汽車行業(yè)2022年中期策略：汽車行業(yè)景氣度回升下的投資機(jī)遇探討

1、汽車行業(yè)2022年中期策略：汽車行業(yè)景氣度回升下的投資機(jī)遇探討 HYPERLINK /SZ000776.html 一、乘用車：H2 增速較高，全年增速接近年度策略報(bào)告預(yù)期（一）預(yù)計(jì)本次購置稅優(yōu)惠政策對(duì) 22 年全年銷量彈性或?yàn)?5-10%人均可支配收入的持續(xù)增長是乘用車需求提升的底層邏輯，刺激政策導(dǎo)致乘用 車終端銷量增速的表觀出現(xiàn)階段性波動(dòng)。過去十幾年我國快速增長的經(jīng)濟(jì)總量和人 均可支配收入帶來乘用車的快速增長，近年來隨著銷量和保有量基數(shù)變大，增速中 樞逐漸下降但并未失速。我們以政策周期對(duì)06-19年狹義乘用車終端銷量劃分為以下 三個(gè)周期，同時(shí)以累計(jì)法復(fù)合增速對(duì)相應(yīng)周期的真實(shí)增速中樞進(jìn)行測算：

2、（1）07-11年：乘用車終端銷量累計(jì)法復(fù)合增速為25.6%08年下半年受金融危機(jī)影響，乘用車銷量增速放緩。09年1月14日，國務(wù)院作出 決定，從2009年1月20日至12月31日，對(duì)1.6L及以下排量乘用車減按5%征收車輛購 置稅；2009年12月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上再次決定，將減征1.6升及以下小排量乘用車車 輛購置稅的政策延長至2010年底，減按7.5%征收。（2）12-14年：乘用車終端銷量累計(jì)法復(fù)合增速為15.2%09和10年的購置稅優(yōu)惠政策提前透支了11年的需求，12-14年乘用車行業(yè)整體 處于正常增長通道，累計(jì)法復(fù)合增速為15.2%。（3）15-19年：乘用車終端銷量累計(jì)法復(fù)合增速為

3、7.6%15年9月29日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，自2015年10月1日起至2016年12月31日 止，對(duì)購置1.6L及以下排量乘用車減按5%的稅率征收車輛購置稅；15年購置稅優(yōu) 惠政策拉高了當(dāng)年4季度銷量，15年Q4終端銷量占比為31.3%，剔除非正常年份 （08-11、15-19）Q4占全年比重為26.5%，15Q4終端占比偏離約5個(gè)百分點(diǎn)；16 年年末，財(cái)政部發(fā)布小排量汽車購置稅新政，自2017年1月1日起至12月31日止， 對(duì)購置1.6L及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購置稅。09-10年購置稅優(yōu)惠政策帶來的乘用車銷量復(fù)合彈性為13.4%。測算方法如下： （1）07-11年乘用車

4、累計(jì)銷量為3830.0萬輛，累計(jì)法復(fù)合增速為25.6%；（2）使用 累計(jì)法復(fù)合增速對(duì)每年的乘用車銷量中樞進(jìn)行還原，即將刺激政策帶來的乘用車需 求提前透支的部分還原回去。（3）乘用車當(dāng)年實(shí)際銷量和剔除政策影響后的銷量中 樞之間的差值，即為政策刺激下的彈性銷量。經(jīng)過上述步驟測算，09年、10年政策 刺激帶來的銷量彈性分別為12.1%、14.6%。 09年購置稅優(yōu)惠政策帶來的銷量彈性小于10年，主要是由于當(dāng)時(shí)產(chǎn)能約束下的 供給不足所致。根據(jù)我們對(duì)各家車企產(chǎn)能數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，09年產(chǎn)能的同比增速為20.7%， 當(dāng)前乘用車銷量同比增速為57.1%。購置稅優(yōu)惠政策帶來09年乘用車需求的快速增 長，疊加產(chǎn)能約束

5、下的供給不足，導(dǎo)致當(dāng)年乘用車銷售供不應(yīng)求。09年刺激政策實(shí) 際拉動(dòng)的銷量彈性應(yīng)該明顯高于12%。對(duì)16-17年購置稅優(yōu)惠政策銷量彈性的測算，不能忽視15年由于購置稅優(yōu)惠政 策在9月29日出臺(tái)，拉高了4季度銷量。 采用累計(jì)法計(jì)算CAGR仍無法剔除基數(shù)干 擾帶來的影響，因此適當(dāng)對(duì)基數(shù)進(jìn)行調(diào)整或修正是有必要的。15年Q4終端銷量占 比31.3%，剔除非正常年份（08-10、15-19）Q4占全年比重為26.1%，15Q4終端 占比偏離約5個(gè)百分點(diǎn)，因此我們將15年狹義乘用車終端銷量進(jìn)行基數(shù)調(diào)整，按實(shí) 際值的0.95測算。剔除15年4季度政策刺激帶來的提前消費(fèi)，16-17年購置稅優(yōu)惠政策帶來的乘用 車

6、銷量復(fù)合彈性為10.2%。測算方法如下： （1）15-19年乘用車?yán)塾?jì)銷量為10720.6萬輛，累計(jì)法復(fù)合增速為7.6%； （2）剔除刺激政策導(dǎo)致的2015年4季度基數(shù)過高的影響后，為避免直接使用累 計(jì)法復(fù)合增速中樞計(jì)算導(dǎo)致測算的政策彈性較實(shí)際值偏大，參考15-19年乘用車銷量 的累計(jì)法復(fù)合增速，按照行業(yè)自身運(yùn)行規(guī)律對(duì)乘用車銷量同比增速進(jìn)行擬合處理， 將16-17年刺激政策帶來的乘用車需求提前透支的部分還原回去。 （3）乘用車當(dāng)年實(shí)際銷量和剔除政策影響后的銷量中樞之間的差值，即為政策 刺激下的彈性銷量。經(jīng)過上述步驟測算，16年、17年政策刺激帶來的銷量彈性分別 為14.7%、5.8%。（二）參

