電子產業(yè)鏈的價值延伸品牌、技術

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 目前時點消費電子行業(yè)何去何從？ 6 HYPERLINK l _TOC_250017 消費電子行業(yè)逐步走向成熟 6 HYPERLINK l _TOC_250016 在行業(yè)紅利期，零組件公司保持快速增長 7 HYPERLINK l _TOC_250015 零組件公司向下游品牌整機組裝延伸，開拓增量空間 8 HYPERLINK l _TOC_250014 技術端升級方向：以半導體為代表的核心元器件 16 HYPERLINK l _TOC_250013 國產半導體龍頭具有較大成長空間 16 HYPERLINK l _TOC_250012 技術壁

2、壘構建較強盈利能力 16 HYPERLINK l _TOC_250011 半導體整體行業(yè)保持較快成長 17 HYPERLINK l _TOC_250010 5G 滲透率提升驅動全球半導體景氣周期 17 HYPERLINK l _TOC_250009 5G 順周期疊加國產化趨勢，國內半導體行業(yè)整體景氣度較好 19 HYPERLINK l _TOC_250008 產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭公司強者恒強 21 HYPERLINK l _TOC_250007 技術方向看好業(yè)務處于大賽道的龍頭公司 24 HYPERLINK l _TOC_250006 射頻芯片：5G 時代通信需求增加驅動射頻芯片新一輪量價提升 2

3、4 HYPERLINK l _TOC_250005 攝像頭光學芯片：人機車交互升級，驅動 CIS 芯片市場量價齊升 26 HYPERLINK l _TOC_250004 功率半導體芯片：新能源汽車放量成為行業(yè)發(fā)展拐點 27 HYPERLINK l _TOC_250003 新款 iPhone 帶動 5G 換機周期，零組件強者恒強 31 HYPERLINK l _TOC_250002 從零部件制造到整機組裝，龍頭企業(yè)拓展成長空間 34 HYPERLINK l _TOC_250001 蘋果產業(yè)鏈超配明顯，安卓產業(yè)鏈迎來底部反轉 35 HYPERLINK l _TOC_250000 LED 板塊處于估

4、值底部，行業(yè)景氣度逐步回暖 37國信證券投資評級 42分析師承諾 42風險提示 42證券投資咨詢業(yè)務的說明 42圖表目錄圖 1： 全球智能手機銷量(百萬部) 6圖 2： 全球 iPhone 銷量(百萬部) 6圖 3： 智能手機頭部品牌市占率從 2015 年開始明顯提升 7圖 4： 消費電子板塊營業(yè)收入同比增速中位數 7圖 5： 消費電子板塊頭部集中化日趨明顯（億元） 8圖 6： 消費電子板塊毛利率持續(xù)下降 8圖 7： 消費電子板塊資產負債持續(xù)提升 9圖 8：TWS 耳機的主要構成零部件 10圖 9：2019 年非洲人口結構 12圖 10：各地區(qū)未來人口預測（百萬人） 12圖 11：撒哈拉以南非

5、洲地區(qū)智能機用戶數及滲透率 12圖 12：非洲市場功能機及智能機出貨量（億部） 12圖 13：非洲市場功能機及智能機保有量（億部） 13圖 14：非洲市場功能機及智能機人均保有量（億部） 13圖 15：撒哈拉以南非洲地區(qū)人均 GDP（2010 年不變價美元） 13圖 16：非洲智能手機價位段 13圖 17：非洲市場全球手機品牌商市場份額 14圖 18：印度市場全球手機品牌商市場份額 14圖 19：2020 年 Q1 印度市場功能機市場份額 14圖 20：印度市場手機出貨量（億部） 15圖 21：印度市場功能機及智能機保有量（億部） 15圖 22：印度市場功能機及智能機人均保有量（億部） 15圖

6、 23：印度市場智能機滲透率 15圖 24：全球半導體龍頭下一季度指引概覽(公司數量) 18圖 25：全球半導體龍頭下一季度營收同比 18圖 26：半導體扣非季度 ROE 呈現(xiàn)走高 19圖 27：半導體季度營收及同比趨勢 19圖 28：半導體季度凈利潤及同比趨勢 19圖 29：半導體板塊季度毛利率趨勢 19圖 30：半導體板塊季度凈利率趨勢 19圖 31：板塊龍頭季度營收環(huán)比趨勢 20圖 32：板塊龍頭季度凈利潤環(huán)比趨勢 20圖 33：設計板塊龍頭季度營收環(huán)比趨勢 22圖 34：設計板塊龍頭季度凈利潤同比趨勢 22圖 35：制造及封測季度營收環(huán)比趨勢 23圖 36：制造及封測季度凈利潤環(huán)比趨勢

7、 23圖 37：射頻元件市場保持快速增長 24圖 38：2G -4G 時代全球射頻龍頭增長復盤 25圖 39：iPhone 射頻價值量變化趨勢 25圖 40：2014-2021 全球智能手機單部搭載攝像頭數量變化 26圖 41：CIS 年收入（億美元）及同比（%） 26圖 42：CIS 季度收入（億美元）及同比（%） 27圖 43：CIS 年收入（億美元）及同比（%） 27圖 44：功率半導體發(fā)展歷史 28圖 45：功率半導體市場規(guī)模（億美元） 28圖 46：功率半導體全球出貨量（十億顆） 28圖 47：功率半導體市場主要企業(yè)市占率 28圖 48：功率半導體占全球半導體市場 5%份額 28圖

