本輪“牛市”的宏觀驅(qū)動(dòng)因素分析及前瞻

1、- 2 -內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、內(nèi)部：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期4 HYPERLINK l _TOC_250013 1、從總需求角度出發(fā)，2018 年經(jīng)濟(jì)下滑較多4 HYPERLINK l _TOC_250012 2、從總需求角度出發(fā)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、外部：中美經(jīng)濟(jì)周期從分化走向收斂6 HYPERLINK l _TOC_250010 1、中美經(jīng)濟(jì)增速?gòu)姆只呦蚴諗? HYPERLINK l _TOC_250009 2、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，美股反彈8 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 三、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解9 HYPERLINK l _TOC_250007 1、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，進(jìn)出口、外匯及股市均受到負(fù)向影響9 HYPERLINK l _TOC_250006 2、中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解11 HYPERLINK l _TOC_250005 四、人民幣匯率：2019 年人民幣匯率趨穩(wěn)，對(duì)資本市場(chǎng)具有重要的穩(wěn)定作用.12 1、2018 年美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌美元貶值.12 HYPERLINK l _TOC_250004 2、2019 年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)” 12 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 五、社融：1 月社融余額同比增速大幅回升，是點(diǎn)燃市場(chǎng)的催化劑17 HYPERLINK l _TOC_250002 1、信用收縮是影響去年 A 股的重要內(nèi)部宏觀變量17 HYPERLINK l _TOC_250001 2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標(biāo)17六、ROE：2019 年整體 A 股 ROE 中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升19 1、A 股在 2-3 季度之間可能出現(xiàn)回調(diào)19 HYPERLINK l _TOC_250000 2、整體 A 股 ROE 有望在未來幾年回升，拉動(dòng) A 股走出一輪“業(yè)績(jī)?！?9圖表目錄圖表 1：2018 年實(shí)際最終

4、需求下滑幅度可能較大4圖表 2：2018 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降5圖表 3：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比的計(jì)算值和公布值存在差異5圖表 4：2018 年 9 月以來固定資產(chǎn)投資增速逐漸回升5圖表 5：2018 年 9 月以來財(cái)政支出增速整體上行5圖表 6：中美名義 GDP 增速差值在 4Q2018 達(dá)到兩年低點(diǎn)6圖表 7：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在 2019 年下滑幅度可能較大7圖表 8：密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)和 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)走弱7圖表 9：ISM 和 Markit 的制造業(yè) PMI 走弱7圖表 10：美國(guó)住宅投資明顯走弱7圖表 11：耐用品訂單和制造業(yè)產(chǎn)出走弱7圖表 12：年初以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際

5、寬松壓低美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率8 圖表 13：美國(guó)對(duì)我國(guó)政策、法律、法規(guī)提出異議的領(lǐng)域匯總10圖表 14：中美貿(mào)易摩擦負(fù)向影響開始顯現(xiàn)11- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 15：2018 年 12 月滬深兩市市盈率達(dá)到近年來低點(diǎn)11圖表 16：2018 年以來人民幣波動(dòng)的三個(gè)階段12圖表 17：影響匯率的五大因素13圖表 18：中美 PMI 之差衡量經(jīng)濟(jì)基本面13圖表 19：中美利差與匯率相關(guān)14圖表 20：遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差下行14圖表 21：美元指數(shù)構(gòu)成14圖表 22：美德利差與美元指數(shù)14圖表 23：遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差走擴(kuò)到收窄15圖表 24：銀行遠(yuǎn)

6、期凈結(jié)匯上升15圖表 25：央行匯率管理工具15圖表 26：2019 年初以來信用利差下降17圖表 27：4Q2018 人民幣貸款加權(quán)利率下降17圖表 28：1 月社融規(guī)模存量同比增速超預(yù)期上行18圖表 29：上市公司 ROE 中位數(shù)有望在 2019 年企穩(wěn)后回升19- 4 -2019 年 2 月至今，A 股整體走出一輪漲幅超過 20的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動(dòng)本輪 A 股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會(huì)如何演繹？本文嘗試對(duì)此進(jìn)行分析。一、內(nèi)部：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期1、從總需求角度出發(fā)，2018 年經(jīng)濟(jì)下滑較多回顧 2018 年，實(shí)際最終

7、需求下滑幅度可能超過生產(chǎn)法計(jì)算的 GDP 同比下滑幅度。生產(chǎn)法和支出法是常用的核算 GDP 的兩種方法，我國(guó)主要采用生產(chǎn)法， 美國(guó)、日本、歐洲等大部分國(guó)家采用支出法。從生產(chǎn)法的角度來看，2018 年實(shí)際 GDP 同比為 6.6%，比 2017 年低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。然而，生產(chǎn)法計(jì)量的GDP 可能低估了實(shí)際經(jīng)濟(jì)下滑的幅度。我們采用全國(guó)居民人均消費(fèi)支出、財(cái)政 支出、國(guó)際收支平衡表、建筑業(yè)總產(chǎn)值等數(shù)據(jù)，從實(shí)際最終需求角度估算支出 法 GDP。我們發(fā)現(xiàn)，2018 年上半年我國(guó)實(shí)際最終需求就已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。 實(shí)際最終需求下滑的主要原因在于凈出口下降較多，而投資需求小幅下滑。此 外，最終消費(fèi)需求是上升

