國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展的歷程、潛力、影響、趨勢(shì)

1、目錄1、國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展歷程和新規(guī)分析 .-4-1.1、REITs 發(fā)展歷程：當(dāng)前已形成“一體兩翼”政策體系 .-4-1.2、REITs 新規(guī)分析：互為姐妹篇，共同支撐試點(diǎn)申報(bào)和基金發(fā)行 .-6-1.3、REITs 新規(guī)出臺(tái)背景分析：兩層邏輯 .-9-2、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模和 REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模分析.-11-2.1、估算我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施及公路設(shè)施存量規(guī)模約 116 萬(wàn)億元/17 萬(wàn)億元-11-2.2、估算我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模在 2 萬(wàn)億元以上.-15-3、類 REITs 市場(chǎng)：發(fā)行超 1400 億，為推行公募REITs 積累豐富經(jīng)驗(yàn).-17-3.1、ABS：重要債券品種，當(dāng)

2、前存量達(dá) 3.67 萬(wàn)億元.-17-3.2、類 REITs：發(fā)行超 1400 億，較 ABS 更具權(quán)益特性 .-20-3.3、類 REITs 收益率和流動(dòng)性優(yōu)于 ABS 整體水平.-22-3.4、新規(guī)將持續(xù)引導(dǎo)國(guó)內(nèi) REITs 市場(chǎng)向境外成熟模式靠攏.-24-4、發(fā)展 REITs 利好三方，驅(qū)動(dòng)企業(yè)輕資產(chǎn)化擴(kuò)張和估值重塑.-26-4.1、作為“完美”投資工具，利于機(jī)構(gòu)資金配置、大眾共享發(fā)展紅利-26-4.2、作為靈活融資工具，利于企業(yè)降低杠桿稅負(fù)、提升業(yè)績(jī)估值.-31-4.3、作為投融資創(chuàng)新手段，利于政府落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)、推動(dòng)資本市場(chǎng)繁榮-37-5、展望國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展趨勢(shì) .-38-5.1、

3、PPP 為 REITs 提供約 4000 億元儲(chǔ)備標(biāo)的，二者結(jié)合必要且可行 .-38-5.2、權(quán)益類 REITs 將是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流方向 .-40-5.3、積極展望稅惠和注冊(cè)制等配套政策 .-45-6、風(fēng)險(xiǎn)提示 .-46-圖 1、月度基建項(xiàng)目申報(bào)金額（億元）及增速（） . - 9-圖 2、月度中標(biāo)額（億元）&增速（） . - 9-圖 3、地方融資途徑創(chuàng)新演變 . - 10-圖 4、永續(xù)盤(pán)存法計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施存量示意圖 . - 11-圖 5、估算我國(guó)全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模（億元） . - 13-圖 6、估算各省 2018 年基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模（按 2018 年價(jià)格計(jì)，億元） . - 14-圖 7、估算全國(guó)

4、公路設(shè)施存量規(guī)模 . - 14-圖 8、主要市場(chǎng) REITs 市值占當(dāng)?shù)?GDP 比重情況 . - 16-圖 9、主要市場(chǎng) REITs 市值占當(dāng)?shù)毓墒惺兄当戎?. - 16-圖 10、我國(guó)債券市場(chǎng)數(shù)量及規(guī)模（截止 2020 年 6 月） . - 18-圖 11、三類 ABS 歷年發(fā)行金額（億元） . - 18-圖 12、三類 ABS 歷年發(fā)行數(shù)量 . - 18-圖 13、三類 ABS 發(fā)行數(shù)量和金額統(tǒng)計(jì) . - 18-圖 14、三類 ABS 當(dāng)前債券數(shù)量和余額統(tǒng)計(jì) . - 18-圖 15、ABS 按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類（發(fā)行金額占比，截止 2020 年 6 月）. - 19-圖 16、ABS 余額

5、按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類（截止 2020 年 6 月）. - 19-圖 17、2014-2020 年類 REITs 發(fā)行情況（億元）. - 21-圖 18、已發(fā)行類 REITs 按底層資產(chǎn)類型分布 . - 21-圖 19、全體 ABS 收益率分布 . - 22-圖 20、類 REITs 收益率分布 . - 22-圖 21、類 REITs 架構(gòu) . - 25-圖 22、“公募基金+ABS”模式 . - 25-圖 23、美國(guó)各類 REITs 近 5 年平均回報(bào)率 . - 27-圖 24、2003-2019 年全球 REITs 市值規(guī)模 . - 28-圖 25、2019 年 REITs 規(guī)模百億美元梯隊(duì)

6、. - 28-圖 26、當(dāng)前主要機(jī)構(gòu)持股美國(guó)權(quán)益類 REITs 情況 . - 29-圖 27、當(dāng)前美國(guó)權(quán)益類 REITs 市值份額 .-29-圖 28、當(dāng)前美國(guó)權(quán)益類 REITs 股東分布 .-30-圖 29、Vanguard 對(duì)美國(guó)權(quán)益類REITs 持股比例分布.-30-圖 30、AMT 有效稅率變化（2012 年 REITs 化） .-31-圖 31、IDC 巨頭 EQIX 和DLR 有效稅率變化.-31-圖 32、PSA 杠桿率變化 .-32-圖 33、IIF 杠桿率變化 .-32-圖 34、AMT 凈利率變化 .-32-圖 35、AMT 融資成本變化（） .-32-圖 36、ARE 物

7、業(yè)運(yùn)營(yíng)支出/收入變化 .-33-圖 37、IIF 凈利率變化 .-33-圖 38、富時(shí)權(quán)益類 REITs 各季 FFO 變化（百萬(wàn)美元） .-34-圖 39、富時(shí)權(quán)益類 REITs 歷年 P/FFO 變化 .-34-圖 40、DLR 歷年 NOI/FFO/AFFO 變化 .-34-圖 41、DLR 市值及 P/FFO 變化 .-34-圖 42、IIF 收入及租金收入變化 .-34-圖 43、IIF 市值及 P/FFO 變化 .-34-圖 44、PPP 庫(kù)項(xiàng)目分布（截至 2020 年 7 月） .-39-圖 45、三類在庫(kù)項(xiàng)目分布（截至 2020 年 7 月） .-39-圖 46、部分重點(diǎn)行業(yè)在

