燃料油商品三季度報(bào)告：復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 第 1 章行情回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250015 高硫燃料油內(nèi)外價(jià)差開始縮窄 5 HYPERLINK l _TOC_250014 低硫燃料油庫存壓力在三季度持續(xù)存在 6 HYPERLINK l _TOC_250013 半年報(bào)觀點(diǎn)跟蹤 7 HYPERLINK l _TOC_250012 第 2 章高硫燃料油供需緊張格局或緩解 7 HYPERLINK l _TOC_250011 需求端邊際增量四季度或放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250010 中東發(fā)電需求邊際增量難以持續(xù)強(qiáng)勢 7 HYPERLINK l _T

2、OC_250009 煉廠二次加工需求增量有限 8 HYPERLINK l _TOC_250008 船用燃料油的需求緩慢恢復(fù) 9 HYPERLINK l _TOC_250007 高硫燃料油供應(yīng)依然緊缺 10 HYPERLINK l _TOC_250006 第 3 章低硫燃料油反轉(zhuǎn)壓力依舊 11 HYPERLINK l _TOC_250005 需求單一，增量邊際受限 11 HYPERLINK l _TOC_250004 供應(yīng)端產(chǎn)能逐漸釋放 12 HYPERLINK l _TOC_250003 第 4 章低高硫燃料油結(jié)構(gòu)梳理及策略推薦 14 HYPERLINK l _TOC_250002 低高硫加工

3、成本決定價(jià)差上限 14 HYPERLINK l _TOC_250001 全球各地主要港口均在逐漸去庫 15 HYPERLINK l _TOC_250000 燃料油價(jià)格重心或上移，但空間有限 16免責(zé)申明 18圖表目錄圖 1.1：原油和燃料油價(jià)格走勢對比 4圖 1.2：燃料油價(jià)格走勢內(nèi)外比較（元/噸） 4圖 1.3：高硫燃料油裂解價(jià)差走勢（美元/桶） 5圖 1.1.1：高硫燃料油內(nèi)外價(jià)差走勢（元/噸） 5圖 1.1.2：上期所燃料油注冊倉單數(shù)量（噸） 6圖 1.2.1：低硫燃料油內(nèi)外價(jià)差走勢（元/噸） 6圖 1.2.2：低硫燃料油裂解價(jià)差走勢（美元/桶） 7圖 2.1.1： 新加坡燃料油流向中東

4、季節(jié)性（千噸） 8圖 2.1.2：美國煉廠進(jìn)料需求（除原油外）（萬桶/天） 8圖 2.1.3：每周進(jìn)入亞洲地區(qū)的好望角型散貨船的貨運(yùn)量 9圖 2.1.4：巴西澳洲到我國鐵礦石運(yùn)價(jià)（美元/噸） 9圖 2.1.5： 波羅的海干散貨運(yùn)費(fèi)指數(shù) 10圖 2.2.1：俄羅斯燃料油產(chǎn)量(萬噸) 11圖 2.2.2：美國燃料油周度產(chǎn)量(萬桶/天) 11圖 3.1.1：新加坡燃料油銷量對比（萬噸） 12圖 3.1.2：今年我國 5-7 號燃料油出口量分月度（百萬噸） 12圖 3.2.1：我國燃料油產(chǎn)量季節(jié)性（萬噸） 13圖 3.2.2：巴西燃料油產(chǎn)量（萬桶） 13圖 3.2.3：新加坡 0.5%柴油和低硫燃料油

5、價(jià)差（美元/噸） 13圖 3.2.4：低硫燃料油東西價(jià)差（美元/噸） 14圖 3.2.5：新加坡低硫燃料油歐洲進(jìn)口量（千噸） 14圖 4.1.1：國內(nèi)外低高硫價(jià)差走勢對比（美元/噸） 15圖 4.2.1：富查伊拉燃料油庫存季節(jié)性（萬桶） 15圖 4.2.2：新加坡陸上燃料油庫存季節(jié)性（萬桶） 16圖 4.2.3：ARA 地區(qū)燃料油庫存季節(jié)性（萬噸） 16第1章行情回顧三季度，在國內(nèi)油品系期貨品種中，燃料油（特別是高硫燃料油）的走勢算是最強(qiáng)勁的。受益于全球航運(yùn)市場的逐漸復(fù)蘇，進(jìn)入 9 月份之后，全球各大港口的燃料油逐漸啟動了一輪去庫周期，同時(shí)在中東發(fā)電需求的帶動下，我國一直居高不下的高硫燃料油庫

