電子設(shè)備、儀器和元件行業(yè)策略報(bào)告：研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁

1、行業(yè)策略報(bào)告研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P3歷史回顧2018年是A股電子股黯然失色的一年。而此前的2010-2017年8年間，A股電子板塊漲幅每年基本都位居所有A股板塊前1/3。8年里大量的電子大牛股成為資本市場(chǎng)的寵兒，其中不乏十倍大牛股，比如?？低暋⒋笕A股份、三安光電、利亞德、歐菲科技、立訊精密、長(zhǎng)盈精密、順絡(luò)電子、萊寶高 科、華天科技、長(zhǎng)電科技、通富微電等等。這一眾十倍股的涌現(xiàn)無(wú)不體現(xiàn)了殺手級(jí)應(yīng) 用的力量，智能手機(jī)、LED固態(tài)照明與顯示、視頻監(jiān)控。2018年電子股A股表現(xiàn)乏善可陳，于是有人斷言電子股的黃金時(shí)代一去不復(fù)返了。未來(lái)果真會(huì)如此嗎？我們完全不贊成！我們堅(jiān)信：科技作為

2、第一生產(chǎn)力創(chuàng)造人類美好生活，從前如此，未來(lái)也不會(huì)有變；2018年只是電子股美好前程進(jìn)行中的一個(gè)驛站。畢竟，層出不窮的殺手級(jí)應(yīng)用中途會(huì)有間歇，但中國(guó)“硬科技”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)卻從未停下腳步。我們只是缺乏一雙細(xì)細(xì)聆聽的耳朵，尤其是在當(dāng)前紛繁復(fù)雜而喧囂的宏觀背景下。邏輯框架如上所述，電子股成長(zhǎng)邏輯主線無(wú)非兩條:1.應(yīng)用驅(qū)動(dòng)、2.產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在智能手機(jī)完成滲透的今天，第二條主線（產(chǎn)業(yè)升級(jí)）上升至首要位置。如何精選產(chǎn)業(yè)升級(jí)下的板塊和個(gè)股呢？主要就關(guān)注3個(gè)因素：行業(yè)空間及產(chǎn)品屬性。一般地，上游元器件較下游模組市場(chǎng)空間小，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化屬性越明顯使得集中度較高。中國(guó)企業(yè)的行業(yè)地位。進(jìn)口替代一定要結(jié)合技術(shù)差距與比較優(yōu)勢(shì)，

3、技術(shù)差距太大的行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)就無(wú)從談起，中國(guó)企業(yè)全球份額占比是關(guān)鍵指標(biāo)。企業(yè)本身的治理結(jié)構(gòu)。作為完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，我們更看好民企，尤其是實(shí)控人年富力強(qiáng)、高股權(quán)比例且分享意識(shí)強(qiáng)的民企。結(jié)論基于以上邏輯框架，我們主要看好以下板塊：PCB板塊，全球近5000億元市場(chǎng)空間、內(nèi)資企業(yè)全球份額占比20。近三年，一系列優(yōu)秀企業(yè)從幾千家內(nèi)資企業(yè)中冒頭上市，借助資本市場(chǎng)和智能制造革命，相信未來(lái)全球龍頭誕生于這個(gè)群體。守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P4功率半導(dǎo)體行業(yè)，全球近30000億元市場(chǎng)空間的半導(dǎo)體各細(xì)分領(lǐng)域中，中國(guó)功率半導(dǎo)體技術(shù)差距最小，且投資門檻較集成電路低從而有利于民企

4、。汽車電子化、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)多個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振條件下，功率半導(dǎo)體行業(yè)受益最大。LED板塊，尤其是顯示相關(guān)。成本下降加速小間距顯示屏滲透、MicroLED技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)新應(yīng)用。LED芯片與封裝業(yè)的慘烈洗牌（格局穩(wěn)定前的最后一次洗牌）在2019年上半年仍將繼續(xù)，且有望在下半年進(jìn)入穩(wěn)態(tài)回升。被動(dòng)元器件行業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力包括材料能力及設(shè)備能力，門檻較高但技術(shù)迭代慢，技術(shù)積累是關(guān)鍵。除了以上板塊之外，不排除其他板塊中的個(gè)股因?yàn)閭€(gè)別關(guān)鍵客戶突破、產(chǎn)品品類擴(kuò)張等來(lái)來(lái)的投資機(jī)會(huì)。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P5目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、2018 電子市場(chǎng)回顧10 HY

5、PERLINK l _bookmark1 （一）2018 年電子市場(chǎng)整體表現(xiàn)：整體下行當(dāng)前估值處于底部10 HYPERLINK l _bookmark8 （二）進(jìn)口替代格局重塑，一級(jí)封裝替代正當(dāng)時(shí)12 HYPERLINK l _bookmark13 二、PCB：把握 5G 數(shù)通 PCB&傳統(tǒng)制造升級(jí)兩大主線13 HYPERLINK l _bookmark14 （一）PCB 產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)制造升級(jí)廠商迎大機(jī)遇14 HYPERLINK l _bookmark15 （二）下游需求多點(diǎn)開花或超預(yù)期16 HYPERLINK l _bookmark18 （三）投資建議18 HYPERLINK l _

6、bookmark19 （四）風(fēng)險(xiǎn)因素18 HYPERLINK l _bookmark20 三、半導(dǎo)體：估值到低位，關(guān)注政策紅利釋放18 HYPERLINK l _bookmark21 （一）行業(yè)景氣度保持高位，估值已到低位19 HYPERLINK l _bookmark25 （二）功率半導(dǎo)體進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)，關(guān)注相關(guān)企業(yè)進(jìn)展19 HYPERLINK l _bookmark27 （三）政策紅利有待釋放，關(guān)注大基金二期與科創(chuàng)板22 HYPERLINK l _bookmark30 （四）投資建議24 HYPERLINK l _bookmark31 （五）風(fēng)險(xiǎn)因素24 HYPERLINK l _book

7、mark32 四、LED：周期輪回，靜待春暖花開24 HYPERLINK l _bookmark33 （一）關(guān)于芯片周期性的思考：優(yōu)秀企業(yè)怎樣應(yīng)對(duì)行業(yè)低谷24 HYPERLINK l _bookmark39 （二）封裝盈利能力略微回升，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與集中度提升持續(xù)27 HYPERLINK l _bookmark43 （三）LED 顯示屏接棒白光照明，驅(qū)動(dòng) LED 行業(yè)繼續(xù)成長(zhǎng)29 HYPERLINK l _bookmark48 （四）投資建議32 HYPERLINK l _bookmark49 （五）風(fēng)險(xiǎn)因素32 HYPERLINK l _bookmark50 五、消費(fèi)電子：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)格局分化，靜待