8、的，但是幅度沒有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的這么大。圖表 1：2018 年實(shí)際最終需求下滑幅度可能較大公布值：實(shí)際GDP累計(jì)同比（%）估算值：實(shí)際最終需求累計(jì)同比（%）1210864220112012201320142015201620172018-062018-120來源：Wind，國(guó)金證券研究所“幸存者偏差”導(dǎo)致生產(chǎn)法與支出法 GDP 出現(xiàn)背離，支出法 GDP 從最終需求角度出發(fā)更能準(zhǔn)確反映出經(jīng)濟(jì)的變化。生產(chǎn)法與支出法 GDP 之所以出現(xiàn)較大差異，主要原因在于生產(chǎn)法 GDP 選取樣本是有偏的，從而導(dǎo)致“幸存者偏差”效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降比較快的時(shí)候，生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)的對(duì)象是活下來的企業(yè)， 并不是反映總量的增長(zhǎng)，

9、能夠反映總量增長(zhǎng)的是總需求的 GDP。2016 年以來， 我國(guó)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大量業(yè)務(wù)集中于大型企業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升， 中小企業(yè)業(yè)務(wù)開展變得困難。2018 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始下滑，大量中小企業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮。2018 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量為 37.8 萬家， 比 2017 年少了接近 7000 家，這也是 2011 年以來工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量首次下降。工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降的原因可能是不再滿足標(biāo)準(zhǔn)被剔除，也可能是倒閉。這 兩種情況都有可能造成工業(yè)生產(chǎn)被高估，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)法 GDP 被高估。以工 業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為例，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的 2018 年同比為 8.5%，僅比20

10、17 年低 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。然而，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)值計(jì)算的累計(jì)同比為-12.2%，比 2017 年低 13.4 個(gè)百分點(diǎn)。由于支出法 GDP 不存在“幸存者偏 差”問題，因此支出法 GDP 從最終需求角度出發(fā)更能準(zhǔn)確反映出經(jīng)濟(jì)的變化。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 2：2018 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降圖表 3：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比的計(jì)算值和公布值存在差異 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)（萬家）403840362034032(20)2011201220132014201520162017201830計(jì)算值：工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)值同比（%） 公布值：工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)值同比（%）- 5

11、-敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所2、從總需求角度出發(fā)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期我們?cè)?2018 年 10 月提出，從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期，這一點(diǎn)正在逐漸得到驗(yàn)證。從生產(chǎn)法 GDP 來看，2019 年 GDP 增速再下一個(gè)臺(tái)階，總體走勢(shì)為前低后高。從實(shí)際最終需求的角度來看，2018 年上半年是經(jīng)濟(jì)下滑

12、最快的時(shí)間段。2018 年 10 月，我們提出從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期。實(shí)際上，2018 年下半年實(shí)際最終需求基本上是平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)較大下滑，我們的觀點(diǎn)正在逐漸得到驗(yàn)證。 從 2 月數(shù)據(jù)來看，隨著逆周期政策的轉(zhuǎn)向，固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)較好，財(cái)政支出高增長(zhǎng)，外貿(mào)衰退式順差，PPI 并未出現(xiàn)大幅下滑，價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，均表明需求不算太差。2019 年的經(jīng)濟(jì)線索主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行與政策對(duì)沖方面：一是減稅降費(fèi)對(duì)沖企業(yè)、居民收入降低；二是增加基建投資支持力度且必要時(shí)放松 房地產(chǎn)政策對(duì)沖內(nèi)需下滑。根據(jù)我們的測(cè)算，2019 年消費(fèi)、投資、出口均在下行，實(shí)際需求將會(huì)繼續(xù)走低，不過從斜率上

13、看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度。不過，從生產(chǎn)法 GDP 來看，2019 年 GDP 增速再下一個(gè)臺(tái)階，原因在于偏弱的需求端將會(huì)繼續(xù)向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，進(jìn)而帶動(dòng)實(shí)際 GDP 同比走低。偏 弱的需求對(duì)實(shí)際 GDP 同比的影響主要體現(xiàn)在上半年，實(shí)際 GDP 當(dāng)季同比將會(huì)逐季走低。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力上升，且減稅降費(fèi)將會(huì)對(duì)投資和消費(fèi)起到一定的 提振作用，實(shí)際 GDP 同比不會(huì)失速。在 2019 年二季度，政策可能放松，特別是房地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，結(jié)合社融增速回升，企業(yè)融資環(huán)境改善，房地產(chǎn)建 安投資和基建投資增速上升，經(jīng)濟(jì)開始向上回升。預(yù)計(jì) 2019 年經(jīng)濟(jì)前低后高， 全年 GDP 同比為 6.2%。圖