8、庫(kù)項(xiàng)目分布（截至 2020 年 7 月） .-39-圖 47、美國(guó) REITs 市值規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化 .-41-表 1：REITs 相關(guān)政策整理 .- 5 -表 2：通知及指引對(duì)試點(diǎn)申報(bào)的相關(guān)規(guī)定.- 7 -表 3：通知主要內(nèi)容 .- 8 -表 4：歷年新增專項(xiàng)債（億元）用途匯總.- 9 -表 5：次級(jí)比重較高的類REITs 項(xiàng)目 .- 21 -表 6：主要 ABS 品種收益率水平.- 22 -表 7：除去住房后主要 ABS 品種標(biāo)準(zhǔn)化成交量.- 23 -表 8：頭部 REITs 市值及大股東（截至 2020 年 8 月 18 日）.- 30 -表 9：部分美國(guó) REITs 基本信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)變

9、化.- 31 -表 10、部分上市建企運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)整理 .- 36 -表 11：歷年新增專項(xiàng)債（億元）用途匯總 .- 39 -表 12：指引新增、變動(dòng)對(duì)基金管理人的要求.- 41 -表 13：美國(guó)及亞太 REITs 市場(chǎng)關(guān)于稅收處理對(duì)比.- 45 -報(bào)告正文1、國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展歷程和新規(guī)分析、REITs 發(fā)展歷程：當(dāng)前已形成“一體兩翼”政策體系國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展起步較早但因故宕機(jī)，此前停留在類 REITs 的探索階段。2020 年 4 月底和 8 月初相繼出臺(tái)的三份文件構(gòu)成了國(guó)內(nèi) REITs 試點(diǎn)的“頂層設(shè)計(jì)+核心配套文件”的“一體兩翼”政策體系，有力推動(dòng)國(guó)內(nèi)REITs 發(fā)展?；?RE

10、ITs 支持政策持續(xù)加碼，以及我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模龐大，我們樂(lè)觀預(yù)計(jì)年內(nèi)首批試點(diǎn)項(xiàng)目即能落地，規(guī)模有望在百億以上。早期嘗試階段：2005 年越秀投資以內(nèi)地物業(yè)為底層資產(chǎn)于港市發(fā)行越秀 REITs，系我國(guó)首支離岸 REITs。2008 年國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)，提出“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”，但后續(xù)央行面對(duì)金融危機(jī)出于抑制風(fēng)險(xiǎn)考慮而推遲發(fā)行 REITs；類 REITs 探索階段：2014 年央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知提出“積極穩(wěn)妥開(kāi)展 REITs 試點(diǎn)”，2014 年“中信啟航”于深交所掛牌，系國(guó)內(nèi)首個(gè)權(quán)益類 REITs

11、 產(chǎn)品,首創(chuàng)“私募+ABS”雙 SPV 交易結(jié)構(gòu)，拉開(kāi)國(guó)內(nèi)類 REITs 發(fā)展大幕。統(tǒng)計(jì)迄今類 REITs 市場(chǎng)共發(fā)行 77 只產(chǎn)品，規(guī)模達(dá) 1458 億，底層資產(chǎn)囊括了商業(yè)酒店、辦公物業(yè)、租賃住房、基礎(chǔ)設(shè)施、物流倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多個(gè)類型，為推行公募 REITs 積累了豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在此期間一系列圍繞打通投融資渠道、盤(pán)活存量資產(chǎn)的政策密集發(fā)布，為 REITs 新規(guī)出臺(tái)鋪墊；公募 REITs 試點(diǎn)階段：2020 年 4 月底發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（以下簡(jiǎn)稱“40號(hào)文”）、公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿），正式

12、啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點(diǎn)工作。8 月第一周發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知（以下簡(jiǎn)稱“通知”）、和公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（以下簡(jiǎn)稱“指引”），兩份文件均具有較強(qiáng)可操作性，支撐試點(diǎn)申報(bào)和基金發(fā)行工作。40 號(hào)文、通知及指引共同構(gòu)成了國(guó)內(nèi) REITs試點(diǎn)的“頂層設(shè)計(jì)+核心配套文件”的“一體兩翼”政策體系，將有力推動(dòng)國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展。我們估算當(dāng)前全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模約達(dá)到 116 萬(wàn)億元，REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模在 2 萬(wàn)億元以上，基于 REITs 支持政策持續(xù)加碼，我們樂(lè)觀預(yù)計(jì)年內(nèi)首批試點(diǎn)項(xiàng)目即

13、能落地，規(guī)?；?qū)⒃诎賰|以上。發(fā)布時(shí)間相關(guān)會(huì)議/文件REITs 相關(guān)政策內(nèi)容表 1：REITs 相關(guān)政策整理20 年 8 月 7 日公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托明確了產(chǎn)品定義與運(yùn)作模式及基金份額發(fā)售方式，聚焦壓實(shí)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任、規(guī)范基金投資運(yùn)作。為國(guó)內(nèi)基建 REITs 試點(diǎn)提供正式法律政策支持對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)工作涉及的重點(diǎn)、要點(diǎn)做了說(shuō)明。進(jìn)20 年 8 月 3 日20 年 4 月 30 日基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（

14、試行）（征求意見(jiàn)稿）一步明確了試點(diǎn)支持的重點(diǎn)行業(yè)，包括機(jī)場(chǎng)港口、工業(yè)互聯(lián)、智慧能源、智慧城市等，對(duì)產(chǎn)業(yè)園的入選資質(zhì)也制定了更細(xì)致的標(biāo)準(zhǔn)明確了基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)的基本原則、試點(diǎn)項(xiàng)目要求和試點(diǎn)工作安排基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的實(shí)施意見(jiàn)量資產(chǎn)浙江省人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加大積極推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（REITS）融資模式創(chuàng)新，盤(pán)活優(yōu)質(zhì)存19 年 6 月 6 日19 年 3 月 31 日2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)健全城市投融資機(jī)制。大力盤(pán)活存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，回收資金補(bǔ)充地方財(cái)力。支持發(fā)行有利于住房租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金等金融產(chǎn)品19 年 1 月18 年 9 月 13 日18

