2020保險行業(yè)年度策略報告：把握負(fù)債端改善帶來的估值修復(fù)

1、目錄1、2019 年保險行業(yè)回顧.- 4 -1.1、市場回顧.- 4 -1.2、經(jīng)營狀況回顧：凈利潤高增長，壽險負(fù)債端有所承壓.- 5 -2、2020 年保險行業(yè)展望.- 12 -、壽險：把握核心變量短期開門紅，長期健康+養(yǎng)老的增長空間.- 12 -、產(chǎn)險：降低費用率仍是監(jiān)管主基調(diào)，非車險繼續(xù)推動保費增長.- 19 -、投資端：市場對于長端利率下行預(yù)期已更充分，險資投資范圍拓寬.- 23 -2.4、“引進來，走出去”，保險行業(yè)對外開放加速.- 25 -3、板塊整體估值仍低于中樞，建議進行中長期配置.- 29 -4、風(fēng)險提示.- 30 -圖 1、今年至今保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅.-

2、5 -圖 2、今年至今各家上市險企累計漲幅.- 5 -圖 3、上市險企營業(yè)收入合計及同比增速（億元， ）.- 6 -圖 4、各家上市險企營業(yè)收入（億元） .- 6 -圖 5、上市險企歸母凈利潤合計及同比增速（億元， ）.- 6 -圖 6、各家上市險企歸母凈利潤（億元） .- 6 -圖 7、上市險企總資產(chǎn)合計及增速（億元， ）.- 7 -圖 8、上市險企凈資產(chǎn)合計及增速（億元， ）.- 7 -圖 9、各家上市險企集團內(nèi)含價值較去年年末增速（ ）.- 8 -圖 10、各家上市險企新單保費（億元） .- 9 -圖 11、各家上市險企壽險總保費（億元） .- 9 -圖 12、上市險企新業(yè)務(wù)價值合計及同

3、比增速（億元， ）.- 9 -圖 13、各家上市險企新業(yè)務(wù)價值（億元） .- 9 -圖 14、各家上市險企代理人規(guī)模（萬人） .- 9 -圖 15、上市險企產(chǎn)險保費合計及同比增速（億元,）.- 10 -圖 16、各家上市險企產(chǎn)險保費收入（億元）.- 10 -圖 17、上市險企總投資收益率（ ） . - 11 -圖 18、上市險企新單保費總和及同比增速（億元，%） .- 12 -圖 19、各家上市險企新單保費同比增速（%） .- 12 -圖 20、中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際累計同比（%） .- 13 -圖 21、理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率（%） .- 13 -圖 22、上市險企壽險新業(yè)務(wù)價值率（

4、%） .- 14 -圖 23、全國健康險原保費收入及同比增速（萬億，%） .- 15 -圖 24、健康險保費收入占人身險保費比（%） .- 15 -圖 25、中國衛(wèi)生總費用及 GDP 占比（萬億，%） .- 16 -圖 26、2015 年中美德英日醫(yī)療費用支出結(jié)構(gòu).- 16 -圖 27、中國 65 歲以上人口及占比（億人，%） .- 17 -圖 28、中國城鎮(zhèn)人口數(shù)及占比（億人，%） .- 17 -圖 29、三大產(chǎn)險龍頭公司市場份額（%） .- 21 -圖 30、歷年主要產(chǎn)險公司凈利潤（億元） .- 21 -圖 31、歷年主要產(chǎn)險公司凈利潤同比增速（%） .- 21 -圖 32、農(nóng)業(yè)保險深度（

5、%）.- 23 -圖 33、農(nóng)業(yè)保險密度（元/人） .- 23 -圖 34、保險全行業(yè)資產(chǎn)配置（%） .- 24 -圖 35、保險資金總投資收益率（%）.- 24 -圖 36、2018 年我國外資產(chǎn)險公司數(shù)量占比（%） .- 27 -圖 37、外資產(chǎn)險公司保費收入及市占率（億元，%） .- 27 -圖 38、2018 年我國外資壽險公司數(shù)量占比（%） .- 27 -圖 39、外資壽險公司保費收入及市占率（億元，%） .- 27 -表 1、中國人壽 2019 年和 2020 年主要開門紅產(chǎn)品對比.- 15 - 表 2、關(guān)于商業(yè)健康險的重要文件.- 18 - 表 3、2018 年各險企在養(yǎng)老社區(qū)方

6、面的項目投入.- 19 -表 4、關(guān)于商車費改及控制手續(xù)費的重要文件.- 20 -表 5、關(guān)于農(nóng)險的重要文件.- 22 -表 6、2019 年中國保險資金運用相關(guān)文件.- 24 -表 7、中國太保 GDR 發(fā)布具體內(nèi)容.- 25 -表 8、中國保險業(yè)對外開放政策變化.- 26 -表 9、已進入中國市場外資/合資保險公司 TOP10（按保費規(guī)模計） .- 28 - 表 10、上市保險公司估值表 .- 29 - 表 11、重點公司盈利預(yù)測與估值表（11 月 8 日）.- 30 -報告正文1、2019 年保險行業(yè)回顧、市場回顧2019 年至今，保險行業(yè)在二級市場表現(xiàn)較好、一季度基本面有所改善、年中長

7、端利率好于預(yù)期和減稅政策帶來利好的共同作用下，跑贏大盤。截止到 2019 年 11月 8 日，今年保險行業(yè)指數(shù)上漲 53.6%，跑贏滬深 300 指數(shù) 21.6 個百分點。具體來看，保險行業(yè)跑贏大盤的時間主要在 2 月下旬至 4 月末以及 6 月末。今年 2 月， 在貨幣政策有所寬松和經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能超預(yù)期的市場預(yù)期下，大盤大幅上漲，具有貝塔屬性的保險板塊逐漸從 2 月下旬開始跑出小幅超額收益；3 月末，上市險企年報披露后，總體上新業(yè)務(wù)價值增速和代理人增數(shù)等指標(biāo)好于市場預(yù)期，帶動保險板塊跑出額外的超額收益；4 月，長端利率開始逐漸回升且好于預(yù)期，十年期國債收益率從 3 月末的 3.10%上升至 4

8、 月末的 3.43%，為保險板塊帶來了一定的估值修復(fù)邏輯，因此保險板塊在 4 月大幅跑贏大盤；5 月后由于中美貿(mào)易戰(zhàn)和社融增速低于預(yù)期等因素的綜合作用，大盤跌幅較大，保險板塊也回調(diào)較多，但 5 月末財政部發(fā)布的減稅政策為保險板塊帶來利好，5 月 29 日當(dāng)天保險指數(shù)即上漲了 2.9%；6 月下旬至 7 月初，保險指數(shù)主要在中國平安的帶動下，繼續(xù)跑出一定的超額收益；8 月后至今，保險板塊整體表現(xiàn)較為平淡，基本與滬深 300 指數(shù)漲幅持平。個股上看，今年中國人壽的漲幅高于同業(yè)，主要原因是年初和近期開門紅數(shù)據(jù)超預(yù)期，另外中國平安和中國人保漲幅也相對較高。截止到 2019 年 11 月 8 日，上市險

