傳媒行業(yè)深度報(bào)告

1、 傳媒行業(yè)深度報(bào)告：從博納影業(yè)看影視院線與流媒體發(fā)展趨勢(shì) 要點(diǎn)：博納影業(yè)過會(huì)加碼主業(yè)，主業(yè)之一內(nèi)容端新主流大片產(chǎn)出帶來的票 房與社會(huì)影響力已超“美國(guó)大片”；主業(yè)之二院線牌照獲批促全長(zhǎng)產(chǎn) 業(yè)鏈發(fā)展 。博納的電影產(chǎn)品商業(yè)性與藝術(shù)性并重累計(jì)出品影片超 過 250 部，獻(xiàn)禮三部曲為 2021 年業(yè)績(jī)護(hù)航，優(yōu)質(zhì)導(dǎo)演資源為高質(zhì) 量產(chǎn)出提供基礎(chǔ)，參股上游 IP 供給公司果麥文化，利于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán) 節(jié)補(bǔ)齊。院線行業(yè)后疫情時(shí)代行業(yè)加速出清 頭部影視院線“三劍客”廠牌 漸顯 2019 年全國(guó)單銀幕產(chǎn)出 85 萬(wàn)元，2020 年疫情后，外部事件也進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌。對(duì)比 2009 年上半年至 2021年上半年全國(guó)分賬

2、票房增速與全國(guó)銀幕增速可看出單銀幕產(chǎn)出 的拐點(diǎn)有望在 2021H1 初顯。站在 2020Q4 看 2021H1，影視院線的 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比、同比的較大改善，進(jìn)而局部疫情的短期波 動(dòng)不改院線板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善、回暖。萬(wàn)達(dá)電影定增加碼影院建 設(shè)且在 2021-2022 年內(nèi)容片單供給豐富；橫店影視現(xiàn)金收購(gòu)內(nèi)容資 產(chǎn)完善產(chǎn)業(yè)鏈；博納影業(yè)過會(huì)，參股上游內(nèi)容公司果麥文化綁定優(yōu) 質(zhì)導(dǎo)演并獲院線牌照，中國(guó)頭部影視院線三劍客廠牌漸顯。 風(fēng)險(xiǎn)提示： 局部地區(qū)疫情帶來板塊波動(dòng)；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)； 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)部分的數(shù)據(jù)不具有可比性的風(fēng)險(xiǎn)；博納 影業(yè)及推薦標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)

3、險(xiǎn)。1、 博納歸來博納影業(yè)集團(tuán)股份有限公司成立于 2003 年 8 月， 注冊(cè)地新疆，法人代表于冬。公司是國(guó)內(nèi)首家從事電影發(fā)行業(yè)務(wù) 的民營(yíng)企業(yè)，深耕影視行業(yè)多年，現(xiàn)已成為行業(yè)知名的全產(chǎn)業(yè)鏈布局的電影集團(tuán) 公司。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電影的投資、發(fā)行、院線及影院業(yè)務(wù)。1.1、 博納募資加碼主業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)2020 年博納影業(yè)公開發(fā)行不低于 1.2218 億股，登陸深交所。公司在首次申報(bào)前 6 個(gè)月內(nèi)增 資股東有萬(wàn)達(dá)電影、韓寒、黃曉明、張涵予、章子怡、陳寶國(guó)等。公司從事電影 制作發(fā)行多年，在主業(yè)領(lǐng)域已通過多部?jī)?yōu)質(zhì)作品證明，后續(xù)公司也有望借助上市， 鞏固發(fā)展主業(yè)后，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高在影視投資、發(fā)行、放

4、映及影視服務(wù)領(lǐng) 域的整體實(shí)力，同時(shí)積極開拓電影衍生品、實(shí)景娛樂等新業(yè)務(wù)。本次公開發(fā)行股 票募集資金用于博納電影項(xiàng)目及電影院項(xiàng)目。1.2、 博納影業(yè)主業(yè)之一：內(nèi)容端 中國(guó)故事主旋律+系 列化博納影業(yè)憑借對(duì)真實(shí)事件、社會(huì)熱點(diǎn)的敏銳判斷，打造一系列經(jīng)典的主旋律題材 電影，例如由智取威虎山湄公河行動(dòng)和紅海行動(dòng)組成的山河海三 部曲系列，以及由決勝時(shí)刻中國(guó)機(jī)長(zhǎng)和烈火英雄組成的中國(guó)驕 傲三部曲系列等。真實(shí)事件改編的主旋律題材電影，也取得良好的社會(huì)效益和 經(jīng)濟(jì)效益，樹立了公司良好的品牌形象。經(jīng)過多年累積博納影業(yè)對(duì)主旋律題材電 影的成功商業(yè)化運(yùn)作已成為公司的一大特色并為行業(yè)樹立了新標(biāo)桿。從歷史片單作品中我們可以

