工匠精神之資產(chǎn)負債表重構(gòu)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、 深入理解財報是基本面量化的根基 3 HYPERLINK l _TOC_250016 （一） 基本面分析與基本面量化 3 HYPERLINK l _TOC_250015 （二） 基本面指標的分類 4 HYPERLINK l _TOC_250014 二、 傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表與管理用資產(chǎn)負債表 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （一） 傳統(tǒng)資產(chǎn)與負債的劃分方式 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （二） 管理用資產(chǎn)負債表的劃分方式 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （三） 傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表的缺陷

2、 7 HYPERLINK l _TOC_250010 三、 解構(gòu)資產(chǎn)負債表資產(chǎn)資本表的生成 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （一） 重構(gòu)邏輯 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （二） 資產(chǎn)分類方式 11 HYPERLINK l _TOC_250007 （三） 資本分類方式 16 HYPERLINK l _TOC_250006 四、 回歸投資實踐重構(gòu)財務(wù)指標 19 HYPERLINK l _TOC_250005 （一） 營運效率 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （二） 成長能力 20 HYPERLINK l _TOC_250003

3、（三） 有息負債率 21 HYPERLINK l _TOC_250002 五、 總結(jié)與展望 25 HYPERLINK l _TOC_250001 六、風(fēng)險提示 25 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 26表格目錄 26一、 深入理解財報是基本面量化的根基（一）基本面分析與基本面量化基本面價值是股價的“錨”，證券分析師通過對股票全面而深入的分析，找到其基本面價值，從而發(fā)現(xiàn)投資機會?；久媪炕顿Y的本質(zhì)則是利用量化投資方法，批量的對公司基本面信息進行挖掘，找到其股價與基本面價值的偏差進而套利。因此，以財務(wù)指標為基礎(chǔ)的基本面量化投資開始被投資者關(guān)注。然而基本面分析和基本面量化

4、仍然存在較大差距?；久娣治鐾ㄟ^定量和定性的方式分析企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，進而找到證券的內(nèi)在價值。通常涉及到宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析以及公司分析。這種方法更加注重研究的深度，并且?guī)в幸欢ǖ闹饔^性?；久媪炕壳坝袃蓚€方向。首先是將基本面數(shù)據(jù)應(yīng)用于多因子策略，例如以 BP 為代表的估值類因子、以 ROE 為代表的盈利能力類因子被多因子策略投資者廣泛使用。第二種是 Rule-Based 選股策略，例如彼得林奇的 PEG 策略。相比于基本面分析法，基本面量化更為注重分析的廣度。圖 1：基本面分析 VS 基本面量化基本面分析宏觀分析行業(yè)分析公司分析基本面量化基本面因子Rule-Based選股策略資料來源：民生證

5、券研究院基本面量化被廣泛應(yīng)用的同時，有部分學(xué)者也提出了反對意見。他們認為，僅使用財報數(shù)據(jù)構(gòu)建的財務(wù)指標作為因子是遠遠不夠的。這樣的方式并沒有抓住基本面分析的核心。首先，僅用簡單的財務(wù)指標因子難以捕捉財報中其他有價值的信息。其次，財務(wù)數(shù)據(jù)并不是完全客觀的，相應(yīng)的財務(wù)指標很可能會被一些會計手段所影響，從而表達出有悖于基本面的信息。現(xiàn)代量化投資無論在方法上還是在理論上都更具備嚴謹性和科學(xué)性。因此，基本面分析和量化投資的結(jié)合終成必然。我們認為，簡單粗暴的對財務(wù)指標進行批量測試不應(yīng)該是基本面量化的發(fā)展方向。量化投資者應(yīng)該使用科學(xué)的量化方法去挖掘和復(fù)制優(yōu)秀分析師對財報信息的解讀。深入理解財務(wù)報表是做好基本

6、面量化的重中之重。本文將從這一核心觀點出發(fā)，首先對傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表進行簡要分析，指出其存在的缺陷。其次，我們嘗試將傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債表科目進行重新分類，使之與其它報表的勾稽關(guān)系更加簡明。最后，我們使用重構(gòu)后的資產(chǎn)負債表對傳統(tǒng)財務(wù)指標進行改進。圖 2：本文研究框架資料來源：民生證券研究院（二）基本面指標的分類基本面量化主要包括多因子策略和Rule-Based 選股策略，兩種策略都以財務(wù)指標為基礎(chǔ)。本節(jié)我們對傳統(tǒng)財務(wù)指標做了歸類，方便后續(xù)進行優(yōu)化改進?；久娣治鲆话惴譃楣乐岛唾|(zhì)量兩個維度：估值維度估值是價值投資的重要維度，一個優(yōu)質(zhì)公司，如果其價格過于昂貴，投資者也很難在該股票中獲得超額收益。估值指標的計

7、算簡單，易于解釋，當使用不同的數(shù)據(jù)進行計算時，可以衍生出非常豐富的估值指標體系。比較常用的估值類指標包括市盈率、市凈率、失效率、企業(yè)價值倍數(shù)和股息率等。質(zhì)量維度估值維度是從外部視角出發(fā)，以市場的角度對公司進行估價。由于估值并不能反映企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)狀況和發(fā)展前景，質(zhì)量維度是分析企業(yè)內(nèi)在價值的核心方法，能夠幫助我們找到優(yōu)質(zhì)公司。公司的質(zhì)量維度又可以分為若干類別：盈利能力、營運效率、成長能力、安全性等。下圖為傳統(tǒng)基本面指標的劃分示意圖。圖 3：基本面指標劃分資料來源：民生證券研究院二、 傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表與管理用資產(chǎn)負債表（一）傳統(tǒng)資產(chǎn)與負債的劃分方式1、資產(chǎn)和負債按流動性劃分資產(chǎn)負債表根據(jù)資產(chǎn)的變現(xiàn)能

8、力和負債的清償期限，將其劃分為流動資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)，流動負債、非流動負債。下圖為資產(chǎn)負債表簡表示意圖左側(cè)為資產(chǎn)，各科目按照流動性大小從上到下依次排列；右側(cè)為負債和所有者權(quán)益，同樣按照流動性大小依次排列。負債和所有者權(quán)益可以表示資金的來源，資產(chǎn)則表示資金的使用去向。圖 4：傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表簡表資料來源：民生證券研究院2、資產(chǎn)和負債的流動性定義資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和負債的清償期限定義較為粗糙，我們翻閱了相關(guān)準則，對資產(chǎn)和負債流動性劃分的細則做了詳細的研究。企業(yè)會計準則第 30 號財務(wù)報表列報中第十七條、第十九條分別對資產(chǎn)和負債的劃分方式做了詳細的說明：表 1：流動性劃分定義預(yù)計在一個正常營業(yè)周期中變現(xiàn)、出