15、年 4 月 24 日上交所新年致辭深交所債券監(jiān)管發(fā)展業(yè)務(wù)座談會(huì)中基協(xié)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)培訓(xùn)關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知推動(dòng)公募 REITs 試點(diǎn)，加快發(fā)展住房租賃 REITs；積極回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，努力滿足市場(chǎng)需求，深化市場(chǎng)改革創(chuàng)新，加大力度推進(jìn)公募 REITs 規(guī)則出臺(tái)及業(yè)務(wù)試點(diǎn)，力爭(zhēng)取得進(jìn)一步突破；完善 ABS 自律規(guī)則體系，積極探索 REITs 發(fā)展路徑積極支持國(guó)有企業(yè)按照真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離原則，依法合規(guī)開(kāi)展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)

16、產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行 REITs。17 年 7 月 20 日關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知17 年 7 月 3 日國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于加快運(yùn)用 PPP 模式盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)有關(guān)工作的通知關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)鼓勵(lì)地方政府出臺(tái)優(yōu)惠政策，積極支持并推動(dòng)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）規(guī)范有序盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)。保障基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)盤(pán)活工作順利實(shí)施。對(duì)采用 PPP 模式盤(pán)活存量資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，支持通過(guò)資產(chǎn)證券化、發(fā)行 PPP 項(xiàng)目專項(xiàng)債券等方式開(kāi)展市場(chǎng)化融資，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，拓寬資

17、金來(lái)源，吸引更多社會(huì)資本以不同方式參與中國(guó)證監(jiān)會(huì)將積極研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，17 年 2 月 23 日16 年 7 月 5 日資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)并會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委及有關(guān)部門(mén)共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。大力發(fā)展直接融資。依托多層次資本市場(chǎng)體系，拓寬投資項(xiàng)目融資渠道，支持有真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)支撐的資產(chǎn)證券化，盤(pán)活存量資產(chǎn)，優(yōu)化金融資源配置，更好地服務(wù)投資興業(yè)。16 年 5 月 17 日國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)關(guān)于運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模

18、式推進(jìn)支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)支持以未來(lái)收益覆蓋融資本息的公共租賃住房資產(chǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托15 年 4 月 21 日14 年 11 月 16日公共租賃住房投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理的通知國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見(jiàn)基金（REITs），探索建立以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)、可持續(xù)的公共租賃住房投融資模式大力發(fā)展債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃等融資工具，延長(zhǎng)投資期限，引導(dǎo)社保資金、保險(xiǎn)資金等用于收益穩(wěn)定、回收期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。知行債務(wù)融資工具。積極穩(wěn)妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。關(guān)

19、于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通擴(kuò)大市場(chǎng)化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)14 年 9 月 29 日10 年 5 月 7 日國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)鼓勵(lì)民間資本參與政策性住房建設(shè)。支持和引導(dǎo)民間資本投資建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用住房、公共租賃住房等政策性住房，參與棚戶區(qū)改造，享受相應(yīng)的政策性住房建設(shè)政策信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)08 年 12 月 8 日數(shù)據(jù)來(lái)源：政府網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、REITs 新規(guī)分析：互為姐妹篇，共同支撐試點(diǎn)申報(bào)和基金發(fā)行整體來(lái)看，40 號(hào)文為基建REITs 試點(diǎn)的綱

20、領(lǐng)性文件，而近期出臺(tái)的通知和指引均為操作層面文件，二者互為姐妹篇，分別從試點(diǎn)項(xiàng)目審查、證券監(jiān)管的視角來(lái)規(guī)范公募REITs 發(fā)行，明確未來(lái) REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)和基金發(fā)行的基本原則。40 號(hào)文規(guī)定了項(xiàng)目要求、融資用途限制、產(chǎn)品的載體和發(fā)行方式、試點(diǎn)期間的監(jiān)管協(xié)作機(jī)制等。（1）在產(chǎn)品要求上向國(guó)外規(guī)范靠攏，要求 80以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 全部份額、基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的 90等；（2）在項(xiàng)目布局上，聚焦京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等六大重點(diǎn)區(qū)域和國(guó)家級(jí)新區(qū)等區(qū)域，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)集群和高

21、端特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等；（3）在項(xiàng)目資質(zhì)上，要求權(quán)屬清晰、經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力成熟、發(fā)起人及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、加強(qiáng)融資用途管理等；通知針對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作作出具體安排。進(jìn)一步明確了試點(diǎn)支持的重點(diǎn)行業(yè)，包括機(jī)場(chǎng)港口、工業(yè)互聯(lián)、智慧能源、智慧城市等。（1）在區(qū)域上，提出優(yōu)先支持京津冀、雄安新區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、海南自貿(mào)區(qū)等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域，以及國(guó)家級(jí)新區(qū)等區(qū)域；（2）在行業(yè)上，提出優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口，城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目、城鎮(zhèn)供水、供電、供氣供熱。鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)，

22、包括數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，智能交通、智能能源、智能城市項(xiàng)目等。同時(shí)也鼓勵(lì)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開(kāi)展試點(diǎn)。（3）進(jìn)一步明確了試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)滿足的基本條件、申請(qǐng)材料要求、申報(bào)程序、合規(guī)性審查等有關(guān)方面的具體規(guī)定；指引明確了 REITs 產(chǎn)品定義、運(yùn)作模式、基金份額發(fā)售、監(jiān)督管理等方式，聚焦壓實(shí)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任、規(guī)范基金投資運(yùn)作，為國(guó)內(nèi)基建 REITs 試點(diǎn)提供正式法律政策支持。（1）再度明確“公募+ABS”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，規(guī)定了基金資產(chǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、運(yùn)作和收益分配模式的四項(xiàng)要求；（2）進(jìn)一步提出：強(qiáng)化基金管

23、理人與托管人專業(yè)勝任要求（詳見(jiàn)第五章分析）；發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)作用，準(zhǔn)入環(huán)節(jié)嚴(yán)控項(xiàng)目質(zhì)量；明確定價(jià)方式和發(fā)售安排；規(guī)范基金投資運(yùn)作，加強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，壓實(shí)管理人受托責(zé)任；堅(jiān)持“以信息披露為中心”，確?；疬\(yùn)作公開(kāi)；明確監(jiān)督管理和法律責(zé)任。通知和指引互為姐妹篇，對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)條件要求基本一致，內(nèi)容相得益彰。試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)須同時(shí)滿足通知提出的試點(diǎn)基本情況、項(xiàng)目合規(guī)情況及相關(guān)證明材料規(guī)定，以及指引提出的試點(diǎn)基本情況的相關(guān)要求，以確保經(jīng)發(fā)改委審核并推薦給證監(jiān)會(huì)的試點(diǎn)項(xiàng)目能夠順利發(fā)行 REITs 產(chǎn)品并上市交易。主要規(guī)定通知相關(guān)內(nèi)容指引相關(guān)內(nèi)容表 2：通知及指引對(duì)試點(diǎn)申報(bào)的相關(guān)規(guī)定滿足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基本條件明確基

