本輪“牛市”的宏觀驅動因素分析及前瞻

1、- 2 -內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、內部：我國經濟增速已渡過快速下降期4 HYPERLINK l _TOC_250013 1、從總需求角度出發(fā)，2018 年經濟下滑較多4 HYPERLINK l _TOC_250012 2、從總需求角度出發(fā)，我國經濟增速已渡過快速下降期5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、外部：中美經濟周期從分化走向收斂6 HYPERLINK l _TOC_250010 1、中美經濟增速從分化走向收斂6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、美聯(lián)儲轉向邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，美股反彈8 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 三、中美貿易摩擦：中美貿易摩擦階段性緩解9 HYPERLINK l _TOC_250007 1、中美貿易摩擦升級，進出口、外匯及股市均受到負向影響9 HYPERLINK l _TOC_250006 2、中美雙方均有達成協(xié)議的訴求，中美貿易摩擦階段性緩解11 HYPERLINK l _TOC_250005 四、人民幣匯率：2019 年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用.12 1、2018 年美元強勢，人民幣兌美元貶值.12 HYPERLINK l _TOC_250004 2、2019 年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)” 12 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 五、社融：1 月社融余額同比增速大幅回升，是點燃市場的催化劑17 HYPERLINK l _TOC_250002 1、信用收縮是影響去年 A 股的重要內部宏觀變量17 HYPERLINK l _TOC_250001 2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標17六、ROE：2019 年整體 A 股 ROE 中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升19 1、A 股在 2-3 季度之間可能出現(xiàn)回調19 HYPERLINK l _TOC_250000 2、整體 A 股 ROE 有望在未來幾年回升，拉動 A 股走出一輪“業(yè)績牛”19圖表目錄圖表 1：2018 年實際最終

4、需求下滑幅度可能較大4圖表 2：2018 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降5圖表 3：主營業(yè)務收入同比的計算值和公布值存在差異5圖表 4：2018 年 9 月以來固定資產投資增速逐漸回升5圖表 5：2018 年 9 月以來財政支出增速整體上行5圖表 6：中美名義 GDP 增速差值在 4Q2018 達到兩年低點6圖表 7：美國經濟增速在 2019 年下滑幅度可能較大7圖表 8：密歇根消費者信心指數(shù)和 OECD 領先指標走弱7圖表 9：ISM 和 Markit 的制造業(yè) PMI 走弱7圖表 10：美國住宅投資明顯走弱7圖表 11：耐用品訂單和制造業(yè)產出走弱7圖表 12：年初以來美聯(lián)儲貨幣政策轉向邊際

5、寬松壓低美國 10 年期國債收益率8 圖表 13：美國對我國政策、法律、法規(guī)提出異議的領域匯總10圖表 14：中美貿易摩擦負向影響開始顯現(xiàn)11- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告圖表 15：2018 年 12 月滬深兩市市盈率達到近年來低點11圖表 16：2018 年以來人民幣波動的三個階段12圖表 17：影響匯率的五大因素13圖表 18：中美 PMI 之差衡量經濟基本面13圖表 19：中美利差與匯率相關14圖表 20：遠期匯率與即期匯率之差下行14圖表 21：美元指數(shù)構成14圖表 22：美德利差與美元指數(shù)14圖表 23：遠期匯率與即期匯率之差走擴到收窄15圖表 24：銀行遠

6、期凈結匯上升15圖表 25：央行匯率管理工具15圖表 26：2019 年初以來信用利差下降17圖表 27：4Q2018 人民幣貸款加權利率下降17圖表 28：1 月社融規(guī)模存量同比增速超預期上行18圖表 29：上市公司 ROE 中位數(shù)有望在 2019 年企穩(wěn)后回升19- 4 -2019 年 2 月至今，A 股整體走出一輪漲幅超過 20的“牛市”，但大部分宏觀經濟數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅動本輪 A 股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進行分析。一、內部：我國經濟增速已渡過快速下降期1、從總需求角度出發(fā)，2018 年經濟下滑較多回顧 2018 年，實際最終

7、需求下滑幅度可能超過生產法計算的 GDP 同比下滑幅度。生產法和支出法是常用的核算 GDP 的兩種方法，我國主要采用生產法， 美國、日本、歐洲等大部分國家采用支出法。從生產法的角度來看，2018 年實際 GDP 同比為 6.6%，比 2017 年低 0.2 個百分點。然而，生產法計量的GDP 可能低估了實際經濟下滑的幅度。我們采用全國居民人均消費支出、財政 支出、國際收支平衡表、建筑業(yè)總產值等數(shù)據(jù)，從實際最終需求角度估算支出 法 GDP。我們發(fā)現(xiàn)，2018 年上半年我國實際最終需求就已經出現(xiàn)明顯下滑。 實際最終需求下滑的主要原因在于凈出口下降較多，而投資需求小幅下滑。此 外，最終消費需求是上升

