A股投資策略展望

1、我們處在怎樣的周期階段2000年至2019年上證綜指整體走勢與關(guān)鍵點(diǎn)位32001-6-1422452007-10-1661242005-6-69982008-10-2816642009-8-434782013-6-2518492015-6-1251782016-1-2726382018-1-2935872018-10-19244920002001200220032004200520062007 200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：追尋價(jià)值之路，Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理20世紀(jì)50年代的美股：重工業(yè)時(shí)代從當(dāng)時(shí)上市

2、公司的行業(yè)市值占比來看，排名靠前的幾乎全部是重工業(yè)板塊。戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)使得國防軍工股、周期股風(fēng)光無限。二戰(zhàn)后中東油田的開發(fā)使得石油公司大放異彩。低油價(jià)以及美國郊區(qū)化的興起使得汽車行業(yè)高速成長。在高達(dá)91%的最高個(gè)人所得稅邊際稅率下，消費(fèi)品板塊的表現(xiàn)普遍較差。4.1-0.68.78.04.14.7-0.67.12.12.11086420-2-41948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957消費(fèi)投資凈出口政府GDP同比時(shí)間（%）石油煤炭,15交運(yùn)設(shè)備, 13基本金屬, 11化工, 10公用事業(yè), 9鐵路交通, 9電子設(shè)備, 6商貿(mào)零售, 6工業(yè)設(shè)備,

3、5食品, 4其他, 13資料來源：Bloomberg，Wind, 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理美國50年代各行業(yè)板塊漲跌幅20%105%126%122%133%129%128%175%228%226%281%302%305%334%374%392%398%439%446%445%455%587%915%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%建材 公用事業(yè) 金屬采掘 金屬制品 鐵路交通煙草 電信電影 商貿(mào)零售食品 皮革制品 紡織服裝市場整體石油煤炭制品交運(yùn)設(shè)備 儀器儀表 基本金屬 工業(yè)設(shè)備化工原油天然氣開采造紙 電氣設(shè)備橡膠塑料1948年至1957

4、年主要行業(yè)累計(jì)漲幅（%）行業(yè)名稱資料來源：Bloomberg，Wind, 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理當(dāng)一個(gè)時(shí)代過去后，就不用再過多留戀資料來源：追尋價(jià)值之路，Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理2007年前，A股從“五朵金花”到“煤電油運(yùn)”“五朵金花”：以鋼鐵、汽車、金融、石化、電力五大行業(yè)龍頭企業(yè)為首的大盤藍(lán)籌股成為2003年整個(gè)市場的旗幟?！懊弘娪瓦\(yùn)”：在當(dāng)時(shí)全國各地出現(xiàn)了斷電拉閘和運(yùn)力緊張的情況， 國家各項(xiàng)政策都重點(diǎn)保障“煤電油運(yùn)”，煤炭、電力、石油、交運(yùn)?；? 10,438,23%公用事業(yè), 5,714, 13%交通運(yùn)輸, 4,469, 10%鋼鐵, 2,848,6%機(jī)械設(shè)備,1

5、,717, 4%銀行, 1,805,4%醫(yī)藥生物房,地產(chǎn),1,946,24,3%62, 5%1,416, 3%電子, 1,316,食3品%飲料,其他, 11,516,25%2003年底A股市值構(gòu)成-1001020304050199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016重工業(yè)營收增速輕工業(yè)營收增速中國的重工業(yè)時(shí)代1965年至1995年美股進(jìn)入了大消費(fèi)時(shí)代資料來源：Bloomberg，Wind, 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理10015020025030035019661968197019721974

6、1976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美股必需消費(fèi)板塊超額收益階段四（1992/01-2018/12）：上世紀(jì)90年代初以來 美股必需消費(fèi)板塊超額收益率指數(shù)走勢震蕩，并無明 顯的上行或下降趨勢。也就是說自上世紀(jì)90年以來的 近30年時(shí)間里，美股必需消費(fèi)板塊表現(xiàn)總體和市場不 分上下，并無顯著的超額收益。階段一（1966/12-1973/01）： 該階段美股 必需消費(fèi)板 塊超額收益 率指數(shù)整體 上行趨勢較 為顯著階段二（1973/01- 1980/11）：該階段

7、美 股必需消費(fèi) 板塊超額收 益率指數(shù)持 續(xù)下行階段三（1980/11-1992/01）：該階 段美股必需消費(fèi) 板塊迎來近12年 之久的黃金時(shí)期，無論是從持 續(xù)時(shí)間還是期間 漲幅來看，必需 消費(fèi)板塊在該階 段的表現(xiàn)均十分 亮眼。超額收益點(diǎn)數(shù)50時(shí)間消費(fèi)紅利：企業(yè)投資減少、房地產(chǎn)周期未到海外紅利：一大批優(yōu)秀美國消費(fèi)品公司開始海外擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)紅利：消費(fèi)品公司的行業(yè)集中度提升，凈利潤率大幅提高新供給、新需求，科技與消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)資料來源：Wind, 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換供給端，經(jīng)濟(jì)增長f（生產(chǎn)率、資本投入、勞動(dòng)投入）：新供給：從依靠資本投入和人口紅利，轉(zhuǎn)向依靠生產(chǎn)效率提高需求端，經(jīng)濟(jì)增長