8、49：IGBT 市場主要企業(yè)市占率 29圖 50：MOSFET 市場主要企業(yè)市占率 29圖 51：MOSFET 市場規(guī)模（億美元） 29圖 52：IGBT 市場規(guī)模（億美元） 29圖 53：電動車功率半導體價值量提升 5 倍 30圖 54：電動車主要功率半導體零部件 30圖 55： iphone 12 系列機型 31圖 56： 蘋果全球 5G 通信合作運營商 32圖 57： 蘋果所搭載 A14 處理器性能 32圖 58：MagSafe 磁吸無線充電 33圖 59： 無線充電配件 33圖 60： 消費電子產業(yè)鏈強者愈強 34圖 61：SWLED 及細分板塊對比電子行業(yè)估值情況 37圖 62：LE

9、D 扣非季度 ROE（%） 37圖 63：LED 季度營收（億元）及同比（%） 38圖 64：LED 季度凈利潤（億元）及同比（%） 38圖 65：LED 季度毛利率（%） 38圖 66：LED 季度凈利率（%） 38圖 67：存貨周轉天數 39圖 68：應收賬款周轉天數 39圖 69：LED 季度資產負債率（%） 39表 1：airpods2 的成本拆分及供應商梳理 11表 2：apple watch 4 BOM 及供應商 11表 3：國內半導體公司與全球對標龍頭營收規(guī)模比較 16表 4：國內半導體龍頭公司盈利能力 16表 5：全球半導體龍頭季度營收趨勢 17表 6：全球半導體龍頭季度凈利潤

10、趨勢 18表 7：A 股半導體龍頭公司業(yè)績及估值一覽 20表 8：半導體設計公司季度營收趨勢 21表 9：半導體設計公司季度凈利潤趨勢 21表 10：半導體制造及封測公司季度營收趨勢 22表 11：半導體制造及封測公司季度凈利潤趨勢 22表 12：高端手機射頻前端器件數量與價值變化 26表 13：iPhone 11 與 iPhone 12 系列攝像配置對比 33表 14：HomePod mini 與 HomePod 對比 34表 15：蘋果產業(yè)鏈上市公司 35表 16：安卓產業(yè)鏈上市公司 36表 17：Mini LED 產業(yè)鏈梳理 40目前時點消費電子行業(yè)何去何從？過去十年國內電子產業(yè)迅猛發(fā)展

11、，中游零組件企業(yè)基本完成龍頭集中。展望未來，產業(yè)鏈價值預計將往上游具備技術壁壘的核心元器件，以及下游品牌端延伸。電子產業(yè)企業(yè)未來的長期價值提升將需要更加注重品牌和技術，通過構建品牌和技術壁壘來獲得成長與超額利潤。消費電子行業(yè)逐步走向成熟從 2010 年 iPhone 4 發(fā)布，到 2017 年 iPhone X 發(fā)布，消費電子行業(yè)經歷了較為完整的產業(yè)周期。在這 7 年中，iPhone 和其他智能手機品牌經歷了早期的萌芽期、成長期、成熟期和衰退期，頭部品牌集中度持續(xù)提升。這一輪行業(yè)紅利周期帶動著整個消費電子行業(yè)板塊年化 30%的復合增速。圖 1： 全球智能手機銷量(百萬部)資料來源：IDC，&整

12、理圖 2： 全球 iPhone 銷量(百萬部)資料來源：IDC，&整理2010-2015 年是智能手機整體銷量快速增長的黃金時期，行業(yè)整體量價齊升；2015-2017 則是市占率向頭部品牌集中的成熟期，部分零部件存在創(chuàng)新帶來的結構性成長機會。頭部品牌廠商中既包括傳統(tǒng)的三星，蘋果的國際品牌，也包括后期涌現(xiàn)出的 HOVM 等國內品牌。其中，華為更是在 2019 年超過蘋果，成為全球銷量第二的手機品牌。圖 3： 智能手機頭部品牌市占率從 2015 年開始明顯提升SamsungAppleHuaweiLGLenovoXiaomiOPPOvivoOthers100%90%80%70%60%50%40%30

13、%20%10%0%2012201320142015201620172018資料來源：IDC，&整理在行業(yè)紅利期，零組件公司保持快速增長在 2010-2017 年的黃金發(fā)展時期內，消費電子整體板塊持續(xù)增長，年化復合增速超過 30%。但是 2017 年之后隨著智能手機進入存量時代，零組件的單一創(chuàng)新也難以帶動整個消費電子板塊增長，板塊整體增速下降至 20%以下的水平。下游品牌的集中度提升同樣也帶來了消費電子企業(yè)的頭部集中。圖 4： 消費電子板塊營業(yè)收入同比增速中位數YOY 板塊中位數60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