8、的，但是幅度沒有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的這么大。圖表 1：2018 年實際最終需求下滑幅度可能較大公布值：實際GDP累計同比（%）估算值：實際最終需求累計同比（%）1210864220112012201320142015201620172018-062018-120來源：Wind，國金證券研究所“幸存者偏差”導致生產法與支出法 GDP 出現(xiàn)背離，支出法 GDP 從最終需求角度出發(fā)更能準確反映出經濟的變化。生產法與支出法 GDP 之所以出現(xiàn)較大差異，主要原因在于生產法 GDP 選取樣本是有偏的，從而導致“幸存者偏差”效應。在經濟增長下降比較快的時候，生產法統(tǒng)計的對象是活下來的企業(yè)， 并不是反映總量的增長，

9、能夠反映總量增長的是總需求的 GDP。2016 年以來， 我國進行供給側結構性改革，大量業(yè)務集中于大型企業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升， 中小企業(yè)業(yè)務開展變得困難。2018 年我國經濟開始下滑，大量中小企業(yè)業(yè)務出現(xiàn)萎縮。2018 年國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量為 37.8 萬家， 比 2017 年少了接近 7000 家，這也是 2011 年以來工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量首次下降。工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降的原因可能是不再滿足標準被剔除，也可能是倒閉。這 兩種情況都有可能造成工業(yè)生產被高估，進而導致生產法 GDP 被高估。以工 業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入為例，國家統(tǒng)計局公布的 2018 年同比為 8.5%，僅比20

10、17 年低 2.6 個百分點。然而，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的累計值計算的累計同比為-12.2%，比 2017 年低 13.4 個百分點。由于支出法 GDP 不存在“幸存者偏 差”問題，因此支出法 GDP 從最終需求角度出發(fā)更能準確反映出經濟的變化。宏觀經濟專題分析報告圖表 2：2018 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降圖表 3：主營業(yè)務收入同比的計算值和公布值存在差異 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)（萬家）403840362034032(20)2011201220132014201520162017201830計算值：工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入累計值同比（%） 公布值：工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入累計值同比（%）- 5

11、-敬請參閱最后一頁特別聲明 2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2、從總需求角度出發(fā)，我國經濟增速已渡過快速下降期我們在 2018 年 10 月提出，從實際最終需求的角度來看，經濟增速已經渡過快速下降期，這一點正在逐漸得到驗證。從生產法 GDP 來看，2019 年 GDP 增速再下一個臺階，總體走勢為前低后高。從實際最終需求的角度來看，2018 年上半年是經濟下滑

12、最快的時間段。2018 年 10 月，我們提出從實際最終需求的角度來看，經濟增速已經渡過快速下降期。實際上，2018 年下半年實際最終需求基本上是平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)較大下滑，我們的觀點正在逐漸得到驗證。 從 2 月數(shù)據(jù)來看，隨著逆周期政策的轉向，固定資產投資表現(xiàn)較好，財政支出高增長，外貿衰退式順差，PPI 并未出現(xiàn)大幅下滑，價格表現(xiàn)偏強，均表明需求不算太差。2019 年的經濟線索主要體現(xiàn)在經濟下行與政策對沖方面：一是減稅降費對沖企業(yè)、居民收入降低；二是增加基建投資支持力度且必要時放松 房地產政策對沖內需下滑。根據(jù)我們的測算，2019 年消費、投資、出口均在下行，實際需求將會繼續(xù)走低，不過從斜率上

13、看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度。不過，從生產法 GDP 來看，2019 年 GDP 增速再下一個臺階，原因在于偏弱的需求端將會繼續(xù)向生產端傳導，進而帶動實際 GDP 同比走低。偏 弱的需求對實際 GDP 同比的影響主要體現(xiàn)在上半年，實際 GDP 當季同比將會逐季走低。經濟內生增長動力上升，且減稅降費將會對投資和消費起到一定的 提振作用，實際 GDP 同比不會失速。在 2019 年二季度，政策可能放松，特別是房地產、基建相關政策，結合社融增速回升，企業(yè)融資環(huán)境改善，房地產建 安投資和基建投資增速上升，經濟開始向上回升。預計 2019 年經濟前低后高， 全年 GDP 同比為 6.2%。圖