14、表 4：2018 年 9 月以來固定資產(chǎn)投資增速逐漸回升圖表 5：2018 年 9 月以來財(cái)政支出增速整體上行 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%）公共財(cái)政支出:累計(jì)同比（%）3060402020100(20)2011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-02

15、2016-082017-022017-082018-022018-082019-020(40)來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告二、外部：中美經(jīng)濟(jì)周期從分化走向收斂1、中美經(jīng)濟(jì)增速?gòu)姆只呦蚴諗恐忻澜?jīng)濟(jì)周期將從分化到收斂，這將有利于中國(guó)市場(chǎng)。自 1Q2017 以來，中美名義 GDP 增速差值開始收窄，中國(guó)名義 GDP 增速開始回落，美國(guó)名義 GDP 增速 進(jìn)一步回升。4Q2018，美國(guó)名義 GDP 增速達(dá)到 5.3，中國(guó)名義 GDP 增速降至9.2，中美名義 GDP 增速收窄至近兩年低點(diǎn)。2019 年，隨著特朗普順

16、周期減稅效應(yīng)的消退、貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊負(fù)面影響顯現(xiàn)、以及美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)投資的抑制， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義 GDP 增速差值有望轉(zhuǎn)向 擴(kuò)大。一方面，這意味著中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議的概率上升；另一方面，中美 貨幣政策周期趨于一致，匯率貶值壓力減輕。從這兩方面看，都對(duì)中國(guó)市場(chǎng)比 較有利（詳見我們的宏觀年報(bào)尋找哥倫布的雞蛋：破而后立，曉喻新生 2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、大類資產(chǎn)配置展望）。美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開始走弱。首先，美國(guó)軟指標(biāo)已經(jīng)開始明顯走弱。軟指標(biāo)一般代表市場(chǎng)信心和預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)，比如，美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)一般領(lǐng)先私人消費(fèi) 2-3 個(gè)月左右，美國(guó) IS

17、M 制造業(yè) PMI 一般領(lǐng)先美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出一個(gè)季度左右，OECD 領(lǐng)先指標(biāo)則是眾多領(lǐng)先指標(biāo)的綜合指標(biāo)。從數(shù)據(jù)來看，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)開始從高位回落，OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)也連續(xù)三個(gè)月下降，ISM 制造業(yè) PMI 從高點(diǎn)回落（但 11 月有所反彈），Markit 制造業(yè) PMI 已經(jīng)創(chuàng)出 2018 年新低。其次，部分美國(guó)硬指標(biāo)也開始走弱。第一個(gè)走弱的硬指標(biāo)是住宅投資。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)私人投資的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)首當(dāng)其沖。美國(guó)房貸利率明顯上升，房地產(chǎn)銷售走軟，房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)向下行， 住宅投資走弱，并對(duì) GDP 形成負(fù)向拉動(dòng)。第二個(gè)走弱的硬指標(biāo)是制造業(yè)產(chǎn)出。美國(guó)耐用品訂單一般領(lǐng)先制造業(yè)產(chǎn)出 1

18、-2 個(gè)月。從數(shù)據(jù)來看，美國(guó)耐用品訂單（扣除運(yùn)輸品）同比增速連續(xù)下降，將拖累制造業(yè)產(chǎn)出走軟。圖表 6：中美名義 GDP 增速差值在 4Q2018 達(dá)到兩年低點(diǎn)中美名義GDP增速之差美國(guó)名義GDP當(dāng)季同比中國(guó)名義GDP當(dāng)季同比3025201510501997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-03(5)來源：Wind，國(guó)金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 7：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在 20

19、19 年下滑幅度可能較大美國(guó):GDP環(huán)比拉勱率:政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)7.06.05.04.05.1 4.9美國(guó):GDP環(huán)比拉勱率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)美國(guó):GDP環(huán)比拉勱率:國(guó)內(nèi)私人投資總額:季調(diào)美國(guó):GDP環(huán)比拉勱率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)4.23.02.01.00.0(1.0)(2.0)2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1

20、2(3.0)1.93.3 3.31.00.41.52.3 1.9 1.8 1.83.0 2.82.3 2.23.42.6來源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 8：密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)和 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)走弱圖表 9：ISM 和 Markit 的制造業(yè) PMI 走弱110100908070605040 美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國(guó)（右軸）美國(guó):ISM制造業(yè)PMI 美國(guó):Markit制造業(yè)PMI榮枯線1046510210060985596945092452004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-01201

21、2-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-039040 來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 10：美國(guó)住宅投資明顯走弱圖表 11：耐用品訂單和制造業(yè)產(chǎn)出走弱 美國(guó):住宅投資GDP環(huán)比拉勱率:季調(diào)（右軸）20100(1

22、0)(20)(30)美國(guó)：住宅投資:季調(diào):同比1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)1999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12(2.0)3020100(10)(20)(30)(40)20美國(guó):新增耐用品訂單除運(yùn)輸外:季調(diào):當(dāng)月同比（3MMA）美國(guó)：制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)：同比：季調(diào)（右，3MMA）151050(5)(10)(15)(20)- 7 -敬請(qǐng)