7、考 20 年，本次政策刺激下終端需求修復(fù)可能更快120年疫情沖擊后，4月未出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，終端銷量經(jīng)過3個(gè)月恢復(fù)到正常我們?cè)?020年7月份報(bào)告淺析當(dāng)下收入變化與乘用車消費(fèi)的關(guān)系提到：乘用 車作為價(jià)值量較高的可選消費(fèi)品，其受居民收入預(yù)期影響更大，汽車消費(fèi)復(fù)蘇彈性 較弱，收入增速大幅放緩導(dǎo)致居民收入預(yù)期發(fā)生變化或是影響汽車消費(fèi)復(fù)蘇的主要 原因。 20年4月乘用車終端銷量同比仍下滑9.6%，考慮到19年基數(shù)相對(duì)正常，銷量未 出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈或與收入預(yù)期有關(guān)。20年1季度 A股上市公司人工工資支出同比增 速為1.3%（加權(quán)平均值，15-19年每年增速中樞為9%-13%），國統(tǒng)局公布的1季度 居民工資收

8、入同比增速放緩至1.2%（15-19年各季度增速中樞為8%-9%）。工資收 入的大幅放緩對(duì)居民收入預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響，使得終端銷量并未出現(xiàn)預(yù)想中的報(bào)復(fù) 性的大幅反彈。20年疫情沖擊后終端銷量經(jīng)過3個(gè)月恢復(fù)正常。2020年Q1-Q4乘用車終端銷量 同比增速分別為-39.4%、-15.7%、+14.4%、+11.0%。1季度受疫情影響乘用車產(chǎn)銷 大幅下滑，2季度由于環(huán)比增速好于正常季節(jié)性，但由于收入預(yù)期變化，同比改善并 不強(qiáng)勁，7月份起乘用車行業(yè)進(jìn)入正常平臺(tái)期，疫情沖擊后終端銷量用了3個(gè)月時(shí)間 進(jìn)入到穩(wěn)態(tài)。疫情沖擊對(duì)20年乘用車銷量負(fù)面影響約12%。15-19年乘用車終端銷量累計(jì)法復(fù) 合增速為7.6

9、%，考慮到銷量基數(shù)變大帶來增速中樞的放緩以及19年的基數(shù)受政策影 響相對(duì)較低，20年乘用車終端銷量潛在同比增速約5%。20年乘用車終端銷量實(shí)際銷 量為1902.5萬輛，同比下滑7.4%，因此疫情沖擊對(duì)20年全年乘用車終端銷量的負(fù)面 影響約12%。芯片供給顯著改善和疫情可控的前提假設(shè)下，同時(shí)不考慮地方性汽車消費(fèi)刺激 政策擾動(dòng)（部分省市補(bǔ)貼6月底到期或?qū)е绿崆跋M(fèi)）以及22年春節(jié)因素的影響，我 們嘗試對(duì)22年下半年的月度終端銷量表現(xiàn)做出預(yù)測：（1） 預(yù)測基準(zhǔn)：在疫情和刺激政策擾動(dòng)前，考慮到21年乘用車銷量的低基數(shù) 和人工工資增速21年已修復(fù)至疫情前增速水平的下軌（21年全國居民人 均工資性收入兩年

10、復(fù)合增速為6.9%），22年乘用車終端銷量預(yù)計(jì)同比增 速中樞為5%；（2） 刺激政策銷量彈性假設(shè)：參考09年購置稅優(yōu)惠政策元年銷量彈性或?yàn)?15-20%（年復(fù)合彈性13%），16年購置稅優(yōu)惠政策銷量彈性約15%(年 復(fù)合10%），考慮到本次刺激政策時(shí)間窗口較窄、邊際效用遞減以及新 能源滲透率已經(jīng)不低，預(yù)計(jì)本次政策對(duì)22年乘用車銷量的彈性影響或?yàn)?5-10%；（3） 本次疫情對(duì)銷量影響假設(shè)：參考疫情沖擊對(duì)20年乘用車銷量負(fù)面影響約 12%，本次已有疫情對(duì)全年乘用車銷量負(fù)面影響約9%，假設(shè)本次疫情對(duì) 全年的銷量影響和上次相同，則疫情對(duì)全年銷量將有約3%的負(fù)面影響；（4） 終端銷量修復(fù)時(shí)間：參考20

11、年疫情沖擊后終端銷量經(jīng)過3個(gè)月恢復(fù)正常 增長，本次疫情影響相比20年更復(fù)雜，但刺激政策部分對(duì)沖疫情對(duì)收入 預(yù)期造成的沖擊，本次終端銷量修復(fù)有更快的可能；（5） 下半年終端銷量節(jié)奏預(yù)測：參考乘用車歷史終端銷量季度和月度占比的 內(nèi)在規(guī)律，存在政策刺激的年份4季度影響更大（尤其是12月），3季度 銷量占比和正常年份差別不大，疊加去年的低基數(shù)，預(yù)計(jì)8月起終端銷 量有望實(shí)現(xiàn)20%+的同比增長。今年以來使用場景受疫情限制是乘用車銷量下行的主要原因，汽車刺激政策出 臺(tái)、復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)，22年下半年乘用車銷量彈性值得期待，我們估計(jì)全年乘用車終 端銷量增速中樞+3%，批發(fā)增速中樞+8%（年度策略報(bào)告預(yù)期分別是+5

