CF40-新興市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)：現(xiàn)狀、成因、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

1、新興市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)：現(xiàn)狀、成因、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策譚小芬李源 1 2018 年 12 月 24 日摘要：全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的快速上升以及隨之而來的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)了眾多學(xué)者和政策制定者的關(guān)注和擔(dān)憂。這種擔(dān)憂的背后，除了新興市場(chǎng)國(guó)家不斷惡化的宏觀基本面和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以外，全球金融環(huán)境正在由異常寬松轉(zhuǎn)向緊縮也是一個(gè)重要原因。隨著世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家相繼退出量化寬松貨幣政策，全球利率水平的不斷上漲會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)帶來更大債務(wù)償還壓力，特別是那些發(fā)行美元計(jì)價(jià)債務(wù)的企業(yè)。盡管新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門當(dāng)前并不必然會(huì)面臨債務(wù)危機(jī)，但多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家中非金融企業(yè)綜合財(cái)務(wù)狀況已

2、接近“高破產(chǎn)概率”的邊緣。不斷上漲的宏觀杠桿率以及不斷惡化的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況始終是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金 融穩(wěn)定的巨大隱患。因此，有必要實(shí)施一系列措施推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門平穩(wěn)去杠桿。關(guān)鍵詞：新興市場(chǎng)國(guó)家 非金融企業(yè)債務(wù) 去杠桿說明：中國(guó)金融四十人論壇（CF40）是非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。本工作論文是未曾公開發(fā)表的論文。文中觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表本論壇及作者所在單位意見。未經(jīng)許可，謝絕任何形式的轉(zhuǎn)載和復(fù)制。1 譚小芬，CF40 青年論壇成員，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；李源，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。感謝匿名評(píng)審人提出的修改建議，當(dāng)然文責(zé)

3、作者自負(fù)。 新興市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)：現(xiàn)狀、成因、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策譚小芬李源摘要：全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的快速上升以及隨之而來的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)了眾多學(xué)者和政策制定者的關(guān)注和擔(dān)憂。這種擔(dān)憂的背后，除了新興市場(chǎng)國(guó)家不斷惡化的宏觀基本面和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以外，全球金融環(huán)境正在由異常寬松轉(zhuǎn)向緊縮也是一個(gè)重要原因。隨著世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家相繼退出量化寬松貨幣政策，全球利率水平的不斷上漲會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)帶來更大債務(wù)償還壓力，特別是那些發(fā)行美元計(jì)價(jià)債務(wù)的企業(yè)。盡管新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門當(dāng)前并不必然會(huì)面臨債務(wù)危機(jī)，但多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家中非金融企業(yè)綜合財(cái)務(wù)狀況已接近“高破產(chǎn)概率”的邊緣。

4、不斷上漲的宏觀杠桿率以及不斷惡化的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況始終是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的巨大隱患。因此，有必要實(shí)施一系列措施推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門平穩(wěn)去杠桿。關(guān)鍵詞：新興市場(chǎng)國(guó)家 非金融企業(yè)債務(wù) 去杠桿現(xiàn)階段高杠桿幾乎成為令普羅大眾談虎色變的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域熱議的重要話題，也是中國(guó)供給側(cè)改革的重要內(nèi)容。從全球范圍看，高杠桿并非中國(guó)的獨(dú)特現(xiàn)象，也是世界主要新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的普遍問題。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球金融危機(jī)后新興市場(chǎng)國(guó)家私人非金融部門信貸占 GDP 的比例由 2008 年第三季度的 77.6%上升至 2017 年第三季度的 143.2%，近五年（2012

5、年第 3 季度2017 年第 3 季度）的增幅為 40%。對(duì)私人非金融部門而言， 杠桿率的上漲意味著社會(huì)中的消費(fèi)和生產(chǎn)性投資需求可以得到更好的滿足，從這一角度來看杠桿率的上漲有利于促進(jìn)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)更快的增長(zhǎng)。但過高的杠桿水平和過快的杠桿增速通常也意味著國(guó)家需要承擔(dān)較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私人非金融部門債務(wù)的 GDP 占比快速增長(zhǎng)是金融危機(jī)的一個(gè)顯著預(yù)警指標(biāo)2 。摩根士丹利資產(chǎn)管理公司的首席宏觀策略分析師魯奇爾 夏爾馬（RuchirSharma）在國(guó)家的崛起與衰落一書中對(duì) 1600 年至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若一國(guó)私人非金融部門債務(wù)與 GDP 的比值在五年之內(nèi)增幅超過 40%

6、，那么這個(gè)國(guó)家在接下來的五年中將很有可能陷入危機(jī)。從這一角度看，新興市場(chǎng)國(guó)家私人非金融部門杠桿率近些年的增速已接近爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)值。 2 Elekdag S. and Wu Y. Q., “Rapid Credit Growth: Boon or Boom-bust?”, IMF WorkingPaper，2011 從具體部門來看，非金融企業(yè)部門杠桿率的迅速增加是本次新興市場(chǎng)國(guó)家私人非金融部門杠桿率快速上漲的主要推動(dòng)力量3。新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率在其總體經(jīng)濟(jì)增速較高、總需求強(qiáng)勁的時(shí)期得以快速增加本身無可厚非。但當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率在不斷高起的同時(shí)，其宏觀經(jīng)濟(jì)基

7、本面和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況卻出現(xiàn)了不同程度的惡化，這無疑會(huì)使新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。另外，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家（G4）貨幣政策的正常化預(yù)示著全球金融環(huán)境在未來將逐步趨緊4，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)未來償債負(fù)擔(dān)加重，特別是對(duì)那些發(fā)行外幣計(jì)價(jià)債務(wù)的企業(yè)。為此眾多學(xué)者和國(guó)際研究機(jī)構(gòu)（如國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行等）紛紛建議新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)重視非金融企業(yè)部門杠桿率快速上漲的問題，積極主動(dòng)尋求降低杠桿的方法， 以防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生?；诖耍疚膶?duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債務(wù)現(xiàn)狀、債務(wù)問題的成因以及潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了細(xì)致探討，并提出相應(yīng)的政策建議。 新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)問