24、金管理人的運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)豐富 REITs 發(fā)行總體方案對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)材料從基本情況、合規(guī)情況、證明材料和其他相關(guān)材料四個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定申報(bào)材料應(yīng)闡明基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)同類項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，擬配備的運(yùn)營(yíng)管理人員情況，公司治理和財(cái)務(wù)狀況等情況，目的是對(duì)發(fā)行 REITs 所依托的底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理能力等進(jìn)行判斷試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求提交切實(shí)可行的 REITs 發(fā)行總體方案，闡述基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 基金產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理安排、擬實(shí)施步驟及進(jìn)展情況等內(nèi)容對(duì)項(xiàng)目各項(xiàng)權(quán)利設(shè)定、原始權(quán)益人企業(yè)信用、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和分散度等方面提出要求列示了基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過(guò)程中基金管理人的 16項(xiàng)運(yùn)營(yíng)

25、管理職責(zé)進(jìn)一步提出基金招募說(shuō)明書(shū)除按照法律法規(guī)要求披露相關(guān)信息外，還應(yīng)披露 24 項(xiàng)必要信息明確有關(guān)市場(chǎng)要求申報(bào)材料應(yīng)闡述公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)證申請(qǐng)注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施基金前，基金管理人應(yīng)當(dāng)全面機(jī)構(gòu)參與情況券管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)共三類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的情況，并說(shuō)明其地盡職調(diào)查擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，聘請(qǐng)符合規(guī)他需要進(jìn)一步闡明的情況定的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供評(píng)估、法律、審計(jì)等專業(yè)服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)，清華 PPP 研究中心，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理主要內(nèi)容事項(xiàng)表 3：通知主要內(nèi)容高度重視，切實(shí)做好試點(diǎn)項(xiàng)目組織申報(bào)工作開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)，是貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板決

26、策部署的有效政策工具，是投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新，有助于盤(pán)活存量資產(chǎn)，廣泛調(diào)動(dòng)各類社會(huì)資本積極性，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。各地發(fā)展改革委要高度重視、精心組織、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，按要求穩(wěn)妥推進(jìn)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目手續(xù)依法合規(guī)是試點(diǎn)工作順利開(kāi)展的必要前提；基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)健康平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)是衡量試點(diǎn)工作成功與否的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。各地發(fā)展改革委要嚴(yán)格審查把關(guān)，確保項(xiàng)目符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，促進(jìn)項(xiàng)目持續(xù)健康平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)形成良性投資循環(huán)，為試點(diǎn)工作順利開(kāi)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。優(yōu)先支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要長(zhǎng)

27、江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。支持位于國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。聚焦重點(diǎn)，準(zhǔn)確把握試點(diǎn)項(xiàng)目的地區(qū)和行業(yè)范圍優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)：倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口項(xiàng)目城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目鼓勵(lì)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等

28、開(kāi)展試點(diǎn)，項(xiàng)目應(yīng)滿足以下條件：位于國(guó)家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集群或中國(guó)開(kāi)發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018 年版）確定的開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)。業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)及中試平臺(tái)，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施。項(xiàng)目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或運(yùn)營(yíng)收費(fèi)權(quán)，相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于 3 年。確保試點(diǎn)項(xiàng)目滿足基本 條件現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，投資回報(bào)良好，近 3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。

29、預(yù)計(jì)未來(lái) 3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于 4。基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)具備豐富的同類項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，配備充足的運(yùn)營(yíng)管理人員，公司治理與財(cái)務(wù)狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)近 3 年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、金融監(jiān)管、工商、稅務(wù)等方面無(wú)重大違法記錄，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面重大的問(wèn)題。數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、REITs 新規(guī)出臺(tái)背景分析：兩層邏輯我們認(rèn)為新規(guī)出臺(tái)的表層邏輯，是應(yīng)對(duì)年初以來(lái)復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有利于構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新

30、發(fā)展格局。2020 年一季度GDP 同比下滑 6.8，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)最大跌幅，逆周期調(diào)控必要性提升，而弱需求限制制造業(yè)投資回升，地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策放松可能性依然較小，基建刺激成為穩(wěn)投資、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)需求的重要手段。另一方面，基建相關(guān)政策不斷加碼推進(jìn)解決復(fù)工和資金難的問(wèn)題，基建資金面（專項(xiàng)債規(guī)模增加、發(fā)行特別國(guó)債、適當(dāng)提高財(cái)政赤字率）及項(xiàng)目端（上半年全國(guó)基建項(xiàng)目申報(bào)金額同比接近翻倍、工程中標(biāo)金額單月同比恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)）持續(xù)改善。同時(shí)我們觀察到國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)基建市場(chǎng)存在融資渠道狹窄、資本退出難、投資效益不確定、低效投資多等挑戰(zhàn)，大力發(fā)展公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，有望改善基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域現(xiàn)有投融資模式、推動(dòng)解決基建

31、領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，提升資源配置效率，為基建投資補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金，而投資作為總需求的重要組成部分，其內(nèi)部的良性循環(huán)是構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)的重要內(nèi)容，將為形成國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局發(fā)揮積極作用。2020 年迄今占比( )2019 年占比()2018 年占比( )2017 年占比( )新增專項(xiàng)債 2392110021522100135271007916100基建 1824577.8733134.1306422.7246931.2棚改 6422.7702832.7316323.4154619.5土儲(chǔ) 00.0668831.1590343.6308639.0其他 503421.04752.213971

32、0.381410.3表 4：歷年新增專項(xiàng)債（億元）用途匯總總量數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 2、月度中標(biāo)額（億元）&增速（ ）圖 1、月度基建項(xiàng)目申報(bào)金額（億元）及增速（ ）9000080000700006000050000400003000020000100000400%100009000800070006000500040003000200010000200%150%100%50%0%-50%-100350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102