23、參閱最后一頁特別聲明2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04 來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告2、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，美股反彈美聯(lián)儲(chǔ)的邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，打壓無風(fēng)險(xiǎn)利率，提振美國(guó) 股市年初以來的反彈。年初至今，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)向。從 201

24、8年 9 月的點(diǎn)陣圖來看，當(dāng)時(shí)對(duì) 2019 年的加息預(yù)期仍為 2 次（共 50bp，每次25bp），且沒有縮表停止的預(yù)期。但進(jìn)入 2019 年以來，市場(chǎng)先是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在2019 年的加息預(yù)期降為 0 次，隨后又對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表進(jìn)行定價(jià)（美聯(lián)儲(chǔ) 3 月FOMC 會(huì)議基本確定了 2019 年不加息，并在 9 月底停止縮表）。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶動(dòng)美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率從最高的 3.25，降至 3 月下旬的2.5，這對(duì)美股的估值形成支撐。美股的反彈，通過市場(chǎng)情緒的影響，也對(duì) A 股的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成提振。圖表 12：年初以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松壓低美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率美國(guó):國(guó)債收

25、益率:10年3.803.302.802.302016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-031.80來源：Wind，國(guó)金證券研究所- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告三、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解1、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，進(jìn)出口、外匯及股市均受到負(fù)向影響2018 年中美兩國(guó)互列加征關(guān)稅清單，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)。2017 年 8 月 14 日， 美國(guó)總統(tǒng)特朗普向美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（以下簡(jiǎn)稱 USTR）發(fā)布備忘錄，要

26、求USTR 針對(duì)我國(guó)展開 301 調(diào)查。2017 年 8 月 18 日，USTR 啟動(dòng)調(diào)查。USTR 分別于 3 月和 11 月發(fā)布兩份 301 調(diào)查報(bào)告。USTR 認(rèn)為我國(guó)技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度不 合理、許可制度存在歧視性、存在入侵美國(guó)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)行為等，認(rèn)定我國(guó)的行為、政策或者措施存在不合理、歧視性，損害了美國(guó)商業(yè)利益。兩份 301 調(diào)查報(bào)告透露了三層核心信息，分別為：一是指責(zé)我國(guó)政府過度參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；二是指 責(zé)我國(guó)政府與國(guó)有企業(yè)以及部分私有企業(yè)關(guān)系過于緊密；三是 301 調(diào)查重要出發(fā)點(diǎn)在于保護(hù)美國(guó)技術(shù)領(lǐng)先地位，以獲取高額回報(bào)。2018 年 4 月 3 日，USTR決定對(duì)我國(guó)出口至美國(guó)的 500 億商品

27、加征 25%懲罰性關(guān)稅，其中 340 億美元商品的懲罰性關(guān)稅于 7 月 6 日開始實(shí)施，剩下的 160 億美元商品的懲罰性關(guān)稅于8 月 23 日開始實(shí)施。由于我國(guó)也對(duì)美國(guó)出口至我國(guó)的 500 億商品加征 25%的關(guān)稅，2018 年 9 月 18 日，USTR 宣布對(duì)我國(guó)出口至美國(guó)的 2000 億美元商品加征懲罰性關(guān)稅，9 月 28 日起對(duì) 2000 億美元商品加征 10%的懲罰性關(guān)稅， 2019 年 1 月 1 日起將懲罰性關(guān)稅稅率提高至 25%。2018 年 12 月 1 日，中美兩國(guó)元首達(dá)成共識(shí)，暫停加征新的關(guān)稅，且美國(guó)同意 2019 年 1 月 1 日以后對(duì)2000 億美元商品加征 10

28、%的稅率，不再提高至 25%。- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 13：美國(guó)對(duì)我國(guó)政策、法律、法規(guī)提出異議的領(lǐng)域匯總領(lǐng)域政策法規(guī)不公平的技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度長(zhǎng)安模式新能源汽車市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則航空航天領(lǐng)域的自主創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)政策關(guān)于規(guī)范云服務(wù)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)行為的通知（征求意見） 關(guān)于清理規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)市場(chǎng)的通知“中國(guó)制造2025”節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）國(guó)家信息化“十三亓”規(guī)劃中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄增值電信許可證制度網(wǎng)絡(luò)安全法新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準(zhǔn)入管理規(guī)定電信條例歧視性許可限制技術(shù)進(jìn)出口管理?xiàng)l例外國(guó)投資法中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例

29、境外投資中國(guó)制造2025 走出去戰(zhàn)略 “十亓”規(guī)劃信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020） 國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020) “一帶一路”關(guān)于推進(jìn)國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作的指導(dǎo)意見外匯限制境外投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策2010年關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定互聯(lián)網(wǎng)國(guó)家戰(zhàn)略軍民融合戰(zhàn)略境外投資管理辦法政許可法政府審批投資項(xiàng)目目錄（投資目錄） 企業(yè)境外投資管理辦法境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法 國(guó)有企業(yè)境外投資財(cái)務(wù)管理辦法 保護(hù)法公司法盜竊知識(shí)產(chǎn)權(quán)和敏感商業(yè)信息“十二亓”規(guī)劃軍民融合政策國(guó)家中長(zhǎng)期人才發(fā)展規(guī)劃綱要其他領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵設(shè)備和網(wǎng)

