6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：下半年下行壓力仍大繼續(xù)關注政策組合拳

1、 第 頁 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 6 月經(jīng)濟超預期好轉，二季度 GDP 增速穩(wěn)中緩降3 HYPERLINK l _bookmark1 GDP 增速如期回落，產(chǎn)出負缺口進一步擴大3 HYPERLINK l _bookmark5 6 月工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，上半年整體趨弱4 HYPERLINK l _bookmark8 總投資微升，基建和制造業(yè)小幅回暖，地產(chǎn)韌性仍強5 HYPERLINK l _bookmark9 地產(chǎn)投資回落但仍處高位，關注融資收緊的負沖擊，預計全年緩降至 6-8%5 HYPERLINK l _bookmark12 基建投資小幅回升，專項債新規(guī)刺激效果

2、仍待觀察，全年預計 6-10%6 HYPERLINK l _bookmark15 制造業(yè)投資小幅回升，盈利未穩(wěn)下持續(xù)性有待觀察7 HYPERLINK l _bookmark18 6 月消費全面走高，主因汽車國五清庫和 618 大促7 HYPERLINK l _bookmark22 穩(wěn)增長仍是硬要求，政策將延續(xù)寬松，更多組合拳可期9 HYPERLINK l _bookmark24 風險提示10圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：二季度名義和實際 GDP 增速走勢背離3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：2018 年三季度以來，我國產(chǎn)出缺口持續(xù)為

3、負3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：產(chǎn)出缺口領先 CPI 同比約一個季度4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：6 月工業(yè)生產(chǎn)有所改善5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5：6 出口交貨值同比抬升5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6：地產(chǎn)新開工有所降溫6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：建安投資增速高于去年6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8：6 月新增軌道交通投資 970 億元6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 9：6 月 PMI

4、建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升6 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：多重數(shù)據(jù)表明 6 月有色金屬行業(yè)階段性好轉7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11：盈利增速將繼續(xù)制約制造業(yè)投資7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12：今年 6 月化妝品零售額同比增速季節(jié)性走高8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 13：6 月汽車消費大幅提升8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14：二季度名義和實際消費增速走勢分化8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：下半年地方政府積極性有望回

5、升9P.26 月經(jīng)濟超預期好轉，二季度 GDP 增速穩(wěn)中緩降GDP 增速如期回落，產(chǎn)出負缺口進一步擴大2019 年 Q2 當季 GDP 同比增長 6.2%（預期 6.3%，前值 6.4%），累計增速較 Q1 回落個百分點至 6.3%。同時，上半年名義 GDP 增速為 7.63%，較一季度提升 0.26 個百分點，主因 CPI 走高帶動整體物價回升（二季度平減指數(shù)為 1.68%，較 Q1 高 0.27 個百分點）。從貢獻率來看，投資的貢獻加大，消費繼續(xù)是主貢獻：消費的貢獻率是 60.1%（Q1 為 65.1%），資本形成的貢獻率是 19.2%（12.1%），貨物和服務凈出口的貢獻率是 20.7%

6、（Q1 為 22.8%）；分產(chǎn)業(yè)看，一二產(chǎn)業(yè)貢獻率提升（分別較 Q1 回升 0.8 個和個百分點至 2.6%、37.1%），三產(chǎn)有所回落（較 Q1 回落 1 個百分點至 60.3%）。圖表 1：二季度名義和實際 GDP 增速走勢背離%GDP:現(xiàn)價:累計同比GDP:不變價:累計同比（右軸） 181614121086420%8.58.07.57.06.56.012-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06資料來源：Wind， 二季度產(chǎn)出負缺口明顯走擴，將進一步打開我國

7、政策空間。以 1992 年定基GDP 為基準， 通過 H-P 濾波法拆解我國 GDP 增長的趨勢項和周期項得到產(chǎn)出缺口1，數(shù)據(jù)表明 2018 年三季度以來，我國實際 GDP 增速均低于潛在增速，即產(chǎn)出缺口為負，且 2019 年二季度負缺口大幅擴大，表明市場需求仍不足，產(chǎn)能利用率仍較低。歷史上看，產(chǎn)出缺口略領先通脹一個季度，二季度負的產(chǎn)出缺口擴大將滯后反映到三季度的通脹表現(xiàn)中，這也與我們判斷的下半年 CPI 壓力將有所緩解，PPI 進入下降通道相一致，由此看，我國財政政策和貨幣政策寬松空間也將被進一步打開。圖表 2：2018 年三季度以來，我國產(chǎn)出缺口持續(xù)為負11.51110.5109.598.

