電氣設(shè)備行業(yè)三季報(bào)總結(jié)：風(fēng)光景氣業(yè)績(jī)兌現(xiàn)鋰電全球化助成長(zhǎng)

1、內(nèi)容目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250023 風(fēng)光景氣業(yè)績(jī)兌現(xiàn) 鋰電全球化引領(lǐng)增長(zhǎng)3 HYPERLINK l _TOC_250022 光伏：市場(chǎng)景氣引領(lǐng)業(yè)績(jī)大增12 HYPERLINK l _TOC_250021 海外市場(chǎng)全面啟航12 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè)整體盈利質(zhì)量正在提升15 HYPERLINK l _TOC_250019 分環(huán)節(jié)：硅料及硅片表現(xiàn)最為出色17 HYPERLINK l _TOC_250018 投資策略：布局受益于國(guó)內(nèi)裝機(jī)增長(zhǎng)的核心標(biāo)的20 HYPERLINK l _TOC_250017 風(fēng)電：搶裝帶領(lǐng)行

2、業(yè)進(jìn)入景氣通道22 HYPERLINK l _TOC_250016 國(guó)內(nèi)風(fēng)電建設(shè)已進(jìn)入高峰期22 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)景氣提振經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)24 HYPERLINK l _TOC_250014 分環(huán)節(jié)：零部件業(yè)績(jī)率先反彈，整機(jī)盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)26 HYPERLINK l _TOC_250013 投資策略：關(guān)注受益于搶裝的龍頭企業(yè)29 HYPERLINK l _TOC_250012 新能源車：底部已至，靜待花開30 HYPERLINK l _TOC_250011 補(bǔ)貼退坡沖擊行業(yè)發(fā)展30 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)盈利能力進(jìn)入艱難期35 HYPER

3、LINK l _TOC_250009 分環(huán)節(jié)：負(fù)極、隔膜、電池業(yè)績(jī)突出，行業(yè)仍處成長(zhǎng)期37 HYPERLINK l _TOC_250008 投資策略：精選競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)環(huán)節(jié)龍頭40 HYPERLINK l _TOC_250007 核電：正式重啟帶動(dòng)供貨商業(yè)績(jī)43 HYPERLINK l _TOC_250006 電機(jī)電控：發(fā)力新能源車領(lǐng)域47 HYPERLINK l _TOC_250005 電源：電池回收及梯級(jí)利用風(fēng)口將至48 HYPERLINK l _TOC_250004 電站設(shè)備：電網(wǎng)自動(dòng)化仍具備成長(zhǎng)空間50 HYPERLINK l _TOC_250003 一次設(shè)備：特高壓項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)52 H

4、YPERLINK l _TOC_250002 二次設(shè)備：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)觸發(fā)新一輪成長(zhǎng)54 HYPERLINK l _TOC_250001 投資策略56 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示57風(fēng)光景氣業(yè)績(jī)兌現(xiàn) 鋰電全球化引領(lǐng)增長(zhǎng)2019Q13 除了鋼鐵、建筑，各行業(yè)均實(shí)現(xiàn)了上漲。電力設(shè)備行業(yè)總體漲幅 17.8%， 位列第 14 位，處于各行業(yè)中游。圖1：所有行業(yè) 2019Q1-3 指數(shù)漲跌幅排行（電力設(shè)備排第 14 位）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%食 電 農(nóng) 家品 子 林 電非 計(jì) 醫(yī)銀 算 藥餐

