“強(qiáng)國牛”開篇：股權(quán)融資興實(shí)業(yè)強(qiáng)國牛

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 堅(jiān)守實(shí)業(yè)強(qiáng)國，推動(dòng)科技創(chuàng)新4 HYPERLINK l _TOC_250013 實(shí)業(yè)立國，科技強(qiáng)國4 HYPERLINK l _TOC_250012 非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占 GDP 比重不高6 HYPERLINK l _TOC_250011 金融供給側(cè)改革，股權(quán)融資新時(shí)代7 HYPERLINK l _TOC_250010 傳統(tǒng)的銀行融資存在弊端7 HYPERLINK l _TOC_250009 “基建+地產(chǎn)”模式擠壓了民企制造業(yè)的信貸融資8 HYPERLINK l _TOC_250008 股權(quán)融資迎來新時(shí)代9 HYPERLINK l

2、_TOC_250007 低利率時(shí)代來臨，推升股權(quán)長期估值9 HYPERLINK l _TOC_250006 中國或?qū)⑦M(jìn)入到長期低利率時(shí)代9 HYPERLINK l _TOC_250005 低利率環(huán)境有利于估值提升10 HYPERLINK l _TOC_250004 居民資產(chǎn)重配，從地產(chǎn)到股權(quán)11 HYPERLINK l _TOC_250003 中國家庭金融資產(chǎn)配置比重過低，提升空間較大11 HYPERLINK l _TOC_250002 “房住不炒”，政策并不支持房產(chǎn)仍為投資主體12 HYPERLINK l _TOC_250001 利率快速回落，權(quán)益類資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯12 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 權(quán)益類資產(chǎn)身處價(jià)值洼地，當(dāng)下迎來絕佳配置窗口12國信證券投資評(píng)級(jí)13分析師承諾13風(fēng)險(xiǎn)提示13證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明13圖表目錄圖 1：中國在制造業(yè)領(lǐng)域份額全球領(lǐng)先5圖 2：中國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出近年來明顯上升5圖 3：中國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國際最前沿仍有差距6圖 4：中國非金融地產(chǎn)類上市公司市值占 GDP 比重不高6圖 5：中國直接融資規(guī)模占比較小7圖 6：制造業(yè)貸款增速近幾年來受到了明顯的擠壓8圖 7：制造業(yè)貸款增速 2014 年開始快速下降8圖 8：2018 年年底以來以國債利率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率加速下行10圖 9：中國低利率環(huán)境有助于股權(quán)估值提升10圖 1

4、0：美國國債收益率與標(biāo)普 500 指數(shù)估值的走勢圖11圖 11：中國家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占據(jù)大頭，擠壓金融資產(chǎn)的配置122019 年 A 股行情演繹至今，超出了多數(shù)人的預(yù)期，恐怕已經(jīng)不是簡單的“估值低”、“流動(dòng)性好”能夠解釋得了的，“基本面拐點(diǎn)”可以預(yù)期但短期確實(shí)也還沒有看到。我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)推進(jìn)的最大邏輯是“強(qiáng)國牛”，暨在金融供給側(cè)改革背景下，改革完善資本市場基礎(chǔ)制度，更大程度地依托股權(quán)融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新，堅(jiān)守實(shí)業(yè)強(qiáng)國。這個(gè)歷史性進(jìn)程將提升上市公司整體資產(chǎn)價(jià)值在國民經(jīng)濟(jì)中的比例、推動(dòng)居民資產(chǎn)重配從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向更多的股權(quán)，同時(shí)低利率時(shí)代可以推升股權(quán)長期估值。作為實(shí)體企業(yè)的優(yōu)秀代表，上市