8、58LNGDP（ 1992年定基，季調(diào)）LNGDP趨勢項產(chǎn)出缺口（右軸）0.03000.02000.01000.0000-0.0100-0.0200-0.0300-0.040093-06 95-08 97-10 99-12 02-02 04-04 06-06 08-08 10-10 12-12 15-02 17-04 19-06資料來源：Wind， P.31 產(chǎn)出缺口 GAP=（1992 年定基 GDP-GDP 趨勢項）/GDP 趨勢項，這里用 LNGDP-LNGDP 趨勢項來近似得到。圖表 3：產(chǎn)出缺口領先CPI 同比約一個季度%CPI:當月同比:季產(chǎn)出缺口（右軸）10864200.0300

9、0.02500.02000.01500.01000.00500.0000-0.0050P.4-201-06 02-12 04-06 05-12 07-06 08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06-0.0100-0.0150-4-0.0200資料來源：Wind， 6 月工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，上半年整體趨弱6 月工業(yè)增加值同比小幅回升，上半年工業(yè)生產(chǎn)整體趨弱。6 月工業(yè)增加值同比增長 6.3%， 較上月提升1.3 個百分點，高于市場預期的5.3%，環(huán)比增速亦提升0.3 個百分點至0.68%。合并看，1-6 月工業(yè)增加值累計同比為 6%，與 1-5

10、 月增速持平，上半年累計同比呈下降趨勢。歷史同期看，1-6 月工業(yè)增加值累計同比為近 10 年最低位，與 2016 年持平；6月當月同比也處在近 10 年第三低的水平，僅略高于 2016 年 6 月（6.2%）和 2018 年 6月（6.0%）。整體來看，上半年工業(yè)生產(chǎn)趨弱。分行業(yè)看，鐵路&船舶&航天運輸設備制造、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械及器材制造、汽車制造、黑色金屬冶煉及壓延加工、食品制造是主要的拉動項，同比增速分別較上月提升 6.2、3.5、2.5、2.2、2.1、2.0 個百分點；農(nóng)副食品加工、金屬制品、非金屬礦物制品、橡膠和塑料制品是主要的拖累項，同比增速分別較上月下滑 1.9

11、、0.8、0.4、個百分點。6 月工業(yè)增加值增速改善，我們認為主要與基建擴張和“搶出口”有關。6 月工業(yè)增加值增速改善較大的行業(yè)，大部分與基建相關，如有色、黑色、運輸設備、電氣機械等， 疊加 6 月基建投資增速較上月提升 0.35 個百分點至 2.95%，傾向于認為基建投資已開始擴張，相關行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)也將提速。其它行業(yè)方面，汽車制造改善主因“國五改國六”政策，食品制造改善主因漲價促進生產(chǎn)。此外，6 月工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比較上月提升 1.2 個百分點至 1.9%，在前期報告關注下半年進出口鏈條的五大變量兼評6 月貿(mào)易數(shù)據(jù)中，我們指出 6 月仍存在“搶出口”現(xiàn)象，為規(guī)避將來可能的關稅升級， 企

12、業(yè)加快生產(chǎn)以提前出口，可能也是工業(yè)增加值增速改善的原因之一。圖表 4：6 月工業(yè)生產(chǎn)有所改善圖表 5：6 出口交貨值同比抬升工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當月同比工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當月同比% 工業(yè)增加值定基值工業(yè)增加值環(huán)比（右軸) %2302101901701501301101.21.00.80.60.20.016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0620151050-516-0616-1217-0617-1218-0618-1219-06P.5資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 總投資微升，基建和制造業(yè)小幅回暖，地產(chǎn)韌性仍強地產(chǎn)投資回落但仍處高位，關注融資收緊