5、建 通 國(guó)飲 材 信 防機(jī) 銀 電 輕械 行 力 工基 交 房 煤 有礎(chǔ) 通 地 炭 色綜 傳 商 電合 媒 貿(mào) 力紡 汽 石 建 鋼織 車 油 筑 鐵飲元牧行機(jī)旅軍設(shè) 制 化 運(yùn)產(chǎn)金零 及 服石料器漁金游工備 造 工 輸屬售 公 裝化件融用事業(yè)資料來(lái)源： Wind, 申港證券研究所2019Q13 電力設(shè)備行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21.5%，在中信所有 29 個(gè)行業(yè)中， 歸母凈利潤(rùn)增幅位于第 7 位，處于上游位置。行業(yè) 2018 年歸母凈利潤(rùn)下降 26%， 2018Q13 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 1.5%，2019 年同期增幅已顯著增長(zhǎng)。圖2：所有行業(yè) 2019Q13 歸母凈利潤(rùn)增幅（電力設(shè)備排第

6、 7 位）120 .0%100 .0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%歸母凈利潤(rùn)2018Q1-3增速(%)歸母凈利潤(rùn)2019Q1-3增速(%)非 農(nóng) 綜 國(guó)銀 林 合 防行 牧 軍金 漁 工融機(jī) 電 電械 力 力及 設(shè)公 備用事業(yè)食 交 房品 通 地飲 運(yùn) 產(chǎn)料 輸醫(yī) 計(jì) 電 建 銀藥 算 子 材 行機(jī) 元器件建 家 煤筑 電 炭餐 商 輕飲 貿(mào) 工旅 零 制游 售 造基 紡 石礎(chǔ) 織 油化 服 石工 裝 化有 傳 通 汽 鋼色 媒 信 車 鐵金屬資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所進(jìn)入 2019 年，行業(yè)整體已經(jīng)走出 2018 年的低谷，

7、由于政策的持續(xù)回暖，以及行業(yè)自身市場(chǎng)化的推進(jìn)及盈利能力的提升，行業(yè)已逐步復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)及指數(shù)的同步增長(zhǎng)。我們認(rèn)為行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然可以延續(xù)，2019 全年業(yè)績(jī)可期。我們選取電力設(shè)備與新能源行業(yè)具備代表性 265 家公司作為統(tǒng)計(jì)樣本，劃分為 9 個(gè)子行業(yè)，并針對(duì)風(fēng)電、光伏、核電、新能源車進(jìn)行了更進(jìn)一步上下游拆分。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)分析，2019Q13 全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11773 億元，同比增長(zhǎng)10.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 685.3 億元，同比下降 0.12%。從各子行業(yè)來(lái)看，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的為光伏、風(fēng)電、核電、電機(jī)電控、二次設(shè)備，增幅最高的為光伏 22.35%，降幅最高的為電站設(shè)備 51.36%。

8、圖3：樣本公司 201Q13 營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)（億元）資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所所有樣本公司中，出現(xiàn)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)負(fù)增速的公司占比分別為 39%、48%，出現(xiàn)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)翻倍的公司分別為 2%、15%，隨著新能源行業(yè)市場(chǎng)化程度提高，行業(yè)當(dāng)前盈利能力格局正處于分化中，頭部、尾部公司數(shù)量均有所增加。圖4：電新樣本公司營(yíng)業(yè)收入增速分布及對(duì)比圖5：電新樣本公司歸母凈利潤(rùn)增速分布及對(duì)比100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%22%2%15%44%50%39%24%2018Q1-3營(yíng)收增速分布（ %） 2019Q1-3營(yíng)收增速分布（%）100 %90%80

9、%70%60%50%40%30%20%10%0%12%17%15%16%27%21%45%48%2018Q1-3歸母凈利潤(rùn)增速分布（%）2019Q1-3歸母凈利潤(rùn)增速分布（%）【同比下降】【同比增長(zhǎng)0-30%】【同比增長(zhǎng)30-100%】 【同比增長(zhǎng)100%】【同比下降】【同比增長(zhǎng)0-30%】【同比增長(zhǎng)30-100%】 【同比增長(zhǎng)100%】就具體財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，2019Q13 營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng) 10.9%，歸母凈利潤(rùn)同比減少 0.1%，毛利率同比下降 0.33 pct，凈利率同比下降 0.8 pct，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比轉(zhuǎn)正并大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率同比增長(zhǎng) 1.85 pct，期間費(fèi)用率同比增加 0.3

