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1、第1章 投資環(huán)境第一部分 導(dǎo)論第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制一、證券交易機(jī)制的研究目的交易機(jī)制指市場(chǎng)的交易規(guī)則和保證規(guī)則實(shí)施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響。它的主要研究?jī)?nèi)容包括：從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度去看，價(jià)格是在什么樣的規(guī)則和程序中形成的，并分析交易機(jī)制對(duì)資產(chǎn)交易的過(guò)程和結(jié)果的影響。以交易價(jià)格的形成過(guò)程為主線，交易機(jī)制可以劃分為六方面內(nèi)容：（1）交易委托方式；（2）價(jià)格形成機(jī)制；（3）委托匹配原則；（4）信息披露方式；（5）市場(chǎng)穩(wěn)定措施；（6）其他選擇性手段等。3第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制二、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)與比較（一）證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制

2、度的核心價(jià)格形成機(jī)制包含做市商制和競(jìng)價(jià)制兩種基本方式。競(jìng)價(jià)制又包括連續(xù)競(jìng)價(jià)和集合競(jìng)價(jià)兩種方式。按照價(jià)格形成機(jī)制的不同，可以把證券市場(chǎng)劃分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商 (Market Maker) 市場(chǎng)、指令驅(qū)動(dòng)的集合競(jìng)價(jià)或連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，以及兩者兼而有之的混合式市場(chǎng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制與指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的區(qū)別（1）價(jià)格形成方式不同。（2）信息傳遞的范圍與速度不同。（3）交易量與價(jià)格維護(hù)機(jī)制不同。（4）處理大額買(mǎi)賣(mài)指令的能力不同。4第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制表1-2 世界主要證券市場(chǎng)的交易機(jī)制5交易方式證券交易所指令驅(qū)動(dòng)亞洲各主板市場(chǎng) 香港（HKGEM） 意大利 巴黎 德國(guó) 維也納 倫敦國(guó)內(nèi)板 溫哥華 加拿大（CDNX

3、） 新西蘭 瑞士 布魯塞爾 法蘭克福 日本（MOTHERS） 圣保羅報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)倫敦 美國(guó)（NASDAQ） 歐洲（EASDAQ） 日本（JASDAQ） 新加坡（SESDAQ） 馬來(lái)西亞（MESDAQ） 芝加哥 歐洲新市場(chǎng)（EURO.NM）混合機(jī)制紐約 美國(guó)（AMEX） 蒙特利爾 多倫多 英國(guó)（AIM） 阿姆斯特丹 盧森堡 墨西哥 泰國(guó)（MAI）第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制二、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)與比較（一）證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)1報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度做市商是通過(guò)提供買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場(chǎng)的證券商。做市商制度，就是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易實(shí)現(xiàn)的證券交易方式。實(shí)行做市商制度的市場(chǎng)稱(chēng)為做市商

4、市場(chǎng)。2指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種。集合競(jìng)價(jià)也稱(chēng)為單一成交價(jià)格競(jìng)價(jià)。連續(xù)競(jìng)價(jià)也叫復(fù)數(shù)成交價(jià)格競(jìng)價(jià)，其競(jìng)價(jià)和交易過(guò)程可以在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行。6第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制二、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)與比較（一）證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)3混合交易機(jī)制混合交易機(jī)制同時(shí)具有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)。大多數(shù)證券市場(chǎng)并非僅采取做市商、集合競(jìng)價(jià)或連續(xù)競(jìng)價(jià)中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場(chǎng)情況采取不同程度的混合模式。4特殊會(huì)員制度除了上述三種典型的交易機(jī)制以外，有的證券市場(chǎng)還采取一些特殊會(huì)員的交易制度。紐約證券交易所的專(zhuān)家制度、東京證券交易所采取會(huì)員（Saitori）

5、制度和巴黎證券交易所的兼職特種會(huì)員制度等。7第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制二、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)與比較（二）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與做市商市場(chǎng)的比較分析1做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：（1）成交即時(shí)性（2）價(jià)格穩(wěn)定性（3）矯正買(mǎi)賣(mài)指令不均衡現(xiàn)象（4）抑制股價(jià)操縱做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn)表現(xiàn)在：（1）缺乏透明度（2）增加投資者負(fù)擔(dān)（3）可能增加監(jiān)管成本（4）做市商可能利用其市場(chǎng)特權(quán)8第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制二、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)與比較（二）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與做市商市場(chǎng)的比較分析指令驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：（1）透明度高（2）信息傳遞速度快、范圍廣（3）運(yùn)行費(fèi)用較低指令驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn)表現(xiàn)在：（1）處理大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的能力

6、較低（2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮（3）價(jià)格波動(dòng)性9第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制三、交易執(zhí)行過(guò)程和交易訂單（一）證券交易的主要程序1開(kāi)戶與委托2價(jià)格確定與成交3清算與交割（二）證券交易訂單以及訂單匹配原則1訂單的種類(lèi)及其傳遞的指令信息通常使用的交易指令有四種形式：市價(jià)指令（Market Order）、限價(jià)指令（Limit Order）、止損指令（Stop Order）、止損限價(jià)指令（Stop Limit Order）。10第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制三、交易執(zhí)行過(guò)程和交易訂單（二）證券交易訂單以及訂單匹配原則2訂單匹配原則（1）價(jià)格優(yōu)先原則（2）時(shí)間優(yōu)先原則（3）按比例分配原則（4）數(shù)量?jī)?yōu)先原

7、則（5）客戶優(yōu)先原則（6）做市商優(yōu)先原則（7）經(jīng)紀(jì)商優(yōu)先原則11第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程（一）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格確定過(guò)程1完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)市場(chǎng)由一個(gè)假想的拍賣(mài)者（看不見(jiàn)的手）組織交易，信息通過(guò)拍賣(mài)者的拍賣(mài)活動(dòng)在市場(chǎng)中傳遞。交易開(kāi)始于一組隨機(jī)的價(jià)格，由“看不見(jiàn)的手”計(jì)算每一種商品的需求和供給數(shù)量，并決定供需的均衡點(diǎn)，得出市場(chǎng)出清價(jià)格。假設(shè)初始價(jià)格為P0，均衡價(jià)格為P*，市場(chǎng)出清過(guò)程就是從P0到P*的過(guò)程，此時(shí)沒(méi)有超額需求和超額供給。對(duì)于高于P*的價(jià)格，調(diào)整過(guò)程使價(jià)格降低，反之使價(jià)格升高，直到調(diào)整到均衡的P*為止。12第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程（一）競(jìng)價(jià)市