30、絡(luò)安全丏用產(chǎn)品目錄（第一批）中華人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法 中國(guó)強(qiáng)制訃證（CCC）測(cè)試制度反壟斷法關(guān)于禁止濫用知識(shí)產(chǎn)權(quán)排除、限制競(jìng)爭(zhēng)行為的規(guī)定關(guān)于濫用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的反壟斷指南反興奮劑條例 標(biāo)準(zhǔn)化法修訂草案來源： FINDINGS OF THE INVESTIGATION INTO CHINA S ACTS, POLICIES, AND PRACTICES RELATED TO TECHNOLOGY TRANSFER, INTELLECTUAL PROP ERTY, AND INNOVATION UNDER SECTION 301 OF THE TRADE ACT OF 1974，國(guó)金證券研究所中美貿(mào)易摩

31、擦升級(jí)不僅對(duì)我國(guó)進(jìn)出口帶來負(fù)向影響，還導(dǎo)致股市和人民幣匯率 悲觀預(yù)期，并出現(xiàn)下行。美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)我國(guó)進(jìn)出口已經(jīng)帶來負(fù)向影響。2018 年下半年，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口和進(jìn)口同比分別為 9.5和-10.2，分別比 2018 年上半年下滑 2.8 和 21.1 個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)對(duì)美國(guó)出口大幅下滑主要受到加征關(guān)稅商品的影響。從美國(guó)對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅的商品來看，納入“500 億清單”的商品受到明顯負(fù)向影響，12 月美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口的該部分商品當(dāng)月同比為-27.0，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月下滑，7-12 月當(dāng)月同比均值為-14.8。美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口納入“2000 億清單”的商品也受到負(fù)向影響，其中 10、11 月兩個(gè)月份同比均大幅

32、下滑。此外，美國(guó)部分需求轉(zhuǎn)向韓國(guó)、日本和臺(tái)灣的跡象明顯。其實(shí)，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)以后，首先受到影響的是金融市場(chǎng)，特別是外匯和股票市場(chǎng)。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)前景變得更加悲觀，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。與此相印證的是，2018 年 12 月滬深兩市浮動(dòng)市盈率均值為 13.5，為 2014 年以來的底部水平。受到風(fēng)險(xiǎn)偏好以及估值下降的影響，2018 年股市出現(xiàn)明顯下行。外匯市場(chǎng)也受到類似影響，這一點(diǎn)將在后面詳細(xì)闡述。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 14：中美貿(mào)易摩擦負(fù)向影響開始顯現(xiàn)圖表 15：2018 年 12 月滬深兩市市盈率達(dá)到近年來低點(diǎn) 40200(20)(40)美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口500億清單商品金

33、額同比（%）40滬深兩市市盈率（TTM）美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口2000億清單商品金額同比（%）美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口其他商品金額同比（%）3020102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 來源：USITC，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所2、中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩

34、擦階段性緩解中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。2018 年 12 月 1 日， 中美兩國(guó)元首阿根廷會(huì)晤并達(dá)成重要共識(shí)，為中美貿(mào)易摩擦的解決帶來積極信 號(hào)。此后，中美兩國(guó)分別于 2019 年 1 月 30-31 日、2 月 14-15 日、2 月 21-24日展開第五、第六和第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，并商定 3 月 28-29 日、4 月初展開第八和第九輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商。中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商主要落實(shí)中美兩國(guó)元首阿根廷會(huì)晤達(dá)成的重要共識(shí)，圍繞著技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)以及匯率等方面展開談判。從初步的談判結(jié)果來看，商務(wù)部表示取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。其實(shí)，從中美雙方

35、的互動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求。我國(guó)將經(jīng)貿(mào)關(guān)系定義為中美關(guān)系的“壓艙石”和“推進(jìn)器”。外商投資法已經(jīng)通過了十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議審議，表明我國(guó)在應(yīng)對(duì)措施方面也是非常積極的。此外，我們判斷在后續(xù)中，我國(guó)可能在停止行業(yè)補(bǔ)貼方面，做出讓步；同時(shí)，在購(gòu)買商品、放開市場(chǎng)準(zhǔn)入和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)上，可能會(huì)有讓步。中美貿(mào)易摩擦階段性緩解，市場(chǎng)開始為中美之間能夠達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議進(jìn)行定價(jià)，并且部分定價(jià)了中美之間互相增加的關(guān)稅能夠撤銷。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告四、人民幣匯率：2019 年人民幣匯率趨穩(wěn)，對(duì)資本市場(chǎng)具有重要的穩(wěn)定作用1、2018 年美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌美元貶值2018 年美元強(qiáng)勢(shì)，全球大多數(shù)國(guó)家相對(duì)