14、 2016 2017 2018 2019資料來源：wind，&整理我們梳理了消費電子產業(yè)鏈主要企業(yè)從 2015 年以來的營收變化，發(fā)現(xiàn)消費電子板塊強者愈強的趨勢十分明顯。特別是 2017 年消費電子大年以后，消費電子板塊前五大企業(yè)的營收增速開始明顯跑贏消費電子板塊整體的營收增速。我們判斷由于智能手機市場進入存量市場，供應鏈競爭格局開始逐漸固化，未來頭部供應鏈企業(yè)的競爭優(yōu)勢將會持續(xù)加強。圖 5： 消費電子板塊頭部集中化日趨明顯（億元）資料來源：wind，&整理零組件公司向下游品牌整機組裝延伸，開拓增量空間過去三年，部分消費電子龍頭企業(yè)通過往下游發(fā)展獲得持續(xù)的發(fā)展空間，業(yè)務從傳統(tǒng)的零部件加工業(yè)務開

15、始向下游的整機組裝，甚至往消費電子品牌發(fā)起沖擊。一方面原因是零部件業(yè)務規(guī)模已經難以支撐頭部供應商的持續(xù)增長，另一方面龍頭企業(yè)跨品類競爭導致行業(yè)毛利率持續(xù)下降，同時行業(yè)整體資產負債率持續(xù)提升，傳統(tǒng)發(fā)展路徑已經難以持續(xù)。圖 6： 消費電子板塊毛利率持續(xù)下降毛利率中位數30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind，&整理一方面下游組裝環(huán)節(jié)具備更大的市場空間以及更強的產業(yè)鏈地位，另一方面下游品牌直接對接普通消費者，企業(yè)具備更強的議價能力。通過自身或者與合作火棒積累自身的品牌價值，2B 型企業(yè)迎來一個根本的轉型升級。圖 7： 消費電子板塊資產負債持續(xù)提升60%資產負債率中位數50%40%30

16、%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：wind，&整理整機品牌端方向: 新市場，新產品向下游滲透雖然是發(fā)展方向，但是也存在巨大的發(fā)展阻力。首先是臺系代工企業(yè)的強勢競爭和先發(fā)優(yōu)勢，其次終端品牌頭部集中后更是面臨激烈的市場競爭。優(yōu)質企業(yè)要順利實現(xiàn)業(yè)務突破，需要重點考慮兩大核心要素：新的產品和新的市場。TWS 耳機：國產消費電子優(yōu)質企業(yè)實現(xiàn)突破的優(yōu)秀典范2016 年 9 月蘋果發(fā)布第一款 Airpods 無線耳機，2017 年蘋果開始在旗艦手機上取消 3.5mm 耳機接口，加大Airpods 的推廣力度。2018

17、 年-2019 年，Air Pods 銷量持續(xù)暴增，立訊精密和歌爾股份陸續(xù)成功從零部件供應商升級成為整機組裝廠商，并持續(xù)帶動整個 Air Pods 產業(yè)鏈向國內供應商轉移。從蘋果 Airpods 產業(yè)鏈的上中下游來看，上游主要是芯片和方案廠商，中游主要是如 PCB、電池、揚聲器、線纜、天線等各種零部件，下游主要是整機組裝或代工廠。隨著整體市場空間快速擴大，上中下游都迎來快速爆發(fā)的機遇。TWS 耳機對便攜以及舒適度的要求更高，由于其內部空間更小，下游的整機組裝環(huán)節(jié)更加復雜，對廠商的要求較高。TWS 耳機總體來看可以分成充電盒及無線耳機兩大部分。充電盒負責耳機電池續(xù)航，其airpod2 的拆解過程

18、可以看到無線充電線圈、電源管理、各類模擬芯片，更大的電池，以及 PCB 主板。而無線耳機的部分則更加復雜，除了以上各類芯片以外，還包括：麥克風、音頻芯片、天線、更多的軟板、FLASH 存儲等。圖 8：TWS 耳機的主要構成零部件資料來源: ifixit，我愛音頻網，&整理從 Airpods 最新的第二代產品的拆分來看，單側耳機的主板上共包含了約 16 顆芯片和傳感器，其中包含可分辨的主芯片 apple H1 價值 11 美金，sony 的天線開關芯片 0.2 美金，Bosch 的三軸加速度傳感器價值 0.35 美金，Cirrus Logic的音頻芯片價值 1.4 美金，歌爾聲學的 2 顆波束成

19、型麥克風合計價值約 0.4 美金，F(xiàn)LASH 存儲約 1.6 美金。其他芯片還包含環(huán)境光/距離傳感器 0.4 美金，LDO 穩(wěn)壓器 2 顆約 0.12 美金，以及其他的若干芯片。除了芯片以外，還包含電池、連接器、天線、MEMS 貼片硅麥、防塵網、保護殼、麥克風蓋板等其他零部件。元器件方面包含 01005 電感 1 顆，其他 0402 、0201、0603 等電感共計 10 顆，01005 電容 50 顆，其他電容 46 顆，電阻合計47 顆。從拆解圖來看，Airpods 2 代整體設計異常緊湊，整體裝配組裝難度較大，從元器件的 BOM 列表來看，單個耳機芯片和傳感器總價值量約 16.55 美金

20、，兩個耳機的芯片總價值量為 33.1 美金。整體代工價格在 8090 美金。表 1：airpods2 的成本拆分及供應商梳理名稱描述供應商價格（美元）核心芯片蘋果自研蘋果22存儲芯片美光、東芝3.2上游芯片模擬芯片電源、音頻TI、Cirrus Logic、仙童3.04傳感器包含聲學、加速度、環(huán)境光歌爾股份、意法、STM3.8其他芯片包含開關芯片、雜項芯片賽普拉斯1.06電池耳機柱形電池Varta11.4軟板FPC鵬鼎控股中游零部 件電池case 電池ATL元器件包含電感、電、電容murata、tdk合計 35 美金模切件、功能件內部屏蔽、散熱、模切等領益智造下游代工OEM、EMS 代工立訊精密