8、場(chǎng)的價(jià)格確定過(guò)程2集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)（1）交易系統(tǒng)對(duì)所有有效訂單按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間有限的原則排序。（2）交易系統(tǒng)根據(jù)競(jìng)價(jià)規(guī)則自動(dòng)確定集合競(jìng)價(jià)的成交價(jià)，所有指令均以此價(jià)格成交。（3）交易系統(tǒng)按照順序逐步將排在前面的買(mǎi)入委托與賣(mài)出委托配對(duì)成交，即按照“價(jià)格優(yōu)先，同等價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先”的成交順序依次成交，直到不能成交為止，即直到所有買(mǎi)入委托的限價(jià)均低于賣(mài)出委托的限價(jià)。未成交的委托訂單排隊(duì)等待成交。13第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程（一）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格確定過(guò)程3連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)連續(xù)競(jìng)價(jià)是指投資者指令的匹配過(guò)程是連續(xù)進(jìn)行的，即在兩個(gè)交易者所下達(dá)的指令相匹配時(shí)交易就可以達(dá)成。只要投資者的訂單指令可

9、以連續(xù)匹配，交易就可以連續(xù)進(jìn)行，但是如果投資者的訂單指令不能匹配，交易也可能在一段時(shí)間之內(nèi)中斷。很多市場(chǎng)的交易系統(tǒng)是由集合競(jìng)價(jià)給出開(kāi)盤(pán)價(jià)，之后自動(dòng)轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)。上交所以“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”作為訂單匹配的第一、第二原則，開(kāi)盤(pán)價(jià)由集合競(jìng)價(jià)給出，集合競(jìng)價(jià)后的新委托逐筆進(jìn)入系統(tǒng)，與排隊(duì)的委托進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)撮合。連續(xù)競(jìng)價(jià)過(guò)程循環(huán)往復(fù)，直至收市。14第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程（二）做市商市場(chǎng)的價(jià)格確定過(guò)程在做市商市場(chǎng)，流動(dòng)性是通過(guò)做市商的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)提供的。如果做市商市場(chǎng)中存在著許多獨(dú)立的做市商，價(jià)格決定和流動(dòng)性是通過(guò)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的 。由于做市商獨(dú)特的市場(chǎng)組織者身份，所以其在

10、提供流動(dòng)性的同時(shí)，也需要從其設(shè)定的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差中得到一定的補(bǔ)償，以彌補(bǔ)其交易成本和交易損失。15第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程（三）大宗交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程大宗交易（block trading）指每一筆買(mǎi)賣(mài)超過(guò)某一規(guī)定數(shù)量的交易。由于大宗交易可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性沖擊，逆向影響市場(chǎng)價(jià)格變化，因此許多證券市場(chǎng)對(duì)于大宗交易，都會(huì)采取與小額交易不同的價(jià)格確定方式和信息披露機(jī)制。交易制度的安排主要表現(xiàn)在兩個(gè)特殊的方面：一是價(jià)格由交易者協(xié)議確定，二是交易信息延遲披露。16第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程（四）信息在價(jià)格確定過(guò)程中的作用證券價(jià)格的信息內(nèi)容是有關(guān)未來(lái)企

11、業(yè)收益預(yù)測(cè)的信息，投資者并不能決定信息的內(nèi)容和質(zhì)量，這些信息是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者決定并擁有的，投資者只是信息的接受者并在獲得這些信息之后再來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。證券定價(jià)機(jī)制的特性，即定價(jià)機(jī)制涉及到未來(lái)不確定性的信息流以及預(yù)期。證券資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的這種特征，所以形成了證券價(jià)格獨(dú)特的“信息預(yù)期價(jià)格”定價(jià)過(guò)程。17第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制五、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)（一）交易機(jī)制設(shè)計(jì)的政策目標(biāo)1六個(gè)政策目標(biāo)衡量證券市場(chǎng)的質(zhì)量有六個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)：流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本和安全性，這六項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成設(shè)計(jì)證券交易制度目標(biāo)的六個(gè)方面，證券交易制度的目標(biāo)之間存在既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。 2各目標(biāo)之間的關(guān)系交易機(jī)制

12、的上述六大政策目標(biāo)都是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行所必需的，然而各目標(biāo)之間往往存在著矛盾，表現(xiàn)為目標(biāo)之間往往存在著不可兼得的權(quán)衡關(guān)系。所以，同時(shí)實(shí)現(xiàn)這些政策目標(biāo)是不現(xiàn)實(shí)的，實(shí)踐中只能在充分權(quán)衡的基礎(chǔ)上對(duì)它們進(jìn)行協(xié)調(diào)和選擇。18第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制五、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)（二）信息披露制度和市場(chǎng)穩(wěn)定措施1信息披露制度證券市場(chǎng)中的信息披露要求主要有三大類(lèi)。第一類(lèi)是有關(guān)證券交易的實(shí)時(shí)信息；第二類(lèi)是可能影響市場(chǎng)運(yùn)行的政策、規(guī)則以及緊急措施等信息；第三類(lèi)是上市公司需要披露的信息。 證券市場(chǎng)的信息披露是通過(guò)信息傳播渠道實(shí)現(xiàn)的。以中國(guó)證券市場(chǎng)信息披露為例，上海、深圳證券交易所的信息系統(tǒng)負(fù)責(zé)對(duì)每日證券交易的行情信息

13、和市場(chǎng)信息進(jìn)行實(shí)時(shí)發(fā)布，其信息系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)由四個(gè)渠道組成：（1）交易通訊網(wǎng)。（2）信息服務(wù)網(wǎng)。（3）證券報(bào)刊。（4）國(guó)際互連網(wǎng)。19第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制五、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)（二）信息披露制度和市場(chǎng)穩(wěn)定措施2市場(chǎng)穩(wěn)定措施穩(wěn)定市場(chǎng)的措施主要包括：提高市場(chǎng)透明度和價(jià)格限制措施。提高市場(chǎng)透明度主要是依靠信息披露制度的完善來(lái)實(shí)現(xiàn)。限價(jià)措施主要包括價(jià)格漲跌幅限制和斷路器規(guī)則兩種。國(guó)際證券市場(chǎng)上對(duì)價(jià)格漲跌的限制措施主要包括三種：（1）委托限價(jià)；（2）委托延期撮合；（3）漲跌停板制度。國(guó)際證券市場(chǎng)實(shí)踐中還采用機(jī)構(gòu)干預(yù)和指示性?xún)r(jià)格等市場(chǎng)穩(wěn)定措施。20第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制五、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)（三）

