我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究

1、題目：我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股 與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 學(xué)院：專業(yè)：學(xué)號(hào)：姓名：指導(dǎo)教師： 二O一一 年 月 日摘 要人力資本作為當(dāng)今企業(yè)創(chuàng)新的主體，已成為推動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的核心因素之一。企業(yè)如何建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，從而降低委托代理成本，如何最大限度地激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者盡力為股東創(chuàng)造財(cái)富，這一問(wèn)題在日益激烈的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)中愈來(lái)愈凸現(xiàn)出其制約企業(yè)發(fā)展的根本性。在公司的薪酬制度中，管理層持股通過(guò)股票的持有把經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益與公司股東利益結(jié)合起來(lái)，為解決以上問(wèn)題提供了良好的方案，正因?yàn)槿绱耍芾韺映止勺鳛橐豁?xiàng)有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)越來(lái)越受到企業(yè)的歡迎。但到目前為止，國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效方面

2、的研究結(jié)果呈現(xiàn)出很大的差異性，尚未形成一個(gè)令人信服的一致性結(jié)論。管理層持股與公司績(jī)效究竟有無(wú)相關(guān)性，相關(guān)的前提下它們的具體關(guān)系又是什么樣的呢?這是目前所困擾我們的問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)管理層持股與公司績(jī)效的文獻(xiàn)回顧，從委托代理理論，人力資本理論，信號(hào)博弈理論三方面對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的機(jī)理做出了解釋，并運(yùn)用SPSS軟件對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司從2006年到2009年的2086個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理層持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)”，當(dāng)管理層持股的比例不同時(shí)，其所受到的激勵(lì)作用對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響也是不同的。關(guān)鍵詞：

3、民營(yíng)上市公司；管理層持股；公司績(jī)效 ABSTRACTHuman capital, the subject of enterprise innovation at present, has become a key factor in driving the growth of corporate. The issue that how to establish effective incentive and restraint mechanisms which could diminish the principal-agent cost and how to encourage operat

4、ors to create maximal wealth for the stockholders has highlighted its fundamental of restricting developed of enterprises in the increasing fierce international competition. In the firm compensation system, managerial stock ownership which links the profit of stockholders and the profit of managemen

5、t team together offers an outstanding solution to the issue we mentioned above. For this reason, managerial stock ownership has become more and more popular among companies in recent years as an effective mechanism for long-term incentive. However, up to present, the researches of managerial stock o

6、wnership aboard and domestically have presented enormous divergence, thus leading to the lack of a convincing unanimous conclusion. Does the managerial stock ownership related to firms performance? What is their specific relationship under the premise of they are correlated? This is the Problem we f

7、ace for the moment.This thesis based on the literature review of managerial stock ownership and firms performance. Principal-agent theory, human capital theory and signaling game theory are used to explain the mechanical that how the managerial stock ownership affect the firms performance. After tha

8、t, empirical analysis on which 2,086 sample data of state listed companies from 2006 to 2009 is applied via SPSS software. What the research repealed is firms performance percentage is positively related to the percentage of management teams firm shares; moreover, range effect is also detected betwe

9、en the firms performance and the percentage of management teams firm shares. Generally speaking, different percentage of management teams firm shares lead to different firm performance. Keywords:Listed Private Companines;Managerial Owner ship;Firm Performance目 錄摘 要Abstract TOC o 1-3 u 一、緒論 PAGEREF _

10、Toc280725713 h 1（一）選題背景及問(wèn)題提出 PAGEREF _Toc280725714 h 1（二）研究的目的及意義 PAGEREF _Toc280725716 h 4（三）研究思路及方法 PAGEREF _Toc280725717 h 4二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述 PAGEREF _Toc280725719 h 6（一）理論研究綜述 PAGEREF _Toc280725720 h 6（二）國(guó)外實(shí)證研究綜述 PAGEREF _Toc280725721 h 6（三）國(guó)內(nèi)實(shí)證研究綜述 PAGEREF _Toc280725722 h 7三、管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)理的理論分析 PAGEREF

11、_Toc280725723 h 8（一）基于委托代理理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋 PAGEREF _Toc280725724 h 8（二）基于人力資本理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋 PAGEREF _Toc280725725 h 10（三）基于信號(hào)博弈理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋 PAGEREF _Toc280725726 h 11（四）小結(jié) PAGEREF _Toc280725727 h 12四、數(shù)據(jù)采集及研究設(shè)計(jì) PAGEREF _Toc280725728 h 13（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 PAGEREF _Toc280725729 h 13（二）變量選擇 PAGEREF

12、_Toc280725730 h 13（三）研究假設(shè) PAGEREF _Toc280725731 h 151.研究假設(shè)H1:公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理層持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系 PAGEREF _Toc280725732 h 152.研究假設(shè)H2:公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)” PAGEREF _Toc280725733 h 16五、管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 PAGEREF _Toc280725734 h 16（一）變量描述統(tǒng)計(jì) PAGEREF _Toc280725735 h 16（二）管理層持股的T檢驗(yàn) PAGEREF _Toc280725739 h 20（三）管理層持

13、股與公司績(jī)效總體相關(guān)性分析 PAGEREF _Toc280725740 h 22（四）管理層持股“區(qū)間效應(yīng)”分析 PAGEREF _Toc280725741 h 23（五）回歸分析 PAGEREF _Toc280725742 h 25六、實(shí)證結(jié)論及總結(jié) PAGEREF _Toc280725743 h 26（一）實(shí)證結(jié)論 PAGEREF _Toc280725744 h 26（二）對(duì)策建議 PAGEREF _Toc280725745 h 271.積極推進(jìn)管理層持股激勵(lì)模式的實(shí)施，發(fā)揮委托代理機(jī)制優(yōu)勢(shì) PAGEREF _Toc280725746 h 272.健全經(jīng)理人市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，優(yōu)化人力資本配置

