宏觀經(jīng)濟展望：變局之下向陽而生

1、目錄第二個百年奮斗目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸“雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控 全球主要經(jīng)濟體的趨勢分化與風險關注大類資產(chǎn)配置的三大主線與配置建議22021年，我國將進入“十四五”時期，這是在全面建成小康社會基礎上，開啟第二個百年奮斗目 標，全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程的第一年。當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，需要構建 新發(fā)展格局，轉變發(fā)展方式，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。中國兩個一百年奮斗目標1 第二個百年奮斗目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸第一個百年奮斗目標數(shù)據(jù)來源：求是網(wǎng)，西南證券

2、整理Step 4到中國共產(chǎn)黨成立100年時全面建成小康社會。3從2020年到2035年，在全面建成小康社會的基礎上， 再奮斗十五年，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。從2035年到本世紀中葉，在基本實現(xiàn)現(xiàn)代化的基礎上，再奮斗十五年，把我國建成富強民主文明和諧美麗的 社會主義現(xiàn)代化強國。第二個百年奮斗目標第一個階段第二個百年奮斗目標第二個階段048121619781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232026202920322035GDP:實際增長率GDP:潛在增長率(預測值)%注：潛在經(jīng)濟增長率：一國（或地區(qū)）在各種資源得

3、到最優(yōu)和充分配置條件下，所能達到的最大經(jīng)濟增長率。數(shù)據(jù)來源：Wind、國家統(tǒng)計局、中國社會科學院，西南證券整理中國經(jīng)濟的潛在增長率：1978-1994年間的平均增長率為9.66%，1995-2010年間的平均增長率為10.34%，2011-2015年間為7.55%，2016-2020年間為6.20%，預計“十四五”期間為5.5%。美國經(jīng)濟的潛在增長率：1978年以來，美國經(jīng)濟的潛在增長率處于波動向下的趨勢中，預計2021- 2030年美國潛在經(jīng)濟增長率的平均值為1.76%，高于2008-2019年1.6%的水平。中國經(jīng)濟的潛在增長率與實際增長率美國經(jīng)濟的潛在增長率與實際增長率1 第二個百年奮斗

4、目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸-4-202468197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030 美國GDP:實際增長率美國GDP：潛在率（預測值）4%1 第二個百年奮斗目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸IMF預測：2020年10月，國際貨幣基金組織發(fā)布世界經(jīng)濟展望報告，預計2020年全球經(jīng)濟將 萎縮4.4%，中國經(jīng)濟將增長1.9%，2021年中國經(jīng)濟有望持續(xù)增長，增幅達8.2%。我們的預測：2020年二季度中國經(jīng)濟復蘇超預期，二季

5、度和三季度的經(jīng)濟增速分別達到了3.2%和 4.9%，四季度復蘇延續(xù)，經(jīng)濟向潛在增長率回歸，預計2020年經(jīng)濟增速將至2%-2.5%左右。2021 年中國經(jīng)濟“雙循環(huán)”格局加快形成，海外經(jīng)濟復蘇，加之“十四五”開局之年的政策紅利和基數(shù) 效應，預計全年增速有望上行至6.5-7%的區(qū)間。2021年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)6.5%以上的高增速2021年三架馬車增速預測注：2021年GDP增速預測值為西南證券預測，其他預測值為Wind給出的預測平均值數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理86420-2-4-6-82017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018

6、-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12E2021-03E2021-06E2021-09E2021-12EGDP:不變價:當季同比 預測平均值:GDP:當季同比%注：2021年凈出口增速的預測值為西南證券預測，其他預 測值為Wind給出的預測平均值-40-200204060802009201020112012201320142015201620172018201920202021E預測值：固定資產(chǎn)投資增速 預測值:社會消費品零售總額 預測值：凈出口增速5%目錄第二個百年奮斗目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸“雙循環(huán)”格局

7、下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控 全球主要經(jīng)濟體的趨勢分化與風險關注大類資產(chǎn)配置的三大主線與配置建議62 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：雙輪驅(qū)動“雙循環(huán)”內(nèi)涵：新發(fā)展格局不是封閉的國內(nèi)循環(huán)，而是開放的國內(nèi)國際雙循環(huán)。要堅持供給側結構 性改革這個戰(zhàn)略方向，扭住擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，使生產(chǎn)、分配、流通、消費更多依托國內(nèi)市場， 提升供給體系對國內(nèi)需求的適配性，形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動態(tài)平衡。本輪“擴內(nèi)需”的不同之處：改革開放以來，我國曾因1998年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機， 啟動過兩輪“擴內(nèi)需”，當時采取的方式主要是擴

