人工心臟瓣膜：心香一瓣替代與發(fā)展

1、前言全球視野本土智慧2GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM器械創(chuàng)新黃金十年：進口替代、出海創(chuàng)利充滿機遇：與創(chuàng)新藥類似，未來DRGs支付模式下，只有競爭格局好、技術難度大、符合未滿足臨床需求的設備和耗材產(chǎn)品才能取得超額收益；高值耗材、大型影像設備、IVD等領域進口產(chǎn)品仍占據(jù)優(yōu)勢高端地位；進口替代，未來出海創(chuàng)利均已有國內優(yōu)秀企業(yè)逐漸嶄露頭角。自2018年起國信醫(yī)藥團隊推出的創(chuàng)新藥盤點系列報告之后，在2020年我們全新推出創(chuàng)新器械盤點 系列報告和醫(yī)療大數(shù)據(jù)盤點系列報告，從而更全面地梳理并前瞻展望中國醫(yī)藥的創(chuàng)新和改革之路。器械創(chuàng)新與術式掛鉤，發(fā)展邏輯具備迭代、外延等不同于藥品的特點：器械與

2、藥品在應用上有所區(qū)別，用 途可分為檢測診斷與治療，而治療產(chǎn)品又多與特定臨床手術術式協(xié)同進化；器械由于部件復雜，積累技術、工藝、功能等存在不斷微創(chuàng)新迭代的特點，相比創(chuàng)新藥的專利懸崖，往往壁壘更加厚實；術式、適應癥、應用場景、功能需求的碎片化又導致大單品的出現(xiàn)較難，企業(yè)成長具備非常明顯的外延驅動特點。因此 我們在這一系列報告中，也會突出術式進展、技術模塊、企業(yè)成長路徑等方面內容。上期報告：創(chuàng)新器械盤點系列報告（2）：超聲產(chǎn)業(yè)鏈：待時而歌，更上層樓：超聲進口替代逐漸進入 高端，疫情之中移動超聲貢獻明顯，海外超聲企業(yè)技術進入平臺期，未來國產(chǎn)超聲將在成像和探頭、超聲 介入技術等方面繼續(xù)突破。發(fā)展中國家超

3、聲市場高速增長，國產(chǎn)企業(yè)在發(fā)達市場逐漸突破高端需求，在海 內外市場均有較大的提升空間。投資建議：建議買入邁瑞醫(yī)療（300760），增持開立醫(yī)療（300633）、 萬東醫(yī)療（600055）、理邦儀器（300206）、祥生醫(yī)療（688358），關注華大智造（B輪融資）。本期報告：創(chuàng)新器械盤點系列報告（3）：人工心臟瓣膜：“心”香一“瓣”替代與發(fā)展：外科瓣 仍是中國瓣膜市場的“基本盤”，國產(chǎn)生物外科瓣將受益于對機械瓣的替代以及進口替代。中國TAVR基數(shù) 極低，市場空間超過百億，正處于快速擴張時期，國產(chǎn)產(chǎn)品已占得先機。TMVR技術仍不成熟，但患者人 群是TAVR的510倍，是行業(yè)研發(fā)布局的方向。投資建

4、議：買入佰仁醫(yī)療（688198.SH）、啟明醫(yī)療-B（ 2500.HK），關注沛嘉醫(yī)療-B（9996.HK）、微創(chuàng)心通（未上市）。報告摘要全球視野本土智慧3GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM緣起：政策面加速國產(chǎn)替代，心臟瓣膜公司成為市場熱點在高值耗材集采降價等政策推動下，國產(chǎn)器械迎來加速進口替代的良機，國產(chǎn)生物瓣有望迅速完成進口替代。中國TAVR市場空間 超過百億，目前仍處于起步階段而國產(chǎn)企業(yè)已占得先機，TAVR市場將快速增長。2020年前后有3家心臟瓣膜公司先后上市，瓣膜 領域受到市場廣泛關注。人工心臟瓣膜行業(yè)：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發(fā)展期2019年全球心臟瓣膜市場接

5、近60億美元，其中TAVR超40億美元，外科瓣約18億美元，我們估計中國市場合計約20億人民幣。外科 瓣仍是中國瓣膜置換市場的“基本盤”，國產(chǎn)生物外科瓣將受益于對機械瓣的替代以及進口替代。目前國內TAVR基數(shù)極低，隨著 產(chǎn)品的不斷上市和學術推廣，將成為最大成長點。TMVR技術仍不成熟，但患者人群是TAVR的510倍，是行業(yè)研發(fā)布局的方向。外科手術換瓣：中國瓣膜置換市場的“基本盤”外科瓣在未來相當長的一段時間內仍是國內瓣膜置換的主要產(chǎn)品，國產(chǎn)生物外科瓣市占率低，將受益于生物瓣對機械瓣的替代以及 進口替代，市場空間迅速擴大。佰仁醫(yī)療有望憑借其不遜色于海外龍頭的產(chǎn)品耐久性和安全性占據(jù)國產(chǎn)市場的主要份

6、額。經(jīng)導管介入瓣膜置換：TAVR之爭在當下，TMVR研發(fā)是未來中國TAVR基數(shù)極低，正處于市場迅速擴張的時期，估計終端市場空間150250億。目前市場已經(jīng)形成了3國產(chǎn)+1進口的格局，未來 23年內競爭者還將增多。國產(chǎn)TAVR產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)并無顯著優(yōu)劣之分，我們認為啟明醫(yī)療擁有先發(fā)優(yōu)勢和專業(yè)的推廣團隊，有望 維持領先位置。微創(chuàng)心通價格有優(yōu)勢，市場份額將有提升。佰仁醫(yī)療TAVR產(chǎn)品可能以差異化的技術路線成為潛在的競爭者。 TMVR巨大的藍海市場是國際龍頭的必爭之地，國內企業(yè)在研發(fā)管線中也有布局，但多處于早期階段。風險提示：TAVR推廣不及預期的風險，研發(fā)進度不及預期的風險，行業(yè)安全性事件投資建議：

7、外科生物瓣快速替代，介入瓣空間巨大。建議買入佰仁醫(yī)療、啟明醫(yī)療-B，關注沛嘉醫(yī)療-B、微創(chuàng)心通。佰仁醫(yī)療：技術過硬的小而美，現(xiàn)有生物外科瓣產(chǎn)品受益于對機械瓣的替代以及進口替代；補片業(yè)務享受適應癥拓展帶來的快速增 長；介入瓣采用差異化的球囊輔助擴張牛心包瓣技術路線，研發(fā)有序推進。啟明醫(yī)療-B：國產(chǎn)TAVR先行者，市占率領先，學術推廣能力強；二代TAVR和TPVR即將上市成為國內首家，TMVR/TTVR均有布 局，研發(fā)管線深厚。目錄全球視野本土智慧4GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM緣起：政策面加速國產(chǎn)替代，心臟瓣膜公司成為市場熱點人工心臟瓣膜行業(yè)：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發(fā)