14、 PAGEREF _Toc280725747 h 273.改革和完善相關(guān)的政策和法規(guī) PAGEREF _Toc280725748 h 28（三）研究存在的缺陷和問(wèn)題 PAGEREF _Toc280725749 h 28參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc280725750 h 29致謝 PAGEREF _Toc280725751 h 32附錄 PAGEREF _Toc280725752 h 33SPSS統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果 PAGEREF _Toc280725753 h 33附件清單 PAGEREF _Toc280725754 h 39任務(wù)書文獻(xiàn)綜述報(bào)告外文翻譯開題報(bào)告指導(dǎo)記錄卡及各類評(píng)閱表我國(guó)民營(yíng)上市

15、公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究班級(jí)：07工商(1)班 學(xué)號(hào)： 131 姓名： 一、緒論人力資本作為當(dāng)今企業(yè)創(chuàng)新的主體，已成為推動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的核心因素之一。企業(yè)如何建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，從而降低委托代理成本，如何最大限度地激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者盡力為股東創(chuàng)造財(cái)富，這一問(wèn)題在日益激烈的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)中愈來(lái)愈凸現(xiàn)出其制約企業(yè)發(fā)展的根本性。在公司的薪酬制度中，管理層持股通過(guò)股票的持有把經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益與公司股東利益結(jié)合起來(lái)，為解決以上問(wèn)題提供了良好的方案，正因?yàn)槿绱耍芾韺映止勺鳛橐豁?xiàng)有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)越來(lái)越受到企業(yè)的歡迎。但到目前為止，國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效方面的研究結(jié)果呈現(xiàn)出很大的差異性

16、，尚未形成一個(gè)令人信服的一致性結(jié)論。管理層持股與公司績(jī)效究竟有無(wú)相關(guān)性，相關(guān)的前提下它們的具體關(guān)系又是什么樣的呢?這是目前所困擾我們的問(wèn)題。因此正確認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司中管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)制的特點(diǎn)，無(wú)論是在理論上還是實(shí)踐上都對(duì)完善中國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)有著重要的意義。在開始具體研究之前，本章首先闡述了選題的現(xiàn)實(shí)背景和理論背景，在此基礎(chǔ)提出本次論文的研究問(wèn)題，接下來(lái)對(duì)論文的研究思路及方法、研究目的及意義等做出說(shuō)明。（一）選題背景及問(wèn)題提出（1）管理層持股的國(guó)際背景管理層持股始于20世紀(jì)70年代末的美國(guó)，在80、90年代得到了迅速發(fā)展。管理層持股激勵(lì)模式的產(chǎn)生，主要是為了解決股東與經(jīng)營(yíng)者之

17、間的利益矛盾，使高級(jí)管理人員的報(bào)酬與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，把管理者的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相聯(lián)系，促進(jìn)公司高管與股東形成利益共同體，以降低委托代理成本，減少經(jīng)營(yíng)者的短期行為，建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。管理層持股激勵(lì)模式已被廣泛應(yīng)用于國(guó)外股份制企業(yè)的管理實(shí)踐中，成為員工長(zhǎng)效激勵(lì)的主要方式。在財(cái)富前1000家美國(guó)公司中，已有90%以上推行了股票期權(quán)。在美國(guó)納斯達(dá)克上市的企業(yè)中，90%以上的公司都實(shí)行了股票期權(quán)計(jì)劃，并取得了良好的效果。為了給予經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期的激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)者的持股激勵(lì)模式在其薪酬組合中的比重就更大了，根據(jù)財(cái)富雜志的統(tǒng)計(jì)信息，美國(guó)規(guī)模100億美元以上的大公司中，其首席執(zhí)行官的薪酬構(gòu)成是：基本

18、年薪占17%，獎(jiǎng)金占11%，福利計(jì)劃占7%，長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃站65%，由此可見，管理層持股的激勵(lì)模式在歐美國(guó)家公司的實(shí)施中已經(jīng)比較成熟。（2）管理層持股的國(guó)內(nèi)背景伴隨著國(guó)有企業(yè)改革的深化，我國(guó)在20世紀(jì)90年代初，逐步引入股權(quán)激勵(lì)制度。1992年前后，在我國(guó)實(shí)行的企業(yè)股份制改造過(guò)程中出現(xiàn)了內(nèi)部職工股，這是我國(guó)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)者員工持股的最先探索形式。在1992年到1999年期間股權(quán)激勵(lì)的重點(diǎn)由前期帶福利性的員工持股向激勵(lì)性逐步轉(zhuǎn)移。2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知，拉開了股權(quán)分置改革的大幕，這一政策著力于從源頭上解決我國(guó)股市流通性不足的缺點(diǎn)，極大的活躍了資本市

19、場(chǎng)。2005年12月31日，為進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)。辦法規(guī)定已完成股權(quán)分置改革的上市公司，可遵照該辦法的要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，建立健全激勵(lì)與約束機(jī)制。2006年9月30日，為指導(dǎo)國(guó)有控股上市公司建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，充分調(diào)動(dòng)上市公司高級(jí)管理人員和科技人員的積極性、創(chuàng)造性，國(guó)務(wù)院國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了國(guó)有控股上市公司境內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法的通知，以規(guī)范國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施。此后，國(guó)務(wù)院各部委發(fā)布了一系列與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的政策文件和備忘錄，表明伴隨著經(jīng)

20、濟(jì)改革的深入和證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)或者說(shuō)管理層持股逐步走向前臺(tái)，其作為一種先進(jìn)的約束激勵(lì)機(jī)制，已開始逐漸被引入到我國(guó)的上市公司中，并吸引著越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注管理者股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。代理理論認(rèn)為，在信息對(duì)稱的情況下，無(wú)論管理者的行動(dòng)還是公司的投資機(jī)會(huì)，股東都是可觀察的，因此股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)完全的合約來(lái)約束管理者。而實(shí)際上，管理者的行動(dòng)和公司的投資機(jī)會(huì)是不可觀察的，股東無(wú)法知道管理者會(huì)采取什么行動(dòng)以及這些行動(dòng)中哪些可以增加股東的財(cái)富。在這種情況下，代理理論認(rèn)為，實(shí)施股票計(jì)劃可以激勵(lì)管理者選擇和執(zhí)行能增加股東財(cái)富的行動(dòng)和投資機(jī)會(huì)(Jensen and Meckling，

