A股市場(chǎng)投資策略報(bào)告：青萍末待長(zhǎng)風(fēng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行壓力，外需、庫(kù)存有望企穩(wěn)5 HYPERLINK l _TOC_250020 外需有望改善，順差仍將保持5 HYPERLINK l _TOC_250019 全球增長(zhǎng)有所改善，貿(mào)易增長(zhǎng)顯著回升5 HYPERLINK l _TOC_250018 進(jìn)出口增速均回升，貿(mào)易順差仍將保持6 HYPERLINK l _TOC_250017 消費(fèi)承壓仍將延續(xù)6 HYPERLINK l _TOC_250016 房地產(chǎn)投資料下行8 HYPERLINK l _TOC_250015 制造業(yè)投資看庫(kù)存8 HYPERLINK l _TOC_250014 財(cái)政

2、發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣輔助呵數(shù)量12 HYPERLINK l _TOC_250013 政府加力穩(wěn)定杠桿，赤字比率料將上調(diào)12 HYPERLINK l _TOC_250012 貨幣調(diào)控重在輔助，呵護(hù)數(shù)量理順機(jī)制12 HYPERLINK l _TOC_250011 估值推動(dòng)力趨弱，業(yè)績(jī)主導(dǎo)行情發(fā)展15 HYPERLINK l _TOC_250010 上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)15 HYPERLINK l _TOC_250009 估值趨于合理，供需皆有增長(zhǎng)17 HYPERLINK l _TOC_250008 A 股現(xiàn)階段估值水平已經(jīng)總體趨于合理17 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股資金供給：機(jī)

3、構(gòu)化趨勢(shì)延續(xù)18 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股股票供給：減持和再融資存擴(kuò)張壓力22 HYPERLINK l _TOC_250005 市場(chǎng)判斷和風(fēng)格判斷24 HYPERLINK l _TOC_250004 配置方向26 HYPERLINK l _TOC_250003 強(qiáng)勢(shì)延續(xù)：5G 業(yè)績(jī)確定性釋放帶來(lái)的機(jī)會(huì)26 HYPERLINK l _TOC_250002 弱勢(shì)反轉(zhuǎn)：傳媒、新能源汽車的配置機(jī)會(huì)27 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)企改革預(yù)期進(jìn)入關(guān)鍵年份28 HYPERLINK l _TOC_250000 立足不敗的高股息策略30 2 of 33圖 目

4、 錄圖 1：進(jìn)出口累計(jì)同比增速6圖 2：當(dāng)月貿(mào)易順差6圖 3：宏觀杠桿率再度小幅提升7圖 4：居民杠桿率一騎絕塵7圖 5：消費(fèi)增速持續(xù)緩慢回落7圖 6：居民杠桿率水平對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的影響7圖 7：城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速持續(xù)回落8圖 8：2019 年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率高于 2018 年8圖 9：商品房銷售面積維持低增速8圖 10：房屋竣工面積依舊負(fù)增長(zhǎng)8圖 11：庫(kù)存去化有望終結(jié)10圖 12：PMI 原材料庫(kù)存收縮力度趨于穩(wěn)定10圖 13：出口交貨值同比增速略領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速10圖 14：出口交貨值同比增速受制于中美貿(mào)易爭(zhēng)端10圖 15：當(dāng)前處于第六輪庫(kù)存周期下行階段（單位：）11圖 16：

5、下行周期平均長(zhǎng)度 15.2 個(gè)月（單位：月）11圖 17：10 月財(cái)政支出未能延續(xù) 9 月份的強(qiáng)勢(shì)12圖 18：財(cái)政收支累計(jì)差額同 GDP 對(duì)比12圖 19：豬肉進(jìn)口增速大幅抬升13圖 20：生豬生產(chǎn)能力有所企穩(wěn)13圖 21：A 股凈利增速邊際改善15圖 22：分析師對(duì) 2020 年業(yè)績(jī)的一致預(yù)期15圖 23：樣本行業(yè) ROE17圖 24：樣本行業(yè) CR5 公司同行業(yè) ROE 比較17圖 25：2010 年以來(lái) A 股各板塊 TTM 市盈率對(duì)比（整體法，剔除負(fù)值）18圖 26：上證綜指與 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況18圖 27：機(jī)構(gòu)在全部 A 股流通股中的持股數(shù)量占比（整體法）19圖 28：全部 A

6、股機(jī)構(gòu)持股占比（整體法）19圖 29：2010 年以來(lái)不同板塊中位數(shù)對(duì)比19圖 30：陸股通流入進(jìn)程和滬深 300 估值水平20圖 31：美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置比例21圖 32：美壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置變化與國(guó)債收益率變化21圖 33：不同等級(jí)公司債利差與滬深 300 指數(shù)21圖 34：銀行理財(cái)產(chǎn)品投向占比22圖 35：銀行理財(cái)、信托、余額寶收益率對(duì)比22圖 36：銀行理財(cái)產(chǎn)品投向占比22圖 37：公募基金份額變動(dòng)22圖 38：2019 年增減持變化23圖 39：A 股解禁情況23圖 40：IPO 發(fā)行節(jié)奏23圖 41：增發(fā)募集資金23圖 42：基于分析師預(yù)測(cè)的大小盤業(yè)績(jī)走勢(shì)25圖 43：A 股大小盤

7、估值比25圖 44：4G 正式商用后用戶滲透情況26圖 45：步入商用期后，4G 指數(shù)獲取明顯超額收益26圖 46：當(dāng)前手機(jī)移動(dòng)用戶 15.99 億人27圖 47：5G 產(chǎn)業(yè)鏈27圖 48：申萬(wàn) 28 個(gè)行業(yè) 2010 年以來(lái)的漲跌情況27圖 49：影視供給明顯收縮28圖 50：新能源汽車新車銷量占比28圖 51：國(guó)資回報(bào)收益方式29圖 52：紅利指數(shù)股息率與十年期國(guó)債收益率對(duì)比30圖 53：年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)已降息 3 次30表 目 錄表 1：世界主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增長(zhǎng)前瞻5表 2：各子行業(yè)對(duì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的拉動(dòng)率9表 3：拉動(dòng)組同拖累組凈利潤(rùn)率和外需依賴度對(duì)比9表 4：申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè) C