8、展期外科手術換瓣：中國瓣膜置換市場的“基本盤”經(jīng)導管介入瓣膜置換：TAVR之爭在當下，TMVR研發(fā)是未來他山之石：愛德華轉型TAVR龍頭，TMVR/TTVR是研發(fā)方向投資標的分析緣起：政策面加速國產(chǎn)替代，心臟瓣 膜公司成為市場熱點政策面：高值耗材集采加速國產(chǎn)替代國家高值耗材帶量采購正式啟動，冠脈支架為首批帶量采購品種。2020年9月14日，國家醫(yī)保局有關部門召 開國家組織高值醫(yī)用耗材集中采購和使用工作啟動會，冠脈支架是首批帶量采購品種。冠脈支架集中采購中 選產(chǎn)品的價格和使用有望在2021年1月落地實施。地方性集采如火如荼。醫(yī)用耗材的帶量采購自去年起在全國各省市如火如荼開展，盡管市場和廠家對耗材

9、集 采中的質量評判、競價規(guī)則以及降價幅度存在爭議，但集采政策和耗材降價在全國的執(zhí)行是大勢所趨，目前 大部分省市展開了試點，形成了省級（聯(lián)盟）以高值耗材為主、地市（聯(lián)盟）以低值耗材為主的總體格局。國產(chǎn)生物瓣的進口替代空間大。目前進口產(chǎn)品占中國外科生物瓣市場的85%，國產(chǎn)外科瓣的價格較低，質量 也已經(jīng)得到驗證，在高值耗材降價的政策面推動下，將會加速對于進口產(chǎn)品的替代。人 工 晶 體關冠節(jié)脈類球囊冠 脈 支 架留 置 針輸 注 血液 射 液器 器 透 析 器沖 洗 器省級及以上地市（含聯(lián)盟）554415135431614121086420表：國內上市的生物外科瓣價格（萬元）公司牛心包瓣價格（萬元）豬

10、主動脈瓣價格（萬 元）佰仁醫(yī)療341.52北京普惠23美國愛德華Perimount 3.84.5 Magnaease 5.56.5美國美敦力HancockII 22.5 Mosaic 5以上美國圣猶達Trifecta 67Bicor 22.5 Epic 3.54.5資料來源:佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：國內醫(yī)用耗材高頻帶量采購品種（截止2020年8月20日）全球視野本土智慧6GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM資料來源：各省市醫(yī)保局、華招醫(yī)械網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：NMPA、國信證券經(jīng)濟研究所整理、預測TAVR市場空間巨大，國產(chǎn)產(chǎn)品前赴后繼2019年全球T

11、AVR市場超40億美元，而中國市場總銷售約45億人民幣，我們預計中國市場空間超百億2017年以來有三款國產(chǎn)TAVR產(chǎn)品獲批上市，預計未來23年還有多個國產(chǎn)產(chǎn)品上市2020年6月，國際龍頭愛德華的核心產(chǎn)品Sapien 3獲NMPA批準上市隨著中國老齡化的加劇，對于TAVR及其他經(jīng)導管介入瓣膜置換產(chǎn)品的需求日益增加圖：中國TAVR產(chǎn)品上市時間整理及預測20172018全球視野本土智慧7GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM20192020E2021E2022E2023E1）啟明醫(yī)療VenusA- Valve獲批上市 2）杰成醫(yī)療J-Valve 獲批上市微創(chuàng)心通VitaFlow 獲批上市愛

12、德華Sapien 3獲批上市1）沛嘉醫(yī)療TaurusOne 獲批上市 2）啟明醫(yī)療VenusA- Plus獲批上市1）佰仁醫(yī)療介入牛心包 瓣獲批上市 2）藍帆醫(yī)療Allegra獲批 上市3）樂普醫(yī)療TAVR獲批上市微創(chuàng)心通 VitaFlow II 獲批上市人工心臟瓣膜公司是市場熱點500%400%300%200%100%0%-100%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理注：微創(chuàng)醫(yī)療股價以2019/1/1收盤價為基數(shù)，其余公司以發(fā)行價為基數(shù)，股價前復權600% 微創(chuàng)醫(yī)療啟明醫(yī)療-B沛嘉醫(yī)療-B佰仁醫(yī)療全球視野本土智慧8GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM多家心臟瓣膜公司上市，股

13、價表現(xiàn)強勁。2020年前后，人工心臟瓣膜公司佰仁醫(yī)療（688198.SH）、啟明醫(yī)療- B（2500.HK）和沛嘉醫(yī)療-B（9996.HK）紛紛在科創(chuàng)版或H股上市，上市后股價表現(xiàn)強勁，有100%300%的漲 幅（相對發(fā)行價），啟明醫(yī)療的市值超過了300億。而微創(chuàng)心通的母公司微創(chuàng)醫(yī)療2019年以來的漲幅超過了 300%，人工心臟瓣膜（特別是TAVR）領域受到資本市場的廣泛關注。微創(chuàng)心通獲資本加持。繼2019年3月完成5000萬美元的C輪融資之后，微創(chuàng)心通又在2020年4月以投前11億美元 的估值完成了新一輪融資，融資額為1.3億美元，參與機構包括CPE、高瓴資本、清池資本、Gamnat、Gort

14、une Artemis、Happy Soul、CDG等。估計微創(chuàng)心通將分拆于資本市場獨立上市。圖：人工心臟瓣膜相關標的股價表現(xiàn)人工心臟瓣膜行業(yè)：生物瓣替代進行 時，介入瓣進入快速發(fā)展期資料來源：愛德華投資者交流文件、國信證券經(jīng)濟研究所整理全球瓣膜市場近60億美元，TAVR占最主要份額2019年全球瓣膜市場近60億美元，其中經(jīng)導管主動脈置換（TAVR）超40億美元，外科手術換瓣約18億美元。 全球的TAVR市場呈寡頭壟斷格局，愛德華占比約60%，美敦力占比約30%，雅培、波士頓科學等占剩余10%份 額。愛德華估計，2024年全球TAVR的市場空間將達到70億美元以上，主要驅動因素是：適應癥拓展（

15、外科手術 高風險向中風險、低風險拓展）、疾病知曉率增加以及技術的進步。我們估計，2019年中國的TAVR市場銷售額 約45億元人民幣，人工瓣膜總市場約20億人民幣，現(xiàn)有市場規(guī)模小。未來隨著TAVR的迅速放量以及生物瓣對 機械瓣的替代，市場規(guī)模將快速擴大。圖：2019年全球TAVR市場及未來預測全球視野本土智慧10GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM資料來源：佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Lancet、國信證券經(jīng)濟研究所整理心臟瓣膜疾?。夯疾★L險隨年齡增長而快速上升8.50.21.300.02.04.06.08.010.012.

