保險行業(yè)中期投資策略：周期輪回以逸待勞

1、 第 頁 目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 摘要5 HYPERLINK l _TOC_250030 2019 上半年回顧：全面回暖6 HYPERLINK l _TOC_250029 1-5 月走勢回顧：強勢反彈6 HYPERLINK l _TOC_250028 負債端：保障業(yè)務帶動開門紅價值增長7 HYPERLINK l _TOC_250027 投資端：市場上漲帶動投資收益提升8 HYPERLINK l _TOC_250026 周期屬性的輪回：利率主線和權益波動9 HYPERLINK l _TOC_250025 利率主線下的負債與投資9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250024 銀保渠道風又起，長期儲蓄已揚帆9 HYPERLINK l _TOC_250023 投資收益中樞的下行與分紅產品的彈性11 HYPERLINK l _TOC_250022 權益投資的波動與方向13 HYPERLINK l _TOC_250021 消費屬性的延伸：負債端的增長演化15 HYPERLINK l _TOC_250020 人身險保障業(yè)務的發(fā)展節(jié)奏15 HYPERLINK l _TOC_250019 保障業(yè)務增長節(jié)奏的變化15 HYPERLINK l _TOC_250018 重疾定義或將重新劃分，保障業(yè)務生態(tài)演化18 HYPERLINK l _TO

3、C_250017 財險增長的變局19 HYPERLINK l _TOC_250016 集中度上升，非車業(yè)務加碼19 HYPERLINK l _TOC_250015 成本率上行，稅改下盈利壓力或緩解20 HYPERLINK l _TOC_250014 稅收政策變革的推演21 HYPERLINK l _TOC_250013 價值成長的再思考22 HYPERLINK l _TOC_250012 NBV 驅動因子或分化22 HYPERLINK l _TOC_250011 EV 增長仍然穩(wěn)健23 HYPERLINK l _TOC_250010 投資策略與個股投資建議24 HYPERLINK l _TOC

4、_250009 行業(yè)投資策略：估值低位的絕對收益配置機會24 HYPERLINK l _TOC_250008 壽險行業(yè)：關注核心因素的變化節(jié)奏，獲取絕對收益24 HYPERLINK l _TOC_250007 產險行業(yè)：利潤階段性改善，行業(yè)變革仍在途25 HYPERLINK l _TOC_250006 個股投資建議25 HYPERLINK l _TOC_250005 中國平安，產壽險業(yè)務優(yōu)質，科技助集團協(xié)同發(fā)展25 HYPERLINK l _TOC_250004 新華保險，健康險增速良好，成長空間值得期待27 HYPERLINK l _TOC_250003 中國太保，壽險業(yè)務高成長，產險新險種

5、潛力較大29 HYPERLINK l _TOC_250002 中國人壽，保費穩(wěn)健投資較優(yōu)，“重振國壽”戰(zhàn)略可期30 HYPERLINK l _TOC_250001 友邦保險，代理人渠道取勝，新業(yè)務價值率增長較快32 HYPERLINK l _TOC_250000 眾安在線，互聯(lián)網保險龍頭，金融生態(tài)圈創(chuàng)高增速34圖表目錄圖 1：2019 年 1-5 月保險板塊、滬深 300 變動情況及 10 年期國債利率走勢（單位：%）6圖 2：保險板塊 2019 年 1-5 月動態(tài)估值變化趨勢回顧（單位：倍）7圖 3：2019 年行業(yè)壽險、健康險、意外險、財險保費增速（單位：%）7圖 4：上市險企累計新單保費

6、增速（單位：%）7圖 5：中國平安 NBV、同比增速及新業(yè)務價值率（單位：億元，%）8圖 6：滬深 300 與中證全債指數走勢（單位：點）8圖 7：銀行理財、信托產品收益率與 1 年期國債收益率對比（單位：%）10圖 8：余額寶、理財通收益率與 1 年期國債收益率對比（單位：%）10圖 9：上市險企典型萬能產品結算利率（單位：%）11圖 10：國債、企業(yè)債期限利差（單位：BP，%）11圖 11：通脹與長端收益率走勢較為類似（單位：%）11圖 12：上市險企固收資產總投資收益率（單位：%）12圖 13：上市險企凈投資收益率（單位：%）12圖 14：上市險企分紅險占保費收入比重（單位：%）12圖

7、15：太保 2017、2018 上半年單季度 NBV 及增速（單位：億元，%）18圖 16：中國平安單季度 NBV 及同比增速（單位：億元，%）18圖 17：2019 年 4 月行業(yè)財產險結構（單位： ）19圖 18：上市險企及大地財險、國壽財險的市占率情況（單位： ）20圖 19：上市險企新業(yè)務價值率提升較好（單位：%）23圖 20：2018 年度新業(yè)務價值增長貢獻拆分（單位：%）23圖 21：2018 年上市險企各因素對壽險內含價值貢獻力度比較（單位：%）24圖 22：友邦保險新業(yè)務價值率提升明顯（單位：%）32圖 23：友邦保險新業(yè)務價值增長中價值率提升貢獻較大（單位：%）32表 1：保