8、題現(xiàn)狀 據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)占 GDP 的比重由 2008 年第三季度的 57%上升至 2017 年第三季度的 104.3%，增幅約為 46%5。同期內(nèi)，發(fā)達(dá)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)占 GDP 比重則僅由 85.6%上升至 91.7%，增幅約為 6%。不難看出，自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來的十年里，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)水平的上升遠(yuǎn)快于發(fā)達(dá)國(guó)家。新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率快速上漲主要發(fā)生在 2011 年之后，并在 2013 年和 2015 年分別超過了發(fā)達(dá)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率和亞洲金融危機(jī)前夕（1996 年）危機(jī)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率

9、 98%的平均值（權(quán)重為各國(guó) GDP）6。正是由于新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率在 2011 年之后的快速上漲以及 2015 年后所達(dá)到的過高水平，引起了人們對(duì)新興國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的普遍關(guān)注。為對(duì)當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)的現(xiàn)狀有更深入的了解，本文進(jìn)一步分析了新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)以及非金融企業(yè)部門債務(wù)的組成變動(dòng)。 （一）非金融企業(yè)部門杠桿率的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn) 不同國(guó)家變動(dòng)特點(diǎn) 雖然新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率在全球金融危機(jī)后總體表現(xiàn)為上升趨勢(shì)，但這一變動(dòng)趨勢(shì)在不同新興市場(chǎng)國(guó)家間也存在顯著差異性（圖 1）。具體來看，2016 年中國(guó)、新加坡、智利等國(guó)家的

10、非金融企業(yè)部門杠桿率明顯高于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家 98%的平均值，同時(shí)五年（2011 2016 年）內(nèi)上漲幅度均顯著高于其余新興市場(chǎng)國(guó)家，分別約為 47%、38%和 24%。反之，印度、以色3 在 2008 年 9 月底至 2017 年 9 月底，新興市場(chǎng)國(guó)家的家庭部門債務(wù)占 GDP 比重由 20.7%上升至 38.9%，政府部門債務(wù)占 GDP 比重由 32.0%上升至 48.5%，非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP 比重由 57.0%上升至 104.3%。 4 美聯(lián)儲(chǔ)已于 2015 年底完成了金融危機(jī)以來的第一次加息，終結(jié)了歷史 7 年的零利率政策，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步將非常態(tài)貨幣政策正?；?。

11、5 新興市場(chǎng)國(guó)家包括：阿根廷、巴西、智利、中國(guó)、哥倫比亞、捷克、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、韓國(guó)、馬來西亞、墨西哥、波蘭、俄羅斯、沙特、新加坡、南非、泰國(guó)、土耳其。 具體參照：https: HYPERLINK /statistics/totcredit/credpriv_doc.pdf /statistics/totcredit/credpriv_doc.pdf 6 基于數(shù)據(jù)可得性，本文此處選取的亞洲金融危機(jī)前危機(jī)國(guó)家包括：韓國(guó)、香港、新加坡、泰國(guó)。列和匈牙利非金融企業(yè)部門杠桿率則在同期還出現(xiàn)了降低。其中，匈牙利和以色列非金融企業(yè)部門杠桿率的五年下降幅度分別約為 20%和 10%，201

12、6 年分別降至 75%和 69.6%。上述差異表明，在新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率總體上升的同時(shí)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家已步入去杠桿進(jìn)程。另外，韓國(guó) 2016 年底非金融企業(yè)部門杠桿率同樣高于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率的平均水平，但其非金融企業(yè)部門杠桿率在五年內(nèi)基本保持穩(wěn)定。也就是說，韓國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率水平始終處于較高水平。剩余其它新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率盡管在五年內(nèi)均存在顯著上漲，但 2016 年的杠桿率并未超過亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家的平均值，其中最高的為土耳其（2016 年非金融企業(yè)部門杠桿率為 64%）。 進(jìn)一步考慮到，相比單純的債務(wù)規(guī)模變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模

13、的變動(dòng)也許能更好的描述新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。因此，本文運(yùn)用全球上市企業(yè)分析庫（Osiris 數(shù)據(jù)庫） 估計(jì)了各新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模占比。借鑒以往研究，本文以利息保障倍數(shù)來劃分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，將利息保障倍數(shù)小于 2 的企業(yè)所持有的債務(wù)定義為風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)7。結(jié)果顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家中只4060有巴西、阿根廷、智利、印度 2016 年非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模占總債務(wù)比例高于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家 48%的平均水平，其中阿根廷和巴西 2016 年非金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)比例更是超過 80%。剩余主要新興市場(chǎng)國(guó)家，如中國(guó)、韓國(guó)、俄羅斯均位于 30%以下。因此，從風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)比例來看，中國(guó)

14、、新加坡、韓國(guó)非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)積累并沒有像非金融企業(yè)部門杠桿率表現(xiàn)的那樣顯著，反觀拉美地區(qū)的巴西、阿根廷和智利非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)要遠(yuǎn)高于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家的平均水平， 其國(guó)內(nèi)企業(yè)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需進(jìn)一步警惕。 中國(guó)新加坡智利印度尼西亞墨西哥 哥倫比亞 俄羅斯波蘭南非捷克韓國(guó)匈牙利以色列巴西 泰國(guó)阿根廷印度土耳其沙特2016年相對(duì)2011年非金融企業(yè)部門杠桿率變動(dòng)(%)-202000501001502002016年非金融企業(yè)部門杠桿率(%)圖 1 新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率 數(shù)據(jù)來源：國(guó)際清算銀行、作者計(jì)算7 Pomerleano, M., “Corporate Finance Les