16、014.018-4445-5455-6465-7475二尖瓣狹窄 所有瓣膜病主動脈瓣返流二尖瓣返流 主動脈瓣狹窄心臟瓣膜是心臟的基礎結構，嚴重的瓣膜病變會導致死亡。心臟瓣膜指心房與心室之間或心室與動脈間的瓣膜， 主要功能為阻止血液回流，保證血液從心房流向心室（或從心室流向主動脈/肺動脈）。根據(jù)形態(tài)和位置，共有 四種心臟瓣膜：左心室與左心房之間的二尖瓣、右心室與右心房之間的三尖瓣、左心室與主動脈之間的主動脈瓣 和右心室與肺動脈之間的肺動脈瓣。心臟瓣膜可能因為先天或者后天的炎癥等原因發(fā)生關閉不全（反流）、瓣膜 狹窄等病變，影響患者生活質量，嚴重時可能危及生命。最常見的瓣膜性心臟病為二尖瓣和主動脈瓣

17、病變，根據(jù)2006年發(fā)布在Lancet上發(fā)布的調查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，二尖瓣和 主動脈瓣疾病發(fā)病率在60歲以上人群快速增長，75歲以上二尖瓣反流發(fā)病率高達9.3%，主動脈狹窄和反流的發(fā) 病率分別為2.8%和2.0%。估計主動脈狹窄中有超過20%的患者為重度主動脈狹窄，2年生存率僅為50%左右。圖：心臟及心臟瓣膜示意圖圖：美國各年齡組瓣膜病發(fā)病率（%）全球視野本土智慧11GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM流行病學：心臟瓣膜疾病負擔重0.050.0100.0150.0200.0250.02014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

18、 2024E 2025E主動脈狹窄主動脈返流二尖瓣返流三尖瓣返流0.05.010.015.020.025.030.035.02014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E主動脈狹窄主動脈返流二尖瓣返流三尖瓣返流資料來源：啟明醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：啟明醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理全球視野本土智慧12GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM人工瓣膜的更換需求主要集中在主動脈瓣和二尖瓣病變的患者中。根據(jù)Frost Sullivan數(shù)據(jù)，2018年全球約有 2.09億患者患有心臟瓣

19、膜疾病，每年造成約260萬人死亡。據(jù)測算，2018年全球分別有1930、2600萬人患有主 動脈狹窄或主動脈反流，中國的患病人數(shù)分別為420萬、380萬。隨著人口老齡化的加劇，主動脈狹窄或反流的 患者呈上升趨勢。相比主動脈瓣的病變，二尖瓣疾病的發(fā)病率更高，2018年全球和中國的二尖瓣反流患者分別 為9510萬和1030萬人。人工瓣膜的更換需求主要集中在主動脈瓣和二尖瓣病變的患者中。中國瓣膜病患者年齡更小，二尖瓣更換需求更大。相比于海外的患者，中國由風濕性心臟病導致的瓣膜疾病占比 更高，患者更換瓣膜的年齡更小，并且更換二尖瓣的占比更高。并且，隨著中國老齡化的加劇，退行性心臟瓣膜 疾病的發(fā)病率會逐

20、漸上升。圖：全球心臟瓣膜疾病患病人數(shù)估計（百萬人）圖：中國心臟瓣膜疾病患病人數(shù)估計（百萬人）中國人工心臟瓣膜市場：生物瓣替代進行時對于嚴重的瓣膜性心臟病患者，更換人工心臟瓣膜是最為有效的治療手段。從瓣膜的制作材料分，人工心臟瓣膜 可以分為機械瓣（以熱解碳制作）和生物瓣（以豬、牛等的生物組織制作）。機械瓣的設計使用壽命更長（50 年以上），但是更易發(fā)生相關并發(fā)癥，并需要終生服用抗凝藥并檢測凝血功能；生物瓣的使用壽命比機械瓣短（ 10-20年），但只需在術后36個月服用抗凝藥。生物瓣占全球人工心臟瓣膜的主導地位。2000年以后，大組長期循證醫(yī)學數(shù)據(jù)開始支持生物瓣的應用，生物瓣 的應用占比逐年遞增。

21、到2010年左右，全球生物瓣占比超過機械瓣，特別是以退行性病變?yōu)橹饕委熑后w的歐 美發(fā)達國家，生物瓣的使用量已經(jīng)達到75%以上，其中美國生物瓣的占比更高。中國仍處于機械瓣占絕對主導的 發(fā)展階段，預計未來瓣膜使用結構將向歐美國家靠攏，逐步完成生物瓣對機械瓣的替代。圖：人工心臟瓣膜產(chǎn)品分類圖：2002-12年美國換瓣數(shù)量（千片）及生物瓣占比71.8%73.6%75.1%76.9% 78.2% 79.9% 81.4%82.9% 84.3% 85.4% 86.2%3.0%3.6%4.8%5.4%7.4%7.3%7.6%8.0%5.8%6.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

22、0.0%70.0%80.0%90.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012機械瓣生物瓣生物瓣占比（%）換瓣總數(shù)增速（%）100.0%資料來源：Frost&Sullivan、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理全球視野本土智慧13GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM全GLO球視野本土智慧14BAL VIEW LOCAL WISDOM生物瓣材料之爭：牛心包瓣可能占據(jù)一定優(yōu)勢（1）表：歷史上上市的豬主動脈瓣

23、和牛心包瓣瓣膜類型瓣膜名稱植入位置生產(chǎn)廠商上市時間美國市場狀態(tài)豬主動脈瓣Hancock Stangdard/MO(Modified Orifice)主動脈/二尖瓣Medtronic Inc.1969-仍供應Carpentier-Edwards 6625/2625主動脈/二尖瓣Baxter-Edwards Inc.1975-仍供應Tissuemed Stented Porcine Valve主動脈/二尖瓣Tissuemed Ltd.1979-已退市Mosaic UltraMedtronic Inc.1997-仍供應EpicST.Jude Medical Inc.1993-仍供應Biocor主動脈

24、ST.Jude Medical Inc.1995-仍供應Tissuemed Stentless Pulmonary肺動脈Tissuemed Ltd.1995-/Freestyle Aortic Root Bioprosthesis主動脈Medtronic Inc.1996-仍供應Toronton Stentless（SPV）（無支架）St.Jude Medical Inc.2001-仍供應牛心包瓣主動脈/二尖瓣 主動脈/二尖瓣主動脈/二尖瓣/三尖瓣Hancock Ionescu-Shiley Carpentier PericarbonPerimount Magna主動脈/二尖瓣/三尖瓣Medt