8、險板塊 2019 年 1-5 月單月漲跌幅（單位：%）6表 2：公司投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）情況（單位：億元，%）8表 3：上市險企銀保新單占總新單比重（單位：%）9表 4：保險公司 2017 年上半年主要銷售的銀保產品9表 5：保險公司 2019 年上半年主要銷售的銀保產品10表 6：分紅產品能有效收窄上市險企浮盈/浮虧變動（單位：百萬元，%）12表 7：上市險企凈/總/綜合投資收益率（單位：%）13表 8：上市險企其他綜合收益及其分拆數據（百萬元）14表 9：資產負債表其他綜合收益規(guī)模及占凈資產比重（單位：億元，%）15表 10：2014-2019 年主推的開門紅理財產品介

9、紹16表 11：2019 年主推的開門紅保障型產品介紹16表 12：2018-2019Q1 單季度新單保費及同比增速（單位：百萬元，%）17表 13：部分公司理賠相關數據18表 14：中國平安、中國太保產險相關數據（單位：百萬元，%，BP）20表 15：上市險企稅改政策下帶來的利潤增幅（單位：百萬元，%）21表 16：上市險企投資收益率+100BP 下價值敏感性（單位：%）23表 17：上市險企壽險業(yè)務 ROEV（單位：%）24表 18：中國平安壽險規(guī)模保費結構（單位：億元，%）26表 19：中國平安產壽險分險種保費（單位：億元，%）26表 20：中國平安投資資產結構（單位：億元，%）26表

10、21：新華保險分渠道保費收入（單位：億元，%）27表 22：新華保險分險種保費收入（單位：億元，%）28表 23：新華保險投資資產結構（單位：億元，%）28表 24：中國太保渠道保費收入情況（單位：億元，%）29表 25：中國太保分險種保費收入情況（單位：億元，%）29表 26：中國太保投資資產結構（單位：億元，%）30表 27：中國人壽渠道保費收入情況（單位：億元，%）30表 28：中國人壽分險種保費收入情況（單位：億元，%）31表 29：中國人壽投資資產結構（單位：億元，%）31表 30：友邦保險各地區(qū)保費結構（單位：百萬美元，%）32表 31：友邦保險代理人隊伍建設成效卓著（單位：億美元

11、，%）33表 32：友邦保險總/凈投資收益率（單位：%）33表 33：友邦保險投資資產（單位：百萬美元，%）33表 34：眾安在線保費結構（單位：億元，%）34表 35：眾安在線綜合成本率及收益率情況（單位：%）35表 36：眾安在線投資資產結構（單位：億元，%）35摘要回顧上半年的走勢，行業(yè)估值觸底反彈趨勢明顯，負債和資產端在經歷 2018 年承壓后顯著回暖。從負債端來看，保障業(yè)務增速穩(wěn)健推動新單保費持續(xù)回暖，回歸到-10%到+20%的增長區(qū)間，保費結構進一步改善，新業(yè)務價值及新業(yè)務價值率實現(xiàn)較好的正增長；投資端方面，權益市場向好疊加利率階段性上升，投資收益表現(xiàn)良好，帶動利潤增長達 10%-

12、90%。行業(yè)出現(xiàn)權益、利率和保費三因素共振情況，創(chuàng)造出明顯的超額收益。但也可以發(fā)現(xiàn)，進入 5 月份后各因素發(fā)生邊際變化，行業(yè)仍需從周期和消費兩大屬性進行思考和判斷。周期屬性的維度我們仍然關注利率這條主線變化帶來的影響。一方面，利率走勢存在一定不確定性，當前圍繞 3%-3.5%區(qū)間震蕩，但對利率下行的擔憂漸漸加重。利率下行周期中，長期儲蓄型產品或將與銀保渠道一起回暖，帶動新單保費的增長；而保險較長的投資久期和投資型保險帶來的損失吸收作用，給予投資收益率和成本更多平滑與彈性，利差損無需過分擔憂。另一方面，權益市場表現(xiàn)仍然是行業(yè)重要的短期波動因素， 各公司在權益配置上并無大幅變動，上半年市場上漲帶來

13、了較多利潤和浮盈，綜合投資收益率年化高達 6%-10%，但各公司希望通過加大長期股權投資等方式平滑利潤波動。消費屬性的維度我們關注人身險保障業(yè)務發(fā)展與財險業(yè)務增長，財稅抵扣政策的變化帶來了行業(yè)發(fā)展的催化。從人身險來看，保障型業(yè)務已延伸到一季度開門紅進行銷售，逐步成為貫穿全年的主要銷售品種，而在產品設計方面也將迎來重疾表的全面修訂和重疾定義的修改，修正部分風險定價的扭曲。從財險來看，業(yè)務在向非車領域延伸，但整體財險業(yè)務的成本率仍然承壓，行業(yè)競爭日趨激烈，稅收壓力略有緩解。5 月發(fā)布的手續(xù)費及傭金稅前抵扣新政策，給予人身險和財險抵扣比例從 10%、15%到 18%的提升， 創(chuàng)造更多的經營空間，預期