9、售或耗用。預(yù)計在一個正常營業(yè)周期中清償。流動資產(chǎn)流動負債主要為交易目的而持有。主要為交易目的而持有。預(yù)計在資產(chǎn)負債表日起一年內(nèi)變現(xiàn)。自資產(chǎn)負債表日起一年內(nèi)到期應(yīng)予以清償。自資產(chǎn)負債表日起一年內(nèi)，交換其他資產(chǎn)或清償負債的能力不受限制的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物企業(yè)無權(quán)自主地將清償推遲至資產(chǎn)負債表日后一年以上。負債在其對手方選擇的情況下可通過發(fā)行權(quán)益進行清償?shù)臈l款與負債的流動性劃分無關(guān)。資料來源：財政部，民生證券研究院正常營業(yè)周期，是指企業(yè)從購買用于加工的資產(chǎn)起至實現(xiàn)現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的期間。正常營業(yè)周期通常短于一年。因生產(chǎn)周期較長等導(dǎo)致正常營業(yè)周期長于一年的，盡管相關(guān)資產(chǎn)往往超過一年才變現(xiàn)、出售或耗用，仍應(yīng)

10、當劃分為流動資產(chǎn)。正常營業(yè)周期不能確定的，應(yīng)當以一年（12 個月）作為正常營業(yè)周期。從上述定義中我們可以看出，以流動性劃分的資產(chǎn)負債表更能夠體現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險水平，利于投資者分析資產(chǎn)的風(fēng)險狀況。準則中給出的詳細劃分方式依然存在主觀因素，準則中包含的 “預(yù)計”、“交易目的”等詞匯的細則，需要企業(yè)進行主觀判斷，這使得報表的客觀性大打折扣。（二）管理用資產(chǎn)負債表的劃分方式管理用資產(chǎn)負債表與傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表最明顯的區(qū)別就是將資產(chǎn)和負債都進行了經(jīng)營和金融的區(qū)分。財務(wù)管理人員認為，企業(yè)的經(jīng)濟活動主要包括生產(chǎn)經(jīng)營活動和金融投資活動。對于一個非金融企業(yè)來說，金融投資活動不是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，在分析時應(yīng)當予以剝離；而生

11、產(chǎn)經(jīng)營活動則是企業(yè)盈利的主要來源，也是投資者最關(guān)注的部分。圖 5：管理用資產(chǎn)負債表分類方式資料來源：民生證券研究院（三）傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表的缺陷1、分類方式存在局限性管理用報表之所以與傳統(tǒng)報表存在差異，主要是因為傳統(tǒng)報表并不能滿足經(jīng)營管理者的全部需要，存在諸多局限性。流動性分類方式的缺陷在官方發(fā)布的細則中可以看到，資產(chǎn)按照流動性分類時主觀因素較多。具體來說，流動性主要指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，然而傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)真正的變現(xiàn)能力存在問題。流動資產(chǎn)包括：現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付款項等。但是存貨、應(yīng)收賬款等項目到底何時能真正變現(xiàn)并未加以說明。可供出售金融資產(chǎn)科目被計入非流動資產(chǎn)，主

12、要用來記錄企業(yè)購買的股票和債券等金融工具。一般認為，金融二級市場的流動性較高。當企業(yè)急需資金時，可以迅速將持有的股票和債券在二級市場變現(xiàn)。現(xiàn)實中，該類資產(chǎn)的流動性應(yīng)強于存貨、應(yīng)收賬款等科目。經(jīng)營資產(chǎn)與金融資產(chǎn)沒有區(qū)分企業(yè)的經(jīng)濟活動有三大類，生產(chǎn)經(jīng)營活動、金融投資活動以及融資活動。其中生產(chǎn)活動和投資活動都能為企業(yè)創(chuàng)造利潤。然而對于一個非金融企業(yè)來說，生產(chǎn)經(jīng)營活動是企業(yè)盈利的主要來源，應(yīng)重點分析。金融投資活動一般是企業(yè)為了提高資金使用效率而購買的金融工具，不參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，在分析時應(yīng)當予以剝離。負債與企業(yè)活動對應(yīng)關(guān)系不明確流動負債包括短期借款、交易性金融負債、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬

13、等。其中，短期借款來自于籌資活動，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等負債來自于經(jīng)營活動。一般來說，經(jīng)營活動與籌資活動的資本成本是不同的：經(jīng)營活動產(chǎn)生的營運負債幾乎不需要承擔(dān)資金成本。而籌資活動中的短期借款、長期借款、應(yīng)付債券等債務(wù)需要資金成本。2、勾稽關(guān)系不清晰只有對報表間勾稽關(guān)系的理解足夠深入，投資者才能根據(jù)自己的想法改造和創(chuàng)造有增量價值的財務(wù)指標。傳統(tǒng)的財務(wù)報表中，利潤表當中的一部分利潤有可能被歸入資產(chǎn)負債表的未分配，現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金凈值變化在資產(chǎn)負債表的貨幣資金科目中反映。雖然報表間存在勾稽關(guān)系，但是對于非專業(yè)會計人員來說，很難對其靈活運用。圖 6：財務(wù)報表之間勾稽關(guān)系資料來源：民生證

14、券研究院3、傳統(tǒng)財務(wù)指標失真完善且可靠的經(jīng)濟學(xué)邏輯是使用因子投資不可或缺的一部分。準確的表達因子想要表征的含義則是因子邏輯起效的根基。使用傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)構(gòu)建的財務(wù)指標中，有一些并不能很好的反映投資者想要表達的意思，因此會造成指標失真。償債能力指標資產(chǎn)負債表有揭示風(fēng)險的功能。例如，應(yīng)收賬款如果無法收回，那么就意味著資產(chǎn)發(fā)生了減值，進而利潤也會減少。存貨會受到市場價格波動的影響，存在著跌價的可能。固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)同樣面臨著市場風(fēng)險。因此與資產(chǎn)負債表相關(guān)的指標也多與企業(yè)安全性有關(guān)。流動比率：指的是流動資產(chǎn)/流動負債，用來評價流動資產(chǎn)總體變現(xiàn)能力。其中流動資產(chǎn)是指企業(yè)可以在一年或者超過一年的一個

15、營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者運用的資產(chǎn)；流動負債是指需要在一年或者超過一年的一個營業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)。速動比率：指的是(流動資產(chǎn)-存貨)/流動負債。存貨通常是流動性最低的流動資產(chǎn)。從流動資產(chǎn)中扣除存貨部分，再除以流動負債，進一步反映了企業(yè)的快速變現(xiàn)能力。指標合理性分析一般認為，流動比率越高，公司的流動性越好。因為流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較好，公司必要時可以迅速將其變現(xiàn)以抵補流動負債。流動比率 = 流動資產(chǎn) / 流動負債其中流動資產(chǎn)包括：金融類資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項、存貨等。流動負債包括：金融類負債、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項等。因此，提高流動比率可以通過增加應(yīng)收款項、預(yù)付款項、存貨等方式，或者通