10、4 pct，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng) 1.54 pct。行業(yè)整體盈利能力仍然存在壓力，但現(xiàn)金流狀況大為改善，表明行業(yè)由于補(bǔ)貼退坡大環(huán)境下，競(jìng)爭(zhēng)壓力增大導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降， 盈利能力常壓，但龍頭公司憑借穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方式及產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，財(cái)務(wù)健康程度增加。圖6：電新樣本公司近五年 Q13 營(yíng)業(yè)收入情況圖7：電新樣本公司近五年 Q13 歸母凈利潤(rùn)情況1,4 00,0001,2 00,0001,0 00,000800,000600,000400,000200,000-營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)27.1%18.5%16.0%10.9%2015Q 1-3 2016Q 1-3 2017Q 1-3 2018Q

11、1-3 2019Q 1-330%25%20%15%10%5%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)39.7%38.2%-2.3%-0.1%2015Q 1-3 2016Q 1-3 2017Q 1-3 2018Q 1-3 2019Q 1-345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖8：電新樣本公司近五年 Q13 毛利率情況圖9：電新樣本公司近五年 Q13 凈利率情況24.5%24.0%23.5%23.0%

12、22.5%22.0%21.5%毛利率（%）同比增長(zhǎng)（ pct）-0.20-0.33-1.051.31201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-31.510.50-0.5-1-1.510%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%凈利率（%）同比增長(zhǎng)（ pct）1.150.72-0.80-1.24201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-31.510.50-0.5-1-1.5資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖10：電新樣本公司近五年 Q13 經(jīng)營(yíng)性

13、現(xiàn)金流情況圖11：電新樣本公司近五年 Q13 資產(chǎn)負(fù)債率情況100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000- (10,000)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)18.0%87.6%-112.0%-1328.5%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-3200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%62.0%61.5%61.0%60.5%60.0%59.5%59.0%58.5%58.0%57.5%57.0%資產(chǎn)負(fù)債率（%）同

14、比增長(zhǎng)（ pct）1.850.490.33-2.783210-1-2-3-4201 5Q1-3 201 6Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3圖12：電新樣本公司近五年 Q13 期間費(fèi)用率情況圖13：電新樣本公司近五年 Q13 凈資產(chǎn)收益率(ROE)情況14.6%14.5%14.4%14.3%14.2%14.1%14.0%13.9%13.8%13.7%13.6%期間費(fèi)用率（%）同比增長(zhǎng)（ pct）0.23-0.02-0.370.34201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-30.40.30.20.10-0.1-0.

15、2-0.3-0.4-0.5ROE（%）同比增長(zhǎng)（ pct）1.540.960.26-1.038%7%6%5%4%3%2%1%0%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-321.510.50-0.5-1-1.5資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所從單季度業(yè)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，2019Q3 樣本公司營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng) 11.4%，環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增加 2.8%，環(huán)比下降 5.3%，毛利率同比下降 0.57pct, 環(huán)比下降 0.11pct。進(jìn)入 2019 年之后，行業(yè)營(yíng)收增速基本持平，歸母凈利潤(rùn)

16、增速緩慢，同時(shí)毛利率水平持續(xù)走低。但在營(yíng)收能力的保障下，隨著各項(xiàng)政策逐步落地，市場(chǎng)化程度增加， 行業(yè)發(fā)展路徑逐漸明晰，歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下跌的情況已明顯好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)抬頭跡象， 行業(yè)拐點(diǎn)即將來(lái)臨。圖14：電新樣本公司單季度營(yíng)業(yè)收入情況營(yíng)業(yè)總收入（ 百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)環(huán)比增長(zhǎng)(%)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖15：電新樣本公司單季度歸母凈利潤(rùn)情況歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）同比增

17、長(zhǎng)(%)環(huán)比增長(zhǎng)(%)350 00300 00250 00200 00150 00100 00500 00-500 0-100 00-150 00150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖16：電新樣本公司單季度毛利率情況24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%毛利率同比增長(zhǎng)(pct)環(huán)比增長(zhǎng)(pct)2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所2019Q13 電新行業(yè)樣本公司整體在建工程同比下滑 18.