25、ronic Inc. Shiley Inc.Edwards Lifesciences Sorin(CarboMed) Edwards Lifesciences2002-1976-2000-2004-2005-仍供應 已退市 已退市 仍供應 仍供應Mitroflow TrifectaCarbomedics ST.Jude Medical Inc.2009-2011-仍供應 仍供應資料來源:佰仁醫(yī)療投資者交流文件、國信證券經(jīng)濟研究所整理牛心包瓣是歐美市場的主流產(chǎn)品，但在中國占比較小。生物瓣出現(xiàn)在上世紀70年代前后，主要使用豬或牛的組 織制造，牛心包瓣上市時間晚于豬主動脈瓣，但憑借其耐久性的優(yōu)勢后來

26、居上，成為歐美等成熟市場是生物瓣的 主流產(chǎn)品，由于價格高于豬主動脈瓣，在中國占比較小。牛心包瓣臨床數(shù)據(jù)優(yōu)于豬主動脈瓣。理論上豬主動脈瓣不易鈣化但比較容易撕裂，牛心包瓣容易鈣化但材料比較 結實，瓣膜可以通過化學抗鈣化處理提升耐久性。事實上，豬主動脈瓣在上世紀70年代的臨床應用中在耐久性 和患者生存率上的一定優(yōu)勢；在抗鈣化技術逐漸成熟之后，牛心包瓣的長期生存率優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。另外，雖然不 同時期的文獻在不同瓣膜的耐久性上存在一定分歧，牛心包瓣在血液動力學功能上的優(yōu)勢較為明顯。值得注意的 是，外科瓣是以豬主動脈瓣和牛心包瓣做對比，豬心包瓣和牛心包瓣的臨床數(shù)據(jù)對比目前還較為缺乏。全球視野本土GLOBAL

27、 VIEW LOCAL W智慧15ISDOM生物瓣材料之爭：牛心包瓣可能占據(jù)一定優(yōu)勢（2）120112004-20065年生存率：牛瓣94.4%vs豬瓣79.6；1年跨瓣壓差：牛瓣10.3vs豬瓣16.3；5年跨瓣壓差：牛瓣9.6vs豬瓣16.8牛瓣在長期生存率和血液動力學功能上有優(yōu)勢牛瓣220092004-2006跨瓣壓差：牛瓣13.4vs豬瓣20.4；牛瓣在血液動力學功能上有優(yōu)勢牛瓣牛瓣 牛瓣 牛瓣 牛瓣有效開口面積：牛瓣1.1vs豬瓣0.932008跨瓣壓差：牛瓣11vs豬瓣17牛瓣在血液動力學功能上有較小的優(yōu)勢術后1年有效開口面積：牛瓣1.47vs豬瓣1.28420072004-200

28、5跨瓣壓差：牛瓣10.4vs豬瓣18.5牛瓣在血液動力學功能上有優(yōu)勢520072000-2004跨瓣壓差：牛瓣豬瓣；牛瓣在血液動力學功能上有優(yōu)勢有效開口面積：牛瓣豬瓣62007跨瓣壓差：牛瓣豬瓣牛瓣在血液動力學功能上有優(yōu)勢15年生存率：牛瓣35.2vs豬瓣29.3；在60歲以下人群，牛瓣的免于SVD比例優(yōu)于豬瓣；牛瓣的15年生存720061981-1999生存率（65歲以下）：牛瓣61.2vs豬瓣51.0；率優(yōu)于豬瓣，特別是65歲以下人群的生存率；豬瓣在65歲以上人群無生存率（65歲以上）：牛瓣17.6vs豬瓣19.6的生存率有優(yōu)勢。820052000-2002牛瓣在較小型號的瓣膜的血液動力學

29、功能有優(yōu)勢牛瓣920042000-2003跨瓣壓差：牛瓣11.3vs豬瓣14.910年免于SVD率：牛瓣98.5%vs豬瓣92%牛瓣在血液動力學功能上有優(yōu)勢牛瓣1020041974-1996 長期生存率：牛瓣38%vs豬瓣34%（ns）牛瓣的長期耐久性更好（免于SVD率和免于再次手術的比例更高） 牛瓣11200011年免于SVD率：牛瓣83.9%vs豬瓣87.5%（ns）；11年免于重新手術的比例沒有差別，豬瓣在11年生存率上有占優(yōu)的1987-1990 11年免于再次手術率：牛瓣84.8vs豬瓣86.8（ns）；趨勢，但并沒有統(tǒng)計學上的顯著性無1419891976-1988 長期死亡率（每病人

30、年）：牛瓣3.5%vs豬瓣2.9%；豬瓣在生存率上有占優(yōu)的趨勢，但只在二尖瓣位有顯著性6年免于重新手術率：牛瓣91%vs豬瓣96%（ns）豬瓣牛瓣1519871976-19844年瓣膜結構性損毀：牛瓣0%vs豬瓣3-4.5%；牛瓣和豬瓣在患者生存率上并沒有顯著性差異，但牛瓣在耐久性和 再次手術比例（每病人年）：牛瓣0.46%vs豬瓣1.4%； 血液動力學功能上較豬瓣有優(yōu)勢免于瓣膜相關的死亡率：牛瓣94%vs豬瓣93%（ns）資料來源:doi:10.1093/icvts/ivs447、國信證券經(jīng)濟研究所整理深藍色表示牛瓣或豬瓣在相應的試驗中有耐久性或患者生存率上的優(yōu)勢；淺藍色表示牛瓣或豬瓣在相應

31、的試驗中僅有血液動力學功能上的優(yōu)勢表：牛心包瓣和豬主動脈瓣臨床數(shù)據(jù)對比序號發(fā)表 時間手術時間主要結果主要結論占優(yōu) 瓣膜11年生存率：牛瓣41.4%vs豬瓣55.3%（ns）1219951978-1990組織損毀率：牛瓣 6/8/10年 36%/68%/86%vs豬瓣 6/8/10年 6%/18%/60%10年生存率：牛瓣61.0%vs豬瓣67.8%豬瓣的長期耐久性顯著優(yōu)于牛瓣，使用豬瓣的患者長期生存率更高豬瓣131992牛瓣和豬瓣在血液動力學功能上無顯著性差異無介入瓣進入快速發(fā)展期資料來源：N、國信證券經(jīng)濟研究所整理人工心臟瓣膜置換的方式包括傳統(tǒng)的外科開胸手術和經(jīng)導管介入手術：外科手術換瓣是最

