(shù)據(jù)，其中包括了公司的 信托，資管計劃、保債計劃。相當(dāng)于所有和金融機(jī)構(gòu)的合作都要報備。因此，從表外繞開監(jiān)管把數(shù)據(jù)進(jìn)行改善并不合規(guī)，同時難度非常大。4.7.各個融資渠道配合“三條紅線”監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的措施有什么？“三條紅線”的監(jiān)管措施只是

32、一個監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)測過程，并不是實質(zhì)的行政手段。 各個融資渠道都會配合行政式手段或者執(zhí)政式監(jiān)管，比如交易所、協(xié)會，還有銀保監(jiān)、 證監(jiān)局?？傮w來看，基本上各個融資渠道都封堵住了。4.8.行業(yè)會發(fā)生什么變化？“三條紅線”政策的出臺對行業(yè)有較為明顯的負(fù)面影響，主要影響包括房企的利 潤率及拿地至銷售的傳導(dǎo)。但不可否認(rèn)，政策市場化、規(guī)則化、透明化的融資規(guī)則， 有利于房地產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預(yù)期，可合理安排經(jīng)營活動和融資行為，增強(qiáng) 自身抗風(fēng)險能力，也有利于推動房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)健運(yùn)行，防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險， 促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。4.9.政策展望：以穩(wěn)為主，長效為基自 2017 年以來，中央層

33、面對地產(chǎn)調(diào)控政策的定調(diào)逐漸趨穩(wěn)，基本保持了連續(xù)性 和穩(wěn)定性，其施政思路，目標(biāo)上來說基本圍繞“房住不炒”這一核心，力求做到“三 穩(wěn)”，即“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”；而具體措施上“因城施策”則成為了主基調(diào)， 且以市場預(yù)期管理作為中介目標(biāo)。具體來說，“房住不炒”實質(zhì)上是政府對于房價的目標(biāo)管控，政治局會議多次重 申了“房住不炒”、“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、 因城施策、城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機(jī)制”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手 段”。而“因城施策”則體現(xiàn)了政府在“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險”中尋求平衡的精準(zhǔn)調(diào)控 的思路：對于庫存較低、銷售火爆、房價上漲過快的城市，調(diào)控逐漸

34、收緊；而對于庫 存過剩較多、銷售較為冷清的地區(qū)，則調(diào)控較松或者不調(diào)控，實現(xiàn)對需求的合理引導(dǎo) 和地區(qū)間的結(jié)構(gòu)性平衡。總體來看，在房地產(chǎn)長效機(jī)制尚在研究、還未完全建立之際，在房地產(chǎn)調(diào)控正在 逐步由以行政措施為主向綜合施策轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵期，中央層面不會允許任何放松原已建 立的調(diào)控政策體系、任由房價上漲的做法；中央層面對調(diào)控的態(tài)度依然較為堅決，并 未出現(xiàn)放松跡象。由于中央的嚴(yán)厲態(tài)度，從地方政府層面來看，也基本貫徹了“一城 一策、因城施策”的思路，基本保持了各地房價的穩(wěn)定。展望 2021 年，我們認(rèn)為房地產(chǎn)相關(guān)政策的核心仍然將以“穩(wěn)”字當(dāng)頭。之所以 強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”為核心，是因為在過去十余年的房地產(chǎn)調(diào)控中，政策一

35、直沒能較好的保持 連續(xù)性與穩(wěn)定性，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場大起大落，也嚴(yán)重擾亂了市場的預(yù)期，各種極端觀 點(diǎn)諸如“房價永遠(yuǎn)漲”“房地產(chǎn)已經(jīng)是夕陽產(chǎn)業(yè)沒有未來”等輪番出現(xiàn)，甚至引發(fā)了 多地的業(yè)主維權(quán)事件影響了社會穩(wěn)定。因此，在當(dāng)前錯綜復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢下， 房地產(chǎn)市場是潛在的風(fēng)險，防止房價大起大落，實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展將是房 地產(chǎn)政策的首要目標(biāo)。從這個的角度，就可以理解中央以及地方政府因城施策，一方面針對熱點(diǎn)城市采 用“五限”等行政手段來對房價進(jìn)行調(diào)控，另一方面對于庫存較高的地區(qū)仍然繼續(xù)穩(wěn) 妥推進(jìn)貨幣化安置的目的，即希望通過行政手段來改變短期內(nèi)房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系， 做到“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”。

36、實際上，這一差別化調(diào)控的方法在過去一段時間 多里也已經(jīng)收到了一定的效果。然而，類似于“五限”等政策只可以作為短期控制房價的手段。雖然短期內(nèi)該類 政策對于房價確實有不錯的抑制效果，但是限制手段不能做到長期有效，因為其并沒 有從根本上改變供需關(guān)系以及人們對房價的預(yù)期，只是短時間抑制了需求和潛在供給， 其并不符合長效機(jī)制的要求。理解長效機(jī)制，要從長效、機(jī)制兩個關(guān)鍵詞上來把握。長效是指長期有效， 機(jī)制是使制度能夠正常運(yùn)行并發(fā)揮預(yù)期功能的配套制度。中央不斷推動建立長效機(jī)制 的根本目的是從根源上解決供需不平衡、房價過高的問題。從十九大報告開始的數(shù)次會議及文件的表述可見，現(xiàn)有的長效機(jī)制主要表現(xiàn)在稅收制度改革

