A股主題投資系列深度之一：花開次第新次新股投資邏輯深度分析

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言 次新股十大特征及投資建議4 HYPERLINK l _bookmark1 一、次新股行情及其市場環(huán)境5 HYPERLINK l _bookmark5 二、公司上市前后業(yè)績變化7 HYPERLINK l _bookmark8 三、次新股公司行為特征8 HYPERLINK l _bookmark9 1、次新股定增、并購特征8 HYPERLINK l _bookmark13 2、次新股分紅、轉(zhuǎn)送特征9 HYPERLINK l _bookmark16 四、次新股減持行為特征10 HYPERLINK l _bookmark19 五、次新股的股價特

2、征12 HYPERLINK l _bookmark20 1、新股上市或開板后股價表現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark25 2、次新股股價的月度特征14 HYPERLINK l _bookmark32 六、高漲幅次新股特征分析17 HYPERLINK l _bookmark33 1、股東動機(jī)和新股股價的關(guān)系分析17 HYPERLINK l _bookmark38 2、基本面和次新股股價的關(guān)系分析18 HYPERLINK l _bookmark45 3、公司屬性、行業(yè)屬性和次新股股價的關(guān)系分析20 HYPERLINK l _bookmark48 七、次新股篩選22圖表目錄 HYPE

3、RLINK l _bookmark2 圖 1：2016 年新股指數(shù)相對上證綜指明顯走強(qiáng)，且波段特征明顯5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：新股指數(shù)與市場風(fēng)險溢價反向，意味著與風(fēng)險偏好正相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：2015 年 7 月2015 年 11 月，僅 1 家公司 IPO6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 4：新股上市后三年定向增發(fā)的比例持續(xù)上升8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：次新股上市后第一年并購意愿較為強(qiáng)烈9 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：20062018

4、 年全部A 股上市公司參與并購的占比平均為 34.6%9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：次新股上市后分紅的比例持續(xù)下降10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 8：新股上市當(dāng)年，轉(zhuǎn)送的意愿較為強(qiáng)烈10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股東減持的比例較高11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 10：開板前漲停天數(shù)越多，開板后新股股價下跌概率越大12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 11：上市當(dāng)年發(fā)生過股權(quán)激勵的公司占比18 HYPERLINK l _boo

5、kmark35 圖 12：上市當(dāng)年發(fā)生過并購的公司占比18 HYPERLINK l _bookmark36 圖 13：對應(yīng)年份發(fā)生過股權(quán)激勵的公司占比18 HYPERLINK l _bookmark37 圖 14：對應(yīng)年份發(fā)生過并購的公司占比18 HYPERLINK l _bookmark39 圖 15：上市當(dāng)年ROE 中位數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark40 圖 16：上市當(dāng)年收入增速中位數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark41 圖 17：上市當(dāng)年凈利潤增速中位數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark42 圖 18：對應(yīng)年份ROE 中位數(shù)19 HYP

6、ERLINK l _bookmark43 圖 19：對應(yīng)年份收入增速中位數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark44 圖 20：對應(yīng)年份凈利潤增速中位數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark46 圖 21：各個階段漲幅最高的前 100 名次新股屬性分布和全部次新股對比20 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：公司上市后業(yè)績改善/惡化公司數(shù)目及其占比統(tǒng)計7 HYPERLINK l _bookmark7 表 2：20062014 年上市的公司上市前后各項業(yè)績指標(biāo)的平均水平8 HYPERLINK l _bookmark17 表 3：滬深交易所對上市公司高送轉(zhuǎn)的信

7、息披露指引11 HYPERLINK l _bookmark21 表 4：新股開板后不同區(qū)間的漲跌幅情況（T 表示開板日）12 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：上市當(dāng)天開板的新股上市后不同區(qū)間的漲跌幅情況（T 表示上市日）13 HYPERLINK l _bookmark24 表 6：新股上市一段時間后不同區(qū)間的漲跌幅情況13 HYPERLINK l _bookmark26 表 7：新股上市后 3 年內(nèi)不同月份的股價表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark27 表 8：新股上市 3 年內(nèi)不同月份獲得超額收益的比例15 HYPERLINK l _bookmark2

8、8 表 9：新股上市 3 年內(nèi)不同月份的平均超額收益15 HYPERLINK l _bookmark29 表 10：新股指數(shù)（申萬）獲得正超額收益的比例（20062018 年）16 HYPERLINK l _bookmark30 表 11：不同月份上市的當(dāng)天開板新股在不同區(qū)間上漲公司占比（T 表示上市日）16 HYPERLINK l _bookmark31 表 12：不同月份上市的有漲停板新股在不同區(qū)間上漲公司占比（T 表示開板日）17 HYPERLINK l _bookmark47 表 13：高漲幅次新股的企業(yè)性質(zhì)與行業(yè)分布特征21 HYPERLINK l _bookmark49 表 14：

9、次新股標(biāo)的篩選：基本面角度22 HYPERLINK l _bookmark50 表 15：次新股標(biāo)的篩選：符合監(jiān)管要求的轉(zhuǎn)送潛力角度24前言 次新股十大特征及投資建議本文主要結(jié)論和投資建議次新股的十大特征：1、 次新股表現(xiàn)取決于風(fēng)險偏好、新股發(fā)行節(jié)奏和資本市場政策；風(fēng)險偏好提升階段， 由于次新股流通市值較小、存在轉(zhuǎn)送預(yù)期，因此股價表現(xiàn)相對較強(qiáng)。2、 上市后當(dāng)年業(yè)績增速回落的占比略高50%；上市后三年業(yè)績改善的比例超過50%；整體并無明顯“業(yè)績變臉”。3、 次新股由于增發(fā)后股價較高、資本公積較高、上市當(dāng)年轉(zhuǎn)送意愿較為強(qiáng)烈，47%的上市公司在上市當(dāng)年采取轉(zhuǎn)送，平均轉(zhuǎn)送比例十送（轉(zhuǎn)）7.6；上市第三