9、企中，中國人壽的漲幅最高（+71.9%），另外中國平安（+62.6%）和中國人保（+59.8%）漲幅也相對較高。各家上市險企在不同時間段的上漲有一定的分化， 中國平安 8 月之前持續(xù)上漲的主要原因在于核心資產(chǎn)的邏輯，公司長期的盈利能力和內(nèi)含價值增速等核心指標(biāo)均高于同業(yè)，具有明顯的長期配置價值，此外中國平安在 6 月 18 日至 7 月 8 日之間陸續(xù)以 79.85 元-91.43 元的價格回購公司股票，共使用了 50 億元的自有資金，平均回購價格是 86.81 元，回購期間中國平安的股價也跑出了明顯的超額收益，但 8 月之后中國平安股價則表現(xiàn)相對平淡；中國人壽 4 月之前由于開門紅新單保費增速

10、較快、投資端表現(xiàn)較好及市場對于其新領(lǐng)導(dǎo)層提出的重振國壽的認(rèn)可，漲幅要高于同業(yè)，但 5 月后回調(diào)較多，而 10 月中旬后由于 2020 年開門紅產(chǎn)品預(yù)售情況較好，跑出了明顯的超額收益；新華保險 4 月在年報超預(yù)期且市場預(yù)期其一季度投資端表現(xiàn)較好的邏輯下，出現(xiàn)較大幅度的上漲，但 5 月后同樣也出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)，原因包括公司新管理層戰(zhàn)略的不確定性和 8 月中報略低于預(yù)期，目前累計漲幅 17.5%；中國太保由于股票和基金占比低，貝塔屬性較弱，且新單出現(xiàn)一定的負(fù)增長，導(dǎo)致上半年漲幅低于同業(yè)，但估值較低也使得公司長期配置價值更為突出，因此 7 月中旬至 8 月跑出了一定的超額收益，但8 月下旬至今由于

11、中報略低于預(yù)期、市場對于其新單保費增速的擔(dān)憂和GDR的影響，股價有所回落，目前累計漲幅 32.9%；中國人保作為次新股，在 2 月末至 3 月初大盤較好時漲幅較高，但之后則整體有所回落。圖 1、今年至今保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅資料來源：wind, 整理圖 2、今年至今各家上市險企累計漲幅資料來源：wind, 整理、經(jīng)營狀況回顧：凈利潤高增長，壽險負(fù)債端有所承壓上市險企 2019 年前三季度歸母凈利潤在減稅政策和投資端的帶動下大幅增長。上市險企 2019 年前三季度共實現(xiàn)營業(yè)收入 23,846 億元，同比增長 13.5，歸母凈利潤 2446 億元，同比增長 85.5 ，業(yè)績大幅增長的

12、主要原因包括：1. 所得稅支出大幅下降。減稅政策將險企 18 年多繳納的所得稅釋放為今年的利潤，5 家A 股上市險企共釋放了 254 億元(其中國壽 52 億、太保 44 億、平安 104 億、新華 18億、人保 36 億)，扣除該部分影響，上市險企歸母凈利潤的增速為 66.3%。此外， 減稅政策本身也使公司壽險和產(chǎn)險公司今年所需繳納的稅收明顯低于去年同期。2. 投資收益同比有明顯提升。截止至 2019 年 9 月末，滬深 300 指數(shù)上漲了 26.7%， 而 2018 同期滬深 300 指數(shù)則是下跌了 14.7%，因此上市險企的投資收益普遍有明顯增長，其中平安由于使用了 IFRS9 會計準(zhǔn)則

13、，投資收益波動相對更大。個股上看，國壽、太保、平安、新華和人保的歸母凈利潤分別為 577 億元、229 億元、1296 億元、130 億元和 214 億元，同比增速分別為 190.4、80.2 、63.2 、68.8 和 76.3（Q3 單季度歸母凈利潤增速分別為 483.4 、50.9 、49.7 、29.2 和148.9），國壽的凈利潤增速要高于同業(yè)。圖 3、上市險企營業(yè)收入合計及同比增速（億元，）圖 4、各家上市險企營業(yè)收入（億元）資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理圖 5、上市險企歸母凈利潤合計及同比增速（億元，）圖 6、各家上市險企歸母凈利潤（億元）資料來源：wind

14、， 整理資料來源：wind， 整理除投資端和減稅政策的影響外，各家保險公司業(yè)績的差異主要還有以下因素：1. 產(chǎn)險手續(xù)費支出下降對利潤的提振。平安、太保和人保均有產(chǎn)險業(yè)務(wù)，在報行合一自律公約和監(jiān)管處罰力度加大的基礎(chǔ)上，產(chǎn)險手續(xù)費支出大幅下降，也對費用支出和所得稅支出的下降有正面貢獻，提振產(chǎn)險業(yè)務(wù)利潤增速。2.會計變更對利潤端的影響不同。750 移動平均國債收益率曲線處于上行趨勢，但長端利率處于下行趨勢，各家上市險企基于對自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險的判斷，對折現(xiàn)率溢價的部分有不同的調(diào)整，對利潤端造成了不同的影響，其中太保和新華披露前三季度分別提取了 37.4 億元和 19.8 億元的準(zhǔn)備金，在一定程度上放

15、緩了利潤增速。利潤的高增長使上市險企的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)也實現(xiàn)較高的增速。截止至 2019 年三季度末，上市險企的總資產(chǎn)合計為 148,653 億元，較 2018 年末增長 10.1，其中新華保險的總資產(chǎn)增速為 12，高于同業(yè)；上市險企的凈資產(chǎn)合計為 14,593 億元，較 2018 年末增長 17.4，其中中國人壽的凈資產(chǎn)增速為 22.1，高于同業(yè)。上市險企凈資產(chǎn)的高速增長來源于利潤的高增速及可供出現(xiàn)金融資產(chǎn)的浮盈對其他綜合收益的貢獻。圖 7、上市險企總資產(chǎn)合計及增速（億元，）圖 8、上市險企凈資產(chǎn)合計及增速（億元，）資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理上市險企內(nèi)含價值亦實現(xiàn)較高

16、的增長，主要原因包括投資偏差和減稅政策帶動的非營運利潤的增長。由于三季報沒有內(nèi)含價值相關(guān)數(shù)據(jù)，僅從中報數(shù)據(jù)上看，截止至 2019 上半年末，國壽、太保、平安和新華的集團內(nèi)含價值分別為 8868 億元、3651 億元、11132 億元和 1914 億元，較去年年末分別增長了 11.5、8.6、11.0 和 10.5，增速上較去年同期分別變化了+6.8 個百分點、+0.6 個百分點、-1.3 個百分點和+2.6 個百分點，其中國壽的內(nèi)含價值增速同比提升最多。上市險企內(nèi)含價值實現(xiàn)較高增速的主要原因包括投資偏差和減稅政策帶來的非營運利潤的增長。從披露詳細(xì)數(shù)據(jù)的國壽、平安和新華看，上述三家險企的 201