13、的負沖擊，預計全年緩降至 6-8%6 月地產(chǎn)投資累計同比增長 10.9%，增速較 1-5 月份回落 0.3 個百分點，但地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動作用強于去年。6 月新開工面積累計同比下滑 0.4 個百分點至 10.1%，施工面積累計同比持平前值為 8.8%，兩者分化表明房地產(chǎn)商仍偏保守，房地產(chǎn)開發(fā)市場已現(xiàn)降溫；到位資金方面，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下滑 0.4 個百分點至 7.2%，主要受定金及預收款同比大幅下滑拖累（6 月 9.0%，5 月 11.3%）。在前期報告經(jīng)濟再下，政策組合拳有哪些？中我們指出，1-4 月房地產(chǎn)超預期韌性主因前期較高的土地購臵費隨著項目的陸續(xù)竣工，被滯后計入地產(chǎn)投資，疊加地產(chǎn)

14、施工的提速，房地產(chǎn)投資高位增長。往后看，隨著土地購臵費遞延的消退、房地產(chǎn)銷售降溫以及房企融資政策收緊，未來地產(chǎn)投資增速趨于放緩。同時考慮到中美貿(mào)易摩擦升級將拖累我國經(jīng)濟，以及降稅降費大幅降低地方政府稅收收入情況下，地方補充資金仍然需要依靠土地出讓收入。預計房地產(chǎn)投資回落速度不會太快，至 2019 年底有望緩慢回落至 6%-8%。需注意的是，盡管今年地產(chǎn)投資增速大概率低于去年，但地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動作用有所增強。去年全年地產(chǎn)投資同比增速為 9.5%，但土地購臵費同比高達 57%，剔除土地購臵費后的地產(chǎn)投資同比增速僅為-3.2%。今年 1-5 月，地產(chǎn)投資同比增速為 11.2%， 土地購臵費同比下

15、降至 27.2%，剔除土地購臵費的地產(chǎn)投資同比增速仍有 5.2%。因此， 今年地產(chǎn)投資增速雖有下滑，但最核心的建安投資增速提升，從而對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的刺激帶動作用要強于去年。圖表 6：地產(chǎn)新開工有所降溫圖表 7：建安投資增速高于去年% 新開工面積累計同比施工面積累計同比 % 地產(chǎn)投資累計同比25142012151010580-56-104-15-202-250%地產(chǎn)投資(剔除土地購臵費)2-4-614-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-0614-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-

16、10 19-06資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 基建投資小幅回升，專項債新規(guī)刺激效果仍待觀察，全年預計 6-10%6 月新增軌交投資 970 億元，交通運輸分項略有回升，但二季度整體基建投資表現(xiàn)平淡，發(fā)改委審批鐵路和軌交項目節(jié)奏放緩。上半年狹義基建投資累計同比增長 4.1%，較 1-5 月小幅提升 0.1 個百分點，增幅不及我們預期；廣義基建累計同比增長 2.95%，較前值上升 0.35 個百分點。整體看，二季度基建投資增速較一季度呈下滑趨勢（一季末基建投資為 4.4%）。此前報告我們提到自去年底新增專項債提前下達部分限額以及今年初兩會宣布提升全年限額至 2.15 萬億之后，市場對

17、基建回升預期強烈，但基建投資增速屢不達預期，我們分析可能與地方政府積極性仍舊不高有關。6 月當月財政存款下降 5020 億元， 同比少減 1868 億元，相較于去年同期，今年 6 月財政支出力度稍顯不足。分項看，6 月電熱燃氣及水的生產(chǎn)和供應投資累計同比由正轉負；水利、環(huán)境和公共設施投資有所好轉，交通運輸分項增速企穩(wěn)回升。發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，6 月新增軌道交通投資規(guī)模 970 億元，擬投資時間區(qū)間為 2019-2024 年，無新增鐵路規(guī)劃項目，整體看二季度軌交和鐵路審批規(guī)劃表現(xiàn)較為平淡。往后看，專項債新規(guī)落地預計提振基建投資，累計將撬動基建投資 2700 億元-5600 億元； 同時 6 月非制造