8、投資。本輪“擴內(nèi)需”的國際環(huán)境與前兩輪有所不 同，“擴內(nèi)需”要充分發(fā)揮中國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和消費潛力，拓展經(jīng)濟發(fā)展空間，實現(xiàn)“擴投資” 與“促消費”雙輪驅(qū)動。我國最終消費率占GDP比例偏低我國資本形成率占GDP比例偏高304050607080200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國:GDP構成:最終消費支出美國:GDP構成:最終消費支出 巴西:GDP構成:最終消費支出 俄羅斯:GDP構成:最終消費支出90%20022003200420052006200720082009201020112

9、012201320142015201620172018201950%403020100中國:GDP構成:資本形成總額美國:GDP構成:政府和私人投資 巴西:GDP構成:資本形成總額 俄羅斯:GDP構成:資本形成總額數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理7深化供給側改革打造適應國內(nèi)需求的產(chǎn)業(yè)鏈：“大力提升自主創(chuàng)新能力，盡快突破關鍵核心技術”是 現(xiàn)階段供給側結構性改革的重要發(fā)力點，未來應在加快淘汰落后產(chǎn)能，更多專注于推動高端制造領域 的跨越式發(fā)展的同時，發(fā)揮我國當前市場需求廣闊、產(chǎn)業(yè)部門品類完備的優(yōu)勢，大力推動基礎學科領 域研究創(chuàng)新，加快科研成果的轉化，以自主創(chuàng)新打破西方對核心關鍵技術的壟斷。2 “雙循

10、環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：投資端2015-2019年產(chǎn)能利用率上升供給側改革以來我國創(chuàng)新能力快速提升02468101214167072747678200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工業(yè)產(chǎn)能利用率%05010015020025010000200040003000600050007000800020082009201020112012201320142015201620172018高技術產(chǎn)品出口額高技術產(chǎn)品進口額中國創(chuàng)新指數(shù)(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理8億美元2005年=100投資結構仍待優(yōu)

11、化：前三季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長0.8%，增速年內(nèi)首次由負轉 正。民間投資加速恢復，但國有投資恢復情況好于民間投資。2021年在推動投資平穩(wěn)增長的同時要以 國企改革三年行動為契機，進一步優(yōu)化我國的投資主體結構。重點支持既促消費、惠民生又調(diào)結構、增后勁的“兩新一重”建設：加強新型基礎設施建設、新型城 鎮(zhèn)化建設、交通水利等重大工程建設，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡，拓展5G應用，建設數(shù)據(jù)中心，增加充電 樁、換電站等設施，推廣新能源汽車，激發(fā)新消費需求、助力產(chǎn)業(yè)升級。2020年1-9月固定資產(chǎn)投資累計增速轉正2020年1-9月地方債發(fā)行情況與特點2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：

12、投資端總量情況發(fā)行截至9月底，地方債累計發(fā) 行56789億元，其中，新 增債券43045億元，再融 資債券13744億元主要特點發(fā)行發(fā)行規(guī)模大幅增加，發(fā)行 節(jié)奏更加優(yōu)化；發(fā)行期限 有所延長，發(fā)行利率明顯 降低；資金投向重點領域，有效促進經(jīng)濟社會發(fā)展；二級市場交易量有所增 加，流動性進一步改善結構情況新增債券完成全年發(fā)行計 劃的91%，其中，一般債 券發(fā)行9393億元，完成全 年計劃的95.8%；專項債 券發(fā)行33652億元，完成 全年計劃的89.7%，完成 已下達額度的95%資料來源：財政部，西南證券整理50403020100-10-20-30-402010-032010-092011-032

13、011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):國有及國有控股單位:累計同比 民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理9%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理35404550552017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092

14、018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09PMIPMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)%前三季度，制造業(yè)投資同比下降6.5%，降幅較上半年收窄5.2個百分點。分行業(yè)來看，醫(yī)藥制造業(yè)、計 算機及辦公設備制造業(yè)投資實現(xiàn)了較快的正增長，其余多數(shù)行業(yè)降幅也都有所收窄。9月制造業(yè)PMI為51.5%，連續(xù)7個月處于景氣區(qū)間，在調(diào)查的21個行業(yè)中，有17個行業(yè)PMI處于臨界 點之上，制造業(yè)景氣面繼續(xù)擴大。其中，高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI為54.5%和53.0%，分別高于