17、9H1 投資收益偏差均為正數(shù)，對內(nèi)含價值增速的貢獻在 1.6到 3.3之間，去年同期則均為負(fù)數(shù)， 對內(nèi)含價值增速的貢獻在-0.1到-2.5 之間；減稅政策將 18 年多繳納的所得稅轉(zhuǎn)回，也對各家上市險企的內(nèi)含價值增速貢獻了 0.6到 1.5的內(nèi)含價值增速。圖 9、各家上市險企集團內(nèi)含價值較去年年末增速（）資料來源：wind， 整理上市險企壽險新單保費增速整體有所承壓，各家險企間也有所分化。2019 年前三季度,上市險企共實現(xiàn)新單保費 3954 億元，同比增速為 0.1，整體增速相對較低， 原因部分險企淡化開門紅以及管理層變動等因素，其中國壽（含短險）、太保（代理人渠道）、平安（個人業(yè)務(wù)）、新華

18、和人保的壽險新單保費增速分別為 6.5、-12.3、-7.0 、-1.0和 6.5，國壽的新單增速較高包括了開門紅的高銷量以及代理人的增長對新單的正面作用，人保則主要由于基數(shù)問題以及壽險業(yè)務(wù)逐漸改善。單獨看 Q3 單季度，國壽、太保、平安、新華和人保 Q3 的新單保費增速分別為 27.6、-18.5 、-2.5、-15.1和 57.4，情況同樣出現(xiàn)分化，國壽和人保的表現(xiàn)要明顯好于同業(yè)。新單保費的分化結(jié)合價值率的變化，導(dǎo)致各家上市險企的新業(yè)務(wù)價值也出現(xiàn)分化。從上半年完整的數(shù)據(jù)上看，上市險企 2019H1 共實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值 1006 億元，同比增長 7.6，其中中國人壽和中國人保的新業(yè)務(wù)價值同比增

19、速分別為 22.7和24.4，實現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價值的高增長且遠(yuǎn)高于同業(yè)，除新單的增長外，新業(yè)務(wù)價值率的提升也是主要原因，國壽今年開門紅產(chǎn)品的價值率要高于去年同期，人保則主要由于保費結(jié)構(gòu)的改善帶來價值率的提升（價值率更好的期交產(chǎn)品占比增加）；平安整體的價值率高達 36.8，同比增長了 5.7 個百分點，主要原因是淡化開門紅使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，這也促使了平安在新單保費負(fù)增長的情況下實現(xiàn)了 4.7 的新業(yè)務(wù)價值正增長；太保的價值率出現(xiàn)小幅負(fù)增長（由去年同期的 41.4下降至 39），結(jié)合新單保費的負(fù)增長，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值下滑，同比增速為-8.4；新華保險上半年新業(yè)務(wù)價值同比增速為-8.7 ，銀保渠道的價值

20、率下降較多為主要原因。三季報僅國壽和平安披露了新業(yè)務(wù)價值，2019 年前三季度國壽和平安的 NBV 增速分別為 20.4和 4.5。圖 10、各家上市險企新單保費（億元）圖 11、各家上市險企壽險總保費（億元）資料來源：上市公司年報， 整理資料來源：上市公司年報， 整理圖 12、上市險企新業(yè)務(wù)價值合計及同比增速（億元，）圖 13、各家上市險企新業(yè)務(wù)價值（億元）資料來源：上市公司年報， 整理資料來源：上市公司年報， 整理代理人規(guī)模同樣出現(xiàn)分化，各家上市險企對于代理人發(fā)展的思路也有所不同。截止至 2019 年三季度末，國壽和平安的個險代理人分別為 166.3 萬人和 124.5 萬人，較去年年末的

21、增速分別為 15.6和-12.2 ，較上半年末的增速分別為 5.7和-3.2 。國壽今年新單銷量相對較好，尤其是開門紅年金產(chǎn)品，使代理人的收入有所提升，因此代理人增速相對較快；平安今年主動清虛了部分低質(zhì)量代理人，同時由于淡化開門紅在一定程度上對于代理人收入有負(fù)面作用，因此代理人規(guī)模出現(xiàn)了一定的負(fù)增長。新華保險未公開披露 Q3 末代理人規(guī)模，但公司目前對于代理人發(fā)展的思路以擴大規(guī)模為主，并明確的加大了增員的投入，預(yù)計代理人有明顯的增長。太保的轉(zhuǎn)型 2.0 核心在于代理人的質(zhì)，規(guī)模上預(yù)計有一定的壓力，重點關(guān)注明年代理人的留存率和產(chǎn)能是否能有所提升。圖 14、各家上市險企代理人規(guī)模（萬人）資料來源：

22、上市公司年報， 整理上市險企產(chǎn)險保費在非車業(yè)務(wù)推動下穩(wěn)健增長，增速整體上高于行業(yè)平均。 2019年前三季度，上市險企產(chǎn)險保費收入總和為 6291 億元，同比增長 11.6，高于行業(yè)平均(10.9 )。人保、太保和平安的產(chǎn)險保費收入的同比增速分別為 13.0、12.9 和 8.7，其中人保財險的保費增速遠(yuǎn)高于平安和太保，因此市場份額有明顯提升（人保的產(chǎn)險市場份額達到 34，較去年年末提升了 0.96 個百分點）。險種結(jié)構(gòu)上，2019 年前三季度上市險企的車險和非車險的保費增速分別為 4.1 和27.1 ，非車險的增速遠(yuǎn)高于車險，延續(xù)了前兩年的趨勢，成為產(chǎn)險業(yè)務(wù)增長的主要推動力。從人保披露的詳細(xì)數(shù)

23、據(jù)看，非車險中意健險（+38.4）、責(zé)任險（+28.9）和保證保險（+128.2）的增速相對較高，而車險在商車費改導(dǎo)致的車均保費下滑和新車銷量下滑的背景下保費增速持續(xù)放緩?？傮w上看，我們認(rèn)為未來非車險將持續(xù)成為產(chǎn)險增長的主要推動力，非車險業(yè)務(wù)在各家產(chǎn)險公司保費收入的占比也將進一步提升。上市險企產(chǎn)險綜合成本率同比略有上升，預(yù)計主要是由于賠付率有所增長。2019 年前三季度，人保財險的綜合成本率為 97.9，較去年同期上升了 0.1 個百分點，較上半年上升了 0.3 個百分點；平安產(chǎn)險的綜合成本率為 96.2，同比增長 0.2個百分點，較上半年下降了 0.4 個百分點。產(chǎn)險公司綜合成本率的提升主要

24、是由于自然災(zāi)害和非洲豬瘟等導(dǎo)致賠付率增加，費用率則在 “報行合一”自律公約和監(jiān)管加大處罰力度的背景下有所下降。此外，受減稅政策和手續(xù)費占比下降的影響，產(chǎn)險公司凈利潤有明顯提升，人保產(chǎn)險和平安產(chǎn)險前三季度凈利潤的同比增速分別為 67和 76。圖 15、上市險企產(chǎn)險保費合計及同比增速（億元,）圖 16、各家上市險企產(chǎn)險保費收入（億元）資料來源：上市公司年報， 整理資料來源：上市公司年報， 整理上市險企 2019 年前三季度的總投資資產(chǎn)增速較高，總投資收益率較去年同期有明顯提升。從披露的數(shù)據(jù)看，截止到 2019 年前三季度末，太保、平安和新華的總投資資產(chǎn)分別為 1.37 萬億、3.03 萬億、0.7