5、看出兩個(gè)要點(diǎn)，第一，博納影業(yè)作品偏精品主旋律； 第二，博納影業(yè)的內(nèi)容作品呈現(xiàn)系列化、矩陣化。2018-2019 年公司的紅海行動(dòng)與 2019 年的中國(guó)機(jī) 長(zhǎng)分別取得總票房 36.5 億元、29.12 億元；緊急救援（林超賢執(zhí)導(dǎo)、梁鳳 英監(jiān)制）從 2021 年春節(jié)檔提檔至 2020 年 12 月 18 日，該作品也是繼湄公河 行動(dòng)和紅海行動(dòng)金牌班底的又一續(xù)作，有望續(xù)寫 2018-2019 年的票房?jī)?yōu) 異成績(jī)。在內(nèi)容端，博納影業(yè)借助早期與內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)要素建立良好合作關(guān)系，建立 了較好的資源整合優(yōu)勢(shì)，如林超賢、爾冬升、劉偉強(qiáng)等導(dǎo)演，也為博納每年的 高質(zhì)量產(chǎn)出提供強(qiáng)大助力，構(gòu)筑了公司長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。

6、片單儲(chǔ)備豐富，參投上游內(nèi)容公司果麥文化，完善產(chǎn)業(yè)鏈，博納影業(yè)回 A 股后 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給有望再續(xù)，助力電影大國(guó)走向電影強(qiáng)國(guó)。2021 年建黨一百年博納 影業(yè)的獻(xiàn)禮三部曲冰雪長(zhǎng)津湖中國(guó)醫(yī)生無(wú)名。中國(guó)醫(yī)生將會(huì)是一部 全景式展現(xiàn)中國(guó)抗疫的影片，冰雪長(zhǎng)津湖為抗美援朝題材電影，無(wú)名聚焦 地下黨的諜戰(zhàn)片。博納的內(nèi)容在新主流大片端帶來的票房與社會(huì)影響力端已超過“美國(guó)大片”，博 納影業(yè)用現(xiàn)代電影的創(chuàng)作理念、科技力量、敘事語(yǔ)境來講中國(guó)故事。同時(shí)，我 們也看到博納影業(yè)參股上游 IP 內(nèi)容供給公司果麥文化，博納影業(yè)持有果麥文化 500 萬(wàn)股，果麥文化以圖書為主體為 大眾提供多種載體形態(tài)的文化產(chǎn)品，并致力于為當(dāng)代讀者提

7、供“價(jià)值和美”的文 化產(chǎn)品，作為上游內(nèi)容，博納影業(yè)的布局也利于其全產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)齊。1.3、 博納影業(yè)主業(yè)之二：院線端獲牌照促全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā) 展2019 年 2 月，博納影業(yè)取得關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的 意見出臺(tái)后的第一張電影院線牌照，進(jìn)一步夯實(shí)博納全產(chǎn)業(yè)鏈布局。院線制 度建立前，中國(guó)的電影發(fā)行與影院業(yè)的地域現(xiàn)象較為嚴(yán)重，均按照行政區(qū)域供片， 采取省、市、縣逐級(jí)層層發(fā)行的發(fā)行放映模式，2002 年為促進(jìn)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)減少 發(fā)行層次，增加發(fā)行渠道，在國(guó)家政策推動(dòng)下，一批區(qū)域性院線和跨省院線組建， 進(jìn)而中國(guó)逐步建立起以院線為主的供片機(jī)制，使得影片收入在制片、發(fā)行、放營(yíng) 各環(huán)節(jié)上實(shí)現(xiàn)合理分配。中