21、1976)。通過(guò)薪酬激勵(lì)手段管理層持股，可以激勵(lì)管理者，使其利益與股東保持一致，減少代理成本，從而帶來(lái)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。然而，現(xiàn)實(shí)并非如理論所預(yù)想的那樣，我國(guó)大多數(shù)上市公司獨(dú)特的成長(zhǎng)過(guò)程、流通股和非流通股的并存，決定了管理層持股作為一種激勵(lì)機(jī)制其作用還很難揮。 近30年來(lái)，管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題受到關(guān)注，圍繞這一問(wèn)題國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論爭(zhēng)論和實(shí)證研究，但目前為止，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的學(xué)者，在關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效方面的研究，結(jié)果都呈現(xiàn)出很大的差異性，尚未形成一個(gè)令人信服的一致性結(jié)論。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題的研究文獻(xiàn)的歸納整理、分析和綜合提煉，我們可以發(fā)現(xiàn)

22、近30年來(lái)，管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題受到關(guān)注，圍繞這一問(wèn)題國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論爭(zhēng)論和實(shí)證研究，但目前為止，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的學(xué)者，在關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效方面的研究，結(jié)果都呈現(xiàn)出很大的差異性，尚未形成一個(gè)令人信服的一致性結(jié)論。與國(guó)外相比，我國(guó)上市公司所處各種環(huán)境都有著顯著的不同，其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使管理層持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)出與理論分析及國(guó)外實(shí)證結(jié)果大相徑庭的復(fù)雜狀況。管理層持股與公司績(jī)效究竟有無(wú)相關(guān)性，相關(guān)的前提下它們的具體關(guān)系又是什么樣的呢？這是目前所困擾我們的問(wèn)題。因此本文主要探討的問(wèn)題有兩個(gè)：一是管理層持股與公司績(jī)效之間是否存在顯著性相關(guān)的關(guān)系。二是管理層持股與公

23、司績(jī)效間是否存在“區(qū)間效應(yīng)”，進(jìn)一步對(duì)持股比例的多少對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行分析，根據(jù)實(shí)證結(jié)果描述我國(guó)上市公司中管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)制的特點(diǎn)，提出完善中國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)的建議，為管理層持股實(shí)施過(guò)程中企業(yè)管理層持股比例提供借鑒。（二）研究的目的及意義本論文的研究目的旨在尋求對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效間關(guān)系更好的理解，探尋管理層持股激勵(lì)模式對(duì)于公司績(jī)效的影響機(jī)制，完善中國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)；同時(shí)，希望通過(guò)本課題的研究，能給我國(guó)民營(yíng)公司在激勵(lì)模式上提供一些值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)的閱讀，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股激勵(lì)模式的實(shí)踐，本次的選題意義有兩個(gè)方面：

24、一是理論意義，關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效方面的研究尚未形成一個(gè)令人信服的一致性結(jié)論，本文在前人的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，確立和驗(yàn)證管理層持股是否對(duì)公司績(jī)效有顯著影響。另外，國(guó)內(nèi)的很多研究成果往往把所有類型的公司放在一塊研究，但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)管理層持股的研究卻很少。國(guó)有與民營(yíng)這兩類公司不但治理結(jié)構(gòu)存在一定的差異，而且各種治理機(jī)制對(duì)不同類型公司的影響程度也不一樣。如國(guó)有企業(yè)的第一大股東持股比例與民營(yíng)企業(yè)相同的第一大股東持股比例所起的作用就有差別。Mark和Li(2001)，F(xiàn)irth等(2002)分別以新加坡上市公司和中國(guó)內(nèi)地上市公司為樣本，他們認(rèn)為國(guó)有股東對(duì)于董事會(huì)的影響

25、與其他股東是不同的。國(guó)有股比例過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和監(jiān)督強(qiáng)度下降，因此對(duì)這兩類企業(yè)的研究應(yīng)加以區(qū)別對(duì)待。在“國(guó)退民進(jìn)”的改革背景之下，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的研究有其重要的意義，本文正是基于這一原因選擇了我國(guó)民營(yíng)上市公司作為研究樣本。另一個(gè)是實(shí)踐意義，管理層持股作為一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，在歐美國(guó)家的實(shí)施中已經(jīng)比較成熟，隨著公司制在中國(guó)企業(yè)開始推行，管理層持股也被引入中國(guó)，并逐步成為上市公司對(duì)管理層實(shí)施激勵(lì)的手段。本文正是基于這一背景對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股影響公司績(jī)效的機(jī)制做一個(gè)分析探討，為完善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)提供借鑒。（三）研究思路及方法在論文的構(gòu)思和撰寫的過(guò)程中，本文的總體思路為提出

26、基本研究假設(shè)：上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理層持股比例存在顯著正相關(guān)關(guān)系。收集20062009年我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)各年管理層持股持股狀況，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)指標(biāo)，即凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，統(tǒng)計(jì)企業(yè)績(jī)效變動(dòng)情況。利用SPSS軟件對(duì)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)分析和回歸分析，并運(yùn)用樣本T值檢驗(yàn)法對(duì)管理層持股及企業(yè)業(yè)績(jī)變化進(jìn)行檢驗(yàn)，本文的技術(shù)路線如圖1所示。提出問(wèn)題研究背景及問(wèn)題的提出研究的目的及意義緒論研究的思路和方法理論研究綜述相關(guān)文獻(xiàn)綜述國(guó)外實(shí)證研究綜述國(guó)內(nèi)實(shí)證研究綜述委托代理理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋分析問(wèn)題管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)理的理論分析人力資本