12、%、+10%）。（三）汽車行業(yè) 08 年以來共計(jì) 6 段超額收益，全部發(fā)生在 4 段景氣上行 周期汽車行業(yè)指數(shù)與滬深300從長期看基本是同步的關(guān)系，2021年以前汽車行業(yè)跑 贏滬深300基本可分為7段：（1）2002.11-2003.05：持續(xù)時(shí)間7個(gè)月，相對(duì)滬深300的漲跌幅為27.78%，期 間PE變動(dòng)為7.5%，核心驅(qū)動(dòng)力為入世后隨國內(nèi)汽車市場的打開，轎車產(chǎn)銷“井噴” 行情帶來的業(yè)績高速增長；（2）2009.09-2010.11：持續(xù)時(shí)間1年3個(gè)月，相對(duì)滬深300的漲跌幅為38.49%， 期間PE變動(dòng)為-47.0%，主要是由于刺激政策驅(qū)動(dòng)；（3）2012.09-2014.09：持續(xù)時(shí)間為

13、2年，相對(duì)滬深300的漲跌幅為69.65%，期 間PE變動(dòng)為39.01%，核心驅(qū)動(dòng)力為行業(yè)觸底后反彈，后續(xù)隨業(yè)績的逐步驗(yàn)證迎來戴 維斯雙擊；（4）2015.01-2015.06：持續(xù)時(shí)間6個(gè)月，相對(duì)滬深300的漲跌幅為27.29%，期 間PE變動(dòng)為55.70%，主要是由于牛市行情；（5）2015.09-2017.03：持續(xù)時(shí)間1年7個(gè)月，相對(duì)滬深300的漲跌幅為25.44%， 期間PE變動(dòng)為10.46%，主要是由于購置稅政策刺激下的行業(yè)銷量快速增長；（6）2019.11-2020.02：持續(xù)時(shí)間4個(gè)月，相對(duì)滬深300的漲跌幅為7.59%，期 間PE變動(dòng)為2.83%，主要是受預(yù)期行業(yè)復(fù)蘇的帶動(dòng)。

14、（7）2020.07-2020.11：持續(xù)時(shí)間5個(gè)月，相對(duì)滬深300的漲跌幅為27.06%，期 間PE變動(dòng)為16.29%，主要是乘用車銷量增速轉(zhuǎn)正疊加牛市行情。過去行情的主要驅(qū)動(dòng)因素來自于企業(yè)盈利能力的提升，其中刺激政策是行業(yè)景 氣度提升的加速器。同時(shí)在行業(yè)估值處于相對(duì)較低區(qū)間時(shí)，行業(yè)容易迎來戴維斯雙 擊。 2009-2010年、2012-2014年的兩次行情中，汽車行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好的個(gè)股大多 呈現(xiàn)戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行情中，出現(xiàn)戴維斯雙擊的個(gè)股多為低估 值藍(lán)籌股，三波行情的不同表現(xiàn)主要是因?yàn)楣乐档奈恢煤褪袌鲲L(fēng)險(xiǎn)偏好程度的不同。 其中從政策刺激后的行情復(fù)盤來看，兩次行情中

15、均有戴維斯雙擊的投資機(jī)會(huì)。從銷量彈性、估值位置來看，目前汽車政策或更接近15年Q4到17年底的第 二輪汽車刺激政策，刺激出臺(tái)初期估值快速上行，超跌反彈和邊際改善是驅(qū)動(dòng) 汽車股股價(jià)短期表現(xiàn)的主要特征，隨著時(shí)間推進(jìn)，汽車股將面臨刺激政策退出 的挑戰(zhàn)，估值會(huì)出現(xiàn)收斂，但不會(huì)過度收斂，盈利增長和估值匹配較好的公司 超額收益和絕對(duì)收益將非常明顯。（四）乘用車整車：企業(yè)所處發(fā)展階段及其產(chǎn)品周期決定其經(jīng)營彈性的分 化程度1. 09-10年需求周期向上的過程中，企業(yè)所處發(fā)展階段和轎車（增量市場）車型 的產(chǎn)品周期決定其經(jīng)營彈性 HYPERLINK /SH601633.html 受益于轎車車型的產(chǎn)品周期和估值修復(fù)

16、帶來的彈性，09-10年政策刺激下長城汽 車和吉利汽車跑出超額。以政策發(fā)布日和退出日為周期計(jì)算，長城汽車、吉利汽車 區(qū)間漲跌幅分別為661.9%、468.2%，大幅跑贏行業(yè)，其中PE變動(dòng)分別為310.5%、 146.6%。具備較強(qiáng)競爭力的轎車車型貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，疊加估值修復(fù)帶來的彈性，共 同助力長城汽車和吉利汽車跑出超額。 以政策發(fā)布日收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算各車企不同時(shí)間維度收益率，長城汽車09年的 股價(jià)上漲201.3%，和申萬乘用車指數(shù)漲幅差異不大，其主要體現(xiàn)的是；在10年5 月后長城汽車股價(jià)大幅上漲，主要是由于其在轎車市場的新車型騰翼C30在10年5月 上市后表現(xiàn)亮眼：10年12月騰翼C30銷售2

17、.5萬輛，環(huán)比增長99.5%。長城汽車10年 實(shí)現(xiàn)凈利潤27.0億元、同比增長163.9%，轎車車型的強(qiáng)產(chǎn)品周期決定了其業(yè)績彈性 亮眼。吉利汽車在09年1月-9月的股價(jià)上漲主要體現(xiàn)的是；09年9月到10年底吉利汽 車股價(jià)收益率整體跑贏行業(yè)，主要系其轎車車型帝豪銷量表現(xiàn)突出的拉動(dòng)以及收購 沃爾沃帶來的估值提升（09年9月公司宣布正在參與競購沃爾沃，10年3月收購?fù)瓿桑?其中帝豪在09年8月上市后，銷量整體呈現(xiàn)環(huán)比提升趨勢，10年其全年銷量為7.1萬 輛。公司所處發(fā)展階段的不同導(dǎo)致政策刺激下的估值分化，疊加其在轎車增量市場 的強(qiáng)產(chǎn)品周期共同助力公司股價(jià)收益率跑出超額。2. 15-17年需求周期向