10、年高轉(zhuǎn)送的公司雖然不多，但是轉(zhuǎn)送比例較高。因此，剛上市次新和 2 年次新更容易推出高轉(zhuǎn)送方案。轉(zhuǎn)送預(yù)案之前從 2 月開始市場存在預(yù)期，因此，次新股往往從 2 月開始轉(zhuǎn)強(qiáng)。4、 次新股上市后三年內(nèi)，每年大約有一半的公司發(fā)生減持，好的方向說，減持之前有維護(hù)股價的動力；壞的方向說存在減持壓力。5、 次新股上市后一年三分之一的公司發(fā)生過并購；6、 次新股開板后買入，虧損的概率較高，而且持有期限越長，跌幅越大。7、 上市兩年后買入公司，獲得盈利的概率較高；可能與一年期減持結(jié)束，而為了三年期減持做準(zhǔn)備有一定的關(guān)系。8、 次新股存在顯著的二月效應(yīng)，二月上漲概率較大，且相對滬深 300 指數(shù)超額收益非常明顯。

11、9、 次新股短期內(nèi)漲跌幅跟財務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)系不大，但是，如果持有時間較長，超過一年， 則收入、利潤增速越高的公司、ROE 越高的公司收益率相對越高。10、 無論是短期還是中期，對于漲幅較高的那些次新股來說，股東動機(jī)都比較明顯， 發(fā)生并購和股權(quán)激勵等事件催化的比例明顯要高于沒有激勵的公司。投資建議次新股股價具有比較明顯的二月效應(yīng)，在 2-4 月年報公告期間容易獲得超額收益。新股上市后，由于其較高的資本公積，在上市當(dāng)年分紅送轉(zhuǎn)意愿較強(qiáng)；有較強(qiáng)的定增并購需求，且股權(quán)激勵和并購有利于公司股價提升；當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)組合為“下行式寬松”，小盤風(fēng)格可能占優(yōu)，次新股中業(yè)績較為優(yōu)秀的，不存在商譽(yù)減值和股權(quán)質(zhì)押問題，可以作為

12、挑選股票的重要方向；由于次新股流動股本較少，投資者可以在1 月提前關(guān)注或者布局?；久婧娃D(zhuǎn)送預(yù)期是次新股選擇兩個重要因素。我們從基本面量化數(shù)據(jù)以及符合監(jiān)管要求的轉(zhuǎn)送潛力兩個維度進(jìn)行了量化篩選，供投資者參考。一、次新股行情及其市場環(huán)境所謂“次新股”，其含義并無明確規(guī)定，按照 Wind 的定義，指的是“自首發(fā)上市日起， 上市未滿一年的公司”。更廣義的次新股可以拓展至上市三年以內(nèi)的股票，這也正是本文所討論的次新股范圍。如果將次新股按照其上市時間的長短進(jìn)行分類，主要包括近端次新股（根據(jù) Wind，指打開上市漲停板后且上市 4 個月以內(nèi)的股票）、遠(yuǎn)端次新股（上市 4 個月以上且 1 年以內(nèi)的股票）、老次

13、新股（上市 1 年以上且 3 年以下的股票）。從近幾年的表現(xiàn)來看，2015 年 10 月2016 年期間，次新股相對市場總體走強(qiáng)，尤其在 2016 年具有明顯的超額收益。2016 年 3 月至 2016 年 11 月，新股指數(shù)累積上漲115.2%，而同期上證綜指累計漲幅僅 20.9%。次新股的行情呈現(xiàn)出波段特征，2016 年次新股在經(jīng)歷幾輪下調(diào)后的強(qiáng)勢反彈后獲得累積的高收益。具體來看，2016 年 7 月 21 日至 2016 年 8 月 1 日新股指數(shù)下調(diào) 12.5%，之后在 8 月 2 日至 8 月 31 日反彈 24.9%；9 月 1 日至 9 月 26 日新股指數(shù)下調(diào) 8.2%，之后在

14、9 月27 日至11 月22 日反彈32.9%；11 月23 日至1 月16 日新股指數(shù)下跌23.6%后，在 1 月 17 日至 3 月 27 日上漲 42.1%。圖 1： 2016 年新股指數(shù)相對上證綜指明顯走強(qiáng)，且波段特征明顯資料來源：Wind，注：新股指數(shù)（申萬）的樣本股為上市一年以內(nèi)的新股，可以作為次新股的代表。那么，是哪些因素推動次了次新股行情呢？第一，市場風(fēng)險偏好回升。我們用“1/PE-10 年期國債收益率”表示市場的風(fēng)險溢價， 可以清楚看到，風(fēng)險溢價與新股指數(shù)呈現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，意味著新股指數(shù)與市場風(fēng)險偏好明顯正相關(guān)。2016 年 3 月開始，隨著市場止跌回升，重挫的市場情緒逐

15、漸回暖， 投資者風(fēng)險偏好回升，而次新股也因其高彈性吸引了大量資金，助推次新股上漲。圖 2：新股指數(shù)與市場風(fēng)險溢價反向，意味著與風(fēng)險偏好正相關(guān)資料來源：Wind，第二，前期新股審核發(fā)行放緩甚至?xí)和?，提高了次新股?biāo)的的稀缺性。2015 年 7 月開始，IPO 暫停，一直持續(xù)至當(dāng)年 10 月，均沒有新股發(fā)行，直到 11 月僅有一家公司進(jìn)行IPO。IPO 的暫停使次新股標(biāo)的稀缺性在 2016 年明顯提升，資金集中。而 2016 年 8 月開始，IPO 逐漸進(jìn)入常態(tài)化，發(fā)行新股明顯增加，受此影響，次新股的市場表現(xiàn)在2016 年 11 月達(dá)到最高點(diǎn)以后呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢。2018 年以來，IPO 明顯放緩，