14、各公司均將加碼前端銷售，加快行業(yè)格局演變和增長優(yōu)化的進程。考慮到這些行業(yè)變化，我們對板塊價值增長進行了重新的思考。NBV 的增長路徑在各公司中或有一定的分化，新單增長可能會逐步取代價值率抬升，成為更加重要的價值增長動力。在 NBV 相對平穩(wěn)的前提下，EV 增長仍然能夠保持 15-20%的穩(wěn)健增長，ROEV 水平仍較高。綜合評估當前周期、消費屬性與價值增長，當前 0.8 倍 PEV 估值已過度反映不利預期，我們認為板塊的配置思路以獲取絕對收益為主，等待各因素邊際變化帶來的相對收益機會。2019 上半年回顧：全面回暖1-5 月走勢回顧：強勢反彈2019 年 1-5 月，滬深 300 上漲 20.5

15、6%，保險板塊上漲 37.02%，相對滬深 300 上漲16.46%，國壽、平安、太保、新華、人保分別上漲 28.10%、42.84%、21.07%、22.16%、68.40%，相對滬深 300 分別上漲 7.54%、22.28%、0.50%、1.59%、47.84%。基本面來看，行業(yè)負債端保障型產品增速較好，拉動公司價值回升，新單保費持續(xù)回暖；同時， 權益市場向好，利率企穩(wěn)回升，行業(yè)投資端表現(xiàn)較好。表 1：保險板塊 2019 年 1-5 月單月漲跌幅（單位：%）證券簡稱1月2月3月4月5月前5月中國人壽11.62%28.65%-3.34%6.99%-15.71%28.10%中國平安12.26

16、%14.30%10.17%11.67%-7.28%42.84%中國太保8.41%14.16%-2.32%6.29%-6.42%21.07%新華保險-0.33%23.91%4.82%7.00%-11.17%22.16%中國人保7.43%40.64%14.71%-10.43%5.35%68.40%滬深3006.34%15.81%5.27%1.06%-6.94%20.56%保險(申萬)11.05%15.72%7.75%10.24%-8.77%37.02%銀行(申萬)8.24%9.55%-0.16%3.69%-5.31%14.34%料來源：Wind, 圖 1：2019 年 1-5 月保險板塊、滬深 3

17、00 變動情況及 10 年期國債利率走勢（單位：%）165%155%145%135%125%115%105%19/01/0219/01/0819/01/1419/01/1819/01/2419/01/3019/02/1219/02/1819/02/2219/02/2819/03/0619/03/1219/03/1819/03/2219/03/2819/04/0319/04/1019/04/1619/04/2219/04/2619/05/0719/05/1319/05/1719/05/2319/05/2995%3.50%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%保險I

18、I指數滬深300保險II指數/滬深30010年期國債收益率（右軸）資料來源：Wind, ；保險 II 指數、滬深 300 均以 2019 年 1 月 2 日股價為 100%進行換算圖 2：保險板塊 2019 年 1-5 月動態(tài)估值變化趨勢回顧（單位：倍）1.51.4權益市場持續(xù)向好，權益市場震蕩，利率下行預期重啟，4、5月份保障業(yè)務高基1.31.21.1利率企穩(wěn)，保障型業(yè)務帶動新單增速回暖數下新單略有承壓1.00.90.80.7權益市場趨穩(wěn)， 利率震蕩下行背景下估值回落權益市場有所回暖， 利率階段上行稅收抵扣政策調整下板塊略有回升19/01/0219/01/0719/01/1019/01/15

19、19/01/1819/01/2319/01/2819/01/3119/02/1219/02/1519/02/2019/02/2519/02/2819/03/0519/03/0819/03/1319/03/1819/03/2119/03/2619/03/2919/04/0319/04/0919/04/1219/04/1719/04/2219/04/2519/04/3019/05/0819/05/1319/05/1619/05/2119/05/2419/05/29 P/EV估值水平資料來源：Wind, ；保險板塊 PEV 為 5 家上市險企（國壽、平安、太保、新華、人保）平均值負債端：保障業(yè)務帶動

20、開門紅價值增長保障業(yè)務增速穩(wěn)健推動新單保費持續(xù)回暖。2018 年起，利率高位和 134 號文等監(jiān)管措施使得儲蓄型產品增速放緩，行業(yè)整體更為注重“保險姓保”，不斷推動保障型產品的銷售。2019 年一季度，利率相對去年同期有所下行，儲蓄型產品增速略有回暖，同時保障型產品的增速穩(wěn)健，推動上市險企新單增速逐步回暖，一季度國壽、平安、太保、新華、人保新單保費同比增速分別+8.9%、-10.8%、-9.1%、+24.0%、-11.4%，國壽、新華增速較好，平安、太保、人保增速降幅同比去年明顯好轉。圖 3：2019 年行業(yè)壽險、健康險、意外險、財險保費增速（單位：%） 圖 4：上市險企累計新單保費增速（單位

21、：%）30%60%40%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-120%-20%-40%19-0119-0219-03 財產險:累計值 人身意外傷害險:累計值健康險:累計值壽險:累計值20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018Q12018H2018Q320182019Q1 中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保資料來源：銀保監(jiān)會, 資料來源：Wind，公司公告， 新業(yè)務價值及新業(yè)務價值率表現(xiàn)良好。從平安披露的新業(yè)務價值增長數據來看，2019Q1 新業(yè)務價值增長 6.1%，增速平穩(wěn)，新業(yè)務價