27、理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋信息博弈理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究數(shù)據(jù)采集及研究設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)分析解決問(wèn)題實(shí)證研究結(jié)論及建議實(shí)證結(jié)論及總結(jié)研究的缺陷和問(wèn)題圖1-1 本研究技術(shù)路線2研究方法為了對(duì)本研究的成功展開并能夠達(dá)到預(yù)期的研究目標(biāo)，本文綜合采用了文獻(xiàn)閱讀、數(shù)據(jù)采集篩選、統(tǒng)計(jì)分析等方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了有效的收集和處理。具體地講：（1）通過(guò)文獻(xiàn)的閱讀，了解國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的研究果以及爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，同時(shí)可以借鑒前人的研究方法，以此為基礎(chǔ)，形成本論文的研究思路，同時(shí)為本論文的展開奠定基礎(chǔ)。（2）數(shù)據(jù)的采集方面，公司管理層的持股比例和公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)

28、數(shù)據(jù)可以來(lái)自CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，以上資料以及相關(guān)研究數(shù)據(jù)還可利用本校數(shù)據(jù)庫(kù)、圖書館的館藏資源、上海證券交易所和深圳證券交易所的XBRL Online系統(tǒng)以及網(wǎng)絡(luò)資源等多方面的工具。（3）提出基本研究假設(shè)，運(yùn)用EXCEL軟件對(duì)研究數(shù)據(jù)作描述統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行管理層持股是否影響績(jī)效變量的T檢驗(yàn)，相關(guān)性分析以及回歸分析，驗(yàn)證假設(shè)是否成立，并得出相關(guān)的結(jié)論。二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述（一）理論研究綜述一般而言，可以將管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的理論研究按照不同的研究結(jié)論劃分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、非單一和無(wú)關(guān)等四種類型，如表1-1所示。（二）國(guó)外實(shí)證研究綜述國(guó)外關(guān)于管理層持股與公司績(jī)

29、效關(guān)系的研究，最早可追溯到BedeMeans(1932)，但正式研究的形成則始于Jensen和Meckling(1976)。之后國(guó)外對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，形成了三種有代表性的認(rèn)識(shí):一是認(rèn)為管理層持股決定公司業(yè)績(jī), 但對(duì)于管理層持股如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻有很多不同的觀點(diǎn)：如Mehran（1995）的研究認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層的股權(quán)形式的報(bào)酬比例呈正相關(guān)關(guān)系，Morolk、Shleife和Vishny(1988)的研究認(rèn)為，二者呈分段線性關(guān)系或曲線關(guān)系，Mc0nnel和Servaes(1990)認(rèn)為二者之間存在非線性關(guān)系，呈倒u型，Helanali

30、n和Weisbach(1991)則發(fā)現(xiàn)了一種復(fù)雜的曲線關(guān)系，當(dāng)董事持股在0%-5%之間時(shí)，托賓Q與董事股權(quán)呈正相關(guān)，董事持股在5%25%之間時(shí)，托賓Q與董事股權(quán)呈負(fù)相關(guān)，董事持股超過(guò)25%二者有可能進(jìn)一步正相關(guān)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司業(yè)績(jī)決定管理層持股，如Kole(1996)認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)是經(jīng)營(yíng)者持股的原因而不是結(jié)果，Myeong Hye0n和Cho(1998)的研究也支持該結(jié)論；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)是相互決定的，Chung和Pruitt（1996）的研究支持該結(jié)論。表1-1 管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的主要觀點(diǎn)觀點(diǎn)類別觀點(diǎn)名稱基本觀點(diǎn)代表人管理者持股與公司績(jī)效正相關(guān)激勵(lì)相容論更

31、多的管理者股份會(huì)使管理者與其他股東有更多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能提高公司績(jī)效Jensen和Mecking（1976）并購(gòu)溢價(jià)論更多的管理者股份會(huì)使管理者在并購(gòu)市場(chǎng)上有更好的激勵(lì)和能力去對(duì)抗并購(gòu)?fù){，使并購(gòu)者不得不支付更多的并購(gòu)溢價(jià)，從而提高公司績(jī)效Stulz（1988）回報(bào)論當(dāng)公司績(jī)效提高后，公司會(huì)給管理人員更多的股份作為回報(bào)Kole（1996）內(nèi)部人回報(bào)論在其他條件相同的情況下，管理者對(duì)公司績(jī)效的較好預(yù)期會(huì)使他們更加偏向于選擇股票期權(quán)作為回報(bào)，公司績(jī)效的提高會(huì)使管理者作為報(bào)償形式所持有的公司股份增加Cho(1998)內(nèi)部人投資論因?yàn)楣芾碚咦鳛閮?nèi)部人而能更準(zhǔn)確地預(yù)期公司績(jī)效，當(dāng)預(yù)

32、期到公司績(jī)效會(huì)提高時(shí)，他們會(huì)更多地持有公司股份Loderer和Martin（1997）管理者持股與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)筑圍論持有較大股份的管理者會(huì)有足夠的能力去鞏固自己的管理地位而不考慮其他股東的利益，也會(huì)因更加富有而減少利潤(rùn)最大化的努力，所以更多的管理者股份往往會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效降低Morck，Shleifer和Vishny（1988）資本成本論管理者股份的增加會(huì)減少公司股份的市場(chǎng)流動(dòng)性，也會(huì)減少有利于投資者的分散化的機(jī)會(huì)而提高資本成本，從而對(duì)公司績(jī)效有不利影響Fama和Jensen（1983）管理者持股與公司績(jī)效非單一整合理論通過(guò)建立管理者所有權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系的正式模型而整合了并購(gòu)溢價(jià)論和筑圍論St

33、ulz（1988）結(jié)合理論管理者所有權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響是激勵(lì)相融和管理者筑圍兩種情況的交叉反應(yīng)Morck，Shleifer（1988）管理者持股與公司績(jī)效無(wú)關(guān)自然選擇論任何一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)的模式選擇都最終取決于公司績(jī)效，否則就不能長(zhǎng)期生存。從這個(gè)意義上說(shuō)每一個(gè)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期演進(jìn)的自然結(jié)果Demsetz（1983）資料來(lái)源：根據(jù)于建霞，曹廷求.管理者持股與公司績(jī)效：理論及實(shí)證的國(guó)際觀點(diǎn)J.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003（24），第61頁(yè)整理.（三）國(guó)內(nèi)實(shí)證研究綜述國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理層持股與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究形成了兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為兩者之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，如袁國(guó)良、王懷芳和劉明(200