8、R5 收入占比改善行業(yè)概覽16表 5：申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè) CR5 凈利潤(rùn)占比改善行業(yè)概覽16表 6：國(guó)企改革推動(dòng)步伐明顯加快292019 年良好的開局令經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂明顯緩和，股市伴隨樂(lè)觀情緒的激活出現(xiàn)顯著反彈，然而中美貿(mào)易爭(zhēng)端再度加劇以及“調(diào)結(jié)構(gòu)”關(guān)注度的抬升，令經(jīng)濟(jì)的疲弱再度席卷而來(lái)，股市也隨之進(jìn)入到區(qū)間震蕩。2020 年在 A 股估值已趨于合理的背景下，機(jī)構(gòu)化浪潮和股票供給的增長(zhǎng)預(yù)期已令估值的推動(dòng)力趨弱，市場(chǎng)能否走出震蕩區(qū)間，有賴于業(yè)績(jī)能否克服經(jīng)濟(jì)的下行，而主導(dǎo)行情的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行壓力，外需、庫(kù)存有望企穩(wěn)外需有望改善，順差仍將保持全球增長(zhǎng)有所改善，貿(mào)易增長(zhǎng)顯著回升盡管 IMF 在 10

9、月對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)前瞻有所下調(diào)，但是 2020 年全球 3.4%的 GDP 增速仍較 2019 年有所回升，其中新興經(jīng)濟(jì)體是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的主力，其 2020 年 GDP 增速將達(dá)到 4.6%，較 2019 年的預(yù)期增速回升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 2019 和 2020 年 GDP 增速則均為 1.7%。與此同時(shí)，IMF 預(yù)測(cè) 2020 年全球貿(mào)易量將增長(zhǎng) 3.2%，明顯高于 2019 年 1.1%的預(yù)期增長(zhǎng)水平，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口增長(zhǎng)分別將從 2019 年的 1.2%和 0.7%提升至 2.7%和 4.3%。表 1：世界主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增長(zhǎng)前瞻201820192020相

10、較 7 月預(yù)測(cè)變動(dòng)20192020全球3.63.03.4-0.2-0.1發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.31.71.7-0.20.0美國(guó)2.92.42.1-0.20.2歐洲1.91.21.4-0.1-0.2德國(guó)1.50.51.2-0.2-0.5法國(guó)1.71.21.3-0.1-0.1意大利0.90.00.5-0.1-0.3西班牙2.62.21.8-0.1-0.1日本0.80.90.50.00.1英國(guó)1.41.21.4-0.10.0加拿大1.91.51.80.0-0.1發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體4.53.94.6-0.2-0.1中國(guó)6.66.15.8-0.1-0.2印度6.86.17.0-0.9-0.2俄羅斯2.31.11.9-

11、0.10.0巴西1.10.92.00.1-0.4墨西哥2.00.41.3-0.5-0.6沙特2.40.22.2-1.7-0.80.00.01.10.70.8南非資料來(lái)源：IMF， 進(jìn)出口增速均回升，貿(mào)易順差仍將保持回顧 2019 年中國(guó)進(jìn)出口態(tài)勢(shì)，全球貿(mào)易增長(zhǎng)緩慢及中美貿(mào)易爭(zhēng)端令中國(guó)出口持續(xù)承壓，但是疲弱的內(nèi)需令進(jìn)口降幅更為明顯，進(jìn)而導(dǎo)致衰退式順差的持續(xù)。圖 1：進(jìn)出口增速及貿(mào)易差額圖 2：中國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口總額中占比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 2019 年內(nèi)，貿(mào)易爭(zhēng)端令中國(guó)對(duì)美出口呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)增長(zhǎng)，且在其國(guó)內(nèi)進(jìn)口總額中的占比也出現(xiàn)小幅回落；與之對(duì)比，中國(guó)在日本和歐盟進(jìn)口

12、中的份額則保持相對(duì)穩(wěn)定，這表明中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力并未因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易爭(zhēng)端而出現(xiàn)明顯弱化；與此同時(shí)，對(duì)比其他國(guó)家對(duì)歐日的出口增速也可以看到，大多保持了相類似的變動(dòng)趨勢(shì)，即中國(guó)對(duì)歐日出口的承壓更多地來(lái)自于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的疲弱，而非中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的弱化。因此，在 2020 年全球貿(mào)易總量同比增速明顯回升的背景下，中國(guó)出口有望出現(xiàn)較為明顯的反彈，與此同時(shí)考慮到中國(guó)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)所需及加大進(jìn)口的政策導(dǎo)向，進(jìn)口增速同樣會(huì)出現(xiàn)反彈，貿(mào)易順差將從 2019 年的比差模式過(guò)渡到競(jìng)速模式。預(yù)計(jì) 2020 年貿(mào)易順差將接近 4700 億美元，較 2019 年小幅提升，凈出口對(duì)名義GDP 的拉動(dòng)率將回落至 0.2

13、%。消費(fèi)承壓仍將延續(xù)2017 年趨緩的宏觀杠桿率在 2019 年再度小幅抬升，其中非金融企業(yè)部門杠桿率盡管在 2019 年一季度也有所反彈，但隨后重歸回落；相較于此，居民部門的杠桿率一騎絕塵，不斷上揚(yáng)，政府部門則小幅加杠桿，其中地方政府仍是主導(dǎo)力量。展望 2020 年，經(jīng)濟(jì)前瞻不佳和信貸環(huán)境制約令非金融企業(yè)的降低杠桿的主動(dòng)性依舊維持高位，居民部門杠桿率在持續(xù)抬升中則將面臨愈加沉重的壓制，因此維穩(wěn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然需要依賴于政府杠桿率的抬升，在企業(yè)和居民部門休養(yǎng)生息中政府將作為逆周期調(diào)節(jié)的扛鼎者，且中央政府應(yīng)當(dāng)加力作為。圖 3：宏觀杠桿率再度小幅提升圖 4：居民杠桿率一騎絕塵3102602101601

14、1060%實(shí)體經(jīng)濟(jì)非金融企業(yè)60 %50403020101993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-031993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-1