16、過減少應(yīng)付款項、預(yù)收款項等方式。這顯然與企業(yè)的經(jīng)營邏輯相悖?？傮w來說，流動資產(chǎn)虛高了企業(yè)擁有的流動資金，流動負債虛高了兜底型債務(wù)。三、 解構(gòu)資產(chǎn)負債表資產(chǎn)資本表的生成管理用資產(chǎn)負債表在分析企業(yè)經(jīng)營活動時更具優(yōu)勢。我們認為，對傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表進行重分類能夠為投資者提供增量信息。本章節(jié)的第一部分，我們以管理用資產(chǎn)負債表的分類思想為核心，對傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表進行重構(gòu)。第二部分我們主要對重構(gòu)的細節(jié)進行詳細分析。最終將重構(gòu)后的報表命名為資產(chǎn)資本表1。（一）重構(gòu)邏輯財務(wù)報表的作用是描述一個企業(yè)的經(jīng)濟活動，企業(yè)從事的經(jīng)濟活動可以概括為三大類，首先是經(jīng)營活動，即企業(yè)的主營業(yè)務(wù)相關(guān)的活動，例如生產(chǎn)產(chǎn)品、銷售產(chǎn)品、收回

17、貨款等。其次是投資活動，企業(yè)想要在新的領(lǐng)域拓展新業(yè)務(wù)，或者擴大再生產(chǎn)，都需要進行投資。最后是融資活動，經(jīng)營和投資活動都需要資金的支持，可以是負債，也可以是投資者的投資，相關(guān)活動即為融資活動。企業(yè)進行各項經(jīng)濟活動需要有相應(yīng)的資產(chǎn)，而資產(chǎn)要有相應(yīng)的資金來源。我們根據(jù)上述邏輯，以現(xiàn)金流量表為基準，對資產(chǎn)負債表進行重構(gòu)，稱之為資產(chǎn)資本表，其中資產(chǎn)表示資金的使用，資本表示資金的來源。重構(gòu)的初步思想如下圖所示。按照企業(yè)經(jīng)濟活動分類，資產(chǎn)劃分為經(jīng)營資產(chǎn)（經(jīng)營活動）、金融資產(chǎn)（融資活動）、長期股權(quán)投資（投資活動）；資本部分劃分為股東權(quán)益、短期債務(wù)、長期債務(wù)。重構(gòu)后的資產(chǎn)負債表滿足資產(chǎn)資本恒等式：資產(chǎn) = 資本

18、資產(chǎn) = 金融資產(chǎn) + 長期股權(quán)投資 + 經(jīng)營資產(chǎn)資本 = 股權(quán)資本 + 債權(quán)資本1 郭永清. 財務(wù)報表分析與股票估值. 機械工業(yè)出版社, 2017圖 7：資產(chǎn)資本表與現(xiàn)金流量表勾稽關(guān)系簡圖資料來源：民生證券研究院重構(gòu)后的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表的勾稽關(guān)系更為簡明。經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量對應(yīng)于企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)，投資活動現(xiàn)金流量中與構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等項目有關(guān)的部分對應(yīng)于經(jīng)營資產(chǎn)中的長期資產(chǎn)；對外投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流對應(yīng)于長期股權(quán)投資；理財投資活動相關(guān)的現(xiàn)金流則對應(yīng)于金融資產(chǎn)?；I資活動現(xiàn)金流中的股權(quán)籌資對應(yīng)于股東權(quán)益；債務(wù)籌資活動對應(yīng)于短期債務(wù)和長期債務(wù)。（二）資產(chǎn)分類方式重構(gòu)后的資產(chǎn)不再按照流動性進行分

19、類，而是按照帶來經(jīng)濟利益的方式進行分類。下面我們將分類細化到每一個具體科目，首先闡述各項資產(chǎn)賺取經(jīng)濟利益的邏輯，然后根據(jù)該邏輯對科目進行分類。為了方便投資者后續(xù)計算，我們在分析具體科目時采用財政部印發(fā)的 2019版合并財務(wù)報表格式為基準，Wind 數(shù)據(jù)庫中已經(jīng)包含相應(yīng)數(shù)據(jù)字段。需要注意的是，由于企業(yè)在編制報表時并不是按照上述方式進行分類，因此有部分科目無法精確劃分。我們對此類科目做了詳細闡述，在沒有更有效的劃分工具之前，我們選擇使用嚴苛和寬松兩種方式，投資者可根據(jù)自己的需要進行選擇。1、金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)通過賺取利息、收取租金和資本價差等方式為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。我們按照上述定義對具體科目進行歸類

20、如下：表 2：金融資產(chǎn)科目明細（寬松分類）科目名稱科目說明貨幣資金貨幣形態(tài)的資產(chǎn)，流動性最強，收益性最低。通常用于購買商品或勞務(wù)或用于償還債務(wù)。以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)其他應(yīng)收款應(yīng)收股利其他應(yīng)收款應(yīng)收利息原“交易性金融資產(chǎn)科目”，內(nèi)容包括“交易性金融資產(chǎn)”和“指定為公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”。企業(yè)因股權(quán)投資而應(yīng)收取的現(xiàn)金股利以及應(yīng)收其他單位的利潤，包括企業(yè)購入股票實際支付的款項中所包括的已宣告發(fā)放但尚未領(lǐng)取的現(xiàn)金股利和企業(yè)因?qū)ν馔顿Y應(yīng)分得的現(xiàn)金股利或利潤等，但不包括應(yīng)收的股票股利。買入返售金融資產(chǎn)指公司按返售協(xié)議約定先買入再按固定價格返售的證券等金融資產(chǎn)所

21、融出的資金。短期債券投資實際支付的價款中包含的已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息。這部分應(yīng)收利息不計入短期債券投資初始投資成本中。但實際支付的價款中包含尚未到期的債券利息，則計入短期債券投資初始投資成本中（不需要單獨核算）。劃分為持有待售的資產(chǎn)該組成部分必須在其當前狀況下僅根據(jù)出售此類組成部分的慣常條款即可立即出售；企業(yè)已經(jīng)就處置該組成部分作出決議，如按規(guī)定需得到股東批準的，應(yīng)當已經(jīng)取得股東大會或相應(yīng)權(quán)力機構(gòu)的批準；企業(yè)已經(jīng)與受讓方簽訂了不可撤銷的轉(zhuǎn)讓協(xié)議；該項轉(zhuǎn)讓將在一年內(nèi)完成。可供出售金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)指初始確認時即被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)。持有至到期投資企業(yè)有明確意圖并有能力持