15、sons from the East Asian Crisis”, The World Bank Group Discussion Paper 155, 1998 不同行業(yè)變動(dòng)特點(diǎn) 為觀察不同行業(yè)杠桿率的變動(dòng)情況，本文按照全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）的一級(jí)代碼對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類，在剔除金融業(yè)后共分為十個(gè)行業(yè)。從行業(yè)角度來看，大多數(shù)行業(yè)危機(jī)后（20112016 年）的平均杠桿率相較危機(jī)前（20022007 年）并未表現(xiàn)出明顯上漲，反而出現(xiàn)了降低。杠桿率在金融危機(jī)后明顯上漲的行業(yè)主要集中在能源和公用事業(yè)行業(yè)，分別上漲 2 個(gè)百分點(diǎn)和 1 個(gè)百分點(diǎn)。風(fēng).2險(xiǎn)債務(wù)占比.（4 %）.6雖然電信服務(wù)和房地

16、產(chǎn)業(yè)杠桿率在同期也略有上漲，但幅度較微小。圖 2 給出了新興市場(chǎng)國(guó)家各行業(yè)杠桿率更為詳細(xì)的描述。0危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后圖 2 新興市場(chǎng)國(guó)家各行業(yè)杠桿率現(xiàn)狀 數(shù)據(jù)來源：全球上市企業(yè)分析庫、作者計(jì)算注：危機(jī)前指 20022007 年；危機(jī)后指 20112016 年。 .行2 業(yè)杠桿率（%.4）.6但當(dāng)進(jìn)一步考察不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模比例的變動(dòng)時(shí)（圖 3），除了非必需消費(fèi)品行業(yè)、信息與科技和房地產(chǎn)業(yè)外，剩余多數(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模比例在危機(jī)后均出現(xiàn)了顯著上升。特別是公共事業(yè)、能源、電信服務(wù)、工業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)

17、規(guī)模占比分別上漲了 50%、37%、25%、20%。 0危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后危機(jī)前危機(jī)后圖 3 新興市場(chǎng)國(guó)家各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)比例現(xiàn)狀 數(shù)據(jù)來源：全球上市企業(yè)分析庫、作者計(jì)算注：危機(jī)前指 20022007 年；危機(jī)后指 20112016 年。 因此，盡管新興市場(chǎng)國(guó)家多數(shù)行業(yè)的杠桿率在危機(jī)后均出現(xiàn)了不同程度的降低，但其風(fēng)險(xiǎn)債務(wù) 規(guī)模占比在同一時(shí)期卻出現(xiàn)了不同程度的增加。這意味著，相較金融危機(jī)前新興市場(chǎng)國(guó)家多數(shù)行業(yè) 的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題在金融危機(jī)后出現(xiàn)了不用程度的惡化，未來發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍不容忽視， 特別是對(duì)于

18、那些杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模占比均出現(xiàn)上漲的行業(yè)，如能源、公用事業(yè)以及電信服務(wù)行 業(yè)。 （二）非金融企業(yè)部門債務(wù)組成變動(dòng) 在新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率上漲的同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)債務(wù)的組成部分同樣也發(fā)生了變動(dòng)。雖然銀行貸款仍然是企業(yè)債務(wù)中最大的組成部分，但是債券融資規(guī)模占比也出現(xiàn)了快速增加。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門發(fā)行的未償還債券余額由 2008 年的 3600 億美元（占所有部門未償還債券余額的 30%）上升至 2015 年的 1.1 萬億美元（占所有部門未償還債券余額的 50%）。其中，亞洲和拉美地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債券發(fā)行量增長(zhǎng)的最為顯

19、著。 同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門外債規(guī)模也在同一時(shí)期呈現(xiàn)出顯著上漲，由 2007 年的1807.13 億美元上升至 2016 年的 5294.81 億美元，增幅為 193%。其中以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模占到新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門外債規(guī)模的約 90%。分地區(qū)來看（表 1），拉美地區(qū)和歐洲地區(qū) 2016 年以歐元和美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模相比 2007 年均出現(xiàn)了顯著增加。歐洲地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家以歐元計(jì)價(jià)和美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模分別增長(zhǎng)了 1.7 倍和 2.7 倍；拉美地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家以歐元計(jì)價(jià)和美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模分別增長(zhǎng)了 31 倍和 3.1 倍。這一上漲幅度要顯著高于亞洲地區(qū)和非洲地區(qū)的新興市場(chǎng)國(guó)家

20、，其中亞洲地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家 2016 年以歐元計(jì)價(jià)和美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模相比 2007 年分別下降了 39.3%和上漲了 87.2%；非洲地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家 2016 年以歐元計(jì)價(jià)和美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模相比2007 年分別下降了 39.3%和上漲了 186%。 綜上所述，拉美地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門的外債規(guī)模不論是在規(guī)模還是在增速上均顯著高于其它三個(gè)地區(qū)。雖然歐洲地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模增速較快，但其 2016 年末存量卻是四個(gè)地區(qū)中最低的。非洲和亞洲地區(qū) 2016 年以歐元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模相較 2007 年出現(xiàn)了收縮。因此，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門外幣債務(wù)增加的主要推動(dòng)力來自于拉美地區(qū)非

21、金融企業(yè)部門外債的快速增長(zhǎng)。新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債務(wù)中外幣債務(wù)的增加勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)全球金融環(huán)境的敏感性。 表 1 新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門外幣債券規(guī)模 20072008200920102011201220132014201520162007-2016 增幅新興市場(chǎng)國(guó)家歐元債券17096152861979325979271873196141964452694758851600202%美元債券163617163533195484230916276498321270378839422667443855477881192%非洲和中東歐元債券74

22、03602861766077657359243052535750654493-39.3%美元債券23493305873697741377502165518154637618726996967292186.4%亞洲和太平洋地區(qū)歐元債券3081291328572168128712822196329928492711-12.1%美元債券71099655267302280372858039200811054512210812431913312787.2%歐洲地區(qū)歐元債券57156197887911646122751525520167180981501515514171.5%美元債券1066515565

23、1654619996237963199840273390973956139126266.9%拉美地區(qū)歐元債券8981471881608770529500165501851524659288823116.3%美元債券58360518556893989171116683142082173384199590210006238335308.4%數(shù)據(jù)來源：國(guó)際清算銀行注：債券規(guī)模數(shù)值為當(dāng)年末未償還規(guī)模，單位為百萬美元。新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)問題的成因 由非金融企業(yè)部門杠桿率的計(jì)算公式，即非金融企業(yè)部門信貸占 GDP 比例，可以看出宏觀杠桿率的變化并非僅僅取決于非金融企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模的變化，還取