22、值率提升 5.9pct 至 36.8%，顯著提升，主要受益于保單結構的持續(xù)改善，公司并未采取銷售高成本保單推動開門紅短交儲蓄業(yè)務保費增長，而是更加注重長期保障型和長交保障儲蓄混合型產品銷售。同時，中國人壽首次披露季度 NBV 增速，增速高達 28.8%，新單和價值率均有正貢獻。從全年來看， 預期隨著產品策略優(yōu)化，上市險企 NBV 仍將保持較好增速。圖 5：中國平安 NBV、同比增速及新業(yè)務價值率（單位：億元，%）25070%60%20050%40%15030%20%10010%500%-10%0-20%2017Q1 2017H 2017Q3 2017 2018Q1 2018H 2018Q3 2

23、018 2019Q1NBV單季度同比增速（%，右軸）新業(yè)務價值率單季度(%，右軸)資料來源：Wind, 公司公告， 投資端：市場上漲帶動投資收益提升2019 年 1-5 月滬深 300 指數上升 20.56%，而 2018 年 1-5 月下滑 5.67%，市場上漲為險企投資收益的同比表現(xiàn)帶來較大的正貢獻。2019 年一季度，5 家上市險企實現(xiàn)投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）1,395.31 億元，同比增長 57.0%，增速較好。表 2：公司投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）情況（單位：億元，%）投資收益2018Q12019Q1同比中國人壽274.4528.992.7%中國平安31

24、8.5502.557.8%中國太保119.5166.339.2%新華保險75.174.8-0.4%中國人保101.3122.921.3%資料來源：Wind，公司公告， 圖 6：滬深 300 與中證全債指數走勢（單位：點）4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,800193.5193.0192.5192.0191.5191.0190.519-01-0219-01-0919-01-1619-01-2319-01-3019-02-0619-02-1319-02-2019-02-2719-03-0619-03-1319-03-2019-03-2719-04-0319-

25、04-1019-04-1719-04-2419-05-0119-05-0819-05-1519-05-22190.0資料來源：Wind, 滬深300中證全債（右軸）2019 年行業(yè)進入恢復期，負債和資產端在經歷 2018 年承壓后明顯回暖。負債端保障業(yè)務增速穩(wěn)健推動新單保費持續(xù)回暖，保費結構進一步改善，新業(yè)務價值及新業(yè)務價值率表現(xiàn)良好；投資端權益市場向好疊加利率階段上升，投資收益表現(xiàn)良好。投資角度來看， 上半年行業(yè)出現(xiàn)權益、利率和保費三因素共振情況，創(chuàng)造出明顯的超額收益，但進入 5 月份后各因素發(fā)生邊際變化，關注變量后續(xù)可能的演變節(jié)奏和路徑。展望下半年，利率仍是行業(yè)階段性變化的主線推動，權益市

26、場邊際影響減弱，保費端增長在新階段下較去年企穩(wěn)回升，但不同時期的節(jié)奏和結構均有所不同。周期屬性的輪回：利率主線和權益波動利率依舊是貫穿行業(yè)周期屬性的重要主線，權益市場的波動給板塊帶來階段性的擾動。從利率來看，下行擔憂重啟，但長期儲蓄業(yè)務和銀保渠道或順勢回暖，投資端收益率下行存在時滯，分紅型產品為成本帶來一定彈性緩沖，行業(yè)仍具有負債增長+收益穩(wěn)定的吸引力；從權益投資來看，配置占比相對穩(wěn)定，今年以來帶來了較多業(yè)績增量，但增強投資穩(wěn)定性仍是各家選擇的方向。利率主線下的負債與投資銀保渠道風又起，長期儲蓄已揚帆春江水暖銀保渠道或先知，儲蓄業(yè)務回暖下銀保新單保費占比將迎來回升。2018 年， 中國人壽、中

27、國平安、新華保險的銀保新單占總新單比重分別為 19.3%、3.1%、18.0%， 上市險企已確定以個險渠道為核心的發(fā)展路徑，銀保新單占比近年來已降至低點。表 3：上市險企銀保新單占總新單比重（單位：%）銀保新單占比20122013201420152016201720182019Q1中國人壽64.2%57.7%54.6%50.7%41.8%36.5%19.3%-中國平安（規(guī)模保費）17.4%10.8%11.2%8.6%8.0%4.5%3.1%-新華保險65.7%69.8%70.7%66.7%53.8%20.4%18.0%17.7%人保壽險73.0%65.8%63.4%65.4%60.4%54.7

28、%63.7%-資料來源：Wind，公司公告， 從銀保渠道銷售的產品來看，今年較 2017 年以前最大的區(qū)別在于繳費和保障期限拉長。134 號文下，快返產品停售，取而代之的是偏長期儲蓄型產品，2019 年銀保售賣產品的普遍繳費期限在 3-5 年，保障期限在 10 年或以上。期限拉長有利于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和長久期回報溢價的獲取，真正發(fā)揮保險長期儲蓄的功能，銀保渠道正在跨入新的發(fā)展周期。表 4：保險公司 2017 年上半年主要銷售的銀保產品中國平安新華保險中國人壽產品名稱福滿盈兩全保險惠鑫寶年金保險鑫豐新兩全保險保險期間5年15/18/20年5年投保年齡0-65周歲0-60周歲18-70周歲繳費期限躉