8、 5G 拉動(dòng)換機(jī)潮32 HYPERLINK l _bookmark51 （一）消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè) 2018 回顧：結(jié)構(gòu)分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)33 HYPERLINK l _bookmark55 （二）創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)消費(fèi)電子板塊成長(zhǎng)，5G 有望拉動(dòng)換機(jī)潮37 HYPERLINK l _bookmark76 （三）投資建議51 HYPERLINK l _bookmark77 （四）風(fēng)險(xiǎn)因素51 HYPERLINK l _bookmark78 六、被動(dòng)元器件：進(jìn)口替代進(jìn)行時(shí)，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭51 HYPERLINK l _bookmark79 （一）行業(yè)概況52 HYPERLINK l _bookmark90 （二）鋁

9、電電解電容器：環(huán)保因素致行業(yè)集中度提升55 HYPERLINK l _bookmark97 （三）薄膜電容器：新能源汽車驅(qū)動(dòng)行業(yè)新一輪發(fā)展57 HYPERLINK l _bookmark103 （四）投資建議59 HYPERLINK l _bookmark104 （五）風(fēng)險(xiǎn)因素59 HYPERLINK l _bookmark105 七、面板：偏光片迎國(guó)產(chǎn)替代良機(jī)60 HYPERLINK l _bookmark106 （一）LCD：供需仍偏寬松，關(guān)注韓廠產(chǎn)線調(diào)整60 HYPERLINK l _bookmark116 （二）AMOLED：明年滲透或加速62 HYPERLINK l _bookmar

10、k122 （三）上游：偏光片迎國(guó)產(chǎn)替代良機(jī)64 HYPERLINK l _bookmark129 （四）投資建議67研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P6 HYPERLINK l _bookmark130 （五）風(fēng)險(xiǎn)因素67 HYPERLINK l _bookmark131 八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)因素匯總67 HYPERLINK l _bookmark132 （一）投資建議68 HYPERLINK l _bookmark133 （二）風(fēng)險(xiǎn)因素69研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P7圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：申萬(wàn)電子板年初至今跌幅第一10 HY

11、PERLINK l _bookmark3 圖 2：電子行業(yè)各細(xì)分板塊表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：2018 年電子公司個(gè)股漲跌情況10 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：電子板塊單季度營(yíng)收利潤(rùn)增速11 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：電子子板塊營(yíng)收利潤(rùn)增速11 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：申萬(wàn)電子歷史估值12 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)進(jìn)口額與美國(guó)占比12 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：集成電路進(jìn)出口額與逆差12 HYPERLI

12、NK l _bookmark11 圖 9：電子行業(yè)三級(jí)封裝體系13 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：電子行業(yè)微笑曲線13 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：各領(lǐng)域 PCB 需求來(lái)源17 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：各領(lǐng)域 PCB 需求來(lái)源及要求17 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：全球半導(dǎo)體銷售量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)19 HYPERLINK l _bookmark23 圖 14：全球半導(dǎo)體銷售量額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)19 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：A 股半導(dǎo)體板塊估值已經(jīng)抵

13、達(dá)歷史底部19 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：分立（功率）器件行業(yè)近年來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)20 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：國(guó)家大基金投資產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)公司22 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：科創(chuàng)板將重點(diǎn)支持集成電路行業(yè)24 HYPERLINK l _bookmark34 圖 19：2018 年 LED 芯片廠毛利率進(jìn)入下行周期25 HYPERLINK l _bookmark35 圖 20：2018 年 LED 芯片廠存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)爬升25 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21：主流芯片廠單片現(xiàn)金

14、成本與固定成本測(cè)算（按 2018 年上半年數(shù)據(jù)）25 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22：三安光電資本性支出呈現(xiàn)逆周期趨勢(shì)26 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：此輪下行周期仍未結(jié)束27 HYPERLINK l _bookmark40 圖 24：2018 年封裝企業(yè)毛利率普遍回升28 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25：中國(guó)大陸 LED 封裝產(chǎn)值占全球比重提升28 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：封裝行業(yè)集中度有待集中29 HYPERLINK l _bookmark44 圖 27：2017 年國(guó)內(nèi)顯示

15、屏行業(yè)保持 20+的增長(zhǎng)30 HYPERLINK l _bookmark45 圖 28：2018 年小間距預(yù)計(jì)保持 50+增速30 HYPERLINK l _bookmark46 圖 29：1Q18 小間距市場(chǎng)利亞德與洲明科技市占率超過 5030 HYPERLINK l _bookmark47 圖 30：MINILED 背光源具備超薄化、寬色域等優(yōu)勢(shì)31 HYPERLINK l _bookmark52 圖 31：全球智能手機(jī)出貨量與增速同比33 HYPERLINK l _bookmark53 圖 32：國(guó)內(nèi)智能機(jī)累計(jì)出貨量與增速同比33 HYPERLINK l _bookmark54 圖 33

16、：消費(fèi)電子板塊三季報(bào)表現(xiàn)34 HYPERLINK l _bookmark56 圖 34：華為 MATE20 系列三攝38 HYPERLINK l _bookmark57 圖 35：華為 MATE20 PRO 3D SENSING39 HYPERLINK l _bookmark58 圖 36：3D SENSING 市場(chǎng)空間39 HYPERLINK l _bookmark59 圖 37：光學(xué)屏下指紋識(shí)別原理40 HYPERLINK l _bookmark60 圖 38：超聲波指紋識(shí)別原理40 HYPERLINK l _bookmark61 圖 39：光學(xué)屏下指紋出貨量預(yù)測(cè)41 HYPERLINK

17、l _bookmark62 圖 40：光學(xué)屏下指紋識(shí)別原理42 HYPERLINK l _bookmark63 圖 41：超聲波指紋識(shí)別原理42研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P8 HYPERLINK l _bookmark64 圖 42：小米物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)42 HYPERLINK l _bookmark65 圖 43：APPLE WATCH 銷量43 HYPERLINK l _bookmark66 圖 44：2018Q3 智能手表銷量與市場(chǎng)份額43 HYPERLINK l _bookmark67 圖 45：智能音箱銷量與增速44 HYPERLINK l _bookmark68 圖 46

18、：AIRPODS 改變無(wú)線耳機(jī)格局45 HYPERLINK l _bookmark69 圖 47：無(wú)線耳機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè)45 HYPERLINK l _bookmark70 圖 48：手機(jī)結(jié)構(gòu)圖46 HYPERLINK l _bookmark71 圖 49：激光加工設(shè)備在中大功率的應(yīng)用47 HYPERLINK l _bookmark72 圖 50：激光加工設(shè)備在汽車制造中的應(yīng)用47 HYPERLINK l _bookmark73 圖 51：全球激光材料加工市場(chǎng)規(guī)模（億美元）及增長(zhǎng)情況48 HYPERLINK l _bookmark74 圖 52：5G 調(diào)制芯片推出進(jìn)度49 HYPERLINK l _