24、決于 GDP 增加值的變化。圖 4 顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模在金融危機(jī)后一直處于穩(wěn)步上漲的趨勢(shì)，并于 2016 年第1 季度超過同一時(shí)期 GDP 的增加值，于 2017 年第三季度達(dá)到 25.83 萬億美元，占 GDP 比值為 104.3%。具體來看，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率在 2011 年第 1 季度至 2014 年第 3 季度之間的快速上漲，是由于債務(wù)規(guī)模的上漲速度超過 GDP 增加值的上漲速度導(dǎo)致的；2014 年第 3 季度至 2016 年第 2 季度之間的上漲則是由于 GDP 增加值下滑而債務(wù)規(guī)模上漲所致；2016 年第 4 季度至 2017 年第3 季度之間的

25、上漲也是由于債務(wù)規(guī)模增速超過 GDP 增加值增速所致。 2530萬億美元101520債務(wù)規(guī)模GDP增加值圖 4 新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模和 GDP 變動(dòng) 數(shù)據(jù)來源：國(guó)際清算銀行 當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)勁、總需求旺盛時(shí)，非金融企業(yè)部門更傾向于加杠桿，此時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率的上漲并不必然意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。但從新興市場(chǎng)國(guó)家 GDP 實(shí)際增速上來看，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際 GDP 增速由金融危機(jī)前（20032007 年）平均 7.2%下降為危機(jī)后期（20112016 年）的 5.05%，下降了約 2.15 個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際 GDP 增

26、速的下降意味著危機(jī)后期新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)投資機(jī)會(huì)的減少和宏觀環(huán)境的惡化， 在這一情況下是什么因素在背后繼續(xù)推動(dòng)了新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模在金融危機(jī)后 期持續(xù)快速的上漲？ （一）國(guó)內(nèi)因素 從企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況來看，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)的盈利能力（總資產(chǎn)收益率）由危機(jī)前期（20002007 年）11.3%的平均水平下降為危機(jī)后期（20112016 年）的 7.3%。盈利能力的下降意味著企業(yè)自有資金的減少，從而使企業(yè)難以通過內(nèi)源融資滿足擴(kuò)大投資的資金需求甚至難以維持正常運(yùn)營(yíng)。為此，企業(yè)不得不更多的依賴于外源融資，特別是債務(wù)融資。首先，根據(jù)優(yōu)序融資理論， 企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益

27、融資這樣的先后順序；其次，新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)不成熟增加了企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的難度，使企業(yè)更易形成過度依賴債務(wù)融資的情況。從國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境來看，盡管新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際 GDP 增速在金融危機(jī)之后出現(xiàn)了下滑，但其平均增速仍顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家。相對(duì)較高的 GDP 增速仍在一定程度上維持了新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的投資意愿和投資機(jī)會(huì)。另外，新興市場(chǎng)國(guó)家在金融危機(jī)后期所普遍實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策也為企業(yè)進(jìn)行外部債權(quán)融資提供了更為寬松的資金環(huán)境。如新興市場(chǎng)國(guó)家財(cái)政收支赤字占 GDP 比例由危機(jī)前的-0.97%擴(kuò)大至危機(jī)后的-2.24%；而政策利率則由危機(jī)前的 7.3%降低至危機(jī)后期的 5.4%。擴(kuò)張性

28、財(cái)政政策的實(shí)施會(huì)通過減稅、增加政府支出等手段提升社會(huì)需求和企業(yè)投資機(jī)會(huì)，從而促使企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的上升；擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)通過降低企業(yè)債務(wù)融資成本、增加信貸供給等方式促使企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模上漲。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式來看，新興市場(chǎng)國(guó)家 GDP 增加值中固定資產(chǎn)投資增加值占比在金融危機(jī)后平均為 31.34%，與金融危機(jī)之前的平均值 28%相比略有上升。但與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家這一數(shù)值卻由危機(jī)前的 20.5%下降至危機(jī)后的 19.8%。這意味著，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更依賴于固定資產(chǎn)投資，這種以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也是推升新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率高起的原因之一。 （二）全球因素 主要發(fā)達(dá)國(guó)

29、家 G4（美國(guó)、英國(guó)、日本和歐元區(qū)）的貨幣政策和信貸寬松程度會(huì)影響全球的融資形勢(shì)和流動(dòng)性狀況8，充裕的全球流動(dòng)性會(huì)通過匯率、大宗商品價(jià)格和國(guó)際資本流動(dòng)間接影響到新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向9，從而對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)在世界范圍內(nèi)的融資環(huán)境和融資條件造成影響。 首先，全球金融危機(jī)后，G4 量化寬松貨幣政策的實(shí)施為新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)融資提供了更好的機(jī)會(huì)。據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門未償還國(guó)際債券余額由 2008 年第四季度的 1940 億美元（占所有部門國(guó)際債券未償還余額的 21.4%）上升至 2017年第三季度 6350 億美元（占所

30、有部門國(guó)際債券未償還余額的 26.3%）。新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)國(guó)際債券發(fā)行量在全球金融危機(jī)后快速上漲的主要原因在于債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和國(guó)際債券市場(chǎng)資金成本的降低。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率在全球金融危機(jī)后的不斷降低，資產(chǎn)管理公司投資組合的重新調(diào)整增加了對(duì)新興市場(chǎng)非金融企業(yè)債券的需求（特別是美元計(jì)價(jià)債券），這會(huì)降低新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。與此同時(shí)，企業(yè)自身也會(huì)尋找更完備的債券市場(chǎng)以更低的資金成本發(fā)行規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)的債券。因此，全球金融危機(jī)后新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低和國(guó)際債券市場(chǎng)資金成本下降促使了新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)國(guó)際債券發(fā)行量的猛增10。另外，在新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相對(duì)