14、市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)，就是在市場(chǎng)特定的結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平前提下，把交易機(jī)制需要實(shí)現(xiàn)的六大政策目標(biāo)協(xié)調(diào)配合，使市場(chǎng)具備良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和資源配置效率功能。首先，考慮交易機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題時(shí)需要考慮市場(chǎng)的目標(biāo)是什么。其次，在討論交易機(jī)制定價(jià)效率時(shí)，需要考慮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。再次，需要考慮交易機(jī)制如何體現(xiàn)市場(chǎng)的有效性。21第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制22第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制一、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制（一）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是兩個(gè)不可分割的市場(chǎng)，二者之間相互作用的渠道是資金的流動(dòng)，影響資金流動(dòng)的關(guān)鍵因素是利率。資金的流動(dòng)取決于貨幣市場(chǎng)收益率

15、與資本市場(chǎng)收益的比較。二者聯(lián)動(dòng)的渠道主要有三種：1金融中介；2企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用；3居民儲(chǔ)蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化（反之，亦成立），使一個(gè)市場(chǎng)的資金向另一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。23第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制一、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制（二）利率與股票價(jià)格之間的關(guān)系貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)（以證券市場(chǎng)為代表）的關(guān)系，在理論上可以歸納為利率和股票價(jià)格的關(guān)系。馬克思的股票價(jià)格公式和股票定價(jià)的“戈登公式”（Gordon Equation）是關(guān)于兩者關(guān)系的代表性理論。“戈登公式”簡(jiǎn)明地揭示了證券市場(chǎng)價(jià)格、貨幣市場(chǎng)利率、預(yù)期的每股股息和股息的增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，即股票價(jià)格與貨幣市場(chǎng)利率之間存在著反向關(guān)系，

16、利率越高，股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)就會(huì)越低。24第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制一、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制（三）利率與股票價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)利率下降時(shí)，會(huì)使股票投資的機(jī)會(huì)成本下降，從而導(dǎo)致投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加資產(chǎn)組合中對(duì)股票的需求，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要是通過(guò)Tobin的Q理論起作用。Q值為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本之比。該理論可表述為：利率股票價(jià)格企業(yè)Q值1企業(yè)投資產(chǎn)出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)還可以從相反的渠道，通過(guò)股票價(jià)格的變化影響利率的變動(dòng)，而具體的影響路徑與金融體系中市場(chǎng)作用和機(jī)構(gòu)作用的相對(duì)權(quán)重有關(guān)。25第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制

17、一、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制（三）利率與股票價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制2財(cái)富效應(yīng)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，利率的降低使得股票價(jià)格上升，增加投資者收益，使人們產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)，從而增加實(shí)物商品和勞務(wù)消費(fèi)支出，進(jìn)而影響產(chǎn)出水平。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，利率的降低引起社會(huì)總供求的變化，改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，降低了企業(yè)投資的資本成本并增強(qiáng)投資者的預(yù)期，促使投資與消費(fèi)的增長(zhǎng)，通過(guò)社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。財(cái)富效應(yīng)同樣可以從相反的渠道，通過(guò)股票價(jià)格的變化影響利率。26第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制以國(guó)內(nèi)利率作為貨幣市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，以匯率作為外匯市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，分析貨幣市場(chǎng)與外匯市

18、場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。（一）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）當(dāng)利率的變動(dòng)影響物價(jià)的變動(dòng)時(shí)，就會(huì)影響本國(guó)通貨膨脹率和外國(guó)通貨膨脹率之差，從而引起匯率的變動(dòng)。（二）利率平價(jià)套補(bǔ)的利率平價(jià)下， 利率變動(dòng)對(duì)匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為：非套補(bǔ)的利率平價(jià)下， 利率變動(dòng)對(duì)匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為：27第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制以國(guó)內(nèi)利率作為貨幣市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，以匯率作為外匯市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，分析貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。（三）國(guó)際收支從國(guó)際收支角度分析利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響可以通過(guò)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶兩條途徑：首先，利率變動(dòng)影響國(guó)際資本流動(dòng)，然后影響匯率；其次，利率變

19、動(dòng)通過(guò)經(jīng)常賬戶，從而影響匯率，即：28第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制以國(guó)內(nèi)利率作為貨幣市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，以匯率作為外匯市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，分析貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。（四）匯率的貨幣分析法匯率的貨幣分析法集中分析的是本國(guó)貨幣市場(chǎng)上貨幣供求的變動(dòng)對(duì)匯率的影響。利率與匯率關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：29第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制以國(guó)內(nèi)利率作為貨幣市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，以匯率作為外匯市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，分析貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。（五）匯率的資產(chǎn)組合模型當(dāng)國(guó)內(nèi)利率提高時(shí)，對(duì)國(guó)外債券的需求下降，對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求上升，投資者會(huì)

20、賣(mài)出外國(guó)債券，買(mǎi)進(jìn)本國(guó)債券。在外匯市場(chǎng)上，對(duì)本國(guó)貨幣的需求增加，本幣升值。反之則反是。這一關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：30第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制三、外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)利率相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)資本流動(dòng)相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)投資者預(yù)期相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制31第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制四、即期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格變動(dòng)是同方向的。期貨價(jià)格是在與現(xiàn)貨交易價(jià)格的對(duì)比中，市場(chǎng)參與者預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)在期貨交易中的體現(xiàn)。期貨市場(chǎng)的價(jià)格通過(guò)反射性作用影響現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中的價(jià)格決定。現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)變化程度的差異

21、，又取決于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)意義上的市場(chǎng)特質(zhì)，這種市場(chǎng)特質(zhì)主要決定于市場(chǎng)參與者的構(gòu)成變化以及其所導(dǎo)致的市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)勢(shì)力的相對(duì)比較。32第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制五、金融市場(chǎng)一體化對(duì)金融市場(chǎng)之間傳導(dǎo)機(jī)制的影響金融市場(chǎng)一體化的特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）各個(gè)市場(chǎng)的資金標(biāo)價(jià)越來(lái)越趨于統(tǒng)一。（2）不同金融市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率趨于一致。（3）貨幣市場(chǎng)參與者和資本市場(chǎng)參與者之間的傳統(tǒng)界限變得模糊不清。（4）各種資本市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)越來(lái)越具有某種貨幣性。（5）金融市場(chǎng)的統(tǒng)一具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性。上述特征反映到金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制上，就是傳導(dǎo)效率隨一體化的進(jìn)程逐步提高的趨勢(shì)。33第二部分 投資目標(biāo)第2章 風(fēng)險(xiǎn)與收益的

22、衡量第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量在投資過(guò)程中，投資者需要對(duì)資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量，包括兩類(lèi)，即歷史的風(fēng)險(xiǎn)與收益(historical or ex post risk and return)和預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)與收益(expected or ex ante risk and return)的衡量。前者用于確定單一資產(chǎn)以往投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益，后者用于確定投資單一資產(chǎn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益。36第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量一、單一資產(chǎn)歷史的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量（一）單一資產(chǎn)歷史的收益的衡量為了準(zhǔn)確衡量以往投資的收益率，不僅需要考