15、上月1.7和0.3個百分點，產(chǎn)業(yè)升級步伐加快，新動能帶動作用有所增強。央行三季度例會：引導金融機構加大對實體經(jīng)濟的支持力度，補短板、鍛長板，確保新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。2021年制造業(yè)投資或?qū)⒂谐A期表現(xiàn)，低基數(shù)下兩位數(shù)增長可期。前三季度制造業(yè)投資持續(xù)復蘇PMI連續(xù)7個月處于景氣區(qū)間2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：投資端3020100-10-20-30-402019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-0520

16、20-062020-072020-082020-0930固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:高技術制造業(yè):累計同比10%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理1-9月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長5.6%，較上半年提高3.7個百分點；商品房銷售面積同比下降 1.8%，降幅比1-8月份收窄1.5個百分點，收窄幅度有所減緩。1-9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面 積同比增長3.1%，增速比1-8月份回落0.2個百分點；房屋新開工面積下降3.4%，降幅收窄0.2個百分 點；土地成交價款同比增長13.8%，增速提高2.6個百分點。2021年房地產(chǎn)投資雖然仍將保持正增長，但或顯乏力，即使是低基

17、數(shù)下，全年增速也難回到2019年， 預計增速區(qū)間5%-6%。2020年9月房地產(chǎn)銷售反彈速度放緩房地產(chǎn)投資部分前瞻指標有所回落2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：投資端50403020100-10-20-30-40-502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09商品房銷售面積:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累

18、計同比%40200-20-40-60602015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比 本年土地成交價款:累計同比11%紅線一：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70% 紅線二：凈負債率大于100%紅線三：現(xiàn)金短債比小于1倍12三道紅線四檔管理越線指標數(shù)量限制措施0有息負債年增速上

19、限為15%1有息負債年增速上限為10%2有息負債年增速上限為5%3不能新增有息債務資料來源：住建部、人民銀行，西南證券整理8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資 金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，監(jiān)管層根據(jù)負債率為房地產(chǎn)企業(yè)劃定“三道紅線”，根據(jù)“踩線”的數(shù)量，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，并以此來劃定其融資時有息負債年增速的上限。從2021年1月1日起，房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則將在全行業(yè)全面開始實施，并力爭在3年 內(nèi)達標。2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：投資端前三季度，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長0.

20、2%，增速年內(nèi)首次 由負轉正，上半年為下降2.7%。10月底新增專項債將發(fā)行完畢，四季度隨著資金加快投入使用，基建 投資增速或?qū)⒊霈F(xiàn)加速回升，但從目前的投資增速來看，綜合考慮基建投資的季節(jié)性因素及今年冬季 的防疫形勢，四季度基建投資增速可能不及此前市場預期，加之受到一季度增速大幅下挫的拖累，全 年增速3-4%左右，與去年基本持平。2021年基礎設施建設將迎來一波小高潮，尤其是新基建的建設，在中性情況下，2020-2025年5G網(wǎng) 絡、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等重點領域投資規(guī)模約為17.5萬億元，年均增速約為21.6% 。綜合來看， 預計全年基建投資將實現(xiàn)7%左右的較快增長。數(shù)據(jù)來源：Wind，西南

21、證券整理2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：投資端403020100-10-20-30-402015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比%3020100-10-20-303025201510502018-07

22、2018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09基建類支出占公共財政支出比重 公共財政收入:當月同比（右軸） 公共財政支出:當月同比（右軸）%2020年9月基建投資累計增速轉正2020年9月基建投資占公共財政支出比例13提升居民最終消費對經(jīng)濟的貢獻率：我國的最終消費中包含居民消費和政府消費，2019年我國居民消費 占比69.97%，政府消費占比30.03%，二者均與2018年持平，但2016年到2018年間，居民消費在最終 消費中的占比已經(jīng)連續(xù)兩年下降。消費改善

23、的基礎是收入水平的提高，現(xiàn)階段根據(jù)邊際消費傾向的不同收入越低邊際消費傾向越高， 通過改變收入分配機制，增加低收入群體的可支配收入，從而提升社會整體的消費水平是一條現(xiàn)實可行 的路徑。此外，還需調(diào)整居民消費結構，壓降房地產(chǎn)貸款對居民消費的擠占。2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：消費端我國居民消費在最終消費中占比有下降之勢疫情期間我國居民消費率顯著下降、儲蓄率上升020406080100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019最終消費支出構成:政府消費支出%80604020010020