18、1%，延續(xù)了上半年產(chǎn)能建設(shè)的收縮勢(shì)頭。但子行業(yè)間出現(xiàn)分化，除光伏、核電外，其余子行業(yè)在建工程均出現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)。代表電網(wǎng)投資的一次設(shè)備、二次設(shè)備在建工程金額均大幅上漲，表明行業(yè)逆周期屬性已開始發(fā)揮作用，以泛在電力物聯(lián)網(wǎng)、特高壓為主要驅(qū)動(dòng)力帶動(dòng)電網(wǎng)投資加速推進(jìn)。同樣新能源車板塊在建工程也出現(xiàn)增長(zhǎng)，說(shuō)明中游制造企業(yè)仍然處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，在政策退坡的背景下，競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，行業(yè)市場(chǎng)日趨成熟。由于 2018 年底會(huì)計(jì)政策的修改，商譽(yù)計(jì)提減值速度加快，2019Q13 商譽(yù)同比降低 20.5%，預(yù)計(jì)此趨勢(shì)仍將延續(xù)。圖17：電新樣本公司近五年 Q13 在建工程情況圖18：電新樣本公司近五年 Q13 商

19、譽(yù)情況400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-在建工程(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)6.0%4.1%-2.4%-18.1%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-310%5%0%-5%-10%-15%-20%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-商譽(yù)（ 百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)78.9%71.6%6.9%-20.5%2015Q1-3 2016Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-3100%

20、80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所2019Q13 總體存貨及應(yīng)收賬款都較之前出現(xiàn)增速放緩，表明行業(yè)整體處于去庫(kù)存的縮減生產(chǎn)階段，行業(yè)正在積蓄能量等待景氣周期到來(lái)。圖19：電新樣本公司近 5 年 Q13 存貨情況圖20：電新樣本公司近 5 年 Q13 應(yīng)收賬款情況450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-存貨(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)25.1%11.8%1.9%6.12015Q 1-3 201 6Q1-3 2017Q1-3 201

21、 8Q1-3 2019Q1-330%25%20%15%10%5%0%600,000500,000400,000300,000200,000100,000-應(yīng)收賬款(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)25.0%22.4%3.2%9.62015Q 1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-330%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所2019 年表現(xiàn)較好的子行業(yè)為風(fēng)電、光伏，其他子行業(yè)表現(xiàn)較為弱勢(shì)，主要原因?yàn)椋汗夥难a(bǔ)貼退坡路徑已經(jīng)明確，政策對(duì)于行業(yè)的悲觀影響越來(lái)越低，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力更多來(lái)自于逐漸實(shí)現(xiàn)

22、平價(jià)上網(wǎng)帶來(lái)自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升。因而在 2019 年，光伏已經(jīng)走出 2018 年的低迷期，盈利能力抬升，競(jìng)價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目逐步落地。盡管三季度國(guó)內(nèi)光伏由于競(jìng)價(jià)和平價(jià)項(xiàng)目啟動(dòng)較晚，裝機(jī)不及預(yù)期，但海外訂單需求充足，產(chǎn)品價(jià)格在 78 月下跌后已經(jīng)企穩(wěn)，將隨著國(guó)內(nèi) Q4 進(jìn)入裝機(jī)高峰獲得有力支撐。風(fēng)電由于 2021 年陸上風(fēng)電將全部平價(jià)，存量超過(guò) 58GW 的已核準(zhǔn)未完工項(xiàng)目， 需在 2020 年底前并網(wǎng)，因此引領(lǐng)了新一輪的風(fēng)電搶裝。中游制造企業(yè)直接受益于搶裝帶來(lái)的需求快速增長(zhǎng)，風(fēng)機(jī)零部件、葉片、鑄鍛件、塔筒、整機(jī)已經(jīng)先后度過(guò)盈利拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為本輪搶裝特點(diǎn)是存量帶補(bǔ)貼和平價(jià)大基地項(xiàng)目共同