33、018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/6-100%全國(guó)基建項(xiàng)目申報(bào)金額（單月，億元）YOY（%）全國(guó)月度中標(biāo)金額（億元）YOY（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理新規(guī)出臺(tái)的里層邏輯，則是一直以來(lái)的地方融資途徑創(chuàng)新。1994 年分稅制改革重塑央地關(guān)系，包括中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)的分配，對(duì)地方基礎(chǔ)設(shè)施投融資影響深遠(yuǎn)：地方需要投資基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而基建資金來(lái)源包括中央預(yù)算內(nèi)投資、地方財(cái)政、轉(zhuǎn)移支付、投資補(bǔ)助、市場(chǎng)化融資等，市場(chǎng)化融資創(chuàng)新則經(jīng)歷了平臺(tái)公司征信融

34、資、BOT、PPP、專項(xiàng)債等途徑演變，當(dāng)前發(fā)展 REITs 同樣可以看作是地方融資途徑創(chuàng)新的延續(xù)。1994 年 BOT 試點(diǎn)啟動(dòng)：系國(guó)內(nèi)投融資領(lǐng)域重大創(chuàng)新嘗試。2004 年特許經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新：2004 年原建設(shè)部發(fā)布 126 號(hào)令市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法，在市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域或市政公用事業(yè)行業(yè)啟動(dòng)市場(chǎng)化改革，實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)制度，同年國(guó)務(wù)院發(fā)布 20 號(hào)文關(guān)于投資體制改革的決定，奠定投融資體制，放寬社會(huì)資本的投資領(lǐng)域，打開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化和向民間資本開(kāi)放之門(mén)。兩份文件為其后特許經(jīng)營(yíng)模式大力發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2014 年 PPP 市場(chǎng)啟動(dòng)：2014 年財(cái)政部、發(fā)改委相繼發(fā)文啟動(dòng) PPP 市場(chǎng)，創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)

35、施投融資模式，同年國(guó)務(wù)院發(fā)布 43 號(hào)文關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)規(guī)范地方政府違規(guī)舉債行為，助推 PPP 模式迅猛發(fā)展。當(dāng)前 PPP管理庫(kù)項(xiàng)目投資規(guī)模達(dá)14.8 萬(wàn)億，仍是基建REITs 項(xiàng)目重要的底層資產(chǎn)來(lái)源。2017 年以來(lái)專項(xiàng)債和盤(pán)活存量資產(chǎn)成為重要方向：2017 年中全國(guó)金融工作會(huì)議上定調(diào)了穩(wěn)增長(zhǎng)、控債務(wù)的雙重政策要求，PPP 由于隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)入冷靜期，專項(xiàng)債成為重要投融資工具。同年發(fā)改委出臺(tái)關(guān)于加快運(yùn)用 PPP模式盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)有關(guān)工作的通知，提出規(guī)范有序盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，在固定資產(chǎn)投資增速下滑的背景下，盤(pán)活存量、以存帶增成為重要投融資創(chuàng)新手段。2020 年 RE

36、ITs 新規(guī)出臺(tái)恰逢其時(shí)，拉開(kāi)盤(pán)活存量資產(chǎn)的大幕：2020 年上半年復(fù)雜宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下孕育了推動(dòng) REITs 支持政策出臺(tái)的動(dòng)力。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)需求進(jìn)一步抬升，國(guó)家更加重視近幾十年來(lái)發(fā)展形成的巨量存量資產(chǎn)，盤(pán)活存量資產(chǎn)的決心加大。REITs 作為一種具備多重優(yōu)勢(shì)、且在海外已有豐富可鑒經(jīng)驗(yàn)的投融資模式，推廣新規(guī)出臺(tái)恰逢其時(shí)，系基礎(chǔ)設(shè)施投融資創(chuàng)新的里程碑，有望在基建市場(chǎng)形成“建設(shè)/收購(gòu)培育REITs 化回籠資金再投資”的項(xiàng)目模式，實(shí)現(xiàn)“以存帶增、滾動(dòng)發(fā)展”良性發(fā)展。圖 3、地方融資途徑創(chuàng)新演變資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，發(fā)改委，財(cái)政部，住建部，證監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模和 RE

37、ITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模分析、估算我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施及公路設(shè)施存量規(guī)模約 116 萬(wàn)億元/17 萬(wàn)億元根據(jù)世界銀行定義，基礎(chǔ)設(shè)施包括（狹義）經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和（廣義）社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，其資本存量是符合基礎(chǔ)設(shè)施概念的資產(chǎn)在某個(gè)時(shí)間上的資本總量。（狹義）經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施：即永久性的工程構(gòu)筑、設(shè)施、設(shè)備和它們所提供的為居民所用和用于經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的服務(wù)。主要包括：（1）公用事業(yè)：電力、電信、管道煤氣、供水、衛(wèi)生設(shè)施以及排污、固體廢棄物收集與處理系統(tǒng)；（2）公共工程：道路、大壩和灌溉及排水渠道工程；（3）交通設(shè)施：鐵路、城市交通、港口、水運(yùn)和機(jī)場(chǎng)；（廣義）社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施：除上述以外的基礎(chǔ)設(shè)施，如文化教育、醫(yī)療保健等；基礎(chǔ)設(shè)施資本存

38、量：產(chǎn)生于社會(huì)固定資產(chǎn)投資，是符合基礎(chǔ)設(shè)施定義的這部分資本在考慮折舊、物價(jià)指數(shù)影響后的資本價(jià)值。圖 4、永續(xù)盤(pán)存法計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施存量示意圖資料來(lái)源：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資本存量估算與未來(lái)投資方向，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我們采用永續(xù)盤(pán)存法估算 2018 年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量約為 115.51 萬(wàn)億（以 2018年價(jià)格計(jì)）。估算方法采用永續(xù)盤(pán)存法：基礎(chǔ)設(shè)施存量估算方法包括永續(xù)盤(pán)存法和國(guó)民財(cái)富調(diào)研法，由于我國(guó)未進(jìn)行過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)普查，故宜采用前者估算。永續(xù)盤(pán)存法（Perpetual Inventory Method）簡(jiǎn)而言之，就是每一年度期末資本存量=期初資本存量+本期總投資-本期折舊，并考慮資本存量折舊率