8、國(guó)對(duì)電影院線、影院行業(yè)實(shí)行許可制度，未經(jīng)許可的 任何單位與個(gè)人不得從事電影的發(fā)行與放映。2002 年 6 月 1 日，全國(guó)首批 30 條電影院線正式成立運(yùn)營(yíng)，院線制全面改革打破了按行政區(qū)域劃分的計(jì)劃供片模 式。院線牌照：行業(yè)洗牌 優(yōu)勝劣汰根據(jù)2016 中國(guó)電影市場(chǎng)報(bào)告，截至 2016 年底，全國(guó)城市電影院線共 48 條， 農(nóng)村數(shù)字電影院線 245 條。2016-2018 年院線牌照發(fā)放空白，直到 2018 年 12 月 13 日，國(guó)家電影局發(fā)布關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見 的通知，其中提出，鼓勵(lì)發(fā)展電影院線公司，按照“統(tǒng)一品牌、統(tǒng)一排片、統(tǒng)一 經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一管理”的要求，投資建設(shè)或

9、收購(gòu)電影院，擴(kuò)大規(guī)模，加強(qiáng)管理，提升 服務(wù)。意見明確了成立電影院線公司需要具備的條件，包括控股影院數(shù)量不少于 50家或銀幕數(shù)量不少于300塊、控股影院上一年度合計(jì)票房收入不低于5億元， 但我們發(fā)現(xiàn)，據(jù)貓眼顯示，2018 年年底，在 48 條院線中，年度票房收入超過 5 億元的為 21 條院線。基于 2018 年的 5 億元票房的政策指引，也間接為下一步 中小影院、末端院線的整合治理提出了改革思路，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，如下圖，我們 看到院線牌照家數(shù)增速?gòu)?2019 年的 4.2%下滑至 2020 年的 0，2020 年的疫情 也進(jìn)一步加速了院線洗牌。在行業(yè)洗牌中，博納影業(yè)獲取院線牌照，進(jìn)一步說明， 博

10、納影業(yè)的品牌效應(yīng)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)。博納影業(yè)影投票房占比在提升我們統(tǒng)計(jì)了 2015-2020 年中國(guó)影投排名，博納影業(yè)影投排名從 2015 年的第 12 名爬升至 2020 年的第 7 名，博納影業(yè)的影投排名提升也間接說明原位置的影投 在退出，同時(shí)，較為喜人的是 2016-2020 年五年中 TOP3 的萬(wàn)達(dá)院線、大地影 院、橫店影視位置未變，也說明頭部格局相對(duì)穩(wěn)定，TOP3 影投占總票房比例從 2018 年的 22.7%提升至 2020 年的 23%。2019 年 4 月底首家影院正式加盟博納院線，截至 2019 年底，博納院線旗下加 盟影院已達(dá) 73 家，作為國(guó)內(nèi)具有品牌力的影院投資及經(jīng)營(yíng)企業(yè)，截

11、至 2019 年 底，公司已擁有影院 79 家，銀幕 654 塊，覆蓋北京、上海、杭州、寧波、重 慶等城市，2017-2019 年旗下影院票房收入分別為 7.87 億元、8.08 億元及 9.57 億元，近三年位列國(guó)內(nèi)影投公司前十名。1.4、 博納影業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2020 年業(yè)績(jī)底 后疫情時(shí)代的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反彈可期2020 年上半年公司營(yíng)收 7.55 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 0.58 億元，凈利潤(rùn) 0.27 億元。扣 非后凈利潤(rùn) 0.079 億元。疫情影響下公司積極應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì) 2020 年全年?duì)I收 21.27 億元，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)短期由于疫情的不可控因素受影響，但不 改博納長(zhǎng)期在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容端的投入與打磨。在手儲(chǔ)備項(xiàng)