29、交躉交/3/5年躉交生存保險金保障期間每年給付首年保險費*一定比例（躉交/3/5年交分別為3%/7%/10%）滿期保險金給付保額給付保額給付保額身故保險金給付所交保費的105%給付所交保費與現(xiàn)金價值的較大值給付保額資料來源：Wind，公司官網， 表 5：保險公司 2019 年上半年主要銷售的銀保產品中國平安新華保險中國人壽產品名稱盈利保年金保險惠添富年金保險鑫富寶年金保險保險期間10/15年15/20年10年投保年齡0-60周歲0-60周歲0-70周歲繳費期限3/5年3/5年3年關愛金第5年給付年交保費*對應比例第5年給付首年保費的45-65%第5年給付首年保費的60%生存保險金第5年起至保障

30、期滿的前一年，每年給付年交保費*對應比例第5年起至保障期滿，每年給付首年保費的9-13%第6年起至保障期滿的前一年，每年給付首年保費的50%滿期保險金給付保額給付保額給付保額身故保險金給付所交保費與現(xiàn)金價值的較大值給付所交保費與現(xiàn)金價值的較大值給付所交保費與現(xiàn)金價值的較大值資料來源：Wind，公司官網， 保險儲蓄型產品在理財產品市場競爭力回暖，長期儲蓄產品新時期或將到來。利率下行周期下，銀行理財、信托產品及貨幣型基金對短端收益率更加敏感，下行速度更快，而保險儲蓄型產品預定利率調整存在一定滯后性，相比其他理財產品更具定價優(yōu)勢。因此， 利率在相較前期更低的水平下，長期儲蓄型業(yè)務或與銀保渠道一同回暖

31、。圖 7：銀行理財、信托產品收益率與 1 年期國債收益率對比（單位：%圖 8：余額寶、理財通收益率與 1 年期國債收益率對比（單位：%）12%10%8%6%4%2%13-0113-0513-0813-1114-0314-0614-0914-1215-0415-0715-1016-0116-0516-0816-1117-0317-0617-0917-1218-0418-0718-1019-0219-0519-080%12%10%8%6%4%2%13-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118

32、-0518-0919-010%銀行理財預期收益率：1年信托產品平均預計收益率 理財通收益率余額寶收益率1年期債券收益率 1年期債券收益率 資料來源：Wind, 資料來源：Wind， 圖 9：上市險企典型萬能產品結算利率（單位：%）6%5%4%3%2%1%16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-030%國壽瑞安兩全保險(萬能型)平安福滿財盈終身壽險（萬能型）新華精選一號兩全保險(萬能型)太保附加財富管家年金保險（萬能型）資料來源：Wind,

33、公司官網， 資管新規(guī)下期限利差提升，疊加通脹預期下利差或有進一步抬升，有助于長期儲蓄險回暖。從 2018 年的利率變化來看，利率期限溢價在明顯提升，資管新規(guī)的影響和效力逐步發(fā)揮；同時，CPI 通脹快速上行、信用環(huán)境趨勢修復，均會對長端收益率產生支撐。長期儲蓄業(yè)務投資端與長期利率相關性更強，分紅、萬能回報率與市場長期回報掛鉤， 在此種環(huán)境下相較短期理財產品的競爭力更優(yōu)。圖 10：國債、企業(yè)債期限利差（單位：BP，%）圖 11：通脹與長端收益率走勢較為類似（單位：%）2005%1504%1003%502%13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916

34、-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0501%-500%10%6% 8%5%6%4%4%3%2%2%02-0102-1103-0904-0705-0506-0307-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-090%-2%1% 國債期限利差（BP）企業(yè)債期限利差（AA，BP） 國債利率：5年期（右軸）-4%CPI:當月同比中債國債到期收益率:10年（右軸） 0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 投資收益中樞的下行與分紅產品

35、的彈性投資收益率變動較利率更為平滑。負債成本受利率市場化影響開始上升，而投資端受到利率環(huán)境的影響較大，在利率較低的環(huán)境下容易造成利差損風險，這是市場最主要擔心的利率問題。但考慮到利率具有一定周期性，在固收資產久期較長的前提下，能夠一定程度上平滑周期波動帶來的投資收益率下滑，2015 年以來險企固收收益率雖有一定下滑，但整體下滑波動幅度較債券利率明顯較小。即使發(fā)生長期利率下行的情況，固收資產收益率的下行也相對平緩。圖 12：上市險企固收資產總投資收益率（單位：%）圖 13：上市險企凈投資收益率（單位：%）6.1%5.6%5.1%4.6%4.1%3.6%7%6%5%4%3%2%1%0%2015H

36、2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018中國平安中國太保新華保險中國人壽6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%20114.0%7%6%5%4%3%2%1%2012201320142015H20152016H20162017H20172018H20180%中國人壽中國平安中國太保新華保險 債券收益率（右） 債券收益率（右軸）資料來源：Wind, 公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 分紅產品可增加負債成本彈性。分紅產品一般來說預定預期年化利率為 2%-2.5%，同時允許保險公司每年向投保者派發(fā)可浮動的紅利。按照規(guī)定，保險公司至少應將分紅險在每一個會計年度