21、、歌爾股份、英 代工價格 80-90 美金資料來源:產業(yè)鏈調研、ifixit，&整理從 apple watch 的拆解來看供應鏈情況，Apple Watch Series4 的元器件主要集中在主板的背面，手表上的蘋果 S4-64 位雙核處理器與內存芯片采用了 PoP疊層封裝。手表內部各部件均采用了大量防水設計，內部部件固定多采用螺絲，少用膠水/膠布，其中主板的背面采用了 SIP 封裝，而主板上的芯片均采用了樹脂和屏蔽罩來做屏蔽防護。散熱則采用了銅箔及石墨。內部包含大量的泡棉、屏蔽件、防風罩等功能件及模切件。表 2：apple watch 4 BOM 及供應商名稱描述供應商價格（美元）處理器蘋果

22、自研蘋果35存儲器包含 NAND、DRAM東芝、美光、海力士9上游芯片電源管理、控制器WLAN/BT無線連接及傳輸dialog、博通蘋果3.851.35RF、PA、ASIC、功放包含射頻模塊、傳感 asicskyworks、博通3.75傳感器包含光學傳感器、加速度計AMS、STM3電池電池 pack0.8中游零部件屏幕OLED 及觸控LG、長信科技20.5機械及電子配件腕帶、PCB、開關、外殼、藍寶石等臻鼎、嘉聯(lián)益、華通、聯(lián)豐、伯恩、LSKJ16.5下游組裝SIP、OEM、EMS 代工配件、包裝、充電器環(huán)旭電子、日月光、廣達、立訊精密9資料來源:IHS、集微網、&整理通過梳理國內蘋果可穿戴供應

23、商從出貨量的增長，份額提升，以及價值量提升幾個角度來看國內蘋果供應鏈受益標的：TWS 代工及微型揚聲器：受益于 airpods 及 airpods pro 的熱銷，國內主要受益標的：立訊精密、歌爾股份等。Watch 觸控模組：長信科技目前已經成為新一代 watch 的主要 OLED 觸控模組的供應商，伴隨著 apple watch 銷量的持續(xù)增長，公司產能的釋放，有望充分受益。受益標的：長信科技。Watch SIP：目前環(huán)旭是 apple watch SIP 的唯一供應商，未來立訊精密也有望成為蘋果手表的 SIP 及組裝供應商。受益標的：環(huán)旭電子、立訊精密。Watch 蓋板及 FPC軟板：主要

24、受益標的：鵬鼎控股、東山精密。優(yōu)質手機品牌在新興市場突破巨頭的圍剿，實現(xiàn)自身成長另一類成功擴展典范則是優(yōu)質手機及周邊組件品牌在新興市場突破傳統(tǒng)手機品牌巨頭的圍剿，較為有代表性的企業(yè)包括有：非洲手機之王傳音控股。傳音控股的成功拓展。非洲市場人口增速及年齡結構在全球最具活力，預計人口紅利將持續(xù)釋放。非洲擁有龐大的人口基數及年輕的人口結構，并且保持著較快的人口增長速度，總人口數仍將維持上行。據 PopulationPyramid 統(tǒng)計，截至 2019 年非洲總人口達 13.08 億，其中 0-14 歲人口約占總人口 41%，15-29歲約占 27%，年輕人口占比大，人口結構呈現(xiàn)典型的金字塔形，預計未

25、來非洲人口仍將上行。圖 9：2019 年非洲人口結構圖 10：各地區(qū)未來人口預測（百萬人）95-990.0%0.0%90-940.0%0.0%85-890.0%0.1%80-840.1%0.2%100+3,000非洲中國印度其余亞洲歐洲美國75-790.3%0.3%2,50070-740.4%0.5%Female Male0.0%0.0%0.7%0.9%1.2%1.5%1.9%2.3%2.9%3.4%3.9%4.5%5.2%6.0%6.9%7.7%0.8%1.0%1.3%1.6%2.0%2.4%2.9%3.4%3.9%4.4%5.1%5.9%6.7%7.4%65-6960-6455-5950-

26、5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-410%8%6%4%2%0%2%4%6%8%10%2,0001,5001,000500019501960198020002020 2040E 2050E資料來源：PopulationPyramid，&整理資料來源：PopulationPyramid，&整理移動手機滲透率提升，疊加功能機向智能機切換升級，非洲市場迎來充足成長動能。目前非洲市場的手機滲透率相對較低，根據 GSMA 數據顯示，撒哈拉以南非洲地區(qū) 2018 年智能機滲透率 39%，GSMA 預計到 2025 年智能機滲透率將提升至 67%，非

27、洲地區(qū)智能手機滲透率提升空間大。圖 11：撒哈拉以南非洲地區(qū)智能機用戶數及滲透率圖 12：非洲市場功能機及智能機出貨量（億部）7006005004003002001000智能機用戶數（百萬個）智能機滲透率50%62344%45632%287201220152020E2025E60%50%40%30%20%10%0%1.51.00.50.0功能機出貨量智能機出貨量1.331.271.071.131.030.920.920.860.880.5420142015201620172018資料來源：GSMA Intelligence，&整理資料來源：IDC，&整理據 IDC 統(tǒng)計，2014-2018 年