5、公司資產(chǎn)未來將寄托更多的強(qiáng)國夢(mèng)想。堅(jiān)守實(shí)業(yè)強(qiáng)國，推動(dòng)科技創(chuàng)新實(shí)業(yè)是立國之本，科技是強(qiáng)國之器。中國經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展離不開實(shí)業(yè)立國，而技術(shù)創(chuàng)新也將撐起我們實(shí)業(yè)強(qiáng)國的脊梁。堅(jiān)守實(shí)業(yè)立國的發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新與進(jìn)步，處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，對(duì)我國當(dāng)前乃至長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)繁榮具有突出意義。而作為實(shí)體企業(yè)的優(yōu)秀代表，上市公司也是我們國家重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。實(shí)業(yè)立國，科技強(qiáng)國實(shí)業(yè)立國是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本基礎(chǔ)，中國也一直堅(jiān)守實(shí)業(yè)立國戰(zhàn)略。2019 年政府工作報(bào)告中指出，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能讓資金空轉(zhuǎn)或脫實(shí)向虛；以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向， 改革優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)

6、，激發(fā)市場主體活力，著力優(yōu)化營商環(huán)境。實(shí)業(yè)的發(fā)展離不開技術(shù)的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。政府工作報(bào)告中也指出，要堅(jiān)持創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展，培育壯大新動(dòng)能。發(fā)揮我國人力人才資源豐富、國內(nèi)市場巨大等綜合優(yōu)勢，改革創(chuàng)新科技研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用機(jī)制，大力培育專業(yè)精神，促進(jìn)新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換。在中國實(shí)業(yè)立國的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展。自 2005 年以來，中國制造業(yè)在全球的地位逐年提升，截至 2016 年，中國在制造業(yè)領(lǐng)域的份額已經(jīng)全球領(lǐng)先。與此同時(shí)，中國也一直在加大科研投入及技術(shù)創(chuàng)新的力度，近年來中國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出金額快速上升，2016 年全年投入 1829 億美元，超過日本與德國。但我們也要認(rèn)識(shí)到中國實(shí)業(yè)

7、目前所面臨的困境。中國制造業(yè)產(chǎn)值遙遙領(lǐng)先，但仍然缺乏世界領(lǐng)先的制造業(yè)龍頭企業(yè)。在財(cái)富雜志公布的 2018 年世界 500強(qiáng)企業(yè)榜單中，中國企業(yè)占據(jù) 120 個(gè)席位，但其中多為金融地產(chǎn)及資源型企業(yè)， 制造業(yè)企業(yè)寥寥無幾。從科研實(shí)力來看，我國研發(fā)投入的“存量”與世界前沿仍存在一定的差距，2016 年中國企業(yè)研發(fā)支出存量約為 8544 億美元，不及日本，與美國相比更是有較大的差距。中國經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展離不開實(shí)業(yè)立國，而技術(shù)創(chuàng)新也將撐起我們實(shí)業(yè)強(qiáng)國的脊梁。堅(jiān)守實(shí)業(yè)立國的發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新與進(jìn)步，處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，對(duì)我國當(dāng)前乃至長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)繁榮具有突出意義。圖 1：中國在制造業(yè)領(lǐng)域份

8、額全球領(lǐng)先中國日本美國歐盟35%30%25%20%15%10%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520165%資料來源：Wind、整理圖 2：中國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出近年來明顯上升40003500300025002000150010005000中國美國日本德國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出（億美元）1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014資料來源：Wind、整理圖 3：中國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國際最前沿仍有差距中國美國日本德國企業(yè)研發(fā)支出

9、存量估算（億美元）3000025000200001500010000500001987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014資料來源：Wind、整理非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占 GDP 比重不高上市公司是我國實(shí)體企業(yè)的優(yōu)秀代表，也是我們國家重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)。但從上市公司市值占 GDP 比重的來看，非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占 GDP 的比重并不高，近年來還呈現(xiàn)下降趨勢。截至 2018 年年末，非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值約為 33 萬億，占 2018 年 GDP 總量（除金融地產(chǎn)業(yè)）的 42.7%，遠(yuǎn)不及美國 153.9%的比重。（注，由于 2018