34、0)抽取19961997年的100家上市公司，通過(guò)回歸方式研究，回歸結(jié)果表明：目前上市公司績(jī)效和高管持股比例基本不相關(guān)，即使非國(guó)有控股上市公司，高管持股比例和公司績(jī)效的相關(guān)性也非常低。魏剛(2000)和李增泉(2000)分別以1998年上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。于東智和谷立日(2001)、高明華(2001)、張帆(2003)等也提供了不相關(guān)的證據(jù)，特別是管理層持股比例與公司規(guī)模不相關(guān)，管理層持股比例具有行業(yè)差異。二是認(rèn)為兩者之間存在相關(guān)關(guān)系，如劉國(guó)亮、王加勝(2000)以1999年上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。吳淑琨

35、(2002)對(duì)中國(guó)19972000年上市公司實(shí)際數(shù)據(jù)的研究表明，內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效(ROA)呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。張宗益和宋增基(2002)認(rèn)為企業(yè)績(jī)效與經(jīng)理持股比例存在立方關(guān)系。陳樹文和劉念貧(2006)對(duì)20022004的65家高科技上市公司進(jìn)行分類比較和回歸分析得出公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)管人員持股之間呈二次方曲線關(guān)系。于東智(2003)、宋增基和蒲海泉(2003)、姚瓊(2004)等也提供了正相關(guān)的證據(jù)。三、管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)理的理論分析（一）基于委托代理理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋委托代理理論是現(xiàn)代公司治理研究中的主流分析框架,也是指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)實(shí)踐的重要理論根據(jù)之一。進(jìn)入20

36、世紀(jì)后，隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、信用制度的完善和社會(huì)分工的細(xì)化，現(xiàn)代工商業(yè)得到了巨大的發(fā)展，公司的規(guī)模迅速擴(kuò)大,股東急劇增加并高度分散化,公司經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜性和專業(yè)化程度不斷提高，公司股東通常不再直接參與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的管理，而是將公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給了職業(yè)經(jīng)理人，由職業(yè)經(jīng)理人作為公司股東的代理人，行使公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，因而在大公司中出現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)的現(xiàn)象越來(lái)越顯著。1932年，Berle和Means在其名著現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)中分析了美國(guó)200家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)的廣泛分散和非股東管理者掌權(quán)成為現(xiàn)代公司的兩大特征，由此提出了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的著名論斷。正是在這

37、種背景下, Jensen and Meckling在1976年發(fā)表的企業(yè)理論:管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)中構(gòu)建了委托代理理論，分析了公司治理問(wèn)題的基本框架。作者將代理關(guān)系定義為一種契約,在這種契約下,委托人聘用代理人代表他們來(lái)履行某些服務(wù),包括把若干決策權(quán)委托給代理人。在委托代理問(wèn)題中，股份公司的股東與管理層之間的利益沖突是一個(gè)經(jīng)典的例子。在公司股東與管理層的委托代理關(guān)系中，根據(jù)利己行為的原則，委托人追求的是資本收益的最大化，即對(duì)公司價(jià)值最大化的追求目標(biāo)，而代理人追求的是個(gè)人效用的最大化，不僅是對(duì)更高的薪酬和獎(jiǎng)金等貨幣效用的追求，也表現(xiàn)為對(duì)某些非貨幣效用的更高追求，委托人和代理人在目標(biāo)上產(chǎn)

38、生了分歧。因此，在委托代理關(guān)系中，代理人就可能偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，甚至以損害股東利益為代價(jià)來(lái)達(dá)到自身利益最大化的目標(biāo)，代理沖突隨之產(chǎn)生。由于委托人與代理人之間信息的不對(duì)稱，委托人不可能完全觀察到代理人的行為，只能根據(jù)可觀測(cè)的變量來(lái)推斷代理人的隱藏信息和行動(dòng)，這樣就帶來(lái)了“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題 。為了降低“道德風(fēng)險(xiǎn)”，委托人需要采取相關(guān)措施，如加強(qiáng)審計(jì)、建立有效的監(jiān)督機(jī)制、重組管理層等，委托人就要付出相應(yīng)的代理成本。當(dāng)代代理理論的研究重心之一, 就是如何設(shè)置一個(gè)最優(yōu)化或者至少符合卡爾多改進(jìn)卡爾多改進(jìn)，也稱卡爾多-?？怂剐剩↘aldor-Hicks efficiency），為1939年，約翰?？?/p>

39、斯提出的、以比較不同的公共政策和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。如果一個(gè)人的境況由于變革而變好，因而他能夠補(bǔ)償另一個(gè)人的損失而且還有剩余，那么整體的效益就改進(jìn)了，為福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)著名的準(zhǔn)則。標(biāo)準(zhǔn)的有效的制衡機(jī)制來(lái)監(jiān)督和激勵(lì)代理人的行為, 協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者的關(guān)系, 最大限度地減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”，降低公司代理成本，以提高公司業(yè)績(jī)，達(dá)到公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。對(duì)此學(xué)界和公司機(jī)構(gòu)在探索和完善公司治理機(jī)制的實(shí)踐中建立了三個(gè)機(jī)制，一是激勵(lì)機(jī)制，二是監(jiān)督機(jī)制，三是制約機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是將代理人的利益和委托人的利益聯(lián)系起來(lái)，以使代理人與委托人的利益趨同。監(jiān)督機(jī)制是委托人通過(guò)一定的手段監(jiān)督代理人的機(jī)會(huì)主義行為。制約機(jī)制是通過(guò)訂立