6、存也逐漸啟動了一輪去庫周期。但總的來說，燃料油終端消費(fèi)（不管是低硫還是高硫）在 9 月后都有了回暖，導(dǎo)致低硫燃料油在經(jīng)歷了慢慢熊途之后也有了企穩(wěn)的跡象。下圖列出了三季度以來原油和各大油品漲跌幅對比（起點(diǎn)都是 7 月 1 日）。圖 1.1：原油和燃料油價(jià)格走勢對比資料來源：萬德 南華研究圖 2.2：燃料油價(jià)格走勢內(nèi)外比較（元/噸）資料來源：彭博 萬德 南華研究圖 3.3：高硫燃料油裂解價(jià)差走勢（美元/桶）資料來源：彭博 萬德 南華研究需要注意的是，國內(nèi)高低硫裂解價(jià)差值普遍較國外高的主要原因是國內(nèi)較外盤更為羸弱的原油（SC）走勢。高硫燃料油內(nèi)外價(jià)差開始縮窄長久以來，國內(nèi)高硫燃料油高企的倉單量一直死

7、死壓制著 FU 的上漲空間，我們曾經(jīng)在今年的半年報(bào)角色轉(zhuǎn)變，內(nèi)外有別中提及：國外的高硫燃料油已經(jīng)開始逐漸走強(qiáng)（特別在中東地區(qū)的發(fā)電需求的帶動下），而國內(nèi)的高硫燃料油卻遲遲未能起色，國內(nèi) FU 成為全球范圍內(nèi)最弱的區(qū)域價(jià)格存在，直至開始打開流向新加坡的反向套利窗口打開，而我國的高硫燃料油倉單也啟動了一輪倉單注銷外流的過程，F(xiàn)U 走強(qiáng)帶動內(nèi)外價(jià)差縮窄：圖 1.1.1：高硫燃料油內(nèi)外價(jià)差走勢（元/噸）資料來源：彭博 萬德 南華研究圖 1.1.2：上期所燃料油注冊倉單數(shù)量（噸）資料來源：萬德 南華研究可以看到內(nèi)外價(jià)差的走縮，和上期所高硫燃料油倉單數(shù)量的拐點(diǎn)，時(shí)間上較為一致。低硫燃料油庫存壓力在三季度持

8、續(xù)存在在去年貿(mào)易商大幅囤貨低硫燃料油、疊加新冠疫情拖累終端消費(fèi)的影響，今年上半年低硫燃料油過剩的格局延續(xù)到了三季度，直到 8 月份，隨著航運(yùn)市場的逐漸復(fù)蘇，燃料油的庫存才開始一輪緩慢的去庫，低硫燃料油單邊價(jià)格和裂解價(jià)差也終于有了企穩(wěn)止跌跡象。圖 1.2.1： 低硫燃料油內(nèi)外價(jià)差走勢（元/噸）資料來源：彭博 萬德 南華研究圖 1.2.2： 低硫燃料油裂解價(jià)差走勢（美元/桶）資料來源：彭博 萬德 南華研究半年報(bào)觀點(diǎn)跟蹤我們曾經(jīng)在今年的半年報(bào)中提及：新加坡港口的高硫燃料油消費(fèi)韌性猶存，全球重質(zhì)油品供應(yīng)的受限，煉廠高硫燃料油產(chǎn)能的萎縮，綜合導(dǎo)致國外高硫燃料油的裂解價(jià)差依舊強(qiáng)勢。內(nèi)盤 FU 期貨已經(jīng)大幅

