6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：下半年下行壓力仍大繼續(xù)關(guān)注政策組合拳

1、 第 頁(yè) 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 6 月經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，二季度 GDP 增速穩(wěn)中緩降3 HYPERLINK l _bookmark1 GDP 增速如期回落，產(chǎn)出負(fù)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大3 HYPERLINK l _bookmark5 6 月工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，上半年整體趨弱4 HYPERLINK l _bookmark8 總投資微升，基建和制造業(yè)小幅回暖，地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)5 HYPERLINK l _bookmark9 地產(chǎn)投資回落但仍處高位，關(guān)注融資收緊的負(fù)沖擊，預(yù)計(jì)全年緩降至 6-8%5 HYPERLINK l _bookmark12 基建投資小幅回升，專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)刺激效果

2、仍待觀察，全年預(yù)計(jì) 6-10%6 HYPERLINK l _bookmark15 制造業(yè)投資小幅回升，盈利未穩(wěn)下持續(xù)性有待觀察7 HYPERLINK l _bookmark18 6 月消費(fèi)全面走高，主因汽車(chē)國(guó)五清庫(kù)和 618 大促7 HYPERLINK l _bookmark22 穩(wěn)增長(zhǎng)仍是硬要求，政策將延續(xù)寬松，更多組合拳可期9 HYPERLINK l _bookmark24 風(fēng)險(xiǎn)提示10圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：二季度名義和實(shí)際 GDP 增速走勢(shì)背離3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：2018 年三季度以來(lái)，我國(guó)產(chǎn)出缺口持續(xù)為

3、負(fù)3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：產(chǎn)出缺口領(lǐng)先 CPI 同比約一個(gè)季度4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：6 月工業(yè)生產(chǎn)有所改善5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5：6 出口交貨值同比抬升5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6：地產(chǎn)新開(kāi)工有所降溫6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：建安投資增速高于去年6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8：6 月新增軌道交通投資 970 億元6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 9：6 月 PMI

4、建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升6 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：多重?cái)?shù)據(jù)表明 6 月有色金屬行業(yè)階段性好轉(zhuǎn)7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11：盈利增速將繼續(xù)制約制造業(yè)投資7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12：今年 6 月化妝品零售額同比增速季節(jié)性走高8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 13：6 月汽車(chē)消費(fèi)大幅提升8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14：二季度名義和實(shí)際消費(fèi)增速走勢(shì)分化8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：下半年地方政府積極性有望回

5、升9P.26 月經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，二季度 GDP 增速穩(wěn)中緩降GDP 增速如期回落，產(chǎn)出負(fù)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大2019 年 Q2 當(dāng)季 GDP 同比增長(zhǎng) 6.2%（預(yù)期 6.3%，前值 6.4%），累計(jì)增速較 Q1 回落個(gè)百分點(diǎn)至 6.3%。同時(shí)，上半年名義 GDP 增速為 7.63%，較一季度提升 0.26 個(gè)百分點(diǎn)，主因 CPI 走高帶動(dòng)整體物價(jià)回升（二季度平減指數(shù)為 1.68%，較 Q1 高 0.27 個(gè)百分點(diǎn)）。從貢獻(xiàn)率來(lái)看，投資的貢獻(xiàn)加大，消費(fèi)繼續(xù)是主貢獻(xiàn)：消費(fèi)的貢獻(xiàn)率是 60.1%（Q1 為 65.1%），資本形成的貢獻(xiàn)率是 19.2%（12.1%），貨物和服務(wù)凈出口的貢獻(xiàn)率是 20.7%

6、（Q1 為 22.8%）；分產(chǎn)業(yè)看，一二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率提升（分別較 Q1 回升 0.8 個(gè)和個(gè)百分點(diǎn)至 2.6%、37.1%），三產(chǎn)有所回落（較 Q1 回落 1 個(gè)百分點(diǎn)至 60.3%）。圖表 1：二季度名義和實(shí)際 GDP 增速走勢(shì)背離%GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比（右軸） 181614121086420%8.58.07.57.06.56.012-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06資料來(lái)源：Wind， 二季度產(chǎn)出負(fù)缺口明顯走擴(kuò)，將進(jìn)一步打開(kāi)我國(guó)