15、22019-030居民政府資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 2019 年消費(fèi)增速持續(xù)緩慢回落，如果剔除下半年通脹高企的影響，消費(fèi)實(shí)際增速的回落將更為明顯，其中鄉(xiāng)村消費(fèi)相較于城鎮(zhèn)更具韌性，這或許從一個(gè)側(cè)面表明城鄉(xiāng)居民杠桿率以及消費(fèi)傾向的差異。2019 年 7 月央行發(fā)布的中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2019）指出，控制人均可支配收入、社會(huì)融資規(guī)模等因素后，居民杠桿率水平每上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)零售品消費(fèi)總額增速會(huì)下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)左右。數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年 3 季度末，居民部門杠桿率較 2018 年末再度提升3.12 個(gè)百分點(diǎn)，照此推算其將對(duì)社零增速產(chǎn)生了近 1 個(gè)百分點(diǎn)的下拉

16、拖累。圖 5：消費(fèi)增速持續(xù)緩慢回落圖 6：居民杠桿率水平對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的影響當(dāng)月同比累計(jì)同比13%121110987Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Jul-196資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 眾所周知，居民消費(fèi)由消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿兩個(gè)主要因素決定，消費(fèi)能力主要依賴于財(cái)富存量和財(cái)富流量，而消費(fèi)意愿即邊際消費(fèi)傾向。2019 年數(shù)據(jù)顯示，在財(cái)富存量方面，居民部門存款增速緩慢回落，且位于低位的企業(yè)部門存款增速將對(duì)居民部門存款增速形成

17、持續(xù)壓制，與此同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品資金余額增長(zhǎng)也所有停滯（中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019 年 6 月非保本浮動(dòng)受益類理財(cái)產(chǎn)品資金余額為 22.18萬(wàn)億，較 2018 年末僅增長(zhǎng) 1400 億元）；在財(cái)富流量方面，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際同比增速再創(chuàng)新低。對(duì)于消費(fèi)意愿而言，高杠桿率、收入低速增長(zhǎng)以及就業(yè)壓力抬升都將制約邊際消費(fèi)傾向的提升。因此，展望 2020 年，社零實(shí)際增長(zhǎng)將繼續(xù)承壓，而上半年較高的通脹水平則成為支撐社零名義增速的重要因素， 預(yù)計(jì) 2020 年社零同比增速將回落至 7%左右；參考?xì)v史中社零對(duì)最終消費(fèi)的占比，我們預(yù)計(jì) 2020 年最終消費(fèi)對(duì)名義 GDP 的拉動(dòng)率或?qū)⒒芈渲?3.6%左右。

18、圖 7：城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速持續(xù)回落圖 8：2019 年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率高于 2018 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比實(shí)際累計(jì)同比中位數(shù)累計(jì)同比%17.015.013.011.09.07.0Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15Mar-16Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19Sep-19Mar-18May-18Sep-18Mar-19May-19Sep-195.05.45.25.04.84.64.44.24.0城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲%J

19、an-18Jul-18Nov-18Jan-19Jul-19資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 房地產(chǎn)投資料下行盡管 2019 年一季度的良好開局為 2020 年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了高基數(shù)的影響，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力有增無(wú)減，但是管理層對(duì)于“房住不炒”的堅(jiān)持并未出現(xiàn)絲毫松懈，隨著加速周轉(zhuǎn)的推進(jìn)，施工面積在逐步向竣工面積轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，其后續(xù)增量或?qū)⒚媾R萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速的下行。圖 9：商品房銷售面積維持低增速圖 10：房屋竣工面積依舊負(fù)增長(zhǎng)商品房銷售面積%40302010Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17No

20、v-17 Mar-18Jul-180403020100-10房屋施工面積房屋新開工面積房屋竣工面積-10-20Nov-14Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17 Jul-17 Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19-20%-30Nov-18Mar-19Jul-19資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 制造業(yè)投資看庫(kù)存相較于房地產(chǎn)投資在 2019 年的韌性，制造業(yè)投資則持續(xù)回落，其主要原因在于兩個(gè)方面，一個(gè)是中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)出口型企業(yè)投資意愿的壓制，另一個(gè)則是凈利率下行導(dǎo)致的預(yù)期不佳，而且對(duì)于某些行業(yè)則面臨

21、以上兩個(gè)因素的雙重壓制。數(shù)據(jù)顯示，在 30 個(gè)制造業(yè)子行業(yè)中，截止 2019 年 10 月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為正的有 15 個(gè)，占比 50%，合計(jì)拉動(dòng)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 4.44 個(gè)百分點(diǎn)，其中“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”、“專用設(shè)備制造業(yè)”和“非金屬礦物制品業(yè)”位居首位；而剩余 15 個(gè)制造業(yè)子行業(yè)則對(duì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比產(chǎn)生了 2.38 個(gè)百分點(diǎn)的拖累，其中“農(nóng)副食品加工業(yè)”、“電氣機(jī)械及器材制造業(yè)”和“紡織業(yè)”的拖累最為突出。我們將 30 個(gè)行業(yè)按照對(duì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的正負(fù)情況分作兩大類，分別計(jì)算其 2019 年 10 月累計(jì)凈利潤(rùn)率及外需依賴度（

22、出口交貨值/營(yíng)業(yè)收入），統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，相較于拖累組，拉動(dòng)組凈利潤(rùn)率中位數(shù)更高，外需依賴度更低。表 2：各子行業(yè)對(duì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的拉動(dòng)率截止 2019 年 10 月固投累計(jì)增速在制造業(yè)固投中占比對(duì)制造業(yè)固投拉動(dòng)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)13.60%6.67%0.91%專用設(shè)備制造業(yè)9.80%6.38%0.62%非金屬礦物制品業(yè)7.00%8.76%0.61%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)29.20%1.96%0.57%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)6.60%7.18%0.47%儀器儀表制造業(yè)30.60%1.02%0.31%醫(yī)藥制造業(yè)7.90%3.09%0.24%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)15.4