8、消費(fèi)投資政府支出+凈出口新需求：經(jīng)濟(jì)增長從依靠投資和凈出口，轉(zhuǎn)向依靠消費(fèi)15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中國全要素生產(chǎn)率增速4550556065701980198219841986198719891991199319941996199820002001200320052007200820102012201420152017GDP：最終消費(fèi)占比（%）科技創(chuàng)新，從跟隨到引領(lǐng)總量上看中國科技創(chuàng)新實(shí)力增長迅猛10400035003000250020001500100050001987199019931996199920022005200820112014中國美國 日本 德國企業(yè)當(dāng)年研

9、發(fā)支出（億美元）30000250002000015000100005000019871990199319961999200220052008資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理20112014中國美國 日本 德國企業(yè)研發(fā)支出存量估算（億美元）中美細(xì)分領(lǐng)域科技創(chuàng)新專利對比11資料來源：WIPO、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理專利技術(shù)領(lǐng)域分類電學(xué)類機(jī)械類化學(xué)類IT管理方法操控表面技術(shù)/涂層半導(dǎo)體測量材料/冶金電信電機(jī)/儀器/能源大分子化學(xué)/聚合物基礎(chǔ)通信發(fā)動(dòng)機(jī)/泵/渦輪機(jī)化學(xué)工程計(jì)算機(jī)技術(shù)紡織和造紙機(jī)械基礎(chǔ)材料化學(xué)視聽技術(shù)光學(xué)生物材料分析數(shù)字通信環(huán)境技術(shù)生物技術(shù)機(jī)械工具食品化學(xué)機(jī)械元素微

10、結(jié)構(gòu)和納米技術(shù)家具/游戲醫(yī)療技術(shù)控制有機(jī)精細(xì)化學(xué)其他特殊機(jī)器制藥其他消費(fèi)品熱工藝和設(shè)備土木工程運(yùn)輸中國美國年份電學(xué)類機(jī)械類化學(xué)類電學(xué)類機(jī)械類化學(xué)類20006015910781451070214554200112628310511203312459160502002157345483117501273416416200324547735110624134201725620044125284569528128871644620056136344751138814952181882006110296759212686165481909220072168128971915343170791990820

11、082871170499316229179912069220093482182197713375156801858720104790225412021223714640177692011672633931740120931513517550201284184538234313697159801762620138051618524751726917921185932014108936835297219820218112203020151202479273222171421882618275201614684961639641758618762192442017191061300653791744

12、21891619435201821705173386586177961905419592201922077175887030160591683218577中美不同領(lǐng)域PCT專利數(shù)對比中國科技創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域方向明晰80006000400002000400060008000微結(jié)構(gòu)與納米技術(shù)食品化學(xué) 紡織和造紙機(jī)械 表面技術(shù)/涂層 基礎(chǔ)材料化學(xué) 材料/冶金機(jī)械元素 機(jī)械工具控制 土木工程 家具/游戲 其他消費(fèi)品 醫(yī)療技術(shù)運(yùn)輸 測量 光學(xué)電機(jī)/儀器/能源數(shù)字通信2000中國美國12資料來源：WIPO、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理舉國體制推動(dòng)科技創(chuàng)新是最大共識13資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析

13、師整理政策名稱頒布時(shí)間政策名稱頒布時(shí)間中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展 戰(zhàn)略的若干意見2015-3-23關(guān)于提高科技型中小企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的通 知2017-5-3國務(wù)院關(guān)于印發(fā)中國制造2025的通知2015-5-19國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于深化科技獎(jiǎng)勵(lì)制度改革方案的通知2017-6-9國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見2015-6-16國務(wù)院辦公廳關(guān)于建設(shè)第二批大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地的實(shí) 施意見2017-6-21中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳印發(fā)深化科技體制改革實(shí)施方案2015-9-24科技部 發(fā)展改革委 財(cái)政部關(guān)于印發(fā)國家科技重大專項(xiàng)（民口

14、管理規(guī)定的通知）2017-6-27國務(wù)院關(guān)于印發(fā)實(shí)施中華人民共和國促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化法 若干規(guī)定的通知2016-3-2國務(wù)院關(guān)于強(qiáng)化實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬 眾創(chuàng)新深入發(fā)展的意見2017-7-27國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化行動(dòng)方案的通知2016-5-9國務(wù)院辦公廳關(guān)于推廣支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措的通知2017-9-14國務(wù)院辦公廳關(guān)于建設(shè)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地的實(shí)施意見2016-5-12國務(wù)院辦公廳關(guān)于創(chuàng)建“中國制造2025”國家級示范區(qū)的通知2017-11-23中共中央 國務(wù)院印發(fā)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要2016-5-19國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)國防科技工業(yè)軍民融合深度