39、和社會(huì)物價(jià)指數(shù)影響，通過(guò)迭代計(jì)算將不同時(shí)期的資本流量累加成意義一致的資本存量。選取基期為 1952 年：現(xiàn)有研究一般定為 1952 年、1978 年或 1980 年?？紤]到下列重要參數(shù)的可得性和可靠性，同時(shí)降低基期資本存量數(shù)據(jù)對(duì)近期資本存量數(shù)據(jù)的影響，將估算全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量的時(shí)間段選取為 1952-2018 年；歷年投資量 It：（1）2002 年后數(shù)據(jù)為歷年廣義基建類固定資產(chǎn)投資完成額；（2）19962001 年數(shù)據(jù)引用中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒中“電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”、“地質(zhì)勘查業(yè)、水利管理業(yè)”和“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵電通信業(yè)”的固定資產(chǎn)總投資額數(shù)據(jù)；（3）19532001 年數(shù)據(jù)引用中國(guó)固定資

40、產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒 1950-1995，加總歷年基礎(chǔ)設(shè)施的基本建設(shè)投資額和新增改造投資額得到，部分年份缺漏數(shù)據(jù)以擬合方式得到；估算基期資本存量K0 約 351 億元：加總 1953 年基本建設(shè)投資（17.47 億元）和更新改造投資（17.64 億元）近似估算基期基礎(chǔ)設(shè)施固定資本形成額，按相關(guān)文獻(xiàn)方法，除以 10即得到基期基礎(chǔ)設(shè)施資本存量為 351.1 億元；折舊率取為 6.31 ：將資本分類分別估計(jì)折舊率，然后加權(quán)平均得到總的折舊率。假定建筑物、設(shè)備和其他費(fèi)用的使用年限分別為 58 年、28 年和 35年，固定資產(chǎn)殘值率定為 4，基于 1998-2005 年間中國(guó)城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年報(bào)提供的各項(xiàng)投資數(shù)據(jù)

41、，測(cè)算 7 年間各項(xiàng)平減后的累計(jì)投資額占比為 67、8、21，經(jīng)加權(quán)計(jì)算得到基礎(chǔ)設(shè)施資本的綜合折舊率為 6.31；固定資本形成價(jià)格指數(shù) Pi：（1）1991 年后數(shù)據(jù)引用中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒公布的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)；（2）利用以當(dāng)年價(jià)格衡量的全國(guó)固定資本形成總額和以不變價(jià)格衡量的固定資本形成指數(shù)，估算 19521991 年期間的固定資產(chǎn)投資隱含平減指數(shù)；基于以上假設(shè)和參數(shù)選取，估算 2018 年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模以 1952 年價(jià)格計(jì)約為 20 萬(wàn)億元，以 2018 年價(jià)格計(jì)約為 115.51 萬(wàn)億元。按同樣的方法可以估算全國(guó)各省的基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模。我們估算 2018 年各省基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模前五位

42、分別為四川（含重慶，10.2 萬(wàn)億元，按 2018 年價(jià)格計(jì)，下同）、廣東（6.3 萬(wàn)億元）、江蘇（6.1 萬(wàn)億元）、山東（6 萬(wàn)億元）、浙江（5.6 萬(wàn)億元）。選取基期為 1985 年：由于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒提供了自 1985 年以來(lái)的分省分行業(yè)的基本建設(shè)投資和更新改造投資數(shù)據(jù)，考慮到相關(guān)參數(shù)的可得性和可靠性，將測(cè)算各省基礎(chǔ)設(shè)施的時(shí)間段選取為 1985-2018 年；按比例法估算各省基期資本存量 K0，折舊率和價(jià)格指數(shù)統(tǒng)一使用全國(guó)值：借用基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)出比概念，即基礎(chǔ)設(shè)施存量與 GDP 存在比值關(guān)系，將前文估算所得 1985 年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量（2148 億，以 2018 年價(jià)格）按各省 GDP 占比

43、分配至各省，即可得各省基期存量；按 2018 年價(jià)格計(jì)，估算四川（含重慶）、廣東、江蘇、山東、浙江基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模分別約為 10.2 萬(wàn)億元、6.3 萬(wàn)億元、6.1 萬(wàn)億元、6 萬(wàn)億元、5.6萬(wàn)億元，位列各省前五。公路是基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，收費(fèi)公路是 REITs 新規(guī)聚焦的重點(diǎn)行業(yè)之一。采用永續(xù)盤(pán)存法估算2018 年全國(guó)公路設(shè)施存量約16.99 萬(wàn)億（以2018 年價(jià)格計(jì)）。選取基期為 1952 年，估算基期資本存量 K0 約 17.89 億元,：根據(jù) choice 數(shù)據(jù)，我國(guó) 1949-1952 年公路里程從 8.07 萬(wàn)公里增長(zhǎng)至 12.6 萬(wàn)公里，期間投資 3 億元，剔除折舊因素，估

44、算 1952 年公路設(shè)施資本存量約 17.89 億元；折舊率取為5.22 ,價(jià)格指數(shù)統(tǒng)一使用全國(guó)值, 歷年投資量It 來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和交通運(yùn)輸部披露數(shù)據(jù)：在正常維護(hù)條件下，公路路基等使用壽命一般可達(dá) 5070 年，橋梁涵洞等的耐久年限更長(zhǎng)，綜上取公路壽命為 60 年，殘值率按照 4計(jì)算，年折舊率為 5.22；基于以上假設(shè)和參數(shù)選取，估算 2018 年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模以 1952 年價(jià)格計(jì)約 2.94 萬(wàn)億元，以 2018 年價(jià)格計(jì)約 16.99 萬(wàn)億元。圖 5、估算我國(guó)全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模（億元）資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量的再測(cè)算，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 6、估

45、算各省 2018 年基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模（按 2018 年價(jià)格計(jì)，億元）資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 7、估算全國(guó)公路設(shè)施存量規(guī)模資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，交通運(yùn)輸部，1952-2010 年中國(guó)公路資本存量的估算，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、估算我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模在 2 萬(wàn)億元以上從基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模和可證券化率出發(fā)，估算我國(guó)REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模在 2.3 萬(wàn)億3.5 萬(wàn)億之間。估算全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施可證券化率在 2 3 之間。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，北大光華取證券化率為 1作為估算依據(jù)，發(fā)改委則提出 610的不動(dòng)產(chǎn)證券化覆蓋率。戈登在REITs 投資指南中測(cè)算美國(guó)