19、bookmark75 圖 53：5G 產(chǎn)業(yè)鏈與重點(diǎn)標(biāo)的50 HYPERLINK l _bookmark80 圖 54：電子元器件分類52 HYPERLINK l _bookmark81 圖 55：被動(dòng)元器件產(chǎn)業(yè)鏈52 HYPERLINK l _bookmark82 圖 56：2017 年被動(dòng)元器件各細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模占比53 HYPERLINK l _bookmark83 圖 57：2017 年被動(dòng)元件市場(chǎng)規(guī)模（按應(yīng)用分），億美元 53 HYPERLINK l _bookmark84 圖 58：中國(guó)每年電容器進(jìn)口金額，億美元53 HYPERLINK l _bookmark85 圖 59：中國(guó)每年電阻

20、進(jìn)口金額，億美元53 HYPERLINK l _bookmark86 圖 60：2017 年全球主要被動(dòng)元器件廠商收入，億美元54 HYPERLINK l _bookmark87 圖 61：2017 年，全球 MLCC 市占率54 HYPERLINK l _bookmark88 圖 62：2017 年，全球電感市占率54 HYPERLINK l _bookmark89 圖 63：2017 年，全球芯片電阻市占率54 HYPERLINK l _bookmark91 圖 64：鋁電解電容器結(jié)構(gòu)55 HYPERLINK l _bookmark92 圖 65：鋁電解電容器市場(chǎng)規(guī)模，百萬(wàn)美元55 HYP

21、ERLINK l _bookmark93 圖 66：2015 年鋁電解電容器主要消費(fèi)國(guó)家56 HYPERLINK l _bookmark94 圖 67：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口替代空間大，百萬(wàn)元56 HYPERLINK l _bookmark95 圖 68：日系鋁電解電容器企業(yè)盈利壓力大，凈利率56 HYPERLINK l _bookmark96 圖 69：NCC 逐步退出 ICT 等中低端市場(chǎng)56 HYPERLINK l _bookmark98 圖 70：薄膜電容器產(chǎn)業(yè)鏈57 HYPERLINK l _bookmark99 圖 71：中國(guó)薄膜電容器市場(chǎng)規(guī)模，億元57 HYPERLINK l _bookm

22、ark100 圖 72：2014 年薄膜電容器全球市占率情況58 HYPERLINK l _bookmark101 圖 73：全球新能源汽車銷量，萬(wàn)輛59 HYPERLINK l _bookmark102 圖 74：中國(guó)新能源汽車銷量，萬(wàn)輛59 HYPERLINK l _bookmark107 圖 75：32 寸 LCD 面板價(jià)格走勢(shì)60 HYPERLINK l _bookmark108 圖 76：40 寸 LCD 面板價(jià)格走勢(shì)60 HYPERLINK l _bookmark109 圖 77：43 寸 LCD 面板價(jià)格走勢(shì)60 HYPERLINK l _bookmark110 圖 78：55

23、寸 LCD 面板價(jià)格走勢(shì)60 HYPERLINK l _bookmark111 圖 79：TV 銷量預(yù)計(jì)，百萬(wàn)臺(tái)61 HYPERLINK l _bookmark112 圖 80：不同尺寸 TV 銷量預(yù)計(jì)，百萬(wàn)臺(tái)61 HYPERLINK l _bookmark113 圖 81：全球 FPD 需求，百萬(wàn)平方米61 HYPERLINK l _bookmark114 圖 82：TV 平均尺寸預(yù)計(jì)61 HYPERLINK l _bookmark115 圖 83：TFT-LCD 產(chǎn)能預(yù)計(jì)，百萬(wàn)平方米62 HYPERLINK l _bookmark117 圖 84：柔宇科技折疊手機(jī)63研究重心從跟蹤訂單到關(guān)

24、注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P9 HYPERLINK l _bookmark118 圖 85：2018 年 AMOLED 產(chǎn)能，千63 HYPERLINK l _bookmark119 圖 86：IPHONE XS MAX 各零部件成本，美元63 HYPERLINK l _bookmark120 圖 87：AMOLED 出貨量預(yù)計(jì)，百萬(wàn)臺(tái)64 HYPERLINK l _bookmark121 圖 88：京東方已經(jīng)為華為 MATE20 PRO 供應(yīng)柔性 AMOLED64 HYPERLINK l _bookmark123 圖 89：液晶模組基本結(jié)構(gòu)65 HYPERLINK l _bookmark124 圖

25、 90：大尺寸 LCD 主要原材料占營(yíng)業(yè)成本比重65 HYPERLINK l _bookmark125 圖 91：全球偏光片市場(chǎng)需求，百萬(wàn)平方米65 HYPERLINK l _bookmark126 圖 92：全球偏光片產(chǎn)能分布，百萬(wàn)平方米66 HYPERLINK l _bookmark127 圖 93：全球主要偏光片企業(yè)市占率66 HYPERLINK l _bookmark128 圖 94：國(guó)內(nèi)偏光片市場(chǎng)供需情況，百萬(wàn)平方米67研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P10一、2018 電子市場(chǎng)回顧（一）2018 年電子市場(chǎng)整體表現(xiàn)：整體下行當(dāng)前估值處于底部2018年以來(lái)受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、

26、貿(mào)易戰(zhàn)、手機(jī)銷量下滑等因素影響，電子板塊呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，申萬(wàn)電子指數(shù)年初至今下跌38.70，在所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名倒數(shù)第一，跑輸上證綜指15.53。申萬(wàn)電子三級(jí)子板塊中，半導(dǎo)體板塊與印刷電路板跑贏上證指數(shù)，其余板塊均跑輸上證指數(shù)。半導(dǎo)體板塊整體上漲0.55 ，在子板塊中漲幅排名第一，其余子板塊均下滑20以上，其中印刷電路板、被動(dòng)元器件景氣略好，分別下跌20.43和26.70，顯示器件板塊下跌49.21，在所有電子三級(jí)子板塊中排名倒數(shù)第一。圖 1：申萬(wàn)電子板年初至今跌幅第一圖 2：電子行業(yè)各細(xì)分板塊表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理從具體個(gè)股看（剔除次新股）

27、，僅有14家公司有正收益，其余公司均為負(fù)收益。其中艾比森漲幅43.6，滬電股份32.8，天華超凈21.7，高德紅外17.4和丹邦科技16.1位列漲幅榜前五名。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P11圖 3：2018 年電子公司個(gè)股漲跌情況資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理從單季度營(yíng)收和利潤(rùn)看，2018Q1 電子板塊仍保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，凈利潤(rùn)增速大于營(yíng)收增速，二季度和三季度營(yíng)收增速大于凈利潤(rùn)增速，營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速的差值不斷加大，增收不增利潤(rùn)，電子行業(yè)景氣度下行，競(jìng)爭(zhēng)加劇獲利能力下降。 分子板塊來(lái)看， 三季報(bào)PCB子板塊表現(xiàn)最突出，營(yíng)收增速達(dá)到101.90 ，利潤(rùn)增速148.36；半導(dǎo)體材