16、上市新股數(shù)量及募資規(guī)模均出現(xiàn)下滑，次新股標(biāo)的稀缺性再次提高。圖 3： 2015 年 7 月2015 年 11 月，僅 1 家公司 IPO資料來源：Wind，第三，寬松的政策環(huán)境有利于新股再融資。一直以來，A 股新股上市發(fā)行定價存在最高市盈率，導(dǎo)致上市公司首發(fā)上市募資規(guī)模受到限制，為了滿足資本資本運(yùn)作，公司在上市后仍存在一定的再融資需求。2016 年以前的兩年，再融資和并購政策環(huán)境總體寬松，有利于次新股上市后的擴(kuò)張。而 2016 年下半年開始并購監(jiān)管趨嚴(yán)，2017 年再融資政策也開始收緊，次新股再融資的需求被限制。受此影響，新股指數(shù)在 2017 年 3 月末創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)后也開始逐漸回落。201

17、8 年 10 月以來，并購政策全面寬松，再融資政策也局部放松，有利于次新股的再融資擴(kuò)張。二、公司上市前后業(yè)績變化以 2006 年及以后上市的公司為樣本，通過凈利潤增速、營收增速、凈資產(chǎn)收益率等三個指標(biāo)，研究了上市前后公司業(yè)績的變化。根據(jù)如下統(tǒng)計結(jié)果，總體而言，上市后業(yè)績改善與惡化的公司占比不相上下。具體來看，上市后第一年，營收增速提高的公司占比更高，約 53%，而凈利潤增速、凈資產(chǎn)收益率等改善的公司比例均不足 50%；上市后第 2 年，營收增速提高的公司占比下降，凈利潤增速提高的占比提高，改善的公司占比均超過 52%；上市后第 3 年， 凈利潤增速改善的公司占比繼續(xù)增加，提高至 54.9%，

18、營收增速改善的公司占比則出現(xiàn)下滑，降至 51.9%，不過凈資產(chǎn)收益率提高的公司占比有了較明顯的增加。T+1YT+2YT+3Y改善數(shù)目惡化數(shù)目改善數(shù)目惡化數(shù)目改善數(shù)目惡化數(shù)目營收增速915(53%)812(47%)789(52.6%)711(47.4%)663(51.9%)614(48.1%)凈利潤增速824(47.7%)903(52.3%)783(52.2%)717(47.8%)701(54.9%)576(45.1%)凈資產(chǎn)收益率821(47.5%)906(52.5%)674(44.9%)826(55.1%)641(50.2%)636(49.8%)表 1：公司上市后業(yè)績改善/惡化公司數(shù)目及其占

19、比統(tǒng)計資料來源：Wind，注 1：T 表示公司上市當(dāng)年，T+1Y 表示公司上市后第 1 個會計年度，T+2 表示公司上市后第 2 個會計年度，T+3 表示公司上市后第 3 個會計年度；表格中數(shù)值表示對應(yīng)上市公司數(shù)目，括號中的分?jǐn)?shù)表示對應(yīng)的比例。注 2：因部分公司上市不足 1 年、2 年、3 年的公司在不同階段的統(tǒng)計中對應(yīng)剔除，因此 T+1Y、T+2Y以及 T+3Y 對應(yīng)的樣本數(shù)目不盡相同。為了進(jìn)一步從整體考察次新股的業(yè)績變化，且考慮到數(shù)據(jù)的可比較性，此處選擇20062014 年上市的公司，以確保公司已經(jīng)歷了 3 個完整的會計年度，由此得到 1277個樣本，并對這些公司上市當(dāng)年、上市后第 1 個

20、、第 2 個、第 3 個會計年度三項指標(biāo)的均值和中位數(shù)。從統(tǒng)計結(jié)果來看，相較上市當(dāng)年，公司上市后第 1 個和第 2 個會計年度在營收增速、凈利潤增速、凈資產(chǎn)收益率三個指標(biāo)上均出現(xiàn)下滑，公司業(yè)績總體下滑。但是在上市后第 3 年，上市公司業(yè)績總體出現(xiàn)改善。T（上市當(dāng)年）T+1YT+2YT+3Y均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)營收增速（%）23.8620.3420.6517.3120.5015.3224.6117.70凈利潤增速（%）18.9214.381.087.01-41.667.3341.2412.77凈資產(chǎn)收益率（%）9.448.578.768.228.107.588.397.20表

21、 2：20062014 年上市的公司上市前后各項業(yè)績指標(biāo)的平均水平資料來源：Wind，注：T 表示公司上市當(dāng)年，T+1Y 表示公司上市后第 1 個會計年度，T+2 表示公司上市后第 2 個會計年度，T+3 表示公司上市后第 3 個會計年度三、次新股公司行為特征1、次新股定增、并購特征次新股在上市當(dāng)年定增的比例極少，根據(jù)我們對 2006 年上市以來的共 2267 家上市公司的統(tǒng)計，上市當(dāng)年就定向增發(fā)的比例僅占 0.2%，由于比例極小，平均定增規(guī)模不舉可參考價值。上市后第一年全年次新股定增的比例為 3.6%，平均定增規(guī)模為 8.6 億； 上市后第二年全年次新股定增的比例為 5.8%，平均定增規(guī)模為

22、 7.1 億；上市后第三年全年次新股定增的比例為 8.4%，平均定增規(guī)模為 7.9 億?？梢娦鹿缮鲜泻笕甓ㄏ蛟霭l(fā)的比例持續(xù)上升，平均定增規(guī)模一般在 8 億左右。圖 4：新股上市后三年定向增發(fā)的比例持續(xù)上升資料來源：Wind，并購方面，新股上市當(dāng)年發(fā)生并購的比例為 15.7%，并購的規(guī)模為 6 億（年度累計，下同）；上市后第一年全年次新股并購的比例為 32.9%，平均并購規(guī)模為 5.2 億；上市后第二年全年次新股并購的比例為 26.9%，平均并購規(guī)模為 4.8 億；上市后第三年全年次新股并購的比例為 27.7%，平均并購規(guī)模為 8.9 億?？梢姶涡鹿缮鲜泻蟮谝荒瓴①徱庠篙^為強(qiáng)烈，可達(dá)三成以上的