23、上馬，風(fēng)電裝機(jī)高峰將延續(xù)至 2021 年，中游制造環(huán)節(jié)將繼續(xù)維持景氣，不斷增厚業(yè)績(jī)。新能源車仍處于補(bǔ)貼退坡的陣痛期，6 月補(bǔ)貼過(guò)渡期結(jié)束，Q3 產(chǎn)銷量及電池裝機(jī)量均大幅下滑，直接影響了業(yè)內(nèi)公司的盈利能力。行業(yè)仍在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，在長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)不變的情況下，短期產(chǎn)能過(guò)剩將會(huì)對(duì)盈利能力、產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生較大的壓力，頭尾部企業(yè)差距將加大，行業(yè)格局正在發(fā)生變化。我們認(rèn)為 2020 年國(guó)產(chǎn)特斯拉、BBA 及大眾為代表的德系電動(dòng)車國(guó)產(chǎn)化，將為行業(yè)帶來(lái)巨大的變化和新增長(zhǎng)點(diǎn)，長(zhǎng)期參與 LG、三星、SK 等國(guó)際廠商供應(yīng)鏈的國(guó)內(nèi)鋰電材料企業(yè)，將受益于電動(dòng)車的觸底反彈。由于會(huì)計(jì)政策的變更，上市公司進(jìn)行大規(guī)模商譽(yù)計(jì)提減值，

24、樣本 2018Q13 商譽(yù)總額 691.4 億，2019Q13 削減至 549.7 億，同比減少 20.5%，商譽(yù)/凈資產(chǎn)由2018 年同期的 5%降低至 3.7%。商譽(yù)減值削弱了凈利潤(rùn)，但在減值將變?yōu)橹鹉陻備N的背景下，降低了未來(lái)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)當(dāng)前處于去庫(kù)存階段，存貨及應(yīng)收賬款增速均已放緩，整體需求還未完全進(jìn)入旺盛期，存貨將逐步減少到低位。預(yù)計(jì)隨著后續(xù)需求好轉(zhuǎn)，銷量向好疊加庫(kù)存上升，將使得受益公司顯示出更大的業(yè)績(jī)彈性。圖21：電新子行業(yè)樣本公司營(yíng)收同比增幅（%）70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%風(fēng)電光伏核電新能源車資料來(lái)源：

25、Wind， 申港證券研究所圖22：電新子行業(yè)樣本公司歸母凈利潤(rùn)同比增幅（%）風(fēng)電光伏核電新能源車600 .0%400 .0%200 .0%0.0%-200 .0%-400 .0%-600 .0%-800 .0%-100 0.0 %-120 0.0 %-140 0.0 %資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖23：電新子行業(yè)樣本公司毛利率同比增幅(pct)風(fēng)電光伏核電新能源車0.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖24：電新子行業(yè)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率變化（pct）圖25：電新子行業(yè)樣本公司期間費(fèi)用率變化（pct）風(fēng)電

26、光伏核電新能源車6420-2-4-6-8201 6Q1-3201 7Q1-3201 8Q1-3201 9Q1-321.510.50-0.5-1-1.5-2風(fēng)電光伏核電新能源車201 6Q1-3201 7Q1-3201 8Q1-3201 9Q1-3資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所2019Q3 電新行業(yè)基金持倉(cāng)比例波動(dòng)明顯，全行業(yè)基金持倉(cāng)比例增加的公司共計(jì) 27 家，增加幅度超過(guò) 5 pct 的共有三家，分別為寒銳鈷業(yè)（6.25 pct）、科達(dá)利（5.14 pct）、星源材質(zhì)（5.08 pct）?；鸪謧}(cāng)比例下調(diào)的公司共計(jì) 266 家，其中下調(diào)幅度超過(guò)