23、慮所投資的單一資產(chǎn)的價(jià)格變化，而且還要考慮在投資期間因持有單一資產(chǎn)而獲得的現(xiàn)金流，如：股息，紅利和債券利息。對(duì)于第i種資產(chǎn)，在第t期投資的收益率的計(jì)算公式：第i種資產(chǎn)的平均收益率公式：37第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量一、單一資產(chǎn)歷史的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量表2-1 3種股票在1993年至2002年的平均收益率38第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量一、單一資產(chǎn)歷史的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量（二）單一資產(chǎn)歷史的風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)定義為投資收益率的波動(dòng)性。收益率的波動(dòng)性越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越高。收益率的波動(dòng)性通常用標(biāo)準(zhǔn)差或方差表示。單一資產(chǎn)歷史的風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算公式如下：39第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量二、單一資產(chǎn)

24、預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)與收益(expected or ex ante risk and return)用于確定投資單一資產(chǎn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益。投資的預(yù)期的收益率公式：資產(chǎn)的預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，即方差和標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式：40第一節(jié) 單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量表2-4 單一資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量41第二節(jié) 資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量42第二節(jié) 資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量一、資產(chǎn)組合收益的衡量 資產(chǎn)組合的收益是組合中所包含的各種資產(chǎn)的收益率的加權(quán)平均數(shù)。組合的收益率同樣可以分成兩類(lèi)：組合在過(guò)去一段時(shí)間的歷史的收益率， 以及組合在未來(lái)一段時(shí)間的預(yù)期的收益率。它們的計(jì)算公式分別是： 歷史收益率預(yù)期收益率

25、43第二節(jié) 資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量二、資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，同樣是用方差和標(biāo)準(zhǔn)差表示的。組合在過(guò)去一段時(shí)間的歷史的風(fēng)險(xiǎn)以及組合在未來(lái)一段時(shí)間的預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，它們兩者基本的計(jì)算公式是一樣的，即： 其中，Wi、Wj 是第i種和第j種資產(chǎn)在組合中所占的權(quán)重， COVij代表第i種和第j種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差。*代表在展開(kāi)式中含有協(xié)方差的項(xiàng)數(shù)。44第二節(jié) 資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量二、資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量盡管組合歷史的風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的基本公式是相同的，但是它們各自的協(xié)方差和方差的計(jì)算是不同的。歷史的協(xié)方差: 預(yù)期的協(xié)方差：協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)：45第二節(jié) 資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量相關(guān)系數(shù)

26、的可能情形46第二節(jié) 資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量表2-5資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量47第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)48第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于個(gè)別證券而言，它的風(fēng)險(xiǎn)可以分成兩個(gè)部分：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于證券市場(chǎng)共同的因素引起的股指波動(dòng)帶來(lái)的個(gè)股價(jià)格變化，以及由于這種變化導(dǎo)致的個(gè)股收益率的不確定性；后者是指純粹由于個(gè)股自身的因素引起的個(gè)股價(jià)格變化，以及由于這種變化導(dǎo)致的個(gè)股收益率的不確定性。通常，人們又把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)(Non-Diversified Risk)與可分散風(fēng)險(xiǎn)(Diversified Risk)。 49第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性

27、風(fēng)險(xiǎn)一、市場(chǎng)模型 市場(chǎng)模型(Market model)是1963年由W.Sharpe首先提出并用于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)模型，又被稱(chēng)為指數(shù)模型(Indexing Model)和對(duì)角線模型。 該模型假定：1.個(gè)別證券的收益率之間的聯(lián)系是通過(guò)一些共同的因素發(fā)生作用的。市場(chǎng)模型假定該因素是市場(chǎng)指數(shù)(Market Index)。2.任何一種證券的收益率與市場(chǎng)指數(shù)之間都存在著一種線性相關(guān)的關(guān)系，即：50第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一、市場(chǎng)模型 對(duì)應(yīng)于市場(chǎng)模型的函數(shù)表達(dá)式（式2.15），圖2-2中的直線被稱(chēng)為特性線(Characteristic Line)。51第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一、市場(chǎng)模型 斜率

28、項(xiàng) 就是貝它系數(shù)，即：用以衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小的重要指標(biāo)。貝它系數(shù)的計(jì)算公式如下：由于市場(chǎng)指數(shù)收益率對(duì)其自身的協(xié)方差，就等于市場(chǎng)指數(shù)收益率的方差，所以市場(chǎng)指數(shù)自身的貝它系數(shù)等于1。即：52第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一、市場(chǎng)模型 根據(jù)單個(gè)資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的貝它系數(shù)與市場(chǎng)指數(shù)貝它系數(shù)的比較，我們可以把所有的資產(chǎn)和資產(chǎn)組合分成兩大類(lèi)：進(jìn)攻型(aggressive )的資產(chǎn)和資產(chǎn)組合，與防御型(defensive)的資產(chǎn)和資產(chǎn)組合。前者的貝它系數(shù)大于1，表明它們的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)；后者的貝它系數(shù)小于1，表明它們的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)。貝它系數(shù)不僅可以用于判斷和衡量單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的

29、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，而且可以用于計(jì)算單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的收益率。 53第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 貝它系數(shù)也可以分成兩類(lèi):歷史的貝它系數(shù)與預(yù)期的貝它系數(shù)。投資者可以利用貝它系數(shù)的計(jì)算公式，根據(jù)單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的歷史的收益率，計(jì)算出歷史的貝它系數(shù)；衡量預(yù)期的貝它系數(shù)，大約有兩種方法：其一，根據(jù)概率分布對(duì)預(yù)期的貝它系數(shù)進(jìn)行估計(jì)；其二，根據(jù)可能對(duì)貝它系數(shù)產(chǎn)生影響的一些因素，通過(guò)對(duì)歷史的貝它系數(shù)的調(diào)整，對(duì)預(yù)期的貝它系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。 54第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (一)歷史的貝它系數(shù)的衡量 第一種方法：首先計(jì)算協(xié)方差，然后計(jì)算貝它系數(shù)。55第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性

30、風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (一)歷史的貝它系數(shù)的衡量 第二種方法：利用相關(guān)系數(shù)，計(jì)算貝它系數(shù) 。5657第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (二)預(yù)期的貝它系數(shù)的衡量之一：公式法 58第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (二)預(yù)期的貝它系數(shù)的衡量之一：公式法 59第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (二)預(yù)期的貝它系數(shù)的衡量之一：公式法 第一種方法：首先計(jì)算協(xié)方差，然后計(jì)算預(yù)期的貝它系數(shù) 。第二種方法：利用相關(guān)系數(shù)，計(jì)算貝它系數(shù) 。60第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (二)預(yù)期的貝它系數(shù)的衡量之一：公式法 第二種方法：利用相關(guān)系數(shù)，計(jì)算貝它系數(shù)

