大宗商品年報：大宗商品依然具有投資價值

1、目錄摘要一、經(jīng)濟總體平穩(wěn)， 結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化一、出口增速邊際放緩，貿(mào)易摩擦仍存變數(shù)二、財政政策更加積極，地產(chǎn)投資仍有支撐三、去杠桿將更為溫和，資金傳導并不暢通二、需求變化明顯， 有望觸底回升第一，貿(mào)易摩擦爆發(fā)，出口驅(qū)動減弱第二，地產(chǎn)仍有支撐，基建有望發(fā)力第三，制造業(yè)有改善，投資增速回升第四，通脹預期升溫，長期難獲支持三、政策加速調(diào)整， 支撐經(jīng)濟增長四、緊供給寬信用， 商品牛市可期摘要2018 年前三季度經(jīng)濟保持總體平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。同時， 外部挑戰(zhàn)變數(shù)明顯增多，國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛繼續(xù)顯現(xiàn)。前三季度，需求出現(xiàn)了一些新的變化。一是貿(mào)易摩擦爆發(fā)，出口驅(qū)動減弱；二是地產(chǎn)仍有支撐，基建有望發(fā)力；三是制造

2、業(yè)有改善，投資增速回升；四是通脹預期升溫，長期難獲支持。政策方面，貨幣處于實質(zhì)性寬松的狀態(tài)，與此相反，社會融資增速再度轉(zhuǎn)入下行。近期宏觀政策有針對性地做出調(diào)整，強調(diào)要適度擴大內(nèi)需，財政、貨幣政策將同時發(fā)力。 在全球經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)復蘇和通脹緩慢回升的背景下，大宗商品依然具有投資價值。分品種來看，預計煤炭價格四季度表現(xiàn)或弱勢黑色，化工產(chǎn)業(yè)價格漲幅或有所回落，不及黑色，有色產(chǎn)業(yè)價格上漲空間有限， 供給過剩壓力較大的滬鋅價格預計表現(xiàn)較弱，供給偏緊的滬銅價格表現(xiàn)預計相對較強。一、經(jīng)濟總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化2018 年前三季度 GDP 同比增長 6.7 。分季度看，一季度同比增長 6.8 ，二季度增長 6.

3、7，三季度增長 6.5 ?？偟膩砜?，前三季度經(jīng)濟保持總體平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。同時，外部挑戰(zhàn)變數(shù)明顯增 多，國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛繼續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、穩(wěn)中有緩，下 行壓力加大。從對經(jīng)濟的貢獻角度來看，消費依然是拉動經(jīng)濟增長的核心力量，前三季度拉動經(jīng)濟增長 5.2 個百分點。資本形成額拉動經(jīng)濟增長2.1 個百分點，是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器。由于海外經(jīng)濟不確定性因素增加，凈出口對經(jīng)濟增長由拉動轉(zhuǎn)為拖累，前三季度拖累經(jīng)濟 0.7 個百分點。從結(jié)構(gòu)上來看，前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值增速比第二產(chǎn)業(yè)快1.9 個百分點；占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為 53.1，比上年同期提高 0.3個百分點，高于第二產(chǎn)業(yè) 12.7 個

4、百分點。代表傳統(tǒng)動能的煤炭、黑色、有色、化工等六大高能耗產(chǎn)業(yè)持續(xù)放緩，而代表新經(jīng)濟的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興服務業(yè)則快速崛起，成為經(jīng) 濟增長的新動能。從工業(yè)結(jié)構(gòu)看，前三季度，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為 76.6，與上年同期持平。三季度，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開采和洗選 業(yè)產(chǎn)能利用率分別為 78.7和 70.1，分別比上年同期提高 2.0 和 1.1 個百分點。企業(yè)經(jīng)營成本和杠桿率降低。1-8 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務收入中的成本為 84.39 元，同比減少 0.35 元。8 月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為 56.6，同比下降 0.5 個百分點。前三季度，生態(tài)

5、保護和環(huán)境治理業(yè)、農(nóng)業(yè)投資同比分別增長 33.7 和 12.4，增速分別快于全部投資 28.3 和 7.0 個百分點。綠色發(fā)展穩(wěn)步推進。前三季度，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降 3.1。二、需求變化明顯，有望觸底回升前三季度，需求出現(xiàn)了一些新的變化，主要表現(xiàn)在外部挑戰(zhàn)變數(shù) 明顯增多，國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛繼續(xù)顯現(xiàn)。第一，貿(mào)易摩擦爆發(fā)，出口驅(qū)動減弱。2017 年對外貿(mào)易快速增長拉動經(jīng)濟增長 0.6 個百分點，對 GDP 保持快速增長起到非常重要的作用。今年前三季度出口雖然保持了較 快的增長，但凈出口對經(jīng)濟增速拖累 0.7 個百分點，凈出口的驅(qū)動力在減弱。今年以來，中美之間爆發(fā)兩輪貿(mào)易摩擦，第一輪是美國對