7、政策空間。以 1992 年定基GDP 為基準(zhǔn)， 通過(guò) H-P 濾波法拆解我國(guó) GDP 增長(zhǎng)的趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)得到產(chǎn)出缺口1，數(shù)據(jù)表明 2018 年三季度以來(lái)，我國(guó)實(shí)際 GDP 增速均低于潛在增速，即產(chǎn)出缺口為負(fù)，且 2019 年二季度負(fù)缺口大幅擴(kuò)大，表明市場(chǎng)需求仍不足，產(chǎn)能利用率仍較低。歷史上看，產(chǎn)出缺口略領(lǐng)先通脹一個(gè)季度，二季度負(fù)的產(chǎn)出缺口擴(kuò)大將滯后反映到三季度的通脹表現(xiàn)中，這也與我們判斷的下半年 CPI 壓力將有所緩解，PPI 進(jìn)入下降通道相一致，由此看，我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策寬松空間也將被進(jìn)一步打開(kāi)。圖表 2：2018 年三季度以來(lái)，我國(guó)產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)11.51110.5109.598.

8、58LNGDP（ 1992年定基，季調(diào)）LNGDP趨勢(shì)項(xiàng)產(chǎn)出缺口（右軸）0.03000.02000.01000.0000-0.0100-0.0200-0.0300-0.040093-06 95-08 97-10 99-12 02-02 04-04 06-06 08-08 10-10 12-12 15-02 17-04 19-06資料來(lái)源：Wind， P.31 產(chǎn)出缺口 GAP=（1992 年定基 GDP-GDP 趨勢(shì)項(xiàng)）/GDP 趨勢(shì)項(xiàng)，這里用 LNGDP-LNGDP 趨勢(shì)項(xiàng)來(lái)近似得到。圖表 3：產(chǎn)出缺口領(lǐng)先CPI 同比約一個(gè)季度%CPI:當(dāng)月同比:季產(chǎn)出缺口（右軸）10864200.0300

9、0.02500.02000.01500.01000.00500.0000-0.0050P.4-201-06 02-12 04-06 05-12 07-06 08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06-0.0100-0.0150-4-0.0200資料來(lái)源：Wind， 6 月工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，上半年整體趨弱6 月工業(yè)增加值同比小幅回升，上半年工業(yè)生產(chǎn)整體趨弱。6 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 6.3%， 較上月提升1.3 個(gè)百分點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.3%，環(huán)比增速亦提升0.3 個(gè)百分點(diǎn)至0.68%。合并看，1-6 月工業(yè)增加值累計(jì)同比為 6%，與 1-5

10、 月增速持平，上半年累計(jì)同比呈下降趨勢(shì)。歷史同期看，1-6 月工業(yè)增加值累計(jì)同比為近 10 年最低位，與 2016 年持平；6月當(dāng)月同比也處在近 10 年第三低的水平，僅略高于 2016 年 6 月（6.2%）和 2018 年 6月（6.0%）。整體來(lái)看，上半年工業(yè)生產(chǎn)趨弱。分行業(yè)看，鐵路&船舶&航天運(yùn)輸設(shè)備制造、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機(jī)械及器材制造、汽車(chē)制造、黑色金屬冶煉及壓延加工、食品制造是主要的拉動(dòng)項(xiàng)，同比增速分別較上月提升 6.2、3.5、2.5、2.2、2.1、2.0 個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)副食品加工、金屬制品、非金屬礦物制品、橡膠和塑料制品是主要的拖累項(xiàng)，同比增速分別較上月下滑 1.9