31、美元預(yù)期升值以及匯率波動(dòng)較低的時(shí)期，套利、套匯動(dòng)機(jī)也是推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)國(guó)際債券發(fā)行量增加的一個(gè)重要因素11。 其次，G4 量化寬松貨幣政策的實(shí)施會(huì)通過利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道等對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)融資環(huán)境造成影響。由于各國(guó)央行不希望出現(xiàn)過度的資本流動(dòng)，即使在那些貨幣政策獨(dú)立和匯率浮動(dòng)的國(guó)家，央行也通常不允許本國(guó)基準(zhǔn)利率過度偏離其他國(guó)家。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家政策利率會(huì)被動(dòng)跟隨 G4 貨幣政策降低，這會(huì)通過刺激社會(huì)總需求、降低企業(yè)融資成本，推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)融資規(guī)模的上漲。同時(shí)，G4 量化寬松貨幣政策的實(shí)施會(huì)使大量跨境信貸涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，除了會(huì)增加直接提升

32、新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)外幣信貸供給外，也會(huì)顯著推升新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。另外，隨著金融危機(jī)后金融體系和審慎監(jiān)管的變化，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性逐步增強(qiáng)。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策還會(huì)通過新興經(jīng)8 G4 的金融體系提供了全球信貸的很大一部分，G4 對(duì)世界其他國(guó)家的跨境銀行貸款比世界其他國(guó)家對(duì) G4 的跨境銀行貸款額高出 20%（IMF，2014），而且這沒有考慮到 G4 作為國(guó)際金融中心的作用。 9 譚小芬，“美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出及其對(duì)中國(guó)的影響”，國(guó)際金融研究，2010 年第 2 期，第 2637 頁。 10 Huang，A. and Kishor，K. N.

33、，“Corporate Overseas Debt Issuance in the Context of Global Liquidity Transmission”，MPRA WorkingPaper，2017. 11 Bruno, V. and Shin, H. S.，“Global dollar credit and carry trades: a firm-level analysis”， HYPERLINK /rfs/article/30/3/703/2758633/Global-Dollar-Credit-and-Carry-Trades-A-Firm-Level Review o

34、f Financial Studies，2017（3），PP:702-749. 濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生外溢效應(yīng)12。 所以，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率在全球金融危機(jī)后的快速上漲并不僅僅受到國(guó)內(nèi)因素的影響，全球流動(dòng)性的作用同樣不容忽視。總體來看，G4 量化寬松貨幣政策的實(shí)施使新興市場(chǎng)國(guó)家中的非金融企業(yè)可以有更低的融資成本和更多的機(jī)會(huì)去增加負(fù)債規(guī)模，從而促進(jìn)了新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的增加。但同時(shí)也應(yīng)該注意的是，全球因素的變化，特別是 G4 貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響會(huì)隨著新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)別特征的不同而不同，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、國(guó)內(nèi)利率、金融發(fā)展程度和資本賬戶開放程

35、度等。因此，全球因素對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)融資規(guī)模的影響也會(huì)依賴于各新興市場(chǎng)國(guó)家自身特征的不同而不同。為更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C實(shí)全球因素，特別是 G4 貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)杠桿率在全球金融危機(jī)后的上漲有著顯著影響。本文利用全球上市企業(yè)的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸研究，并且控制了現(xiàn)有研究中認(rèn)為對(duì)企業(yè)杠桿率有重要解釋力度的許多變量，比如：企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、盈利能力、稅率、國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模、國(guó)內(nèi)貨幣政策，并同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)與年份的固定效應(yīng)。我們將整個(gè)樣本拆分為兩部分： 危機(jī)前（20032007 年）和危機(jī)后（20102015 年）?；貧w結(jié)果表明，G4 影子利率前的系數(shù)

36、估計(jì)值不論是顯著程度還是水平值都在危機(jī)后出現(xiàn)了明顯提升，而國(guó)內(nèi)因素反而在影響程度上均有所降低。 總的來看，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)杠桿率在金融危機(jī)后的快速上漲除受國(guó)內(nèi)因素影響外，G4 量化寬松貨幣政策的實(shí)施同樣是不容忽視的推動(dòng)力量。因此，當(dāng)前人們對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的背后，除新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀基本面惡化和企業(yè)盈利能力下降外，G4 量化寬松貨幣政策的逐步退出也是重要原因之一。 新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （一）企業(yè)高負(fù)債率對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響 杠桿本身是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)，杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用不容忽視，但過高的杠桿率卻會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定造成顯著的負(fù)面影響。 降低

37、投資、抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 過高的企業(yè)杠桿率會(huì)增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)融資成本，企業(yè)外部融資約束的提升則會(huì)通過金融摩擦渠道對(duì)企業(yè)投資造成顯著的負(fù)面影響13。從歐洲國(guó)家企業(yè)數(shù)據(jù)來看，全球金融危機(jī)后，杠桿率為 30%的企業(yè)平均每年會(huì)比杠桿率為 60%的企業(yè)多投資 1.4%，會(huì)比杠桿率為 80%的企業(yè)多投資2.4%14。同樣地，過高的企業(yè)杠桿率在對(duì)企業(yè)投資造成負(fù)面影響的同時(shí)也會(huì)進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從12 Claudio Borio, C. and Zhu, H. “Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in

38、the transmission mechanism?”, Journal of Financial Stability, 2012(8), PP:236-251. 13 譚小芬、張文婧，“經(jīng)濟(jì)政策不確定影響企業(yè)投資的渠道分析”，世界經(jīng)濟(jì)，2017年第12期，第326頁。 14 Gebauer S., Setzer R. and Westphal A., “Corporate debt and investment: a firm level analysis for stressed euro area countries”, ECB WorkingPaper, 2017 已有的研究文獻(xiàn)來看