22、有至到期，到期日固定、回收金額固定或可確定的非衍生金融資產(chǎn)。投資性房地產(chǎn)為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。債權(quán)投資反映資產(chǎn)負債表日企業(yè)以攤余成本計量的長期債權(quán)投資的期末賬面價值。反映資產(chǎn)負債表日企業(yè)分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的長期債權(quán)投資的期末賬面價值。其他債權(quán)投資其他權(quán)益工具投資其他非流動金融資產(chǎn)反映資產(chǎn)負債表日企業(yè)指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的非交易性權(quán)益工具投資的期末賬面價值。反映自資產(chǎn)負債表日起超過一年到期且預(yù)期持有超過一年的以公允價值計量且其變動計入當期損益的非流動金融資產(chǎn)的期末賬面價值。其他流動資產(chǎn)除貨幣資金、短期投資、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收

23、賬款、其他應(yīng)收款、存貨等流動資產(chǎn)以外的流動資產(chǎn)。資料來源：財政部，民生證券研究院上表為寬松的分類方式。按照金融資產(chǎn)賺取收益的邏輯來看，較為容易劃分的科目有貨幣資金、衍生金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款應(yīng)收股利、其他應(yīng)收款應(yīng)收利息、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、買入返售金融資產(chǎn)、債券投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動金融資產(chǎn)。除此之外，還有部分科目金融屬性不明顯，需要對科目的具體定義進行解析：投資性房地產(chǎn)：是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。投資性房地產(chǎn)應(yīng)當能夠單獨計量和出售。因此，按照賺取收益的方式來看，可以被劃分為金融資產(chǎn)。

24、劃分為持有待售的資產(chǎn)：從上表中的定義可以發(fā)現(xiàn)，可以立即出售、企業(yè)已經(jīng)與受讓方簽訂了不可撤銷的轉(zhuǎn)讓協(xié)議、該項轉(zhuǎn)讓將在一年內(nèi)完成，以上三點為劃分為持有待售資產(chǎn)的主要依據(jù)。以獲取收益的方式來看，持有待售的資產(chǎn)已經(jīng)不參與公司的經(jīng)營活動，無法賺取經(jīng)營收益，因此不能歸為經(jīng)營資產(chǎn)；按照定義，顯然也無法歸類于長期股權(quán)投資。我們認為，雖然持有待售資產(chǎn)的金融屬性不明顯，但是按照帶來經(jīng)濟利益方式的標準來看，其本質(zhì)更接近于金融資產(chǎn)。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。其他流動資產(chǎn)：是指除貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、短期投資、存貨等流動資產(chǎn)以外的流動資產(chǎn)。隨著企業(yè)的業(yè)務(wù)日趨復(fù)雜，更多無法準確記錄在報表的具體科目

25、中的項目被放進“其他流動資產(chǎn)”，因此該科目構(gòu)成比較復(fù)雜。該項資產(chǎn)并非經(jīng)營資產(chǎn)的主要資產(chǎn)，產(chǎn)生經(jīng)營收益的能力不強，因此我們將其統(tǒng)一歸入金融資產(chǎn)。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。2、經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)通過企業(yè)開展的各類經(jīng)濟活動，研發(fā)設(shè)計、采購、生產(chǎn)制造、銷售、售后服務(wù)等方式，賺取經(jīng)營收益。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨兩種要素，可變要素和固定要素。因此可以將經(jīng)營資產(chǎn)分為兩大類：營運資本：對應(yīng)于可變要素。主要是指與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動相關(guān)的短期投入，例如存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等。由于應(yīng)付賬款、預(yù)收款項等短期負債也與生產(chǎn)經(jīng)營活動密切相關(guān)，因此我們將其作為減項歸入營運資本中。長期經(jīng)營資產(chǎn)：對應(yīng)于固定要素。主要是指變

26、現(xiàn)周期較長的資產(chǎn)如固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等。圖 8：經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖營運資產(chǎn)營運資本需求經(jīng)營資產(chǎn)減：營運負債長期經(jīng)營資產(chǎn)資料來源：民生證券研究院營運資產(chǎn)營運資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的重要部分，維持著企業(yè)正常運轉(zhuǎn)，對應(yīng)于企業(yè)的可變要素。營運資產(chǎn)的具體細分科目及科目明細如下表所示：表 3：營運資產(chǎn)科目名稱科目說明企業(yè)持有的還沒有到期、尚未兌現(xiàn)的票據(jù)。應(yīng)收票據(jù)是企業(yè)未來收取貨款的權(quán)利，這種權(quán)利和將來應(yīng)收取的貨款金額以書面文件形式約定下來，是一種債權(quán)憑證。應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務(wù)等業(yè)務(wù)，應(yīng)向購買單位收取的款項，包括應(yīng)由購買單位或接受勞務(wù)單位負擔(dān)的稅金、代購買方墊付的各種運

27、雜費等。預(yù)付款項其他應(yīng)收款其他應(yīng)收款存貨預(yù)付給供貨單位的購貨款或預(yù)付給施工單位的工程價款和材料款，通常是用商品、勞務(wù)或完工工程來清償。應(yīng)收款項融資反映資產(chǎn)負債表日以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款等。企業(yè)除應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款以外的各種應(yīng)收暫付款項。其他應(yīng)收款通常包括暫付款，是指企業(yè)在商品交易業(yè)務(wù)以外發(fā)生的各種應(yīng)收、暫付款項。合同資產(chǎn)企業(yè)已向客戶轉(zhuǎn)讓商品而有權(quán)收取對價的權(quán)利，且該權(quán)利取決于時間流逝之外的其他因素。企業(yè)在日?；顒又谐钟械囊詡涑鍪鄣漠a(chǎn)成品或商品、處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品、在生產(chǎn)過程或提供勞務(wù)過程中耗用的材料和物料等。一般包括因融資租賃、分期銷售、特許經(jīng)

28、營權(quán)、長期對外投資、對外委托貸款等方式形成的應(yīng)收款。長期應(yīng)收款一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)包括一年內(nèi)到期的持有至到期投資、待攤費用和一年內(nèi)可收回的長期應(yīng)收款。資料來源：財政部，民生證券研究院上表為寬松的分類方式。按照經(jīng)營資產(chǎn)賺取收益的邏輯來看，較為容易劃分的科目有應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項融資、預(yù)付款項、其他應(yīng)收款其他應(yīng)收款、存貨、合同資產(chǎn)、長期應(yīng)收款。除此之外，還有部分科目經(jīng)營屬性不明顯，需要對科目的具體定義進行解析：一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)：該科目屬于混合科目，包括一年內(nèi)到期的持有至到期投資、長期待攤費用和一年內(nèi)可收回的長期應(yīng)收款。持有至到期投資為金融資產(chǎn)，長期待攤費用和長期應(yīng)收款為長期經(jīng)營資產(chǎn)