32、為成熟的治療方式，外科瓣耐久性好，預期使用壽命較長，長期的循證醫(yī)學證據(jù)充分；但是由于需要進行開胸和體外循環(huán)，手術創(chuàng)傷較大、術后恢復時間較長，部分患者不可進行外科手術或有高風險。經(jīng)導管介入換瓣近十年才開始較大規(guī)模的商業(yè)化應用，設計使用壽命比外科瓣短，手術風險小。介入瓣最初僅用 于不可開胸手術或手術高風險的患者，近年來FDA陸續(xù)批準了愛德華、美敦力的介入瓣用于中風險、低風險的患 者。我們預計介入主動脈瓣在中風險、低風險患者中的滲透率將會迅速提升。由于技術和適用人群的原因，目前僅有介入主動脈瓣置換（TAVR）有大規(guī)模的商業(yè)化應用；介入肺動脈瓣置換（TPVR）商業(yè)化的產(chǎn)品較少；介入二尖瓣置換（TMVR

33、）僅有雅培的Tendyne于2020年初獲得CE認證；介入三 尖瓣置換（TTVR）目前還沒有任何產(chǎn)品獲批上市。圖：主動脈瓣外科瓣（SAVR）和介入瓣（TAVR）示意圖 圖：2012-19年美國TAVR數(shù)（千臺）及增速資料來源：STS/TVT、國信證券經(jīng)濟研究所整理0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020122013201420152016201720182019ETAVR數(shù)（千臺）增速（%）全球視野本土智慧16GLOBAL VIEW LOCAL WIS

34、DOM中國的瓣膜使用結構將向美國靠攏5070年齡美國中國機械瓣機械瓣外科生物瓣外科生物瓣介入瓣介入瓣圖：中國、美國人工心臟瓣膜使用現(xiàn)狀對比全球視野本土智慧17GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理各瓣位的治療手段及發(fā)展階段差異大（1）瓣位：主動脈瓣目標患者（中國）：100200萬 外科手術：年齡輕、風險低的患 者推薦外科換瓣，在中國的治療 中占絕對主導介入手術：在美國占主導，適應 癥不斷擴大，中國處于起步階段 國產(chǎn)（在研）公司：啟明醫(yī)療、 杰成醫(yī)療、微創(chuàng)心通、沛嘉醫(yī)療、 佰仁醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、樂普醫(yī)療瓣位：二尖瓣目標患者（中國）：1000萬外科手術：外科

35、手術修復為主，無法修復的采用外科手術換瓣介入手術：以介入瓣膜修復為主， 介入瓣膜置換技術尚不成熟，長 期安全性仍待觀察國產(chǎn)（在研）公司：紐脈醫(yī)療、 啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、 樂普醫(yī)療、先健科技、德晉醫(yī)療（修復）、捍宇醫(yī)療（修復）瓣位：肺動脈瓣目標患者（中國）：1020萬 外科手術：外科手術置換為主 介入手術：僅有3款產(chǎn)品獲CE或 FDA批準，中國未有產(chǎn)品獲批上 市國產(chǎn)（在研）公司：啟明醫(yī)療、 佰仁醫(yī)療瓣位：三尖瓣目標患者（中國）：多為繼發(fā)性外科手術：多采用外科修復治療 介入手術：暫無介入產(chǎn)品獲批上 市國產(chǎn)（在研）公司：健世生物全球視野本土智慧18GLOBAL VIEW LOCAL WIS

36、DOM資料來源：www.cardiovascular.abbott、國信證券經(jīng)濟研究所整理各瓣位的治療手段及發(fā)展階段差異大（2）主要患者群體及病因全球視野本土智慧19GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM瓣中國需要手術位治療人群治療手段國產(chǎn)企業(yè)（介入治療）外科手術介入手術主 動 脈 瓣多發(fā)生于65歲以上的老年人群，多為 老年性瓣膜退行性病變，多見瓣葉的鈣 化而導致瓣膜的狹窄或關閉不全100200萬年齡輕、風險低的患者推薦 外科換瓣，在中國的治療中 占絕對主導經(jīng)導管介入瓣膜置換技術最成熟 的瓣位，在美國的治療中占主導 位置，適應癥逐漸向低風險人群 拓展，在中國處于起步階段啟明醫(yī)療、杰成

37、醫(yī)療、 微創(chuàng)心通、沛嘉醫(yī)療、 佰仁醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、 樂普醫(yī)療二 尖 瓣年輕患者主要是患風濕熱所致的心臟瓣 膜損害，老年患者主要由于退行性病變 導致的瓣葉脫垂，也可能由于左心房、 左心室的病變導致繼發(fā)性二尖瓣病變1000萬外科手術修復為主，無法修 復的采用外科手術換瓣以介入瓣膜修復為主，介入瓣膜 置換技術尚不成熟，長期安全性 仍待觀察紐脈醫(yī)療、啟明醫(yī)療、 沛嘉醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、 樂普醫(yī)療、先健科技、 德晉醫(yī)療（修復）、捍 宇醫(yī)療（修復）肺動多為復雜先天性心臟病手術治療后產(chǎn)生 脈的醫(yī)源性病變瓣1020萬外科手術置換為主3款產(chǎn)品獲CE或FDA批準啟明醫(yī)療、佰仁醫(yī)療三 多見于功能性瓣膜病變，常因其它心臟

38、 尖 瓣膜的病變或心臟功能受損，繼發(fā)三尖 瓣 瓣啟閉功能不全/多采用外科修復治療暫無介入產(chǎn)品獲批上市健世生物資料來源:佰仁醫(yī)療招股書、啟明醫(yī)療招股書、NMPA、國信證券經(jīng)濟研究所整理 注：加粗表示產(chǎn)品已上市，未加粗表示仍在研發(fā)階段目前經(jīng)導管介入換瓣僅在主動脈瓣狹窄的治療中較為成熟（TAVR），已在美國成為主流的治療手段，中國有3 款國產(chǎn)產(chǎn)品獲得NMPA批準上市，預計在中國的滲透率會迅速提升。二尖瓣的介入置換的市場空間巨大，但目前 僅有雅培的Tendyne獲CE認證，技術和產(chǎn)品的長期安全性仍待觀察。外科手術治療仍是重要治療手段。二尖瓣、三尖瓣的結構復雜，經(jīng)導管介入修復和置換的技術仍未成熟；并且外