46、商業(yè)地產(chǎn) REITs 化率約 4.8。綜上，我們假設(shè)當(dāng)前全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量的可證券化率在 23之間；對(duì)于全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施，我們采用永續(xù)盤(pán)存法估算 2018 年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模約 115.51 萬(wàn)億，基于以上可證券化率假定，則估算我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模在 2.3 萬(wàn)億元3.5 萬(wàn)億元之間；對(duì)于公路設(shè)施，我們估算 2018 年全國(guó)存量規(guī)模約 16.99 萬(wàn)億元，假設(shè)可證券化率達(dá)到 3，則估算我國(guó)公路設(shè)施 REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模約為 5100 億元；對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)?？壳暗氖》荩覀兗僭O(shè)可證券化率達(dá)到 3，可估算四川（含重慶）、廣東、江蘇、山東、浙江五大區(qū)域 REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模分別達(dá)

47、到 3060 億元、1881 億元、1840 億元、1800 億元、1683 億元。從 REITs 市值規(guī)模占 GDP 和股市總市值的比重出發(fā)，估算我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模在 2.85.5 萬(wàn)億之間。我們選取 26 個(gè)代表性市場(chǎng)，測(cè)算其 REITs 市值占當(dāng)年 GDP 和股市總市值的比重的近五年平均值分別為 2.78 、2.64 ，據(jù)此分別測(cè)算得到我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模為 2.76 萬(wàn)億和 1.57 萬(wàn)億。日本、英國(guó)、法國(guó)、加拿大等成熟市場(chǎng) REITs 占 GDP 比重分別為 2.3、2.9、3.4、3.4，占股市市值比重分別為2、2.4、3.9、2.8，均較為接近整體平均水平，

48、表明該比重指標(biāo)具有一定參考意義。根據(jù)所統(tǒng)計(jì) 26 個(gè)市場(chǎng)的平均值，基于我國(guó) 2019 年 GDP 和股市市值數(shù)據(jù)，估算我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模為 2.76 萬(wàn)億和 1.57 萬(wàn)億；美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)發(fā)展 REITs 或具有較大參考意義，直接按美國(guó)比重值估算得我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模為 5.5 億和 2.32 億。美國(guó) REITs 市值規(guī)模占 GDP 和股市總市值的比重分別為 5.6、3.9，均高于平均水平。我們認(rèn)為美國(guó)作為世界最大經(jīng)濟(jì)體，其 REITs 歷史較久、實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模發(fā)展、模式較為成熟，應(yīng)用遍及商業(yè)地產(chǎn)和新老基建等諸多領(lǐng)域，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)尤其值得我國(guó)借鑒。直接按美國(guó)比重值，測(cè)算

49、得到我國(guó) REITs 市場(chǎng)潛在規(guī)模為 5.5 億和 2.32億。圖 8、主要市場(chǎng) REITs 市值占當(dāng)?shù)?GDP 比重情況資料來(lái)源：Bloomberg、Nareit、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 9、主要市場(chǎng) REITs 市值占當(dāng)?shù)毓墒惺兄当戎刭Y料來(lái)源：Bloomberg、Nareit、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、類 REITs 市場(chǎng)：發(fā)行超 1400 億，為推行公募 REITs 積累豐富經(jīng)驗(yàn)、ABS：重要債券品種，當(dāng)前存量達(dá) 3.67 萬(wàn)億元ABS 是我國(guó)債券市場(chǎng)重要品種之一，發(fā)行總額達(dá) 8.69 萬(wàn)億，產(chǎn)品余額約 3.67 萬(wàn)億。ABS（Asset-Backed Security，資

50、產(chǎn)支持證券）是債券性質(zhì)金融工具，其依托于基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余權(quán)益，向投資者支付本息。按 Wind 債券分類， ABS 是債券市場(chǎng) 15 大品種之一，截止 2020 年 6 月：累計(jì)發(fā)行數(shù)量和金額分別達(dá)到 15689 只、8.69 萬(wàn)億元；存量 ABS 產(chǎn)品數(shù)量為 7630 只，占比約 14.2，位列第 3；存量 ABS 產(chǎn)品余額約 3.67 萬(wàn)億，占比約 3.52，位列第 7。2005 年首次發(fā)行，2014 年后迎來(lái)發(fā)行高峰。2005 年 2 只證監(jiān)會(huì)主管 ABS 首次發(fā)行，總額約 32 億。ABS 市場(chǎng)在 2013 年及之前總發(fā)行金額僅 2207 億，2014 年發(fā)行總額達(dá) 3310

51、 億并步入快速擴(kuò)張期，2015-2019 年每年發(fā)行 ABS 金額為 6135 億、 8875 億、15463 億、20132 億、23629 億，增速分別為 85、45、74、30、17。ABS 按監(jiān)管部門(mén)可分為三類，以證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)主管產(chǎn)品為主。ABS 主要分為證監(jiān)會(huì)主管企業(yè) ABS、銀保監(jiān)會(huì)主管信貸 ABS、交易商協(xié)會(huì)資產(chǎn)支持票據(jù) ABN 三類，從發(fā)行情況來(lái)看，證監(jiān)會(huì)主管 ABS、銀保監(jiān)會(huì)主管 ABS 和交易商協(xié)會(huì) ABN 的發(fā)行數(shù)量分別為 11581 只、2597 只、1511 只，占比分別約 74、17、10，金額分別為 4.18 萬(wàn)億、3.86 萬(wàn)億、0.65 萬(wàn)億，占比分別約

52、48、44、8；從當(dāng)前存量來(lái)看，三類 ABS 數(shù)量分別為 5528 只、1005 只、1097 只，占比約 72、13、14，債券余額分別為 1.84 萬(wàn)億、1.38 萬(wàn)億、0.44 萬(wàn)億，占比約 50、38、12；ABS 在三類產(chǎn)品基礎(chǔ)上，按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步可分為 37 小類，以個(gè)人住房抵押貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)債權(quán)等為主，余額 CR3 超過(guò) 50。其中：（1）企業(yè) ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括應(yīng)收賬款、小額貸款、租賃租金等 20類；（2）信貸 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括個(gè)人住房抵押貸款、企業(yè)貸款、汽車(chē)貸款等 9 類；（3）ABN 基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括票據(jù)收益、應(yīng)收債權(quán)、租賃債權(quán)等 8類；從發(fā)行規(guī)模來(lái)