18、業(yè) PMI 建筑業(yè)新訂單分項環(huán)比回升 3.9 個百分點至 56%，預示著下半年基建投資有望切實回升，我們預計至年底基建投資增速將加速回升至 6%-10%。圖表 8：6 月新增軌道交通投資 970 億元圖表 9：6 月PMI 建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升（億元）過審項目擬投資總規(guī)模（億元） 項目平均投資規(guī)模（億元）（個） 非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):新訂單非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):業(yè)務活動預期%1200010000800060004000審批項目數(shù)（右軸）1112962363704381325673614121083577634%基建投資（不含電力）累計同比（右軸）70306525602055155010

19、20000119659887553114609461192 2045540014151617181914-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06P.6資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 制造業(yè)投資小幅回升，盈利未穩(wěn)下持續(xù)性有待觀察6 月制造業(yè)投資和民間投資雙雙回升，企業(yè)現(xiàn)金流有所改善。1-6 月固定資產(chǎn)投資同比增長 5.8%，增速較 1-5 月小幅回升 0.2 個百分點，較 2018 年同期回落 0.2 個百分點。6月民間投資和制造業(yè)投資增速向好，其中 1-6 月民間投資累計同比上升 0.4 個百分點至5.7%；制造業(yè)投資累計同比上升

20、0.3 個百分點至 3%。與此對應的是 6 月 M1 增速回升， M1-M2 剪刀差縮窄，企業(yè)現(xiàn)金流有所改善。我們認為 6 月制造業(yè)投資增速回升，主因有色金屬冶煉分項降幅大幅收窄。分項看，除有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資 6 月降幅明顯縮窄外，其他分項表現(xiàn)平淡；工業(yè)增加值分項走勢也印證同一結論。受稀土利好消息提振，5 月以來有色金屬產(chǎn)業(yè)階段性好轉， 二季度有色金屬業(yè)信心指數(shù)環(huán)比上升 0.8 個百分點至 50.3%。我們分析，在需求并未明顯改善情況下，有色金屬行情并不牢固，后續(xù)對制造業(yè)投資的支撐作用將減弱。維持此前判斷，鑒于企業(yè)盈利尚未企穩(wěn)、PPI 面臨通縮、高基數(shù)效應逐步顯現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦擾動下

21、制造業(yè)企業(yè)外遷可能提速等因素，制造業(yè)投資意愿可能仍較為低迷，制造業(yè)投資增速企穩(wěn)的持續(xù)性尚需觀察。圖表 10：多重數(shù)據(jù)表明 6 月有色金屬行業(yè)階段性好轉圖表 11：盈利增速將繼續(xù)制約制造業(yè)投資 有色金屬冶煉工業(yè)增加值當月同比制造業(yè)投資增速% % 十種有色金屬產(chǎn)量當月同比16工業(yè)企業(yè)利潤同比（滯后18個月,右軸）35151050-5-10-15-20有色金屬冶煉制造業(yè)投資:累計同比14121086420302520151050-5-1015-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-0614-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03

22、 18-12 19-09資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 6 月消費全面走高，主因汽車國五清庫和 618 大促6 月社零增速大幅回升，汽車、化妝品、金銀珠寶、地產(chǎn)鏈消費增速悉數(shù)走高。1-6 月社零名義累計同比增長 8.4%，較 1-5 月回升 0.3 個百分點；6 月社零當月同比為 9.8%， 較 5 月大幅回升 1.2 個百分點，社零實際當月同比為 7.86%，較前值回升 1.5 個百分點。分項看限額以上商品零售，汽車、化妝品、金銀珠寶、地產(chǎn)鏈條增速均有不同程度的上升。其中，汽車零售額當月同比上漲 17.2%，較前值回升 15.1 個百分點，較去年同期大幅回升 24.2 個百分點，

23、是 6 月社零的主支撐。P.7一方面，汽車銷售回升主因國五清庫和低基數(shù)，持續(xù)性有限。此前生態(tài)環(huán)境部等十一個部門印發(fā)了柴油貨車污染治理攻堅戰(zhàn)行動計劃（環(huán)大氣2018179 號），對國六標準的實施和國三車的淘汰做出了明確的要求。其中重點區(qū)域的 4 省 29 市范圍，將在今年 7 月 1 日起，提前實施國六排放標準。受此影響，5-6 月承銷商加速國五去庫。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，6 月廣義乘用車銷量同比增長 4.9%，實現(xiàn) 12 個月以來的首次同比正增長。同時，去年 7 月 1 日起降低進口車關稅，因此去年 6 月基數(shù)較低。隨著 7 月多地落地國六排放標準之后，預計汽車經(jīng)銷商加速清庫的行為將降溫，對消費支撐