39、，一般認(rèn)為非金融企業(yè)部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是“非線性”的，即所謂的 “倒 U 型” 關(guān)系。現(xiàn)有對(duì) OECD 國(guó)家的研究指出，當(dāng)非金融企業(yè)債務(wù)占 GDP 的比例超過 90% 的閾值后，企業(yè)債務(wù)的繼續(xù)上漲將不再有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而會(huì)阻礙全要素生產(chǎn)率的提升15。進(jìn)一步的，當(dāng)一國(guó)政府部門和非金融企業(yè)部門杠桿率均處于較高水平時(shí)，企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將表現(xiàn)的更為明顯。 加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和引發(fā)銀行業(yè)危機(jī) 當(dāng)企業(yè)債務(wù)積累過度或資產(chǎn)價(jià)格受到外部沖擊時(shí)，企業(yè)借債能力下降，企業(yè)就不得不減少生產(chǎn)和投資支出，并廉價(jià)出售資產(chǎn)以償還債務(wù)。這會(huì)進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價(jià)格，使企業(yè)真實(shí)債務(wù)水平上升， 形成“債務(wù)一

40、通縮” 的螺旋效應(yīng)，抑制總需求和加劇經(jīng)濟(jì)衰退。 一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)部門財(cái)務(wù)狀況的惡化還會(huì)進(jìn)一步傳遞給金融部門。企業(yè)盈利能力和資 產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流、資產(chǎn)價(jià)值以及抵押品價(jià)值出現(xiàn)大幅度降低，企業(yè)無力償還債務(wù)和 發(fā)生破產(chǎn)的可能性大幅增加。企業(yè)大量債務(wù)違約和破產(chǎn)的發(fā)生會(huì)直接導(dǎo)致銀行系統(tǒng)不良貸款率上升， 給金融體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，非金融企業(yè)部門過高的杠桿率同樣會(huì)提高新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)銀 行業(yè)危機(jī)的可能性。國(guó)際清算銀行（BIS）指出一國(guó)信貸比率缺口可以作為潛在銀行業(yè)危機(jī)的預(yù)警指 標(biāo)16。若一國(guó)信貸比率缺口超過 10%，一般認(rèn)為該國(guó)已進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，三年內(nèi)銀行體系將面臨巨大壓力。針對(duì)新興市場(chǎng)

41、國(guó)家的已有研究也發(fā)現(xiàn)，私人部門債務(wù)在危機(jī)前 5 年的平均上漲幅度每增加一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)銀行危機(jī)的可能性增加 0.350.72 個(gè)百分點(diǎn)17。特別是，針對(duì)當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)狀況而言，若新興市場(chǎng)中的不良貸款增多，國(guó)際銀行向新興市場(chǎng)銀行及企業(yè)貸款的意愿將降低。同時(shí)，隨著美元走強(qiáng)，展期硬通貨債務(wù)難度加大，新興市場(chǎng)非金融企業(yè)開始從其國(guó)內(nèi)賬戶中取出資金，這又將導(dǎo)致許多新興市場(chǎng)銀行遭遇外匯融資風(fēng)險(xiǎn)18。 加深經(jīng)濟(jì)衰退、延遲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 過高的企業(yè)部門杠桿率將會(huì)限制政府通過貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力。由于金融體系發(fā)展不成熟、利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通等原因，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策有

42、效性要遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。過高的杠桿率則會(huì)限制企業(yè)部門隨利率降低或者信貸供給增加而進(jìn)行債務(wù)融資的能力，從而進(jìn)一步弱化新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的有效性。同時(shí)，由于“擠出效應(yīng)”的存在，政府部門債務(wù)規(guī)模的增加會(huì)提升私人企業(yè)部門債務(wù)融資成本或擠出私人企業(yè)部門投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致私人部門企業(yè)投資的降低。這一“擠出效應(yīng)”在信貸供給不足、資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟、企業(yè)債權(quán)和股權(quán)融資轉(zhuǎn)換成本較高的新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)的更為顯著19。因此，一旦經(jīng)濟(jì)步入衰退階段時(shí)，一國(guó)較高的私人部門杠桿率會(huì)15 Cecchetti, G. S., Mohanty, S. M. and Zampolli, F., “The real effects

43、of debt” ，BIS (Bank for International Settlements) Working Papers No 352. 2011 16 信貸比率缺口（Credit-to-GDP gap）即“非金融企業(yè)信貸規(guī)模與 GDP 之比”與其長(zhǎng)期趨勢(shì)之間的差額。 17 Bernardini, M. and Forni, L., “Private and Public Debt: Are Emerging Markets at Risk? ”，IMF WorkingPaper, 2017 18 亨特蘭 索尼亞吉布斯 艾姆雷蒂芙蒂克 菲奧娜源，“新興市場(chǎng)中的企業(yè)債務(wù):憂患何在?”，

44、金融市場(chǎng)研究，2015 年第 5 期，第 121124 頁 19 Demirci I., Huang J., Sialm C., “Government Debt and Corporate Leverage: International Evidence”, NBER Working Paper,增加該國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度，并加大經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度和延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)間。現(xiàn)有針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的研究指出，若私人部門杠桿率在危機(jī)爆發(fā)前 5 年的平均每年漲幅為 5%，新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)后的人均GDP 平均下降 3%，約需要 3.5 年的時(shí)間才能恢復(fù)到危機(jī)前的平均水平；若私人部門杠桿率在危機(jī)爆發(fā)前 5 年的平均每年

45、漲幅超過 5%時(shí)，危機(jī)后人均 GDP 將平均下降 5 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間要超過5 年。 （二）新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性 為對(duì)當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成一個(gè)更為直觀的理解，本文選取亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家企業(yè)財(cái)務(wù)狀況作為對(duì)照基準(zhǔn)20。之所以選擇亞洲金融危機(jī)，主要考慮到亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的微觀根源正是企業(yè)債務(wù)脆弱性、隱性擔(dān)保和道德風(fēng)險(xiǎn)。貨幣和期限錯(cuò)配形成的負(fù)面資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，使得亞洲地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家中的大量企業(yè)在亞洲金融危機(jī)期間出現(xiàn)破產(chǎn)。因此，采用亞洲金融危機(jī)期前夕危機(jī)國(guó)家的企業(yè)債務(wù)水平對(duì)當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性進(jìn)行估計(jì)是一個(gè)相對(duì)更為合適的基準(zhǔn)。本文將通過企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、