28、，非洲市場功能手機出貨量由 1.07 億部增長為 1.27億部，保有量則由 4.98 億部下滑為 3.57 億部，人均保有量也由 0.43 部下滑至0.28 部；相反，智能手機出貨量由 0.54 億部增長為 0.88 億部，保有量由 1.52億部增長為 4.30 億部，人均保有量也由 0.13 部增長為 0.33 部，保有量穩(wěn)定提升。2018 年非洲市場智能機人均保有量首次超過功能機人均保有量，非洲手機市場正處于功能機向智能機切換升級階段。圖 13：非洲市場功能機及智能機保有量（億部）圖 14：非洲市場功能機及智能機人均保有量（億部）功能機保有量智能機保有量4.984.664.324.33.9

29、13.713.5732.241.526543210.50.40.30.20.1功能機人均保有量智能機人均保有量0201420152016201720180.00.430.390.350.310.30.33 0.280.240.190.1320142015201620172018資料來源：IDC，&整理資料來源：IDC，&整理從消費水平來看，非洲人均 GDP 較低，智能手機價位集中于中低端，預計未來伴隨著非洲經濟水平提升，智能手機消費能力有望隨之提升。據 IDC 統(tǒng)計，非洲智能手機消費水平集中在 100 美元以下，2019 年 Q4 當地智能手機價位低于 100 美元的約占 51%。隨著當地經濟

30、水平的逐步提升和基礎設施建設的逐漸完善，用戶群體的手機迭代周期不斷縮短，智能手機需求有望不斷增長。圖 15：撒哈拉以南非洲地區(qū)人均 GDP（2010 年不變價美元）圖 16：非洲智能手機價位段1,750人均GDP100%80%$100 $100$200 $200$400 $400$600 $600+1,70060%1,6501,600201320142015201620172018201940%20%0%47%51%2019Q32019Q4資料來源：World Bank，&整理資料來源：IDC，&整理傳音控股為非洲市場絕對龍頭。公司憑借技術創(chuàng)新、銷售網絡等先發(fā)競爭優(yōu)勢 加大非洲市場的開發(fā)力度，

31、增加區(qū)域銷售網點并引入新的經銷商，2018 年公司 非洲市場占有率穩(wěn)步提升至 48.71%，在與其他手機廠商的競爭中占有絕對優(yōu)勢，并且保持強勁增長態(tài)勢。圖 17：非洲市場全球手機品牌商市場份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%傳音控股三星HMD華為TCL其他45.12%48.71%33.73%201620172018資料來源：公司招股說明書，&整理南亞市場競爭激烈，傳音功能機業(yè)績表現(xiàn)亮眼。由于三星、小米等廠商對南亞市場的研發(fā)、營銷等領域持續(xù)增加投入；印度本土廠商 lyf 依賴本地運營商領域的優(yōu)勢，在功能機領域推出了綁定流量的超低價功能機業(yè)務，搶占市場份額，導致公

32、司在印度市場市占率由 2017 年的 9.03%下滑至 2018 年的 6.72%。公司堅持切合印度市場的營銷策略，根據 IDC 數據，2020 年 Q1 itel 在印度市場功能機份額 18.6%，位列第三。圖 18：印度市場全球手機品牌商市場份額圖 19：2020 年 Q1 印度市場功能機市場份額100%Lyf三星小米傳音控股HMD其他100%ITEL LAVA SAMSUNG NOKIA MICROMAX 其他3.40%6.72%9.03%22%7%80%80%60%60%40%40%20%0%20162017201820%0%2019Q12020Q1資料來源：公司招股說明書，&整理資料

33、來源：Counterpoint，&整理南亞手機市場仍具有較大的發(fā)展空間。據 IDC 統(tǒng)計，2014 年-2018 年印度市場功能手機出貨量由 1.79 億部增長為 1.81 億部，保有量由 5.67 億部下降為 4.90億部，人均保有量由 0.44 部下降為 0.36 部；智能手機出貨量由 0.80 億部增長為 1.42 億部，保有量由 1.29 億部增長為 3.69 億部，人均保有量由 0.10 部增長為 0.27 部。據 Statista 數據，2018 年印度的智能機滲透率僅為 26%。圖 20：印度市場手機出貨量（億部）圖 21：印度市場功能機及智能機保有量（億部）2.01.51.00

34、.5功能機出貨量智能機出貨量功能機保有量智能機保有量5.675.414.94.894.93.692.912.391.81.296543210.01.791.811.641.51.41.421.241.041.090.820142015201620172018020142015201620172018資料來源：IDC，&整理資料來源：IDC，&整理一方面，由于印度經濟發(fā)展水平仍極不均衡，國內貧富差距較大，中低端手機依然在該國消費者中占主導地位，功能手機和低端智能手機在印度市場仍具有較強的結構性需求；另一方面，隨著近年來印度經濟快速增長，印度市場已成長為全球主要手機消費市場之一，市場容量巨大，未來