37、末可分配盈余部分的 70%分配給分紅保單持有人，而未分配盈余則用于平滑年度紅利，因此分紅險能較好的增加保單成本彈性，避免波動太大的情況出現(xiàn)。近幾年，上市險企分紅險保費占總保費比重穩(wěn)定，占比在 40%-60%左右，不考慮可供出售金融資產公允價值變動計入保單紅利部分的浮盈/浮虧部分，其他綜合收益的波動將放大 100%-300%，分紅險損失吸收的作用較為明顯，成本壓力能夠在投資較差的年份有效緩解。圖 14：上市險企分紅險占保費收入比重（單位：%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H201120

38、12H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20180%中國平安中國太保新華保險資料來源：Wind, 公司公告， ；平安為規(guī)模保費口徑表 6：分紅產品能有效收窄上市險企浮盈/浮虧變動（單位：百萬元，%）其他綜合收益中可供出售金融資產公允價值變動計入保單紅利部分2012201320142015201620172018中國人壽-1,9751,975-8,276-9,57513,0294,204-24中國平安-3,426823-7,041-5523,430-3,187-4,176中國太保-1466-3,270-2,4603,747

39、2,744-3,594其他綜合收益科目2012201320142015201620172018中國人壽25,007-21,57539,2847,137-25,776-7,926-2,025中國平安12,073-6,21230,774752-7,56721,8812,137中國太保9,168-3,34810,9173,066-4,674-2,4961,282保單紅利的其他綜合收益/利潤表其他綜合收益2012201320142015201620172018中國人壽-7.9%-9.2%-21.1%-134.2%-50.5%-53.0%1.2%中國平安-28.4%-13.2%-22.9%-73.4%-

40、45.3%-14.6%-195.4%中國太保-0.2%-2.0%-30.0%-80.2%-80.2%-109.9%-280.3%不考慮保單紅利的其他綜合收益/利潤表其他綜合收益2012201320142015201620172018中國人壽107.9%109.2%121.1%234.2%150.5%153.0%98.8%中國平安128.4%113.2%122.9%173.4%145.3%114.6%295.4%中國太保100.2%102.0%130.0%180.2%180.2%209.9%380.3%資料來源：Wind，公司公告， 權益投資的波動與方向近年來，保險公司的權益投資在投資資產中占比

41、相對穩(wěn)定，僅在不同行情下有不同的戰(zhàn)術配置選擇，大類配置戰(zhàn)略未有較大變動。但由于險企的高杠桿屬性，即使占比不高的權益投資，波動對于整體投資收益和利潤的影響也較大，市場行情的變化往往帶來業(yè)績震蕩。為了穩(wěn)定投資端的波動性，各家公司也開始逐步增加長期股權投資等資產的配置。從一季度來看，受權益市場上漲影響，投資端業(yè)績整體表現(xiàn)較優(yōu)，對比去年業(yè)績形成較為鮮明的波動性特征。2019 年一季度，受權益市場向好和利率環(huán)境變化的影響，上市險企金融資產浮盈大幅增加，主要為權益市場上漲影響，受債券市場影響較小。從投資收益率來看，凈/總投資收益率表現(xiàn)穩(wěn)定，綜合投資收益率提升較好，國壽、太保、新華綜合投資收益率分別估算為

42、9.74%、7.00%、6.66%，同比分別提升 5.84、2.81、2.86 個百分點，同時帶動凈資產增長良好。表 7：上市險企凈/總/綜合投資收益率（單位：%）凈投資收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中國人壽4.36%4.64%4.60%4.64%4.31%中國平安3.70%4.20%4.70%5.20%3.90%中國太保4.20%4.50%4.80%4.90%4.40%新華保險5.00%5.00%總投資收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中國人壽3.92%3.70%3.32%3.28%6.71%中國平安3.70%4.00%4.00%3.7

43、0%5.10%中國太保4.20%4.50%4.70%4.60%4.60%新華保險4.30%4.80%4.80%4.60%4.20%綜合投資收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中國人壽3.90%3.31%3.35%3.41%9.74%中國平安3.10%3.67%3.99%4.03%5.10%中國太保4.18%4.62%4.86%5.01%7.00%新華保險3.80%4.31%4.31%4.01%6.66%資料來源：Wind，公司公告， 表 8：上市險企其他綜合收益及其分拆數據（百萬元）中國人壽2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320

44、182019Q1可供出售金融資產公允價值變動損益-3,224-3,623-2,873-11,258-506-5,256-8,314-18,04534,802前期計入其他綜合收益當期轉入損益的凈額1,9083,2591,748-321,4343,31910,72014,643-3,003其他657-243613,364-86-312-8961,377-8,717其他綜合收益的稅后凈額-659-388-764-7,926842-2,2491,510-2,02523,082中國平安2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1以公允價值計量且其變動計

45、入其他綜合收益的債務工具的公允價值變動1,6773,9983,5757,929657以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具的信用減值準備-12-3195461215可供出售金融資產變動6,43513,44422,60525,564以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的權益工具的公允價值變動11-5,516-6,842-6,381-12,078-3,688其他-124-3,517-4,770-3,6833,1932,9774,2145,825498其他綜合收益合計6,3119,92717,84621,881-6581301,6032,137-2,318中國太保2017Q12017H2