10、年美國金融地產(chǎn)行業(yè)增加值數(shù)據(jù)尚未公布，因此計(jì)算的 153.9%占比為 2018 年末非金融地產(chǎn)業(yè)美國上市公司市值/ 2018 年美國整體 GDP，實(shí)際的 2018 年美國非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占 GDP 比重將高于 153.9%。）圖 4：中國非金融地產(chǎn)類上市公司市值占 GDP 比重不高中國非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占GDP比重美國占比250%200%150%100%50%20122013201420152016201720180%資料來源：Wind、整理注：2018 年美國金融地產(chǎn)行業(yè)增加值數(shù)據(jù)尚未公布，因此計(jì)算的 2018 年美國占比為 2018 年末非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值/美國 201

11、8 年 GDP，實(shí)際的 2018 年美國非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占比將更高。金融供給側(cè)改革，股權(quán)融資新時(shí)代間接融資一直都是我國主要的融資渠道，但傳統(tǒng)的銀行融資存在一些問題，特別是在對(duì)民營及小微企業(yè)提供金融服務(wù)方面存在弊端，造成社會(huì)信用傳導(dǎo)的不通暢，過去幾年的“基建+地產(chǎn)”模式顯然就對(duì)民企制造業(yè)的信貸融資造成了擠壓。隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，資本市場制度的不斷完善，融資結(jié)構(gòu)也將得到不斷的優(yōu)化與改善，直接融資將扮演更加重要的角色，資本市場或承擔(dān)起引領(lǐng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新使命，股權(quán)融資也將迎來新時(shí)代。傳統(tǒng)的銀行融資存在弊端我國融資一直都以間接融資為主，銀行貸款的信用派生仍然是我國企業(yè)融資的主要渠道，

12、而直接融資占比份額依舊較小，根據(jù)存量法進(jìn)行計(jì)算，2018 年底， 直接融資（債券+股票）占社會(huì)融資余額的比例僅為 13.1%，貸款余額占比高達(dá)66.8%。圖 5：中國直接融資規(guī)模占比較小股票及債券融資占社融比例貸款余額占比（右軸）1578147613747212701168106696462860758656201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind、整理但傳統(tǒng)銀行融資存在一些的問題，特別是在對(duì)民營及小微企業(yè)提供金融服務(wù)方面存在弊端，這都會(huì)造成社會(huì)信用傳導(dǎo)的不通暢。一方面，從貸款的安全性考量，銀行更偏愛于大中型企業(yè)，同時(shí)，銀行放貸對(duì)融資方的財(cái)務(wù)信

13、息、抵押物等要求較高，存在相當(dāng)一部分的民營與小微企業(yè)由于不擁有符合標(biāo)準(zhǔn)的抵押物， 或是因?yàn)樾庞脭?shù)據(jù)缺失，從而難以通過銀行渠道獲得資金。另一方面，從貸款的時(shí)效性來看，審批時(shí)間較長也是小微企業(yè)難以從銀行獲得流動(dòng)性的原因之一。由于銀行堅(jiān)持大額貸款業(yè)務(wù)與小微貸款業(yè)務(wù)大體一致的審批流程，導(dǎo)致批貸時(shí)間較長，而小微企業(yè)對(duì)資金需求急、期限短而頻率高，因此很多企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金流得不到及時(shí)的補(bǔ)充而被迫破產(chǎn)倒閉；同時(shí)，小微貸款業(yè)務(wù)所需的人力、時(shí)間等成本較高而回報(bào)較少，同時(shí)還伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，這加劇了銀行對(duì)民營及小微企業(yè)的惜貸情況?！盎?地產(chǎn)”模式擠壓了民企制造業(yè)的信貸融資從近幾年銀行對(duì)各行業(yè)的放貸情況來看，過去“基建