11、、0.8、0.4、個(gè)百分點(diǎn)。6 月工業(yè)增加值增速改善，我們認(rèn)為主要與基建擴(kuò)張和“搶出口”有關(guān)。6 月工業(yè)增加值增速改善較大的行業(yè)，大部分與基建相關(guān)，如有色、黑色、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械等， 疊加 6 月基建投資增速較上月提升 0.35 個(gè)百分點(diǎn)至 2.95%，傾向于認(rèn)為基建投資已開(kāi)始擴(kuò)張，相關(guān)行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)也將提速。其它行業(yè)方面，汽車(chē)制造改善主因“國(guó)五改國(guó)六”政策，食品制造改善主因漲價(jià)促進(jìn)生產(chǎn)。此外，6 月工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比較上月提升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)至 1.9%，在前期報(bào)告關(guān)注下半年進(jìn)出口鏈條的五大變量兼評(píng)6 月貿(mào)易數(shù)據(jù)中，我們指出 6 月仍存在“搶出口”現(xiàn)象，為規(guī)避將來(lái)可能的關(guān)稅升級(jí)， 企

12、業(yè)加快生產(chǎn)以提前出口，可能也是工業(yè)增加值增速改善的原因之一。圖表 4：6 月工業(yè)生產(chǎn)有所改善圖表 5：6 出口交貨值同比抬升工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比% 工業(yè)增加值定基值工業(yè)增加值環(huán)比（右軸) %2302101901701501301101.21.00.80.60.20.016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0620151050-516-0616-1217-0617-1218-0618-1219-06P.5資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 總投資微升，基建和制造業(yè)小幅回暖，地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)地產(chǎn)投資回落但仍處高位，關(guān)注融資收緊

13、的負(fù)沖擊，預(yù)計(jì)全年緩降至 6-8%6 月地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 10.9%，增速較 1-5 月份回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，但地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用強(qiáng)于去年。6 月新開(kāi)工面積累計(jì)同比下滑 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 10.1%，施工面積累計(jì)同比持平前值為 8.8%，兩者分化表明房地產(chǎn)商仍偏保守，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)已現(xiàn)降溫；到位資金方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比下滑 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 7.2%，主要受定金及預(yù)收款同比大幅下滑拖累（6 月 9.0%，5 月 11.3%）。在前期報(bào)告經(jīng)濟(jì)再下，政策組合拳有哪些？中我們指出，1-4 月房地產(chǎn)超預(yù)期韌性主因前期較高的土地購(gòu)臵費(fèi)隨著項(xiàng)目的陸續(xù)竣工，被滯后計(jì)入地產(chǎn)投資，疊加地產(chǎn)

14、施工的提速，房地產(chǎn)投資高位增長(zhǎng)。往后看，隨著土地購(gòu)臵費(fèi)遞延的消退、房地產(chǎn)銷(xiāo)售降溫以及房企融資政策收緊，未來(lái)地產(chǎn)投資增速趨于放緩。同時(shí)考慮到中美貿(mào)易摩擦升級(jí)將拖累我國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及降稅降費(fèi)大幅降低地方政府稅收收入情況下，地方補(bǔ)充資金仍然需要依靠土地出讓收入。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資回落速度不會(huì)太快，至 2019 年底有望緩慢回落至 6%-8%。需注意的是，盡管今年地產(chǎn)投資增速大概率低于去年，但地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有所增強(qiáng)。去年全年地產(chǎn)投資同比增速為 9.5%，但土地購(gòu)臵費(fèi)同比高達(dá) 57%，剔除土地購(gòu)臵費(fèi)后的地產(chǎn)投資同比增速僅為-3.2%。今年 1-5 月，地產(chǎn)投資同比增速為 11.2%， 土地購(gòu)臵費(fèi)同比下

15、降至 27.2%，剔除土地購(gòu)臵費(fèi)的地產(chǎn)投資同比增速仍有 5.2%。因此， 今年地產(chǎn)投資增速雖有下滑，但最核心的建安投資增速提升，從而對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的刺激帶動(dòng)作用要強(qiáng)于去年。圖表 6：地產(chǎn)新開(kāi)工有所降溫圖表 7：建安投資增速高于去年% 新開(kāi)工面積累計(jì)同比施工面積累計(jì)同比 % 地產(chǎn)投資累計(jì)同比25142012151010580-56-104-15-202-250%地產(chǎn)投資(剔除土地購(gòu)臵費(fèi))2-4-614-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-0614-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-