23、0%1.38%0.21%廢棄資源綜合利用業(yè)21.90%0.88%0.19%酒、飲料和精制茶制造業(yè)5.40%1.98%0.11%通用設(shè)備制造業(yè)0.90%6.84%0.06%家具制造業(yè)2.60%1.93%0.05%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制3.70%0.93%0.03%橡膠和塑料制品業(yè)0.90%3.60%0.03%煙草制品業(yè)0.10%0.10%0.00%其他制造業(yè)-0.30%1.36%0.00%紡織服裝、服飾業(yè)-0.50%2.57%-0.01%汽車制造業(yè)-0.30%6.77%-0.02%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)-1.90%1.22%-0.02%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-1.30%2.60%-0

24、.03%文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)-3.80%1.46%-0.06%鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)-5.90%1.54%-0.09%食品制造業(yè)-3.80%3.02%-0.11%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)-5.00%2.30%-0.12%化學(xué)纖維制造業(yè)-18.60%0.69%-0.13%造紙及紙制品業(yè)-10.10%1.60%-0.16%金屬制品業(yè)-3.30%5.37%-0.18%紡織業(yè)-8.50%3.58%-0.30%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)-7.50%6.89%-0.52%農(nóng)副食品加工業(yè)-10.10%6.19%-0.63%資料來(lái)源：Wind， 表 3：拉動(dòng)組同拖累組凈利潤(rùn)率

25、和外需依賴度對(duì)比凈利潤(rùn)率外需依賴度平均值中位數(shù)平均值中位數(shù)正向拉動(dòng)7.10%6.14%14.69%8.88%11.14%15.13%4.78%4.81%負(fù)向拖累資料來(lái)源：Wind， 展望 2020 年，需求不足和供給去化的緩慢將令眾多行業(yè)的凈利潤(rùn)率繼續(xù)維持低位，而且即便中美貿(mào)易爭(zhēng)端有所緩和，但是長(zhǎng)期對(duì)峙形態(tài)的形成將持續(xù)壓制國(guó)內(nèi)外向型經(jīng)濟(jì)體在國(guó)內(nèi)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿，即便行業(yè)前景向好，投資出海也將是大勢(shì)所趨，因此制造業(yè)投資低位徘徊的態(tài)勢(shì)難以改變，其中重要的可期待的利好因素將是政府投資加大對(duì)內(nèi)需型制造業(yè)投資的刺激。然而，立足支出法統(tǒng)計(jì)的視角，2020 年固定資本形成這一類別中，我們需重點(diǎn)關(guān)注存貨的

26、變動(dòng)，工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)顯示，2018 年初以來(lái)隨著營(yíng)收同比的不斷回落，庫(kù)存增長(zhǎng)持續(xù)下降，截止 2019 年 10 月其與營(yíng)收同比間的裂口進(jìn)一步擴(kuò)張，疊加制造業(yè) PMI 指數(shù)原材料庫(kù)存收縮力度減弱而產(chǎn)成品庫(kù)存收縮力度進(jìn)一步強(qiáng)化的現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為 2020 年庫(kù)存去化（特別是產(chǎn)成品庫(kù)存去化）有望終結(jié)。此外， 對(duì)比出口交貨值和產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速，我們不難看出，出口交貨值變動(dòng)略提前于后者，考慮到 2018 年以來(lái)中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)中國(guó)出口的壓制有望消退，以及 2020 年全球貿(mào)易增速的提升，出口交貨值增速或?qū)⑻?dòng)補(bǔ)庫(kù)存行為的發(fā)生。圖 11：庫(kù)存去化有望終結(jié)圖 12：PMI 原材料庫(kù)存收縮力度趨于穩(wěn)定4

27、54035302520151050-5-10%產(chǎn)成品存貨營(yíng)業(yè)收入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入產(chǎn)成品庫(kù)存原材料庫(kù)存504948474645Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-1944資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 13：出口交貨值同比增速略領(lǐng)先于產(chǎn)成

28、品庫(kù)存同比增速圖 14：出口交貨值同比增速受制于中美貿(mào)易爭(zhēng)端產(chǎn)成品存貨出口交貨值%40出口交貨值累計(jì)同比全球制造業(yè)出口同比%4030302020102002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年100Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18Feb-190-10-10-20-30-

29、20資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 另外從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)正處于 2000 年以來(lái)第六輪庫(kù)存周期下行階段，且已進(jìn)入庫(kù)存周期底部區(qū)域。從產(chǎn)成品庫(kù)存的同比增速來(lái)看，目前已處于 2000 年以來(lái)六輪周期所形成的底部區(qū)間-1.9%，2.21%。而從六輪庫(kù)存周期的長(zhǎng)度來(lái)看，每輪庫(kù)存周期大約運(yùn)行 32.7 個(gè)月，其中下行階段平均運(yùn)行 15.2 個(gè)月，而本輪庫(kù)存周期的下行階段已持續(xù) 14 個(gè)月，接近歷史平均水平；同時(shí)，距下行周期最長(zhǎng)長(zhǎng)度 22 個(gè)月僅有 8 個(gè)月的時(shí)間，明年將大概率迎來(lái)庫(kù)存周期拐點(diǎn)。302520151050-5產(chǎn)成品庫(kù)存第1周期第2周期第3周期第4周期第5周期第6周期平

30、均長(zhǎng)度上行階段2000.5-2001.62002.10-2004.122006.5-2008.82009.8-2011.102013.8-2014.82016.6-2018.8-下行階段2001.6-2002.102004.12-2006.52008.8-2009.82011.10-2013.82014.8-2016.62018.8-2019.10-上行長(zhǎng)度13142713122617.5下行長(zhǎng)度1651222221415.2周期長(zhǎng)度29193935344032.7圖 15：當(dāng)前處于第六輪庫(kù)存周期下行階段（單位：）圖 16：下行周期平均長(zhǎng)度 15.2 個(gè)月（單位：月）2000-012000-0

31、72001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07工業(yè)增加值:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比資料來(lái)源：Win