12、目豐富也為未來兩年公司的 內(nèi)容端業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)而也為 2021-2022 年?duì)I收的增長(zhǎng)帶來增長(zhǎng) 動(dòng)力。博納影業(yè)主業(yè)分類看，公司營(yíng)收第一主力影院營(yíng)收（五年?duì)I收復(fù)合增速 17.35%，第二主力內(nèi)容營(yíng)收兩年復(fù)合增速 31.8%） 內(nèi)容端以主投為主我們回顧博納影業(yè) 2014-2019 年博納影業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)，公司第一大營(yíng)收主力為影 院營(yíng)收，從2014年的5.2億元增加至2019年的11.57億元， 影片內(nèi)容投資自 2018 年后成為第二大營(yíng)收主力， 發(fā)行業(yè)務(wù)從 2017 年的第二大營(yíng)收主力下滑到 2018-2019 年的第三大營(yíng)收主力。博納影業(yè)的第二大營(yíng)收主力內(nèi)容投資主要分為主投與參投，從占比

13、角度看，主投 收入占內(nèi)容營(yíng)收的比例在 2017-2019 年分別為 57.98%、63.86%、57.96%，總 體看，公司以主投內(nèi)容為主，同時(shí)，參投收入占比較為穩(wěn)定。 博納影業(yè)：利潤(rùn)端 2020 年觸底 2021 年有望反彈利潤(rùn)端，2017-2019 年博納影業(yè)歸母利潤(rùn)分別為 1.99 億元、2.64 億元、3.15 億 元，其中非經(jīng)損益在 2017-2019年分別為 0.67 億元、1.02 億元、1.56 億元，政 府補(bǔ)貼呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。中國(guó)設(shè)置電影院補(bǔ)貼政策主要是基于：第一， 提高優(yōu)量文化傳播范圍，進(jìn)一步促進(jìn)城市娛樂設(shè)施良好發(fā)展；第二， 解決國(guó)內(nèi)影院分布不均，升級(jí)整治落后影院；影院獲得政

14、府補(bǔ)貼是不固定，2013 年 8 月 29 日電影局發(fā)布財(cái)政部 新聞出版 廣電總局關(guān)于縣城數(shù)字影院建設(shè)補(bǔ)貼資金申報(bào)和管理工作的通知中指出，中央 財(cái)政補(bǔ)貼資金采取“先建后補(bǔ)”方式，延后一年、分兩年進(jìn)行補(bǔ)貼的方式下達(dá)。 中央財(cái)政補(bǔ)貼資金每廳補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為 40 萬(wàn)元，最多 3 個(gè)放映廳。不到 3 個(gè)放映廳， 但符合補(bǔ)貼條件的，按實(shí)際放映廳個(gè)數(shù)補(bǔ)貼。地方財(cái)政可以適當(dāng)提高補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)， 所需經(jīng)費(fèi)由地方自籌解決。博納影業(yè)獲得政府補(bǔ)貼，是符號(hào)國(guó)家影院補(bǔ)貼政策， 頭部影院如萬(wàn)達(dá)電影、橫店影視均在非經(jīng)損益中獲得政府補(bǔ)貼，我們認(rèn)為，博 納影業(yè)的非經(jīng)損益中政府補(bǔ)貼的金額較大也間接說明其新建影院的數(shù)量提升。博納影業(yè)預(yù)計(jì) 2

15、020 年全年歸母利潤(rùn) 1.76 億元，扣非后歸 母利潤(rùn) 1.17 億元，同樣由于疫情因素，帶來利潤(rùn)端的下滑， 但低基數(shù)下，2021-2022 年利潤(rùn)增速可期。博納影業(yè)的銷售凈利率從 2016 年的 5.22%增加至 2019 年的 9.99%，盈利能力 持續(xù)提升，2019 年我們對(duì)比萬(wàn)達(dá)電影、橫店影視、博納影業(yè)、金逸影視銷售凈 利率，萬(wàn)達(dá)電影由于 2019 年利潤(rùn)虧損致使銷售凈利率無(wú)參考意義之外，橫店影 視與博納影業(yè)在 2019 年銷售凈利率分別為 11%、9.99%，較為接近。電影行業(yè)銷售利潤(rùn)率傾斜。電影行業(yè)的利潤(rùn)主要來源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)票房收入、境外 銷售收入以及電視臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)的版權(quán)銷售收入，其