37、、住房供給側(cè)改革 等方面，當(dāng)然，目前不斷推進(jìn)的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)也屬于對房地產(chǎn)行業(yè)有長期影響的政 策，因此也可置于分析內(nèi)容之中。我們認(rèn)為，長效機(jī)制首先意味著政策的長期施效，長期有效。所謂長效機(jī)制要能 做到可以長期實行，并其效果可以長期存在兩點(diǎn)。房地產(chǎn)稅作為一個稅收體制的改革， 對于整個國家一級城市來講都非常重要，但中國城市眾多，地區(qū)和城市間分化巨大， 要立足平衡，因城施策，不宜“一刀切”。房地產(chǎn)稅作為地方財政收入的主要來源， 對于理順中央和地方政府的關(guān)系、優(yōu)化財稅體系以及減少地方對土地的財政依賴和沖 動具有重要意義，可以做到對房價的預(yù)期調(diào)整與管理，因此在長期施效條件下可以做 到長期有效，并且對房價

38、的控制也相對于“五限”等政策具備更長遠(yuǎn)的效應(yīng)。城鎮(zhèn)化 就目前來看能在較長時間得到施行，并且城鎮(zhèn)化帶來的效應(yīng)也可以長存；租售并舉能 在長期上改變房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，從消費(fèi)習(xí)慣的改變促成租賃行業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn) 而達(dá)到長期有效平滑房地產(chǎn)價格上升趨勢的作用。長效機(jī)制從目的上來說，是要讓房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)的發(fā)展，進(jìn)而保持房地產(chǎn)市 場在中國經(jīng)濟(jì)中流砥柱的作用，帶動上下游產(chǎn)業(yè)的健康運(yùn)作；是要讓居民的住房得到 保障，解決住房基本需求以及改善性需求；是要讓地方政府在房地產(chǎn)業(yè)取得合理的稅 收，支持地方政府的發(fā)展。更具體來講，我們認(rèn)為，長效機(jī)制的目標(biāo)可以分為以下幾 點(diǎn)：（1） 完善房地產(chǎn)稅收體制，并從調(diào)節(jié)收入差距，

39、改善地方土地財政現(xiàn)狀，調(diào) 整房地產(chǎn)稅收結(jié)構(gòu)三方面來實現(xiàn)其價值。房地產(chǎn)稅的主要作用是控制房價增長，促進(jìn) 社會公平，通過定向征稅使得中低收入人群的住房問題得以解決；房地產(chǎn)稅也將作為 地方政府籌集財政收入，逐步改善土地財政依賴現(xiàn)狀，滿足公共服務(wù)需求的基礎(chǔ)；其 次房地產(chǎn)稅亦將通過增加保有環(huán)節(jié)的稅收，降低建設(shè)交易環(huán)節(jié)稅收等來調(diào)整房地產(chǎn)稅 體系的相關(guān)稅種，做到合理化、簡化稅收體系。（2） 土地供應(yīng)做到因城施策。各個城市根據(jù)自身的發(fā)展需求進(jìn)行土地供應(yīng)， 從土地供應(yīng)以及土地價格實現(xiàn)房價的合理化。目前一二線城市土地供應(yīng)存在不足，三 四線土地供應(yīng)存在過量，這也是導(dǎo)致一二三四線房價分化的重要原因。長效機(jī)制應(yīng)從 根本

40、解決這些土地供需問題，可以利用類似土地面積與人口數(shù)量掛鉤等方式，控制土 地供應(yīng)數(shù)量隨需求合理增減。（3） 通過金融手段，可幫助信用良好的房企獲取資金；銀行信貸可以為居民 的住房剛需提供信用支持。房企的對外部資金的依賴度很大，杠桿高，利用 REITs 等 資產(chǎn)證券化手段可以讓房企獲取資金，并且可以使資金定向流向信用良好的企業(yè)，促 進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。為了滿足中低收入人群的住房剛需，銀行可以加大對信用良好的 中低收入人群的信貸額度，尤其在庫存多、供過于求的地區(qū)，可以通過銀行信貸額度 的增加，使得中低收入人群的需求得以釋放，進(jìn)而平衡供需。（4） 抑制投機(jī)需求，實現(xiàn)住房不炒。目前的限制性措施對投機(jī)需求起

41、到了一 定的作用，但從長期來看，需要由長效機(jī)制來使得行業(yè)健全發(fā)展，需求的合理釋放， 進(jìn)而實現(xiàn)對投機(jī)的抑制，使得住房的投資屬性減弱，真正實現(xiàn)住房不炒。（5） 完善房地產(chǎn)業(yè)各層次立法。一套完整、全面并且正確合理的法律體系是 推動長效機(jī)制建立的強(qiáng)有力根本，房地產(chǎn)稅、租售并舉的有效開展都需要建立在立法 健全的基礎(chǔ)上，因此長效機(jī)制建立的首要任務(wù)就是推動法律體系的建設(shè)?？偟膩碚f，我們認(rèn)為，對于 2021 年的調(diào)控政策，一定要緊抓“房住不炒”的核 心，“因城施策”與“三條紅線”這兩個關(guān)鍵點(diǎn)。理解了這一點(diǎn)，我們對 2021 年的整 體房地產(chǎn)市場表現(xiàn)便可以做到既不過分樂觀，也不過分悲觀，既不要期望房價會像之 前一樣出現(xiàn)報復(fù)性大幅上漲，也不必?fù)?dān)憂房價會像日本、美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)時一樣全面崩 盤，房地產(chǎn)的 2021 年，正如政策所表述的，將進(jìn)一步