36、美元貶值，人民幣兌美元貶值較多。2018 年全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美元指數(shù)不斷上漲。受強(qiáng)勢(shì)美元緊縮流動(dòng)性影響，全球大多數(shù)國(guó)家貨幣相對(duì)美元貶值。新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相對(duì)美元大幅貶值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄羅斯等。2018 年人民幣兌美元貶值 5.4%，貶值幅度較大。其實(shí)，2018 以來人民幣匯率波動(dòng)可以分為三個(gè)階段。第一階段：2018 年 4 月 20 日-6 月 15 日：美元指數(shù)大幅上漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，歐元區(qū)上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)較弱，再加上 2018 年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，人民幣兌美元即期匯率小幅貶值。第二階段： 2018 年 6 月 16 日-8 月 11

37、日：美元指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦下市場(chǎng)情緒持續(xù)惡化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期走弱，人民幣匯率加速補(bǔ)跌。第三階段：2018 年 8 月 12 日至今：美元指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，人民幣兌美元企穩(wěn)。圖表 16：2018 年以來人民幣波動(dòng)的三個(gè)階段100美元指數(shù)美元兌人民幣即期匯率（右）I4月20日-6月15日II6月16日-8月21日III8月22日-至今7.5- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明957.0906.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0220

38、19-03856.0來源：Wind，國(guó)金證券研究所2、2019 年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”我們?cè)?2018 年 10 月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點(diǎn)觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經(jīng)濟(jì)基本面將從分化走向收斂，美元上漲動(dòng)能衰退是大概率趨勢(shì)，人民幣的負(fù)面情緒沖擊或逐步得到改善。人民幣匯率穩(wěn)定對(duì)于資本市場(chǎng)至關(guān)重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對(duì)資本市場(chǎng)的掣肘減弱。接下來，我們將從中美經(jīng)濟(jì)、利差、美元指數(shù)、情緒、國(guó)內(nèi)貨幣政策5 個(gè)角度，做進(jìn)一步的論證。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 17：影響匯率的五大因素因素因素預(yù)計(jì)變動(dòng)影響效果具體內(nèi)容經(jīng)濟(jì)基本面中美經(jīng)濟(jì)基本面將從分化走向收斂正向

39、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，隨著美國(guó)國(guó)債 10 年-2 年利差收窄，美債收益率倒掛的風(fēng)險(xiǎn)在逐漸加大，收益率倒掛往往意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將走向衰退?？缇迟Y本流動(dòng)中美利差或?qū)⑦呺H走擴(kuò)正向中美利差反映匯率預(yù)期，隨著美國(guó)加息周期進(jìn)入尾聲，中國(guó)貨幣政策以穩(wěn)為主，中美利差或?qū)⒆邤U(kuò)，引導(dǎo)匯率預(yù)期，緩解人民幣貶值壓力。美元指數(shù)美元上漲動(dòng)能衰退是大概率趨勢(shì)正向美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，美歐兩大央行貨幣政策從分化走向收斂，將對(duì)美元指數(shù)形成拖累。市場(chǎng)情緒負(fù)面情緒沖擊正逐步得到改善正向隨著市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂階段性緩和、央行傳遞維穩(wěn)信心以及“減稅寬財(cái)政+邊際寬松貨幣”政策組合穩(wěn)增長(zhǎng)逐步發(fā)揮作用，結(jié)構(gòu)性改革預(yù)期穩(wěn)定，市

40、場(chǎng)負(fù)面情緒正逐步得到改善。政策政策守護(hù)匯率邊界維穩(wěn)我國(guó)杠桿率仍高但經(jīng)濟(jì)下行壓力大，因此貨幣政策大幅寬松或者緊縮的概率不大，因此，貨幣政策以穩(wěn)為主，人民幣匯率將在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。來源：國(guó)金證券研究所首先，中美經(jīng)濟(jì)從分化到收斂。長(zhǎng)期來看，匯率本質(zhì)上是由兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來決定，2018 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期處于上行階段，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，人民幣貶值壓力根源在于中美經(jīng)濟(jì)基本面的分化。PMI 是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的超前指標(biāo)，以中美兩國(guó) PMI 之差來衡量經(jīng)濟(jì)基本面差異可以發(fā)現(xiàn)，2018 年四季度以來中美PMI 之差邊際收斂（美國(guó) PMI 開始回落，中美 PMI 趨穩(wěn)），且與人民幣匯率具有很高的相關(guān)性。美國(guó)

41、期限利差倒掛、美股大跌均預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂，反觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)已度過快速下降期。預(yù)計(jì)中美經(jīng)濟(jì)分化將逐步收斂，人民幣貶值壓力將會(huì)減輕。圖表 18：中美 PMI 之差衡量經(jīng)濟(jì)基本面美國(guó)和中國(guó)制造業(yè)PMI之差（3月中心移勱平均，右）美元兌人民幣即期匯率月度均值（%）10864202010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(2)7.57.06.56.05.5- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別