18、上的過程中，SUV（增量市場）車型的產(chǎn)品周期決定其業(yè) 績彈性 HYPERLINK /SH600104.html 受益于SUV車型的強(qiáng)產(chǎn)品周期，15-17年政策刺激下吉利汽車和上汽集團(tuán)跑出超 額。以政策發(fā)布日和退出日為周期計(jì)算，吉利汽車、上汽集團(tuán)車區(qū)間漲跌幅分別為 769.9%、123.4%，顯著跑贏行業(yè)，其中PE變動(dòng)分別為118.7%、78.9%。其中吉利汽車股價(jià)上漲主要是由于其具備較強(qiáng)競爭力的SUV車型貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，疊加估值修 復(fù)帶來的彈性，共同助力長城汽車和吉利汽車跑出超額。 以政策發(fā)布日收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算各車企不同時(shí)間維度收益率，長城汽車09年的 股價(jià)上漲201.3%，和申萬乘用車指數(shù)漲幅

19、差異不大，其主要體現(xiàn)的是；在10年5 月后長城汽車股價(jià)大幅上漲，主要是由于其在轎車市場的新車型騰翼C30在10年5月 上市后表現(xiàn)亮眼：10年12月騰翼C30銷售2.5萬輛，環(huán)比增長99.5%。長城汽車10年 實(shí)現(xiàn)凈利潤27.0億元、同比增長163.9%，轎車車型的強(qiáng)產(chǎn)品周期決定了其業(yè)績彈性 亮眼。二、零部件：產(chǎn)業(yè)邏輯視角下的投資賽道選擇（一）以史為鏡： 政策出臺(tái)初期估值提升，政策退出時(shí)收斂趨勢顯著， 業(yè)績彈性和估值彈性兼?zhèn)涞牧悴考緷q幅最高政策初期估值提升，政策退出時(shí)收斂趨勢顯著。從09-10年、15-17年政策刺激 前后申萬汽車零部件指數(shù)和PE TTM復(fù)盤來看，政策退出時(shí)零部件公司估值收斂

20、于 20-30倍PE區(qū)間，主要是由于市場對(duì)政策退出對(duì)行業(yè)負(fù)面影響的預(yù)期，同時(shí)對(duì)于業(yè)績 增速較高的公司其估值依然可維持PEG下的較高水平。 HYPERLINK /SH600660.html 以史為鏡，推薦關(guān)注業(yè)績彈性和估值彈性兼?zhèn)涞牧悴考尽?5-17年政策刺激 區(qū)間內(nèi)漲幅最大的零部件公司分別為福耀玻璃、華域汽車和星宇股份，主要是由于 其業(yè)績?cè)鲩L和估值修復(fù)帶來的雙重彈性。（二）基于“滲透率&ASP&時(shí)間軸”三維度框架零部件投資賽道的選擇零部件所在市場空間快速擴(kuò)容的公司在景氣上行周期市場關(guān)注度或更高，我們 從滲透率/ASP/時(shí)間軸三維度出發(fā)，提出基于產(chǎn)業(yè)視角下的跟蹤體系及預(yù)判模型：綜 合考慮各零

21、部件當(dāng)前滲透率位置、滲透率提升的核心驅(qū)動(dòng)力及重要窗口期、當(dāng)量滲 透率、ASP以及概率等因素，我們提出“廣發(fā)零部件投資預(yù)測模型圖2022 版”，試圖通過這樣的方式能夠清晰直觀地展望未來幾年汽車零部件領(lǐng)域的值得關(guān)注 的賽道（按ASP高到低排序） 2022年：混動(dòng)變速箱、座艙域控制器、新能源整車熱管理、線控制動(dòng)、W-HUD； 2023年：智駕域控制器、車載傳感器等領(lǐng)域； 2024年：CDC及空氣懸架、一體化壓鑄等領(lǐng)域。（三）零部件公司收入端成長路徑和核心跟蹤變量復(fù)盤零部件公司的成長路徑，除了汽車行業(yè)景氣度向上帶來的外，我們認(rèn)為 下面幾個(gè)因素能夠帶來顯著的，按照對(duì)收入貢獻(xiàn)的重要性及彈性排序： 1.滲透

22、率：作為產(chǎn)業(yè)邏輯下的零部件選股第一要素，其驅(qū)動(dòng)因素包括法規(guī)約束、 技術(shù)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)等； 2.客戶結(jié)構(gòu)：高質(zhì)量下游客戶的銷量增長，既貢獻(xiàn)顯性的收入（業(yè)績）彈性，又 帶來隱性的體系能力提升； 3.市場份額：企業(yè)基于不同市場的競爭格局和自身資源稟賦，對(duì)市占率提升路徑 做出不同選擇，包括競爭性、海外擴(kuò)張和切入車企的多軌供應(yīng)商策略等；4.ASP提升對(duì)收入的貢獻(xiàn)也不容忽視，主要體現(xiàn)在基于縱向拓展（系統(tǒng)集成、技 術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品迭代等）和品類擴(kuò)張帶來的ASP提升。三、新能源乘用車：長續(xù)航 PHEV 在 10-20 萬區(qū)間價(jià)格帶的滲透率表現(xiàn)符合年度策略觀點(diǎn)新能源乘用車成長趨勢依然靚麗。從批發(fā)口徑來看，22 年