15、發(fā)展的意見2017-12-4國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知2016-8-8科技部 國家發(fā)展改革委關(guān)于支持新一批城市開展創(chuàng)新型城市建 設(shè)的函2018-4-4國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的通知2016-9-22國務(wù)院辦公廳關(guān)于成立國家科技領(lǐng)導(dǎo)小組的通知2018-8-8國務(wù)院關(guān)于深化科技體制改革若干問題的決定2016-10-19國務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見2018-9-26中共中央印發(fā)關(guān)于深化人才發(fā)展體制機(jī)制改革的意見2017-1-17國務(wù)院關(guān)于支持自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)深化改革創(chuàng)新若干措施的通知2018-11-23中共中央 國務(wù)院印發(fā)中長期青年發(fā)展規(guī)劃

16、（2016-2025年）2017-4-13構(gòu)建社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制加大投入、重點(diǎn)突破，你的支出是我的收入2020年，A股市場的投資方向大方向上看，A股上市公司盈利趨勢性增強(qiáng)資料來源：Wind, 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下企業(yè)盈利狀況會(huì)好于經(jīng) 濟(jì)增速，這點(diǎn)現(xiàn)在已經(jīng)看到，預(yù)計(jì) 未來將會(huì)繼續(xù)。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018全部A股ROE全部A股剔除金融兩油ROE經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，“產(chǎn)業(yè)集中”、 “高質(zhì)量發(fā)展”，企業(yè)盈利能力有 望持續(xù)好于經(jīng)

17、濟(jì)增速變化4%6%12%14%16%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP增速全部A股ROE當(dāng)前GDP增速雖為歷史低 點(diǎn)，企業(yè)盈利能力（ROE） 卻遠(yuǎn)好于歷史低點(diǎn)18%從企業(yè)盈利來看，在GDP增速達(dá)到歷史新低之際，上市公司的盈利能力（ROE）絕沒有創(chuàng)新低，相反還 10%8%很不錯(cuò)。總體：盈利見底回升、指數(shù)溫和上漲宏觀變量2020悲觀預(yù)期樂觀PPIRM0.0%2.0%4.0%PPI-3.5%0.0%3.5%CPI4.0%3.0%2.0%出口增速-2.0%0.0%2.5%實(shí)際GDP5.8%6.0

18、%6.2%社消零售增速6.7%8.4%10.1%人均可支配收入增速5.8%7.3%8.8%名義GDP8.3%8.4%8.5%非金融凈利潤增速3.4%7.8%12.7%整體5.4%7.5%9.9%2019全部A股ROE全部A股非金融ROE17%15%13%11%9%7%5%201020112012 2013 20142015 2016 2017 2018100%80%60%40%20%0%-20%-40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全部A股16資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理全部A股非金融地產(chǎn)累計(jì)歸母凈利潤增速

19、預(yù)計(jì)2020年全部A股上市公司盈利增 速在8%左右考慮到當(dāng)前市場估值水平總體較低， 預(yù)計(jì)指數(shù)總體會(huì)有溫和漲幅板塊：科技板塊彈性空間最大傳媒17資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理房地產(chǎn)非銀金融鋼鐵公采用掘事業(yè)電子 計(jì)算機(jī)家用電器建筑材料交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁機(jī)汽械紡設(shè)車織備服裝建商筑業(yè)裝貿(mào)飾易食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物國防軍工銀行有色金屬 化工綜輕合工制造0%10%電氣設(shè)備20%30%40%通信50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%一級行業(yè)PB-ROE分位數(shù)對比100%ROE分位數(shù)P B分 位 數(shù)科技板塊盈利上行周期 拐點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計(jì) 2020年彈性空間最大

20、消費(fèi)品板塊依然處于高景氣周期，估值水平同 樣處于歷史高分位數(shù)順周期性板塊估值水平 非常低，總體景氣度也 向下，市場預(yù)期差大板塊：消費(fèi)板塊處在盈利周期高位0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019日常消費(fèi)日常消費(fèi)-中證800日常消費(fèi)-非中證80018資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理板塊ROE結(jié)構(gòu)：科技板塊盈利向上拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)10%8%6%4%2%0%-2%-4%12%信息技術(shù)信息技術(shù)-中證800信息技術(shù)-非中證800-6%201020112012201320142015201620172018201919資料來

21、源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理板塊ROE結(jié)構(gòu)：順周期板塊，以地產(chǎn)為例18%16%14%12%10%8%6%4%2%20%房地產(chǎn)房地產(chǎn)-中證800房地產(chǎn)-非中證8000%201020112012201320142015201620172018201920資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理板塊ROE風(fēng)格：美股“漂亮50”行情回顧0.70.91.11.31.51.71.9漂亮50組合標(biāo)普500 道瓊斯工業(yè)時(shí)間1968196919701971197219731974197519761977197821資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理指數(shù)點(diǎn)位1970年6月=1風(fēng)格：美國“漂亮50”行情特征與背景2018181918241211151212111050152025全部飲料醫(yī)藥信息 科技原材料金融ROE：漂亮50ROE：其他公司-4-20246810 美國GDP增長率1614121086420美國CPI1969197119731975197719791981196919711