25、9 萬億，較去年年末分別增長了 11.1 、8.6 和 12.2。投資收益上，國壽、太保、平安、新華今年前三季度的年化總投資收益率分別為 5.72、5.1 、6 、4.7 ，同比分別變化了+2.31 個百分點、+0.4 個百分點、+2 個百分點和-0.1 個百分點，除新華外均在二級市場行情的帶動下實現(xiàn)了遠(yuǎn)高于去年同期的總投資收益率，新華則主要是由于處置了往年的部分浮虧以及提計了減值導(dǎo)致總投資收益率小幅下降。另外，國壽、太保、新華和人保由于未使用 IFRS9，可供出售金融資產(chǎn)中浮盈的部分未計入總投資收益率中，僅簡單考慮國壽、太保和新華今年前三季度其他綜合收益的變動分別為+204 億、+96 億和

26、+37 億，則對應(yīng)的綜合投資收益率（與使用可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動凈額計算出的結(jié)果有偏差）分別為 6.7、6.1 和 5.3，國壽表現(xiàn)相對較好。圖 17、上市險企總投資收益率（）資料來源：上市公司年報， 整理2、2020 年保險行業(yè)展望2.1、壽險：把握核心變量短期開門紅，長期健康+養(yǎng)老的增長空間在上市險企 2018 年后壽險新單保費持續(xù)承壓及近期管理層變動較大的背景下，市場對于壽險負(fù)債端的擔(dān)憂加大。在價值率提升的空間有限的情況下，核心指標(biāo)新業(yè)務(wù)價值增速大概率和新單保費增速同向。因此，市場對于開門紅的關(guān)注度較往年更高，壽險公司開門紅為影響個股表現(xiàn)的核心矛盾。從基數(shù)效應(yīng)和壽險公司逐漸適應(yīng)嚴(yán)監(jiān)

27、管環(huán)境并做出相應(yīng)對策來看，預(yù)計整體上 2020 年開門紅能夠好于前兩年，但各家壽險公司之間將由于產(chǎn)品策略、開始時間和費用投入等因素不同，開門紅結(jié)果也將有所分化。市場對于壽險公司開門紅關(guān)注度高于往年受政策、銀行理財產(chǎn)品收益率較高和人均可支配收入增速下滑等因素的影響，壽險新單保費增速在 2018 年后持續(xù)承壓，使市場對于壽險負(fù)債端的擔(dān)憂加大。數(shù)據(jù)看上，2018 年和 2019 上半年上市險企新單保費總和的同比增速分別為-17.3%和-2.3%，較 2017 年之前有明顯回落，主要原因包括：1、以 134 號文為主的嚴(yán)監(jiān)管政策對于年金險的負(fù)面作用。134 號文對年金險進行了限制，規(guī)定 5 年內(nèi)不得返

28、還且每年給付比例不得超過所繳保費的 20%，使年金險的吸引力下降（尤其是對于資金流動性有要求的客戶）。2、銀行理財產(chǎn)品收益率較高。銀行理財產(chǎn)品是保險儲蓄型產(chǎn)品的主要競爭對手，銀行理財產(chǎn)品收益率雖然在利率下行環(huán)境下有所下降，但仍在 4.0%以上，這在一定程度上仍對保險儲蓄型產(chǎn)品的銷量造成壓力。3、人均可支配收入增速有所下滑。截止至今年 9 月，我國人均實際可支配收入累計同比增速為 5.4%，延續(xù)了去年下降的趨勢，增速較去年同期（6.6%）下降了0.3 個百分點。圖 18、上市險企新單保費總和及同比增速（億元，%） 圖 19、各家上市險企新單保費同比增速（%）資料來源: Wind， 整理注：數(shù)據(jù)為

29、國壽、太保、平安、新華和人保的新單保費總和資料來源: Wind， 整理注：各家險企新單口徑略有不同圖 20、中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際累計同比（%） 圖 21、理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率（%）資料來源: Wind， 整理資料來源: Wind， 整理上市險企管理層變動較大，開門紅戰(zhàn)略和結(jié)果將影響市場對于管理層的信心。上市險企中，中國人壽新任董事長王濱于 2018 年 9 月就任、中國太保在 2019 年上半年完成董事會換屆且新任太保壽險總經(jīng)理潘艷紅于 5 月就任、新華保險新任董事長劉浩凌和新任總裁李全于 2019 年 6 月就任。在上市險企新管理層近期變動較大的背景下，開門紅的戰(zhàn)略和結(jié)果將影響市

30、場對于新管理層的信心，從而在一定程度上影響保險股的估值，尤其是基于長期配置的邏輯。上市險企明年價值率提升空間有限，核心指標(biāo)新業(yè)務(wù)價值增速大概率將和新單保費增速同向，因此開門紅的量尤為重要。新業(yè)務(wù)價值率的提升通?？煞譃楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品本身價值率提升兩個原因，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，平安今年由于淡化開門紅使新單保費中年金險占比下降，因此整體價值率大幅提升，新業(yè)務(wù)價值增速遠(yuǎn)高于新單保費增速，但目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均已相對穩(wěn)定；產(chǎn)品本身上，目前重疾險等長期保障型產(chǎn)品的價值率處于較高的水平，在競爭相對激烈的背景下，進一步提升價值率的空間有限，目前來看例如新華的多倍保等銷售量較高的產(chǎn)品價值率較往年的產(chǎn)品已有小幅下降。因此，

31、我們預(yù)計明年上市險企的價值率將基本與今年持平，這意味著核心指標(biāo)新業(yè)務(wù)價值增速大概率將和新單保費增速同向，開門紅的量尤為重要。圖 22、上市險企壽險新業(yè)務(wù)價值率（%）資料來源：wind， 整理注：中國人壽未披露整體價值率；新華保險 2019H1 價值率下降較多主要是由于計算口徑改變。預(yù)計 2020 年整體開門紅情況將好轉(zhuǎn)，上市險企開門紅時間及產(chǎn)品策略可能出現(xiàn)分化雖然經(jīng)濟增速放緩仍會對壽險產(chǎn)品銷量造成一定的壓力，但從基數(shù)效應(yīng)、今年投資情況較好對分紅型產(chǎn)品的正面作用和壽險公司逐漸適應(yīng)嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境并做出相應(yīng)對策來看，預(yù)計整體上 2020 年開門紅能夠好于前兩年。基數(shù)上看，上市險企2018 年和 2019

32、 年的開門紅新單普遍出現(xiàn)低增長或負(fù)增長，基數(shù)均相對較低，且2019 年開門紅低增長的部分原因在 2020 年已經(jīng)減弱或消失，例如平安淡化開門紅使年金險占比下降導(dǎo)致新單負(fù)增長（目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較去年已相對穩(wěn)定）、太保由于管理層變動對開門紅有負(fù)面影響（目前管理層已穩(wěn)定）、新華去年實施關(guān)門策略對開門紅也有負(fù)面影響（預(yù)計今年實施開門紅時間將早于去年）。從政策的角度看， 目前上市險企對于 134 號文等政策導(dǎo)致年金險吸引力下降的問題已有相應(yīng)的對策，例如通過投放費用促進代理人銷售、讓利給客戶和同時銷售多類別保險產(chǎn)品等，此外，壽險公司的代理人也已逐漸適應(yīng)監(jiān)管規(guī)定下新產(chǎn)品的銷售邏輯，預(yù)計整體上代理人的表現(xiàn)也會有所