14、表 4：2018 年 9 月以來固定資產投資增速逐漸回升圖表 5：2018 年 9 月以來財政支出增速整體上行 固定資產投資完成額:累計同比（%）公共財政支出:累計同比（%）3060402020100(20)2011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-02

15、2016-082017-022017-082018-022018-082019-020(40)來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告二、外部：中美經濟周期從分化走向收斂1、中美經濟增速從分化走向收斂中美經濟周期將從分化到收斂，這將有利于中國市場。自 1Q2017 以來，中美名義 GDP 增速差值開始收窄，中國名義 GDP 增速開始回落，美國名義 GDP 增速 進一步回升。4Q2018，美國名義 GDP 增速達到 5.3，中國名義 GDP 增速降至9.2，中美名義 GDP 增速收窄至近兩年低點。2019 年，隨著特朗普順

16、周期減稅效應的消退、貿易戰(zhàn)的外部沖擊負面影響顯現(xiàn)、以及美聯(lián)儲加息對投資的抑制， 美國經濟增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義 GDP 增速差值有望轉向 擴大。一方面，這意味著中美貿易談判達成協(xié)議的概率上升；另一方面，中美 貨幣政策周期趨于一致，匯率貶值壓力減輕。從這兩方面看，都對中國市場比 較有利（詳見我們的宏觀年報尋找哥倫布的雞蛋：破而后立，曉喻新生 2019 年宏觀經濟、政策、大類資產配置展望）。美國經濟指標已經開始走弱。首先，美國軟指標已經開始明顯走弱。軟指標一般代表市場信心和預期，是經濟增長的領先指標，比如，美國密歇根大學消費者信心指數(shù)一般領先私人消費 2-3 個月左右，美國 IS

17、M 制造業(yè) PMI 一般領先美國工業(yè)產出一個季度左右，OECD 領先指標則是眾多領先指標的綜合指標。從數(shù)據(jù)來看，密歇根大學消費者信心指數(shù)開始從高位回落，OECD 綜合領先指標也連續(xù)三個月下降，ISM 制造業(yè) PMI 從高點回落（但 11 月有所反彈），Markit 制造業(yè) PMI 已經創(chuàng)出 2018 年新低。其次，部分美國硬指標也開始走弱。第一個走弱的硬指標是住宅投資。美聯(lián)儲加息對美國私人投資的負面影響開始顯現(xiàn)，房地產市場首當其沖。美國房貸利率明顯上升，房地產銷售走軟，房價轉向下行， 住宅投資走弱，并對 GDP 形成負向拉動。第二個走弱的硬指標是制造業(yè)產出。美國耐用品訂單一般領先制造業(yè)產出 1

18、-2 個月。從數(shù)據(jù)來看，美國耐用品訂單（扣除運輸品）同比增速連續(xù)下降，將拖累制造業(yè)產出走軟。圖表 6：中美名義 GDP 增速差值在 4Q2018 達到兩年低點中美名義GDP增速之差美國名義GDP當季同比中國名義GDP當季同比3025201510501997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-03(5)來源：Wind，國金證券研究所宏觀經濟專題分析報告圖表 7：美國經濟增速在 20

19、19 年下滑幅度可能較大美國:GDP環(huán)比拉勱率:政府消費支出和投資總額:季調7.06.05.04.05.1 4.9美國:GDP環(huán)比拉勱率:商品和服務凈出口:季調美國:GDP環(huán)比拉勱率:國內私人投資總額:季調美國:GDP環(huán)比拉勱率:個人消費支出:季調美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調4.23.02.01.00.0(1.0)(2.0)2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1

20、2(3.0)1.93.3 3.31.00.41.52.3 1.9 1.8 1.83.0 2.82.3 2.23.42.6來源：Wind，國金證券研究所圖表 8：密歇根消費者信心指數(shù)和 OECD 領先指標走弱圖表 9：ISM 和 Markit 的制造業(yè) PMI 走弱110100908070605040 美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)OECD綜合領先指標:美國（右軸）美國:ISM制造業(yè)PMI 美國:Markit制造業(yè)PMI榮枯線1046510210060985596945092452004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-01201

21、2-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-039040 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 10：美國住宅投資明顯走弱圖表 11：耐用品訂單和制造業(yè)產出走弱 美國:住宅投資GDP環(huán)比拉勱率:季調（右軸）20100(1

22、0)(20)(30)美國：住宅投資:季調:同比1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)1999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12(2.0)3020100(10)(20)(30)(40)20美國:新增耐用品訂單除運輸外:季調:當月同比（3MMA）美國：制造業(yè)產出指數(shù)：同比：季調（右，3MMA）151050(5)(10)(15)(20)- 7 -敬請