6、中國出 口至美國的 500 億美元商品加征關(guān)稅，第二輪是美國對中國出口至美國的 2000 億美元商品加征關(guān)稅。目前來看，加征關(guān)稅對中國的出口影響暫未顯著顯現(xiàn)，中國出口增速保持回升，部分原因是對貿(mào)易摩擦 的擔憂導致出口前移，不過，隨著中美加征關(guān)稅政策陸續(xù)落地，貿(mào)易 沖突對中美經(jīng)濟的負面影響或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。拋開貿(mào)易摩擦的因素，單看海外的需求，美國經(jīng)濟在減稅刺激下， 表現(xiàn)較為強勁，歐洲、日本的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所放緩。三大經(jīng)濟體的 PMI 出現(xiàn)分化，外需總體穩(wěn)中偏弱?？紤]到中美貿(mào)易談判要求中國減少對美貿(mào)易順差，同時，中國正在深入推進改革開放，中國將進一步擴大進口， 因此，今年凈出口對經(jīng)濟的貢獻可能較去年有所減

7、弱。第二，地產(chǎn)仍有支撐，基建有望發(fā)力。今年前三季度地產(chǎn)保持高位運行，盡管調(diào)控嚴格，但新開工增速 保持高位，繼續(xù)成為經(jīng)濟重要支撐；基建投資增速下滑至 4.3的歷史底值，隨著下半年財政政策的發(fā)力，四季度基建有望企穩(wěn)回升。1 至 8 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 10.1 。近期隨著貨幣政策有所松動，市場資金面實質(zhì)性寬松，地產(chǎn)銷售再度回暖，企業(yè)拿地、開 工積極性提升，帶動新開工面積保持較快增長。政治局要求抑制房價 上漲的勢頭，房貸利率也創(chuàng)下近三年新高，或?qū)︿N售有負面影響。但 政策維穩(wěn)經(jīng)濟的意圖明顯，意味著棚改、租賃房等項目仍有望得到政 策支持， 雖然棚改貨幣化轉(zhuǎn)為棚改實物安置對銷售促進作用減弱，但 對地

8、產(chǎn)投資仍是支撐。1-8 月固定資產(chǎn)投資同比增速僅為 5.3，投資增速的放緩主要與基建投資的增速回落有關(guān)。今年上半年財政收入增長 10.6，快于2017 年同期的 9.8，但財政支出僅增長 7.8 ，慢于 2017 年同期的15.8 。同時，上半年共實現(xiàn)財政赤字 7261 億元，明顯低于 2017 年同期的 9177.4 億元。此外，上半年地方債發(fā)行僅 1.4 萬億，低于去年同期的 1.86 萬億。因此，下半年積極的財政將有較大的空間。隨著這一輪“規(guī)范、清理”地方政府融資行為的初步完成，未來 對基建投資沖擊漸緩。而政治局和國務院會議相繼強調(diào)要使得積極的 財政政策更加積極，加大基礎設施領域補短板的

9、力度。因此，下半年 基建有望迎來修復。第三，制造業(yè)有改善，投資增速回升。制造業(yè)投資 1-8 月累計同比增 7.5，較前值回升 0.2 個百分點， 繼續(xù)保持回升態(tài)勢。企業(yè)自身的經(jīng)營狀況與盈利水平?jīng)Q定了企業(yè)是否有能力進行投資。從歷史數(shù)據(jù)上來看，工業(yè)企業(yè)收入和利潤大致領先制造業(yè)投資 1年的時間。從 2016 年開始，在價格支撐下，工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯改善，對于企業(yè)進行擴產(chǎn)投資將形成一定支撐。自 2016 年底，制造業(yè)企業(yè)的資本開支已經(jīng)出現(xiàn)回升。同時針對企業(yè)財務費用、融資成本上升的情況，今年以來政府推出了一系列舉 措，包括降低增值稅稅率、定向降準，我們認為將有助于企業(yè)融資成本的降低，從而促進投資增速的

10、企穩(wěn)回升。綜合來看，制造業(yè)基本面出現(xiàn)一定改善，未來有望觸底回升，但受政策影響，大幅改善的可能性較低。第四，通脹預期升溫，長期難獲支持。短期受天氣、瘟疫等因素影響，食品價格出現(xiàn)快速上漲的勢頭。 非食品價格也保持穩(wěn)定增長，主要是受生產(chǎn)資料價格上漲所致。綜合來看，CPI 口徑通脹風險短期升溫，長期則由于需求轉(zhuǎn)弱難獲支持。進入四季度，由于天氣逐漸轉(zhuǎn)冷，將增加蔬菜交通運輸難度，蔬 菜價格將延續(xù)季節(jié)性回升。而豬瘟影響范圍有所擴大，疊加價豬肉價格進入需求旺季，年內(nèi)豬價仍然有一定上漲空間，食品價格上漲壓力 增大。國際油價受伊朗被制裁影響，保持在高位運行，國內(nèi)油價多次上調(diào)，同時，下游 PTA 等生產(chǎn)資料價格大漲