35、隨著智能機放量，傳音在印度市場也存在較大發(fā)展空間。圖 22：印度市場功能機及智能機人均保有量（億部）圖 23：印度市場智能機滲透率0.50.40.30.20.10.0功能機人均保有量智能機人均保有量0.440.410.370.370.360.270.220.180.140.120142015201620172018403020100智能機滲透率2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E資料來源：IDC，&整理資料來源：Statista，&整理我們梳理國內消費電子向下游品牌受益標的：傳音控股：傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端業(yè)務。19

36、年手機出貨量 1.37 億部，全球市場占有率 8.1%，排名第四；非洲市場占有率 52.5%，排名第一。傳音的成功來自于創(chuàng)始人多年在手機行業(yè)的深耕細作以及在海外市場的長期積累。我們認為公司是中國品牌出口海外的成功典范，一方面受益于非洲及南亞市場的長期成長紅利，一方面也得益于國內制造業(yè)和互聯(lián)網產業(yè)的成熟模式。 利用多年積累的海外線下渠道建設，公司筑起強大的競爭壁壘。內循環(huán)：利用國內成熟的供應鏈，以及互聯(lián)網企業(yè)的成功模式拓展海外新興市場，打造了適合非洲市場需求的供應鏈，未來公司還將依托硬件的高市占率優(yōu)勢，打造獨立 APP 以及物聯(lián)網業(yè)務的長期發(fā)展局面。其他消費電子品牌成功實現(xiàn)業(yè)務擴展的包括：小米集

37、團（港股覆蓋，僅作列式），安克創(chuàng)新（零售覆蓋，僅作列式）。技術端升級方向：以半導體為代表的核心元器件國產半導體龍頭具有較大成長空間5G、新能源車等創(chuàng)新與國產化替代雙重共振，具備技術優(yōu)勢的核心元器件龍頭公司迎來快速發(fā)展期。國內半導體龍頭公司營收規(guī)模相對較小，核心元器件公司市場占有率僅 1%10%，國內龍頭營收相比海外仍有較大差距，長期具有較大成長空間。表 3：國內半導體公司與全球對標龍頭營收規(guī)模比較代碼企業(yè)簡稱主營業(yè)務市值19 年營收17 年營收3 年復合海外對標企營收營收占比(億元)（億元）（億元）增速業(yè)（億美元）603501.SHWEGFCIS 芯片設計1,74313624138%SONY1

38、3914.0%688008.SH瀾起科技存儲相關設計870171219.0%IDT735.5%603986.SH兆易創(chuàng)新存儲芯片設計977322025.6%MICRON2342.0%603290.SH斯達半導功率芯片設計3688433.4%TI1580.7%300661.SZ圣邦股份模擬芯片設計4848522.1%TI1580.7%603160.SH匯頂科技指紋芯片設計817653732.6%FPC4256.9%603068.SH博通集成射頻芯片設計9912644.1%300782.SZ卓勝微射頻芯片設計97615659.9%002049.SZ紫光國微綜合芯片設計579341836.9%QUA

39、LCCO M SKYWROK S QUALCCO2270.7%346.4%688396.SH華潤微特色工藝制造6515759-1.1%MINFINEON839.9%688981.SH中芯國際-U晶圓制造2,3662202141.5%臺積電4507.0%600584.SH長電科技封裝測試691235239-0.7%日月光10930.8%688126.SH滬硅產業(yè)硅片86315746.7%SUMCO297.4%688019.SH安集科技CMP 耗材1763210.8%陶氏化學6030.1%300054.SZ鼎龍股份CMP 耗材1451117-17.8%陶氏化學6030.3%688012.SH中微公

40、司設備制造853191041.5%AMAT1731.6%002371.SZ北方華創(chuàng)設備制造900412235.1%AMAT1733.4%300623.SZ捷捷微電功率及分立器件2597425.1%INFINEON831.2%300373.SZ揚杰科技功率及分立器件216201516.9%INFINEON833.5%600745.SH聞泰科技功率器件制造1,36741616956.8%INFINEON8371.6%2272.2%資料來源: wind，&整理技術壁壘構建較強盈利能力國內龍頭公司ROE 及毛利率近年來呈現(xiàn)持續(xù)提升，而對比海外半導體龍頭，國內公司盈利能力相比差距減小，并仍有提升空間。部

41、分龍頭例如瀾起科技、卓勝微、匯頂科技等其毛利率、ROE 指標均與海外龍頭基本齊平，顯現(xiàn)國內龍頭公司在細分領域的產品競爭力較好，且基于中國廣闊的市場需求，疊加工程師紅利，最終體現(xiàn)為較好的財務指標。表 4：國內半導體龍頭公司盈利能力代碼企業(yè)簡稱主營業(yè)務市值(億元)2017 年ROE2019 年 ROE17 年毛利率19 毛利率海外對標企業(yè)2019 年ROE2019 毛利率603501.SWEGFCIS 芯片1,74311.65.920.527.4SONY14.146.1603986.S兆易創(chuàng)新存儲芯片97722.611.639.240.5MICRON17.645.7300782.S卓勝微射頻芯片9

42、7654.729.255.952.5SKYWORKS20.755.6002371.S北方華創(chuàng)設備制造9003.85.336.640.5AMAT32.943.7688008.S瀾起科技存儲相關87029.212.753.574.0IDT0.216.7688012.S中微公司設備制造85311.25.038.634.9AMAT32.943.7603160.S匯頂科技指紋芯片81725.436.047.160.4FPC(0.8)22.7002049.S紫光國微綜合芯片5798.09.733.135.8QUALCCOM89.364.6300661.S圣邦股份模擬芯片48412.315.843.446.