16、10 19-06資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 基建投資小幅回升，專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)刺激效果仍待觀察，全年預(yù)計(jì) 6-10%6 月新增軌交投資 970 億元，交通運(yùn)輸分項(xiàng)略有回升，但二季度整體基建投資表現(xiàn)平淡，發(fā)改委審批鐵路和軌交項(xiàng)目節(jié)奏放緩。上半年狹義基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 4.1%，較 1-5 月小幅提升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，增幅不及我們預(yù)期；廣義基建累計(jì)同比增長(zhǎng) 2.95%，較前值上升 0.35 個(gè)百分點(diǎn)。整體看，二季度基建投資增速較一季度呈下滑趨勢(shì)（一季末基建投資為 4.4%）。此前報(bào)告我們提到自去年底新增專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)部分限額以及今年初兩會(huì)宣布提升全年限額至 2.15 萬(wàn)億之后，市場(chǎng)對(duì)

17、基建回升預(yù)期強(qiáng)烈，但基建投資增速屢不達(dá)預(yù)期，我們分析可能與地方政府積極性仍舊不高有關(guān)。6 月當(dāng)月財(cái)政存款下降 5020 億元， 同比少減 1868 億元，相較于去年同期，今年 6 月財(cái)政支出力度稍顯不足。分項(xiàng)看，6 月電熱燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)投資累計(jì)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)；水利、環(huán)境和公共設(shè)施投資有所好轉(zhuǎn)，交通運(yùn)輸分項(xiàng)增速企穩(wěn)回升。發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，6 月新增軌道交通投資規(guī)模 970 億元，擬投資時(shí)間區(qū)間為 2019-2024 年，無(wú)新增鐵路規(guī)劃項(xiàng)目，整體看二季度軌交和鐵路審批規(guī)劃表現(xiàn)較為平淡。往后看，專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)落地預(yù)計(jì)提振基建投資，累計(jì)將撬動(dòng)基建投資 2700 億元-5600 億元； 同時(shí) 6 月非制造

18、業(yè) PMI 建筑業(yè)新訂單分項(xiàng)環(huán)比回升 3.9 個(gè)百分點(diǎn)至 56%，預(yù)示著下半年基建投資有望切實(shí)回升，我們預(yù)計(jì)至年底基建投資增速將加速回升至 6%-10%。圖表 8：6 月新增軌道交通投資 970 億元圖表 9：6 月PMI 建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升（億元）過(guò)審項(xiàng)目擬投資總規(guī)模（億元） 項(xiàng)目平均投資規(guī)模（億元）（個(gè)） 非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):新訂單非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期%1200010000800060004000審批項(xiàng)目數(shù)（右軸）1112962363704381325673614121083577634%基建投資（不含電力）累計(jì)同比（右軸）70306525602055155010

19、20000119659887553114609461192 2045540014151617181914-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06P.6資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 制造業(yè)投資小幅回升，盈利未穩(wěn)下持續(xù)性有待觀察6 月制造業(yè)投資和民間投資雙雙回升，企業(yè)現(xiàn)金流有所改善。1-6 月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 5.8%，增速較 1-5 月小幅回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年同期回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。6月民間投資和制造業(yè)投資增速向好，其中 1-6 月民間投資累計(jì)同比上升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至5.7%；制造業(yè)投資累計(jì)同比上升

20、0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 3%。與此對(duì)應(yīng)的是 6 月 M1 增速回升， M1-M2 剪刀差縮窄，企業(yè)現(xiàn)金流有所改善。我們認(rèn)為 6 月制造業(yè)投資增速回升，主因有色金屬冶煉分項(xiàng)降幅大幅收窄。分項(xiàng)看，除有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資 6 月降幅明顯縮窄外，其他分項(xiàng)表現(xiàn)平淡；工業(yè)增加值分項(xiàng)走勢(shì)也印證同一結(jié)論。受稀土利好消息提振，5 月以來(lái)有色金屬產(chǎn)業(yè)階段性好轉(zhuǎn)， 二季度有色金屬業(yè)信心指數(shù)環(huán)比上升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 50.3%。我們分析，在需求并未明顯改善情況下，有色金屬行情并不牢固，后續(xù)對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用將減弱。維持此前判斷，鑒于企業(yè)盈利尚未企穩(wěn)、PPI 面臨通縮、高基數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦擾動(dòng)下