24、13-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09%最終消費支出構成:居民消費支出居民消費率居民儲蓄率數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理14構建國內(nèi)大循環(huán)為主體，國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，要求我們牢牢把握擴內(nèi)需這一重要 戰(zhàn)略基

25、點，而擴大消費又將是擴內(nèi)需戰(zhàn)略的主要發(fā)力點之一，假日經(jīng)濟的復蘇也預示著消費持續(xù)向好 的趨勢沒有改變，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展新平衡還是需要政策端的持續(xù)發(fā)力。前三季度，社會消費品零售總額273324億元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2個百分點；其中 三季度增長0.9%，季度增速年內(nèi)首次轉正。9月單月來看，社會消費品零售總額35295億元，同比增 長3.3%，增幅較上月擴大2.8個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額31428億元，同比增長 2.4%，年內(nèi)首次實現(xiàn)正增長。9月社零總額增速加快國慶消費井噴式爆發(fā)文旅部民航局電影專資辦中國銀聯(lián)假 日 數(shù) 據(jù) 發(fā) 布商務部全國共接待國內(nèi)游客6.37億人次

26、，按 可比口徑同比恢復79%，實現(xiàn)國內(nèi)旅 游收入4665.6億元，按可比口徑同比 恢復69.9%航班量恢復至去年同期89.7%電影票房約為36.96億元，中國 影史國慶檔票房第二全國零售和餐飲重點監(jiān)測企業(yè)銷 售額約1.6萬億元，日均銷售額 較去年同期增長4.9%銀聯(lián)網(wǎng)絡交易金額達2.16萬億元，較去年同期增長6.3%2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：消費端20100-10-20-30-40-502019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020

27、-042020-052020-062020-072020-082020-09社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:商品零售:當月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind、文旅部、交通運輸部、商務部、銀聯(lián)，西南證券整理15%前三季度餐飲收入同比下降23.9%，商品零售下降5.1%，降幅較上半年分別收窄8.9、3.6個百分點；線 上銷售延續(xù)增長勢頭，前三季度全國網(wǎng)上零售額80065億元，同比增長9.7%，較上半年提高2.4個百分點。9月消費升級類商品銷售整體仍然保持較快增長，但較上月增速普遍放緩，9月份，化妝品類、金銀珠 寶類、汽車類商品分別增長13.7%、13.1

28、%、11.2%，通訊器材類則由上月增長25.1%轉為下降4.6%。前三季度，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)898萬人，完成全年目標任務的99.8%，其中9月新增就業(yè)117萬人，同比 提高3.54%，年內(nèi)增速首次轉正?？蛇x消費品類增速對比9月新增就業(yè)人數(shù)同比增速轉正2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：消費端20100-10-20-30-40-50-601111180604020008060402002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020

29、-052020-072020-09城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):當月值城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):當月同比（右軸）萬人%302520151050-5-10-15-20品珠 寶品藥鞋裝電 品帽潢器飲煙化金汽日中服建家家通石 料酒妝銀車用西裝筑用具訊油器制材品2020-082020-09數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理16%2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：消費端-200204060801000500100015002000250030001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

30、019海外消費總額國內(nèi)最終消費支出:名義同比（右軸）海外消費：同比（右軸）億美元%做大國內(nèi)消費增量市場，吸引海外消費回流。2013年以來，中國居民海外消費量持續(xù)走高，2015- 2019年，我國居民每年在海外消費將近2600億美元，今年因為疫情，海外消費量驟降，出入境旅游 購物難以快速恢復。按照每年回流50%，年均增速10%計算，2020年回流量約有1300億美元，2022年能達到約1600億 美元。這部分作為國內(nèi)消費的增量，在顯著推動最終消費對GDP貢獻的同時，也能有效拉動“內(nèi)循環(huán) ”的生產(chǎn)端，促進經(jīng)濟循環(huán)加速。海外消費回流空間較大數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理17數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，西

31、南證券整理2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：消費端需求拉動供給，要以滿足國內(nèi)消費為首要出發(fā)點，打造適應國內(nèi)市場消費升級需求的更為完整、安全 的產(chǎn)業(yè)鏈體系，我們認為，出口轉內(nèi)銷將是未來3-5年重要的產(chǎn)業(yè)調(diào)整方向。國務院辦公廳關于支持出口產(chǎn)品轉內(nèi)銷的實施意見18數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理-2-1-1050-55010152025307006005004003002001000-100-2002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-