23、參閱最后一頁特別聲明2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告2、美聯(lián)儲轉向邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，美股反彈美聯(lián)儲的邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，打壓無風險利率，提振美國 股市年初以來的反彈。年初至今，美聯(lián)儲的貨幣政策立場明顯轉向。從 201

24、8年 9 月的點陣圖來看，當時對 2019 年的加息預期仍為 2 次（共 50bp，每次25bp），且沒有縮表停止的預期。但進入 2019 年以來，市場先是對美聯(lián)儲在2019 年的加息預期降為 0 次，隨后又對美聯(lián)儲停止縮表進行定價（美聯(lián)儲 3 月FOMC 會議基本確定了 2019 年不加息，并在 9 月底停止縮表）。美聯(lián)儲貨幣政策轉向邊際寬松，帶動美國 10 年期國債收益率從最高的 3.25，降至 3 月下旬的2.5，這對美股的估值形成支撐。美股的反彈，通過市場情緒的影響，也對 A 股的風險偏好形成提振。圖表 12：年初以來美聯(lián)儲貨幣政策轉向邊際寬松壓低美國 10 年期國債收益率美國:國債收

25、益率:10年3.803.302.802.302016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-031.80來源：Wind，國金證券研究所- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告三、中美貿易摩擦：中美貿易摩擦階段性緩解1、中美貿易摩擦升級，進出口、外匯及股市均受到負向影響2018 年中美兩國互列加征關稅清單，中美貿易摩擦升級。2017 年 8 月 14 日， 美國總統(tǒng)特朗普向美國貿易代表辦公室（以下簡稱 USTR）發(fā)布備忘錄，要

26、求USTR 針對我國展開 301 調查。2017 年 8 月 18 日，USTR 啟動調查。USTR 分別于 3 月和 11 月發(fā)布兩份 301 調查報告。USTR 認為我國技術轉讓制度不 合理、許可制度存在歧視性、存在入侵美國商業(yè)網絡行為等，認定我國的行為、政策或者措施存在不合理、歧視性，損害了美國商業(yè)利益。兩份 301 調查報告透露了三層核心信息，分別為：一是指責我國政府過度參與經濟活動；二是指 責我國政府與國有企業(yè)以及部分私有企業(yè)關系過于緊密；三是 301 調查重要出發(fā)點在于保護美國技術領先地位，以獲取高額回報。2018 年 4 月 3 日，USTR決定對我國出口至美國的 500 億商品

27、加征 25%懲罰性關稅，其中 340 億美元商品的懲罰性關稅于 7 月 6 日開始實施，剩下的 160 億美元商品的懲罰性關稅于8 月 23 日開始實施。由于我國也對美國出口至我國的 500 億商品加征 25%的關稅，2018 年 9 月 18 日，USTR 宣布對我國出口至美國的 2000 億美元商品加征懲罰性關稅，9 月 28 日起對 2000 億美元商品加征 10%的懲罰性關稅， 2019 年 1 月 1 日起將懲罰性關稅稅率提高至 25%。2018 年 12 月 1 日，中美兩國元首達成共識，暫停加征新的關稅，且美國同意 2019 年 1 月 1 日以后對2000 億美元商品加征 10

28、%的稅率，不再提高至 25%。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告圖表 13：美國對我國政策、法律、法規(guī)提出異議的領域匯總領域政策法規(guī)不公平的技術轉讓制度長安模式新能源汽車市場準入規(guī)則航空航天領域的自主創(chuàng)新產業(yè)政策關于規(guī)范云服務市場經營行為的通知（征求意見） 關于清理規(guī)范互聯(lián)網網絡接入服務市場的通知“中國制造2025”節(jié)能與新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）國家信息化“十三亓”規(guī)劃中外合資經營企業(yè)法實施條例外商投資產業(yè)指導目錄增值電信許可證制度網絡安全法新能源汽車生產企業(yè)及產品準入管理規(guī)定電信條例歧視性許可限制技術進出口管理條例外國投資法中外合資經營企業(yè)法實施條例

29、境外投資中國制造2025 走出去戰(zhàn)略 “十亓”規(guī)劃信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020） 國家集成電路產業(yè)發(fā)展推進綱要機器人產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020) “一帶一路”關于推進國際產能和裝備制造合作的指導意見外匯限制境外投資產業(yè)指導政策2010年關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定互聯(lián)網國家戰(zhàn)略軍民融合戰(zhàn)略境外投資管理辦法政許可法政府審批投資項目目錄（投資目錄） 企業(yè)境外投資管理辦法境外投資項目核準和備案管理辦法中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法 國有企業(yè)境外投資財務管理辦法 保護法公司法盜竊知識產權和敏感商業(yè)信息“十二亓”規(guī)劃軍民融合政策國家中長期人才發(fā)展規(guī)劃綱要其他領域網絡關鍵設備和網