31、 。61第三節(jié) 市場(chǎng)模型與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二、貝它系數(shù)的衡量 (三)預(yù)期的貝它系數(shù)的衡量之二：調(diào)整法利用公式法計(jì)算預(yù)期的貝它系數(shù)的最大困難在于對(duì)概率分布的估計(jì)。人們通常采用調(diào)整法對(duì)預(yù)期的貝它系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，即首先計(jì)算出單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的歷史的貝它系數(shù)，然而將歷史的貝它系數(shù)向上或向下調(diào)整，調(diào)整后的歷史的貝它系數(shù)就成了對(duì)預(yù)期的貝它系數(shù)的估計(jì)值。對(duì)歷史的貝它系數(shù)進(jìn)行調(diào)整的原則：1. 回歸均值的趨勢(shì) (Regression towards the Mean)2. 貝它系數(shù)調(diào)整時(shí)應(yīng)考慮的其他因素 (1)公司的財(cái)務(wù)狀況(2)公司所處的行業(yè)狀況62第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法63第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法一、早

32、期的下半方差法利用方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)有以下三方面的缺陷：第一，人們通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是未達(dá)到某個(gè)特定的收益指標(biāo)的程度，而不是與平均收益率的偏離程度。因此，方差法有悖于人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的客觀感受。第二， 風(fēng)險(xiǎn)的方差度量對(duì)正離差和負(fù)離差的平等處理有違投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受。第三，方差法假定收益率是正態(tài)分布的，但是Fama等人對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)投資收益率分布狀況的研究以及Clark對(duì)含期權(quán)投資組合的收益率分布的研究，基本都否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè)。64第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法一、早期的下半方差法均值-方差分析的局限性作為一種風(fēng)險(xiǎn)度量方法，方差法可能會(huì)與投資者的偏好結(jié)構(gòu)以及證券和投資組合的回報(bào)率分布狀況發(fā)生

33、脫節(jié)，使得均值方差所帶來(lái)的信息無(wú)法充分區(qū)分不同的收益分布狀況。Markowitz意識(shí)到投資者出于以下兩個(gè)原因，會(huì)對(duì)下半方差更感興趣：第一，只有下半方差才與投資者相關(guān)；第二，投資組合收益的分布可能不是正態(tài)分布。65第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法一、早期的下半方差法對(duì)于非正態(tài)分布，下半方差對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的度量更能使投資者做出正確的決定。當(dāng)收益是正態(tài)分布時(shí)，下半方差風(fēng)險(xiǎn)度量與方差風(fēng)險(xiǎn)度量的結(jié)果是相同的。Markowitz提出了兩個(gè)思路來(lái)度量半方差：利用平均收益(Mean Return)為基準(zhǔn)來(lái)度量的半方差SVm，以及用目標(biāo)收益(Target Return)為基準(zhǔn)來(lái)衡量的半方差SVt。這兩種方法僅僅計(jì)算低于平

34、均收益或低于目標(biāo)收益的收益率的方差。由于只有收益分布的一半被使用來(lái)計(jì)算方差，因此，H.Markowitz稱(chēng)這種計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的方法為部分方差或半方差法。66第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法一、早期的下半方差法以平均收益來(lái)衡量的半方差以目標(biāo)收益來(lái)衡量的半方差67第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法表2-12以平均收益來(lái)衡量的半方差的計(jì)算68第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法表2-13 第一種股票SVm的計(jì)算過(guò)程69第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法二、LPM與RLPM模型由于CAPM模型依賴(lài)于正態(tài)分布的假設(shè)，在70年代初，一些學(xué)者開(kāi)始質(zhì)疑這種假設(shè)的正確性Klemkosky(1973)和Ang以及Chua(1979)的研究表明

35、，基于CAPM的風(fēng)險(xiǎn)度量方法會(huì)得出不正確的結(jié)論，并提出用下半方差來(lái)代替方差。在下方風(fēng)險(xiǎn)度量的研究中，突破性的進(jìn)展是由Bawa(1975)和Fishburn(1979)來(lái)共同完成的，他們共同發(fā)展了半方差理論，并提出了低階矩(Lower Partial Movement: LPM)風(fēng)險(xiǎn)度量理論。70第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法二、LPM與RLPM模型LPM風(fēng)險(xiǎn)度量理論將投資者從傳統(tǒng)的單一效用函數(shù)(指方差和半方差的二次函數(shù))束縛中解脫了出來(lái)，引入了多重符合凡紐曼-摩根斯坦原則的效用函數(shù)。LPM理論幾乎涵蓋了所有人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度：從風(fēng)險(xiǎn)偏好到風(fēng)險(xiǎn)中性，再到風(fēng)險(xiǎn)厭惡。給定投資者的風(fēng)險(xiǎn)忍受度 ， 附近的低

36、階矩(LPM)的定義為：連續(xù)收益情形下的公式為：71第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法二、LPM與RLPM模型通過(guò)變換 與的不同值，我們可以推導(dǎo)出下方風(fēng)險(xiǎn)法的大部分理論。當(dāng)=0 時(shí)，就得到了基于Roy的“安全第一”原則當(dāng)災(zāi)難水平為 時(shí)的損失概率。當(dāng)=2 ，我們可以得到H.Markowitz的以目標(biāo)值來(lái)衡量的半方差模型(SVt) ；當(dāng) 取收益率的均值時(shí)，又可得到以均值來(lái)衡量的半方差模型(SVm)；當(dāng)我們變化為一個(gè)隨機(jī)變量時(shí)，就可得到相對(duì)低階矩(RLPM)模型。72第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法表2-14 LPM的計(jì)算73第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）74第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at

37、 Risk）利用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、貝它系數(shù)和下半方差來(lái)描述和衡量風(fēng)險(xiǎn)，但是這些風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)無(wú)法衡量一個(gè)公司資產(chǎn)的總體風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，VaR）就是為了解決這個(gè)難題，由 J.P. 摩根銀行于 1994年首次提出。VaR 方法已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理與控制的新標(biāo)準(zhǔn)，其最大優(yōu)點(diǎn)是可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單易懂的數(shù)字表明一個(gè)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。75第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）一、VaR 的定義 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）也稱(chēng)為“在險(xiǎn)價(jià)值”，是指在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，給定一定的置信水平 ，一項(xiàng)金融資產(chǎn)或證券組合在未來(lái)的 T天內(nèi)，預(yù)期的最大損失金額 。VaR 是一個(gè)總結(jié)性的風(fēng)險(xiǎn)度量值，其