46、償還能力、盈利水平以及財(cái)務(wù)脆弱性對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)當(dāng)前潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 由于流動(dòng)性負(fù)債中包括了應(yīng)付賬款和應(yīng)計(jì)負(fù)債，相比短期債務(wù)可以對(duì)企業(yè)短期流動(dòng)性需求提供更好的測(cè)度。因此，本文采用流動(dòng)性負(fù)債占總負(fù)債的比例對(duì)企業(yè)流動(dòng)性需求進(jìn)行衡量。該指標(biāo)越高表示企業(yè)短期流動(dòng)性需求越大，同時(shí)也意味著企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高。新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)的流動(dòng)性需求在全球金融危機(jī)后始終處于上升趨勢(shì)，由2009年的50%上升至2017年的64%， 明顯高于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家約55%的平均水平。若進(jìn)一步從具體國(guó)家看，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中的印度、中國(guó)非金融企業(yè)的流動(dòng)性需求卻顯著高于55%平均

47、水平，分別達(dá)到78%、67%，土耳其和韓國(guó)非金融企業(yè)流動(dòng)性需求基本位于55%的平均水平。 償付能力 覆蓋率可以衡量一家公司債務(wù)償還的能力。通常，企業(yè)覆蓋率越高意味著企業(yè)償還債務(wù)的能力 越強(qiáng)。常見的覆蓋率包括利息保障倍數(shù)、債務(wù)覆蓋比率和資產(chǎn)覆蓋比率。由于數(shù)據(jù)限制，本文采用 息稅前利潤(rùn)與總負(fù)債之比對(duì)企業(yè)債務(wù)償還能力進(jìn)行衡量。該指標(biāo)越低意味著企業(yè)債務(wù)償付能力越低。全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債務(wù)償付能力出現(xiàn)了明顯下滑，由2007年的27%下降至2017年的12.5%，且2016年非金融企業(yè)平均償付能力要遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家23%的平均值。從具體國(guó)家來看，除秘魯、捷克、印度和印度尼

48、西亞四個(gè)國(guó)家外，絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家2017 年非金融企業(yè)償付能力均要顯著低于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家的平均水平。因此，相比新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)償付能力在金融危機(jī)后期惡化得更為明顯。 2017 20 亞洲金融危機(jī)前夕的危機(jī)國(guó)家包括：印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、韓國(guó)和泰國(guó)。盈利能力 債權(quán)不同于股權(quán)，企業(yè)不管盈利狀況如何都必須要對(duì)其債務(wù)進(jìn)行償還。上述關(guān)于企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付能力的分析主要提供了企業(yè)在面對(duì)債務(wù)時(shí)的靈活性。而對(duì)企業(yè)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)擔(dān)憂則是，若企業(yè)債務(wù)規(guī)模的增加伴隨著企業(yè)盈利能力的下降，企業(yè)將會(huì)發(fā)現(xiàn)越來越難以償還其債務(wù)。因此，本文使用總資產(chǎn)收益率（R

49、OA）對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)盈利水平進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)盈利水平在全球金融危機(jī)后出現(xiàn)了明顯下降，由2007年的11%下降至2017 年的5%。從具體國(guó)家來看，絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)2017年的盈利能力均已接近或明顯低于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家7.5%平均水平。如韓國(guó)、巴西、中國(guó)、俄羅斯非金融企業(yè)2017年的總資產(chǎn)收益率分別為6%、5.7%、5%、6%。即便新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模保持不變，不斷惡化的企業(yè)盈利能力也會(huì)通過逐步侵蝕企業(yè)償債能力使企業(yè)越來越難以償還現(xiàn)有債務(wù)。 企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性 為更直觀的給出新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)脆弱性，本文進(jìn)一步采用

50、Altman（2005） 提出的新興市場(chǎng)國(guó)家Z值對(duì)全球金融危機(jī)后新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性進(jìn)行綜合描述21。該指標(biāo)包含了經(jīng)企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本、留存收益、營(yíng)業(yè)收入以及股本賬面價(jià)值與總負(fù)債的比例，從企業(yè)運(yùn)營(yíng)的多個(gè)角度來企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況給予一個(gè)整體評(píng)判。整體來看，新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)的Z值在全球金融危機(jī)之前始終處于上升趨勢(shì)，由2002年的5.3上升至2007年的最高點(diǎn)7.2，之后開始逐年降低，降至2017年的5.46。該數(shù)值意味著，平均來看當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性已進(jìn)入“灰色區(qū)域”，即具有較高破產(chǎn)概率。從具體國(guó)家來看，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)2017年的財(cái)務(wù)脆弱性

51、均已落入“灰色區(qū)域”或者是接近“灰色區(qū)域”的臨界值，甚至部分國(guó)家已落入“危機(jī)區(qū)域”。如智利、馬來西亞、南非2017年的非金融企業(yè)Z值已接近于“灰色區(qū)域”， 分別約為6.1、6、5.9；秘魯、俄羅斯、中國(guó)、巴西2017年非金融企業(yè)Z值均已落入“灰色區(qū)域”， 分別為5.2、5.2和5；阿根廷、印度、菲律賓2017年非金融企業(yè)的Z值則已落入“危機(jī)區(qū)域”，僅為3.24、1.52、0.52。如果Altman（2005）所提出的Z值可以作為企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的一個(gè)前導(dǎo)性指標(biāo)的話， 上述狀況表明多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)均存在著較高的財(cái)務(wù)脆弱性，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)具有較高的破產(chǎn)概率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 綜上所述，

52、盡管當(dāng)前多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要低于亞洲金融危機(jī)前夕危機(jī)國(guó)家的平均水平，即當(dāng)前發(fā)生短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性要低于亞洲金融危機(jī)前夕。但大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)盈利水平和償付能力卻在全球金融危機(jī)后出現(xiàn)了更為明顯的降低。償付能力的惡化意味著企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性提升，而盈利水平的降低則進(jìn)一步惡化了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，增加了企業(yè)債務(wù)償付壓力。另外，從企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的角度來看，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)的Z值已經(jīng)落入或接近于“灰色區(qū)域”，甚至是“危機(jī)區(qū)域”。這意味著，即便當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)21 新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè) Z 值=6.65（營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)）+3.26（留存收益/總資產(chǎn)）+6.