53、看，前 10 類基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分別為個(gè)人住房抵押貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)貸款、小額貸款、汽車(chē)貸款、租賃租金、企業(yè)債權(quán)、信托受益權(quán)、信用卡貸款、票據(jù)收益，發(fā)行金額占比分別達(dá) 17.3、13.5、12.3、8.3、7.5、 6.7、6.2、4.9、4、3.1，CR5 約 58.9，CR10 約 83.7。其中REITs 類發(fā)行金額占比約 1.4；從債券余額來(lái)看，個(gè)人住房抵押貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)貸款三類基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的 ABS 余額占比分別為 27.3、16.1、7.6，CR3 高達(dá) 50.9，CR10 約 84.1。其中 REITs 類余額占比約 2.6 ；資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

54、圖 11、三類 ABS 歷年發(fā)行金額（億元）圖 12、三類 ABS 歷年發(fā)行數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 13、三類 ABS 發(fā)行數(shù)量和金額統(tǒng)計(jì)圖 14、三類 ABS 當(dāng)前債券數(shù)量和余額統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 15、ABS 按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類（發(fā)行金額占比，截止 2020 年 6 月）資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 16、ABS 余額按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類（截止 2020 年 6 月）資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究

55、院整理、類 REITs：發(fā)行超 1400 億，較 ABS 更具權(quán)益特性國(guó)內(nèi)類 REITs 發(fā)行規(guī)模超 1400 億，為推行公募 REITs 積累豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。2014年“中信啟航”發(fā)行約 52 億，拉開(kāi)類 REITs 市場(chǎng)帷幕。2014-2019 年發(fā)行金額分別為 96 億、131 億、117 億、291 億、278 億、506 億，在 2019 年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2020 年上半年發(fā)行金額約 39 億。截止 2020 年 6 月類 REITs 市場(chǎng)共發(fā)行 77只產(chǎn)品，規(guī)模達(dá) 1458 億。大量類 REITs 項(xiàng)目實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以及一系列 REITs 相關(guān)支持政策，為 2020 年 4 月REIT

56、s 新規(guī)出臺(tái)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)類 REITs 底層資產(chǎn)以商業(yè)、辦公和租賃住房為主，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 單體規(guī)模較大。已發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型可分為六類，分別為商業(yè)物業(yè)：發(fā)行 34 只、規(guī)模約 784 億，占比約 54，代表項(xiàng)目包括彩云之南酒店 ABS、中聯(lián)前海開(kāi)源-遠(yuǎn)洋集團(tuán) ABS 等；辦公物業(yè)：發(fā)行 14 只、規(guī)模約 279 億，占比約 19，代表項(xiàng)目包括中信啟航 ABS、海航浦發(fā)大廈 ABS 等；租賃住房：發(fā)行 18 只、規(guī)模約 195 億，占比約 13，代表項(xiàng)目包括中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園/保利租賃住房 ABS 產(chǎn)品等；基礎(chǔ)設(shè)施：發(fā)行 3 只、規(guī)模約 110 億，底層資

57、產(chǎn)均為高速公路，分別為廣朔實(shí)業(yè)高速公路 ABN（70 億）、中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速（20 億）、華泰-四川高速隆納高速ABS（20 億）；物流倉(cāng)儲(chǔ)：發(fā)行 6 只、規(guī)模約 76 億，代表項(xiàng)目包括華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園 ABS；產(chǎn)業(yè)園區(qū)：發(fā)行 2 只、規(guī)模約 14 億，分別為中聯(lián)元聯(lián)-前海開(kāi)源-蘇州納米大學(xué)科技園（10 億）和中聯(lián)前海開(kāi)源-中集產(chǎn)城產(chǎn)業(yè)園ABS（4 億）；國(guó)內(nèi) ABS 及類 REITs 產(chǎn)品一般均采用優(yōu)先級(jí)+次級(jí)的分層架構(gòu)，且次級(jí)比例較低，從這一角度來(lái)說(shuō)類 REITs 產(chǎn)品屬性大多偏固收債型而非權(quán)益型。ABS：統(tǒng)計(jì)約有 10.6產(chǎn)品次級(jí)占比為 0。所有 ABS 產(chǎn)品的次級(jí)

58、比重的算術(shù)均值僅約 7.7，按發(fā)行金額為權(quán)重的加權(quán)平均次級(jí)比重僅為 6.9，均處于較低水平；類 REITs：統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品平均次級(jí)比重約 21.2，高于全體 ABS 平均水平，較 ABS產(chǎn)品更具權(quán)益特性。其中滬杭甬 ABS、新派公寓權(quán)益型房托 ABS、萬(wàn)緯物流 ABS 等次級(jí)比重分別達(dá) 55、52、49。圖 17、2014-2020 年類 REITs 發(fā)行情況（億元）圖 18、已發(fā)行類 REITs 按底層資產(chǎn)類型分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理項(xiàng)目徽杭高速 2019-1新派 2017-1萬(wàn)緯物流 2020-1全稱中聯(lián)基金-浙商資管-

59、滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃萬(wàn)緯物流-易方達(dá)資產(chǎn)-物流倉(cāng)儲(chǔ) 1 期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上市日期2019/10/182017/12/142020/2/3發(fā)行人浙江滬杭甬高速公路股份有 洋部落(北京)企業(yè)管理咨詢限公司有限公司珠海萬(wàn)緯物流發(fā)展有限公司發(fā)行規(guī)模20.13 億2.7 億5.732 億次級(jí)占比55.2951.8548.53期限15 年5 年8 年優(yōu)先級(jí)利率3.75.34.7優(yōu)先級(jí)信用等級(jí)AAAAAAAA+表 5：次級(jí)比重較高的類 REITs 項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、類 REITs 收益率和流動(dòng)性優(yōu)于 ABS 整體水平類 REI

60、Ts 收益率顯著高于ABS 市場(chǎng)整體水平和國(guó)債收益率水平。全體 ABS 的平均預(yù)期收益率和加權(quán)平均預(yù)期收益率（以發(fā)行金額為權(quán)重，下同）分別為 5.08和4.63，均顯著高于當(dāng)前十年期國(guó)債收益率水平（2.95）。ABS 產(chǎn)品收益率主要集中在 35區(qū)間，其中 34和 45區(qū)間數(shù)量占比分別為 24.4和 24.2。規(guī)模較大的 ABS 品種中，個(gè)人住房貸款抵押貸款類平均收益率及加權(quán)平均收益率分別為 4.13、4.21，應(yīng)收賬款為 5.01和 4.55，企業(yè)貸款為 3.79和 3.47。類 REITs平均收益率及加權(quán)平均收益率分別為 5.87 和 5.7 ，顯著高于整體平均水平，類 REITs 產(chǎn)品收益