46、017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融資產變動-1,385-560-782-3,283493481-271,6869,553其他352134184787-142-11532-404-2,374其他綜合損益-1,033-426-598-2,49635136651,2827,179新華保險2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融資產公允價值變動及其對保險合同準備金和保戶儲金及投資款的影響的稅后凈額767581-854-2,076-4,2914,220其他579542-28-9721其他

47、綜合收益646824907676-812-2,104-3,174-4,3884,241中國人保2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融資產公允價值變動損益-2129,059權益法下可轉損益的其他綜合收益/(損失)213,121其他綜合收益-19112,180資料來源：Wind, 公司公告， 表 9：資產負債表其他綜合收益規(guī)模及占凈資產比重（單位：億元，%）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比2017Q137.211.20%247.456.01%29.462.22%15.672.54%

48、2017Q239.931.29%282.886.64%35.452.70%17.452.83%41.243.12%2017Q336.261.12%359.438.02%33.652.48%18.282.87%2017Q4-35.44-1.10%401.468.48%15.051.09%15.972.51%15.481.13%2018Q1-26.86-0.80%24.650.49%18.501.31%7.851.20%13.650.96%2018Q2-57.95-1.79%31.360.61%18.741.35%-5.07-0.77%10.320.71%2018Q3-20.55-0.62%45.

49、820.87%15.241.07%-15.77-2.37%-5.22-0.36%2018Q4-56.14-1.76%49.400.89%27.921.87%-27.91-4.26%-0.40-0.03%2019Q1174.824.80%23.430.39%98.276.06%14.501.98%91.565.46%資料來源：Wind，公司公告， 穩(wěn)健仍是重要選擇方向，長期股權投資收益貢獻逐步增加。從一季度來看，國壽、平安、太保、新華、人保對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益分別為 21.7（去年同期 14.2）、47.1（去年同期 38.8）、2.1（去年同期 0.9）、-0.2（去年同期 0.9）

50、、20.2（去年同期 23.5）億元，呈穩(wěn)健提升趨勢。在權益配置的選擇方向上，險企或將保持較為穩(wěn)定的股票和基金配置，對長期股權投資進行一定加碼。消費屬性的延伸：負債端的增長演化負債端業(yè)務的增長是保險業(yè)消費屬性的來源。從人身險來看，保障型業(yè)務已延伸到一季度開門紅進行銷售，逐步成為貫穿全年的主要銷售品種，而在產品設計方面也將迎來重疾表的全面修訂和重疾定義的修改，修正部分風險定價的扭曲。從財險來看，業(yè)務在向非車領域延伸，但整體財險業(yè)務的成本率仍然承壓，行業(yè)競爭日趨激烈。5 月發(fā)布的手續(xù)費及傭金稅前抵扣新政策，給予人身險和財險更多的經營空間，預期均將加碼前端銷售，加快行業(yè)發(fā)展進程。人身險保障業(yè)務的發(fā)展

51、節(jié)奏保障業(yè)務增長節(jié)奏的變化2019 年一季度開門紅產品將從主推理財型產品向理財+保障型產品并重發(fā)展。134 號文推動開門紅產品逐步從理財轉向保障，同時銀行信托產品收益率仍較高，居民流動性偏緊，2019 年初理財型產品發(fā)展環(huán)境并未顯著改善，所以在 2019 年各家公司均提出理財型產品+保障型產品并重的開門紅策略，理財型產品仍主推年金產品，保障型產品則以各家主力健康險產品為主。在這種策略下，保障型產品增速較好推動上市險企一季度新單增速回暖，價值增長良好，平安、國壽 NBV 分別增長 6.1%、28.8%。表 10：2014-2019 年主推的開門紅理財產品介紹2014年開門紅產品名稱產品屬性保障期

52、限萬能險是否分紅中國人壽國壽福祿鑫尊兩全保險（分紅型）分紅型年金保險20年有有中國太保鴻發(fā)年年全能年金保險（分紅型）A款（2013版）分紅型年金保險至終身有有中國平安尊越人生兩全保險（分紅型）分紅型兩全保險至終身無有新華保險福享一生終身年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有有2015年開門紅產品名稱產品屬性保障期限萬能險是否分紅中國人壽國壽鑫如意年金保險（白金版）年金保險至88周歲有否中國太保東方紅老來福年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有有中國平安尊御人生兩全保險（分紅型兩全）分紅型兩全保險至終身有有新華保險金彩一生終身年金保險年金保險至終身有否2016年開門紅產品名稱產品屬性保障期限

53、萬能險是否分紅中國人壽國壽鑫福年年年金保險年金保險與保險公司約定有否中國太保幸福相伴(尊享版)兩全保險兩全保險至80周歲有否中國平安平安尊宏人生兩全保險（分紅型）分紅型兩全保險至終身有有新華保險福享一生終身年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有有2017年開門紅產品名稱產品屬性保障期限萬能險是否分紅中國人壽鑫福贏家保險組合計劃（分紅型年金）分紅型年金保險至80周歲有是中國太保東方紅滿堂紅年金版分紅型兩全保險至終身有是中國平安贏越人生年金保險（分紅型年金）分紅型年金保險至終身有是新華保險美利人生兩全保險（分紅型兩全）分紅型兩全保險至終身有是2018年開門紅產品名稱產品屬性保障期限萬能險是否分紅