23、公司會發(fā)生并購，上市后第二年和第三年并購比例相比于第一年有所下降，但仍然相對較高。從全部 A 股上市公司的并購情況來看，2006 年2018年，全部A 股進(jìn)行并購的上市公司占比平均為 34.6%，略高于次新股的總體水平。圖 5：次新股上市后第一年并購意愿較為強(qiáng)烈（億元）109876543210次新股并購的平均規(guī)模（發(fā)生過并購的公司） 次新股并購的比例32.9%8.9426.9%27.7%6.025.234.7615.7%當(dāng)年+1Y+2Y+3Y35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，圖 6：20062018 年全部A 股上市公司參與并購的占比平均為 34.6%資料來源：W

24、ind，2、次新股分紅、轉(zhuǎn)送特征分紅方面，新股上市后當(dāng)年分紅比例極高，91.5%的上市公司在上市當(dāng)年會分紅，但平均股息率較低，僅 0.9%（發(fā)生過分紅的公司均值，下同）。上市后第一年、第二年、第三年次新股分紅的比例持續(xù)下降，分別為 69.3%、57.3%和 47.1%，平均股息率在 1% 左右。圖 7：次新股上市后分紅的比例持續(xù)下降次新股平均股息率（發(fā)生過分紅的公司，左）1.20%1.15%1.10%91.5%次新股分紅的比例69.3%57.3%100%90%80%70%60%1.05%1.00%0.95%0.90%0.9%1.0%1.0%47.1%0.9%50%40%30%20%10%0%當(dāng)

25、年+1Y+2Y+3Y資料來源：Wind，轉(zhuǎn)送方面，次新股一般具有較高的資本公積，對應(yīng)上市公司有更強(qiáng)的動力進(jìn)行高送轉(zhuǎn)。從統(tǒng)計結(jié)果來看，新股上市當(dāng)年，轉(zhuǎn)送的意愿較為強(qiáng)烈，送平均約 47%的次新股在上市當(dāng)年會計年度會發(fā)生轉(zhuǎn)，平均轉(zhuǎn)送比例為每 10 股轉(zhuǎn)送 7.6 股（發(fā)生過轉(zhuǎn)送公司的均值），上市后第一年、第二年、第三年次新股轉(zhuǎn)送的比例持續(xù)下降，分別為 25.8%、20.0% 和 18.3%，平均轉(zhuǎn)送比例為每 10 股轉(zhuǎn)送 7 股左右。圖 8：新股上市當(dāng)年，轉(zhuǎn)送的意愿較為強(qiáng)烈次新股平均每股送轉(zhuǎn)的股數(shù)(發(fā)生送轉(zhuǎn)的公司）0.7646.8%次新股送轉(zhuǎn)的比例（右）0.760.7125.8%0.6920.0%1

26、8.3%0.780.760.740.720.700.680.660.64當(dāng)年+1Y+2Y+3Y資料來源：Wind，50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%但是近年來，高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管不斷強(qiáng)化，對高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績、近期相關(guān)人員的減持情況及未來的減持計劃等均提出了更高的要求，上市公司高送轉(zhuǎn)難度加大。表 3：滬深交易所對上市公司高送轉(zhuǎn)的信息披露指引高送轉(zhuǎn)的定義送轉(zhuǎn)方案與公司成長性的匹配情況披露相關(guān)人員減持情況及減持計劃相關(guān)風(fēng)險提示及信息披露2018年11月，上海證券交易所上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引上交所：公司送紅股或以盈余公積金、資本公積金轉(zhuǎn)增股份，合計比例達(dá)到每10股送轉(zhuǎn)5股以上

27、。（1）上市公司送轉(zhuǎn)股方案提出的最近一個報告期凈利潤（上交所：或預(yù)計凈利潤）為負(fù)值、凈利潤同比下降50 以上、或者送轉(zhuǎn)后每股收益低于0.2元的，上市公司不得披露該報告期的高送轉(zhuǎn)方案。（2）上市公司披露高送轉(zhuǎn)方案時， 尚未披露本期業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報的，應(yīng)當(dāng)同時披露業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報。（3）深交所補(bǔ)充：上市公司披露高送轉(zhuǎn)方案的，應(yīng)符合下列條件之一：最近2年同期凈利潤持續(xù)增長，且每股送轉(zhuǎn)比例不得高于上市公司近2年同期凈利 潤的復(fù)合增長率；報告期內(nèi)實施再融資、并購重組等導(dǎo)致凈資產(chǎn)有較大變化的，每股送轉(zhuǎn)股比例不得高于上市公司報告期末凈資產(chǎn)較之于期初凈資產(chǎn)的增長率；最近2年凈利潤持續(xù) 增長且近3年每股收益

28、均不低于1元，上市公司認(rèn)為確實有必要披露高送轉(zhuǎn)方案的，應(yīng)充分披露高送轉(zhuǎn)的主要考慮及其合理性，且送轉(zhuǎn)后每股收益不低于0.5元（僅適用于依據(jù)年度財務(wù)報 表進(jìn)行高送轉(zhuǎn)）。上交所：（1）上市公司披露高送轉(zhuǎn)方案的， 應(yīng)當(dāng)同時披露向相關(guān)股東問詢其未來減持計劃的具體過程，包括但不限于未來3個月、未來6個月的減持計劃情況等，并披露相關(guān)股東的回復(fù)。公司披露的高送轉(zhuǎn)方案公告中，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)說明高送轉(zhuǎn)方案的主要內(nèi)容、股東提議高送轉(zhuǎn)方案的情況及理由、董事會審議高送轉(zhuǎn)方案的情況、董事及提議股東等主體的增減持情況等，并充分揭示風(fēng)險。2018年11月，深圳證券交易所上市公司信息披露指引第1號高比例送轉(zhuǎn)股份深交所：主板、中小板、

29、創(chuàng)業(yè)板上市公司每10股送紅股與公積金轉(zhuǎn)增股本合計分別達(dá)到或者超過5股（監(jiān)管更嚴(yán)）、8股、10股。深交所：（1）上市公司應(yīng)向相關(guān)股東詢問其未來3個月是否存在減持計劃及未來46個月的減持計劃并披露，相關(guān)股東應(yīng)將其作為承諾事項予以遵守；且需要披露相關(guān)股東前3個月的持股變動情況。明確方案對公司報告期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率及投資者持股比例沒有實質(zhì)性影 響，說明方案對公司報告期內(nèi)每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄情況，以及方案尚未履行的審議程序及其不確定性等。滬深交易所一致的內(nèi)容 ： （1）上市公司提議股東、控股股東及其一致行動人、董事、監(jiān)事及高級管理人員（以下簡稱相關(guān)股東）在前3個月存在減持情形或者后3個月存在減持計劃