28、料、被動(dòng)元件、光學(xué)元件表現(xiàn)突出，凈利潤(rùn)增速大于營(yíng)收增速，景氣度高行業(yè)盈利能力增強(qiáng)。LED和顯示器件板塊，營(yíng)收增速分別為14.04 /23.5，營(yíng)收有增長(zhǎng)但凈利潤(rùn)大幅下滑，下滑幅度分別為-23.16 /82.07，還需等待周期回暖。圖 4：電子板塊單季度營(yíng)收利潤(rùn)增速圖 5：電子子板塊營(yíng)收利潤(rùn)增速資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P12估值方面，申萬(wàn)電子指數(shù)板塊看，電子板塊歷史最低估值22.4倍，電子板塊目前整體估值24.91倍，處于歷史估值底部區(qū)域，估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)好， 競(jìng)爭(zhēng)壁壘高的個(gè)股可以重點(diǎn)關(guān)注。圖

29、 6：申萬(wàn)電子歷史估值資料來(lái)源：wind，太平洋證券整理（二）進(jìn)口替代格局重塑，一級(jí)封裝替代正當(dāng)時(shí)1、電子行業(yè)進(jìn)口規(guī)模大，高端技術(shù)對(duì)美存在依賴美國(guó)擁有電子行業(yè)的尖端技術(shù)，在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，未來(lái)的技術(shù)封鎖和科技遏制會(huì)更加明顯，進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)升級(jí)成為必由之路。根據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年電子 行 業(yè) 電 子 元 件 / 電 子 器 件 / 電子材料 / 電 子 儀 器 的 進(jìn) 口 金 額 分 別 為436.77/2861.77/78.35/472.6 億 元 ， 其 中 美 國(guó) 進(jìn) 口 金 額 的 占 比 分 別 為3.06 /3.46 /7.7 /12.9,其中對(duì)美國(guó)進(jìn)口主要為高端產(chǎn)品，對(duì)美

30、國(guó)存在依賴。在集成電路領(lǐng)域，進(jìn)口金額不斷增加，貿(mào)易逆差不斷加大,2017年集成電路貿(mào)易逆差達(dá)2021億美元，對(duì)外存在嚴(yán)重更依賴。當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)背景下，自主可控產(chǎn)業(yè)升級(jí)成為必然選擇。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P13圖 7：中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)進(jìn)口額與美國(guó)占比圖 8：集成電路進(jìn)出口額與逆差資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理資料來(lái)源：Wind，太平洋證券整理2、進(jìn)口替代、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的次序國(guó)內(nèi)電子行業(yè)按照技術(shù)難度和現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)成熟度分為三級(jí)封裝體系。三級(jí)封裝體系為整機(jī)組裝，包括電腦、筆記本、手機(jī)以及各種智能硬件產(chǎn)品；二級(jí)封裝體系包括攝像頭、聲學(xué)、電池、觸摸屏、結(jié)構(gòu)件、連接件等產(chǎn)品；一級(jí)封裝為PCB、被動(dòng)

31、器件、集成電路等關(guān)鍵的高壁壘核心零部件，對(duì)應(yīng)著電子行業(yè)微笑曲線的底部和頂部區(qū)域。技術(shù)難度上一級(jí)封裝大于二級(jí)封裝大于三級(jí)封裝，目前A股電子公司，最近幾年已經(jīng)完成了一級(jí)封裝產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)成熟；二級(jí)封裝產(chǎn)業(yè)中，進(jìn)口替代接近尾聲，中國(guó)企業(yè)正在成為全球龍頭，一級(jí)封裝進(jìn)口替代正在進(jìn)行中。未來(lái)是一級(jí)封裝進(jìn)口替代的打好時(shí)機(jī)，A股電子股進(jìn)入啃硬骨頭時(shí)代，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)一定在一級(jí)封裝的領(lǐng)域誕生。圖 9：電子行業(yè)三級(jí)封裝體系圖 10：電子行業(yè)微笑曲線資料來(lái)源：太平洋證券整理資料來(lái)源：太平洋證券整理研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P14二、PCB：把握 5G 數(shù)通 PCB&傳統(tǒng)制造升級(jí)兩大主線（一）P

32、CB 產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)制造升級(jí)廠商迎大機(jī)遇全球PCB產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩次大轉(zhuǎn)移，第一次是上世紀(jì)九十年代開始自歐美向日、臺(tái)轉(zhuǎn)移，第二次是本世紀(jì)2010年前后開始的整體向中國(guó)轉(zhuǎn)移，目前全球領(lǐng)先的PCB廠商幾乎均在大陸設(shè)有工廠，2016年中國(guó)大陸的PCB產(chǎn)值占全球比例約為50，中國(guó)大陸已成主要生產(chǎn)基地。我們從以下兩個(gè)方面解析PCB國(guó)產(chǎn)替代投資機(jī)遇：一、臺(tái)資廠是全球PCB產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移最大、最先的受益方之一，涌現(xiàn)了一批十年十倍增長(zhǎng)的企業(yè)，對(duì)大陸PCB企業(yè)具有借鑒意義。二、目前大陸PCB成長(zhǎng)環(huán)境更勝當(dāng)年臺(tái)灣，內(nèi)資企業(yè)資本足、運(yùn)營(yíng)強(qiáng)、設(shè)備新，將取代已經(jīng)遭遇天花板的臺(tái)資企業(yè)，走上十倍成長(zhǎng)之路。1、臺(tái)資PCB企業(yè)的成

33、長(zhǎng)2000年臺(tái)灣地區(qū)年收入能排進(jìn)全球前25的PCB企業(yè)共有4家，到2015年這一數(shù)量增加到了10家，成為全球PCB綜合實(shí)力最強(qiáng)的區(qū)域。在臺(tái)資PCB企業(yè)崛起之前，日資PCB企業(yè)在2000年前后達(dá)到巔峰，隨后被取代。其背后的因素首先是亞洲四小龍的崛起，區(qū)域經(jīng)濟(jì)大發(fā)展拉動(dòng)了電子產(chǎn)品的需求，臺(tái)灣成為全球電子制造中心，致使PCB配套產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展壯大。隨后，大陸成為全球電子制造中心，臺(tái)資PCB企業(yè)依靠大陸的優(yōu)良環(huán)境進(jìn)一步發(fā)展。此外，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)教育、科研實(shí)力不斷提高，為產(chǎn)業(yè)界源源不斷的輸送管理和技術(shù)人才，上世紀(jì)九十年代涌現(xiàn)了一批年富力強(qiáng)的企業(yè)家群體，如今他們已經(jīng)成為臺(tái)灣PCB企業(yè)的掌