40、合約的內(nèi)部制約機(jī)制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部制約機(jī)制對(duì)代理人的行為加以控制，當(dāng)代理人的行為損害委托人的利益時(shí)對(duì)代理人做出懲罰。管理層持股被視為在激勵(lì)機(jī)制方面解決委托代理問(wèn)題的有效方法之一（見圖1），通過(guò)細(xì)致、嚴(yán)格的合約形式讓公司的管理層持有公司的股份，賦予其對(duì)公司部分的剩余索取權(quán)，這樣就在一定程度上解決了控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離而產(chǎn)生的問(wèn)題，把管理層的利益和公司的長(zhǎng)期利益相結(jié)合，提高了管理層和股東利益的一致性。因此，通過(guò)管理層持股這樣一種激勵(lì)方式，讓代理人享有部分剩余權(quán)益，使剩余索取權(quán)和控制權(quán)的不匹配問(wèn)題得以解決，利益的趨同性最大限度地促使管理層追求公司長(zhǎng)期利益的最大化，以達(dá)到減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”，降低公司

41、代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。逆向選擇代理成本道德風(fēng)險(xiǎn) 所有權(quán)與控制權(quán)分離委托代理問(wèn)題公司價(jià)值最大化管理層持股 目標(biāo)不一致 激勵(lì)模式 利益趨同減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇管理層享有剩余索取權(quán)管理者：資本收益最大化經(jīng)營(yíng)者：個(gè)人效用最大化降低代理成本圖2-1 委托代理理論下管理層持股影響公司績(jī)效的圖解（二）基于人力資本理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋二十世紀(jì)六十年代，二戰(zhàn)后世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速崛起（尤其是德、日兩國(guó)），引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)人力資本的研究。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨在研究二戰(zhàn)后世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)大于自然資源等要素的消耗，舒爾茨在其1959年發(fā)表的人力資本投資中第一

42、次提出了人力資本的概念，人力、知識(shí)和技能都是資本的一種表現(xiàn)形態(tài)。他認(rèn)為在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種因素中，擁有知識(shí)與技能的人力資本因素是最關(guān)鍵的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)物要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，但是人力的取得并不是沒(méi)有代價(jià)的，同樣需要耗費(fèi)稀缺性資源。舒爾茨指出，人力資本的形成需要投資，并且通常具有較高的投資回報(bào)率，人力資本雖然與非人力資本收益的形式與效率不一樣，但都擁有未來(lái)的受益權(quán)。貝克爾（1964）的研究在微觀層面上發(fā)展了人力資本理論，建立了人力資本投資模型。他認(rèn)為人力資本與實(shí)物資本不同，人力資本的效率不僅取決于人力資本擁有者的知識(shí)和技能等，與人力資本擁有者的努力程度也有很大關(guān)聯(lián)，適當(dāng)和有效的激勵(lì)機(jī)制可以提高人力

43、資本的效率。我國(guó)學(xué)者周其仁（1996）從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征方面進(jìn)行了研究。他認(rèn)為人力資本具有私有性和排他性，不管在什么樣的社會(huì)，人力資本與其所有者都是不可分離的。黃乾（2000）也從人力資本產(chǎn)權(quán)特征進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，他認(rèn)為“人力資本雖然是私有的，但人力資本產(chǎn)權(quán)是可以分解的，人力資本產(chǎn)權(quán)可以分解為人力資本所有權(quán)、支配權(quán)、處置權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)”。人力資本的可分解特性導(dǎo)致了人力資本產(chǎn)權(quán)在交易時(shí)所有權(quán)與支配權(quán)的分離，所有權(quán)由人力資本產(chǎn)權(quán)的主體支配，支配權(quán)等其他權(quán)利由企業(yè)支配，但由于人的主觀能動(dòng)性，當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)的主體對(duì)自己的預(yù)期收益不滿意時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生低效率，因而激勵(lì)機(jī)制可以提高人力資本產(chǎn)權(quán)主體的效

44、率。正是由于人力資本在產(chǎn)權(quán)方面的特性，人力資本的主體需要激勵(lì)。不同于一般的人力資本，公司的管理層對(duì)于一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著舉足輕重的作用，公司管理層在企業(yè)人力資本中的作用體現(xiàn)更為明顯，其地位也更加的重要。從以上對(duì)于人力資本理論各方面的研究分析中可以看出，通過(guò)對(duì)管理層實(shí)施一定的激勵(lì)措施，可以刺激他們的積極性，提高公司治理效率，讓管理層的人力資本充分發(fā)揮出來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富。管理層持股正是這樣一種激勵(lì)機(jī)制，將管理層的利益與股東的利益聯(lián)系在一起，促使其更多關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更好的為股東服務(wù)，以使公司價(jià)值最大化，并且其承認(rèn)管理層享有企業(yè)剩余價(jià)值的索取權(quán)，這也是對(duì)人力資本參與分配的肯定。所以從人力

45、資本理論的角度看，管理層持股是對(duì)經(jīng)營(yíng)者人力資本投資的一種回報(bào)。（三）基于信號(hào)博弈理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋博弈論是研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)候的決策以及這種決策的均衡的問(wèn)題，也就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)主體，好比一個(gè)人或一個(gè)企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響，而且反過(guò)來(lái)影響到其他人、其他企業(yè)選擇時(shí)的決策問(wèn)題和均衡問(wèn)題。 張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)M.上海：上海人民出版社，2004.第3-4頁(yè).信號(hào)博弈的基本特征包含信號(hào)發(fā)出方和信號(hào)接收方兩個(gè)博弈方，他們先后各選擇一次行為，其中信號(hào)接收方掌握不完全信息，但他們可以從信號(hào)發(fā)出方的行為中獲得部分信息，信號(hào)發(fā)出方的行為對(duì)信號(hào)接收方來(lái)說(shuō)，好像

46、是一種反映其有關(guān)得益信息的信號(hào)。在公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，管理層是信號(hào)的發(fā)送方，股東是信號(hào)的接收方。信號(hào)博弈理論認(rèn)為，管理層持股水平能夠產(chǎn)生并傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。由于不對(duì)稱信息的存在，股東認(rèn)為公司擁有良好的項(xiàng)目時(shí)只會(huì)選擇內(nèi)部融資或債權(quán)融資，即使內(nèi)部融資和債權(quán)融資達(dá)不到融資的額度，也不會(huì)輕易選擇股票融資，而存在劣質(zhì)項(xiàng)目時(shí)就會(huì)選擇股票融資。假設(shè)公司的管理層屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，他們知道公司所擁有項(xiàng)目的平均收益率，而投資者不完全掌握這些信息，當(dāng)公司出現(xiàn)良好項(xiàng)目時(shí)，如果內(nèi)部融資和債權(quán)融資不能達(dá)到所需融資的額度，管理層會(huì)選擇持有本公司一定份額的股票。這里便存在一種信號(hào)傳遞機(jī)制，由于管理層屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，管理層在