33、好轉(zhuǎn)。上市險企開門紅在時間上和產(chǎn)品策略上將出現(xiàn)分化，預(yù)計結(jié)果也將有所分化。時間上，從目前了解的信息來看，部分上市險企可能將提早（較去年同期）進行開門紅的銷售，部分上市險企則可能選擇關(guān)門策略以沖刺 Q4 業(yè)績，推遲開門紅的開始時間。產(chǎn)品策略上，預(yù)計整體上平安仍將繼續(xù)選擇淡化開門紅的方式，國壽和新華將以儲蓄型產(chǎn)品為主，太保則仍將以保障型產(chǎn)品為主，目前僅有國壽披露了 2020 年開門紅產(chǎn)品鑫享至尊，該產(chǎn)品預(yù)定利率為 3.5%，保險期間為 10 年（短于去年同期的 15 年），產(chǎn)品亮點為監(jiān)管范圍內(nèi)最高的快速返還。經(jīng)驗上看，對于儲蓄型產(chǎn)品而言，假設(shè)沒有 4.025%預(yù)定利率的年金產(chǎn)品出現(xiàn)的情況下（根據(jù)銀

34、保監(jiān)會今年 8 月末發(fā)布的規(guī)定，要求預(yù)定利率超過 3.5%的產(chǎn)品報送中國銀保監(jiān)會審批備案，且已基本不批 4.025%的產(chǎn)品），費用的投放、開始銷售的時間點（提早開始通常有一定的優(yōu)勢）和本金的返還速度（通常越快越有吸引力）均是影響銷量的重要因素，目前預(yù)售情況已超預(yù)期，其他上市險企則需等產(chǎn)品發(fā)布后進一步判斷；對于保障型產(chǎn)品而言，價格仍是主要因素，關(guān)注是否有讓利的產(chǎn)品（例如少交最后一年保費等）出現(xiàn)，此外創(chuàng)新型產(chǎn)品（例如新華去年的附加心血管保險等）也對開門紅保障型產(chǎn)品的銷量會有正面作用。表 1、中國人壽 2019 年和 2020 年主要開門紅產(chǎn)品對比2019 年2020 年產(chǎn)品名稱鑫享金生（A 款）鑫

35、享至尊投保年齡65 周歲以下68 周歲以下保險期間15 年10 年繳費期間3 年/5 年3 年/5 年預(yù)定利率4.025%3.5%3 年交：第 5、6 年分別給付 50%的年交保費，生存年金第 7 年至期滿每年給付 24%年交保費；3 年交：第 5 年至期滿每年給付 60%年交保費； 5 年交：第 5、6 年日分別給付 100%的年交保5 年交：第 5 年至期滿每年給付 100%年交保費。費，第 7 年至期滿每年給付 32%年交保費。滿期生存金給付 100%基本保額給付 100%基本保額資料來源: 上市公司官網(wǎng)， 整理從長期的邏輯看，健康+養(yǎng)老是保險行業(yè)長期主要的增長點。數(shù)據(jù)上看，健康險近年來

36、的保費增速基本在 30%以上，在人身險保費收入中的占比也逐漸增加至20%以上，預(yù)計 2020 年健康險將繼續(xù)成為各家壽險公司新單保費增長的重要推動力，也是各家壽險公司的主要競爭區(qū)域。主要由于：1、需求量持續(xù)增長；2、政策層面扶持；3、短期內(nèi)價格戰(zhàn)產(chǎn)生可能性較低。更長期的角度看，隨著人口老齡化加劇，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)也將成為壽險業(yè)的重要增量之一，包括養(yǎng)老類產(chǎn)品和養(yǎng)老社區(qū)等。圖 23、全國健康險原保費收入及同比增速（萬億，%） 圖 24、健康險保費收入占人身險保費比（%）資料來源: 銀保監(jiān)會， 整理資料來源: 銀保監(jiān)會， 整理商業(yè)健康險的需求量在持續(xù)增加，并且作為消費屬性的健康險產(chǎn)品，由于其替代品較少，從需

37、求端看增長能夠持續(xù)。從需求的角度上看，在我國醫(yī)療支出占比不斷增加和人口老齡化日益嚴(yán)峻的背景下，健康險業(yè)務(wù)處于黃金時期，該趨勢可持續(xù)。1、我國衛(wèi)生費用支出持續(xù)增長，其中個人支出負(fù)擔(dān)過重。衛(wèi)生費用方面，2018 年中國衛(wèi)生總費用為 5.8 萬億元，占GDP 的比重為 6.4%，該比重近年來平穩(wěn)上漲。2015 年我國衛(wèi)生支出中，社會醫(yī)保占比 61.4%，商業(yè)保險占比 3.6%，個人支出占比 35.0%，個人支出占比遠(yuǎn)高于其他發(fā)達國家，我國個人醫(yī)療支出負(fù)擔(dān)重，保障力度不足。2、人口老齡化和城鎮(zhèn)化促進商業(yè)健康險需求增長。人口結(jié)構(gòu)方面，中國 65 歲及以上人口數(shù)及占比逐年增加，2018 年達到 1.67

38、億人，占總?cè)丝诒?11.9%，較去年又提高了 0.5 個百分點。除重疾險外，目前中國的失能險及護理險的市場份額非常小，隨著人口老齡化，失能險和護理險等商業(yè)健康險的市場需求日漸旺該趨勢盛。城鎮(zhèn)化發(fā)展方面， 2018 年中國城鎮(zhèn)人口數(shù)為 8.3 億人，占全國總?cè)丝诘?59.6%，較去年提升了 1.1 個百分點。隨著城鎮(zhèn)化加速，中等收入群體壯大，基本醫(yī)保與中高端人群需求不匹配，往往伴隨著醫(yī)院可選范圍小、病房擁擠、排隊時間長、問診時間短等一系列問題。因此，保險公司可通過發(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險來滿足不斷增長的城鎮(zhèn)人口市場需求。圖 25、中國衛(wèi)生總費用及GDP 占比（萬億，%）圖 26、2015 年中美德英日醫(yī)

39、療費用支出結(jié)構(gòu)資料來源: 中國統(tǒng)計局， 整理資料來源: WHO， 整理圖 27、中國 65 歲以上人口及占比（億人，%）圖 28、中國城鎮(zhèn)人口數(shù)及占比（億人，%）資料來源: 中國統(tǒng)計局， 整理資料來源: 中國統(tǒng)計局， 整理需求持續(xù)增加的情況下，而作為消費屬性的健康險產(chǎn)品，由于其替代品較少，僅從需求端出發(fā)，增速能夠持續(xù)。與年金險等儲蓄型產(chǎn)品相比，健康險的替代品較少。年金險等儲蓄型產(chǎn)品與銀行理財產(chǎn)品存在明顯的競爭關(guān)系，客戶對收益率的敏感性大。而健康險產(chǎn)品的替代品少，競爭大多也是同業(yè)之間的競爭，因此在人民保險意識提升且對健康險需求持續(xù)增長的背景下，整個健康險的規(guī)模會持續(xù)增大?！氨ｋU姓保、回歸保障本源