11、并進一步向下游紡織等行業(yè)傳導，而且今年各地房租價格有所上漲，這些均意味著非食品價格仍將繼續(xù)上漲。三、政策加速調(diào)整，支撐經(jīng)濟增長今年以來，央行先后四次降準并多次通過 MLF 等手段釋放流動性，雖然 M2 增速下滑，但貨幣處于實質(zhì)性寬松的狀態(tài)，一是，從價格維度上看，銀行間 7 天逆回購利率、國債利率均出現(xiàn)明顯下行，二是，從量的維度上看，銀行超儲率出現(xiàn)回升。與此相反，2017 年 10 月之后，社會融資增速再度轉(zhuǎn)入下行，這與政策導向有關(guān)對于 PPP、政府債務、企業(yè)杠桿率的陸續(xù)限制措施層出不窮有關(guān)。目前社會融資增速已經(jīng)從 2017 年的 13 左右降至 2018 年 8 月份的 10.14 。而社會融

12、資規(guī)模與 GDP 名義增速之間是存在較大的相關(guān)性的，這意味著 GDP 的名義增速將隨著去杠桿的推進而出現(xiàn)下滑。目前中國經(jīng)濟面臨兩個較大的回落壓力，一是去杠桿政策導致國內(nèi)社融增速持續(xù)下滑，拖累名義 GDP 增速；二是貿(mào)易摩擦不斷升級，凈出口對經(jīng)濟的促進減弱。針對存在的這兩大風險，近期宏觀政策有 針對性地做出調(diào)整，強調(diào)要適度擴大內(nèi)需，財政、貨幣政策將同時發(fā) 力。首先，積極財政政策將在擴內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)上發(fā)揮更大作用，基建 投資增速有望觸底反彈。其次，貨幣政策工作重點將是擴大信用，預 計接下來央行將首先疏通貨幣流通渠道，保持社會融資增速合理增長，促使寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗АＱ胄锌赡芡ㄟ^放松信貸、放松 MPA

13、 考核，定向降準等方式，并配合窗口指導提高機構(gòu)積極性。隨著政策的 發(fā)力，四季度經(jīng)濟有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。四、緊供給寬信用，商品牛市可期從著名的美銀時鐘來看，在全球經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)復蘇和通脹緩慢回 升的背景下，大宗商品依然具有投資價值。國內(nèi)來看，隨著政策的發(fā) 力，國內(nèi)經(jīng)濟有望保持平穩(wěn)，通脹短期回升壓力較大。國內(nèi)部分工業(yè) 受環(huán)保限產(chǎn)影響較大，供給收縮明顯，供需共振下，商品依然具有配 置價值。這兩年隨著供給側(cè)改革不斷升入，過剩產(chǎn)能行業(yè)產(chǎn)能去化規(guī)模較大，同時，不斷升級的環(huán)保限產(chǎn)也使得部分工業(yè)品產(chǎn)量收縮明顯。隨著央行、銀保監(jiān)會等不斷發(fā)文表示進一步疏通貨幣傳導機制，寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫穆窂接型鸩巾槙?。寬信用期間商

14、品價格大概率走牛。 在這種環(huán)境下，政策的調(diào)整有望再度帶來商品的牛市。但同時也要注意商品投資可能存在的風險點：第一，強美元風險， 包括美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，美元快速拉升，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟崩潰帶來新的經(jīng)濟危機等。第二，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，沖擊國內(nèi)經(jīng)濟。第 三，國內(nèi)政策傳導不利，內(nèi)需未有效釋放。分品種來看，黑色系品種三季度以來一路走高，一方面與房地產(chǎn)投資恢復的預期有關(guān)，另一方面也受到行業(yè)高利潤的支撐。二季度以來，受煤炭價格下跌的影響，黑色冶煉利潤增速顯著回升，利潤高增疊加冬季限產(chǎn)等預期，或加速了企業(yè)的生產(chǎn)意愿。三季度以來，黑色冶煉行業(yè)產(chǎn)出增長邊際放緩，但行業(yè)價格仍然加速上漲，主要是由于煤炭價格導致的成本上漲。預計在四季度煤炭價格受供給影響延續(xù)上漲的預期下，黑色產(chǎn)業(yè)價格繼續(xù)上漲的概率較大。同時四季度投資需求預期恢復，黑色產(chǎn)業(yè)消化價格上漲的能力增強，但受限產(chǎn)的影響， 煤炭行業(yè)下游需求增長或?qū)⒉患昂谏a(chǎn)業(yè)，預計煤炭價格四季度表現(xiàn)或弱于黑色。化工品種由于受供給側(cè)改革影響相對較小，走勢與工業(yè)品總體走 勢具有較高的一致性。三季度化工行業(yè)產(chǎn)出增長穩(wěn)中有升，強于工業(yè) 產(chǎn)出總體增速，顯示出二季度以來，行業(yè)利潤回升刺激了行業(yè)的集中 生產(chǎn)，部分計劃三季度檢修的裝置延后至四季度進行，并將因此帶來 四季度產(chǎn)業(yè)供給下降。但同時，價格的大幅上漲對下游行業(yè)利