47、一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中持有高比例股票反映了其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的信心，這就向股東發(fā)出了公司經(jīng)營(yíng)良好的積極信號(hào)，而認(rèn)為自己所承擔(dān)的項(xiàng)目為劣質(zhì)項(xiàng)目時(shí)，管理層對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)失去信心，不可能為了向市場(chǎng)表明公司積極的質(zhì)量信號(hào)而選擇持有公司高比例的股票，因?yàn)檫@將使他們?cè)馐苁〉娘L(fēng)險(xiǎn)增加，降低他們的效用函數(shù)。管理層持股作為一種公司治理機(jī)制，被市場(chǎng)視為傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信息，管理層持股水平一般隨著公司質(zhì)量的增加而增加，市場(chǎng)將高水平的管理層持股看做公司經(jīng)營(yíng)良好以及項(xiàng)目將獲得更高收益率的信號(hào)。因此管理層持股通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制在一定程度上解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題，有助于公司治理效率的提高。（四）小結(jié)委托代理理論、人力資本理論和信號(hào)博弈理

48、論分別從三個(gè)不同角度分別說(shuō)明了管理層持股激勵(lì)模式對(duì)公司治理的必要性。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，所有者和經(jīng)營(yíng)者職能的分離導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生，可以說(shuō)委托代理理論是管理層持股激勵(lì)模式最根本的動(dòng)因，管理層持股通過(guò)讓代理人享有部分剩余索取權(quán)，因此剩余索取權(quán)與控制權(quán)不匹配的問(wèn)題得以解決，使所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益趨同，最大限度地促使管理層追求公司長(zhǎng)期利益最大化的目標(biāo)。人力資本理論從人力資本的效率和人力資本的產(chǎn)權(quán)特征的角度出發(fā)，解釋了管理層在企業(yè)盈利中占有重要作用并且需要激勵(lì)的原因，對(duì)管理層參與企業(yè)價(jià)值的分享提供了有力支持。管理層持股激勵(lì)模式一方面使得企業(yè)管理層享有剩余索取權(quán)，另一方面也是對(duì)管理層人力資本價(jià)值的肯

49、定，并且體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行人力資本投資的一種回報(bào)，從而能夠在最大程度上激勵(lì)管理層為企業(yè)服務(wù)，以高企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。信號(hào)博弈理論從信號(hào)的傳遞機(jī)制上解釋了管理層持股如何解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而提高公司的治理效率。以上三個(gè)理論的基本思想都是通過(guò)企業(yè)所有者讓渡部分股權(quán)給管理層，利用股權(quán)的長(zhǎng)期收益性來(lái)激勵(lì)管理者為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而努力。四、數(shù)據(jù)采集及研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取20062009年的深滬兩市的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本?？紤]到2006年后的數(shù)據(jù)更能反映管理層股權(quán)激勵(lì)的時(shí)效性以及管理層持股信息披露的完整性，因此以20062009年中國(guó)民營(yíng)上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，選

50、取的樣本中剔除ST、已經(jīng)退市的公司和數(shù)據(jù)缺失和異常的公司。一共篩選出2086個(gè)樣本，其中2006年樣本417個(gè)、2007年樣本495個(gè)、2008年564個(gè)、2009年610個(gè)。本文的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，管理層持股比例的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)。（二）變量選擇關(guān)于公司績(jī)效的衡量，國(guó)內(nèi)外的研究也都采用了不同的指標(biāo)。從國(guó)外的研究文獻(xiàn)來(lái)看，絕大多數(shù)都是采用反應(yīng)公司市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q值來(lái)衡量公司的績(jī)效。托賓的Q比率是公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率，反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的比值，是一個(gè)

51、前瞻性的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，能較好的反映出公司的無(wú)形資產(chǎn)，顯示公司的綜合情況，其適應(yīng)于西方國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、完善的法律制度和全流通的環(huán)境。國(guó)內(nèi)也有部分研究采用了這一指標(biāo)，然而，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性，我國(guó)上市公司的股票價(jià)格并不能準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)價(jià)值，對(duì)于中國(guó)上市公司總資產(chǎn)的重置成本也難以收集足夠的數(shù)據(jù)信息進(jìn)行計(jì)算，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)收益率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）、每股盈余（EPS）、市凈率（MBR）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究變量選擇的比較分析并結(jié)合中國(guó)公司的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為采用綜合性財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)衡量上市公司的績(jī)效

52、是較為有效的一種方法。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，根據(jù)杜邦方程式，凈資產(chǎn)收益率是公司凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及杠桿比率的綜合反映，同時(shí)涵蓋了公司的經(jīng)營(yíng)、投資及籌資三大活動(dòng)，顯示了股東權(quán)益的收益水平和公司運(yùn)用自有資本的效率，因此最能表達(dá)公司整體的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，并透露公司的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)度。凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益。國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)于公司管理層存在著不同層次的界定。從國(guó)外的研究文獻(xiàn)所作出的定義來(lái)看，Hambrick和Mason（1984)將管理層定義為“所有的高級(jí)管理人員”，Elron(1997)將高層管理團(tuán)隊(duì)界定義為“從首席執(zhí)行官到高級(jí)副總裁層次的高級(jí)管理人員”，Murray