40、”的監(jiān)管風(fēng)向不變，政策上持續(xù)利好健康險發(fā)展?！氨ｋU姓保、回歸保障本源”的監(jiān)管風(fēng)向不變，政策風(fēng)險較低。健康險作為保障型產(chǎn)品，完全符合保險本源的保障屬性，對社會穩(wěn)定有利，是符合監(jiān)管部門“保險回歸保障”的監(jiān)管風(fēng)向的產(chǎn)品，政策風(fēng)險相對較低，政策上或許會出現(xiàn)類似 2018 年7 月開始執(zhí)行的銀保監(jiān)會 19 號文這類針對規(guī)范或細(xì)則的文件，但對健康險的發(fā)展僅只會造成小范圍的影響（改變條款和更新產(chǎn)品等），而不會造成大方向上改變。從近幾年的主要政策看，均持續(xù)利好健康險發(fā)展。2014 年，對商業(yè)健康險的發(fā)展提出了發(fā)展目標(biāo)和方向，以及完善相關(guān)的財政稅收等支持政策。2015 年，財政部、國家稅務(wù)總局和保監(jiān)會發(fā)布實施商

41、業(yè)健康保險個人所得稅政策試點的通知，部分地區(qū)購買符合條件的商業(yè)健康險的支出可予以稅前扣除；2016 年，提出積極發(fā)展商業(yè)健康保險，豐富健康保險產(chǎn)品，鼓勵開發(fā)與健康管理服務(wù)相關(guān)的健康保險產(chǎn)品。這些促進商業(yè)健康險發(fā)展的相關(guān)文件和支出政策都健康險的增長起來明顯的作用，健康險保費的增速從 2014 年開始有明顯的提高且連續(xù) 3 年保持 40%以上的高增速。2017 年 7 月，中國銀保監(jiān)聯(lián)合制發(fā)了關(guān)于將商業(yè)健康保險個人所得稅試點政策推廣到全國范圍實施的通知，在全國范圍內(nèi)對個人購買符合規(guī)定的商業(yè)健康保險產(chǎn)品的支出予以稅前扣除，限額為 2400 元每年，這進一步從需求端促進了商業(yè)健康險的增長。表 2、關(guān)于

42、商業(yè)健康險的重要文件頒布時間文件名稱文件目的2013 年 9 月關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見2016 年 7 月關(guān)于開展長期護理保險制度試點的指導(dǎo)意見鼓勵投資醫(yī)療服務(wù)業(yè)；并要求發(fā)展多樣化健康保險服務(wù)，建立商業(yè)保險公司與醫(yī)療、體檢、護理等機構(gòu)合作的機制提出用 1-2 年時間在 15 個城市試點，探索建立長期護理保險制度2016 年 10 月“健康中國 2030”規(guī)劃綱要提出積極發(fā)展商業(yè)健康保險，落實稅收等優(yōu)惠政策；到 2030 年，商業(yè)健康保險賠付支出占衛(wèi)生總費用比重顯著提高2017 年 2 月“十三五”國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老體系建設(shè)規(guī)劃2017 年 5 月關(guān)于將健康險個人所得稅試點政策推廣

43、至全國范圍實施的通知鼓勵商業(yè)保險公司開發(fā)適銷對路的長期護理保險產(chǎn)品和服務(wù)要求自 2017 年 7 月 1 日起，全面實施商業(yè)健康保險個人所得稅試點政策資料來源：中國政府網(wǎng)， 整理短期內(nèi)健康險價格戰(zhàn)的概率不大，從供給端看年健康險保費的增長亦能夠持續(xù)。健康險保費的增長取決于產(chǎn)品銷量和產(chǎn)品價格，基于需求、政策面和保險公司的對于健康險的推進力度，健康險產(chǎn)品銷量的增長中長期內(nèi)均可以持續(xù)。健康險產(chǎn)品價格上，由于去年太平出了價格較低的產(chǎn)品福祿康瑞，導(dǎo)致市場對健康險是否會出現(xiàn)價格戰(zhàn)有所擔(dān)憂，我們認(rèn)為短期內(nèi)健康險價格戰(zhàn)的概率不大。從目前國壽、平安、太保和新華等保險公司新出的重疾險產(chǎn)品的價格看，產(chǎn)品價格均處于正常

44、水平，暫時也都不打算推出類似的低價產(chǎn)品，主要原因有以下幾個：1、低價產(chǎn)品會損害新業(yè)務(wù)價值率；2、激進的健康險產(chǎn)品在目前發(fā)病率每年有所增加的情況下有一定的風(fēng)險；3、產(chǎn)品價格下降對代理人長期的收入受到影響；4、大量推出低價產(chǎn)品會使已經(jīng)買了其它產(chǎn)品的客戶體驗不好。因此，我們認(rèn)為 2022 年上市險企的健康險的價格均能夠保持相對正常的水平，結(jié)合產(chǎn)品銷量的增長，共同推動健康險保費的增長。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)為更長期的增長點在人口老齡化加劇的環(huán)境下，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將成為壽險公司更長期的增長點。保險產(chǎn)品上，傳統(tǒng)產(chǎn)品中養(yǎng)老年金的吸引力會有所增長；價值率較高但風(fēng)險較大的長期護理險目前我們上市險企還處于觀望階段，未來亦可能成為新的

45、增長點之一；具有政策支持的養(yǎng)老保險也有望帶來新的增量，例如 2018 年推出的個稅遞延養(yǎng)老保險，目前還處于試點階段，預(yù)計未來將逐漸放寬至全國，從國際的經(jīng)驗看，美國國會 1974 年頒布雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Securities Act, ERISA )并創(chuàng)造出個人退休金賬戶(IRA，允許個人在該帳戶內(nèi)存入限定額度的資金以獲取利息或投資收益，并可以延緩繳納資本利得稅，直到退休后提取資金時才繳納相應(yīng)的所得稅)后，IRA 的規(guī)模大幅增加，1974 年，美國 IRA 賬戶收入約為 100 億美元，僅占當(dāng)年養(yǎng)老資產(chǎn)總額的 0.3%。截至 2017 年

46、上半年，美國 IRA賬戶收入為 8.4 萬億美元，占當(dāng)年養(yǎng)老資產(chǎn)總額的 31.4%。養(yǎng)老社區(qū)上，2018 年中國人壽及中國太保分別于蘇州及成都開展公司首個養(yǎng)老社區(qū)項目，之后其他項目也逐漸落地且部分已開始運營，雖然目前養(yǎng)老社區(qū)還未有清晰的盈利方式，但從國際經(jīng)驗上看，美國養(yǎng)老不動產(chǎn)入住率超過寫字樓、商鋪和酒店，老年照護物業(yè)資本化收益率超過中長期國債，保險公司進軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將逐漸帶來收入和利潤的增量。表 3、2018 年各險企在養(yǎng)老社區(qū)方面的項目投入時間保險公司項目項目特色落戶上海浦東新區(qū)。該社區(qū)擁有 1500 余套健康2018 年 8 月中國太平中國太平梧桐人家活力老年公寓和近 900 張康復(fù)護理床