30、絡安全丏用產品目錄（第一批）中華人民共和國網絡安全法 中國強制訃證（CCC）測試制度反壟斷法關于禁止濫用知識產權排除、限制競爭行為的規(guī)定關于濫用知識產權的反壟斷指南反興奮劑條例 標準化法修訂草案來源： FINDINGS OF THE INVESTIGATION INTO CHINA S ACTS, POLICIES, AND PRACTICES RELATED TO TECHNOLOGY TRANSFER, INTELLECTUAL PROP ERTY, AND INNOVATION UNDER SECTION 301 OF THE TRADE ACT OF 1974，國金證券研究所中美貿易摩

31、擦升級不僅對我國進出口帶來負向影響，還導致股市和人民幣匯率 悲觀預期，并出現(xiàn)下行。美國加征關稅對我國進出口已經帶來負向影響。2018 年下半年，我國對美國出口和進口同比分別為 9.5和-10.2，分別比 2018 年上半年下滑 2.8 和 21.1 個百分點。我國對美國出口大幅下滑主要受到加征關稅商品的影響。從美國對我國加征關稅的商品來看，納入“500 億清單”的商品受到明顯負向影響，12 月美國從我國進口的該部分商品當月同比為-27.0，已經連續(xù)六個月下滑，7-12 月當月同比均值為-14.8。美國從中國進口納入“2000 億清單”的商品也受到負向影響，其中 10、11 月兩個月份同比均大幅

32、下滑。此外，美國部分需求轉向韓國、日本和臺灣的跡象明顯。其實，中美貿易摩擦升級以后，首先受到影響的是金融市場，特別是外匯和股票市場。中美貿易摩擦導致市場對我國經濟前景變得更加悲觀，股市風險偏好明顯下降。與此相印證的是，2018 年 12 月滬深兩市浮動市盈率均值為 13.5，為 2014 年以來的底部水平。受到風險偏好以及估值下降的影響，2018 年股市出現(xiàn)明顯下行。外匯市場也受到類似影響，這一點將在后面詳細闡述。宏觀經濟專題分析報告圖表 14：中美貿易摩擦負向影響開始顯現(xiàn)圖表 15：2018 年 12 月滬深兩市市盈率達到近年來低點 40200(20)(40)美國從我國進口500億清單商品金

33、額同比（%）40滬深兩市市盈率（TTM）美國從我國進口2000億清單商品金額同比（%）美國從我國進口其他商品金額同比（%）3020102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：USITC，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2、中美雙方均有達成協(xié)議的訴求，中美貿易摩

34、擦階段性緩解中美雙方均有達成協(xié)議的訴求，中美貿易摩擦階段性緩解。2018 年 12 月 1 日， 中美兩國元首阿根廷會晤并達成重要共識，為中美貿易摩擦的解決帶來積極信 號。此后，中美兩國分別于 2019 年 1 月 30-31 日、2 月 14-15 日、2 月 21-24日展開第五、第六和第七輪中美經貿高級別磋商，并商定 3 月 28-29 日、4 月初展開第八和第九輪中美經貿高級別磋商。中美經貿高級別磋商主要落實中美兩國元首阿根廷會晤達成的重要共識，圍繞著技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業(yè)、農業(yè)以及匯率等方面展開談判。從初步的談判結果來看，商務部表示取得實質性進展。其實，從中美雙方

35、的互動可以發(fā)現(xiàn)，中美雙方均有達成協(xié)議的訴求。我國將經貿關系定義為中美關系的“壓艙石”和“推進器”。外商投資法已經通過了十三屆全國人大二次會議審議，表明我國在應對措施方面也是非常積極的。此外，我們判斷在后續(xù)中，我國可能在停止行業(yè)補貼方面，做出讓步；同時，在購買商品、放開市場準入和知識產權保護上，可能會有讓步。中美貿易摩擦階段性緩解，市場開始為中美之間能夠達成新的貿易協(xié)議進行定價，并且部分定價了中美之間互相增加的關稅能夠撤銷。宏觀經濟專題分析報告四、人民幣匯率：2019 年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用1、2018 年美元強勢，人民幣兌美元貶值2018 年美元強勢，全球大多數(shù)國家相對