30、的，公司不得披露高送轉(zhuǎn)方案；（2）上市公司存在限售股（股權(quán)激勵限售股 除外）的，在相關(guān)股東所持限售股解除限售前后3個月內(nèi)，不得披露高送轉(zhuǎn)方案。資料來源：滬深交易所，四、次新股減持行為特征次新股在上市當(dāng)年重要股東減持的比例較小，上市當(dāng)年重要股東減持的比例僅占 10.9%， 平均減持規(guī)模僅 47 萬，主要由于絕大部分重要股東的股份具有鎖定期。上市后第一年、第二年、第三年次新股重要股東減持的比例持續(xù)維持較高水平，平均減持比例分別為54.6%、47.6%和 48.8%，平均減持規(guī)模分別為 11980 萬元、10404 萬元和 17692 萬元，可見次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股東減持的比例較

31、高，主要由于解 禁導(dǎo)致。圖 9：次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股東減持的比例較高（萬元）次新股減持的比例54.6%1769247.6%48.8%119801040410.9%4720,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000次新股減持的平均規(guī)模（發(fā)生過減持的公司）當(dāng)年+1Y+2Y+3Y60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，五、次新股的股價特征1、新股上市或開板后股價表現(xiàn)首發(fā)上市后，有的公司股票連續(xù)漲停數(shù)日后才打開漲停板，有的上市公司股票在上市首日直接開板，無漲停。此處分別對這兩類次新股的股價進(jìn)行研

32、究。對第一類封板上市公司而言，將開板日記為 T，研究開板后不同階段次新股的股價表現(xiàn)。總體而言，新股開板后股票下跌概率較高。具體來看，次新股打開漲停板后，總體以下跌為主，下跌公司的比例均超過了 50%。并且隨著期限延長，下跌公司的比例呈現(xiàn)上T+20DT+60DT+120DT+1YT+2Y上漲公司比例45.18%41.30%44.68%35.92%30.16%下跌公司比例54.82%58.70%55.32%64.08%69.84%平均漲幅（%）4.873.457.41-2.64-11.13漲幅中位數(shù)（%）-4.07-7.11-5.19-20.37-37.94升趨勢。并且樣本公司的平均漲幅在研究區(qū)間

33、內(nèi)逐漸下降，甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)。表 4：新股開板后不同區(qū)間的漲跌幅情況（T 表示開板日）資料來源：Wind，注：此處 T 表示公司首發(fā)上市后股票開板日。T+20D 表示開板后 20 個交易日內(nèi)；T+1Y 表示開板后 1年內(nèi)；其他類推。此外，考慮到上市公司股票連續(xù)漲停的影響，此處進(jìn)一步匯總了不同封板天數(shù)的股票在開板后的表現(xiàn)。按照漲停天數(shù)將樣本股票進(jìn)行分組，并統(tǒng)計不同階段這些樣本股票上漲比例。從圖中可以清晰看出，無論開板后的哪個區(qū)間，隨著開板前漲停天數(shù)的增加，開板后股價上漲的股票占比呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。也就是說，新股開板前漲停天數(shù)越多， 開板后股價下跌的概率越大，且無論區(qū)間為 20 個交易日、60 個交

34、易日還是 120 個交易日、1 年甚至 2 年，這個現(xiàn)象都普遍存在。一個可能的原因就是新股上市后受到市場追捧，資金持續(xù)進(jìn)入，將股價不斷封在漲停板，導(dǎo)致公司股價炒到一個較高位置，開板后容易出現(xiàn)高位回調(diào)。圖 10：開板前漲停天數(shù)越多，開板后新股股價下跌概率越大資料來源：Wind，另外，對于上市當(dāng)天開板的新股而言，上市后股價下跌的公司占比更高。無論哪個區(qū)間（20D、60D、120D、1Y、2Y 等），新股上市后，股價上漲的公司占比不超過 36%，股價下跌的公司則占據(jù)大部分，比例不低于 65%。并且從平均的漲幅來看，隨著區(qū)間擴(kuò)大，新股的平均漲幅有所下降。T+20DT+60DT+120DT+1YT+2Y

35、上漲公司比例35.97%34.85%35.37%32.10%33.13%下跌公司比例64.03%65.15%64.54%67.90%66.87%平均漲幅（%）-4.01-5.84-4.29-5.95-5.33漲幅中位數(shù)（%）-5.67-9.81-12.04-18.93-23.43表 5：上市當(dāng)天開板的新股上市后不同區(qū)間的漲跌幅情況（T 表示上市日）資料來源：Wind，注：此處 T 表示公司首發(fā)上市日期，T+20D 表示上市后 20 個交易日內(nèi)；T+1Y 表示上市后 1 年內(nèi)； 其他類推。那么，公司上市一段時間后，公司股價的后續(xù)表現(xiàn)如何呢？此處我們進(jìn)一步以公司上市半年、一年、兩年后為區(qū)間起點(diǎn)，研

36、究了不同階段的股價表現(xiàn)。從統(tǒng)計結(jié)果來看，如果以上市半年作為起始日期，在此后的 20 天、60 天、1 年以及 2 年內(nèi)，次新股平均取得正收益，不過從漲幅中位數(shù)為負(fù)，意味著下跌的比例更高。如果以上市一年作為起始日期，在此后的 20 天、60 天、1 年、2 年范圍內(nèi)，上市公司股票取得了正的平均收益， 尤其在上市 1 年后的 2 年時間里，平均漲幅高達(dá) 43.39%，且中位數(shù)為 5.69%，意味著這段時間內(nèi)上漲比例更高，且平均漲幅比較高。如果以上市兩年后作為區(qū)間起點(diǎn)，在此后的 20 天、60 天、1 年、2 年范圍內(nèi)，上市公司股票取得了正的平均收益，并且各區(qū)間范圍的漲幅中位數(shù)也大于 0 ，表示上市