47、位，投入運營后可為約 3500 位長者提康養(yǎng)服務(wù)。落戶蘇州陽澄湖，是中國人壽首個落地的養(yǎng)老2018 年 11 月中國人壽國壽嘉園雅境2018 年 12 月中國太保太保家園成都國際頤養(yǎng)社區(qū)2018 年 12 月泰康養(yǎng)老泰康之家徽園資料來源：各公司資料， 整理社區(qū)。社區(qū)一期共有 716 套養(yǎng)生公寓，配套 65間精品酒店客房和 199 間康養(yǎng)公寓，可為 1500位全齡段長者提供服務(wù)。于成都溫江動工，是中國太保首個動工開建的養(yǎng)老社區(qū)項目。該項目建成后預(yù)可提供床位數(shù)約 2000 多個，將為獨立生活、介助生活、專業(yè)護理（含記憶照料）三類長者提供服務(wù)。落戶安徽，占地 120 畝，規(guī)劃總地上建設(shè)面積約 16

48、萬平方米，全部建成后可提供千戶養(yǎng)老單元，并配套建設(shè)二級康復(fù)醫(yī)院。目前，泰康已完成北京、上海、廣州、成都、蘇州、武漢、三亞、杭州、南昌、廈門、沈陽、長沙、南寧、寧波、合肥等 15 個核心城市醫(yī)養(yǎng)社區(qū)布局。2.2、產(chǎn)險：降低費用率仍是監(jiān)管主基調(diào)，非車險繼續(xù)推動保費增長控制車險費用率仍是 2020 年監(jiān)管主基調(diào)，延續(xù)了 2019 年的監(jiān)管方向。和發(fā)達市場的產(chǎn)險相比，我國的產(chǎn)險公司普遍存在費用率過高的問題，我國產(chǎn)險公司的費用率通常在 35%以上甚至超過 40%，而發(fā)達市場的費用率通常在 30%以下。費用率過高意味著客戶繳納的保費中有過多的部分被用于銷售渠道的競爭而最終被用于賠付的部分少于發(fā)達市場。我國

49、費用率過高主要源于車險手續(xù)費支出過高，監(jiān)管部門對此問題也較為重視， 三次的商車費改“三次費改”的目的也在于降低費用率占比并改善產(chǎn)險公司的成本結(jié)構(gòu)，2017 年 6 月“二次商車費改”開始，2018 年 3 月 15 日，“三次商車費改”在四川、山西、福建、山東、河南、廈門及新疆正式落地。2018 年 8 月，“報行合一”正式實行，目的在于直接針對手續(xù)費進行要求，2019 年行業(yè)協(xié)會“報行合一”自律公約結(jié)合監(jiān)管部門加大的處罰力度，并且相關(guān)政策持續(xù)推出，車險手續(xù)費問題已有所改善。2018 年末，中國保險行業(yè)協(xié)會就“機動車輛保險自律公約”發(fā)布征求意見稿，以控制車險費用率為核心目的提出了嚴(yán)格執(zhí)行報行合

50、一等要求； 2019 年 1 月，銀保監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于進一步加強車險監(jiān)管有關(guān)事項的通知，針對當(dāng)前車險市場未按照規(guī)定使用車險條款費率和業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)不真實兩個方面問題，提出了相應(yīng)對監(jiān)管措施，后續(xù)處罰力度明顯加大，且處罰落實到個人，進一步有效降低了產(chǎn)險公司手續(xù)費。2019 年 4 月，銀保監(jiān)會下發(fā)2019 年保險中介市場亂象整治工作的通知，明確要求嚴(yán)禁利用中介渠道業(yè)務(wù)為其他機構(gòu)或個人牟取不正當(dāng)利益；要求保險中介合規(guī)經(jīng)營，不得給予客戶合同約定以外利益。2019 年7 月，銀保監(jiān)會下發(fā)關(guān)于加大車險違法違規(guī)行為處理力度有關(guān)事項的函，要求各地銀保監(jiān)局“重點打擊 2019 年 7 月 1 日后財險機構(gòu)仍通過虛列

51、業(yè)務(wù)及管理費違規(guī)支付手續(xù)費、給予保險合同外其他利益等違法違規(guī)行為”。結(jié)果上看，各家產(chǎn)險公司的費用率較去年已有所下降，但仍存在部分走監(jiān)管漏洞或違規(guī)的行為，且目前車險費用率也還遠(yuǎn)高于發(fā)達國家，因此我們預(yù)計控制車險費用率仍是 2020 年監(jiān)管主基調(diào)。對于產(chǎn)險公司而言，嚴(yán)監(jiān)管下對于車險手續(xù)費的現(xiàn)在，能夠有效遏制車險市場的惡性競爭，提高產(chǎn)險公司的盈利能力。表 4、關(guān)于商車費改及控制手續(xù)費的重要文件頒布時間文件名稱文件目的建立商業(yè)車險條款費率管理制度。以大數(shù)法則為基礎(chǔ)，市場化為導(dǎo)向，2015 年 2 月中國保監(jiān)會關(guān)于深化商業(yè)車險條款費率管理制度改革的意見逐步擴大財產(chǎn)保險公司商業(yè)車險費率厘定自主權(quán)。以動態(tài)監(jiān)

52、管為重點， 償付能力監(jiān)管為核心，加強和改善商業(yè)車險條款費率監(jiān)管。2017 年 6 月中國保監(jiān)會關(guān)于商業(yè)車險費率調(diào)整及管理等有關(guān)問題的通知在全國范圍內(nèi)擴大財險保險公司商業(yè)車險費率定價自主權(quán)（“二次費改”）2018 年 6 月中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于商業(yè)車險費率監(jiān)管有關(guān)要求的通知要求保送至銀保監(jiān)會的手續(xù)費用與實際費用一致（“報行合一”）2019 年 4 月2019 年保險中介市場亂象整治工作的通知明確要求嚴(yán)禁利用中介渠道業(yè)務(wù)為其他機構(gòu)或個人牟取不正當(dāng)利益；要求保險中介合規(guī)經(jīng)營，不得給予客戶合同約定以外利益。見，確保商業(yè)車險條款費率管理制度改革順利開展改革試點工作方案2015 年 3 月深化商業(yè)車險條

53、款費率管理制度貫徹落實中國保監(jiān)會關(guān)于深化商業(yè)車險條款費率管理制度改革的意進一步放開部分地區(qū)商業(yè)車險自主定價范圍（“三次費改”）關(guān)于調(diào)整部分地區(qū)商業(yè)車險自主定價范圍的通知2018 年 3 月兩個方面問題，提出了相應(yīng)對監(jiān)管措施項的通知2019 年 1 月關(guān)于進一步加強車險監(jiān)管有關(guān)事針對當(dāng)前車險市場未按照規(guī)定使用車險條款費率和業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)不真實力度有關(guān)事項的函務(wù)及管理費違規(guī)支付手續(xù)費、給予保險合同外其他利益等違法違規(guī)行為”關(guān)于加大車險違法違規(guī)行為處理要求各地銀保監(jiān)局“重點打擊 2019 年 7 月 1 日后財險機構(gòu)仍通過虛列業(yè)2019 年 7 月資料來源：中國銀保監(jiān)會， 整理龍頭險企有望在降低費用率