36、美元貶值，人民幣兌美元貶值較多。2018 年全球經濟放緩，美國經濟一枝獨秀，美元指數(shù)不斷上漲。受強勢美元緊縮流動性影響，全球大多數(shù)國家貨幣相對美元貶值。新興市場國家貨幣相對美元大幅貶值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄羅斯等。2018 年人民幣兌美元貶值 5.4%，貶值幅度較大。其實，2018 以來人民幣匯率波動可以分為三個階段。第一階段：2018 年 4 月 20 日-6 月 15 日：美元指數(shù)大幅上漲，美國經濟基本面強勁，歐元區(qū)上半年經濟表現(xiàn)相對較弱，再加上 2018 年上半年我國經濟基本面相對較好，人民幣兌美元即期匯率小幅貶值。第二階段： 2018 年 6 月 16 日-8 月 11

37、日：美元指數(shù)相對穩(wěn)定，中美貿易摩擦下市場情緒持續(xù)惡化，國內經濟增長預期走弱，人民幣匯率加速補跌。第三階段：2018 年 8 月 12 日至今：美元指數(shù)相對穩(wěn)定，人民幣兌美元企穩(wěn)。圖表 16：2018 年以來人民幣波動的三個階段100美元指數(shù)美元兌人民幣即期匯率（右）I4月20日-6月15日II6月16日-8月21日III8月22日-至今7.5- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明957.0906.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0220

38、19-03856.0來源：Wind，國金證券研究所2、2019 年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”我們在 2018 年 10 月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點觀點得到驗證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經濟基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢，人民幣的負面情緒沖擊或逐步得到改善。人民幣匯率穩(wěn)定對于資本市場至關重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對資本市場的掣肘減弱。接下來，我們將從中美經濟、利差、美元指數(shù)、情緒、國內貨幣政策5 個角度，做進一步的論證。宏觀經濟專題分析報告圖表 17：影響匯率的五大因素因素因素預計變動影響效果具體內容經濟基本面中美經濟基本面將從分化走向收斂正向

39、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)總結發(fā)現(xiàn)，隨著美國國債 10 年-2 年利差收窄，美債收益率倒掛的風險在逐漸加大，收益率倒掛往往意味著美國經濟將走向衰退。跨境資本流動中美利差或將邊際走擴正向中美利差反映匯率預期，隨著美國加息周期進入尾聲，中國貨幣政策以穩(wěn)為主，中美利差或將走擴，引導匯率預期，緩解人民幣貶值壓力。美元指數(shù)美元上漲動能衰退是大概率趨勢正向美國經濟邊際走弱，歐元區(qū)經濟緩慢復蘇，美歐兩大央行貨幣政策從分化走向收斂，將對美元指數(shù)形成拖累。市場情緒負面情緒沖擊正逐步得到改善正向隨著市場對貿易摩擦的擔憂階段性緩和、央行傳遞維穩(wěn)信心以及“減稅寬財政+邊際寬松貨幣”政策組合穩(wěn)增長逐步發(fā)揮作用，結構性改革預期穩(wěn)定，市

40、場負面情緒正逐步得到改善。政策政策守護匯率邊界維穩(wěn)我國杠桿率仍高但經濟下行壓力大，因此貨幣政策大幅寬松或者緊縮的概率不大，因此，貨幣政策以穩(wěn)為主，人民幣匯率將在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。來源：國金證券研究所首先，中美經濟從分化到收斂。長期來看，匯率本質上是由兩國經濟基本面來決定，2018 年美國經濟周期處于上行階段，而我國經濟存在下行壓力，人民幣貶值壓力根源在于中美經濟基本面的分化。PMI 是經濟增長的超前指標，以中美兩國 PMI 之差來衡量經濟基本面差異可以發(fā)現(xiàn)，2018 年四季度以來中美PMI 之差邊際收斂（美國 PMI 開始回落，中美 PMI 趨穩(wěn)），且與人民幣匯率具有很高的相關性。美國

41、期限利差倒掛、美股大跌均預示美國經濟見頂，反觀中國經濟已度過快速下降期。預計中美經濟分化將逐步收斂，人民幣貶值壓力將會減輕。圖表 18：中美 PMI 之差衡量經濟基本面美國和中國制造業(yè)PMI之差（3月中心移勱平均，右）美元兌人民幣即期匯率月度均值（%）10864202010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(2)7.57.06.56.05.5- 13 -敬請參閱最后一頁特別