32、d， 資料來(lái)源：Wind， 財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣輔助呵數(shù)量政府加力穩(wěn)定杠桿，赤字比率料將上調(diào)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性需求不足的情況下，單一的貨幣寬松已經(jīng)無(wú)法刺激企業(yè)部門和居民部門的“動(dòng)物精神”，利潤(rùn)最大化讓位于負(fù)債最小化的過(guò)程中，政府成為唯一可依靠的補(bǔ)足需求的支柱，因此以基建投資為抓手的財(cái)政支出加力在 2020 年是最需重點(diǎn)關(guān)注的因素。盡管 10 月份財(cái)政支出力度有所放緩，并未延續(xù) 9 月份強(qiáng)力增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是對(duì)于比歷史及年內(nèi)數(shù)據(jù)可見，二季度后每個(gè)季度的首月都是財(cái)政盈余，而支出主要集中在每個(gè)季度的最后兩個(gè)月，且最后一個(gè)月更占主導(dǎo)。對(duì)比歷年數(shù)據(jù)，無(wú)論是年內(nèi)累計(jì)財(cái)政赤字，還是其與 GDP 的對(duì)比，2019 年

33、都出現(xiàn)了明顯的抬升。面對(duì)基建投資增長(zhǎng)回升幅度有限的實(shí)施，其更合理的解釋是財(cái)政乘數(shù)的下降，即若要維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政需要更大力度的支出增加方能補(bǔ)足其他兩個(gè)部門需求增長(zhǎng)減緩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。因此，未來(lái)進(jìn)一步通過(guò)政府、特別是中央政府的加杠桿行為穩(wěn)增長(zhǎng)將不可避免。圖 17：10 月財(cái)政支出未能延續(xù) 9 月份的強(qiáng)勢(shì)圖 18：財(cái)政收支累計(jì)差額同 GDP 對(duì)比605040302010Jan-13Jul-130-10-20-30%公共財(cái)政收入公共財(cái)政支出當(dāng)月累計(jì)財(cái)政收支差額/上年GDP 當(dāng)月累計(jì)財(cái)政收支差額/當(dāng)年累計(jì)GDP 5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2010年2011年2012年2013

34、年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 貨幣調(diào)控重在輔助，呵護(hù)數(shù)量理順機(jī)制2019 年下半年以來(lái)，豬肉價(jià)格持續(xù)高企帶動(dòng) CPI 同比增速屢創(chuàng)新高，然而與之對(duì)應(yīng)的則是 PPI 同比增速的逐級(jí)回落，供給沖擊導(dǎo)致的通脹和需求不足的通縮相對(duì)而視。盡管市場(chǎng)對(duì)“剔除豬肉都是通縮”的說(shuō)發(fā)多有戲謔，但是需求不足依舊是當(dāng)前國(guó)內(nèi)核心矛盾的

35、看法卻大多一致。既然高漲的 CPI 不是因?yàn)樾枨蟮奶嵘?，而是源自供給的短缺，那么收緊貨幣政策顯然是緣木求魚，正因如此，管理層近期密集調(diào)整的核心均在于供給端，一方面通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)加大進(jìn)口，以解燃眉之急，10 月份豬肉進(jìn)口量當(dāng)月同比已經(jīng)攀升至113%；另一方面積極呵護(hù)生產(chǎn)，恢復(fù)豬肉長(zhǎng)期供給能力，截止 10 月份生豬及能繁母豬存欄量的下降力度明顯趨緩。圖 19：豬肉進(jìn)口增速大幅抬升圖 20：生豬生產(chǎn)能力有所企穩(wěn)豬肉當(dāng)月進(jìn)口數(shù)量同比增速（右軸）萬(wàn)噸252015105250%200%150%100%50%0%-50%600005000040000300002000010000生豬存欄生豬存欄:能繁母豬（右

36、軸）萬(wàn)頭萬(wàn)頭600050004000300020001000Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-09 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-12 Feb- Sep- Apr-14 Nov- Jun-15 Jan-16 Aug- Mar- Oct- May- Dec-Jul-190-100%00資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wi

37、nd， 盡管我們一貫認(rèn)為供給所導(dǎo)致的 CPI 高漲對(duì)貨幣放松的牽制有限，但是我們同樣認(rèn)為在需求不足的情況下，貨幣寬松效果不佳，再加上我國(guó)信用市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)， 全面的降準(zhǔn)降息更加無(wú)法有效解決“融資難融資貴”這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。盡管 11 月份以來(lái)，多個(gè)類別官方利率的下調(diào)向市場(chǎng)傳遞了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的定力沒(méi)有因CPI 高漲而改變，但是央行對(duì)于利率下調(diào)的審慎態(tài)度并未改變。對(duì)此，我們不妨從易剛行長(zhǎng)的兩次講話中尋求印證：2019 年國(guó)慶節(jié)前夕，央行、財(cái)政部和發(fā)改委合并召開的新聞發(fā)布會(huì)，易剛行長(zhǎng)在談及是否需要跟隨降息時(shí)指出“中國(guó)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持定力”，而且在提到逆周期調(diào)節(jié)時(shí)，更多地關(guān)注點(diǎn)在于“量”，對(duì)于“

38、價(jià)”則放在“進(jìn)”的范疇之內(nèi)，即更傾向于以改革疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資成本的下降。12 月易剛行長(zhǎng)在求是雜志上發(fā)表題為“堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo) 實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策”的文章，更為詳盡地闡述了管理層對(duì)貨幣政策調(diào)控的思考。文章指出“要守護(hù)好老百姓手里的錢”，“不能讓老百姓手中的票子變毛了，不值錢了”，“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)，符合中國(guó)人儲(chǔ)蓄有息的傳統(tǒng)文化，有利于適度儲(chǔ)蓄，有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展”；當(dāng)談及貨幣政策在“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”方面的擔(dān)當(dāng)和使命時(shí)，文章指出“過(guò)多使用結(jié)構(gòu)性政策也可能會(huì)導(dǎo)致總量出問(wèn)題”；在談及如何“把握好實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的著