42、聲明來源：Wind，國(guó)金證券研究所其次，中美利差將邊際走擴(kuò)。根據(jù)利率平價(jià)理論：兩國(guó)利差=本幣預(yù)期貶值率=（本幣預(yù)期匯率（或遠(yuǎn)期匯率）- 本幣即期匯率）/本幣預(yù)期匯率。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國(guó)的利差應(yīng)等于本幣的預(yù)期貶值率，這是一個(gè)資本完全流動(dòng)下的靜態(tài) 均衡狀態(tài)，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權(quán)衡?，F(xiàn)階段，中 國(guó)利率高于美國(guó)，根據(jù)利率平價(jià)均衡等式，預(yù)期人民幣將在遠(yuǎn)期貶值。但無論是中美利差、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率都在不斷變化，因此當(dāng)均衡不能維持時(shí)，利差的變動(dòng)會(huì)反應(yīng)在匯率上。例如，當(dāng)中美利差縮小，投資者將因套利機(jī)會(huì)將在即期市場(chǎng)上將人民幣換成美元，而在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上將美元換回人民幣，這導(dǎo)致人宏觀經(jīng)濟(jì)專題

43、分析報(bào)告民幣即期匯率貶值而遠(yuǎn)期匯率升值，重新達(dá)到利率平價(jià)均衡。從跨境資本流動(dòng)的角度看，中美利差變動(dòng)將影響匯率。2018 年美國(guó)不斷加息而中國(guó)貨幣政策邊際寬松，2018 年 10 月中美 10 年期國(guó)債利差縮小至近兩年低點(diǎn)，為 24bp。但是，2018 年 12 月份以來，兩者利差出現(xiàn)走擴(kuò)跡象。未來，隨著中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨于收斂，美國(guó)加息周期接近尾聲，中國(guó)貨幣政策以穩(wěn)為主，中美利差或?qū)⒊掷m(xù)走擴(kuò)，緩解人民幣貶值壓力。圖表 19：中美利差與匯率相關(guān)圖表 20：遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差下行7.57.06.56.02.08美元兌人民幣即期匯率中美10年期國(guó)債利差（%，右）1.571.00.560.4兩者之

44、差（右）美元兌人民幣即期匯率USDCNY:NDF:1年0.30.20.12016-032016-092017-032017-092018-032018-092016-022016-082017-022017-082018-022018-085.50.050.02019-032019-02來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所第三，美元指數(shù)進(jìn)一步上行空間不大。美元指數(shù)走勢(shì)是影響中美匯率的重要因 素。2018 年美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲導(dǎo)致人民幣匯率貶值。2015 年底以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng) 8 次加息，貨幣政策正?；阎鸩阶叩轿猜暎S著美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將見頂，未來美元指數(shù)進(jìn)一步上升空間已經(jīng)不大

45、。從美元指數(shù)的構(gòu)成中分析，歐元在美元指數(shù)的構(gòu)成中比重達(dá)到 57.60%，是最重要的貨幣之一。歐央行 2018 年年底徹底結(jié)束 QE，歐央行貨幣政策正?；艅倓傞_始，兩大央行貨幣政策從分化趨于收斂，此外，美德利差也將逐漸收窄，這些因素將對(duì)美元指數(shù)形成拖累。圖表 21：美元指數(shù)構(gòu)成圖表 22：美德利差與美元指數(shù)瑞典克朗, 瑞士法郎,1504加元, 9.1%4.2%3.6%1002英鎊, 11.9%日元,13.6%50歐元,57.6%0美元指數(shù)構(gòu)成02005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02(2)- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲

46、明美元指數(shù)月度均值美德國(guó)10年期國(guó)債利差（右，%）來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所第四，負(fù)面情緒沖擊正逐步得到改善。市場(chǎng)情緒是影響匯率的另一個(gè)重要短期因素。2018 年以來，對(duì)外面臨貿(mào)易摩擦影響，對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期的不明朗，導(dǎo)致人民幣匯率遭到負(fù)面情緒階段性沖擊。表現(xiàn)在：宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告2018 年 4-6 月 1 年期人民幣遠(yuǎn)期 NDF 與即期匯率差值走擴(kuò)；銀行遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯凈額在 4 月以來持續(xù)下滑，7 月達(dá)到今年以來最低。為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期， 央行動(dòng)用了匯率管理工具。例如，2018 年 8 月 6 日起，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備

47、金率從 0 調(diào)整為 20%，通過價(jià)格傳導(dǎo)增加遠(yuǎn)期售匯成本，抑制企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的順周期行為；11 月 7 日央行在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣票據(jù)，金額200 億元，通過發(fā)行央行票據(jù)收回流動(dòng)性影響匯率，提高資金成本，遏制做空動(dòng)機(jī)。央行穩(wěn)匯率意志堅(jiān)決、工具多樣，疊加中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及“減稅寬財(cái)政+邊際寬松貨幣”政策組合穩(wěn)增長(zhǎng)逐步發(fā)揮作用，結(jié)構(gòu)性改革預(yù)期穩(wěn)定，因此人民幣匯率預(yù)期有所穩(wěn)定，負(fù)面情緒正逐步改善。圖表 23：遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差走擴(kuò)到收窄圖表 24：銀行遠(yuǎn)期凈結(jié)匯上升400銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯:當(dāng)月值（億美元）USDCNY:NDF:1年與美元兌人民幣即期匯率之差00002016-032016-