21、制造業(yè)企業(yè)外遷可能提速等因素，制造業(yè)投資意愿可能仍較為低迷，制造業(yè)投資增速企穩(wěn)的持續(xù)性尚需觀察。圖表 10：多重?cái)?shù)據(jù)表明 6 月有色金屬行業(yè)階段性好轉(zhuǎn)圖表 11：盈利增速將繼續(xù)制約制造業(yè)投資 有色金屬冶煉工業(yè)增加值當(dāng)月同比制造業(yè)投資增速% % 十種有色金屬產(chǎn)量當(dāng)月同比16工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比（滯后18個(gè)月,右軸）35151050-5-10-15-20有色金屬冶煉制造業(yè)投資:累計(jì)同比14121086420302520151050-5-1015-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-0614-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03

22、 18-12 19-09資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 6 月消費(fèi)全面走高，主因汽車(chē)國(guó)五清庫(kù)和 618 大促6 月社零增速大幅回升，汽車(chē)、化妝品、金銀珠寶、地產(chǎn)鏈消費(fèi)增速悉數(shù)走高。1-6 月社零名義累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.4%，較 1-5 月回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；6 月社零當(dāng)月同比為 9.8%， 較 5 月大幅回升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，社零實(shí)際當(dāng)月同比為 7.86%，較前值回升 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)看限額以上商品零售，汽車(chē)、化妝品、金銀珠寶、地產(chǎn)鏈條增速均有不同程度的上升。其中，汽車(chē)零售額當(dāng)月同比上漲 17.2%，較前值回升 15.1 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期大幅回升 24.2 個(gè)百分點(diǎn)，

23、是 6 月社零的主支撐。P.7一方面，汽車(chē)銷(xiāo)售回升主因國(guó)五清庫(kù)和低基數(shù)，持續(xù)性有限。此前生態(tài)環(huán)境部等十一個(gè)部門(mén)印發(fā)了柴油貨車(chē)污染治理攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃（環(huán)大氣2018179 號(hào)），對(duì)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施和國(guó)三車(chē)的淘汰做出了明確的要求。其中重點(diǎn)區(qū)域的 4 省 29 市范圍，將在今年 7 月 1 日起，提前實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)。受此影響，5-6 月承銷(xiāo)商加速?lài)?guó)五去庫(kù)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，6 月廣義乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 4.9%，實(shí)現(xiàn) 12 個(gè)月以來(lái)的首次同比正增長(zhǎng)。同時(shí)，去年 7 月 1 日起降低進(jìn)口車(chē)關(guān)稅，因此去年 6 月基數(shù)較低。隨著 7 月多地落地國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)之后，預(yù)計(jì)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商加速清庫(kù)的行為將降溫，對(duì)消費(fèi)支撐

24、力度邊際減弱。另一方面，6 月消費(fèi)回升還受 618 促銷(xiāo)活動(dòng)帶動(dòng)。6 月化妝品零售額增速提升 5.8 個(gè)百分點(diǎn)至 22.5%，主因 618 大促時(shí)間延長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年 618 期間天貓美妝增長(zhǎng) 70%以上，京東美妝增長(zhǎng) 412%。金銀珠寶零售額增速提升 3.1 個(gè)百分點(diǎn)至 7.8%，應(yīng)是與 6 月以來(lái)的黃金行情有關(guān)，6 月倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格上漲 9%，居民或選擇購(gòu)買(mǎi)實(shí)物黃金進(jìn)行保值。同時(shí)，以家電、家具、建筑裝潢為主的地產(chǎn)鏈消費(fèi)也環(huán)比上升 3.3 個(gè)百分點(diǎn)至 5.7%。圖表 12：今年 6 月化妝品零售額同比增速季節(jié)性走高%22.51711.57.98.1252015105019-0618-061