39、力點(diǎn)”時(shí)，文章指出要“總量適度”、“精準(zhǔn)滴灌”、“協(xié)同發(fā)力”、“深化改革”和“穩(wěn)定匯率”。結(jié)合國(guó)慶節(jié)前及 12 月初易行長(zhǎng)的兩次表態(tài)，我們可以清晰的看出，在經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的現(xiàn)實(shí)訴求下，貨幣政策必須堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)這一主導(dǎo)方針，但是大力度的全面寬松并不可取，即便是以精準(zhǔn)滴灌為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性政策也不可過(guò)度使用，相較于CPI 高漲的壓制，降息的阻礙更多來(lái)自于“守護(hù)好老百姓手里的錢”這一訴求， 及“中國(guó)人儲(chǔ)蓄有息的傳統(tǒng)文化”。因此，我們堅(jiān)持此前的一貫看法，在需求擴(kuò)張乏力的情況下，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)更多地是為積極的財(cái)政政策提供助力，以提升財(cái)政刺激效果，在總量層面要做到同潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定相匹配，不可過(guò)力， 重點(diǎn)

40、在于理順信用傳導(dǎo)機(jī)制，否則精準(zhǔn)滴灌也難以形成高效的良性循環(huán)。估值推動(dòng)力趨弱，業(yè)績(jī)主導(dǎo)行情發(fā)展上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的探底，映射到微觀層面，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生較大影響。從增量經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到存量經(jīng)濟(jì)，上市公司的業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)出同步的下行趨勢(shì)。不過(guò) 2016 年-2018 年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、環(huán)保限產(chǎn)及去杠桿背景下，部分行業(yè)集中度獲得提升，對(duì)頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響，表現(xiàn)為上市公司營(yíng)業(yè)收入增速在 2016 年背離經(jīng)濟(jì)增速向上提升一個(gè)臺(tái)階。而后隨著實(shí)際GDP 增速的進(jìn)一步下行，上市公司營(yíng)收增速與凈利增速亦隨之趨緩；2018 年受大量計(jì)提商譽(yù)減值損失影響，上市公司凈利增速出現(xiàn)脈

41、沖式下行，而后在今年一季度大幅反彈，整體來(lái)看仍與經(jīng)濟(jì)增速保持同步下行趨勢(shì)。盡管 2020 年經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，經(jīng)濟(jì)增速大概率再降速，但隨著庫(kù)存周期的再開啟，或?qū)ζ髽I(yè)盈利形成一定支撐，因而我們認(rèn)為明年上市公司業(yè)績(jī)存在邊際改善條件。從分析師對(duì) 2020 年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)看，我們用 2014 年-2018 年分析師一致預(yù)期的業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，剔除噪音后，2020 年上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，不過(guò)各板塊凈利增速有所分化，其中主板業(yè)績(jī)呈現(xiàn)回落過(guò)程，而中小創(chuàng)業(yè)板的凈利增速出現(xiàn)回升。圖 21：A 股凈利增速邊際改善圖 22：分析師對(duì) 2020 年業(yè)績(jī)的一致預(yù)期凈利增速 板塊2020 2019 2018

42、2017 2016 2015 2014分析師一致預(yù)期全A6.1711.1119.516.754.7812.8512.99主板4.8712.8719.713.681.4611.4513.54中小創(chuàng)業(yè)板15.320.13-35.9511.2733.5622.5123.40實(shí)際值全A10.2815.210.0318.768.153.948.52主板6.4614.464.6019.795.402.277.35中小創(chuàng)業(yè)板39.7924.60-35.9511.2733.5622.5123.40901480137012605011401030920810072010-032010-062010-092010

43、-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-106營(yíng)收增速（ ，左軸）凈利增速（ ，左軸）GDP增速(，右軸）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wi

44、nd， 注：紅色為剔除噪音后對(duì)實(shí)際凈利增速的預(yù)期而從行業(yè)集中度角度，部分行業(yè)隨著產(chǎn)能去化的推進(jìn)，行業(yè)集聚持續(xù)演進(jìn)，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)日漸明顯。我們對(duì)全部 A 股進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，計(jì)算各申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè)收入排名前五位的收入及利潤(rùn)占比情況（剔除行業(yè)內(nèi)公司少于 20 家的子行業(yè)），通過(guò)對(duì)比 2019 年前三季度和 2015 年全年數(shù)據(jù)可見，近四年來(lái)，收入占比提升的行業(yè)有 12 個(gè)，利潤(rùn)占比提升的行業(yè)有 19 個(gè)，其中收入和利潤(rùn)占比均提升的有 6個(gè)。這表明盡管收入增長(zhǎng)承壓，但是激烈競(jìng)爭(zhēng)令落后產(chǎn)能得到逐步去化，行業(yè)龍頭的凈利潤(rùn)率得以提升，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸改善。更進(jìn)一步，我們針對(duì)收入和利潤(rùn)占比均提升的行業(yè)為

45、考察樣本，統(tǒng)計(jì) 2015 年收入排名前五位公司 ROE 同行業(yè)整體ROE 的對(duì)比情況，數(shù)據(jù)顯示，自 2015 年以來(lái)在收入利潤(rùn)占比均有所提升的情況下，龍頭公司的 ROE 水平始終強(qiáng)于行業(yè)整體。因而盡管 2020 年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但部分行業(yè)頭部企業(yè)仍有可能受益于行業(yè)集中度的提升，繼而在業(yè)績(jī)上體現(xiàn)出一定韌性。表 4：申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè) CR5 收入占比改善行業(yè)概覽化學(xué)原料公司家數(shù)362015 年49.78%2016 年49.87%2017 年52.08%2018 年57.25%3Q201961.22%變化幅度11.44%飲料制造4156.68%57.29%60.26%61.33%62.66%5.9

46、9%專用設(shè)備16932.37%31.91%30.89%33.11%38.26%5.89%白色家電4877.27%77.96%79.61%80.78%82.14%4.87%中藥6740.46%39.75%39.90%41.05%44.68%4.22%其他建材4145.58%43.70%45.85%45.40%47.89%2.31%造紙2167.10%69.18%69.05%68.72%69.36%2.26%一般零售5036.62%36.47%34.49%35.61%38.39%1.77%互聯(lián)網(wǎng)傳媒6252.09%53.47%52.02%51.16%52.99%0.90%高低壓設(shè)備6444.15%

47、44.85%43.98%44.56%44.70%0.55%電氣自動(dòng)化設(shè)備4343.29%43.44%47.64%45.95%43.83%0.54%房地產(chǎn)開發(fā)12149.38%47.31%47.23%48.74%49.82%0.44%資料來(lái)源：Wind， 表 5：申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè) CR5 凈利潤(rùn)占比改善行業(yè)概覽公司家數(shù)2015 年2016 年2017 年2018 年3Q2019變化幅度專用設(shè)備16925.31%86.76%25.85%62.35%50.63%25.32%光學(xué)光電子7147.15%31.79%47.77%155.47%66.90%19.74%化學(xué)纖維2431.48%62.02%64.