29、。該科目的具體細分需要查看報表附注，為了便于處理，我們統(tǒng)一將其劃分為經(jīng)營資產(chǎn)中的營運資產(chǎn)。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。營運負債營運負債是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中維持著企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的負債，對應(yīng)于企業(yè)的可變要素。雖然是負債，但是與金融類負債不同的是，營運類負債通常不用承擔(dān)資金成本。營運負債的具體細分科目及科目明細如下表所示：表 4：營運負債科目名稱科目說明企業(yè)購買材料、商品和接受勞務(wù)供應(yīng)等而開出、承兌的商業(yè)匯票，包括商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。應(yīng)付票據(jù)應(yīng)付賬款企業(yè)因購買材料、商品或接受勞務(wù)供應(yīng)等而發(fā)生的債務(wù)，這是買賣雙方在購銷活動中由于取得物資與支付貸款在時間上不一致而產(chǎn)生的負債。預(yù)收款項預(yù)收款項是在企業(yè)

30、銷售交易成立以前，預(yù)先收取的部分貨款。合同負債合同負債是指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶對價而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)。企業(yè)因購買材料、商品或接受勞務(wù)供應(yīng)等而發(fā)生的債務(wù)，這是買賣雙方在購銷活動中由于取得物資應(yīng)付手續(xù)費及傭金與支付貸款在時間上不一致而產(chǎn)生的負債。應(yīng)付職工薪酬企業(yè)為獲得職工提供的服務(wù)而給予各種形式的報酬以及其他相關(guān)支出。企業(yè)根據(jù)在一定時期內(nèi)取得的營業(yè)收入、實現(xiàn)的利潤等，按照現(xiàn)行稅法規(guī)定，采用一定的計稅方法計提的應(yīng)交納的各種稅費。應(yīng)交稅費其他應(yīng)付款其他應(yīng)付款該科目只核算企業(yè)應(yīng)付其他單位或個人的零星款項，如應(yīng)付經(jīng)營租入固定資產(chǎn)和包裝物的租金、存入保證金、應(yīng)付統(tǒng)籌退休金等。長期應(yīng)付款專項應(yīng)付款專項應(yīng)付

31、款指企業(yè)接受國家撥入的具有專門用途的撥款，如新產(chǎn)品試制費撥款、中間試驗費撥款和重要科學(xué)研究補助費撥款等科技三項撥款等。預(yù)計負債指根據(jù)或有事項等相關(guān)準則確認的各項預(yù)計負債，包括對外提供擔(dān)保、未決訴訟、產(chǎn)品質(zhì)量保證、重組義務(wù)以及待執(zhí)行的虧損合同等產(chǎn)生的預(yù)計負債。遞延收益是指尚待確認的收入或收益，也可以說是暫時未確認的收益。一般包括政府補助、未實現(xiàn)售后租回收益等。遞延收益長期應(yīng)付職工薪酬包括員工離職后福利、員工辭退福利及其他長期職工福利。其他非流動負債其他非流動負債項目是反映企業(yè)除長期借款、應(yīng)付債券等項目以外的其他非流動負債。資料來源：財政部，民生證券研究院上表為寬松的分類方式。按照經(jīng)營資產(chǎn)賺取收益

32、的邏輯來看，較為容易劃分的科目有應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項、合同負債、應(yīng)付手續(xù)費及傭金、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費、其他應(yīng)付款其他應(yīng)付款、遞延收益流動負債、長期應(yīng)付職工薪酬、遞延收益流動負債、遞延收益非流動負債。除此之外，還有部分科目經(jīng)營屬性不明顯，需要對科目的具體定義進行解析：預(yù)計負債：根據(jù)預(yù)計負債具體包含的細分項目來看，該科目屬于綜合科目，包含營運負債和有息債務(wù)。其中與產(chǎn)品相關(guān)的訴訟和擔(dān)保屬于營運負債；與金融產(chǎn)品相關(guān)的訴訟和擔(dān)保應(yīng)歸為有息債務(wù)。該科目中，對公司產(chǎn)品的未決訴訟和對外擔(dān)保占比最大，為了方便數(shù)據(jù)處理，我們將其劃分為營運負債。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。其他非流動負債：對于一個經(jīng)營

33、情況正常的企業(yè)來說，該科目主要為長期應(yīng)付款和保理費用等，均與經(jīng)營活動相關(guān)。對于處于財務(wù)危機中的企業(yè)來說，該科目可能包含較多的股東借款。對于后者，我們將通過其他的方式盡可能將其在股票池篩選階段予以剔除。因此，我們將該科目統(tǒng)一歸類為營運負債。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。長期經(jīng)營資產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中需要修建廠房、購置設(shè)備等，這些資產(chǎn)的變現(xiàn)周期較長，對應(yīng)于企業(yè)的固定要素。長期經(jīng)營資產(chǎn)的具體細分科目及科目明細如下表所示：表 5：長期經(jīng)營資產(chǎn)科目名稱科目說明固定資產(chǎn)企業(yè)為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)、出租或經(jīng)營管理而持有的、使用壽命超過一個會計年度的有形資產(chǎn)。固定資產(chǎn)清理企業(yè)因出售、報廢和毀損等原因轉(zhuǎn)入清理的固

34、定資產(chǎn)價值及其在清理過程中所發(fā)生的清理費用和清理收入等。工程物資用于固定資產(chǎn)建造的建筑材料（如鋼材、水泥、玻璃等），企業(yè)（民用航空運輸）的高價周轉(zhuǎn)件（例如飛機的引擎）等。生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品、提供勞務(wù)或出租等目的而持有的生物資產(chǎn)，包括經(jīng)濟林、薪炭林、產(chǎn)畜和役畜等。油氣資產(chǎn)油氣開采企業(yè)所擁有或控制的井及相關(guān)設(shè)施和礦區(qū)權(quán)益。使用權(quán)資產(chǎn)承租人可在租賃期內(nèi)使用租賃資產(chǎn)的權(quán)利。無形資產(chǎn)企業(yè)擁有或者控制的沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)。主要包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、特許權(quán)等。在建工程企業(yè)固定資產(chǎn)的新建、改建、擴建，或技術(shù)改造、設(shè)備更新和大修理工程等尚未完工的工程支出。開發(fā)