39、 科瓣在年齡較輕的患者體內的耐久性有一定優(yōu)勢，所以外科手術治療仍是重要的治療手段。特別是針對中國患者 的特點（換瓣年齡較小，二尖瓣病變占比高）以及支付能力，外科手術治療仍是中國瓣膜市場的“基本盤”。表：各瓣位患者人群、治療手段及國產(chǎn)產(chǎn)品進度20全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM中國瓣膜市場格局：國產(chǎn)外科瓣廠家較少，TAVR市場群雄逐鹿樂普醫(yī)療動物試驗動物試驗早期研發(fā)早期研發(fā)德晉醫(yī)療臨床試驗捍宇醫(yī)療臨床試驗紐脈醫(yī)療臨床試驗賽諾醫(yī)療早期研發(fā)先健科技早期研發(fā)健世生物臨床試驗表：國產(chǎn)經(jīng)導管瓣膜置換/修復產(chǎn)品格局佰仁醫(yī)療*動物試驗資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理。

40、TMVr：經(jīng)導管二尖瓣修 復。*佰仁醫(yī)療介入瓣中瓣同時適用于主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣等瓣位機械瓣牛心包瓣豬主動脈瓣瓣膜成形環(huán)TAVRTMVrTMVRTPVRTTVR美國愛德華啟明醫(yī)療獲批上市動物試驗申請上市動物試驗美國美敦力杰成醫(yī)療獲批上市美國圣猶達微創(chuàng)心通獲批上市意大利索林沛嘉醫(yī)療臨床試驗動物試驗動物試驗北京思達藍帆醫(yī)療臨床試驗佰仁醫(yī)療普惠生物欣吉特生物金仕生物臨床蘭州蘭飛資料來源:NMPA、佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理國產(chǎn)外科瓣廠家較少，佰仁醫(yī)療與普惠生物二分國產(chǎn)市場。2019年中國外科手術換瓣89萬枚，包括機械瓣67 萬枚、生物瓣約2萬枚；生物瓣中愛德華、美敦力和圣猶達三大海外

41、龍頭合計占據(jù)85%份額，國產(chǎn)外科瓣占據(jù)剩 余15%份額，其中佰仁醫(yī)療占比約6%7%，普惠生物的占比略高。欣吉特生物的外科瓣于2020年中上市，金仕 生物的產(chǎn)品正在進行臨床，國產(chǎn)外科生物瓣廠家較少。預計生物瓣占比以及國產(chǎn)生物瓣的占比將會快速提升，佰 仁醫(yī)療有望憑借其不遜色于海外龍頭的產(chǎn)品耐久性和安全性占據(jù)國產(chǎn)市場的主要份額。TAVR市場群雄逐鹿，啟明醫(yī)療占據(jù)先行優(yōu)勢。國內TAVR市場已經(jīng)形成3國產(chǎn)（啟明醫(yī)療、杰成醫(yī)療、微創(chuàng)心通）+1進口（愛德華）的格局，啟明醫(yī)療的VenusA-Valve 2017年上市成為首個NMPA批準的TAVR產(chǎn)品，2018年 植入量占比約80%。在研企業(yè)有沛嘉醫(yī)療（完成臨

42、床）、藍帆醫(yī)療（臨床試驗）和佰仁醫(yī)療（動物試驗），預計 23年內將有67個TAVR產(chǎn)品。啟明醫(yī)療憑借先發(fā)優(yōu)勢、學術推廣能力以及產(chǎn)品長期的臨床數(shù)據(jù)占據(jù)市場領先位 置；微創(chuàng)心通具備價格優(yōu)勢和學術推廣能力，市場份額有望增加；愛德華作為海外龍頭，也將在國內的TAVR市場占據(jù)一席之地；佰仁醫(yī)療是國產(chǎn)企業(yè)中技術路線跟愛德華最接近的，上市后可能成為愛德華產(chǎn)品的國產(chǎn)替代者表。：中國外科手術瓣膜置換/修復器械已上市品種小結人工心臟瓣膜行業(yè)：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發(fā)展期分類機械瓣外科瓣生物瓣介入瓣材料熱解碳豬、牛等生物組織豬、牛等生物組織可替換瓣膜主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺動脈瓣主動脈瓣、二尖瓣、三尖

43、瓣、肺動脈瓣主動脈瓣、肺動脈瓣治療方式開胸外科手術開胸外科手術微創(chuàng)介入治療手術風險及愈后開胸手術，手術風險相對較大，愈后恢復相對較開胸手術，手術風險相對較大，愈后恢復微創(chuàng)手術，手術風險低，愈后恢復快慢相對較慢全球視野本土智慧21GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM適用人群年齡建議適用： 小于50歲；可選擇適用：50-70歲建議適用：65歲以上 可選擇適用：50歲- 70歲患者70歲以上；不適合接受常規(guī)外科手術置 換瓣膜的患者使用壽命理論使用壽命在50年以上，但由于抗凝并發(fā)癥的 存在，實際遠期生存率受到影響平均使用壽命可達15年510年后遺癥術后需要終身抗凝，并監(jiān)測凝血功能，因抗凝不

44、 足或過量容易出現(xiàn)血栓或出血等抗凝并發(fā)癥面臨瓣膜損壞而二次開胸更換瓣膜的風險面臨瓣膜損壞而二次開胸更換瓣膜的風 險國產(chǎn)24萬 進口56萬1825萬國內價格1萬左右資料來源:佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理瓣膜置換需求主要集中在主動脈瓣和二尖瓣，全球市場近60億美元美國市場生物瓣占絕對主導，TAVR成為主動脈瓣置換的主要方式，中國TAVR市場進入快速成長期介入瓣進入快速發(fā)展期，但僅在主動脈瓣置換中有大規(guī)模的商業(yè)化應用，全球TAVR市場超40億美元中國市場正處于生物瓣對機械瓣瓣替換的發(fā)展階段，未來使用結構向美國靠攏外科瓣在二尖瓣置換和年輕患者中有優(yōu)勢，仍是中國瓣膜市場的“基本盤”表：機械瓣與

45、生物瓣（外科瓣/介入瓣）比較總結中國人工心臟瓣膜市場投資策略全球視野本土智慧22GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM從行業(yè)整體角度看：長期看，介入瓣是發(fā)展方向，但外科瓣仍是瓣膜置換的“基本盤”。中國瓣膜病患者年齡偏小且風濕性病變、二尖瓣病變多，對外科瓣的需求高于海外；結合中國患者的支付能力，外科瓣在未來相當長的一段時間內仍是 國內瓣膜置換的主要產(chǎn)品。國產(chǎn)生物外科瓣將受益于生物瓣對機械瓣的替代以及進口替代。TAVR是最大的成長點。TAVR技術相對成熟，多家國產(chǎn)產(chǎn)品獲批上市。目前國內TAVR基數(shù)極低，大量需求未得到滿足，中短期的增速取決于企業(yè)的學術推廣、對醫(yī)生的培訓以及科室的建設；覆蓋