32、032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09貿(mào)易差額:當月值進出口金額:當月同比（右軸）億美元%以美元計，今年前三季度，全國進出口總值同比增速為-1.8%，實現(xiàn)貿(mào)易順差3260.5億美元，較上半 年降幅收窄4.8個百分點。三季度我國進出口總值、出口總值、進口總值均創(chuàng)下季度歷史新高。四季 度，疫苗接種開始后，防疫物資的出口將被支撐經(jīng)濟復蘇的相關產(chǎn)品取代，出口增速可能面臨階段性 回落；進口方面，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的履行將直接關系到四季度進口增速，加之去年年末的高基 數(shù)效應，進口增速有可能出現(xiàn)回落。11月美國大選

33、之后，中美關系或?qū)⒚媾R新的挑戰(zhàn)，但考慮到疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈的破壞及海外經(jīng)濟復蘇 持續(xù)，預計2021年貿(mào)易順差有望實現(xiàn)5%左右的較快增長。進出口總額同比上升，貿(mào)易差額收窄三季度進、出口都呈現(xiàn)高速增長50403020100-10-20-302017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-10E2020-12E出口金額:當月同比進口金額

34、:當月同比19%2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：貿(mào)易2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：貿(mào)易3020100706050402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09%出口數(shù)據(jù)超預期回升，“宅經(jīng)濟”商品出口增速加快。以美元計，2020年前三季度出口同比下降 0.8%，較1-8月降幅收窄1.5個百分

35、點；第三季度出口同比增速8.8%，環(huán)比增速14.8%，表現(xiàn)超出市 場普遍預期。三季度出口超預期主要由于國內(nèi)復工復產(chǎn)的有序推進助力出口訂單的增加；同時受疫 情影響，“宅經(jīng)濟”商品拉動出口增長。2021年海外主要經(jīng)濟體持續(xù)復蘇，帶動了我國出口改善。9月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI回升至53.7%，創(chuàng) 2018年8月以來新高，復蘇勢頭進一步增強，隨著海外經(jīng)濟體持續(xù)復蘇，將帶動我國出口改善，預 計2021年出口同比增長7.0%左右。月度比較：出口增速加快前十位的商品歐元區(qū)PMI大幅回升，英、美PMI小幅回落543210燈具、照明裝置及其零件船舶家具及其零件家用電器音視頻設備及其零件汽車零配件自動數(shù)據(jù)處理設備及

36、其零部件服裝及衣著附件肥料塑料制品增速差值（1-9 VS 1-8）20百分點歐元區(qū):制造業(yè)PMI 英國:制造業(yè)PMI美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：貿(mào)易進口大幅回升。前三季度我國進口增速-3.1%，較上半年降幅收窄4個百分點，進口恢復明顯。從我國 進口商品的品種來看，主要大宗商品和重點農(nóng)產(chǎn)品進口量增加。前三季度，我國進口鐵礦砂8.68億噸，增加10.8%；進口原油4.16億噸，增加12.7%。同期，大豆、肉類進口增長較快。2021年我國內(nèi)需 恢復將帶動進口上行，預計同比增速3

37、% 左右。我國對美貿(mào)易有所回暖。以美元計，前三季度中美進出口總值同比下降0.6%，降幅較上半年縮窄9.1個 百分點；出口同比下降0.8%，降幅較上半年收窄10.3個百分點；進口同比增長0.2%，為今年三月份以 來首次回正。對美順差持續(xù)擴大或?qū)⒓觿≈忻离p方矛盾，若后續(xù)中國擴大對美進口不達預期、對美順 差繼續(xù)走闊，需警惕明年中美經(jīng)貿(mào)形勢的不確定性變化。月度比較：進口增速加快前十位的商品三季度我國對美貿(mào)易有所回暖汽車（包括底盤）鋼材未鍛軋銅及銅材銅礦砂及其精礦天然及合成橡膠（包括膠乳）自動數(shù)據(jù)處理設備及 其零部件汽車零配件原木及鋸材液晶顯示板空載重量超過2噸的飛機增速差值（1-9 VS 1-8）7百