23、1-5 月新能源乘用車 滲透率從 19.2%逐月提升至 26.3%；從終端口徑看，新能源乘用車的滲透率從 1 月 的 14.3%增長至 5 月的 25.2%。其中 3 月、4 月批發(fā)口徑和終端口徑滲透率的差異 主要是由于疫情擾動(dòng)所致。從累計(jì)銷量來看，兩種口徑滲透率基本一致：22 年 1-5 月批發(fā)口徑的滲透率為 23.5%，同比提升 13.0pct，終端口徑滲透率為 22.7%，同 比提升 13.5pct，新能源滲透率提升顯著。我們將滲透率拆分為競爭性驅(qū)動(dòng)和結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)兩個(gè)因素，以此來對(duì)新能源這樣 一個(gè)快速增長且市場因素逐漸替代政策因素逐漸占據(jù)主導(dǎo)的新興市場進(jìn)行合理的 預(yù)判，對(duì)實(shí)際發(fā)生的增長進(jìn)行

24、客觀、合理的復(fù)盤。 從分價(jià)格區(qū)間來看，新能源乘用車在不同價(jià)格區(qū)間內(nèi)的滲透率差異較大。其中 從 22 年 1 月以來，新能源轎車在 10-25 萬區(qū)間內(nèi)的滲透率均有較明顯的提升，新 能源 SUV 在 15-30 萬區(qū)間的滲透率提升顯著。 從月度新能源分價(jià)格區(qū)間占比來看，10-25 萬價(jià)格區(qū)間新能源轎車占比提升較 明顯，主要系秦 PULS DMi 等車型持續(xù)放量所致；SUV 10-20 萬新能源滲透率隨 多家車企長續(xù)航 PHEV 車型的推出，占比有望繼續(xù)提升。 HYPERLINK /SH603040.html 延續(xù)新格局乘用車行業(yè)系列報(bào)告之七：探索“新坐標(biāo)系”下需求趨勢的研 究視角，我們采用“車長

25、定基準(zhǔn)，價(jià)格定競品”的原則構(gòu)建需求研究坐標(biāo)系（其中 價(jià)格為廠商指導(dǎo)價(jià)的低四分之一位數(shù)），以滲透率季度環(huán)比變化的視角進(jìn)行新能源 乘用車市場分拆： 首先，按車價(jià)/車長將新能源轎車劃分為 154 個(gè)細(xì)分市場（以 5 萬為區(qū)間寬共 7個(gè)價(jià)格區(qū)間、100mm 為區(qū)間寬共 22 個(gè)車長區(qū)間）；按車價(jià)/車長將新能源 SUV 劃 分為 84 個(gè)細(xì)分市場（5 萬為區(qū)間寬共 7 個(gè)價(jià)格區(qū)間、200 毫米為區(qū)間寬共 12 個(gè)車 長區(qū)間）。 其次，將新能源總體滲透率分拆成細(xì)分市場權(quán)重*細(xì)分市場新能源滲透率之和的 形式，表示為新能源滲透率=細(xì)分市場 i 銷量權(quán)重*細(xì)分市場 i 新能源滲透率。在此 基礎(chǔ)上，我們引入結(jié)構(gòu)性

26、驅(qū)動(dòng)因素與競爭性驅(qū)動(dòng)因素的概念。結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素代表新能源所在細(xì)分市場權(quán)重提升帶來的增長。（例如，五菱 宏光 mini EV 與特斯拉 Model 3 占據(jù)所在的車長-價(jià)格細(xì)分市場的絕大多數(shù)份額，其 增量全部來自所在細(xì)分市場的拓展，即權(quán)重的變化。由于所在細(xì)分市場的新能源滲 透率已達(dá)到相當(dāng)高的水平，受競爭性驅(qū)動(dòng)的提升空間有限）。 競爭性驅(qū)動(dòng)因素則代表新能源在細(xì)分市場中滲透率提升帶來的增長。（例如， 特斯拉 Model Y 在受益于其所在的車長-價(jià)格細(xì)分市場受高端化影響不斷擴(kuò)張的同 時(shí)，更大的增長彈性來源于 Model Y 在其所在細(xì)分市場中市占率的提升，即競爭性 因素的驅(qū)動(dòng)）。 結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素=（

27、細(xì)分市場 i 在 T1 時(shí)刻的銷量權(quán)重*細(xì)分市場 i 在 T0 時(shí)刻 的新能源滲透）- T0 時(shí)刻的實(shí)際新能源滲透率；競爭性驅(qū)動(dòng)因素為真實(shí)的滲透率環(huán) 比變化值與結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素的差值。從狹義乘用車中的兩個(gè)大類來看，轎車新能源化的程度高于 SUV。21 年 Q2 至 22 年 Q1 轎車的新能源滲透率分別環(huán)比分別提升 4.0/6.6/0.6/1.3pct，SUV 的新能 源滲透率分別環(huán)比分別提升 3.4/5.7/1.4/2.7pct。新能源轎車方面，競爭性驅(qū)動(dòng)因素已連續(xù)兩個(gè)季度超過結(jié)構(gòu)性因素的拉動(dòng)力度。 從新能源轎車滲透率提升的結(jié)構(gòu)性和競爭性因素分價(jià)格區(qū)間分布來看，結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng) 因素已從 10 萬以

28、下車型主導(dǎo)轉(zhuǎn)向 10-20 萬車型主導(dǎo)；而競爭性因素中，10 萬以上 車型的對(duì)滲透率的拉動(dòng)力度進(jìn)一步提升。 新能源 SUV 方面，競爭性驅(qū)動(dòng)因素仍是拉動(dòng)新能源滲透率的主要部分。從新 能源 SUV 滲透率提升的結(jié)構(gòu)性和競爭性因素分價(jià)格區(qū)間分布來看，結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因 素主導(dǎo)車型主要為 20 萬以上車型；競爭性因素中，10-20 萬車型的拉動(dòng)效應(yīng)進(jìn)一步 提升，主要系 10-20 萬區(qū)間 PHEV 車型滲透率的顯著提升所致。我們對(duì)城市級(jí)別的劃分標(biāo)準(zhǔn)為：一線城市：北京、上海、廣州、深圳；二線城市： 除拉薩外的省會(huì)城市+大連、寧波、廈門、青島和蘇州；三線城市：經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的 地級(jí)市；三線以下城市：經(jīng)濟(jì)較為落后