14、+地產(chǎn)”的經(jīng)濟(jì)模式對(duì)制造業(yè)融資形成了擠壓。將近幾年貸款增速按行業(yè)貢獻(xiàn)度進(jìn)行分拆，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年來，基礎(chǔ)建設(shè)貸款對(duì)全部貸款增速的貢獻(xiàn)逐漸提升，2017 年對(duì)貸款增速的拉動(dòng)作用達(dá)到 3.2%。房地產(chǎn)及建筑業(yè)貸款貢獻(xiàn)雖有小幅的下降，但在 2017 年對(duì)貸款增速的拉動(dòng)作用仍有 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。與之相反的是，制造業(yè)公司的貸款對(duì)全部貸款增速的拉動(dòng)作用在 2014 年大幅下降，2011 年至 2013 年間，制造業(yè)年均拉動(dòng)增速 3%左右，而 2014 年后，制造業(yè)貸款年均拉動(dòng)增速降至 0.3%，2017 年更是幾乎沒有增長。從貸款增速來看，制造業(yè)的貸款增速在 2014 年快速下降，至 2017 年增速已

15、經(jīng)降至 0 左右。圖 6：制造業(yè)貸款增速近幾年來受到了明顯的擠壓18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%基礎(chǔ)建設(shè)其他個(gè)人貸款制造業(yè)建筑業(yè)房地產(chǎn)業(yè)貸款增速2011201220132014201520162017資料來源：Wind、整理注：2017 年的數(shù)據(jù)是根據(jù)所有上市銀行年報(bào)中的行業(yè)貸款數(shù)據(jù)匯總所得圖 7：制造業(yè)貸款增速 2014 年開始快速下降基礎(chǔ)建設(shè)個(gè)人貸款制造業(yè)0.250.200.150.100.050.002011201220132014201520162017資料來源：Wind、整理注：2017 年的數(shù)據(jù)是根據(jù)所有上市銀行年報(bào)中的行業(yè)貸款數(shù)據(jù)匯總所得股權(quán)融資迎來新時(shí)代中共中

16、央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要深化對(duì)國際國內(nèi)金融形勢的認(rèn)識(shí)，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系， 精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力， 堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國金融業(yè)健康發(fā)展?！睘榱思訌?qiáng)金融供給側(cè)改革，“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”更是寫入了 2019 年政府工作報(bào)告。工作報(bào)告指出“改革完善資本市場基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重” 。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛表示，改革優(yōu)化

17、金融機(jī)構(gòu)體系和融資結(jié)構(gòu)都屬于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的范疇。在融資結(jié)構(gòu)中，直接融資占比偏低， 股權(quán)性資金不足將制約企業(yè)的成長。一方面，企業(yè)從銀行借貸帶來高負(fù)債，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)高杠桿。另一方面，銀行提供不了高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類基金，于是會(huì)出現(xiàn)融資難、融資貴的問題。因此，提高直接融資、特別是股權(quán)融資的意義重大。隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，資本市場制度的不斷完善，我國的融資結(jié)構(gòu)也將得到不斷的優(yōu)化與改善，直接融資將扮演更加重要的角色；資本市場或承擔(dān)起引領(lǐng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新使命，股權(quán)融資也將迎來新時(shí)代、新機(jī)遇。低利率時(shí)代來臨，推升股權(quán)長期估值從目前中國經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長速度及通貨膨脹情況來看，前期快速下降的無風(fēng)險(xiǎn)

18、利率很可能將持續(xù)下降甚至擊穿歷史最低位，我們或?qū)⑦M(jìn)入到長期低利率時(shí)代。這對(duì)于權(quán)益市場是一個(gè)重大利好，因?yàn)椴徽撌菑睦碚撋线€是歷史經(jīng)驗(yàn)來看，低利率的環(huán)境都將有利于權(quán)益估值的提升。中國或?qū)⑦M(jìn)入到長期低利率時(shí)代從 2018 年四季度開始，無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了加速下降的情況。十年期國債到期收益率從 2018 年年初的 3.98%下降到 2019 年年初的 3.10%，下降幅度達(dá)到了88BP。從目前中國經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長速度及通貨膨脹情況來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降甚至向下?lián)舸?2.7%歷史最低位是很有可能的，中國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入到長期低利率時(shí)代。2017-012017-032017-052017-072017-092