9、貼水新加坡同月掉期價(jià)格，未來國內(nèi) FU 能否同步外盤走勢，取決于當(dāng)前 FU 倉單的消化速度，若下半年 FU 倉單能夠有效去庫，和外盤高硫燃料油的聯(lián)動性也會增強(qiáng)，F(xiàn)U2101 價(jià)值或逐步回歸，下方 1700 元/噸的價(jià)格具有較高的安全邊際。回過頭來，從新加坡高硫燃料油的裂解走勢看，完全驗(yàn)證了我們的預(yù)期。而國內(nèi) FU2101 價(jià)格在三季度以來，亦一直維持在 1700 元/噸上方運(yùn)行，在 9 月 22 日受原油暴跌影響出現(xiàn)了一個(gè)極端的 1721 元/噸的價(jià)格，大部分時(shí)間都偏強(qiáng)運(yùn)行。而我們后期推薦的做多 FU 做空 BU 的對沖策略，在三季度亦有不錯(cuò)的斬獲。而對于低硫燃料油，我們?nèi)径纫詠?，一直以來?/p>

10、相對悲觀的觀點(diǎn)，我們提到三季度的低高硫價(jià)差或一直處于低位運(yùn)行的狀態(tài)。一方面低硫燃料油的產(chǎn)能釋放越來越多，而航運(yùn)市場完全恢復(fù)尚需時(shí)日，低硫燃料油的需求又相對單一，而我國主打低硫燃料油全球加注中心的規(guī)劃下，勢必要讓國內(nèi) LU 相較新加坡低硫燃料油更為廉價(jià)的存在。種種因素導(dǎo)致低硫燃料油的價(jià)格反彈之路或更為崎嶇。第2章高硫燃料油供需緊張格局或緩解需求端邊際增量四季度或放緩中東發(fā)電需求邊際增量難以持續(xù)強(qiáng)勢縱觀三季度，需求端有以下幾點(diǎn)是超乎了市場的預(yù)期的，特別是在貿(mào)易流向上，對過往的傳統(tǒng)流向有了顛覆性的改變：我國的高硫燃料油開始反向流向新加坡；新加坡的燃料油流向中東的數(shù)量爆發(fā)式增長。圖 2.1.1： 新加

11、坡燃料油流向中東季節(jié)性（千噸）資料來源：路透 南華研究雖然我們不能知曉在該貿(mào)易流向當(dāng)中，低高硫燃料油的具體比例如何，但較明確的 是其中高硫燃料油應(yīng)該占據(jù)了主要的比重。我們看到歷史同期的季節(jié)性分布也十分明顯，每年 6 月開始就進(jìn)入到中東傳統(tǒng)的發(fā)電需求旺季，但可以看到今年中東對于高硫燃料油 的需求異常強(qiáng)勁，即使在高硫裂解價(jià)差處于高位的情況下，高硫燃料油的采購熱情依然 不減。但隨著中東發(fā)電需求高峰期逐漸消退，發(fā)電需求的邊際增量或逐漸衰退。煉廠二次加工需求增量有限重質(zhì)原油供應(yīng)緊張的問題由來已久，美國對傳統(tǒng)幾個(gè)重油產(chǎn)油國的制裁力度持續(xù)，委內(nèi)瑞拉、伊朗的原油出口始終受到抑制，煉廠對于高硫燃料油的二次加工需

12、求持續(xù)存在。圖 2.1.2： 美國煉廠進(jìn)料需求（除原油外）（萬桶/天）資料來源：EIA 南華研究但總的來看，當(dāng)前處于高位的煉廠二次進(jìn)料水平，未來難以有更大的邊際增量。船用燃料油的需求緩慢恢復(fù)據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）估計(jì)，今年二季度全球商品貿(mào)易額同比下降 18.5，預(yù)計(jì)全年將下降 13，遠(yuǎn)好于原先下降 32的預(yù)期。特別是 2020 年上半年亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易量累計(jì)下降不到 5，表明亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易量的韌性較為突出。從每周進(jìn)入亞洲地區(qū)的好望角型散貨船的貨運(yùn)量看，特別是我國的進(jìn)口量從上半年2 月份的 9800 萬噸增長至三季度 7 月份的 1.42 億噸，遙遙領(lǐng)先于其他亞洲國家，這一數(shù)字仍高于 2019 年年