38、刻畫(huà)了資產(chǎn)組合價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)及其潛在的損失。當(dāng)計(jì)算 VaR 時(shí)，我們首先要確定兩個(gè)重要參數(shù) 和 T。不同的投資主體可以根據(jù)其需要選取不同的值。設(shè) 95% ，T 1 ，某個(gè)資產(chǎn)組合的 VaR表明我們有95% 的把握，資產(chǎn)組合未來(lái)一個(gè)交易日的平均最大損失金額不會(huì)超過(guò) Var。76第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）77第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）78第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法度量 VaR 的關(guān)鍵在于描述資產(chǎn)組合在考察期間收益的概率分布。經(jīng)過(guò)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界人士的不斷地研究和探索，現(xiàn)在形成了三種主流的方法：協(xié)方差矩陣法（varian

39、ce-covariance approach）歷史模擬法（historical simulation approach）蒙特卡羅模擬法（Monte Carlo Simulation approach）。79第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法（一）協(xié)方差矩陣法 協(xié)方差矩陣法是度量 VaR 模型體系中最主要的方法，它以資產(chǎn)組合或各單項(xiàng)資產(chǎn)收益率服從標(biāo)準(zhǔn)分布尤其是正態(tài)分布為前提，并假定在時(shí)間序列上獨(dú)立分布。首先利用資產(chǎn)收益率的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)主要的參數(shù)均值，標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。根據(jù)估計(jì)的參數(shù)，我們可以得到資產(chǎn)組合收益率在目標(biāo)時(shí)期內(nèi)的分布，最后利用式（2.22）可以計(jì)算得出

40、 VaR。80第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）81第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）82第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法（一）協(xié)方差矩陣法 2.兩種資產(chǎn)83第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）84第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）85第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法（二）歷史模擬法該方法假定資產(chǎn)收益的過(guò)去變化狀況會(huì)在未來(lái)等概率重現(xiàn)，從而通過(guò)回溯過(guò)去的時(shí)間（如最近的 500 天），模擬投資組合的歷史變動(dòng)來(lái)估算 VaR。運(yùn)用歷史模擬法計(jì)算該資產(chǎn)組合 VaR 的步驟：第一步：構(gòu)造資

41、產(chǎn)組合及收益率時(shí)間序列。第二步：計(jì)算該資產(chǎn)組合 VaR。86第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法表 215 歷史模擬法計(jì)算 VaR 的數(shù)據(jù)87第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法圖 2 - 3 資產(chǎn)組合 的歷史收益率時(shí)間序列88第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法圖 2-4 資產(chǎn)組合 P 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）89第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法（三）蒙特卡羅模擬法蒙特卡羅模擬法，指從歷史數(shù)據(jù)或期權(quán)數(shù)據(jù)中估算出風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)系數(shù)等參數(shù)，并且為金融變量設(shè)定一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，然后

42、運(yùn)用蒙特卡羅方法模擬出資產(chǎn)組合在指定日期的各種不同的價(jià)格走勢(shì)，通過(guò)這些模擬的價(jià)格導(dǎo)出資產(chǎn)組合在指定日期的收益率分布，最后根據(jù)收益率分布計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值。第一步：選擇一個(gè)隨機(jī)模型。第二步：模擬隨機(jī)變量 從 0 至 T 時(shí)期的價(jià)格路徑。第三步：估計(jì)資產(chǎn)價(jià)格的分布。90第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法圖 2-5 運(yùn)用蒙特卡羅方法模擬浦發(fā)銀行股價(jià)走勢(shì)91第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）二、VaR 的度量方法圖 2-6 運(yùn)用蒙特卡羅方法模計(jì)算浦發(fā)銀行股票資產(chǎn)的VaR92第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）三、VaR 的事后檢驗(yàn)（backt

43、esting）當(dāng)我們利用某種方法（例如，歷史模擬法）計(jì)算出一個(gè)資產(chǎn)組合的 VaR 后，并不能認(rèn)為該 VaR 理所當(dāng)然是正確的。我們還必須進(jìn)行事后檢驗(yàn)（backtesing），就是要檢驗(yàn)計(jì)算 VaR 時(shí)所給定的置信水平與實(shí)際觀察到的結(jié)果是否相符。在進(jìn)行事后檢驗(yàn)時(shí)，我們通常采用移動(dòng)窗口的方法。事后檢驗(yàn)（backtesing），國(guó)內(nèi)也翻譯為“返回檢驗(yàn)”、“回溯測(cè)試”，或者“后驗(yàn)測(cè)試”。 93第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk）四、小結(jié)VaR 是指在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，給定一定的置信水平 ，一項(xiàng)金融資產(chǎn)或證券組合在未來(lái)的 T天內(nèi)，預(yù)期的最大損失金額 。VaR 已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的一種標(biāo)準(zhǔn)工具。V

44、aR 依賴(lài)于兩個(gè)參數(shù)時(shí)間間隔 和置信水平 。VaR 僅為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)參考，我們不能完全迷信于VaR。我們?cè)诤饬匡L(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，應(yīng)該同時(shí)考慮其它的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。VaR已不是一種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的方法論，而應(yīng)成為一種管理手段，這種手段是與此行業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)水平及公司所能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平聯(lián)系在一起的。94第二部分 投資目標(biāo)第3章 理性前提與風(fēng)險(xiǎn)偏好第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度期望效用理論 (expected utility theory) 是不確定條件下標(biāo)準(zhǔn)的理性決策理論，在風(fēng)險(xiǎn)決策領(lǐng)域一直處于絕對(duì)統(tǒng)治地位。期望效用理論以投資者完全理性為前提，但是行為心理學(xué)家通過(guò)大量精心設(shè)計(jì)的社會(huì)學(xué)

45、、心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)人們的行為、態(tài)度、偏好等并非完全是理性的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為經(jīng)常系統(tǒng)性違背期望效用理論的公理化體系。97第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度98第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度99第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度100第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度二、理性條件的一個(gè)反例期望效用理論以投資者完全理性為前提，但是行為心理學(xué)家通過(guò)大量精心設(shè)計(jì)的社會(huì)學(xué)、心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)人們的行為、態(tài)度、偏好等并非完全是理性的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為經(jīng)常系統(tǒng)性違背期望效用理論的公理化體系。Kahneman 和 Tversky發(fā)現(xiàn)大部分受訪者的決策行為系統(tǒng)性違反期望效用理論, 例如：確定性效應(yīng)(certainty effect)、反