35、支出反映企業(yè)開發(fā)無形資產(chǎn)過程中能夠資本化形成無形資產(chǎn)成本的支出部分。能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正商譽企業(yè)已經(jīng)支出，但攤銷期限在 1 年以上(不含 1 年)的各項費用，包括開辦費、租入固定資產(chǎn)的改良支出及攤銷期在 1 年以上的固定資產(chǎn)大修理支出、股票發(fā)行費用等。長期待攤費用常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。遞延所得稅資產(chǎn)未來預(yù)期可以用來抵在納稅影響會計法下，由時間差異對所得稅產(chǎn)生的影響的遞延稅款的資產(chǎn)。其他非流動資產(chǎn)不能列入前述各項長期資產(chǎn)中的其他資產(chǎn)。資料來源：財政部，民生證券研究院上表為寬松的分類方式。按照經(jīng)營資產(chǎn)賺

36、取收益的邏輯來看，較為容易劃分的科目有固定資產(chǎn)、固定資產(chǎn)清理、在建工程、工程物資、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)、油氣資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽、長期待攤費用、遞延所得稅資產(chǎn)。除此之外，還有部分科目經(jīng)營屬性不明顯，需要對科目的具體定義進行解析：其他非流動資產(chǎn)：屬于綜合類科目，通常包括經(jīng)營類資產(chǎn)和金融類資產(chǎn)。其中，經(jīng)營類資產(chǎn)有預(yù)付設(shè)備采購款、預(yù)付工程款、預(yù)付版權(quán)款、預(yù)付股權(quán)投資款、特種儲備物資等。金融類資產(chǎn)包括政府借款。為方便處理，我們將其劃分為長期經(jīng)營資產(chǎn)。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。3、長期股權(quán)投資長期股權(quán)投資：出于戰(zhàn)略角度考慮，企業(yè)通常會對外進行投資，并按持股比例享有被投資公司經(jīng)濟活動賺

37、取的利益。該科目較為簡單，直接對應(yīng)于資產(chǎn)負債表中的長期股權(quán)投資。長期股權(quán)投資：是指企業(yè)持有的對其子公司、合營企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資以及企業(yè)持有的對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資。（三）資本分類方式資本是資金的來源，可以按照是否需要付出利息分成有息債務(wù)和所有者權(quán)益。其中有息債務(wù)按照償還的期限可以分成短期債務(wù)和長期債務(wù)。有息債務(wù)對應(yīng)于債務(wù)籌資活動，股東權(quán)益對應(yīng)于股權(quán)籌資活動。圖 9：資本結(jié)構(gòu)圖短期債務(wù)有息債務(wù)資本長期債務(wù)所有者權(quán)益資料來源：民生證券研究院1、有息債務(wù)我們將營運相關(guān)的負債作為減項歸到經(jīng)營資產(chǎn)中之后，債務(wù)資本部分僅

38、剩有息債務(wù)，對應(yīng)于管理用資產(chǎn)負債表中的金融負債部分。根據(jù)需要償還的期限劃分，我們還可以將有息債務(wù)進一步劃分為短期債務(wù)和長期債務(wù)。短期債務(wù)短期債務(wù)指一年內(nèi)需要償還的債務(wù)，可以看作是短期資金來源。具體細分科目及科目明細如下表所示：表 6：短期債務(wù)企業(yè)用來維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金或為抵償某項債務(wù)而向銀行或其他金融機構(gòu)等外單位借入的、還款期限在一年以下或者一年的一個經(jīng)營周期內(nèi)的各種借款。短期借款科目名稱科目說明其他應(yīng)付款應(yīng)付利息金融企業(yè)根據(jù)存款或債券金額及其存續(xù)期限和規(guī)定的利率，按期計提應(yīng)支付給單位和個人的利息。不能歸屬于短期借款，應(yīng)付短期債券，應(yīng)付票據(jù)，應(yīng)付帳款，應(yīng)付所得稅，其他應(yīng)付款，預(yù)收賬款

39、項目的流動負債。其他流動負債劃分為持有待售的負債反映資產(chǎn)負債表日處置組中與劃分為持有待售類別的資產(chǎn)直接相關(guān)的負債的期末賬面價值。交易性金融負債企業(yè)采用短期獲利模式進行融資所形成的負債，比如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券。一年內(nèi)到期的非流動負債反映企業(yè)各種非流動負債在一年之內(nèi)到期的金額，包括一年內(nèi)到期的長期借款、長期應(yīng)付款和應(yīng)付債券。應(yīng)付短期債券企業(yè)為籌資發(fā)行的一年期以下的債券。資料來源：財政部，民生證券研究院上表為寬松的分類方式。按照負債償還期限的邏輯來看，較為容易劃分的科目有短期借款、其他應(yīng)付款應(yīng)付利息、交易性金融負債、劃分為持有待售的負債、一年內(nèi)到期的非流動負債、應(yīng)付短期債券。除此之外，還有

40、部分科目存在討論空間，需要對科目的具體定義進行解析：其他流動負債：綜合類科目，包括有息負債和營運負債。其中有屬于有息負債的有短期應(yīng)付債券、遠期結(jié)售匯合約、保理融資等；屬于營運負債的有產(chǎn)品保證金、預(yù)提稅費、一年內(nèi)到期的遞延收益等。如果想更加精確的劃分，需要查閱報表附注。由于該科目的占比較小，且多數(shù)為短期應(yīng)付債券，為了方便處理，我們將其劃分為短期債務(wù)。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。一年內(nèi)到期的非流動負債：綜合類科目，一般包括一年內(nèi)到期的長期借款、一年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券等科目。其中長期借款和應(yīng)付債券為有息負債，長期應(yīng)付款部分屬于營運負債。嚴苛的分類方式應(yīng)將該科目剔除。長期債務(wù)長

41、期債務(wù)指的是償還期限大于一年的部分。是企業(yè)長期資產(chǎn)的資金來源。具體細分科目及科目明細如下表所示：表 7：長期債務(wù)科目名稱科目說明長期借款長期借款是指企業(yè)從銀行或其他金融機構(gòu)借入的期限在一年以上(不含一年)的借款。應(yīng)付債券應(yīng)付債券是指企業(yè)為籌集資金而對外發(fā)行的期限在一年以上的長期借款性質(zhì)的書面證明，約定在一定期限內(nèi)還本付息的一種書面承諾。長期應(yīng)付款長期應(yīng)付款長期應(yīng)付款是指企業(yè)除了長期借款和應(yīng)付債券以外的長期負債，包括應(yīng)付引進設(shè)備款、應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)的租賃費等。資料來源：財政部，民生證券研究院2、所有者權(quán)益所有者權(quán)益部分與傳統(tǒng)報表劃分方式基本一致。差異主要為其他應(yīng)付款應(yīng)付股利科目，我們認為該科