48、22%60.80%45.91%14.43%醫(yī)療器械5433.70%34.30%38.47%40.68%47.29%13.59%汽車零部件13240.77%40.80%43.69%61.92%53.02%12.25%專業(yè)工程3069.34%65.36%62.90%68.24%77.48%8.14%電氣自動(dòng)化設(shè)備4337.62%39.97%51.01%61.23%45.16%7.54%通信設(shè)備(剔除 600485）9741.44%20.90%52.55%-15.84%48.81%7.37%高低壓設(shè)備6443.34%45.51%47.83%69.48%49.63%6.30%化學(xué)制品21512.34%

49、2.44%24.62%22.39%18.61%6.27%白色家電4882.56%81.11%85.33%95.12%87.42%4.86%化學(xué)制藥10220.73%20.63%19.07%14.58%24.61%3.88%鋼鐵3228.83%89.46%40.76%37.89%32.35%3.52%證券4338.28%40.75%42.75%49.81%41.61%3.33%飲料制造4172.71%72.47%76.76%76.68%75.99%3.28%汽車整車2282.50%86.07%80.62%85.38%85.11%2.60%裝修裝飾2562.62%66.75%67.78%64.86

50、%64.40%1.78%環(huán)保工程及服務(wù)4934.79%34.94%40.93%103.00%36.22%1.43%一般零售5033.64%35.02%32.70%34.08%35.00%1.36%資料來(lái)源：Wind， 圖 23：樣本行業(yè) ROE圖 24：樣本行業(yè) CR5 公司同行業(yè) ROE 比較25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3Q20196.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3Q2019資料來(lái)

51、源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 估值趨于合理，供需皆有增長(zhǎng)A 股現(xiàn)階段估值水平已經(jīng)總體趨于合理對(duì)于A 股當(dāng)前的估值水平而言，在經(jīng)歷了 2019 年的估值修復(fù)行情后，全部 A 股、上證綜指、滬深 300 的 TTM 市盈率水平分別來(lái)到了 14.3 倍、11.9 倍和 11.6 倍， 對(duì)比 2010 年以來(lái)各板塊中位數(shù) 16.1 倍、12.7 倍和 11.9 倍的估值水平，當(dāng)前 A 股主板的可修復(fù)的空間已經(jīng)幾乎消失。相對(duì)而言，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值水平仍低于歷史的均值及中位數(shù)水平，在負(fù)面因素逐步消除后，估值仍不排除有上修的空間。從 A 股估值所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，當(dāng)前上證估值水平所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢

52、價(jià)為4.7%，距離極值 6%的水平也有所回落，處在 2010 年后的波動(dòng)中樞附近。總體來(lái)說(shuō)看，A 股市場(chǎng)的整體估值水平已經(jīng)趨近于合理，在估值的修復(fù)磨平后， 估值的變動(dòng)將更多由市場(chǎng)的供求關(guān)系變化所決定。圖 25：2010 年以來(lái) A 股各板塊 TTM 市盈率對(duì)比（整體法，剔除負(fù)值）資料來(lái)源：Wind， 圖 26：上證綜指與 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況資料來(lái)源：Wind， A 股資金供給：機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)延續(xù)A 股市場(chǎng)的估值水平是市場(chǎng)參與者之間共同博弈的結(jié)果。對(duì)于 A 股估值的變化， 參與者結(jié)構(gòu)的變化起到了一定的影響作用。我們基于Wind 的個(gè)股持股信息，匯總了 2019 年和 2018 年三季報(bào)的金融機(jī)構(gòu)持股

53、情況。提升較為明顯的是陸股通為主導(dǎo)的外資擴(kuò)容進(jìn)程，此外，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在A 股的配置情況也有一定的提升。在管理層驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期資金入市的背景下，A 股的機(jī)構(gòu)化過(guò)程將得以延續(xù)。圖 27：機(jī)構(gòu)在全部 A 股流通股中的持股數(shù)量占比（整體法）資料來(lái)源：Wind， 對(duì)于 2020 年，外資的流入趨勢(shì)并不會(huì)出現(xiàn)根本性的改變。一是美聯(lián)儲(chǔ)降息后， 使得美元計(jì)價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步走低，帶來(lái)美元資產(chǎn)的外溢和再配置過(guò)程。另一方面，A 股權(quán)益資產(chǎn)相比于美股權(quán)益資產(chǎn)的比價(jià)優(yōu)勢(shì)更高，相比于美股標(biāo)普500 的 1.76%的股息率水平，A 股滬深 300 和 MSCI 大盤的股息率分別為 2.12% 和 2.11%。這也將使得 A

54、股總體延續(xù)外資的流入過(guò)程。我們可以觀察到在 MSCI 第三輪納入結(jié)束后，北上資金并未結(jié)束流入進(jìn)程，目前看只要外部風(fēng)險(xiǎn)不再度發(fā)酵，且 A 股的估值水平不出現(xiàn)較大的提升，那么外資的流入勢(shì)頭在 2020 年將總體維持。圖 28：全部 A 股機(jī)構(gòu)持股占比（整體法）圖 29：2010 年以來(lái)不同板塊中位數(shù)對(duì)比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 30：陸股通流入進(jìn)程和滬深 300 估值水平資料來(lái)源：Wind， 對(duì)于險(xiǎn)資而言，盡管是金融機(jī)構(gòu)中在 A 股市場(chǎng)配置倉(cāng)位最重的，但相較于其自身權(quán)益投資可投資上限而言，其對(duì)資本市場(chǎng)的配置比例仍不高。鑒于險(xiǎn)資的資產(chǎn)存量規(guī)模較大且投資風(fēng)格偏向穩(wěn)健，因此險(xiǎn)資的在