42、聲明來源：Wind，國金證券研究所其次，中美利差將邊際走擴。根據(jù)利率平價理論：兩國利差=本幣預期貶值率=（本幣預期匯率（或遠期匯率）- 本幣即期匯率）/本幣預期匯率。利率平價理論認為兩國的利差應等于本幣的預期貶值率，這是一個資本完全流動下的靜態(tài) 均衡狀態(tài)，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權衡?，F(xiàn)階段，中 國利率高于美國，根據(jù)利率平價均衡等式，預期人民幣將在遠期貶值。但無論是中美利差、遠期匯率、即期匯率都在不斷變化，因此當均衡不能維持時，利差的變動會反應在匯率上。例如，當中美利差縮小，投資者將因套利機會將在即期市場上將人民幣換成美元，而在遠期市場上將美元換回人民幣，這導致人宏觀經濟專題

43、分析報告民幣即期匯率貶值而遠期匯率升值，重新達到利率平價均衡。從跨境資本流動的角度看，中美利差變動將影響匯率。2018 年美國不斷加息而中國貨幣政策邊際寬松，2018 年 10 月中美 10 年期國債利差縮小至近兩年低點，為 24bp。但是，2018 年 12 月份以來，兩者利差出現(xiàn)走擴跡象。未來，隨著中美經濟增長動能趨于收斂，美國加息周期接近尾聲，中國貨幣政策以穩(wěn)為主，中美利差或將持續(xù)走擴，緩解人民幣貶值壓力。圖表 19：中美利差與匯率相關圖表 20：遠期匯率與即期匯率之差下行7.57.06.56.02.08美元兌人民幣即期匯率中美10年期國債利差（%，右）1.571.00.560.4兩者之

44、差（右）美元兌人民幣即期匯率USDCNY:NDF:1年0.30.20.12016-032016-092017-032017-092018-032018-092016-022016-082017-022017-082018-022018-085.50.050.02019-032019-02來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所第三，美元指數(shù)進一步上行空間不大。美元指數(shù)走勢是影響中美匯率的重要因 素。2018 年美元指數(shù)強勢上漲導致人民幣匯率貶值。2015 年底以來，美聯(lián)儲已經 8 次加息，貨幣政策正?；阎鸩阶叩轿猜?，隨著美國經濟即將見頂，未來美元指數(shù)進一步上升空間已經不大

45、。從美元指數(shù)的構成中分析，歐元在美元指數(shù)的構成中比重達到 57.60%，是最重要的貨幣之一。歐央行 2018 年年底徹底結束 QE，歐央行貨幣政策正常化才剛剛開始，兩大央行貨幣政策從分化趨于收斂，此外，美德利差也將逐漸收窄，這些因素將對美元指數(shù)形成拖累。圖表 21：美元指數(shù)構成圖表 22：美德利差與美元指數(shù)瑞典克朗, 瑞士法郎,1504加元, 9.1%4.2%3.6%1002英鎊, 11.9%日元,13.6%50歐元,57.6%0美元指數(shù)構成02005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02(2)- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲

46、明美元指數(shù)月度均值美德國10年期國債利差（右，%）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所第四，負面情緒沖擊正逐步得到改善。市場情緒是影響匯率的另一個重要短期因素。2018 年以來，對外面臨貿易摩擦影響，對內經濟存在下行壓力，疊加國內經濟改革預期的不明朗，導致人民幣匯率遭到負面情緒階段性沖擊。表現(xiàn)在：宏觀經濟專題分析報告2018 年 4-6 月 1 年期人民幣遠期 NDF 與即期匯率差值走擴；銀行遠期代客結售匯凈額在 4 月以來持續(xù)下滑，7 月達到今年以來最低。為了穩(wěn)定市場預期， 央行動用了匯率管理工具。例如，2018 年 8 月 6 日起，央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備

47、金率從 0 調整為 20%，通過價格傳導增加遠期售匯成本，抑制企業(yè)遠期購匯的順周期行為；11 月 7 日央行在離岸市場發(fā)行人民幣票據(jù)，金額200 億元，通過發(fā)行央行票據(jù)收回流動性影響匯率，提高資金成本，遏制做空動機。央行穩(wěn)匯率意志堅決、工具多樣，疊加中美貿易摩擦階段性緩和以及“減稅寬財政+邊際寬松貨幣”政策組合穩(wěn)增長逐步發(fā)揮作用，結構性改革預期穩(wěn)定，因此人民幣匯率預期有所穩(wěn)定，負面情緒正逐步改善。圖表 23：遠期匯率與即期匯率之差走擴到收窄圖表 24：銀行遠期凈結匯上升400銀行代客遠期凈結匯:當月值（億美元）USDCNY:NDF:1年與美元兌人民幣即期匯率之差00002016-032016-