42、目在發(fā)放之前應(yīng)當歸屬于股東在公司的投入，因此我們將其劃分為所有者權(quán)益。表 8：所有者權(quán)益實收資本（或股本）實收資本是指企業(yè)的投資者按照企業(yè)章程或合同、協(xié)議的約定，實際投入企業(yè)的資本?？颇棵Q科目說明其他權(quán)益工具包括優(yōu)先股和永續(xù)債資本公積金資本公積金是在公司的生產(chǎn)經(jīng)營之外，由資本、資產(chǎn)本身及其他原因形成的股東權(quán)益收入。減：庫存股指股份有限公司已發(fā)行的股票，由于公司的重新回購或其他原因且不是為了注銷的目的而由公司持有的股票。專項儲備專項儲備用于核算高危行業(yè)企業(yè)按照規(guī)定提取的安全生產(chǎn)費以及維持簡單再生產(chǎn)費用等具有類似性質(zhì)的費用。未分配利潤是企業(yè)未作分配的利潤。它在以后年度可繼續(xù)進行分配，在未進行分配

43、之前，屬于所有者權(quán)益的組成部分。未分配利潤盈余公積金盈余公積是指企業(yè)按照規(guī)定從凈利潤中提取的各種積累資金。一般風(fēng)險準備指從事證券業(yè)務(wù)的金融企業(yè)按規(guī)定從凈利潤中提取，用于彌補虧損的風(fēng)險準備。其他應(yīng)付款應(yīng)付股利企業(yè)經(jīng)董事會或股東大會，或類似機構(gòu)決議確定分配的現(xiàn)金股利或利潤。是指在編制合并財務(wù)報表時，把國外子公司或分支機構(gòu)以所在國家貨幣編制的財務(wù)報表折算成以外幣報表折算差額未確認的投資損失記賬本位幣表達的財務(wù)報表時，由于報表項目采用不同匯率折算而形成的匯兌損益。股東權(quán)益差額（特殊報表科目）包括特殊報表科目和合計平衡項目由母公司合并資不抵債的子公司后產(chǎn)生。未確認的投資損失為在編制合并報表時避免高估凈資

44、產(chǎn)，全額反映在所有者權(quán)益項下的子公司資不抵債額。少數(shù)股東權(quán)益反映除母公司以外的其他投資者在子公司中的權(quán)益，表示其他投資者在子公司所有者權(quán)益中所擁有的份額。其他綜合收益是指企業(yè)根據(jù)企業(yè)會計準則規(guī)定未在損益中確認的各項利得和損失扣除所得稅影響后的凈額。其它綜合收益租賃負債反映資產(chǎn)負債表日承租人企業(yè)尚未支付的租賃付款額的期末賬面價值。資料來源：財政部，民生證券研究院四、 回歸投資實踐重構(gòu)財務(wù)指標至此，本文已經(jīng)完成了資產(chǎn)負債表的解析與重構(gòu)，重構(gòu)后的報表與現(xiàn)金流量表的勾稽關(guān)系更加簡單。但是對于投資者來說，只有將上述工作轉(zhuǎn)化為增量收益才是最有價值的。因此，本章節(jié)將回歸到投資實踐，以重構(gòu)后的報表為基礎(chǔ)構(gòu)建財

45、務(wù)指標，通過因子投資和 Rule-Based選股兩個基本面量化的主要方式進行回測。（一）營運效率1、營運效率指標構(gòu)造根據(jù)杜邦分析法，我們可以將企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率拆解為銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。ROE=凈利潤 =股東權(quán)益凈利潤 銷售收入銷售收入 平均總資產(chǎn)平均總資產(chǎn)平均股東權(quán)益其中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反應(yīng)的是企業(yè)將總資產(chǎn)轉(zhuǎn)為銷售收入的能力，也是衡量企業(yè)營運質(zhì)量的有效指標，周轉(zhuǎn)率越高說明企業(yè)的運營效率越好。本文將企業(yè)的資產(chǎn)進行重新分類之后，可以衍生出更加細分的周轉(zhuǎn)率指標：經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營運資本周轉(zhuǎn)率和長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動：DIFF(營業(yè)收入/平均總資產(chǎn))，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了企

46、業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動：DIFF(營業(yè)收入/平均經(jīng)營資產(chǎn))，非金融企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動是盈利的主要來源，經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更能表征企業(yè)的營運效率。營運資本周轉(zhuǎn)率變動：DIFF(營業(yè)收入/平均營運資本)，營運資本是企業(yè)經(jīng)營活動中需要投入的短期資本，營運資本周轉(zhuǎn)率更能表征企業(yè)短期營運效率。長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動：DIFF(營業(yè)收入/平均長期經(jīng)營資產(chǎn))，長期經(jīng)營資產(chǎn)是企業(yè)投入的固定資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換周期通常較長。2、營運效率指標測試我們分別對上述因子進行了回測，股票池選擇滬深 300、中證 500、流動性 1500 以及全市場，因子值進

47、行對數(shù)市值、中信一級行業(yè)中性化，組合構(gòu)造方式為簡單多空組合，回測區(qū)間為 2010 年 1 月至 2020 年 7 月。圖 14：經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動因子多空組合凈值曲線圖 15：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動因子多空組合凈值曲線滬深300中證500流動性1500全市場滬深300中證500流動性1500全市場1.401.301.201.101.000.900.801.501.401.301.201.101.000.900.80資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院表 11：營運效率因子業(yè)績指標流動性 1500最大回撤結(jié)束日期最大回撤起始日期年化收益率年化波動率夏普比率平均換手率最大

48、回撤平均勝率2015-07-082015-09-154.963.651.142.462.7952.39經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動總資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率變動52.94 3.23 2.55 1.273.83 5.61 2015-07-082015-09-16資料來源：Wind，民生證券研究院四組營運效率指標中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動因子表現(xiàn)較好，在各個股票池中均能獲得穩(wěn)定收益。經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動因子在流動性 1500 和全市場股票池中表現(xiàn)較好，在滬深 300 與中證 500 股票池中表現(xiàn)一般。經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是本文重構(gòu)報表之后衍生出的新指標。本文反復(fù)強調(diào)，對于一個非金融企業(yè)來說，經(jīng)營資產(chǎn)才是支撐其生產(chǎn)經(jīng)營活動的主要部分，經(jīng)