43、9TI56.363.7603290.S斯達半導功率芯片36815.424.230.630.6TI10.137.3688099.S晶晨股份視頻芯片2889.45.635.233.9QUALCOM89.364.6688018.S樂鑫科技射頻芯片13414.09.850.847.0QUALCCOM89.364.6603068.S博通集成射頻芯片9928.220.034.036.3QUALCCOM89.364.6資料來源: wind，&整理半導體整體行業(yè)保持較快成長全球半導體景氣度從 19 年 Q3 開始反轉，2020 年 Q1 受到疫情有一定影響，但總體全球半導體呈現(xiàn)較強的持續(xù)增長能力。其中晶圓代工

44、龍頭臺積電、封測龍頭日月光，半導體設備 ASML、泛林集團等均呈現(xiàn)較強的增長動力。對應下游需求來看，主要以 5G 消費電子及服務器等需求驅動的產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)均有較好成長，隨著 5G 大周期的加速推進，半導體行業(yè)高景氣度有望延續(xù)。表 5：全球半導體龍頭季度營收趨勢季度營收(億美元)季度營收同比企業(yè)簡稱所屬 地區(qū)主營業(yè)務19Q119Q219Q320Q120Q220Q320Q120Q220Q3英特爾US半導體-IDM16061165051919019828197281833323%20%-4%臺積電TW半導體-晶圓代工70957748939910313103911213045%34%29%高通公司U

45、S半導體-Fabless4982963548145216489383465%-49%73%海力士KR半導體-IDM6019553557286038705868400%28%19%鎂光US半導體-IDM583547884870479754386056-18%14%24%ASMLNL半導體設備2532288533212692366046196%27%39%日月光TW半導體-封測28832917377132333597419312%23%11%TIUS半導體-IDM359436683771332932393817-7%-12%1%東京電子JP半導體設備289619682721296929283330

46、2%49%22%聯(lián)發(fā)科TW半導體-Fabless17101979215620212261331118%14%54%泛林集團US半導體設備2439236121662504279231773%18%47%AMD 公司US半導體-Fabless12721531180117861932280140%26%56%意法半導體IT半導體-IDM2076217325532231208726667%-4%4%NXPUS半導體-IDM209422172265202118172267-3%-18%0%瑞薩電子JP半導體產品13641752170916411550168420%-12%-1%KLA 公司US半導體設備

47、10971258141314241460153930%16%9%聯(lián)電TW半導體-晶圓代工10571158121014031484152733%28%26%艾邁斯半導體CH半導體-IDM390415645501460142828%11%122%安靠US半導體-封測895895108411531173135429%31%25%安森美US半導體-IDM138713481382127812141317-8%-10%-5%資料來源: wind，&整理5G 滲透率提升驅動全球半導體景氣周期未來 35 年全球半導體市場復合增速約 510%左右，其中微處理器、邏輯芯片、存儲器是當前市場最大的三個細分應用領域。

48、受益于云計算、5G 及物聯(lián)網等產業(yè)趨勢，存儲器、傳感器、射頻器件等市場具有更快增速。目前國內公司在各主要賽道上均有所參與，未來將在國產替代及產業(yè)趨勢需求下加速成長。全球排名前 100 的半導體龍頭公司，約有 30 家公布了下一季度業(yè)績指引，其中 21 家預告同比將實現(xiàn)營收正增長。其中代工龍頭臺積電(指引中值同比+21%)、射頻芯片龍頭博通(指引中值+11%)、存儲芯片鎂光(指引中值同比+9%)、設備 龍頭應用材料(指引營收中值同比增長+46%)。表 6：全球半導體龍頭季度凈利潤趨勢季度凈利潤(億美元)季度凈利潤同比企業(yè)簡稱所屬 地區(qū)主營業(yè)務19Q119Q219Q320Q120Q220Q320Q

49、120Q220Q3英特爾US半導體-IDM39744179599056615105427642%22%-29%臺積電TW半導體-晶圓代工19922146324238844041467395%88%44%高通公司US半導體-Fabless66321495064688452960-29%-61%485%海力士KR半導體-IDM9804594135441036906-45%125%119%鎂光US半導體-IDM1619840561405803988-75%-4%76%ASMLNL半導體設備40453569743182612397%55%78%日月光TW半導體-封測114133184129232228

50、14%74%24%TIUS半導體-IDM121713051425117413801353-4%6%-5%東京電子JP半導體設備582290436525525524-10%81%20%聯(lián)發(fā)科TW半導體-Fabless11020722019024145172%17%105%泛林集團US半導體設備5475424665756978235%29%77%AMD 公司US半導體-Fabless1635120162157390913%349%225%意法半導體IT半導體-IDM1782302192902428%4400%-20%NXPUS半導體-IDM-2141109-21-214-220%-200%-200