38、分點6543210-60-400-2020010000002000000300000040000002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09對美出口增速（右軸）對美貿(mào)易順差自美進口增速（右軸）21萬美元%6040數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2 “雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡：外商投資據(jù)商務部統(tǒng)計，2020年1-8月，全國實際使用外資6197.8億元人民幣，同比增長2.6%（折合890億美 元，同比下降0.3%；不

39、含銀行、證券、保險領域，下同）。8月當月，全國實際使用外資841.3億元人 民幣，同比增長18.7%（折合120.3億美元，同比增長15%）。隨著海外疫情逐步得到控制，國內(nèi)大循 環(huán)加速形成，預計2021年外資使用將趨于穩(wěn)定。穩(wěn)住現(xiàn)有+“引進來”。7月以來，穩(wěn)外資政策不斷加速落地。7月29日，國務院常務會議再次強調(diào)， 要圍繞穩(wěn)住外貿(mào)主體、穩(wěn)住產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈。10月1日，外商投資企業(yè)投訴工作辦法正式實施，進一 步完善了投訴工作制度，投訴事項范圍更加全面，投訴工作機制更加健全，投訴工作規(guī)則更加清晰， 權益保護制度更加有力。批準外商新設外企數(shù)量實際使用外資金額情況-5005010005010015020

40、02004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-08實際使用外資金額:外商直接投資:當月值實際使用外資金額:外商直接投資:當月同比（右軸）億美元%15001000020000300004000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019批準外商直接投資項目(企業(yè))數(shù)2260000個50000目錄第二個百年奮斗目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸“雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡 “十四

41、五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控 全球主要經(jīng)濟體的趨勢分化與風險關注大類資產(chǎn)配置的三大主線與配置建議23財政政策要更加積極有為、注重實效：當前和今后一個階段，積極的財政政策主要任務仍然是進一 步消化疫情等等不利的影響，穩(wěn)住經(jīng)濟的基本盤，為未來經(jīng)濟發(fā)展奠定堅實基礎。在積極財政政策 的實施過程中，要特別重視與貨幣政策協(xié)同配合，注重發(fā)揮宏觀調(diào)控政策的合力。2020年安排預算赤字規(guī)模為37600億元，預計赤字率3.6%。截至9月底，全國一般公共預算收入 141002億元，全國一般公共預算支出175185億元，收支差額為-34183億元，四季度財政赤字仍有 一定空間?？缰芷谡{(diào)節(jié)之下，2021年預計

42、財政赤字率將調(diào)至3.2%左右。3 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控：財政政策各年的預算赤字情況01234400003500030000250002000015000100005000020102011201220132014201520162017201820192020政府預期目標:財政赤字額政府預期目標:赤字率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、財政部，西南證券整理億元%已發(fā)生9月公共財政收入同比上升，支出同比由正轉負6050403020100-10-20-302016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12

43、2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09公共財政收入:當月同比 公共財政支出:當月同比24%700006000050000400003000020000100000201520162017201820192020-09一般債券專項債券專項債占比（右軸）億元%7060504030201002500020000150001000050000300002017201820192020-09土儲債棚改債收費公路債各類城鄉(xiāng)建設專項債億元專項債券發(fā)行大幅上升，主要投向基礎設施領域。截至9月末，地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模36966萬 億元，占地方債發(fā)行

44、規(guī)模的65.10%。其中，新增專項債發(fā)行33652億元，完成全年計劃（37500億 元）的89.7%。由于監(jiān)管部門明確要求今年專項債不用于土地收儲和與房地產(chǎn)相關的項目，為了更 好的發(fā)揮專項債券穩(wěn)增長的作用，2020年1-9月，項目收益專項債資金大部分投向了城鄉(xiāng)基礎設施 建設項目。2021年專項債發(fā)行預測：2021年考慮到經(jīng)濟持續(xù)恢復、疫情之后財政回歸正常化、以及防范地方 債務風險等因素，專項債下達額度可能不及今年，但全年發(fā)行總額大概率依然維持在3萬億元以上。專項債券占比不斷提升項目收益專項債發(fā)行規(guī)模情況數(shù)據(jù)來源：同花順，西南證券整理253 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控：財政政策