49、營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更能表征企業(yè)營運效率。（二）成長能力1、成長能力指標構(gòu)造企業(yè)的成長能力可以從多個維度來衡量。其中，規(guī)模維度是從資產(chǎn)負債表切入的度量方式。具體包括：總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、負債增長率以及其增長速度和增長穩(wěn)定性等。重構(gòu)后的資產(chǎn)負債表還可以衍生出更多的成長能力指標，我們同樣將重點放在與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的經(jīng)營資產(chǎn)及其細分科目上。我們分別選擇了總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、營運資產(chǎn)增長率、營運負債增長率指標進行回測。增長率的計算方式為 t 季度與 t-4 季度數(shù)據(jù)的增長率。2、成長能力指標測試與之前的回測保持一致，股票池選擇滬深 300、中證 500、流動性 1500 以及全市場，因子值進

50、行對數(shù)市值、中信一級行業(yè)中性化，組合構(gòu)造方式為簡單多空組合，回測區(qū)間為 2010 年1 月至 2020 年 7 月。圖 16：成長能力因子凈值曲線流動性 1500總資產(chǎn)增長率凈資產(chǎn)增長率營運資產(chǎn)增長率營運負債增長率1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.80資料來源：Wind，民生證券研究院表 12：成長能力因子業(yè)績指標流動性 1500平均勝率年化收益率年化波動率夏普比率平均換手率最大回撤最大回撤起始日期最大回撤結(jié)束日期總資產(chǎn)增長率53.104.633.671.262.538.872014-02-102015-04-29凈資產(chǎn)增長率51.573.743.78

51、0.992.668.192014-02-102016-03-09營運資產(chǎn)增長率52.322.562.840.902.645.012018-07-132019-01-14營運負債增長率54.283.352.571.303.074.602014-06-232015-09-02資料來源：Wind，民生證券研究院回測結(jié)果可以看到，資產(chǎn)增長率與未來收益正相關(guān)。其中營運資產(chǎn)增長率和營運負債增長率表現(xiàn)穩(wěn)定。從回測結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)幾個問題：營運資產(chǎn)與營運負債存在增量信息：重構(gòu)后的資產(chǎn)負債表將營運負債作為減項與營運資產(chǎn)共同構(gòu)成營運資本。營運負債的增長代表著企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的地位，預(yù)收和應(yīng)付等科目增加時，企

52、業(yè)占用了更多上下游企業(yè)的資金。因此，合理的營運負債增長率是企業(yè)經(jīng)營情況提升的表現(xiàn)。資產(chǎn)增長與股票收益正相關(guān)：許多海外基于美股的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)增長與股票未來收益存在負相關(guān)，他們認為企業(yè)投資得到的回報往往會低于企業(yè)自身經(jīng)營產(chǎn)生的回報，因此，投資者往往會高估企業(yè)擴張后的業(yè)績。除此之外，規(guī)模的過度擴張也和經(jīng)理人代理問題有關(guān)。但是通過回測結(jié)果可以看到，A 股的結(jié)論與美股表現(xiàn)相反。反映出 A 股市場對于企業(yè)擴張基給予了更高的風(fēng)險溢價。（三）有息負債率企業(yè)的負債按照是否需要資金成本可以劃分為兩大類，有息負債和營運負債。其中有息負債屬于“硬負債”，是企業(yè)必須還本付息的債務(wù)。而營運負債是再經(jīng)營過程中占用上下游廠

53、商資金而產(chǎn)生的負債，一般在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位的企業(yè)會有較高的營運負債。1、有息負債構(gòu)造傳統(tǒng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標使用的是資產(chǎn)負債率，由于未對有息負債和營運負債加以區(qū)分，該指標存在改進空間。我們構(gòu)造了有息債務(wù)率指標作為資產(chǎn)負債率指標的補充。有息負債的構(gòu)造上，我們分別使用了三種方式：傳統(tǒng)有息負債：僅包含短期借款、長期借款以及應(yīng)付債券，其中短期借款和長期借款來源于銀行及非銀金融機構(gòu)，應(yīng)付債券來源于企業(yè)發(fā)行的債券，三種負債均屬于償還優(yōu)先級較高的負債。嚴苛有息負債：包括嚴苛的短期債務(wù)與長期債務(wù)。相比于傳統(tǒng)有息負債，多增加應(yīng)付利息、交易性金融負債、應(yīng)付短期債券、租賃負債以及長期應(yīng)付款。寬松有息負債：包括寬松的短期

54、債務(wù)與長期債務(wù)。相比于嚴苛的有息負債，多增加其他流動負債、劃分為持有待售的負債、一年內(nèi)到期的非流動負債。表 9：有息債務(wù)率構(gòu)造方式傳統(tǒng)有息負債短期借款 + 長期借款 + 應(yīng)付債券科目名稱科目說明寬松有息負債寬松的短期債務(wù) + 長期債務(wù)嚴苛有息負債嚴苛的短期債務(wù) + 長期債務(wù)資料來源：民生證券研究院我們統(tǒng)計了各個報告期截面上，不同構(gòu)造方式的有息負債大于 0 的公司數(shù)量占比。如下圖所示，傳統(tǒng)有息負債的標準最為嚴苛，因此覆蓋率略低于其它兩種方法，但是依然維持在 80%以上。寬松有息負債包括了更多的科目，覆蓋率在 90%以上。圖 10：有息負債覆蓋度傳統(tǒng)有息負債嚴苛有息負債寬松有息負債100.00%9

55、5.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，民生證券研究院2、有息負債率測試因子表現(xiàn)不佳我們首先將有息負債率作為單因子進行回測，組合方式為多空組合，股票池為流動性 1500，回測區(qū)間為 2010 年 1 月 4 日至 2020 年 7 月 1 日?；販y結(jié)果如下：雖然有息負債率能表現(xiàn)為負向 Alpha，但是穩(wěn)定性較差。并不適合作為因子進行配置。圖 11：有息負債因子測試流動性 1500寬松有息負債率嚴苛有息負債率傳

56、統(tǒng)有息負債率1.051.000.950.900.850.80資料來源：Wind，民生證券研究院圖 12：傳統(tǒng)有息負債率 IC3.00%2.00%1.00%2010/01/012010/05/012010/09/012011/01/012011/05/012011/09/012012/01/012012/05/012012/09/012013/01/012013/05/012013/09/012014/01/012014/05/012014/09/012015/01/012015/05/012015/09/012016/01/012016/05/012016/09/012017/01/012017/05/012017/09/012018/01/012018/05/012018/09/012019/01/012019/05/012019/09/012020/01/012020/05/010.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%資料來源：Wind，民生證券研究院空頭端收益顯著有息負債率高的企業(yè)會面臨較大的償債壓力，當出現(xiàn)市場環(huán)境變化、經(jīng)營環(huán)境下滑等問題時，企業(yè)將面臨較大的風(fēng)險。我們測試了三種有息負債率空頭端的收益情況：每月月初使用有息負債率指標對股票進行排序，行業(yè)中性后選取最大