34、舵人。從2000年開始，臺(tái)灣涌現(xiàn)了近40家上市PCB企業(yè)，如臻鼎、健鼎、欣興、南亞等。這種企業(yè)群體中的成員有兩個(gè)典型成長(zhǎng)特征：有規(guī)模的起點(diǎn)：年收入達(dá)40億新臺(tái)幣，約8億人民幣，1億美元，也是NTI每年公布的百?gòu)?qiáng)榜單起點(diǎn)。有持續(xù)的成長(zhǎng)：年均復(fù)合增速約30，十年十倍增長(zhǎng)。實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)PCB產(chǎn)業(yè)認(rèn)識(shí)不足，臺(tái)灣優(yōu)質(zhì)PCB企業(yè)的成長(zhǎng)速度一點(diǎn)不比A股、港股的明星企業(yè)差，甚至更出色，我們認(rèn)為，未來(lái)內(nèi)資PCB廠商，也會(huì)走出同樣的軌跡。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P15表 1：臺(tái)灣 PCB 企業(yè)收入成長(zhǎng)速度優(yōu)于 A 股、港股明星企業(yè)對(duì)比公司年份成長(zhǎng)速度CAGR欣興電子1998-20079 年 1

35、2 倍32.0 臺(tái)資 PCB健鼎2002-20108 年 10 倍33.5 瀚宇博德2004-20117 年 17 倍48.8 福耀玻璃2002-201311 年 10 倍23.6 對(duì)比企業(yè)云南白藥2005-201611 年 11 倍22.5 貴州茅臺(tái)2005-201710 年 10 倍26.3 資料來(lái)源：wind，太平洋證券整理2、內(nèi)資PCB廠商崛起正當(dāng)時(shí)目前來(lái)看，大陸內(nèi)資PCB企業(yè)的成長(zhǎng)環(huán)境要明顯優(yōu)于當(dāng)初臺(tái)資廠。首先，中國(guó)大陸目前不僅是全球電子工業(yè)制造中心，還是最具潛力的新能源汽車、高端通信等新興市場(chǎng)，中國(guó)制造業(yè)正在進(jìn)行跨時(shí)代的轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高工廠自動(dòng)化建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和投入力度。其次，中國(guó)資本市場(chǎng)

36、的支持力度要大于臺(tái)灣，投資者數(shù)量的增加、融資環(huán)境及員工持股等激勵(lì)機(jī)制不斷完善都能助推內(nèi)資PCB企業(yè)加速產(chǎn)能擴(kuò)張、人才培養(yǎng)、技術(shù)更新。此外，一批年富力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)家和技術(shù)人員群體正在涌現(xiàn)，營(yíng)收規(guī)模超一億美元的民營(yíng)企業(yè)群也已形成，內(nèi)資PCB企業(yè)在政府支持下，正聚成一股合力，在良性競(jìng)爭(zhēng)中自我革新、擴(kuò)大規(guī)模、提升人均效率，憑借價(jià)格和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游加速國(guó)產(chǎn)替代。從NTI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年入榜NTI百?gòu)?qiáng)的內(nèi)資PCB企業(yè)有45家，比2015年增加11 家，中國(guó)上榜企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)13.5 ，全球百?gòu)?qiáng)企業(yè)平均衰退2.1；除中國(guó)企業(yè)外，其他世界PCB企業(yè)平均衰退5.2 。內(nèi)資PCB最好的排名還在20

37、-30名，成長(zhǎng)空間十分巨大。表 2：2015 年 NTI 百?gòu)?qiáng)分布（按地區(qū)統(tǒng)計(jì)）國(guó)家/地區(qū)公司數(shù)量收入（億美元）占比臺(tái)灣2317234.1 日本2012124.0 中國(guó)348216.2 韓國(guó)136713.3 美國(guó)6448.7歐洲4122.4新加坡240.8泰國(guó)140.8總計(jì)103505100.0資料來(lái)源：NTI，太平洋證券整理研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P16表 3：2016 年 NTI 百?gòu)?qiáng)分布（按地區(qū)統(tǒng)計(jì)）地區(qū)入榜數(shù)量占比入榜企業(yè)總營(yíng)收YOY入榜企業(yè)營(yíng)收占比2015201620152016臺(tái)灣2521.9 1701316454-3.3 32.8 32.3 日本1916.7 1

38、337611802-11.825.8 23.2 中國(guó)4539.5 91321036213.5 17.6 20.4 韓國(guó)1412.3 67206607-1.7 13.0 13.0 美國(guó)43.536203593-0.7 7.07.1歐洲43.5123613065.72.42.6東南亞32.6781769-1.5 1.51.5合計(jì)114100.05187850893-1.9 100.0100.0資料來(lái)源：NTI，太平洋證券整理3、內(nèi)資PCB企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)從盈利能力上看，內(nèi)資PCB企業(yè)的毛利率、凈利率、ROE要高于臺(tái)資企業(yè)，原因主要有以下兩個(gè)方面：第一，內(nèi)資PCB企業(yè)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，普遍設(shè)備較臺(tái)資廠新，

39、生產(chǎn)線設(shè)計(jì)更先進(jìn)，自動(dòng)化程度更高，人均產(chǎn)值更高，人工影響小，良率更高。第二，內(nèi)資PCB企業(yè)多采用小批量多品種的模式，產(chǎn)能利用率高，臺(tái)資廠都是大型生產(chǎn)線，靈活度不夠，開工率低，影響利潤(rùn)率。4、臺(tái)資、日資PCB企業(yè)巔峰已過大多數(shù)臺(tái)資企業(yè)在經(jīng)歷了黃金十年后，目前發(fā)展觸及天花板。由于前期過于追求大型生產(chǎn)線建設(shè)（也因?yàn)楹芏嗯_(tái)資廠都給下游爆款產(chǎn)品配套，訂單比較集中，客戶壓價(jià)也比較厲害），致使現(xiàn)在自動(dòng)化改造困難，而且折舊、維護(hù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)大，盈利能力迅速減弱；臺(tái)資企業(yè)還面臨第一代企業(yè)家無(wú)接班人，職業(yè)化經(jīng)理人管理不力等問題?？傮w上，臺(tái)資企業(yè)雖然營(yíng)收還能維持，但是凈利潤(rùn)嚴(yán)重下滑，再投資意愿也不高，而日資企業(yè)營(yíng)收下滑

40、的更早更嚴(yán)重，很多企業(yè)凈利潤(rùn)處于虧損邊緣，在不斷關(guān)廠，計(jì)提壞賬。在上述內(nèi)外環(huán)境雙重利好的催化下，2017年上半年，中國(guó)排名前10的PCB企業(yè)營(yíng)收增速突破31，2H2016增速為21，1H2016為16 ，加速增長(zhǎng)！我們判斷中國(guó)大陸將復(fù)制臺(tái)灣、日本走過的軌跡，到2025年，內(nèi)資PCB進(jìn)入全球100強(qiáng)的企業(yè)數(shù)量將達(dá)到60家， 達(dá)到數(shù)量和收入占比的雙重第一，前30強(qiáng)數(shù)量將占據(jù)一半，出現(xiàn)年收入100億元以上級(jí)研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P17別的企業(yè)群，總體上，內(nèi)資PCB企業(yè)將擁有1500億元（下限）級(jí)別的替代空間。（二）下游需求多點(diǎn)開花或超預(yù)期根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研測(cè)算和第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)NT