46、射效應(yīng) (reflection effect)、分離效應(yīng) (isolation effect)、共同比率效應(yīng) (common ratio effect)、共同結(jié)果效應(yīng) (common consequences effect)。101第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度二、理性條件的一個(gè)反例1952 年阿萊（Allais）在一次關(guān)于馮諾伊曼摩根斯坦的作品討論會(huì)中首次挑戰(zhàn)期望效用理論, 提出著名的“阿萊悖論”。 “阿萊悖論”屬于共同結(jié)果效應(yīng)的特例?！鞍⑷R悖論”違背了馮諾伊曼摩根斯坦期望效用理論的獨(dú)立性公理。雖然期望效用理論不能解釋“阿萊悖論”， 但是行為金融學(xué)中的前景理論、后悔理論等卻能夠解釋上述行為。10

47、2第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其測(cè)量（一）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資者面臨兩種選擇：（1）一個(gè)確定性的收益；（2）一個(gè)具有相等或更高期望貨幣值的賭局。如果投資者選擇（1），則稱(chēng)該投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。 投資者面臨兩種選擇：（1）一個(gè)確定性的損失；（2）一個(gè)具有相等或更低期望貨幣值的賭局。如果他偏向于選擇（2），則稱(chēng)該投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。 投資者面臨兩種選擇：（1）一個(gè)確定性的損失；（2）一個(gè)具有相等期望貨幣值的賭局。如果他認(rèn)為（1）和（2）是無(wú)差異的，則稱(chēng)該投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的（risk neutral）。103第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度104第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度圖3 - 2 風(fēng)險(xiǎn)厭惡的效用函

48、數(shù)105第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度圖3 - 3 風(fēng)險(xiǎn)偏好的效用函數(shù)106第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度107第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其測(cè)量（二）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的測(cè)量阿羅-普拉特絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（Arrow-Pratt absolute risk-aversion）：阿羅-普拉特相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（Arrow-Pratt relative risk-aversion）：風(fēng)險(xiǎn)承受系數(shù)（risk-tolerance）：108第一節(jié) 理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其測(cè)量（三）幾種常用的效用函數(shù)在金融學(xué)分析中，經(jīng)常用到一類(lèi)效用函數(shù)雙曲線絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù)（hyperbolic absolute ri

49、sk aversion，HARA）或者線性風(fēng)險(xiǎn)承受函數(shù)（linear risk tolerance，LRT），其表達(dá)形式為：當(dāng) 、 取特定的數(shù)值時(shí)，我們可以得到金融學(xué)分析中很多常見(jiàn)的效用函數(shù)。109第二節(jié) 對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析110第二節(jié) 對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析一、對(duì)理性定義的分析 理性的定義是與偏好緊緊相連的。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下理性的偏好通常被假定具有完全性、傳遞性、連續(xù)性和獨(dú)立性，從而可以構(gòu)筑馮諾伊曼摩根斯坦效用函數(shù)。在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的理性條件下，市場(chǎng)參與者的理性表現(xiàn)為期望效用的最大化。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下理性的市場(chǎng)參與者是具有完全的能力實(shí)現(xiàn)自身預(yù)期效用最大化的市場(chǎng)參與者。為此，就要求市場(chǎng)參與者具備以下三個(gè)前提

50、條件： 全知全覺(jué)； 具有完全行為能力； 完全自利。111第二節(jié) 對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析二、理性的形成條件 在傳統(tǒng)的金融理論中，交易者理性是在三個(gè)逐步放松的條件下，通過(guò)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和淘汰，最終得以實(shí)現(xiàn)的。這三個(gè)條件是： 市場(chǎng)中大部分的參與者具有很強(qiáng)的認(rèn)知能力、分析能力和趨利避害的能力。 即便那些少數(shù)不具備這些能力的參與者也可以在市場(chǎng)中逐步學(xué)習(xí)和掌握這些能力。 那些始終無(wú)法掌握這些能力的市場(chǎng)參與者終將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。112第二節(jié) 對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析三、對(duì)理性前提條件的質(zhì)疑就理性的三個(gè)前提條件而言，市場(chǎng)參與者并不具有完全的認(rèn)知能力、行為能力和自利動(dòng)機(jī)。首先，由于人類(lèi)的腦力和精力均是有限的，與外

51、界浩如煙海的信息相比較，其掌握和處理這些信息的能力是微不足道的。其次，市場(chǎng)參與者的行為能力也不可能是完全的。因?yàn)槿诵灾写嬖谥恍┕逃械娜觞c(diǎn)，如人類(lèi)自控能力就很有限。此外，市場(chǎng)參與者以自利為其唯一目標(biāo)也是頗值得懷疑的。這顯然也與現(xiàn)實(shí)生活中存在的許多利他行為相背離。113第二節(jié) 對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析四、對(duì)理性形成條件的質(zhì)疑首先，市場(chǎng)中所有的參與者都不滿足具有完全認(rèn)知能力、行為能力和利己心理的前提條件。其次，學(xué)習(xí)也不能確保市場(chǎng)參與者的行為趨于最優(yōu)化。再次，非理性的參與者未必會(huì)在市場(chǎng)中被淘汰，在市場(chǎng)中生存下來(lái)的未必就是理性的參與者。也就是說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)化并不能使市場(chǎng)參與者都理性化。在博弈論中的斗雞

52、博弈就是一個(gè)案例。114第二節(jié) 對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析表3-1 斗雞博弈的收益矩陣115第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析116第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響在傳統(tǒng)金融理論中，市場(chǎng)參與者被設(shè)定為全知全覺(jué)，能夠匯總分析所有信息，對(duì)每一決策帶來(lái)的各種可能后果了如指掌。在面臨結(jié)果的不確定性時(shí)，市場(chǎng)參與者完全根據(jù)Bayes學(xué)習(xí)規(guī)則不斷地修正先驗(yàn)概率，使得主觀概率不斷逼近客觀概率，進(jìn)而可以使自己的決策達(dá)到最優(yōu)化。心理學(xué)家在對(duì)實(shí)驗(yàn)對(duì)象的決策行為進(jìn)行分析時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)Bayes學(xué)習(xí)規(guī)則并不能保證行為人主觀概率逼近客觀概率，二者之間可能存在著系統(tǒng)性的偏差；而且行為人的決策也未必是建立在

53、完全信息的基礎(chǔ)之上，而是經(jīng)常根據(jù)局部或部分信息來(lái)進(jìn)行判斷。117第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（一）前景理論(Prospect Theory)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果，Kahneman和Tversky提出了前景理論，又稱(chēng)為“期望理論”或者“展望理論”。前景理論認(rèn)為：人們決策的依據(jù)是建立在他們的前景（prospect）之上，而前景是人們對(duì)決策可能帶來(lái)各種后果的價(jià)值函數(shù)(Value Function)的加權(quán)平均值。從形式上看，前景理論與期望效用理論頗為相似。但不論是前景理論中的權(quán)數(shù)還是其價(jià)值函數(shù)，都與期望效用理論中的客觀概率和效用函數(shù)存在區(qū)別。118第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分