37、兩年后，股票上漲概率比較高，并且上市兩年后的 1 年和 2 年時間內(nèi)分別取得了高達(dá) 39%和 88.8%的平均收益。因此，總體來看， 股票上市一年后的 2 年時間內(nèi)、以及上市兩年后的 1 年和 2 年時間范圍內(nèi)，股票上漲概率比較大且平均正收益比較高。也就是說，兩年新股獲超額收益的概率較高。需要說明的是，上市兩年后的 2 年時間內(nèi)，次新股總體平均漲幅高達(dá) 88.78%，主要因為 20062007 年上市的股票受益于 09 年市場反彈而取得更高收益；20112012 年上市的股票受益于 15 年牛市而取得更高收益，所以總體收益明顯提升。區(qū)間起始日期 TT+20DT+60DT+1YT+2Y上市半年（

38、T）平均漲幅(%)1.481.224.8218.27漲幅中位數(shù)(%)0.35-3.61-12.72-10.38上市一年（T）平均漲幅(%)0.633.488.2843.39漲幅中位數(shù)(%)-0.35-1.23-4.855.69上市兩年（T）平均漲幅(%)2.577.5939.0988.78Page13表 6：新股上市一段時間后不同區(qū)間的漲跌幅情況漲幅中位數(shù)(%)1.494.0120.6555.90資料來源：Wind，注：此處 T 代表區(qū)間起始日期，分別表示公司上市半年、上市一年、上市兩年。如果 T 表示上市半年， 則 T+20D 表示上市半年后的 20 個交易日內(nèi)，T+1Y 表示上市半年后的

39、1 年內(nèi)；其他類推。2、次新股股價的月度特征從新股上市日開始的 3 年內(nèi)，會經(jīng)歷 3 次不同月份，分別統(tǒng)計樣本公司在各月的上漲和下跌比例，發(fā)現(xiàn)次新股具有明顯的“二月效應(yīng)”，2 月上漲概率高；而 1 月和 9 月下跌概率相對較高。具體從下表結(jié)果來看，新股上市后，在第一年和第二年的 1 月和 9 月下跌比例均超過 60%，說明這兩個月新股下跌概率更高；而在前三年的 2 月份上漲比例都超過 69%，占比高且比較穩(wěn)定，二月效應(yīng)明顯。相比之下，在其他月份并未表現(xiàn)出明顯且穩(wěn)定的上漲或者下跌占優(yōu)，無明確規(guī)律。上市第一年上市第二年上市第三年月份上漲比例下跌比例上漲比例下跌比例上漲比例下跌比例129.4%70.

40、6%37.7%62.3%55.1%44.9%269.3%30.7%69.2%30.8%69.2%30.8%353.4%46.6%45.4%54.6%46.1%53.9%440.2%59.8%41.1%58.9%42.1%57.9%545.9%54.1%53.6%46.4%63.7%36.3%642.4%57.6%38.7%61.3%41.9%58.1%748.4%51.6%46.5%53.5%53.5%46.5%855.5%44.5%45.0%55.0%60.3%39.7%932.8%67.2%35.2%64.8%59.4%40.6%1063.0%37.0%48.6%51.4%47.1%52.

41、9%1150.7%49.3%51.4%48.6%53.0%47.0%1242.0%58.0%45.2%54.8%48.3%51.7%表 7：新股上市后 3 年內(nèi)不同月份的股價表現(xiàn)資料來源：Wind，為了研究次新股的相對表現(xiàn)，此處以上證綜指、滬深 300 指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指為基準(zhǔn)指數(shù)， 分別計算新股上市后的三年內(nèi)各月的超額收益。從三年內(nèi)不同月份的表現(xiàn)來看，次新股在 2、3、5、8 月獲得相對上證綜指和滬深 300 指數(shù)的正超額收益的概率更高，三年內(nèi)均穩(wěn)定超過 50%，尤其 2 月的比例最高，均超過 60%；而上市 2 年之內(nèi)的次新股在 11 月獲得正超額收益的比例也超過 50%，近 55%。并且從超

42、額收益的平均水平來看，在以上這些存在月度效應(yīng)的月份，次新股相對基準(zhǔn)指數(shù)的平均超額收益均比較高。相比之下，次新股相對創(chuàng)業(yè)板指獲得超額收益的比例并不高，大多數(shù)情況下該比例低于 50%。進(jìn)一步計算新股指數(shù)相對市場基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益，可以發(fā)現(xiàn)，新股指數(shù)在 4 月和 10月有較大概率跑贏創(chuàng)業(yè)板指，分別為 75%和 66.7%。綜上，從相對表現(xiàn)來看，次新股個股相對上證綜指、滬深 300 指數(shù)的超額收益具有 2、3、5、8 月效應(yīng)，尤其 2 月效應(yīng)最為明顯，且次新股在二月的上漲比例較高。相對創(chuàng)業(yè)板而言，次新股個股的月份效應(yīng)并不明顯，但是新股指數(shù)在 4 月和 10 月跑贏創(chuàng)業(yè)板指的概率比較高。新股上市三年內(nèi)不

43、同階段獲得正超額收益的比例上證綜指滬深 300 指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指基準(zhǔn)指數(shù)月份上市第一年上市第二年上市第三年上市第一年上市第二年上市第三年上市第一年上市第二年上市第三年130.6%32.8%48.0%27.0%30.9%47.0%39.9%40.0%37.2%264.1%65.7%65.2%60.7%64.3%64.9%44.4%40.2%38.9%352.2%52.9%53.8%52.2%53.1%53.7%50.9%46.0%45.3%435.0%39.1%40.8%34.8%38.3%38.3%48.4%51.3%44.8%552.6%57.6%62.9%50.2%54.3%61.4%48.7