29、的地級(jí)市和縣級(jí)市。 分線級(jí)城市來看，新能源車下沉趨勢顯著。從 22 年 3 月來看，一線、二線、 三線、四線和五線城市的新能源滲透率分別為 42.1%、33.6%、30.7%、24.0%和 17.5%，同比分別提升 15.7pct、22.2pct、21.9pct、17.1pct 和 11.9pct。從分線級(jí) 城市和行業(yè)整體的滲透率對(duì)比來看，新能源從一二線城市向三線城市下沉趨勢顯著。 HYPERLINK /SH600617.html 展望 2022 年下半年我國新能源乘用車市場，我們認(rèn)為乘用車的新能源滲透率 提升仍具備良好慣性，維持之前對(duì) 2022 年狹義乘用車的新能源滲透率將提升至 20%-2

30、5%區(qū)間的預(yù)測（僅轎車與 SUV，不含 MPV）。從結(jié)構(gòu)上來看，關(guān)注以雙電 機(jī)、長續(xù)航為主要特征的插混車型在 10-20 萬價(jià)格帶將加速滲透。（報(bào)告來源：未來智庫）四、新車型新技術(shù)：關(guān)注爆款新車型、創(chuàng)新型技術(shù)應(yīng)用帶來的機(jī)會(huì)中國車企品牌力向上，本土品牌爆款新車頻現(xiàn)，新技術(shù)的應(yīng)用也逐漸增多。我 們力求通過梳理已經(jīng)上市或者即將上市的新車型配置情況，以捕捉智能電動(dòng)化的產(chǎn) 業(yè)變化趨勢，再結(jié)合我們構(gòu)建的智能汽車數(shù)據(jù)庫對(duì)各配置賽道的滲透率變化情況進(jìn) 行跟蹤。（一）電氣化：混動(dòng)車型下半年密集上市，氫燃料電池車型逐步量產(chǎn) HYPERLINK /SZ002594.html 在電動(dòng)化方面，混動(dòng)車型成為2022年新車

31、重要組成部分，例如小康問界M5和理 想L9采用增程式混合動(dòng)力，長城摩卡采用DHT方案、長安深藍(lán)C385采用HPEV插電式混合動(dòng)力，比亞迪騰勢D9推出PHEV版等。此外，氫燃料電池逐漸步入舞臺(tái)，長安 深藍(lán)C385推出中國首款氫燃料電池轎車。在電動(dòng)化趨勢下，汽車輕量化需求推動(dòng)向 壓鑄一體化發(fā)展，以CTB電池車身一體化，新一代CTP、CTC電池底盤一體化等技 術(shù)開始應(yīng)用，為空間、續(xù)航、性能、安全等多個(gè)方面賦能，多款車型純電續(xù)航超700km， 百公里加速小于4秒，緩解了消費(fèi)者的里程焦慮。（二）智能化：高算力芯片、激光雷達(dá)、HUD、功放等配置加速上車在智能駕駛方面，高算力的智能駕駛芯片開始廣泛應(yīng)用于高端

32、電動(dòng)車型中，以 英偉達(dá)Orin、華為Ascend 610為代表的算力芯片開始上車；激光雷達(dá)配置方面，已 在北汽極狐Alpha S （HI版）、長安阿維塔E11、蔚來ET7、小鵬G9、理想L9、上汽 R7、威馬M7等車型上亮相。較高速自動(dòng)導(dǎo)航輔助駕駛功能場景更復(fù)雜的城市公路自 動(dòng)導(dǎo)航輔助駕駛功能即將推向消費(fèi)者。 HYPERLINK /SZ002594.html 在智能座艙方面，基于高通8155、華為麒麟芯片的座艙域控制器開始規(guī)模上車， 屏幕開始向多屏化、大尺寸方向發(fā)展，屏機(jī)分離的趨勢演繹更加明確。裝載HUD的 車型逐漸增多，例如AITO 問界M5、極狐Alpha S HI版、理想L9、哪吒S、比

33、亞迪海 豹、比亞迪騰勢D9、摩卡DHT PHEV、深藍(lán)C385、上汽飛凡R7等車型，其中部分車 型采用了AR HUD。音響系統(tǒng)和揚(yáng)聲器配置情況不斷升級(jí)，其中理想L9的獨(dú)立功放 超過2000W。中國品牌向上疊加產(chǎn)業(yè)鏈體系重構(gòu)，帶來中國零部件的自主崛起。傳統(tǒng)汽車產(chǎn) 業(yè)鏈時(shí)代，車企主導(dǎo)生態(tài)體系，中國品牌車企競爭力相對(duì)不足，而多數(shù)零部件企業(yè) 主要服務(wù)于本土品牌，進(jìn)而使其也難以成長為行業(yè)巨頭。智能電動(dòng)汽車時(shí)代，原有 產(chǎn)業(yè)鏈體系重構(gòu)，疊加中國品牌持續(xù)向上，中國零部件企業(yè)勇于創(chuàng)新，依靠國內(nèi)的 工程師紅利和快速響應(yīng)速度，產(chǎn)業(yè)鏈地位有望得到改善，未來也必將獲得盈利能力 的提升。五、卡車：長期成長空間依然在，階段