13、初以來的任何水平。主要受益于鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品進(jìn)口的貢獻(xiàn)。圖 2.1.3： 每周進(jìn)入亞洲地區(qū)的好望角型散貨船的貨運(yùn)量資料來源：公開資料整理 VesselsValue 南華研究圖 2.1.4：巴西澳洲到我國鐵礦石運(yùn)價(jià)（美元/噸）資料來源：萬德 南華研究圖 2.1.5： 波羅的海干散貨運(yùn)費(fèi)指數(shù)資料來源：萬德 南華研究總的來說，航運(yùn)市場復(fù)蘇的確定性比較大，但進(jìn)入四季度后，從貿(mào)易的季節(jié)性角度看又過了傳統(tǒng)的金九銀十的消費(fèi)旺季，邊際增量同樣或有所減弱，短期看對船運(yùn)需求維持相對中性的判斷。未來高硫船燃的消費(fèi)未來依然有較大的增長空間，特別在單位耗油量最大的集裝箱船舶市場中。BIMCO 數(shù)據(jù)顯示，今年 7

14、 月初，配備脫硫塔的集裝箱船船隊(duì)的份額已超過原油油輪船隊(duì)。雖然目前配備脫硫塔的主要載貨船型船舶有 2600 艘，但大部分船隊(duì)（約2 萬艘船）都沒有安裝脫硫塔。選擇脫硫塔的船舶主要是大型船舶，如超大型集裝箱船、超大型原油運(yùn)輸船和海岬型散貨船，因?yàn)樗齻儽刃⌒陀洼喯母嗟娜剂?。對?VLCC和海岬型船而言，安裝了脫硫塔的船舶占船隊(duì)的比例（以載重噸計(jì)算）目前為 30。到年底，這一比例可能會增加到 35。對于超巴拿馬型船（15000+TEU），該份額已經(jīng)超過 40，到今年年底可能達(dá)到 50。高硫燃料油供應(yīng)依然緊缺如果說我們對四季度的高硫燃料油的行情有樂觀的因素的話，主要還是來自于供應(yīng)端持續(xù)緊張的判斷。

15、目前全球大部分煉廠均把產(chǎn)能投放到低硫燃料油的生產(chǎn)中，而作為尼爾森系數(shù)相對較低的高硫燃料油來說，目前僅有俄羅斯、非洲、中東部分煉廠還在生產(chǎn)高硫燃料油，我們直觀地看俄羅斯的燃料油產(chǎn)量，一直處于歷史低位水平：圖 2.2.1：俄羅斯燃料油產(chǎn)量(萬噸)資料來源：彭博 CDU-TEK 南華研究同樣美國的直餾燃料油的產(chǎn)量，也一直處于歷史同期低位：圖 2.2.2：美國燃料油周度產(chǎn)量(萬桶/天)資料來源：彭博 EIA 南華研究高硫燃料油和低硫燃料油在供應(yīng)端的差異，是我們相比而言更加樂觀看待高硫燃料油的主要因素之一。第3章低硫燃料油反轉(zhuǎn)壓力依舊需求單一，增量邊際受限相較于高硫燃料油，低硫燃料油的需求更為單一，基本

16、僅限于船運(yùn)市場。我們通過新加坡近幾個(gè)月的低硫燃料油的銷量變化，也能夠感受到其銷量在 IMO2020 新規(guī)頒布之初大幅增長后，就開始逐漸走平甚至略微下行的態(tài)勢：圖 3.1.1：新加坡燃料油銷量對比（萬噸）資料來源：萬德 IES 南華研究低硫燃料油的銷量并沒有如預(yù)期持續(xù)上行，這其實(shí)也是當(dāng)前航運(yùn)市場面臨的真實(shí)情況的表征之一。而我國低硫燃料油的保稅加注量亦大致呈現(xiàn)這樣的特征：圖 3.1.2：今年我國 5-7 號燃料油出口量分月度（百萬噸）資料來源：中國海關(guān) 南華研究而根據(jù)我們在上一章節(jié)中對未來航運(yùn)市場的展望來看，短期船用燃料油的消費(fèi)邊際增長量在四季度將有所受限，我們認(rèn)為影響最大的就是當(dāng)前占據(jù)船用燃料油