44、%45.1%40.5%651.5%50.7%49.7%50.0%51.6%49.1%48.9%43.4%37.0%743.8%44.0%43.6%43.2%45.1%43.0%44.4%43.9%52.1%857.9%51.5%60.3%58.2%52.4%64.0%51.1%42.9%44.2%934.2%33.6%48.6%33.5%32.3%43.7%45.6%46.0%51.6%1049.4%47.1%43.5%48.9%48.3%42.7%49.1%50.5%51.8%1155.1%54.7%46.2%54.3%54.0%46.1%45.0%44.5%43.7%1240.2%44.2

45、%41.9%38.0%42.3%38.7%47.5%50.6%48.1%表 8：新股上市 3 年內(nèi)不同月份獲得超額收益的比例資料來源：Wind，新股上市三年內(nèi)不同階段的平均超額收益（%）上證綜指滬深 300 指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指基準(zhǔn)指數(shù)月份上市第一年上市第二年上市第三年上市第一年上市第二年上市第三年上市第一年上市第二年上市第三年10.14-3.211.45-0.74-3.851.384.47-1.25-1.8928.763.423.788.223.103.795.82-1.19-1.1438.492.882.848.592.902.987.600.030.0741.51-1.90-0.571.15-2

46、.02-1.015.970.52-0.68514.123.505.4213.492.994.8115.270.640.1167.851.051.337.361.081.179.01-0.25-1.8574.25-0.48-0.334.20-0.30-0.485.85-1.381.1388.471.123.228.451.574.028.570.040.2490.97-2.241.800.95-2.401.274.12-0.641.22105.330.44-0.124.830.53-0.556.301.261.89119.363.150.869.012.860.647.820.610.25122

47、.450.02-2.291.87-0.33-3.316.660.620.10表 9：新股上市 3 年內(nèi)不同月份的平均超額收益資料來源：Wind，新股指數(shù)正超額收益比例月份123456789101112基準(zhǔn)指數(shù)上證綜指23.1%61.5%53.8%38.5%53.8%61.5%46.2%53.8%30.8%53.8%61.5%30.8%滬深 30023.1%61.5%61.5%46.2%61.5%61.5%38.5%61.5%38.5%53.8%53.8%38.5%創(chuàng)業(yè)板指50.0%50.0%50.0%75.0%50.0%44.4%44.4%44.4%55.6%66.7%33.3%55.6%表

48、10：新股指數(shù)（申萬）獲得正超額收益的比例（20062018 年）資料來源：Wind，注：以不同市場指數(shù)為基準(zhǔn)，計算在 20062018 年，新股指數(shù)在不同月份獲得正的超額收益的比例。其中，相對創(chuàng)業(yè)板指從 2010 年6 月開始。此外，我們進(jìn)一步討論了不同月份上市公司在不同區(qū)間的股價表現(xiàn)，并分為上市封板和無上市封板兩組進(jìn)行統(tǒng)計。就無封板的新股而言，無論哪個月份上市的股票，其在股價上漲的概率上都不占優(yōu)勢，不存在明顯的月度特贈。對上市封板的股票來說，在 1 月上市的股票其股票價格在各區(qū)間的上漲概率都比較高，具體來看，在開板后的 20 個交易日、60 個交易日、120 個交易日、1 年、2 年的上漲

49、新股的占比分別達(dá)到 73.85%、60.77%、55.38%、51.54%、50%。不僅占比均超過 50%，絕對水平較高；且相比其他各月上市的新股，1 月上市的股票在開板后的各區(qū)間上漲比例都占據(jù)優(yōu)勢。簡言之，1 月發(fā)行的新股在開板后上漲概率更高。不同區(qū)間股價上漲公司占比（上市當(dāng)天開板新股）上市月份T+20DT+60DT+120DT+1YT+2Y129.41%37.25%37.25%36.27%20.59%262.65%37.35%40.96%39.76%32.53%335.64%25.74%26.73%22.77%34.65%426.14%23.86%22.73%17.05%28.41%512

50、.77%36.17%34.04%27.66%37.23%644.90%50.00%45.92%47.96%55.10%744.71%36.47%36.47%40.00%38.82%834.43%31.97%36.89%31.97%37.70%936.08%41.24%39.18%34.02%42.27%1053.09%37.04%45.68%35.80%27.16%1131.46%28.09%32.58%25.84%14.61%1228.69%33.61%28.69%27.87%27.05%表 11：不同月份上市的當(dāng)天開板新股在不同區(qū)間上漲公司占比（T 表示上市日）資料來源：Wind，注：此處

51、 T 表示公司首發(fā)上市日期，T+20D 表示上市后 20 個交易日內(nèi)；T+1Y 表示上市后 1 年內(nèi)； 其他類推。不同區(qū)間股價上漲公司占比（上市當(dāng)天封板新股）上市月份T+20DT+60DT+120DT+1YT+2Y173.85%60.77%55.38%51.54%50.00%255.84%51.95%40.26%33.77%28.57%349.50%43.56%37.62%37.62%25.74%437.50%31.82%40.91%27.27%17.05%519.42%18.45%33.98%19.42%9.71%639.05%33.33%46.67%36.19%29.52%751.56%6

52、5.63%46.88%42.19%17.19%848.78%43.90%25.61%18.29%10.98%943.21%17.28%20.99%9.88%12.35%1036.23%17.39%30.43%18.84%20.29%1120.93%13.95%22.09%11.63%6.98%1226.27%46.61%41.53%24.58%18.64%表 12：不同月份上市的有漲停板新股在不同區(qū)間上漲公司占比（T 表示開板日）資料來源：Wind，注：此處 T 表示公司首發(fā)上市后股票開板日。T+20D 表示開板后 20 個交易日內(nèi)；T+1Y 表示開板后 1年內(nèi)；其他類推。六、高漲幅次新股特征