27、10 pct 的公司有 5 家，分別為億緯鋰能（-16.71 pct）、先導(dǎo)智能（-13.09 pct）、 麥格米特（-12.67 pct）、恩捷股份（-12.54 pct）、日月股份（-11.57 pct）。我們認(rèn)為新能源車、光伏相關(guān)公司基金持倉(cāng)比例大幅變動(dòng)，主要由于行業(yè)邊際變化較大。新能源汽車由于產(chǎn)銷量下滑，各公司盈利能力出現(xiàn)分化。上游原材料公司基金持 倉(cāng)比例出現(xiàn)上調(diào)，而受補(bǔ)貼退坡影響最為明顯的中游鋰電池業(yè)績(jī)承壓較為嚴(yán)重， 鋰電池企業(yè)和材料企業(yè)普遍持倉(cāng)比例下調(diào)，新能源整車市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將會(huì)進(jìn)入調(diào)整期。光伏行業(yè)上市公司的基金持倉(cāng)比例普遍下調(diào)，主要原因在于上半年海外市場(chǎng)超預(yù)期、國(guó)內(nèi)新競(jìng)價(jià)及平價(jià)政策順

28、利落地，行業(yè)預(yù)期的不確定性減弱，2019H1 基金持倉(cāng)比例大幅提升，但 Q3 國(guó)內(nèi)項(xiàng)目啟動(dòng)較晚，全年總裝機(jī)量預(yù)計(jì) 3235GW， 低于年初目標(biāo)，造成 Q3 基金持倉(cāng)大幅縮減。我們認(rèn)為 19Q4、20Q1 在充足訂單的保障下，國(guó)內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)確定性高，行業(yè)仍將維持需求景氣，板塊仍將受到機(jī)構(gòu)投資者重視。圖26：2019Q3 電新行業(yè)代表公司基金持倉(cāng)比例及變動(dòng)情況環(huán)比變動(dòng)(pct)（ Q3-Q2）科達(dá)利寒銳鈷業(yè)星源材質(zhì)良信電器明陽(yáng)智能華友鈷業(yè)2 019Q3 基金持倉(cāng)比例( )02杉杉股份 林洋能源寧德時(shí)代4應(yīng)流股份天齊鋰業(yè)68天順風(fēng)能101214東方日升161820南都電源 正泰電器國(guó)電南瑞天賜材料格林

29、美比亞迪臺(tái)海核電禾望電氣 當(dāng)升科技璞泰來(lái)特銳德平高電氣振江股份中環(huán)股份晶盛機(jī)電金風(fēng)科技宏發(fā)股份天能重工新宙邦匯川技術(shù)隆基股份通威股份欣旺達(dá)金雷股份陽(yáng)光電源日月股份恩捷股份麥格米特先導(dǎo)智能億緯鋰能10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所表1：電新代表公司基金持倉(cāng)比例變動(dòng)（%）證券簡(jiǎn)稱樣本分類生產(chǎn)鏈環(huán)節(jié)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3變動(dòng)幅度寒銳鈷業(yè)新能源車原材料10.113.19.67.62.511.317.56.3科達(dá)利新能源車電池9.814.49.42.25.48.813.95.1星源

30、材質(zhì)新能源車隔膜1.03.72.79.85.99.714.85.1良信電器二次設(shè)備11.915.67.85.50.00.63.62.9華友鈷業(yè)新能源車原材料11.816.110.54.92.66.59.32.7明陽(yáng)智能風(fēng)電整機(jī)17.121.16.10.01.72.75.02.3東方日升光伏中游組件0.00.00.02.57.215.213.4-1.9寧德時(shí)代新能源車電池0.21.60.521.210.05.33.4-1.9天順風(fēng)能風(fēng)電風(fēng)塔2.60.90.010.04.28.96.9-2.0林洋能源光伏運(yùn)營(yíng)商5.513.07.713.05.94.12.0-2.2應(yīng)流股份核電供貨商7.216.08