51、%瑞薩電子JP半導體產品-17-1135104111144200%200%310%KLA 公司US半導體設備19321834778411421-59%89%21%聯(lián)電TW半導體-晶圓代工3956947322331088%299%230%艾邁斯半導體CH半導體-IDM-925158-166-14673%-76%-200%安靠US半導體-封測-23-954645592200%200%70%資料來源: wind，&整理圖 24：全球半導體龍頭下一季度指引概覽(公司數量)圖 25：全球半導體龍頭下一季度營收同比 海外半導體下一季度指引 21 9 40%30%20% 34% 10%0%-10%下一季度營

52、收同比2520%20-3%15 34% 29%1050營收同比下降營收同比增長 資料來源:wind，&整理資料來源: wind，&整理5G 順周期疊加國產化趨勢，國內半導體行業(yè)整體景氣度較好受益國產替代加速，板塊季度盈利趨勢提升。2020 年 Q3 半導體板塊營收 539億，同比增長 40%，環(huán)比增長 16%；凈利潤 69 億，同比 148%，環(huán)比增長 28%，營收及利潤均創(chuàng)歷史新高。2020 年 Q3 SW 半導體扣非季度 ROE 為 2.26%，環(huán)比提升 0.1pct。在全部 62家半導體公司中，49 家營收實現(xiàn)同比正增長(20 年 Q2 為 39 家)，占比 79%(20年Q2 為65%

53、)，42 家凈利潤實現(xiàn)同比正增長(20 年Q2 為27 家)，占比68%(20Q2為 43%)，行業(yè)盈利景氣度相比 20 年 Q2 繼續(xù)提升。圖 26：半導體扣非季度 ROE 呈現(xiàn)走高400%半導體扣非季度ROE（ ）半導體200%0%-200%-400%資料來源：Wind，&整理圖 27：半導體季度營收及同比趨勢圖 28：半導體季度凈利潤及同比趨勢 6005004003002001000半導體同比80%60%40%20%0%-20%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017

54、/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09-40%80706050403020100-10-20-30半導體同比200%100%0%-100%-200%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09-300

55、%-400%資料來源:wind，&整理資料來源: wind，&整理單季度整體毛利率為 28%，同比提升約 3 pct，環(huán)比基本持平，季度凈利率為 12%，同比提升 5 pct，環(huán)比 0.5 pct。整體毛利率保持較好，行業(yè)費用率下降，推動凈利率提升。圖 29：半導體板塊季度毛利率趨勢圖 30：半導體板塊季度凈利率趨勢30%25%20%15%10%5%0%80半導體毛利率（ ）706050403020102015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/0

56、62018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/090-10-20-30半導體同比200%100%0%-100%-200%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09-300%-400% 資料來源:wind，&整理資料來源: wind，&整理根據

57、半導體龍頭公司分行業(yè)統(tǒng)計顯示，季度上營收邊際提升較多的主要來自產業(yè)鏈環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)如：射頻芯片(卓勝微)、CIS 芯片 (豪威科技)、模擬芯片(圣邦股份) 、制造端(中芯國際)、設備端(北方華創(chuàng))等。圖 31：板塊龍頭季度營收環(huán)比趨勢圖 32：板塊龍頭季度凈利潤環(huán)比趨勢 50%40%30%20%10% 42% 34% 19% 0%-10%15%31%2%5%20Q3營收環(huán)比增速平均值45%40%35%30%25%20% 9%-4%7%15%10%5%0%20Q3凈利潤環(huán)比增速平均值 39% 27% 20% 30% 資料來源:wind，&整理資料來源: wind，&整理表 7：A 股半導體龍頭公司

58、業(yè)績及估值一覽19 年20Q320Q320Q3歸母市值營收歸母凈歸母凈凈利(億元)環(huán)比利潤環(huán)利潤同潤增速比增速比增速(億元)中芯國際-U*半導體-制造1,21415%132%884%17.9140%19.509%62-40%0%0%9%兆易創(chuàng)新*半導體-設計97078%59%18%6.150%9.7360%100-26%21%26%21%匯頂科技*半導體-設計81021%28%-28%23.2212%17.34-25%47-29%7%6%4%卓勝微*半導體-設計81078%81%115%5.0206%9.2686%87-1%28%16%13%瀾起科技*半導體-設計792-36%-18%-6%9

59、.327%11.5924%68-20%9%25%1%紫光國微*半導體-設計6265%34%66%4.117%8.64113%7365%7%11%18%WEGF*半導體-設計1,88140%38%544%4.7221%24.09417%78-11%23%28%5%中微公司*半導體-設備831-12%70%51%1.9108%3.2271%258-22%14%41%12%北方華創(chuàng)*半導體-設備88634%-6%60%3.132%4.7453%187-4%11%14%12%聞泰科技*半導體-模擬芯片1,27714%-48%87%12.51954%34.18173%37-6%10%12%10%圣邦股份

60、*半導體-模擬芯片45546%38%71%1.870%2.8461%1613%36%27%21%華潤微*半導體-功率5779%-3%119%4.0-7%9.43135%6136%7%8%3%斯達半導*半導體-功率321-10%-1%34%1.440%1.8637%173-6%4%28%15%長電科技*半導體-封測6178%71%415%0.9109%8.87900%7016%16%22%20%華天科技*半導體-封測4009%-8%139%2.9-26%7.05146%573%8%7%7%通富微電*半導體-封測29710%21%193%0.2-85%4.152068%72-8%8%6%5%安集科