41、I給出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年全球PCB 總市場(chǎng)規(guī)模約為760億美元，通信、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車電子依次占比較大，預(yù)計(jì)到2019年全球市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑻岣叩郊s970億美金，其中智能家居（基數(shù)?。?、LED（基數(shù)?。?、汽車電子增速最快，在占比較大的細(xì)分市場(chǎng)中，通信（5G催化）和消費(fèi)電子（智能穿戴滲透率提高等催化）增速最快，總體上2017-2019年全球PCB市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速至少將達(dá)到8.78。表 4：2016-2019 年全球 PCB 下游細(xì)分市場(chǎng)空間，億美元行業(yè)2016占比2019（下限）占比CAGR通信180.4623.74233.7024.099.00 計(jì)算機(jī)174.2522.93185.411

42、9.112.09 消費(fèi)電子147.3219.38187.0419.288.28 工控40.615.34 48.104.96 5.80 汽車電子98.1412.91167.7117.2919.56航空航天25.463.35 28.522.94 3.86 IC 封裝74.219.76 85.918.86 5.00 LED18.602.45 30.483.14 17.90智能家居1.000.13 3.210.33 47.51合計(jì)760.05100.00 970.08100.00 8.47 資料來(lái)源：NTI，太平洋證券整理根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研所作出的測(cè)算，下游市場(chǎng)處在一個(gè)多點(diǎn)開花的狀態(tài)，主要是兩個(gè)維度的

43、超預(yù)期增長(zhǎng)：一是量的增長(zhǎng)。新能源汽車滲透率提高、汽車電子化進(jìn)程加速推動(dòng)了汽車板市場(chǎng)； 大規(guī)模數(shù)據(jù)中心建設(shè)、服務(wù)器國(guó)產(chǎn)替代推動(dòng)了服務(wù)器用電路板市場(chǎng)；5G的開發(fā)和商用將推動(dòng)小基站用電路板市場(chǎng)；智能穿戴滲透率提高也將帶來(lái)新的增量市場(chǎng)。二是價(jià)的提高。下游新生領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)提高了高附加值電路板的出貨量，比如高端服務(wù)器所需的超高層、高縱深比、高速高線路密度板，小基站所需的高頻高速板， 智能穿戴所需的高模量、高速、無(wú)鹵板等。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P18圖 11：各領(lǐng)域 PCB 需求來(lái)源圖 12：各領(lǐng)域 PCB 需求來(lái)源及要求資料來(lái)源：NTI，太平洋證券整理資料來(lái)源：NTI，太平洋證券整理

44、（三）投資建議傳統(tǒng)PCB制造升級(jí)以從中低端到高端的結(jié)構(gòu)性國(guó)產(chǎn)替代為動(dòng)力，疊加需求波動(dòng)外部環(huán)保監(jiān)管壓力等因素下行業(yè)集中度的提升，內(nèi)資民營(yíng)企業(yè)通過精細(xì)化管理、產(chǎn)線自動(dòng)化升級(jí)逐步做大市場(chǎng)份額并提高盈利能力。精選標(biāo)的時(shí)以深度分析公司內(nèi)在質(zhì)地為主要手段核心管理層戰(zhàn)略眼光和穩(wěn)定性、產(chǎn)線自動(dòng)化水平、財(cái)務(wù)指標(biāo)（機(jī)器設(shè)備投資回報(bào)率、三大成本管理能力等）、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（良率、產(chǎn)能利用率等）、擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏、業(yè)務(wù)平衡性和銷售能力、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)等。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看好勝宏、景旺、崇達(dá)，市場(chǎng)對(duì)需求波動(dòng)、2019年增速的擔(dān)憂過度，建議把握超跌買入機(jī)會(huì)。下游基站、服務(wù)器交換機(jī)存儲(chǔ)器、企業(yè)網(wǎng)等數(shù)據(jù)通信領(lǐng)域需求景氣連續(xù)，數(shù)通PCB 三高產(chǎn)品壁壘高

45、價(jià)值量大，為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)的超越行業(yè)增速的逆周期成長(zhǎng)潛力。精選標(biāo)的時(shí)需考慮PCB第二下游（如IC載板、汽車板）景氣度和空間、公司內(nèi)部管理效率、上下游整合屬性、下游爆發(fā)對(duì)各標(biāo)的業(yè)績(jī)彈性大小等因素。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看好深南、東山、滬電、生益。（四）風(fēng)險(xiǎn)因素5G進(jìn)展不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P19三、半導(dǎo)體：估值到低位，關(guān)注政策紅利釋放（一）行業(yè)景氣度保持高位，估值已到低位全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在2018年仍舊保持了較高的增長(zhǎng)。根據(jù)全球半導(dǎo)體貿(mào)易組織的數(shù)據(jù)，2018年前三季度半導(dǎo)體銷量為7569億只，同比增長(zhǎng)8.52；前三季度銷售額為3517 億美元，同比增長(zhǎng)17

46、.86。圖 13：全球半導(dǎo)體銷售量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)圖 14：全球半導(dǎo)體銷售量額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)資料來(lái)源：WSTS，太平洋證券整理資料來(lái)源：WSTS，太平洋證券整理估值方面，A股半導(dǎo)體估值已經(jīng)降歷史底部的40倍左右，已經(jīng)具備較高的安全邊際。2018年由于中美貿(mào)易摩擦的影響，A股半導(dǎo)體估值有所回調(diào)，隨著摩擦緩和，A股半導(dǎo)體板塊在2019年有望迎來(lái)估值修復(fù)。圖 15：A 股半導(dǎo)體板塊估值已經(jīng)抵達(dá)歷史底部 資料來(lái)源：wind，太平洋證券整理研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P20（二）功率半導(dǎo)體進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)，關(guān)注相關(guān)企業(yè)進(jìn)展我們重點(diǎn)推薦半導(dǎo)體板塊里面最易實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的功率半導(dǎo)體。從制造環(huán)節(jié)上來(lái)說，國(guó)

47、產(chǎn)功率半導(dǎo)體企業(yè)在制造水平上與國(guó)外巨頭相差并不大，全球大多數(shù)功率半導(dǎo)體產(chǎn)線為6寸/8寸，甚至4寸/5寸線，國(guó)內(nèi)外皆如此，中國(guó)企業(yè)與國(guó)外巨頭相比在同一水準(zhǔn)線上。國(guó)內(nèi)功率器件封裝測(cè)試配套產(chǎn)業(yè)鏈也較為完備。從技術(shù)水平上來(lái)說，國(guó)內(nèi)功率器件技術(shù)水平，特別是通用標(biāo)準(zhǔn)型產(chǎn)品已經(jīng)接近國(guó)際一流水平。從人力資源角度， 功率半導(dǎo)體是最受益于中國(guó)工程師紅利的行業(yè)之一，海外華人工程師的回流也使得國(guó)產(chǎn)功率半導(dǎo)體企業(yè)拉平與國(guó)際巨頭的技術(shù)鴻溝。圖 16：分立（功率）器件行業(yè)近年來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)資料來(lái)源：WSTS，太平洋證券整理國(guó)產(chǎn)功率半導(dǎo)體企業(yè)體量普遍偏小，成長(zhǎng)空間巨大。隨著公司上市以來(lái)產(chǎn)能與產(chǎn)品擴(kuò)張計(jì)劃逐步推進(jìn)，公司有望快速