34、性拐點(diǎn)或已臨近（一）卡車行業(yè)的中長期邏輯增長依然存在從需求端來看，我國經(jīng)濟(jì)總量增長、公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長期正增長，行業(yè)規(guī)范化 持續(xù)推進(jìn)帶來單車運(yùn)力下降，同時(shí)產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)單價(jià)上升，高端化、差異化為銷量、 ASP、凈利率帶來彈性，卡車市場的銷售收入、盈利依然具備廣闊的成長空間。1. 公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長期正增長是支撐卡車需求長期向上的宏觀邏輯公路貨運(yùn)需求類似必選消費(fèi)品，具備極強(qiáng)韌性并隨著經(jīng)濟(jì)總量上升長期正增長， 是影響卡車保有量和銷量的宏觀變量。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，我國公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量已經(jīng) 20多年正增長。02-09年公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和實(shí)際GDP累計(jì)增速基本相當(dāng)；10-14年公 路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量累計(jì)增速跑贏實(shí)際GDP

35、累計(jì)增速46.2pct；15年以來公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和 實(shí)際GDP累計(jì)增速基本相當(dāng)。短期來看，即使受疫情影響，22年1-5月公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn) 量累計(jì)同比增速僅微負(fù)。2. 規(guī)范化、高端化、差異化使得卡車行業(yè)單價(jià)、銷量、凈利率富有彈性治超使得卡車單車運(yùn)力下降，對(duì)卡車銷量彈性帶來積極影響；另一方面，新車 可靠性提升對(duì)運(yùn)輸效率帶來明顯正面促進(jìn)，根據(jù)商聯(lián)會(huì)調(diào)研，卡車司機(jī)購買新車比 開老車平均每年多賺5-10萬/輛，新車可靠性的提升是對(duì)高效物流的保證。創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的技術(shù)進(jìn)步與其帶來的消費(fèi)升級(jí)是驅(qū)動(dòng)卡車行業(yè)更新率穩(wěn)定在均 值附近的內(nèi)在原因，包括但不限于新車的燃油經(jīng)濟(jì)性和可靠性顯著提升。以AMT自 動(dòng)變速箱為例，AM

36、T重卡兼具舒適性和經(jīng)濟(jì)性，更受年輕卡車司機(jī)青睞，根據(jù)商聯(lián) 會(huì)公布的數(shù)據(jù)，歐洲AMT重卡滲透率已經(jīng)達(dá)到80%以上，我國AMT重卡隨著產(chǎn)能建 設(shè)逐步落地、供給端約束打開后，滲透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配置 如液力緩速器、空氣懸架等滲透率提升有望助力行業(yè)ASP、凈利率的提升。（二）過去一年卡車銷量下行，主要受階段性、不可持續(xù)負(fù)面因素影響根據(jù)中汽協(xié)公布的數(shù)據(jù)，21年5月起重卡行業(yè)批發(fā)銷量開始同比負(fù)增長，至22年 5月已經(jīng)連續(xù)13個(gè)月；分季度來看，21Q3、21Q4重卡批發(fā)銷量同比增速分別為-55.5% 和-57.6%。21年5月起輕微卡行業(yè)批發(fā)銷量開始同比負(fù)增長，至22年1月連續(xù)9個(gè)月；

37、分季度來看，21Q3、21Q4輕微卡批發(fā)銷量同比增速分別為-30.6%和-15.4%。2月輕 微卡批發(fā)銷量同比轉(zhuǎn)正（+8.3%）；受疫情沖擊，3月又開始同比負(fù)增長。 我們認(rèn)為21年5月以后卡車銷量同比增速持續(xù)下滑，部分原因是2020年受疫情 影響旺季推后造成基數(shù)偏高，更主要原因是國六排放升級(jí)帶來了提前購買進(jìn)而透支 了下半年需求。 根據(jù)GB17691，2021年7月1日重型柴油車（3.5噸以上，含部分輕卡、中卡、重 卡）實(shí)施國六排放標(biāo)準(zhǔn)（6a階段），排放升級(jí)導(dǎo)致購車成本上漲10%，考慮到環(huán)保 成本具有外部性，因而導(dǎo)致部分用戶進(jìn)行了提前購車行為。如何衡量重卡和部分輕卡需求被提前透支的程度？我們用上

38、、下半年銷量占比 與歷史正常年份對(duì)比作為參考。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2005-2020年正常年份重卡批發(fā)銷 量上半年占比為54.9%、輕微卡批發(fā)銷量上半年占比為51.9%；21年上半年重卡批發(fā) 銷量占比較正常年份高出20.1pct，輕微卡批發(fā)銷量占比較正常年份高出2.6pct。輕 卡透支輕卡相比重卡較輕，主要是輕卡行業(yè)由于僅柴油的3.5噸-6噸的車型涉及排放 法規(guī)升級(jí)，且輕卡的路權(quán)訴求更強(qiáng)，部分客戶寧可選擇價(jià)格更高的國六車輛。此外，國五車庫存在一定程度上放大了21年上下半年銷量占比差異。由于部分 國五車在21年7月1日實(shí)施國六排放后仍有1-6個(gè)月不等的過渡期，部分車企為迎合客 戶購車訴求儲(chǔ)備了一些國

39、五庫存，部分車輛在21年5、6月份進(jìn)行了提前上牌，剩余 車輛在21年下半年的過渡期內(nèi)進(jìn)行了預(yù)掛，隨后以二手車的形式進(jìn)行出售。以二手 車形式存在的國五庫存車輛由于超過了3個(gè)月的正常銷售時(shí)間，成為超期車后打折促 銷力度很大，對(duì)OEM企業(yè)的盈利水平產(chǎn)生了負(fù)面沖擊，同時(shí)也使得購車用戶形成了 “下個(gè)月買車更便宜”的持幣待購心態(tài)，類似19年乘用車排放法規(guī)升級(jí)去庫存時(shí)的心 態(tài)，對(duì)當(dāng)期銷量有明顯負(fù)面影響。 根據(jù)商聯(lián)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，21年6月主要龍頭公司（包括東風(fēng)本部、解放本部、解放青 汽、重汽的2家公司、陜重汽、歐曼、紅巖、柳汽、江淮）國五重卡庫存為17.9萬輛， 重卡總庫存為28.7萬輛，重卡國五庫存占總庫存比重