31、.25.44.45.43.0-2.4杉杉股份新能源車正極材料0.71.30.87.71.83.40.8-2.6天齊鋰業(yè)新能源車原材料4.42.60.07.53.45.62.9-2.7天賜材料新能源車電解液13.616.09.718.33.313.110.0-3.1證券簡(jiǎn)稱樣本分類生產(chǎn)鏈環(huán)節(jié)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3變動(dòng)幅度國(guó)電南瑞電站設(shè)備10.214.78.311.64.07.23.8-3.3正泰電器一次設(shè)備14.317.413.46.51.85.01.6-3.4南都電源電源1.39.93.33.40.23.50.0-3.5禾望電氣一次

32、設(shè)備8.314.310.40.35.75.61.7-3.8格林美新能源車原材料22.415.35.14.52.55.31.3-4.0當(dāng)升科技新能源車正極材料0.21.80.922.66.27.13.0-4.1璞泰來(lái)新能源車負(fù)極材料0.62.82.010.54.09.24.8-4.4臺(tái)海核電核電供貨商0.70.10.616.08.85.91.1-4.7特銳德一次設(shè)備5.28.43.67.02.76.41.3-5.1比亞迪新能源車電池4.511.46.96.83.56.10.6-5.4晶盛機(jī)電光伏中游光伏設(shè)備0.13.82.213.56.910.54.8-5.6金風(fēng)科技風(fēng)電整機(jī)1.317.54.5

33、13.38.711.75.9-5.8平高電氣一次設(shè)備30.530.216.07.60.25.90.1-5.9新宙邦新能源車電解液0.01.10.034.110.021.715.7-6.0宏發(fā)股份二次設(shè)備2.336.011.713.65.411.45.2-6.2中環(huán)股份光伏中游硅片5.028.214.95.03.79.43.1-6.3天能重工風(fēng)電風(fēng)塔4.814.34.66.613.215.89.4-6.4振江股份風(fēng)電機(jī)艙罩0.912.010.25.62.46.80.4-6.4欣旺達(dá)新能源車電池5.318.02.418.310.422.414.9-7.5匯川技術(shù)新能源車電機(jī)電控2.86.82.71

34、6.38.315.68.0-7.6隆基股份光伏中游硅片0.04.514.221.113.520.512.8-7.7通威股份光伏上游硅料3.56.00.215.012.721.512.9-8.6陽(yáng)光電源光伏中游逆變器9.520.12.025.96.918.78.8-9.9金雷股份風(fēng)電主軸0.02.81.310.27.217.37.0-10.2日月股份風(fēng)電鑄鍛件2.65.74.611.111.421.510.0-11.6恩捷股份新能源車隔膜2.60.80.918.610.015.12.5-12.5麥格米特新能源車電機(jī)電控4.56.24.418.011.619.46.7-12.7先導(dǎo)智能新能源車鋰電

35、設(shè)備1.86.55.127.217.821.28.1-13.1億緯鋰能新能源車電池5.86.72.611.412.627.310.6-16.7資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所光伏：市場(chǎng)景氣引領(lǐng)業(yè)績(jī)大增海外市場(chǎng)全面啟航2019 年光伏行業(yè)逐步回暖，已走出 2018 年低谷。自 2018 年 11 月起，光伏政策逐步趨于溫和，由行政指令化向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，并且系列政策展示了非常好的延續(xù)性。平價(jià)上網(wǎng)及 2019 年補(bǔ)貼電價(jià)政策的出臺(tái)，進(jìn)一步明確了行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，維護(hù)了市場(chǎng)信心。2019 年競(jìng)價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目規(guī)模分別達(dá)到 22.8GW、4.5GW，對(duì)補(bǔ)貼需求僅 25.5 億，在年初預(yù)算 30 億范圍內(nèi)