46、醫(yī)院數(shù)量以及有能力操 作TAVR的醫(yī)生數(shù)量上升后，TAVR長期滲透率的提升取決于終端價格的下降以及醫(yī)保的覆蓋。TMVr/TMVR是未來更大的舞臺。二尖瓣反流的市場空間是主動脈瓣狹窄的510倍，參考海外龍頭的產(chǎn)品布局，TMVr/TMVR是必爭之地。雖然TMVR技術尚未成熟，且國產(chǎn)企業(yè)在TMVr/TMVR上的布局仍在較為前期的階 段，但廣闊的市場空間和巨大的未被滿足的臨床需求決定了TMVr/TMVR是未來更大的舞臺。從公司角度看：長期的安全性和有效性是瓣膜的關鍵指標。人工心臟瓣膜一般以一年期的臨床數(shù)據(jù)作為申請上市的主要指標，然而瓣膜在患者體內的耐久性，以及長期的安全性和有效性同樣關鍵。企業(yè)需要進行

47、長期的隨訪，發(fā)表大組的臨床數(shù)據(jù)為產(chǎn)品背書，并作為學術推廣的重要依據(jù)。產(chǎn)品的研發(fā)和迭代至關重要。從海外的經(jīng)驗看，第一代瓣膜的臨床數(shù)據(jù)通常不是最好的，愛德華、美敦力等 龍頭的TAVR產(chǎn)品均經(jīng)過了3代的升級。國產(chǎn)企業(yè)也在開發(fā)第二代、第三代TAVR產(chǎn)品。產(chǎn)品的迭代不僅可以簡化 醫(yī)生的操作、提升手術成功率、增加產(chǎn)品安全性和有效性，還可以對產(chǎn)品的價格有更好的維持能力。學術推廣能力同樣重要。TAVR市場仍處于早期，對醫(yī)生的培訓是快速拓展市場的關鍵，而對醫(yī)生持續(xù)的培 訓、推廣和服務是保持產(chǎn)品粘性的關鍵。心臟瓣膜等高值耗材的推廣是一個更為長期的過程，對科室和醫(yī)生的持 續(xù)覆蓋同樣能構筑起產(chǎn)品的壁壘。相關標的：買入

48、佰仁醫(yī)療、啟明醫(yī)療-B，關注沛嘉醫(yī)療-B、微創(chuàng)心通（未上市）。外科手術換瓣：瓣膜疾病治療的“基本盤”資料來源：中國心外科手術和體外循環(huán)數(shù)據(jù)白皮書、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國心外科手術和體外循環(huán)數(shù)據(jù)白皮書、國信證券經(jīng)濟研究所 整理中國心臟瓣膜手術量：呈低速增長，集中在頭部醫(yī)院心臟瓣膜手術以低個位數(shù)增長。外科瓣的使用需要通過外科開胸手術進行，2019年全國共開展心血管手術25.4 萬例（+5.3%），每年呈低速增長的態(tài)勢。其中，心臟瓣膜手術占比穩(wěn)中有升：2019年全國共完成心臟瓣膜手 術7.36萬例（+6.8%），五年CAGR 4.0%。心臟瓣膜手術集中在頭部醫(yī)院。2018年瓣膜手術量超

49、過1000臺的阜外醫(yī)院、復旦大學附屬中山醫(yī)院、北京安貞 醫(yī)院等9家醫(yī)院瓣膜手術量合計占全國瓣膜手術量比例約25%，超過300臺的49家主要醫(yī)院占比約56%，超過100 臺的139家主要醫(yī)院占比約79%。我們認為，全國的換瓣需求并未得到滿足，但是開胸手術換瓣難度大，頭部醫(yī) 院每年的手術量已接近飽和，這限制了全國心臟瓣膜手術量的增速；隨著國產(chǎn)企業(yè)的學術推廣和醫(yī)生的培訓，外 科手術換瓣量仍有較大的提升空間。圖：全國心臟瓣膜手術數(shù)量（萬例）圖：全國醫(yī)院心血管手術數(shù)量分布6.076.897.361.2%0.8%6.5%4.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0

50、%6.8% 7.0%8.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201420152016201720182019手術量（萬例）YoY全球視野本土智慧24GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM中國外科生物瓣市場格局：進口產(chǎn)品占主要份額，佰仁醫(yī)療、普惠生物占國產(chǎn)份額外科瓣膜終端市場銷售約15億元。2019 年中國外科手術換瓣89萬枚，包括機械 瓣67萬枚、生物瓣約2萬枚；以機械瓣1 萬元，生物瓣4萬元的均價估計，外科瓣 膜終端市場銷售額約15億元。進口產(chǎn)品占主要份額，佰仁醫(yī)療、普惠生 物占國產(chǎn)份額。生物瓣中愛德華、美敦力 和圣猶達三大海外龍頭合計占據(jù)85%份額，國產(chǎn)外科

51、瓣占據(jù)剩余15%份額，其中佰 仁醫(yī)療占比約6%7%，普惠生物的占比 略高。欣吉特生物的外科瓣于2020年中上市，金仕生物的產(chǎn)品正在進行臨床，生 物外科瓣國產(chǎn)在研企業(yè)較少。預計生物瓣 占比以及國產(chǎn)生物瓣的占比將會快速提升。佰仁醫(yī)療的外科瓣是國內唯一擁有長期 大組循證醫(yī)學證據(jù)支持的產(chǎn)品，有望憑借 其不遜色于海外龍頭的產(chǎn)品耐久性和安全 性占據(jù)國產(chǎn)市場的主要份額。欣吉特生物 金仕生物佰仁醫(yī)療普惠生物愛德華 美敦力 圣猶達三大海外龍頭合計占據(jù)85%份額佰仁醫(yī)療、普惠生物 占15%份額欣吉特生物獲批上市金仕生物臨床試驗圖：中國外科生物瓣生產(chǎn)企業(yè)格局全球視野本土智慧25GLOBAL VIEW LOCAL W

52、ISDOM資料來源：NMPA、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Lancet、國信證券經(jīng)濟研究所整理Mech：機械瓣；Tiss：生物瓣；Homo/Auto：同種或自體移植資料來源：佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理中國市場特點之一：患者年齡偏小中國瓣膜手術患者年齡偏小。歐美發(fā)達國家的瓣膜病變主要是年齡相關的退行性病變，換瓣年齡主要集中在70 歲以上；而中國風濕性心臟病負擔較重，瓣膜手術患者年齡偏小。根據(jù)國家心血管病中心發(fā)布的中國心血管病 報告2016以及國家心血管病中心、中國醫(yī)學科學院阜外醫(yī)院發(fā)布的2017年外科年度報告，我國心臟瓣膜 手術患者約95%為70歲以下患者。生物瓣使用比例隨患者年