16、利潤(rùn)水平高低與整個(gè)電影市場(chǎng)的活躍程度和競(jìng)爭(zhēng)激烈程度密切相關(guān)。伴隨市場(chǎng)在疫情的被動(dòng)出清下，同時(shí)，資金 人才向大型電影企業(yè)傾斜，預(yù)計(jì)未來電影行業(yè)的整體利潤(rùn)率水平在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰 的過程中將趨于穩(wěn)定，且有望往頭部?jī)A斜。1.5、 博納：疫情的壓力測(cè)試 過會(huì)借力資本加碼主業(yè)2020 年疫情對(duì)電影院線板塊影響較大，博納影業(yè)自 2020 年 1 月 24 日關(guān)閉旗下 所有境內(nèi)電影院的對(duì)外運(yùn)營(yíng)，同時(shí)，博納的電影投資影片暫停拍攝，電影發(fā)行工 作推遲檔期，進(jìn)而博納預(yù)計(jì) 2020 年公司全年?duì)I收下滑。2020 年 7 月 16 日， 國(guó)家電影局發(fā)布國(guó)家電影局關(guān)于在疫情防控常態(tài)化條件下有序推進(jìn)電影院恢復(fù) 開放的通知，明

17、確低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)在電影院各項(xiàng)防控措施有效落實(shí)到位的前提下， 可于 7 月 20 日有序恢復(fù)開放營(yíng)業(yè)。影視行業(yè)的拍攝、影院逐步恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。博 納的電影投資、發(fā)行業(yè)務(wù)全面復(fù)工、院線的供片及影院運(yùn)營(yíng)均恢復(fù)。1.6、 博納影業(yè)估值如何看？從估值角度，我們選擇博納影業(yè)核心主業(yè)之一影院業(yè)務(wù)為參考值假設(shè) 1：基于博納影業(yè)影投票房占全國(guó)分賬票房比例在 2017-2019 年分別為 1.48%、1.4%、1.61%，據(jù)貓眼數(shù)據(jù)顯示 2017-2019 年博納影業(yè)影投票房分別 為 7.73 億元、7.93 億元、9.59 億元），我們假設(shè) 2021-2025 年博納影業(yè)影投票房占全國(guó)分賬票房比例分別為 1.65%、1.

18、7%、1.75%、1.9%、2.2%。假設(shè) 2：全國(guó)分賬票房我們假設(shè) 2021-2025 年分別為 550 億元、600 億元、650 億元、700 億元、750 億元。基于假設(shè) 1 與假設(shè) 2，可計(jì)算出 2021-2025 年博納影業(yè)影投票房收入分別為 9.075 億元、10.2 億元、11.4 億元、13.3 億元、16.5 億元。通過博納影業(yè)的影投票房收入可計(jì)算出博納影業(yè)主營(yíng)收之一的影院收入，因?yàn)?博納影業(yè)的影院收入占其影投票房比例在2017-2019年分別為118%、128.8%、 120.6%，取三年均值，進(jìn)而，我們假設(shè) 2021-2025 年博納影業(yè)的影院收入占影 投票房比例維持在

19、 121%均值，即 2021-2025 年博納影業(yè)的影院收入分別10.98 億元，以此類推，2021-2025 年博納影業(yè)的主營(yíng)之一影 院收入分別為 10.98 億元、12.34 億元、13.76 億元、16.09 億元、19.97 億元。假設(shè) 3：博納影業(yè)的影院收入占其主營(yíng)收比例 2017-2019 年分別為 45.8%、 36.7%、37.1%，若影院收入在總營(yíng)收占比維持在 37-38%的占比，即 2021-2025 年博納影業(yè)的影院收入占總營(yíng)收分別為 37%、37.5%、38%、38%、38%，即 可計(jì)算出 2021-2025 年博納影業(yè)總營(yíng)收分別 29.68 億元、32.91 億元、3

20、6.13 億 元、42.35 億元、52.54 億元。假設(shè) 4：博納影業(yè)銷售凈利率 2017-2019 年分別為 9.9%、9.5%、9.99%，上市 后公司加碼內(nèi)容端與影院端，銷售凈利率我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年分別為 9.9%、 10%、11%、11.5%、12.5%，進(jìn)而可計(jì)算出博納影業(yè)歸母凈利潤(rùn)分別為 2.94 億 元、3.29 億元、3.97 億元、4.87 億元、6.57 億元。綜上，按照 2021-2025 年博納影業(yè)歸母利潤(rùn)復(fù)合增速 22%，我們給予 pe 在 22 倍與 30 倍，即 2025 年博納影業(yè)市值對(duì)應(yīng)有望在 144 億元197 億元，pe30 x 的預(yù)期是基