48、邁入前十名之列，對(duì)標(biāo)海外行業(yè)巨頭，長(zhǎng)期發(fā)展空間暫無(wú)天花板。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P21表 5：2017 年全球功率器件和模組市場(chǎng)份額，億美元公司市場(chǎng)份額營(yíng)業(yè)總收入(含非功率產(chǎn)品)Infineon18.6083.26ON Semi8.90 55.43STMicroelectronics5.00 83.47Mitsubishi4.90 416.24Toshiba4.60 370.81Vishay4.30 26.04Renesas4.00 69.12Fuji3.70 43.85Rohm2.50 37.3Semikron2.40 /Others41.10資料來(lái)源：太平洋證券整理表

49、6：2017 年國(guó)內(nèi)功率器件和模組市場(chǎng)份額，億元排名公司營(yíng)業(yè)收入1華微電子16.42揚(yáng)杰科技14.73蘇州固锝10.14無(wú)錫華潤(rùn)華晶9.45瑞能半導(dǎo)體6.96常州銀河世紀(jì)6.17無(wú)錫新潔能58杭州立昂微4.619北京燕東4.5610深圳深愛半導(dǎo)體4.4合計(jì)82.2資料來(lái)源：太平洋證券整理建議重點(diǎn)關(guān)注功率半導(dǎo)體板塊相關(guān)企業(yè)，包括晶閘管龍頭捷捷微電、功率二極管IDM企業(yè)揚(yáng)杰科技、老牌功率半導(dǎo)體企業(yè)華微電子以及新三板公司無(wú)錫新潔能、IPO排隊(duì)企業(yè)嘉興斯達(dá)等。研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P22表 7：國(guó)內(nèi)典型功率器件企業(yè)企業(yè)產(chǎn)能與技術(shù)捷捷微電公司主要產(chǎn)品為晶閘管系列及半導(dǎo)體防護(hù)器件，其中

50、晶閘管產(chǎn)品可以占到國(guó)產(chǎn)晶閘管產(chǎn)品的45以上，目前市占率排在 ST、NXP 之后。公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)入功率 MOSFET、IGBT 領(lǐng)域。半導(dǎo)體功率器件 IDM 企業(yè)，4 寸線月產(chǎn)能 80 萬(wàn)片，6 寸線月產(chǎn)能超過 2 萬(wàn)片。公司具有國(guó)內(nèi)揚(yáng)杰科技華微電子無(wú)錫新潔能嘉興斯達(dá)最齊全的整流橋生產(chǎn)線，也是國(guó)內(nèi)最大的汽車電子芯片生產(chǎn)廠家。Mosfet 方面，公司實(shí)現(xiàn)了數(shù)款中低壓溝槽功率 MOSFET 產(chǎn)品的量產(chǎn)，也完成 FRED 和 IGBT 產(chǎn)品的技術(shù)積累和產(chǎn)品布局。半導(dǎo)體功率器件 IDM 企業(yè)，擁有 4 英寸、5 英寸及 6 英寸等多條功率半導(dǎo)體晶圓生產(chǎn)線，截至 2017 年末各尺寸晶圓生產(chǎn)能力合計(jì) 330

51、萬(wàn)片/年，其中 5 英寸產(chǎn)能 156 萬(wàn)/年，6 英寸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至 75 萬(wàn)/年。8 英寸線也正在投入建設(shè)中，預(yù)計(jì) 2019 年下半年將投產(chǎn)。5 英寸和 6 英寸生產(chǎn)線分別生產(chǎn)肖特基、MOS 和 IGBT 等中高端功率半導(dǎo)體產(chǎn)品，其中 6 寸線生產(chǎn)市場(chǎng)需求更大、技術(shù)水平及附加值更高的新型中高端功率器件（MOS、IGBT）。公司目前在新三板掛牌，是典型的功率器件 Fabless 企業(yè)，產(chǎn)品包含兩大系列：溝槽型功率MOSFET（中低壓）、超結(jié)功率 MOSFET（高壓），以及屏蔽柵溝槽型功率 MOSFET（SGT）（中低壓）、IGBT 和功率模塊等新產(chǎn)品系列。其中 SJ-MOSFET 產(chǎn)品出貨量穩(wěn)居國(guó)

52、內(nèi)前列。國(guó)內(nèi)最大的 IGBT 生產(chǎn)商，年產(chǎn) IGBT 模塊約 300 萬(wàn)個(gè)。主要產(chǎn)品為功率半導(dǎo)體元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等等。公司已成功開發(fā)近 600 種 IGBT 模塊產(chǎn)品，電壓等級(jí)涵蓋 100V3300V，電流等級(jí)涵蓋 10A3600A。產(chǎn)品已被成功應(yīng)用于新能源汽車、變頻器、逆變焊機(jī)、UPS、光伏/風(fēng)力發(fā)電、SVG、白色家電等領(lǐng)域。公司目前正在 IPO 排隊(duì)。資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，太平洋證券整理（三）政策紅利有待釋放，關(guān)注大基金二期與科創(chuàng)板對(duì)于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，頂層設(shè)計(jì)尤為重要，按照美日韓和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資絕非砸錢就可以，有其內(nèi)在的規(guī)律，也絕

53、非一朝一夕就能見到成效。我們預(yù)判未來(lái)中國(guó)在半導(dǎo)體方面將有更多的政策紅利釋放。自2014年2014年6月24日國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要正式發(fā)布實(shí)施開始， 中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展得到了來(lái)自官方的引導(dǎo)和支持，其中最重要的一項(xiàng)便是國(guó)家產(chǎn)業(yè) 投資基金（簡(jiǎn)稱“大基金”）的設(shè)立。大基金一期總規(guī)模接近1400億元，截至2017年底，大基金一期共投資49家企業(yè)， 累計(jì)有效決策投資67個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)項(xiàng)目承諾投資額1188億元，實(shí)際出資818億元，分別占一期募資總額的86和61 。投資項(xiàng)目覆蓋了集成電路設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試、裝備、材料、生態(tài)建設(shè)等各環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上的完整布局。圖 17：國(guó)家大基金投資產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)