53、齡的增長而增加。數(shù)據(jù)顯示，中國50歲以下患者手術時選用機械瓣占比較高，達90%，隨著年齡的增長，手術時選用生物瓣的比例逐步增加，60-70歲患者約50%選擇生物瓣，70歲以上患者超過 60%選擇生物瓣。另外，中國換瓣手術患者的年齡逐漸偏向大齡，60歲以上的患者占比提升明顯。隨著換瓣患 者年齡的增加，生物瓣的使用比例將會隨之增長。圖：中國瓣膜手術患者年齡發(fā)展趨勢圖：中國瓣膜手術患者使用瓣膜種類全球視野本土智慧26GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM圖：中國瓣膜疾病治療情況資料來源：2015EuroPCR、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：中國主動脈瓣/二尖瓣手術占比資料來源：2015Euro

54、PCR、國信證券經(jīng)濟研究 所整理中國市場特點之二：二尖瓣病變占比高中國二尖瓣換瓣需求大。主動脈瓣和二尖瓣是換瓣需求最大的兩個瓣位，與歐美發(fā)達國家不同，中國的換瓣主要在二尖瓣病變，而非退行性的主動 脈狹窄。這與中國風濕性心臟病疾病負擔重相關，也與年齡較大的患者治 療率低下相關。據(jù)年度美國心臟病學學會年會（ACC）信息，經(jīng)對來自 190家醫(yī)院的11,873名患者的抽樣調查，中國心臟瓣膜病中重度患者僅約10%接受外科或經(jīng)導管介入瓣膜治療。在單純的主動脈置換只占約30%的 結構下，外科開胸手術換瓣是適合大多數(shù)患者的治療手段。全球視野本土智慧27GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM中國市場生

55、物瓣對機械瓣的替代空間大2017年中國人工瓣膜使用量（萬個）及占比美國換瓣數(shù)量（千片）及生物瓣占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%100.0%90.0%0.060.040.020.080.0100.0120.0160.0140.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012機械瓣生物瓣 生物瓣占比（%）換瓣總數(shù)增速（%） 1.52, 9%9.98, 57%6.03, 34%2018年美國人工瓣膜使用量（萬個）及占比機械瓣外科瓣介入瓣6, 77%1.02,13%機械瓣豬主動脈瓣

56、牛心包瓣0.78,10%全球視野本土智慧28資料來源：Frost&Sullivan、佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM美國完成生物瓣對機械瓣的替代。從心臟瓣膜的發(fā)展趨勢看，生物瓣對機械瓣的替代是大勢所趨。上世紀90年 代初，美國機械瓣占比約80%，而到了本世紀初，生物瓣占比超過50%；2018年，美國生物瓣占比超過90%。 生物瓣耐久性的提升、長期臨床循證醫(yī)學數(shù)據(jù)的持續(xù)發(fā)布，以及企業(yè)的學術推廣是生物瓣占比提升的主要原因。臨床指南下調生物瓣推薦使用的年齡。隨著研發(fā)的不斷進展，生物瓣的抗鈣化能力和耐久性得到提升，考慮到各 方面的臨床證據(jù)，2017

57、年AHA/ACC的臨床指南將推薦使用生物瓣的年齡下降至50歲：50-70歲的患者根據(jù)身體 情況和實際需求選擇使用機械瓣或生物瓣。中國生物瓣對機械瓣的替代空間大。由于支付能力和患者年齡結構的原因，中國機械瓣的占比接近80%，相當于 美國上世紀90年代初的格局，生物瓣的替代空間極大。推進生物瓣對機械瓣的替代的因素包括：1）國產(chǎn)生物瓣 的長期臨床循證醫(yī)學數(shù)據(jù)發(fā)布顯示其耐久性不遜于進口產(chǎn)品，產(chǎn)品的進口替代降低單價；2）生物瓣企業(yè)的學術 推廣和患者教育提升生物瓣的滲透率；3）換瓣患者的年齡結構改變，老年退行性瓣膜疾病比例提升。圖：美國、中國生物瓣使用量及占比圖：佰仁醫(yī)療外科瓣無SVD率曲線資料來源：An

58、nuals of Translational Medicine、國信證券經(jīng) 濟研究所整理國產(chǎn)生物瓣對進口的替代空間大豬主動脈瓣價格（萬元）表：國內上市的生物外科瓣價格（萬元）公司牛心包瓣價格（萬元）佰仁醫(yī)療341.52北京普惠23美國愛德華Perimount 3.84.5 Magnaease 5.56.5美國美敦力HancockII 22.5 Mosaic 5以上Bicor 22.5 Epic 3.54.5美國圣猶達Trifecta 67資料來源:佰仁醫(yī)療招股書、國信證券經(jīng)濟研究所整理國產(chǎn)生物瓣對進口的替代空間大。中國生物瓣85%的市場份額來源于愛德華、美敦力和雅培（圣猶達）三家進口 品牌，國

59、產(chǎn)份額主要由佰仁醫(yī)療和北京普惠兩家公司分享。國產(chǎn)產(chǎn)品的價格普遍低于進口，隨著政策的支持、國 產(chǎn)企業(yè)的學術推廣以及國產(chǎn)產(chǎn)品質量的不斷被驗證，國產(chǎn)產(chǎn)品將逐漸實現(xiàn)進口替代。佰仁醫(yī)療生物瓣耐久性不遜色于進口產(chǎn)品。佰仁醫(yī)療的外科瓣是國產(chǎn)唯一擁有長期大組循證醫(yī)學數(shù)據(jù)的產(chǎn)品，從 2020年發(fā)布的玉林臨床數(shù)據(jù)看，主動脈瓣置換分組的10年免于再手術率和10年無SVD（結構性瓣膜毀損）率分 別為92.94%和90.95%，數(shù)據(jù)與愛德華的廣州臨床相當。全球視野本土智慧29GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM佰仁醫(yī)療外科瓣長期大組臨床數(shù)據(jù)不遜色于愛德華公司佰仁醫(yī)療佰仁醫(yī)療愛德華產(chǎn)品BalMedic（牛心包

60、外科瓣）BalMedic（牛心包外科瓣）Perimount（牛心包外科瓣）臨床中心青島大學附屬醫(yī)院玉林第一人民醫(yī)院廣東人民醫(yī)院手術時間2007-2015年2005-2014年2001-2007年隨訪時間（年）2.5（5到14年）（9到15年）可分析人數(shù)243284225其中：MVR10718296AVR626976DVR743343患者年齡60.18.753.51061.211.5NYHA III/IV級83.85%84.86%56.5%5年生存率90.9%89.95%78.67%MVR97.1%88.40%86.46%AVR93.5%93.98%81.58%DVR89.9%