24、力度邊際減弱。另一方面，6 月消費回升還受 618 促銷活動帶動。6 月化妝品零售額增速提升 5.8 個百分點至 22.5%，主因 618 大促時間延長。據(jù)統(tǒng)計，今年 618 期間天貓美妝增長 70%以上，京東美妝增長 412%。金銀珠寶零售額增速提升 3.1 個百分點至 7.8%，應是與 6 月以來的黃金行情有關，6 月倫敦現(xiàn)貨黃金價格上漲 9%，居民或選擇購買實物黃金進行保值。同時，以家電、家具、建筑裝潢為主的地產(chǎn)鏈消費也環(huán)比上升 3.3 個百分點至 5.7%。圖表 12：今年 6 月化妝品零售額同比增速季節(jié)性走高%22.51711.57.98.1252015105019-0618-061

25、7-0616-0615-06資料來源：Wind， 此外，二季度實際消費增速并未走高，需關注物價對消費的擾動。截至 6 月，社零名義累計同比超過年初（2 月）水平，但實際增速仍低于年初水平。此外，更為客觀全面反映我國消費情況的全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出同樣顯示二季度我國名義消費增速上行， 但實際消費增速持平?？紤]到 7 月 CPI 可能仍維持高位，預計物價對消費的影響將持續(xù)到 7 月，需警惕實際消費的回落。圖表 13：6 月汽車消費大幅提升圖表 14：二季度名義和實際消費增速走勢分化零售額:汽車類:當月同比銷量:乘用車:當月同比%403020100-10-20-3015-06 15-12 16-0

26、6 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比% 城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:實際累計同比9.08.07.06.05.04.03.015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06P.8資料來源：Wind， 資料來源：Wind， P.9穩(wěn)增長仍是硬要求，政策將延續(xù)寬松，更多組合拳可期總體看，上半年我國經(jīng)濟運行有喜有憂、穩(wěn)中緩降，但經(jīng)濟下行壓力猶在。一方面，全球經(jīng)濟景氣度疲軟。6 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 繼續(xù)下滑至 49.4%，已連續(xù)兩個月低于 50 的榮枯線，預示著全球經(jīng)濟前

27、景不容樂觀；美聯(lián)儲、歐央行、英國央行等機構也紛紛表示下行壓力明顯增加，全球不確定性日益提升。另一方面，當前中美貿(mào)易談判已經(jīng)重啟，但關稅加征至 25%已經(jīng)開始生效，下半年我國 GDP 增速、出口、產(chǎn)業(yè)轉移和就業(yè)的沖擊將逐步顯現(xiàn)。維持此前判斷，全年經(jīng)濟仍將先下后平，1 季度GDP 增長 6.4%， 2 季度 GDP 增長 6.2%，Q3、Q4 有可能連續(xù)走平至 6.2%。往后看，政策將延續(xù)寬松，更多組合拳可期。維持此前判斷，后續(xù)政策將延續(xù)寬松，主基調(diào)是“做好自己的事情”，對內(nèi)改革和對外開放并舉，可能打出“寬財政+松貨幣+擴消費+促產(chǎn)業(yè)+改制度+穩(wěn)就業(yè)”的組合拳，地方政府積極性回升和財政發(fā)力是亮點，下半年降準“降息”可期，也會進一步平滑地方隱性債務；同時，建議繼續(xù)關注國企改革、土地改革、區(qū)域政策等制度性紅利。此外，提示關注 7 月政治局會議對下半年貨幣、財政政策的定調(diào)（具體分析請見此前報告經(jīng)濟再下，政策組合拳有哪些？）。圖表 15：下半年地方政府積極性有望回升時間頒發(fā)部門會議或政策名稱主要內(nèi)容2018 年 10 月 21 日國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會防范化解金融風險第十次專題會議健全盡職免責和容錯糾錯機制，對已盡職但出現(xiàn)風險的項目，可免除責任。2018 年 10 月 26 日中共陜西省委辦公廳頒布新省委鼓勵 激勵、容錯糾錯、能上能下三項機制陜西省黨政