53、分析1、股東動機(jī)和新股股價的關(guān)系分析我們分別對次新股上市后+20D、+60D、+120D、+1Y、+2Y 階段每個階段股價漲幅最高的前 100 名次新股做統(tǒng)計分析。我們發(fā)現(xiàn)無論是短期還是中期，對于漲幅較高的那些次新股來說，股東動機(jī)都比較明顯，表現(xiàn)為 T+20D、T+60D、T+120D、+1Y、+2Y漲幅最高的 100 名次新股在上市當(dāng)年或者上市后一年、兩年發(fā)生股權(quán)激勵以及發(fā)生并購的公司的比例顯著高于當(dāng)年上市的全部次新股。圖 11：上市當(dāng)年發(fā)生過股權(quán)激勵的公司占比圖 12：上市當(dāng)年發(fā)生過并購的公司占比13.0%14%上市當(dāng)年發(fā)生過股權(quán)激勵的公司占比12.0%12%10%8%7.0%6%4.7%

54、4%2%0%30%上市當(dāng)年發(fā)生過并購的公司占比15.7%24.0%27.0%28.0%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 13：對應(yīng)年份發(fā)生過股權(quán)激勵的公司占比圖 14：對應(yīng)年份發(fā)生過并購的公司占比30%25%20%15%10%5%0%對應(yīng)年份發(fā)生過股權(quán)激勵的公司占比漲幅前100全部24.0%16.0%12.7%9.3%T+1YT+2Y60%50%40%30%20%10%0%對應(yīng)年份發(fā)生過并購的公司占比漲幅前10046.0%全部57.0%32.9%26.9%T+1YT+2Y資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、基本面和次新股股價的關(guān)系分析對于短期漲

55、幅較高的次新股在財務(wù)指標(biāo)上例如上市當(dāng)年 ROE、凈利潤增速、收入增速等跟全部次新股沒有顯著區(qū)別。因此短期來看，漲幅較高的新股和業(yè)績是否高增長則關(guān)系相對較小。而中期來看，那些上市后一年或者兩年在當(dāng)年具有較高漲幅的次新股往往在財務(wù)指標(biāo)上顯著優(yōu)于次新股的整體情況。例如在上市后一年（上市后第二年全年）漲幅前 100 名的次新股對應(yīng)年份的平均ROE 為 13.6，上市后二年（上市后第三年全年）漲幅前 100名的次新股對應(yīng)年份的平均ROE 為 12.5，而同期全部次新股的 ROE 分別為 8.8 和 8，此外，收入增速和凈利潤增速也具有同樣的特征，因此中期漲幅較高的次新股往往顯著占優(yōu)。意味著次新股上市后一

56、年至兩年的時間前后，市場也開始更關(guān)注次新股的成長能力，高成長的次新股往往漲幅較高。圖 15：上市當(dāng)年 ROE 中位數(shù)圖 16：上市當(dāng)年收入增速中位數(shù)上市當(dāng)年ROE中位數(shù)12.513.113.515.0上市當(dāng)年收入增速中位數(shù)13.1%16.9%17.0%21.8%1625%151520%141415%131310%125%12110%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17：上市當(dāng)年凈利潤增速中位數(shù)圖 18：對應(yīng)年份 ROE 中位數(shù)25%20%15%10%5%0%對應(yīng)年份ROE中位數(shù)上市當(dāng)年凈利潤增速中位數(shù)8.2%12.1%17.1%23.4%漲幅前100 13.6全部12.58.88.

57、01614121086 420T+1YT+2Y資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：對應(yīng)年份收入增速中位數(shù)圖 20：對應(yīng)年份凈利潤增速中位數(shù)40%35%30%25%20%15%10%5%0%對應(yīng)年份收入增速中位數(shù)漲幅前100全部36.9%25.5%16.8%17.2%T+1YT+2Y40%35%30%25%20%15%10%5%0%對應(yīng)年份凈利潤增速中位數(shù)漲幅前100全部36.8%22.9%8.6%9.5%T+1YT+2Y資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、公司屬性、行業(yè)屬性和次新股股價的關(guān)系分析進(jìn)一步的，從公司屬性和行業(yè)分布上來看，我們同樣分別對次新股上市后+20D、+6

58、0D、+120D、+1Y、+2Y 階段每個階段股價漲幅最高的前 100 名次新股做統(tǒng)計分析。發(fā)現(xiàn)公司屬性方面，短期次新股漲幅跟公司屬性關(guān)系不大，但中期來看，特別是上市 2 年后，漲幅最高的前 100 名中民企占比明顯高于國企。圖 21：各個階段漲幅最高的前 100 名次新股屬性分布和全部次新股對比各個階段漲幅最高的前100名次新股屬性分布和全部次新股對比國企民企其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全部T+20DT+60DT+120DT+1YT+2Y資料來源：Wind，而行業(yè)分布上，無論是短期還是中期，高漲幅次新股整體上來看并沒有比較明顯的行業(yè)分布特征，跟整體行

59、業(yè)分布比例大體上一致。全部T+20DT+60DT+120DT+1YT+2Y國企15.9%17.0%17.0%21.0%26.0%10.0%民企79.3%80.0%80.0%74.0%69.0%87.0%其他4.8%3.0%3.0%5.0%5.0%3.0%總計100%100%100%100%100%100%采掘1%1%1%2%3%1%傳媒5%3%6%5%6%7%電氣設(shè)備7%9%6%5%2%6%電子8%9%4%7%4%8%房地產(chǎn)1%1%2%2%3%1%紡織服裝3%1%0%2%0%2%非銀金融2%3%2%2%0%0%鋼鐵0%0%1%2%2%0%公用事業(yè)3%1%3%3%6%1%國防軍工1%0%0%0%

60、1%0%化工10%7%8%10%12%8%機(jī)械設(shè)備11%13%11%10%12%16%計算機(jī)8%8%8%10%12%22%家用電器2%1%1%0%0%1%建筑材料2%0%3%1%2%1%建筑裝飾4%6%8%8%6%2%交通運(yùn)輸2%6%5%7%7%2%農(nóng)林牧漁2%1%1%0%0%2%汽車5%5%7%3%1%2%輕工制造4%6%5%8%4%2%商業(yè)貿(mào)易1%1%2%1%2%0%食品飲料2%4%0%1%1%1%通信3%4%2%1%2%1%休閑服務(wù)1%0%0%0%0%1%醫(yī)藥生物8%6%8%6%8%12%銀行1%1%2%1%2%0%有色金屬3%3%4%3%2%1%綜合0%0%0%0%0%0%總計100%