21、于新股博納影業(yè)的內(nèi)容投資端具有 主旋律特色同時(shí)具有票房收入彈性，核心主業(yè)影視貢獻(xiàn)博納影業(yè)的安全邊際，主 業(yè)之二的內(nèi)容投資貢獻(xiàn)其估值彈性。2、 院線行業(yè)的后疫情時(shí)代發(fā)展受新冠肺炎疫情的影響，2020 年春節(jié)期間所有春節(jié)檔影片宣布延期或撤檔，使 得有預(yù)測(cè) 70 至 80 億元的春節(jié)檔票房幾乎顆粒無(wú)收。全國(guó)五千多家影視公司相 繼倒閉，紅火了將近 20 年的中國(guó)電影被迫按下暫停鍵。票房端，截至 2020 年 12 月 9 日，全國(guó)分賬票房 157.7 億元，若疊加賀歲檔緊 急救援晴雅集等上映后有望助推 2020 年在疫情影響下全年分賬票房收官 在 180 億元，低基數(shù)下 2021 年全國(guó)分賬票房有望大

22、幅提升至 206%。2.1、 市場(chǎng)加速出清？院線拐點(diǎn)何時(shí)至？2021H1？電影院線板塊，由于內(nèi)容+渠道模式下，分成比例在 2008 年電影局發(fā)布的調(diào) 整國(guó)產(chǎn)影片分賬比例的指導(dǎo)性意見給出數(shù)據(jù)指引，該意見指出，伴隨中國(guó)電 影產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的加快，影院和院線公司建設(shè)持續(xù)健康發(fā)展，電影票房連年快速增 長(zhǎng)，中國(guó)電影市場(chǎng)呈現(xiàn)出繁榮局面，為深入學(xué)習(xí)實(shí)踐科學(xué)發(fā)展觀，堅(jiān)持全面、協(xié) 調(diào)、可持續(xù)發(fā)展的基本要求，對(duì)國(guó)產(chǎn)分賬影片的分賬比例提出如下指導(dǎo)性意見：第一， 制片方原則上不低于 43%、影院一般不超過 50%。第二， 與院線公司資產(chǎn)聯(lián)結(jié)的影院，在確保制片方分賬比例的前提下，分賬比 例可與所在院線公司協(xié)商解決。第三，

23、以買斷方式進(jìn)入市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)影片，可根據(jù)實(shí)際情況協(xié)商確定院線公司與 影院的分賬比例。基于影院的分成比例較高，也間接推動(dòng)內(nèi)容發(fā)行公司切入影院資產(chǎn)，熱錢涌入拉 動(dòng)供給，我們看到中國(guó)銀幕數(shù)增加至 2019 年的 6.9 萬(wàn)塊，但同時(shí)，我們看到 2019 年單銀幕產(chǎn)出 85 萬(wàn)元（同比下滑 9.5%）增速在下滑，2020 年疫情后，外部事 件也進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌?；谟霸旱姆殖杀壤^高，也間接推動(dòng)內(nèi)容發(fā)行公司切入影院資產(chǎn)，熱錢涌入拉 動(dòng)供給，我們看到中國(guó)銀幕數(shù)增加至 2019 年的 6.9 萬(wàn)塊，但同時(shí)，我們看到 2019 年單銀幕產(chǎn)出 85 萬(wàn)元增速在下滑，2020 年疫情后，外部事 件也進(jìn)一步加速行業(yè)

24、洗牌。我們對(duì)比 2009 年上半年至 2021 年上半年全國(guó)分賬票房增速與全國(guó)銀幕增速可 看出，在 2020 上半年已經(jīng)出現(xiàn)兩者交叉，預(yù)計(jì)階段性的拐點(diǎn)會(huì)在 2021 上半年 出現(xiàn)，但由于這次的拐點(diǎn)出現(xiàn)背景是低基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)，我們?nèi)孕枰^察 2021 年 全過分賬票房總數(shù)與 2021 年銀幕數(shù)的增速，由于年度數(shù)據(jù)不具有前瞻預(yù)測(cè)，我 們拆分為半年數(shù)據(jù)看，2021 年上半年，在春節(jié)檔的加持下，單銀幕產(chǎn)出的拐點(diǎn) 有望初顯。2.1.2、 2020H1 電影院線內(nèi)部供片充足 外部局部地區(qū)疫情不改影院 院線財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善內(nèi)部看：我們對(duì) 2020 年賀歲檔及 2021 年春節(jié)檔做了票房數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020 年12