54、中國人壽國壽盛世臻享年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有是中國太保聚寶盆（分紅型年金保險）分紅型年金保險至終身有是中國平安平安璽越人生年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有是新華保險福享金生A款終身年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有是2019年開門紅產品名稱產品屬性保障期限萬能險是否分紅中國人壽鑫享金生年金保險A款/B款年金保險15年有是中國太保鑫滿意年金保險(分紅型)分紅型年金保險與保險公司約定有是中國平安金璽人生年金保險（分紅型）分紅型年金保險至終身有是新華保險惠添富年金保險年金保險15/20年有是資料來源：公司官網，沃保網， 表 11：2019 年主推的開門紅保障型產品介紹中

55、國平安新華保險中國太保均以50萬保額且過等待期計算平安福2018多倍保障重大疾病保險健康無憂C1金諾人生2018版等待期期限90天90天180天180天退回保費疾病、身故給付實際交納的保險費重癥、身故給付實際交納的保險費的1.1 倍重癥、身故給付實際交納的保險費的1.1 倍重癥、身故給付實際交納的保險費的1.1 倍基本條款繳費期限10/15/20/30年5/10/20年5/10/20年交躉交/3/5/10/15/20年投保年齡18-55歲18-50（男）、55（女）周歲18-55（男）、60（女）周歲30天-65周歲保障期限終身終身終身終身重疾種類80種120種輕重癥分為5組，每組分別賠付，每

56、組達到給付限額后不再賠付（85周歲前）/ 累計給付達到50萬后不再賠付（85周歲后）；重疾保額 50萬，特定重疾60萬；輕癥10萬，最高20萬85種（6種特定重疾）100種重疾保障重疾賠付50萬70歲前輕癥賠付后1次/2次3次后60萬/70萬/80 萬，1次50萬，特定+10萬，前10年+10萬/1次50萬/1次輕癥保障輕癥種類20種35種50種輕癥賠付10萬/3次10萬/3次10萬/3次保費豁免被保人豁免輕癥罹患疾病累計賠付達到100%基本保額時，可免交后續(xù)保費輕癥特定疾?。ㄝp癥）豁免投保人豁免可附加全殘/身故身故身故賠付50萬；70歲前輕癥賠付后60萬/70萬/80萬按基本保險金額減去累計

57、已給付的疾病保險金后的余額50萬前10年60萬50萬50萬保額，20年交，30歲男保費（元）15532（不含意外險）18032（含意外險）174001600014050資料來源：公司官網，沃保網， 二三季度保障業(yè)務高基數，疊加一季度保障業(yè)務前置帶來的客戶資源消耗，新單增速邊際增長后續(xù)較一季度或有承壓。去年二季度保障型業(yè)務穩(wěn)步提升，上市險企二季度單季度新單保費均實現(xiàn)正增長，太保、平安二季度單季度 NBV 增速分別為 35.2%、9.9%， 價值基數較高，三季度雖基數效應略有緩和，但壓力仍存，關注 8 月半年報經營情況披露帶來的預期變化。表 12：2018-2019Q1 單季度新單保費及同比增速（

58、單位：百萬元，%）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中國人壽86,29039,03126,92818,89993,952中國平安65,93634,60830,99733,90558,783中國太保22,90911,25811,6587,87520,823新華保險7,5356,6037,6064,6829,3422018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中國人壽-35.3%21.9%-30.5%-3.7%8.9%中國平安-16.6%4.5%3.5%15.1%-10.8%中國太保-22.7%8.3%-0.7%140.3%-9.1%新華保險-44.5%18

59、.9%-25.7%46.2%24.0%資料來源：Wind，公司公告， 圖 15：太保 2017、2018 上半年單季度 NBV 及增速（單位：億元，%圖 16：中國平安單季度 NBV 及同比增速（單位：億元，%）200180160140120100806040200-32.5%153.8103.935.2%59.043.7一季度20172018二季度2502001501005002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1平安分季度NBV同比增速（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Win

60、d, 公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 重疾定義或將重新劃分，保障業(yè)務生態(tài)演化重疾件均保額與賠付金額占比持續(xù)提升，甲狀腺癌發(fā)病率增速較快，重疾險面臨費率的重新厘定。近年來，隨著重疾發(fā)病率的提升和監(jiān)測技術的革新，上市險企重疾發(fā)生賠付也隨之快速上升。從上市險企的理賠報告可以看出，重疾賠付金額及占總賠付金額比重持續(xù)提升，2018 年重疾賠付金額占比達到 30%-40%左右；重疾險件均賠付持續(xù)提升， 2018 年預計在 4 萬元左右。重疾險賠付中，惡性腫瘤賠付高居第一，其中甲狀腺癌賠付增速較快，已高居惡性腫瘤中賠付前三，2003-2011 年甲狀腺癌的發(fā)病率每年增加20.1%1。甲狀腺癌成為