53、(1989)，Geletkanycz & Hambrick(1993)和Sanders & Carpenter(1998)等認(rèn)為管理層是包括董事會(huì)主席、副主席，首席執(zhí)行官、首席作業(yè)(經(jīng)營(yíng))主管、總裁、資深副總裁和執(zhí)行副總裁等。Krishnan(1997)等將管理層界定為“首席執(zhí)行官(CEO)、總裁、首席運(yùn)營(yíng)官(COO)，首席財(cái)務(wù)官(CFO)和下一個(gè)層次的最高級(jí)別的人員”。而在國(guó)內(nèi)，對(duì)于管理層也沒(méi)有一個(gè)清晰的界定，目前的理論研究和實(shí)踐中還存在著不同的認(rèn)識(shí)。在實(shí)際中，管理層的概念也常常被混淆，其具體是指董事長(zhǎng)或是總經(jīng)理，還是指具有法人資格的廠長(zhǎng)經(jīng)理，沒(méi)有一個(gè)定論，甚至一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)者年薪制的規(guī)定中將

54、黨委書記、職工持股企業(yè)的工會(huì)主席都作為經(jīng)營(yíng)者。結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的相關(guān)界定，并聯(lián)系國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，本文從研究主題出發(fā)，將管理層界定為公司年報(bào)公布的所有高級(jí)管理人員，其包括公司董事會(huì)成員、總經(jīng)理和副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總農(nóng)藝師、董事會(huì)秘書、監(jiān)事會(huì)成員，不包括公司聘請(qǐng)的獨(dú)立董事。本文研究中的管理層持股數(shù)為以上管理層人員的持股數(shù)總和。管理層持股比例為管理層持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值?？刂谱兞康倪x擇對(duì)實(shí)證分析結(jié)果具有十分重要的意義，除了管理層持股變量外，其他的一些變量也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。本文選取公司規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)作為控制變量。公司規(guī)模公司規(guī)模（SIZE）：企

55、業(yè)規(guī)模越大，管理層的行為越難以受到監(jiān)控，所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)也就越大，而且由于規(guī)模越大,管理者也越難操控公司的行為,對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不利影響。同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的效應(yīng)也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。本文以公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）：由于債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能帶來(lái)短期內(nèi)企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本的降低，從而有利于公司業(yè)績(jī)和價(jià)值的提高。但是，負(fù)債過(guò)高導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)判大打折扣。資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）負(fù)債總額/總資產(chǎn)。表4-1 變量名稱、符號(hào)及定義變量符號(hào)定義（獨(dú)立變量）凈資產(chǎn)收益率ROE凈資產(chǎn)收

56、益率=（解釋變量）管理層持股比例DIR管理層持股比例=（控制變量）公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)財(cái)務(wù)杠桿DEBT資產(chǎn)負(fù)債率=（三）研究假設(shè)1.研究假設(shè)H1:公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理層持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系根據(jù)委托代理理論，管理層持股通過(guò)讓代理人享有部分剩余索取權(quán)，因此剩余索取權(quán)與控制權(quán)不匹配的問(wèn)題得以解決，使所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益趨同，最大限度地促使管理層追求公司長(zhǎng)期利益最大化的目標(biāo)。人力資本理論從人力資本的效率和人力資本的產(chǎn)權(quán)特征的角度出發(fā)，解釋了管理層在企業(yè)盈利中占有重要作用并且需要激勵(lì)的原因，對(duì)管理層參與企業(yè)價(jià)值的分享提供了有力支持。管理層持股激勵(lì)模式一方面使得企業(yè)管理層享有剩余索取權(quán)，

57、另一方面也是對(duì)管理層人力資本價(jià)值的肯定，并且體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行人力資本投資的一種回報(bào)，從而能夠在最大程度上激勵(lì)管理層為企業(yè)服務(wù)，以高企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。信號(hào)博弈理論從信號(hào)的傳遞機(jī)制上解釋了管理層持股如何解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而提高公司的治理效率。以上三個(gè)理論的基本思想都是通過(guò)企業(yè)所有者讓渡部分股權(quán)給管理層，利用股權(quán)的長(zhǎng)期收益性來(lái)激勵(lì)管理者為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而努力。根據(jù)以上三個(gè)理論對(duì)管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的機(jī)理分析，提出公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理層持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。2.研究假設(shè)H2: 公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)”當(dāng)管理層擁有公司的剩余索取權(quán)利越大時(shí),他們的個(gè)人

58、福利水平與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就越相關(guān)。也就是說(shuō),當(dāng)經(jīng)理?yè)碛械墓煞荼壤礁?他在制定投資決策時(shí)就會(huì)反復(fù)斟酌、權(quán)衡,以選擇最佳的決策,從而在使股東財(cái)富最大化的同時(shí),也使自身利益最大化。因此,高級(jí)管理人員擁有的股份比例越高,其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性就越顯著，提出假設(shè)假設(shè)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)”。五、管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究（一）變量描述統(tǒng)計(jì)1.管理層持股描述統(tǒng)計(jì)我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股已經(jīng)很普遍，超過(guò)三分之二的民營(yíng)上市公司其管理層或多或少地持有本公司的股份，避免了國(guó)有控股上市公司廣泛存在的“管理層零持股”現(xiàn)象，消除了國(guó)有控股“所有者缺位”帶來(lái)的影響。從2006年到2009

59、年，有管理層持股的公司比例不斷上升，在2009年的610個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，管理層持股公司已達(dá)到439家，占2009年所有樣本的71.79%。在有管理層持股的公司中，管理層持股比例的平均值也不斷上升，從2006年的5.465%上升到2009年的15.726%。從管理層持股的分布上來(lái)看，零持股的公司占到了30.78%，管理層持股在1%以下的公司占到了總體樣本的65%以上，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的低持股現(xiàn)象比較普遍。管理層持股的描述統(tǒng)計(jì)圖表如下所示：表5-1 20062009年中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股比例分布統(tǒng)計(jì)管理層持股比例樣本數(shù)占總體樣本比例零持股64230.78%00.01%31415.05%0.

60、01%1%42420.33%1%10%1557.43%10%30%1889.01%30%以上36317.40%資料來(lái)源：根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得圖5-1 20062009年中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股比例分布資料來(lái)源：根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得表5-2 2006年-2009年中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層是否持股統(tǒng)計(jì)年度樣本數(shù)無(wú)管理層持股公司管理層持股公司管理層持股公司比例200641713927866.67%200749515933667.88%200856417339169.33%200961017143971.97%資料