48、062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0302000(200)(400)(600)2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02(800)- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所第五，政策守護匯率邊界。政策在短期同樣影響匯率波動。現(xiàn)階段，國內貨幣政策受經濟下行壓力以及企業(yè)杠桿率高兩方面掣肘，

49、政策將“以穩(wěn)為主”，匯率大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策邊際將更加寬松，以應對國內經濟下行壓力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將使用各種操作工具并動用外匯儲備穩(wěn)住匯率波動。一般情況下，央行一般從三提高做空成本、直接進行交易以及穩(wěn)定市場預期三個方面對匯率進行管理。因此，貨幣政策將時刻關注國內外市場變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。圖表 25：央行匯率管理工具來源：國金證券研究所- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告人民幣匯率的企穩(wěn)升值，不但提振了國內的市場預期，也加強了外資流入的信 心。受中美經濟收斂等因素影響，截止 2019 年

50、3 月 22 日，2019 年人民幣兌美元已經升值 2.3。一方面，中國的資本市場開放步伐在加速，疊加 MSCI 不斷提高 A 股比重，在人民幣升值的背景下，北上資金加速流入 A 股，帶來了增量資金；另一方面，人民幣匯率的企穩(wěn)升值，令國內居民和企業(yè)資本流出預期下降，也對國內市場預期形成了提振。宏觀經濟專題分析報告五、社融：1 月社融余額同比增速大幅回升，是點燃市場的催化劑1、信用收縮是影響去年 A 股的重要內部宏觀變量政策轉向邊際寬松，帶來的信用出現(xiàn)邊際改善，是市場預期企穩(wěn)的內部宏觀基礎。本輪中國經濟、資本市場轉向下行的主要內部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預期”就需要“穩(wěn)信用”。自 2018 年

51、 4 季度以來，政府出臺多項措施來穩(wěn)定社會信用，一方面，通過傳統(tǒng)政策工具轉向邊際寬松，來營造較好的信用環(huán) 境，比如貨幣轉向邊際寬松、財政通過減稅降費變得更加積極、監(jiān)管政策松緊 有度等；另一方面，通過設立多個非常規(guī)工具來為企業(yè)增信，比如創(chuàng)設 CRM、最高層召開民營企業(yè)座談會、設立紓困基金等方式。隨著一系列政策的實施， 我們看到信用環(huán)境確實有所改善（信用利差下降、貸款利率下降、信用供給增 速企穩(wěn)）。圖表 26：2019 年初以來信用利差下降圖表 27：4Q2018 人民幣貸款加權利率下降 2502001501005009.0 金融機構人民幣貸款加權平均利率8.07.06.05.04.02008-0

52、92009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-093.0- 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明 信用利差(中位數(shù)):全體產業(yè)債 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標社融余額同比增速企穩(wěn)回升，是點燃市場的催化劑。市場普遍把廣義社融的存 量同比增速視為信用擴張的主要信號。1 月社融余額同比增速的超預期上行， 扭轉了市場對信用將進一步收縮的預期，令市場認為宏觀經濟

53、企穩(wěn)的“金融信 號”顯現(xiàn)。盡管 1 月社融數(shù)據(jù)中存在一些結構性問題，比如票據(jù)融資占比較高、地方政府專項債發(fā)行前移等，但市場從該指標中看到了政策轉向的實際效果， 并且對政策的實施效果有了更加積極的定價，疊加無風險利率的下行，帶動了 市場的“估值修復”。- 18 -敬請參閱最后一頁特別聲明宏觀經濟專題分析報告圖表 28：1 月社融規(guī)模存量同比增速超預期上行社會融資規(guī)模存量:同比161412102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-018來源：Wind，國金證券

54、研究所未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場調整，但預計 全年較去年有所改善。首先，剔除季節(jié)性因素后，社融確實邊際改善。2 月社融由于受到季節(jié)性因素、春節(jié)錯位以及地方政府專項債提前發(fā)行的影響，社融數(shù)據(jù)存在一定擾動，但通過將前兩個月社融數(shù)據(jù)結合來看，社融存量同比10.2，高出 12 月 0.4 個百分點；剔除地方政府專項債后，社融存量同比為9.43依然高出 12 月份 0.4 個百分點，說明剔除季節(jié)性因素以及地方政府專項債的影響后，社融邊際仍有所改善。其次，從 2019 年前兩個月金融數(shù)據(jù)來看， 非標融資收縮力度開始有所放緩。央行官員公開發(fā)表講話表示影子銀行也是金 融市場的重要組成部分，政府對于非標融資的態(tài)度大概