54、公司研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P23資料來(lái)源：太平洋證券整理表 8：國(guó)家大基金投資部分公司一覽序號(hào)公司代碼領(lǐng)域持股比例1納思達(dá)002180.SZIC 設(shè)計(jì)4.292國(guó)科微300672.SZIC 設(shè)計(jì)15.793中興通訊000063.SZIC 設(shè)計(jì)持有中興微電子 24 股權(quán)4兆易創(chuàng)新603986.SHIC 設(shè)計(jì)115匯頂科技603160.SHIC 設(shè)計(jì)6.65 6景嘉微300474.SZIC 設(shè)計(jì)待定7長(zhǎng)電科技600584.SH封裝測(cè)試198華天科技002185.SZ封裝測(cè)試持有華天西安 27.23股權(quán)9通富微電002156.SZ封裝測(cè)試15.7010晶方科技603005.SH封

55、裝測(cè)試9.32 11中芯國(guó)際00981.HK晶圓制造15.9112華虹半導(dǎo)體01347.HK晶圓制造18.9413先進(jìn)半導(dǎo)體03355.HK晶圓制造13.7314北方華創(chuàng)002371.SZ設(shè)備制造7.50 15長(zhǎng)川科技300604.SZ設(shè)備制造7.50 16萬(wàn)盛股份603010.SH材料7.41 17雅克科技002409.SZ材料5.73 18巨化股份600160.SH材料持有中巨芯科技 39股份19創(chuàng)達(dá)新材832990材料4.9920三安光電600703.SHLED 芯片11.3021北斗星通002151.SZ北斗定位導(dǎo)航11.4622耐威科技300456.SZMEMS 傳感器超過 523共

56、達(dá)電聲002655.SZ電聲元件持有實(shí)際控制方萬(wàn)魔 19.44股權(quán)24國(guó)威科技02239.HK安全設(shè)備9.92 25瑞芯微電子A16223IC 設(shè)計(jì)7資料來(lái)源：公開資料，太平洋證券整理即將在2019年設(shè)立的科創(chuàng)板，將對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)予以重點(diǎn)支持?？苿?chuàng)板定位是“科研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P24技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，要求必須擁有自己的核心技術(shù)，研發(fā)投入較高，具備較強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力和高成長(zhǎng)性，半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)不乏符合此類要求的企業(yè)。且根據(jù)公開信息， 科創(chuàng)板將瞄準(zhǔn)集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等關(guān)鍵重點(diǎn)領(lǐng)域，集成電路被放至首位。由于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)存在投入大、回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)，且由

57、于國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)處于初創(chuàng)階段，普遍盈利能力不佳，在主板上市存在諸多限制，科創(chuàng)板推行之后，這些半導(dǎo)體企業(yè)將多了一條更好的社會(huì)融資渠道，我們認(rèn)為這是對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的一大利好。圖 18：科創(chuàng)板將重點(diǎn)支持集成電路行業(yè)資料來(lái)源：公開信息，太平洋證券整理（四）投資建議半導(dǎo)體是具備長(zhǎng)線成長(zhǎng)邏輯的板塊，我們重點(diǎn)推薦進(jìn)口替代最為確定的功率半導(dǎo)體板塊，重點(diǎn)推薦國(guó)內(nèi)晶閘管龍頭捷捷微電、功率二極管優(yōu)秀企業(yè)揚(yáng)杰科技，以及將安世半導(dǎo)體納入麾下的聞泰科技。（五）風(fēng)險(xiǎn)因素半導(dǎo)體景氣下行；中美貿(mào)易摩擦持續(xù)。四、LED：周期輪回，靜待春暖花開研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P25（一）關(guān)于芯片周期性的思考：優(yōu)秀企業(yè)怎

58、樣應(yīng)對(duì)行業(yè)低谷LED芯片仍然具有較強(qiáng)的周期屬性，經(jīng)歷去年行業(yè)的景氣之后，LED芯片價(jià)格今年 進(jìn)入下跌周期，企業(yè)毛利率下滑，庫(kù)存高企。既然周期無(wú)法擺脫，如何在周期下行階 段保存實(shí)力，等待景氣回暖是每個(gè)企業(yè)必須考慮的問題；從投資上來(lái)說，理解周期的 特性也是判斷行業(yè)勝出者的前提。我們簡(jiǎn)要分析LED芯片周期的產(chǎn)生與現(xiàn)在所處的階段， 同時(shí)分析企業(yè)的應(yīng)對(duì)之策。圖 19：2018 年 LED 芯片廠毛利率進(jìn)入下行周期圖 20：2018 年 LED 芯片廠存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)爬升資料來(lái)源：wind，太平洋證券整理資料來(lái)源：wind，太平洋證券整理周期性來(lái)自于供需失衡，特別是供給端的波動(dòng)，而供給端的波動(dòng)來(lái)自于企業(yè)決策。

59、 景氣高點(diǎn)企業(yè)出于對(duì)未來(lái)的樂觀加大擴(kuò)產(chǎn)，景氣衰退時(shí)，LED芯片廠一般不會(huì)通過減產(chǎn) 來(lái)應(yīng)對(duì)。這是由于LED芯片的成本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)特性，折舊與固定攤銷占成本比重接近50 ， 當(dāng)芯片價(jià)格跌破現(xiàn)金成本之前，廠商仍處于現(xiàn)金正流入狀態(tài)，因此短期沒有減產(chǎn)必要， 有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的廠商仍然會(huì)選擇繼續(xù)生產(chǎn)，維持市占率之優(yōu)勢(shì)，并等待景氣反轉(zhuǎn)。企 業(yè)的理性決策導(dǎo)致了周期的發(fā)生和延續(xù)。圖 21：主流芯片廠單片現(xiàn)金成本與固定成本測(cè)算（按 2018 年上半年數(shù)據(jù)）研究重心從跟蹤訂單到關(guān)注核心壁壘的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折P26資料來(lái)源：上市公司半年報(bào)，太平洋證券整理既然短期不會(huì)停產(chǎn)，行業(yè)供過于求的趨勢(shì)仍將持續(xù)，直至價(jià)格跌破二線企業(yè)關(guān)廠線（現(xiàn)金

60、成本線），或者是下游需求恢復(fù)或增量需求消化富余產(chǎn)能。這個(gè)階段，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)落在成本與技術(shù)上，靠的是產(chǎn)品的光效、生產(chǎn)的良率與規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品粗制濫造、成本不占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將被首先淘汰出局。另一方面，景氣低谷對(duì)于領(lǐng)先企業(yè)則是機(jī)會(huì)，逆周期擴(kuò)張，待下一輪周期來(lái)臨時(shí)獲得更為穩(wěn)固的地位。景氣低谷，領(lǐng)先企業(yè)的最佳策略是加大研發(fā)力度，保持溫和擴(kuò)產(chǎn)。在行業(yè)景氣之時(shí)以獲利為目標(biāo)，積累資金以備擴(kuò)產(chǎn)之需，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；景氣低潮期則以擴(kuò)張市場(chǎng)占有率為目標(biāo)，降低生產(chǎn)成本同時(shí)擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生存空間。面對(duì)周期輪回，芯片廠能夠做的對(duì)策有：景氣高峰前完成擴(kuò)產(chǎn)（上一輪景氣高峰為2017H1），景氣高峰期設(shè)備需求增加，供需緊張，不但導(dǎo)