48、062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0302000(200)(400)(600)2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02(800)- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所第五，政策守護(hù)匯率邊界。政策在短期同樣影響匯率波動(dòng)?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)貨幣政策受經(jīng)濟(jì)下行壓力以及企業(yè)杠桿率高兩方面掣肘，

49、政策將“以穩(wěn)為主”，匯率大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策邊際將更加寬松，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將使用各種操作工具并動(dòng)用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)住匯率波動(dòng)。一般情況下，央行一般從三提高做空成本、直接進(jìn)行交易以及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期三個(gè)方面對(duì)匯率進(jìn)行管理。因此，貨幣政策將時(shí)刻關(guān)注國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。圖表 25：央行匯率管理工具來源：國(guó)金證券研究所- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告人民幣匯率的企穩(wěn)升值，不但提振了國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)預(yù)期，也加強(qiáng)了外資流入的信 心。受中美經(jīng)濟(jì)收斂等因素影響，截止 2019 年

50、3 月 22 日，2019 年人民幣兌美元已經(jīng)升值 2.3。一方面，中國(guó)的資本市場(chǎng)開放步伐在加速，疊加 MSCI 不斷提高 A 股比重，在人民幣升值的背景下，北上資金加速流入 A 股，帶來了增量資金；另一方面，人民幣匯率的企穩(wěn)升值，令國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)資本流出預(yù)期下降，也對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期形成了提振。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告五、社融：1 月社融余額同比增速大幅回升，是點(diǎn)燃市場(chǎng)的催化劑1、信用收縮是影響去年 A 股的重要內(nèi)部宏觀變量政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來的信用出現(xiàn)邊際改善，是市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)的內(nèi)部宏觀基礎(chǔ)。本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下行的主要內(nèi)部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預(yù)期”就需要“穩(wěn)信用”。自 2018 年

51、 4 季度以來，政府出臺(tái)多項(xiàng)措施來穩(wěn)定社會(huì)信用，一方面，通過傳統(tǒng)政策工具轉(zhuǎn)向邊際寬松，來營(yíng)造較好的信用環(huán) 境，比如貨幣轉(zhuǎn)向邊際寬松、財(cái)政通過減稅降費(fèi)變得更加積極、監(jiān)管政策松緊 有度等；另一方面，通過設(shè)立多個(gè)非常規(guī)工具來為企業(yè)增信，比如創(chuàng)設(shè) CRM、最高層召開民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)、設(shè)立紓困基金等方式。隨著一系列政策的實(shí)施， 我們看到信用環(huán)境確實(shí)有所改善（信用利差下降、貸款利率下降、信用供給增 速企穩(wěn)）。圖表 26：2019 年初以來信用利差下降圖表 27：4Q2018 人民幣貸款加權(quán)利率下降 2502001501005009.0 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率8.07.06.05.04.02008-0

52、92009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-093.0- 17 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債 來源：Wind，國(guó)金證券研究所來源：Wind，國(guó)金證券研究所2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標(biāo)社融余額同比增速企穩(wěn)回升，是點(diǎn)燃市場(chǎng)的催化劑。市場(chǎng)普遍把廣義社融的存 量同比增速視為信用擴(kuò)張的主要信號(hào)。1 月社融余額同比增速的超預(yù)期上行， 扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)信用將進(jìn)一步收縮的預(yù)期，令市場(chǎng)認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)

53、企穩(wěn)的“金融信 號(hào)”顯現(xiàn)。盡管 1 月社融數(shù)據(jù)中存在一些結(jié)構(gòu)性問題，比如票據(jù)融資占比較高、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行前移等，但市場(chǎng)從該指標(biāo)中看到了政策轉(zhuǎn)向的實(shí)際效果， 并且對(duì)政策的實(shí)施效果有了更加積極的定價(jià)，疊加無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，帶動(dòng)了 市場(chǎng)的“估值修復(fù)”。- 18 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 28：1 月社融規(guī)模存量同比增速超預(yù)期上行社會(huì)融資規(guī)模存量:同比161412102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-018來源：Wind，國(guó)金證券

54、研究所未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整，但預(yù)計(jì) 全年較去年有所改善。首先，剔除季節(jié)性因素后，社融確實(shí)邊際改善。2 月社融由于受到季節(jié)性因素、春節(jié)錯(cuò)位以及地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行的影響，社融數(shù)據(jù)存在一定擾動(dòng)，但通過將前兩個(gè)月社融數(shù)據(jù)結(jié)合來看，社融存量同比10.2，高出 12 月 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；剔除地方政府專項(xiàng)債后，社融存量同比為9.43依然高出 12 月份 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，說明剔除季節(jié)性因素以及地方政府專項(xiàng)債的影響后，社融邊際仍有所改善。其次，從 2019 年前兩個(gè)月金融數(shù)據(jù)來看， 非標(biāo)融資收縮力度開始有所放緩。央行官員公開發(fā)表講話表示影子銀行也是金 融市場(chǎng)的重要組成部分，政府對(duì)于非標(biāo)融資的態(tài)度大概