54、析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（一）前景理論(Prospect Theory) Kahneman和Tversky認(rèn)為，行為人賦予其決策各種可能后果的權(quán)數(shù)并不是它們的客觀概率，而是一種主觀權(quán)數(shù)，這種主觀權(quán)數(shù)是客觀概率的非線性函數(shù)。對(duì)于概率極低的情況，賦予“0”主觀權(quán)數(shù)；對(duì)于概率極高的情況，賦予“1”；對(duì)于較高但非極高概率的情況，賦予的主觀權(quán)數(shù)低于其客觀概率；對(duì)于較低但非極低概率的情況，賦予的主觀權(quán)數(shù)高于其客觀概率。亦即，在較低和較高的概率范圍內(nèi)，行為人賦予各種后果主觀權(quán)數(shù)的變化較其實(shí)際概率變化為小。119第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（一）前景理論(Prospect

55、 Theory)在Kahneman和Tversky的前景理論中，價(jià)值函數(shù)異于效用函數(shù)的一個(gè)重要方面在于：價(jià)值函數(shù)并不是一條平滑的曲線，而是一條折線，其轉(zhuǎn)折點(diǎn)稱(chēng)之為參考點(diǎn)（Reference Point）。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)處存在著斜率的不連續(xù)性。在參考點(diǎn)之上，人們表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡(Risk Averse)；而在參考點(diǎn)之下，人們則表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好(Risk Lover)。120第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響圖3-4 價(jià)值函數(shù)圖121第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（二）錨定現(xiàn)象(Anchoring)當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量評(píng)估的時(shí)候，他們的評(píng)估值

56、常常受到問(wèn)題表述方式的影響。這也就是心理學(xué)上所說(shuō)的錨定現(xiàn)象。在大多數(shù)情形下，問(wèn)題的表述中并不蘊(yùn)涵任何信息，但錨定現(xiàn)象依然存在。錨定現(xiàn)象告訴我們，在金融市場(chǎng)中，人們?cè)跊Q策時(shí)并不總是根據(jù)合理的信息。一些不相關(guān)的信息也可能影響人們對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的判斷。122第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（三）心理區(qū)間(Mental Compartments)對(duì)市場(chǎng)參與者行為進(jìn)行分析時(shí)常常發(fā)現(xiàn)，人們傾向于依據(jù)一些表面的特征將特定的事件歸入不同的心理區(qū)間。在決策時(shí)，又會(huì)根據(jù)不同的心理區(qū)間，將決策細(xì)分為若干個(gè)小決策，而后單獨(dú)對(duì)待。人們?cè)谡J(rèn)知過(guò)程劃分心理區(qū)間的現(xiàn)象，同樣對(duì)傳統(tǒng)金融理論中市場(chǎng)參與

57、者掌握所有信息后，可以在信息加工時(shí)不為自身情感和心理因素干擾，做出最優(yōu)化決策的能力提出了質(zhì)疑。123第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（四）過(guò)度自信與代表性啟發(fā)式思維(Overconfidence & Representativeness Heuristic) 心理學(xué)家在實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，人們對(duì)自己的判斷常常表現(xiàn)出過(guò)度自信。這種過(guò)度自信的心理特征導(dǎo)致行為人在對(duì)外部沖擊做出反應(yīng)時(shí)，有時(shí)表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，有時(shí)則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。在金融市場(chǎng)上，這兩種反應(yīng)方式同樣存在，并導(dǎo)致了為傳統(tǒng)金融理論所無(wú)法解釋的一些系統(tǒng)性的偏差。124第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響

58、（五）歷史的不相關(guān)性（The Irrelevance of History）歷史的不相關(guān)性是指，認(rèn)為過(guò)去發(fā)生的事件與未來(lái)無(wú)關(guān)，歷史不能為未來(lái)的狀況提供任何信息，而未來(lái)只能根據(jù)當(dāng)前發(fā)生的特別因素決定。歷史的不相關(guān)性也是過(guò)度自信的一種表現(xiàn)，這種過(guò)度自信使得市場(chǎng)參與者很少?gòu)倪^(guò)去的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中汲取教訓(xùn)。歷史無(wú)關(guān)性思維方式與前面的代表性啟發(fā)式思維似乎是矛盾的。但二者作為對(duì)人們?nèi)胬硇运季S模式的背離，是共同存在的。125第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（六）注意力異常與可獲得性啟發(fā)式思維（Attention Anomalies and the Availability Heuri

59、stic）行為學(xué)研究已經(jīng)證明人的注意力是具有選擇性的，人們一般只會(huì)注意到能引起他興趣的信息。因而，對(duì)于參與者的決策來(lái)說(shuō)，也只有其注意到的信息才能發(fā)揮作用。不論物體能否輕易辨認(rèn)，影響注意力的是它的突出程度、表述的生動(dòng)程度或者說(shuō)表述是否有豐富多彩的細(xì)節(jié)。因此判斷就會(huì)受到可獲得性啟發(fā)式思維的影響，即受到事件或相關(guān)聯(lián)想進(jìn)入?yún)⑴c者腦海的難易程度的影響。126第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理因素對(duì)行為模式的影響（一）后悔與認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)(Regret and Cognitive Dissonance)心理學(xué)研究告訴我們，人類(lèi)存在一種為自身所犯錯(cuò)誤懊悔的傾向。為了避免懊悔，人們的行為模式就可能扭曲而

60、偏離傳統(tǒng)理論中理性所界定的最優(yōu)化模式。認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)是指人們面對(duì)與其原始的信念或推斷相背離的證據(jù)時(shí)所承受的精神上的沖突。為避免認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)，人們往往會(huì)回避與其觀點(diǎn)和信念不一致的信息。這樣無(wú)疑削弱了人們根據(jù)Bayes學(xué)習(xí)規(guī)則不斷調(diào)整后驗(yàn)概率完善自身決策的機(jī)會(huì)。127第三節(jié) 對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理因素對(duì)行為模式的影響（二）分割效應(yīng)(Disjunction Effect)當(dāng)市場(chǎng)參與者進(jìn)行決策時(shí)，他們常常傾向于將決策拖延直至某些信息披露為止，盡管這些信息與決策并不相關(guān)，或者根本影響不了決策。這就是心理學(xué)中的分割效應(yīng)。在投資者行為中出現(xiàn)分割效應(yīng)無(wú)疑是與理性行為的“確定事件原則”相沖突的。12