54、、優(yōu)化綜合成本率的同時提升市占率，行業(yè)集中度有望進一步提升。產(chǎn)險龍頭公司市占率高、有較強的營銷渠道，同時擁有更多的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，并且規(guī)模大、平均成本較低，在定價能力和價格空間上均有明顯競爭優(yōu)勢，在降費過程中至少能持續(xù)保證公司的盈利和穩(wěn)定經(jīng)營；在服務(wù)能力上，產(chǎn)險的龍頭公司注重利用信息科技等技術(shù)不斷改善服務(wù)流程，能提供更快的承保速度和理賠速度，因此在全行業(yè)降低費用率的情況下，有別的方式去促進銷量，市場份額會有所增加。數(shù)據(jù)上看，商車費改及報行合一的一系列措施實施下，近年來三家產(chǎn)險龍頭公司的市場份額從 2016 年的 63.1%上升至 2019 年前九個月的64.3%，增加了 1.2 個百分點。圖 29

55、、三大產(chǎn)險龍頭公司市場份額（%）資料來源：銀保監(jiān)會， 整理手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策提升財險公司 ROE 水平，有利于保險板塊估值回升。2019 年 5 月 29 號，財政部發(fā)布關(guān)于保險行業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告。公告規(guī)定與經(jīng)營活動有關(guān)的手續(xù)費及傭金支出不超過當(dāng)年全部保費收入扣除退保金等余額的 18%的部分，在計算應(yīng)納稅所得額時準(zhǔn)予扣除； 超過部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除，該政策 2019 年 1 月 1 日起執(zhí)行。財政部 2009年發(fā)布的關(guān)于企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的通知規(guī)定，財產(chǎn)險及人身險企業(yè)的手續(xù)費支出超過保費收入扣除退保金等后的余額 15%及 10%不得在稅前扣除。

56、本次新規(guī)將財產(chǎn)險企業(yè)和人身險企業(yè)的上述稅費扣除標(biāo)準(zhǔn)均提升至 18%， 同時允許保險公司將超額部分結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除，2018 年度匯算清繳按照新規(guī)定執(zhí)行。受行業(yè)整體手續(xù)費用較高的影響，2018 年以來，人保第一季度、半年、前三季度的凈利潤增速分別為 16.9%、0.1%及-25.5%，平安的第一季度、半年、前三季度的凈利潤增速則分別為-3.6%、-14.1%及-22.0%，主要源于第二季度、第三季度盈利降幅較大; 2019H1 產(chǎn)險公司利潤則大幅增長（含一次性影響），中國財險、太保產(chǎn)險和平安產(chǎn)險的凈利潤分別同比提升了 39.1%、111.1%和 100.8%?？傮w上看，減稅政策對于產(chǎn)險公司帶來的

57、是持續(xù)的正面作用，能夠長期提升產(chǎn)險 ROE 水平，有利于保險板塊估值回升。圖 30、歷年主要產(chǎn)險公司凈利潤（億元）圖 31、歷年主要產(chǎn)險公司凈利潤同比增速（%）資料來源：各公司資料， 整理資料來源：各公司資料， 整理加速農(nóng)險發(fā)展，為非車業(yè)務(wù)發(fā)展帶來新增量。自 2007 年中央財政農(nóng)業(yè)保險保費補貼試點啟動以來，我國農(nóng)險業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，保險覆蓋面穩(wěn)步擴大。2007 年以來，中央財政不斷加大支持力度，將水稻、小麥、玉米等主要糧食作物以及能繁母豬、奶牛、育肥豬、棉花、森林等 15 個涉及國計民生的品種納入補貼目錄，2015 年又將主要糧食作物制種保險納入補貼目錄。目前，我國農(nóng)業(yè)保險業(yè)務(wù)規(guī)模已僅次于美

58、國，居全球第二，亞洲第一。其中，養(yǎng)殖業(yè)保險和森林保險業(yè)務(wù)規(guī)模居全球第一。2019 年 10 月 12 日，財政部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、中國銀保監(jiān)會、林草局聯(lián)合下發(fā)關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見的通知，要求到 2022 年，基本建成功能完善、運行規(guī)范、基礎(chǔ)完備，與農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展階段相適應(yīng)、與農(nóng)戶風(fēng)險保障需求相契合、中央與地方分工負(fù)責(zé)的多層次農(nóng)業(yè)保險體系。稻谷、小麥、玉米3 大主糧作物農(nóng)業(yè)保險覆蓋率達到 70%以上，收入保險成為我國農(nóng)業(yè)保險的重要險種，農(nóng)業(yè)保險深度（保費/第一產(chǎn)業(yè)增加值）達到 1%，農(nóng)業(yè)保險密度（保費/農(nóng)業(yè)從業(yè)人口）達到 500 元/人。到 2030 年，農(nóng)業(yè)保險持續(xù)提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)

59、型升級， 總體發(fā)展基本達到國際先進水平，實現(xiàn)補貼有效率、產(chǎn)業(yè)有保障、農(nóng)民得實惠、機構(gòu)可持續(xù)的多贏格局。表 5、關(guān)于農(nóng)險的重要文件頒布時間文件名稱指導(dǎo)思想2004 年中央一號文2003 年 12 月件/中共中央國務(wù)院關(guān)于促進農(nóng)民增加收入若干政策的意見加快建立政策性農(nóng)業(yè)保險制度，選擇部分產(chǎn)品和部分地區(qū)率先試點，有條件可對參加種養(yǎng)業(yè)保險的農(nóng)戶給予一定的保費補貼。關(guān)于規(guī)范政策性農(nóng)政策性農(nóng)業(yè)保險產(chǎn)品的保險責(zé)任應(yīng)涵蓋所保品種的主要風(fēng)險；費率應(yīng)依據(jù)保險責(zé)任、2009 年 4 月業(yè)保險業(yè)務(wù)管理的通損失率狀況和風(fēng)險水平確定；各公司要將政策性農(nóng)業(yè)保險業(yè)務(wù)收支與其他保險業(yè)務(wù)收知支分開管理，進行單獨核算。2012 年

60、 10 月農(nóng)業(yè)保險條例對農(nóng)業(yè)保險合同、農(nóng)業(yè)保險機構(gòu)經(jīng)營規(guī)則做出了規(guī)定農(nóng)業(yè)保險實行政府引導(dǎo)、市場運堅持“政府引導(dǎo)、市場運作、自主自愿、協(xié)同推進”的基本原則，逐步構(gòu)建市場化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)風(fēng)險分散機制，更好服務(wù)“三農(nóng)”；堅持“中央保大宗、保成本，地方保特色、2016 年 10 月中央財政農(nóng)業(yè)保險保產(chǎn)量”的基本要求，以建立多層次農(nóng)業(yè)保險體系，滿足多樣化農(nóng)業(yè)保險需求。辦法保險費補貼管理辦法 進一步規(guī)范了補貼資金預(yù)算管理和撥付流程，增加了追究審批責(zé)任的內(nèi)容，引入了“無賠款優(yōu)待”鼓勵農(nóng)戶投保，對中介機構(gòu)行為進行了規(guī)范，并引導(dǎo)保險公司降低保險費率，加強承保理賠管理等，不斷提高保障水平和服務(wù)質(zhì)量。作、自主自愿和協(xié)同推