45、前三季度我們社會融資規(guī)模的三大特點：一，金融機構對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加16.69萬億元，接近上年全年16.88萬億元的水平，比上年同期多增了2.79萬億元；二，企業(yè)的債券凈融資4.1萬億 元，比上年同期多1.65萬億元，其中企業(yè)的境內(nèi)股票融資是6099億元，比上年同期多3756億元；三， 政府債券凈融資是6.73萬億元，比上年同期多2.74萬億元，其中國債的凈融資是2.48萬億元，比上年 同期多1.57萬億元，地方政府專項債凈融資是3.3萬億元，比上年同期多1.13萬億元。10月10日，易綱發(fā)文：2020年，我國是全球主要經(jīng)濟體中少數(shù)實施正常貨幣政策的國家。實施正常貨 幣政策，保持正的

46、利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟主體提供正向激 勵，有利于經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展，也有利于人民幣資產(chǎn)的全球競爭力。社會融資規(guī)模持續(xù)多增新增人民幣貸款大幅上升-10000-50000100005000150000100002000030000400002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09金融機構:新增人民幣貸款:當月值金融機構:新增人民幣貸款:同比多增（右軸）億元億元60000500004000030000200001000002017-01

47、2017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09社會融資規(guī)模:當月值社會融資規(guī)模：同比多增（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理26億元億元 2500020000150001000050000-5000-100003 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控：貨幣政策-5-100105152010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072

48、015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12ECPI:當月同比CPI:食品:當月同比%M2增速再拾升勢。9月末，廣義貨幣M2余額216.41萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末 和上年同期高0.5個和2.5 個百分點，主要原因包括信貸繼續(xù)擴張，以及財政的加速投放。年內(nèi)企業(yè) 部門經(jīng)濟活動復蘇及財政投放較強的趨勢有望延續(xù)，貨幣增速仍趨上行。經(jīng)濟活躍度有所提升。9月末，狹義貨幣M1余額60.23萬億元，同比增長8.1%，增速分別比上月末 和上年同期高0.1個

49、和4.7個百分點。本輪M1有兩個加速變化的點，一是5月，二是8月，前后均對應 經(jīng)濟的兩輪加速。在地產(chǎn)市場基本平穩(wěn)的前提下，下一個變化點可能會在疫苗上市后，消費和服務 業(yè)加快修復，驅(qū)動微觀活躍度進一步上升至本輪高點。受低基數(shù)和食品價格回落帶動四季度通脹將走低M2和M1增速差值擴大25201510502530202015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-

50、062020-09M1:同比M2:同比%3 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控：貨幣政策數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理27從實體經(jīng)濟對央行放水的承接情況來看，上半年我國實體經(jīng)濟杠桿率上升21個百分點至266.4%，其 中，二季度杠桿率攀升7.1個百分點，相比一季度增幅回落較大。分部門來看，非金融企業(yè)部門是主要 推動力量，上升13.1個百分點，居民、政府部門分別上升3.9、4.0個百分點。央行行長易綱：在今年抗疫的特殊時期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將 會更穩(wěn)一些。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合 理的軌道上。提升

51、實體經(jīng)濟杠桿率應對經(jīng)濟增速快速下滑美國各部門杠桿率1008060402001201978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03杠桿率:政府部門:美國%3 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控：貨幣政策-10-505101520-10-5051015201996-091997-091998-091999-092000-092001

52、-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09實體經(jīng)濟部門杠桿率變動GDP:不變價:當季同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理28杠桿率:居民部門:美國 杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國%百分點基礎民生、農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲業(yè)等行業(yè)在二季度出現(xiàn)了明顯的加杠桿趨勢，政府的抗疫扶持政 策作用于企業(yè)，疊加經(jīng)濟復蘇，效果開始顯現(xiàn)。預計四季度，除以上行業(yè)外，交運和文娛體育行業(yè) 的

53、“加杠桿”也將為資本市場帶來利好。二季度A股上市公司不同行業(yè)資產(chǎn)負債率及變動情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理29板塊資產(chǎn)負債率：2020年二季度資產(chǎn)負債率變化2020.Q2 vs 2020.Q1居民服務、修理和其他服務業(yè)28.01653.4961文化、體育和娛樂業(yè)37.86670.8247信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)40.391-0.2653農(nóng)、林、牧、漁業(yè)40.92161.3691科學研究和技術服務業(yè)48.30210.593衛(wèi)生和社會工作48.95040.406采礦業(yè)50.68660.2729制造業(yè)53.44540.7193交通運輸、倉儲和郵政業(yè)55.00241.0158住宿和餐飲業(yè)5