25、月 18 日-31 日有 3 部關(guān)注度較高影片緊急救援晴雅集送你一朵小紅 花預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn) 20 億，該數(shù)據(jù)中預(yù)計(jì)部分將確認(rèn)在 2021Q1 財(cái)報(bào)中，同時(shí)， 2021Q1 的財(cái)報(bào)中，春節(jié)檔 7 部作品我們預(yù)計(jì)合計(jì)將取得 65 億元，較 2020 年 一季度，全國(guó)分賬票房增速將大幅提升。外部看：局部地區(qū)疫情涌現(xiàn)對(duì)影院院線板塊帶來短期波動(dòng)，2020 年年底從上海 到成都的局部疫情，各地政府及時(shí)響應(yīng)與控制，其防疫效率遠(yuǎn)大于 2020 年年初 的局勢(shì)，站在 2020Q4 看 2021H1，影院院線的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比、同比的 較大改善，進(jìn)而局部疫情的短期波動(dòng)不改院線板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善、回暖。2.2、 院

26、線龍頭的布局-萬(wàn)達(dá)+橫店 均在加碼主業(yè)2.2.1、 作為行業(yè)龍頭，萬(wàn)達(dá)做了什么？萬(wàn)達(dá)的布局也備受關(guān)注。2020 年受到疫情影響利潤(rùn)虧損，但作為龍頭仍在主業(yè) 上持續(xù)發(fā)力，我們通過龍頭公司在疫情后做了什么？如何做的？后續(xù)繼續(xù)如何做 等維度來窺視公司與行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與后續(xù)目標(biāo)。2020 年 11 月 12 日萬(wàn)達(dá)電影 定增新增股份 1.96 億股上市將用于新建影院項(xiàng)目及補(bǔ)流。2020 年以來萬(wàn)達(dá)對(duì)其內(nèi)容板塊的三家公司，內(nèi)容板塊的打通外部看也利于萬(wàn)達(dá)與長(zhǎng) 視頻平臺(tái)在影視劇的采購(gòu)中節(jié)省溝通成本增加效率，內(nèi)部看利于 IP 的多形態(tài)內(nèi) 容聯(lián)動(dòng)。萬(wàn)達(dá)影視定位：精品院線電影的創(chuàng)作新媒誠(chéng)品定位：聚焦精品電視劇集的

27、開發(fā)，未來 2-3 年，公司電視劇儲(chǔ)備項(xiàng)目超 20 部騁亞影視定位：聚焦網(wǎng)生內(nèi)容萬(wàn)達(dá)在影視劇內(nèi)容端的定位精品化、類型化、系列化、開放合作，以內(nèi)容為王并逐步壯大。在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備端近 20 部，以及科幻、懸疑犯罪、情感青 春、親子動(dòng)畫等豐富多元的強(qiáng)類型影片有望將于明后年集中上映，各大檔期均有 布局。萬(wàn)達(dá)列化 IP 電影中，萬(wàn)達(dá)的唐人街探案電影開創(chuàng)了中國(guó)喜劇+懸疑 的開山之作，其系列也通過多元方式形成自己宇宙，唐探網(wǎng)劇在線上取得較好 口碑，2020 年萬(wàn)達(dá)也將與 B 站合作開發(fā)唐探動(dòng)漫開發(fā)，延續(xù)唐探的商業(yè)價(jià)值生 命周期。類型端，公司在科幻系列中儲(chǔ)備外太空莫扎特、雨果小說獎(jiǎng)北京 折疊改編的折疊城市、神舟等