17、消費(fèi)主力的低硫燃料油，未來需求端強(qiáng)勁的反彈勢頭短期或有所放緩。供應(yīng)端產(chǎn)能逐漸釋放目前全球范圍內(nèi)生產(chǎn)低硫燃料油的煉廠越來越多，除了我國在今年大規(guī)模釋放低硫燃料油產(chǎn)能外，巴西等國家亦紛紛大力投產(chǎn)低硫燃料油（特別今年在航空煤油的消費(fèi)大規(guī)模萎縮的情況下，很多產(chǎn)能轉(zhuǎn)而生產(chǎn)低硫燃料油）。圖 3.2.1：我國燃料油產(chǎn)量季節(jié)性（萬噸）資料來源：萬德 南華研究圖 3.2.2：巴西燃料油產(chǎn)量（萬桶）資料來源：彭博 南華研究除了低硫燃料油本身的產(chǎn)能釋放因素之外，當(dāng)前羸弱的柴油價(jià)格，也造成更多柴油組分流向低硫燃料油的調(diào)和池，變相地增加了低硫燃料油油的供應(yīng)。圖 3.2.3：新加坡 0.5柴油和低硫燃料油價(jià)差（美元/噸）

18、資料來源：萬德 百川資訊 南華研究另一方面，低硫燃料油東西價(jià)差處于相對高位，導(dǎo)致從西方流向新加坡的低硫燃料油數(shù)量也有一定的利潤驅(qū)動，從 9 月的到港船期看低硫燃料油的進(jìn)口量較 8 月份有較大程度的反彈。圖 3.2.4：低硫燃料油東西價(jià)差（美元/噸）資料來源：萬德 百川資訊 南華研究圖 3.2.5：新加坡低硫燃料油歐洲進(jìn)口量（千噸）資料來源：萬德 百川資訊 南華研究第4章低高硫燃料油結(jié)構(gòu)梳理及策略推薦低高硫加工成本決定價(jià)差上限從加工工藝的角度出發(fā)，一般的渣油沸騰床加氫工藝，低硫比高硫的成本約貴 100美元/噸，折合 600-700 元/噸的價(jià)差，不過隨著加工工藝的改進(jìn)和低硫產(chǎn)能的擴(kuò)大，這樣的成本

19、差異或也會逐漸縮窄，目前有望達(dá)到 80 美元/噸，折合 550 元/噸左右的成本價(jià)差。圖 4.1.1：國內(nèi)外低高硫價(jià)差走勢對比（美元/噸）資料來源：彭博 萬德 南華研究在目前低高硫價(jià)差有所止跌反彈的背景下，鑒于低高硫燃料油供需結(jié)構(gòu)端的差異，我們認(rèn)為上方反彈空間有限，預(yù)計(jì)在 80 美元/噸的價(jià)差附近或遭遇較大的阻力。全球各地主要港口均在逐漸去庫單純從供需面而言，全球燃料油市場的至暗時(shí)刻已經(jīng)過去，全球各大主要港口均在啟動一輪去庫周期，富查伊拉地區(qū)的燃料油庫存已經(jīng)大幅去庫至正常水平區(qū)間：圖 4.2.1：富查伊拉燃料油庫存季節(jié)性（萬桶）資料來源：路透 南華研究相比而言新加坡的去庫節(jié)奏略微緩和，但本身庫

20、存水平也在 5 年均值附近：圖 4.2.2：新加坡陸上燃料油庫存季節(jié)性（萬桶）資料來源：彭博 IES 南華研究圖 4.2.3：ARA 地區(qū)燃料油庫存季節(jié)性（萬噸）資料來源：彭博 PJK 南華研究燃料油價(jià)格重心或上移，但空間有限鑒于短期燃料油庫存依然處于去庫周期，特別在當(dāng)前庫存以低硫燃料油主導(dǎo)的時(shí)代，各地庫存的下降主要應(yīng)該體現(xiàn)為低硫燃料油的去庫，因此進(jìn)入 9 月份以后，我們看到了 一輪低高硫價(jià)差的縮窄行情，特別在沙特的發(fā)電需求逐漸下降的情況下。另外，我們認(rèn)為高硫燃料油供需緊缺的大環(huán)境不會改變，高硫裂解價(jià)差預(yù)計(jì)仍然會處于高位，逢低做多高硫裂解（特別是新加坡市場的裂解掉期）依然是一個(gè)合適的策略。對于低硫燃料油來說，即使下游的需求在三季度有所改善，但其對原油（布倫特）的裂解價(jià)差水平卻依然處于低位，側(cè)面說明本身現(xiàn)在低硫的供需結(jié)構(gòu)并沒有特別顯著的改善，我們認(rèn)為低硫燃料油今年需求的邊際增長高點(diǎn)已過，四季度低硫燃料油的裂解水平或依然難有起