40、為62.4%。有透支就有回落，有回落必有反彈。本輪疫情發(fā)酵前，透支相對(duì)較輕的輕卡銷 量已經(jīng)率先反彈。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，輕微卡2月批發(fā)銷量15.6萬輛，同比上升8.3%， 率先轉(zhuǎn)正，可能是卡車銷量企穩(wěn)回升的積極信號(hào)。 22年3月疫情再次發(fā)酵打斷復(fù)蘇的節(jié)奏，疫情防控使得汽車使用場景欠缺，生產(chǎn) 資料屬性的商用車負(fù)面影響超過了乘用車。疫情下的物流交通管制導(dǎo)致重卡（長途 物流）和輕卡（中短途城區(qū)物流）物流運(yùn)輸區(qū)域（里程）受限；各地疫情防控政策導(dǎo) 致司機(jī)長途運(yùn)輸極易被隔離，即使運(yùn)費(fèi)價(jià)格大漲，但經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)仍大幅增加、購車意 愿下降；從庫存和生產(chǎn)周期來看，疫情導(dǎo)致重卡國五庫存的去化速度延緩，原本預(yù) 計(jì)今年春節(jié)旺季

41、后國五庫存完全去化推遲到了今年6月底。（三）前期階段性負(fù)面因素影響逐漸衰減解鈴還須系鈴人，排放法規(guī)升級(jí)導(dǎo)致的提前購買、國五庫存待去化和22年疫情 反復(fù)導(dǎo)致的使用場景受限等三個(gè)階段性負(fù)面因素逐漸衰減，拐點(diǎn)或如期而至：1商用車國五庫存去化或近尾聲。根據(jù)我們對(duì)廠家和渠道庫存的跟蹤，截至22年5月底，重卡行業(yè)的總庫存降到了 17-19年的水平，總庫存較高的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本解決。目前的問題主要有2點(diǎn)：(1)國五 庫存風(fēng)險(xiǎn)更大，但國五庫存已近尾聲，受疫情影響國五庫存完全去化雖然有所推遲， 但6月底基本能夠完成。(2)動(dòng)態(tài)庫銷比為3.26個(gè)月，考慮到庫銷比主要受到生產(chǎn)周期、 品種數(shù)量的影響，重卡廠商+渠道的總庫

42、存銷售比正常區(qū)間大約在1.5-3個(gè)月左右。庫 銷比略高，主要是短期需求大幅下降所致，17-19年銷量相比更新中樞并不高，一旦 需求回升，庫銷比將變得比較正常。2物流出現(xiàn)明顯回升4月18日交通運(yùn)輸部發(fā)文保障物流體系暢通，物流開始出現(xiàn)明顯回升。5月23日， 國常會(huì)決定實(shí)施“6方面33項(xiàng)一攬子政策”，其中強(qiáng)調(diào)穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，保障貨運(yùn)通 暢。根據(jù)G7數(shù)據(jù)，6月17日全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)為109.3，較4月18日增長28.9%。 根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，22年1-5月公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量月度累計(jì)同比增速為-0.6%，較1-4 月累計(jì)同比增速改善了0.4pct。3.材料成本企穩(wěn)對(duì)盈利也有正面影響22年材料成本已經(jīng)企

43、穩(wěn)，負(fù)面沖擊最大的階段已經(jīng)過去。材料成本21年在需求 下行、庫存去化下時(shí)放大了盈利負(fù)面沖擊，對(duì)商用車行業(yè)業(yè)績產(chǎn)生階段性影響，但 可能使行業(yè)集中度和管理水平進(jìn)一步提高，高端化和差異化加速。從長期看，成本 是盈利的擾動(dòng)因素，而不是決定因子。22年材料成本已經(jīng)企穩(wěn)，負(fù)面沖擊最大的階 段已經(jīng)過去，下半年成本企穩(wěn)疊加庫存改善有望提供業(yè)績彈性。（四）重卡銷量和盈利低點(diǎn)或已顯現(xiàn)綜合考慮季節(jié)性、疫情的影響、國五庫存去化的進(jìn)度，我們估計(jì)本輪重卡銷量 的季度低點(diǎn)或出現(xiàn)22年Q1，22年Q2開始重卡行業(yè)終端銷量或連續(xù)5個(gè)季度環(huán)比正增 長。從同比增速來看，22年Q3同比增速有望轉(zhuǎn)正，Q4有望提速，考慮到22年銷量僅1

44、-2個(gè)季度正常，打擊大噸小標(biāo)的正面影響估計(jì)在23年-26年持續(xù)顯現(xiàn)，我們估計(jì)23 年重卡、輕卡都將正增長。1. 卡車銷量低點(diǎn)或已顯現(xiàn)。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2022年5月重卡終端銷量4.5萬輛，同比-71.6%，環(huán)比+24.2%。 5月重卡終端銷量環(huán)比1-2月均值增長39.2%，弱于正常季節(jié)性（89.1%）。按照正常 季節(jié)性下5月重卡終端銷量環(huán)比1-2月均值增速，5月重卡終端銷量應(yīng)在6.2萬輛左右， 5月重卡實(shí)際終端大致恢復(fù)到了正常季節(jié)性下5月銷量的70%-80%。輕卡銷量同樣受去年國六排放升級(jí)和今年年初疫情的擾動(dòng)，但去年只有一部分 輕卡（總質(zhì)量在3.5噸以上的輕卡）受國六排放升級(jí)的影響，因此輕卡的庫存去化和 需求回升領(lǐng)先于重卡；另外，由于使用場景的區(qū)別，重卡（長途物流）比輕卡（中 短途城區(qū)物流）受疫情沖擊更大，所以輕卡行業(yè)可能成為重卡需求回升的領(lǐng)先指標(biāo)。 根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2022年5月輕微卡終端銷量1