28、。2.2.2、 橫店影視：1.22 億元現(xiàn)金收購(gòu)內(nèi)容資產(chǎn)2020 年 12 月 8 日，橫店影視橫店影視公告稱，公司擬以現(xiàn)金 1.22 億元收購(gòu)影 視制作公司 100%股權(quán)及橫店影業(yè)公司 100%股權(quán)；2020 年 1-8 月影視制作公司、橫店影業(yè)的凈資產(chǎn)分別為 1985 萬(wàn)元、9292.7 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-0.57 億元、-0.3 億元，收購(gòu)按凈資產(chǎn)。橫店影視從上市的院線資產(chǎn)進(jìn)一步延伸至上游內(nèi)容資產(chǎn)影視制 作及橫店影業(yè)公司與公司的 主營(yíng)業(yè)務(wù)具有較高協(xié)同性，通過外延式并購(gòu)的方式拓寬公司業(yè)務(wù)范圍，向產(chǎn)業(yè)鏈 上游進(jìn)軍實(shí)現(xiàn)縱向一體化， 整合業(yè)務(wù)資源，以“內(nèi)容+渠道”融合發(fā)展擴(kuò)大公 司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，打

29、造電影全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也利于發(fā)揮橫店影視 品牌勢(shì)能，并為公司帶來新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，內(nèi)容資產(chǎn)出品作品如我和我的祖國(guó)、 少年的你、紅海行動(dòng)、西游記之大圣歸來等作品。行業(yè)內(nèi)具有品牌實(shí)力頭部企業(yè)均加碼上游內(nèi)容，萬(wàn)達(dá)的影視資產(chǎn)進(jìn)入上市公司體 內(nèi)、博納影業(yè)參股上游內(nèi)容公司果麥文化，再到橫店影視加碼內(nèi)容制作公司， 2020 年疫情后，院線洗牌下頭部企業(yè)均在加碼主業(yè)，通過定增方式或者外延等 方式，頭部品牌企業(yè)也逐步形成影視投 資、制作、發(fā)行、放映等業(yè)務(wù)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)“內(nèi)容+渠道”全方位發(fā)展。我們?cè)跈M店影視中報(bào)點(diǎn)評(píng)中指出，2020 上半年公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略實(shí)施精細(xì)化管理，優(yōu)化影院項(xiàng)目提升品質(zhì)夯

30、實(shí)業(yè)務(wù)基 礎(chǔ) ，作為三四線院線頭部企業(yè)，仍將受益于三四線及下沉市場(chǎng)票房增量。短期 看，悲觀預(yù)期漸消化，疫情控制后的觀影需求有望回暖；中長(zhǎng)期看疫情加速市 場(chǎng)出清，頭部企業(yè)有望借助資本運(yùn)作提升市場(chǎng)占有率。由于 2020 年疫情影響， 影院運(yùn)營(yíng)壓力加大，也進(jìn)一步提高了影院投資門檻，降低中小影投公司投資信 心，加快了市場(chǎng)整合速度。2.3、 院線與流媒體的關(guān)系如何定位？流媒體是否取代院線？2020 年年底美華納兄弟宣布 2021 年所有新電影將線上 與線下同步上映，其結(jié)果有望證明用戶端對(duì)內(nèi)容在線上與線下渠道的需求度。但 我們也看到迪士尼的花木蘭線上線下同步上映，線上點(diǎn)映價(jià)格 29.99 美元高 于線下影

31、院，線下高性價(jià)比疊加優(yōu)質(zhì)線下觀影體驗(yàn)，也帶來院線端的不可取代。若假設(shè)中國(guó)的電影作品全部選擇線上首映，需要考慮問題：第一，內(nèi)容制作出品方的高投入的成本是否可回收？從原有的線下院線一個(gè)月 窗口期后，二輪視頻端銷售，變?yōu)橹苯泳€上；第二，線上視頻對(duì)其如何定價(jià)第三，線上電影是否能帶動(dòng)全國(guó)共鳴？電影線上上映不是新開辟賽道，用戶在視 頻端也看網(wǎng)絡(luò)大電影，但我們看到，在網(wǎng)絡(luò)大電影的存在下，院線電影的 市場(chǎng)份額并未被搶占，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)大電影的作品并未引起社會(huì)共鳴，而院線 電影從我不是藥神到哪吒，從戰(zhàn)狼 2到流浪地球）每部院線 作品均帶來社會(huì)討論與共鳴，其社會(huì)價(jià)值遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)價(jià)值，若院線電影登 陸線上，是否能夠產(chǎn)生如線下院線輸出后的社會(huì)影響