19、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01圖 8：2018 年年底以來以國債利率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率加速下行中債國債到期收益率:10年4.0經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低的背景下，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率有望下破歷史最低水平3.83.63.43.23.04.2資料來源: Wind、整理低利率環(huán)境有利于估值提升市場無風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位對(duì)股市來說是一個(gè)重大利好因素，這會(huì)降低分母端的貼現(xiàn)因子，從而帶來股市估值的上修。從上證綜指的歷史估值來看，低利率的環(huán)境在多數(shù)情況下也是有助于股權(quán)估值的上修的，僅在 2003 年有所例外。美國 10 年期國債的收益率與標(biāo)普 500

20、 指數(shù)的估值也呈現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)性。2003 年上證綜指估值一路下行的主要原因，是市場經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。從 2002 年底至 2003 年年初工業(yè)增加值同比和 PPI 同比迅速飆升，熱錢不斷涌入，市場對(duì)于政策收緊的預(yù)期不斷升溫，從而導(dǎo)致估值在市場利率較低的環(huán)境下持續(xù)下行。圖 9：中國低利率環(huán)境有助于股權(quán)估值提升上證綜指估值6050403020102002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源: Wind、整理注：圖中陰影部分為 10 年期國債收益率 3.3%時(shí)期圖 10：美

21、國國債收益率與標(biāo)普 500 指數(shù)估值的走勢圖美國:國債收益率:10年標(biāo)普500指數(shù)估值（右軸）1835163014251210208156104251954195619591961196419661969197219741977197919821985198719901992199519972000200320052008201020132016201800資料來源: Wind、Bloomberg、整理居民資產(chǎn)重配，從地產(chǎn)到股權(quán)我們認(rèn)為在深化金融供給側(cè)改革的過程當(dāng)中，必然也會(huì)伴隨著居民資產(chǎn)配置由房地產(chǎn)為主體轉(zhuǎn)向以金融資產(chǎn)為主體，其中尤以權(quán)益類資產(chǎn)配置為方向。主要邏輯如下：（1）我國居民部門金融

22、資產(chǎn)配置比重遠(yuǎn)低于國際水平，主要原因在于我國家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占據(jù)大頭；（2）而在房住不炒政策下，當(dāng)前房地產(chǎn)處于下行周期，房屋的“資本利得”回報(bào)率開始下降，投資吸引力有所降低；（3）同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品收益率的快速下行將大大的凸顯出金融資產(chǎn)中權(quán)益類的配置價(jià)值；（4）權(quán)益類資產(chǎn)當(dāng)前身處價(jià)值洼地，迎來絕佳的配置窗口。中國家庭金融資產(chǎn)配置比重過低，提升空間較大和國際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國家庭金融資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。中國家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年，我國家庭金融資產(chǎn)配置占比僅為 12%， 而同期日本家庭金融資產(chǎn)配置占比高達(dá) 61%，此外像新加坡、瑞士、英國、美國等發(fā)達(dá)國家家庭金融資產(chǎn)配置占比也均在 40%以上。也就是說，和具有發(fā)達(dá)資本市場的國際經(jīng)濟(jì)體相比，我國家庭金融資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，存在較大的提升空間。中國家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占據(jù)大頭。通過對(duì)比中美兩國家庭資產(chǎn)配置明細(xì)，我們能夠明顯的看出房產(chǎn)在我國家庭資產(chǎn)中擁有核心地位，占比高達(dá) 78%，而同期美國家庭對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)僅為 38%，我們家庭對(duì)房產(chǎn)的過高青睞大大擠壓了金融資產(chǎn)的配置。圖 11：中國家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占據(jù)大頭，擠壓金融資產(chǎn)的配置100%中國美國78%我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，而金