54、5.41911.1411水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)61.25770.2245電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)63.48470.8641租賃和商務服務業(yè)65.29820.8212批發(fā)和零售業(yè)65.45930.2666建筑業(yè)75.85650.7157金融業(yè)91.2320.1788注：紅色數(shù)字表示資產(chǎn)負債率變化前三大的板塊3 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控：杠桿率目錄第二個百年奮斗目標開啟，低基數(shù)帶動高增長回歸“雙循環(huán)”格局下的“擴內(nèi)需”與動態(tài)新平衡 “十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨周期調(diào)控 全球主要經(jīng)濟體的趨勢分化與風險關注大類資產(chǎn)配置的三大主線與配置建議304 全球主要經(jīng)濟體的

55、趨勢分化：美國復蘇步伐放緩數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理美國經(jīng)濟復蘇步伐放緩，需持續(xù)關注疫情發(fā)展。制造業(yè)復蘇開始放緩，繼8月美國PMI大增后，9月 增幅放緩；失業(yè)率雖然放緩，但美國就業(yè)增長放緩和長期失業(yè)者比例增加可能破壞經(jīng)濟復蘇，并對 少數(shù)族裔造成超乎比例的傷害，并且需持續(xù)關注疫情蔓延情況。預計2021年美國經(jīng)濟溫和復蘇， 僅靠經(jīng)濟刺激措施可能不足以扭轉美國經(jīng)濟面臨的風險，按照9月的復蘇速度，美國很有可能要等 到2021年末才能恢復到疫情前的就業(yè)水平。長期因素利空美元，但短期不確定性高，美元有一定配置價值： 9月，美聯(lián)儲將基準利率維持在 0%-0.25%區(qū)間不變，并將持續(xù)至2023年。中長期

56、通脹壓力升高，美國雙赤字擴大對美元構成利空 因素，但美元有一定避險價值，如果后期風險因素繼續(xù)累積，可能促成美元反彈。美國經(jīng)濟復蘇放緩美元短期有反彈的可能-200-10001002003000102030402016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08美國:未來12個月經(jīng)濟衰退概率花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)（右軸）%8789919395979

57、910101020304050607080902016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09ICE:美元指數(shù):非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量占比美元指數(shù)（右軸）31%1973年3月=100 1034 全球主要經(jīng)濟體的趨勢分化： 歐洲疫情再起，復蘇之路崎嶇歐洲疫情反復，短期不

58、終止支持計劃。受復工復學、社交活動增多、天氣轉冷等影響，進入10月以 來，歐洲疫情呈上升趨勢，疫情形勢嚴峻，10月14日歐洲多國宣布嚴格防疫舉措，包括法國、英 國北愛爾蘭、羅馬尼亞、葡萄牙、荷蘭等。10月12日，歐洲央行行長拉加德呼吁各國政府不要突 然中止或者過快取消對經(jīng)濟復蘇的支持計劃，因為經(jīng)濟要完全恢復必須保證一個平穩(wěn)的過渡期。經(jīng)濟復蘇的緩慢可能加劇歐元區(qū)19國成員國之間的分歧，歐元區(qū)的19個國家可能要到2022年才能 從災難中恢復過來，那些依賴旅游業(yè)的國家尤其脆弱。歐元區(qū)經(jīng)濟前景有所回落歐元區(qū)成員國分化加大數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理-100-60-2020601002011-102

59、012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù):歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):歐元區(qū)0-10-20-30102016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08意大利:零售銷售:同比

60、法國:零售銷售:同比德國:零售銷售:同比西班牙:零售銷售:當月同比32%4 全球主要經(jīng)濟體的趨勢分化：日本疫情相對平穩(wěn)，經(jīng)濟復蘇乏力日本疫情相對平穩(wěn)，經(jīng)濟恢復狀況卻并不理想。日本2020年三季度消費和投資同比增速依然為負， 消費指標同比跌幅有所收斂，投資指標同比跌幅進一步擴大。多項指標表明日本經(jīng)濟遠未從疫情沖 擊中走出來，日本經(jīng)濟的反彈力度明顯遜于中國。短期出臺新的財政刺激可能性較低。在新冠疫情未有大規(guī)模反復，經(jīng)濟未有超預期波動的情況下， 日本政府今年四季度繼續(xù)推出大規(guī)模財政刺激的可能性較小。未來日本經(jīng)濟的恢復仍主要依賴國內(nèi) 需求與投資的改善，以及刺激政策能否在第四季度由宏觀金融領域傳導到實體