53、72（營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)）+1.05（普通股賬面價(jià)值/總負(fù)債）+3.25。Z 值越低表明企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大。如果企業(yè) Z 值大于 6.25 則認(rèn)為是處于“安全區(qū)域”；Z-score 位于 3.75 和 5.85 之間，則認(rèn)為企業(yè)處于“灰色區(qū)域”；若 Z 值小于 3.75， 則認(rèn)為企業(yè)處于“危機(jī)區(qū)域”。具體參閱：Altman, E., “An Emerging Market Credit Scoring System for Corporate Bonds,” Emerging Market Review 2005(6): 3011-323. 部門并不必然會(huì)面臨債務(wù)危機(jī)，不斷

54、提升的企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性也將是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的巨大隱患。 政策建議 由于過去十年來新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)水平顯著上升，隨著主要發(fā)達(dá)國(guó)家開啟貨幣政策正?；牟椒?，全球利率水平預(yù)計(jì)明顯上升，這將加劇新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)債務(wù)償還壓力， 最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。近期，阿根廷、土耳其、巴西及俄羅斯等國(guó)家貨幣持續(xù)大幅貶值，如阿根廷比索今年貶值幅度已超過 50%。隨著美元指數(shù)的上升以及本國(guó)貨幣的貶值，外債負(fù)擔(dān)變得更加沉重。外債壓力上升，又加劇了本國(guó)貨幣進(jìn)一步貶值的預(yù)期以及資本外流的壓力。未來部分高債務(wù)國(guó)家的去杠桿可能制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩又會(huì)加劇上述國(guó)家去杠桿的壓力，

55、 進(jìn)而形成惡性循環(huán)。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家需要及時(shí)、審慎地穩(wěn)定或降低非金融企業(yè)部門杠桿率。 （一）加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，確保金融體系穩(wěn)定 宏觀審慎政策在短期內(nèi)并不能消除新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但有助于遏制其非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積累。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)宏觀審慎監(jiān)管，夯實(shí)金融部門風(fēng)險(xiǎn)吸收能力。金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行是控制杠桿率的重要保障，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)在強(qiáng)化金融體系穩(wěn)健性后，再推動(dòng)企業(yè)部門去杠桿進(jìn)程。另外，相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家，系統(tǒng)重要性企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響在新興市場(chǎng)國(guó)家中會(huì)更顯著，全球金融環(huán)境的改變對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家中那些財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)和周期性行業(yè)的影響會(huì)更大。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家

56、還應(yīng)密切關(guān)注最容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和系統(tǒng)重要性企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，以防企業(yè)破產(chǎn)潮的出現(xiàn)。 （二）實(shí)施杠桿的跨部門轉(zhuǎn)移，緩解企業(yè)償債壓力 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，杠桿率的快速下降往往會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，因此對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，并不能期望其總體杠桿率水平在短期出現(xiàn)較大幅度的降低。但由于社會(huì)各部門（政府部門、企業(yè)部門、居民部門）之前承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力存在顯著差異，我們可以通過實(shí)現(xiàn)杠桿率在社會(huì)各部門之間的轉(zhuǎn)移來緩解過高的杠桿率所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。政府由于其特殊性通常會(huì)比私人部門有更高的債務(wù)償還能力。此次金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家也是通過將私人非政府部門杠桿轉(zhuǎn)移到政府部門來實(shí)現(xiàn)了總體杠桿率的下降。杠桿的跨部門之間的轉(zhuǎn)移有助于短期內(nèi)降低

57、非金融企業(yè)部門杠桿率，緩解企業(yè)償債壓力和由于企業(yè)部門主動(dòng)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)向影響。但值得注意的是，雖然杠桿率的跨部門轉(zhuǎn)移在短期和中期內(nèi)都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但并不能從根本解決高杠桿問題。與此同時(shí)，政府、居民債務(wù)也并非可以無限制增長(zhǎng)，如政府債務(wù)上升不僅可能引發(fā)利率的上行，也可能促使債務(wù)評(píng)級(jí)的下調(diào)；居民部門杠桿率的猛增同樣會(huì)帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家在實(shí)施杠桿轉(zhuǎn)移時(shí)應(yīng)充分考慮自身當(dāng)前各部門債務(wù)水平和加杠桿的空間，適度進(jìn)行杠桿的跨部門轉(zhuǎn)移。 （三）完善相關(guān)制度因素和資本市場(chǎng)，建立良好的企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境 新興市場(chǎng)國(guó)家良好的制度環(huán)境和資本市場(chǎng)的建立有助于企業(yè)在股權(quán)和債權(quán)融資以及長(zhǎng)

58、、短期債權(quán)融資之間的合理轉(zhuǎn)換。同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家還應(yīng)主動(dòng)對(duì)企業(yè)破產(chǎn)制度進(jìn)行改革，以便能夠快速處理企業(yè)破產(chǎn)和并購(gòu)等問題，以避免在主動(dòng)去杠桿進(jìn)程中部分企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，并為可能發(fā)生的企業(yè)破產(chǎn)潮作好制度上的準(zhǔn)備。另外，在去杠桿進(jìn)程中企業(yè)不可避免的會(huì)面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、資產(chǎn)負(fù)債表惡化等財(cái)務(wù)問題。此時(shí)良好的財(cái)務(wù)狀況和較好的債務(wù)償還能力是降低企業(yè)破產(chǎn)概率和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要微觀基礎(chǔ)。新興市場(chǎng)國(guó)家在執(zhí)行去杠桿進(jìn)程時(shí)，應(yīng)考慮進(jìn)一步降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本， 如降低企業(yè)稅費(fèi)、提高審批效率、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等，從而提升企業(yè)盈利和債務(wù)償還能力。 （四）實(shí)施合理的政策工具組合，降低外部負(fù)面沖擊 從中期來看，新興市場(chǎng)國(guó)家將會(huì)面臨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的退出、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求回