55、資產(chǎn)配置過(guò)程中會(huì)否加大權(quán)益配置的決策，將對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有著重要的影響。目前險(xiǎn)資配置中權(quán)益資產(chǎn)配置比例只有 12%。對(duì)比美國(guó)，其保險(xiǎn)業(yè)在 2000 年后的權(quán)益配置占比基本維持 30%上下， 國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司的權(quán)益資產(chǎn)配置比例依舊有較大的配置空間。而參考更長(zhǎng)期的美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置變化，伴隨權(quán)益配置比例的提升過(guò)程，美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)配置出現(xiàn)回落，而這一回落是與相關(guān)資產(chǎn)到期收益率的走低基本同步。對(duì)于國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資在 A 股的配置而言，權(quán)益資產(chǎn)配置比例的提升，一方面需要借助 A 股自身盈利預(yù)期的穩(wěn)定；另一方面，其他高收益資產(chǎn)配置收益預(yù)期的降低，也將有助于權(quán)益占比的提升?？傮w來(lái)看，險(xiǎn)資的配置意愿總體代表了偏長(zhǎng)期資產(chǎn)的配

56、置結(jié)構(gòu)變化， 其變動(dòng)雖相對(duì)遲緩，但趨勢(shì)一旦形成會(huì)有一定的延續(xù)性。圖 31：美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置比例圖 32：美壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置變化與國(guó)債收益率變化資料來(lái)源：Wind， 圖 33：不同等級(jí)公司債利差與滬深 300 指數(shù)資料來(lái)源：Wind， 對(duì)于銀行資金來(lái)說(shuō)，銀行理財(cái)子公司的加速落地，以及銀行理財(cái)產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型，將有利于銀行端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。從投資風(fēng)格上，銀行理財(cái)資金的特征與保險(xiǎn)資金相對(duì)趨同，均偏向穩(wěn)健。在配置上，銀行理財(cái)資金投向上非標(biāo)資產(chǎn)仍舊占據(jù)一定比例，凈值化管理的逐步規(guī)范，會(huì)倒逼銀行在此類資產(chǎn)的壓縮過(guò)程。此外，理財(cái)資金配置的信用債規(guī)模較大，近兩年信用債份額提升較為明顯，且高等級(jí)的信用利

57、差已經(jīng)走低。未來(lái)存量規(guī)模的調(diào)整，會(huì)促使銀行尋找有相似回報(bào)的資產(chǎn)進(jìn)行匹配，這將使得銀行資產(chǎn)在權(quán)益的配置占比存在上行的空間。圖 34：銀行理財(cái)產(chǎn)品投向占比圖 35：銀行理財(cái)、信托、余額寶收益率對(duì)比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 對(duì)于居民資產(chǎn)的配置變化，其雖總體延續(xù)向權(quán)益資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，但考慮到居民儲(chǔ)蓄、理財(cái)?shù)暮嫌?jì)規(guī)模和A 股流通市值的比值已有所回落，依靠居民存款搬家推升市場(chǎng)的上行預(yù)期已經(jīng)被弱化。對(duì)于公募基金而言，居民存款搬家能力的邊際減弱，令公募基金未來(lái)規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程或有一定減速壓力，規(guī)模的增長(zhǎng)將更多依靠其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)再配置。圖 36：銀行理財(cái)產(chǎn)品投向占比圖 37：公募基金份額變動(dòng)資

58、料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， A 股股票供給：減持和再融資存擴(kuò)張壓力而從資金的需求方面來(lái)看，2019 年截至到 12 月 10 日，重要股東二級(jí)市場(chǎng)減持規(guī)模約在 4126 億元，增持規(guī)模在 1261 億元。展望 2020 年，解禁的總量雖較之2019 年增幅不大，但解禁的高峰期在一月份，這使得全年產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模存進(jìn)一步抬升預(yù)期。圖 38：2019 年增減持變化圖 39：A 股解禁情況 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 對(duì)于 IPO 和增發(fā)的資金需求而言，2019 年下半年伴隨科創(chuàng)板的開板，IPO 的資金募集節(jié)奏達(dá)到 2016 年以來(lái)的高點(diǎn)水平，并在這一水平維持。未來(lái)，伴

59、隨創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的引入過(guò)程，競(jìng)爭(zhēng)格局下 IPO 進(jìn)程依然將維持較快節(jié)奏。對(duì)于增發(fā)而言， 2019 年增發(fā)募資規(guī)模出現(xiàn)了萎縮過(guò)程。不過(guò) 11 月份，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)針對(duì)上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等再融資規(guī)則公開征求意見，相關(guān)政策的落地過(guò)程將帶來(lái) A 股再融資政策的松綁，這將推升2020 年再融資的規(guī)模擴(kuò)張預(yù)期。圖 40：IPO 發(fā)行節(jié)奏圖 41：增發(fā)募集資金資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從監(jiān)管的變化來(lái)看，資本市場(chǎng)建設(shè)的推進(jìn)，將有助于提升市場(chǎng)的供給效率。2019 年是資本市場(chǎng)建設(shè)的元年，科創(chuàng)板的建立意味著改革大幕的開啟?；氐劫Y本市場(chǎng)建設(shè)的初心和原點(diǎn)，“打造一

60、個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”，規(guī)范既是第一個(gè)要求，也是最重要的要求。制度的完善是管理層在資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中的核心任務(wù)。而伴隨這一過(guò)程，資本市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制也將進(jìn)一步建立， 注冊(cè)制和再融資機(jī)制的搭建，將令市場(chǎng)的供給體系更為高效。這在更好發(fā)揮資本市場(chǎng)中介功能的同時(shí)，也將有助于A 股市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的建立，促進(jìn)長(zhǎng)期牛市的開啟。因此，市場(chǎng)的供給效率提升，不應(yīng)簡(jiǎn)單的看作市場(chǎng)的負(fù)向拖累，更應(yīng)看成是市場(chǎng)的自我穩(wěn)定器。3.3市場(chǎng)判斷和風(fēng)格判斷展望 2020 年，A 股市場(chǎng)盈利雖依然伴隨經(jīng)濟(jì)的下行，存在一定的向下壓力。但在庫(kù)存周期再度開啟和管理層逆周期調(diào)節(jié)加碼的預(yù)期下，業(yè)績(jī)端存在企穩(wěn)可能。并