25、7-0616-0615-06資料來(lái)源：Wind， 此外，二季度實(shí)際消費(fèi)增速并未走高，需關(guān)注物價(jià)對(duì)消費(fèi)的擾動(dòng)。截至 6 月，社零名義累計(jì)同比超過(guò)年初（2 月）水平，但實(shí)際增速仍低于年初水平。此外，更為客觀全面反映我國(guó)消費(fèi)情況的全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出同樣顯示二季度我國(guó)名義消費(fèi)增速上行， 但實(shí)際消費(fèi)增速持平?？紤]到 7 月 CPI 可能仍維持高位，預(yù)計(jì)物價(jià)對(duì)消費(fèi)的影響將持續(xù)到 7 月，需警惕實(shí)際消費(fèi)的回落。圖表 13：6 月汽車(chē)消費(fèi)大幅提升圖表 14：二季度名義和實(shí)際消費(fèi)增速走勢(shì)分化零售額:汽車(chē)類(lèi):當(dāng)月同比銷(xiāo)量:乘用車(chē):當(dāng)月同比%403020100-10-20-3015-06 15-12 16-0

26、6 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比% 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:實(shí)際累計(jì)同比9.08.07.06.05.04.03.015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06P.8資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， P.9穩(wěn)增長(zhǎng)仍是硬要求，政策將延續(xù)寬松，更多組合拳可期總體看，上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有喜有憂、穩(wěn)中緩降，但經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在。一方面，全球經(jīng)濟(jì)景氣度疲軟。6 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 繼續(xù)下滑至 49.4%，已連續(xù)兩個(gè)月低于 50 的榮枯線，預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)前

27、景不容樂(lè)觀；美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英國(guó)央行等機(jī)構(gòu)也紛紛表示下行壓力明顯增加，全球不確定性日益提升。另一方面，當(dāng)前中美貿(mào)易談判已經(jīng)重啟，但關(guān)稅加征至 25%已經(jīng)開(kāi)始生效，下半年我國(guó) GDP 增速、出口、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和就業(yè)的沖擊將逐步顯現(xiàn)。維持此前判斷，全年經(jīng)濟(jì)仍將先下后平，1 季度GDP 增長(zhǎng) 6.4%， 2 季度 GDP 增長(zhǎng) 6.2%，Q3、Q4 有可能連續(xù)走平至 6.2%。往后看，政策將延續(xù)寬松，更多組合拳可期。維持此前判斷，后續(xù)政策將延續(xù)寬松，主基調(diào)是“做好自己的事情”，對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放并舉，可能打出“寬財(cái)政+松貨幣+擴(kuò)消費(fèi)+促產(chǎn)業(yè)+改制度+穩(wěn)就業(yè)”的組合拳，地方政府積極性回升和財(cái)政發(fā)力是亮點(diǎn)，下半年降準(zhǔn)“降息”可期，也會(huì)進(jìn)一步平滑地方隱性債務(wù)；同時(shí)，建議繼續(xù)關(guān)注國(guó)企改革、土地改革、區(qū)域政策等制度性紅利。此外，提示關(guān)注 7 月政治局會(huì)議對(duì)下半年貨幣、財(cái)政政策的定調(diào)（具體分析請(qǐng)見(jiàn)此前報(bào)告經(jīng)濟(jì)再下，政策組合拳有哪些？）。圖表 15：下半年地方政府積極性有望回升時(shí)間頒發(fā)部門(mén)會(huì)議或政策名稱(chēng)主要內(nèi)容2018 年 10 月 21 日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)第十次專(zhuān)題會(huì)議健全盡職免責(zé)和容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制，對(duì)已盡職但出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，可免除責(zé)任。2018 年 10 月 26 日中共陜西省委辦公廳頒布新省委鼓勵(lì) 激勵(lì)、容錯(cuò)糾錯(cuò)、能上能下三項(xiàng)機(jī)制陜西省黨政