36、。三季度競(jìng)價(jià)和平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目已進(jìn)入建設(shè)階段，為 2021 年全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代奠定基礎(chǔ)。從業(yè)績(jī)角度審視，2018 年是光伏行業(yè)的業(yè)績(jī)底和政策底，行業(yè)向上發(fā)展擁有非常堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。平價(jià)時(shí)代即將到來(lái)，2019 年行業(yè)龍頭公司進(jìn)一步夯實(shí)技術(shù)和市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并且乘著行業(yè)快速?gòu)?fù)蘇的東風(fēng)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。盡管國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目啟動(dòng)較晚，裝機(jī)不及預(yù)期，在海外市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)的助推下，產(chǎn)品價(jià)格已出現(xiàn)回升，隨著項(xiàng)目逐步落地，業(yè)績(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)。進(jìn)入平價(jià)階段后，政策緊箍咒將被去除，光伏行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段，亦將誕生偉大的公司。圖27：光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧2015年推出光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃， 2016年推出十三五規(guī)劃： 到2020年底計(jì)劃

37、光伏裝機(jī)110GW。產(chǎn)業(yè)信心得到回復(fù)，進(jìn)入快速發(fā)展階段補(bǔ)貼拖欠缺口逐漸增大，2018年531新政， 造成行業(yè)發(fā)展急轉(zhuǎn)直下，產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)能利用率下滑嚴(yán)重行業(yè)政策由規(guī)模管控向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)規(guī)模保持穩(wěn)定水平， 平價(jià)項(xiàng)目比例不斷增高，出口比例不斷提高美國(guó)挑起“雙反”，歐戰(zhàn)開始反傾銷， 行業(yè)遭2009年啟動(dòng)“金太陽(yáng)受重挫， 大批企業(yè)倒工程項(xiàng)目”，實(shí)施50%閉，重歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)初始投資補(bǔ)貼， 帶動(dòng)光伏電站快速增長(zhǎng)160,00060%140,000120,000100,00080,00050%40%30%60,00040,00020,00020%10%-0%全球光伏安裝量(MW)中國(guó)光伏安裝量(MW)中國(guó)在全

38、球占比(%)資料來(lái)源： 申港證券研究所我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)憑借著制造業(yè)的效率、成本控制、高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，目前已占據(jù)全球超 70%的產(chǎn)能，原材料和設(shè)備均幾乎實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，海外市場(chǎng)表現(xiàn)尤為亮眼。2019Q13 國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī) 16GW，出口光伏組件 50.4GW，同比增長(zhǎng) 81.6%， 出口量超過(guò)國(guó)內(nèi)裝機(jī)量的 3 倍。光伏組件出口比例不斷提升，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)真正成為全球化的產(chǎn)業(yè)。圖28：光伏出口/國(guó)內(nèi)裝機(jī)比重不斷提升圖29：光伏出口增速不斷提升60,00050,00040,00030,00020,00010,000-國(guó)內(nèi)裝機(jī)(MW)出口光伏組件(MW) 出口/國(guó)內(nèi)裝機(jī)1.911.41.580890.4

39、903.152014201 5201 6201 7201 8201 9Q133.53.02.52.01.51.00.5-60,00050,00040,00030,00020,00010,000-出口光伏組件(MW)出口同比增長(zhǎng)(%)50.3%30.3%-5.9%5.481.6%201 4201 5201 6201 72018201 990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所2019Q13 主要光伏產(chǎn)品價(jià)格整體處于下降通道，部分材料價(jià)格在 Q3 出現(xiàn)小幅回彈。分種類來(lái)看：硅料：2019

40、年單晶硅料價(jià)格下降 7.5%，延續(xù)了上半年的下降趨勢(shì)。多晶硅料下降 16.4%，Q3 小幅上漲 3.4%。硅片：2019 年多晶硅片價(jià)格下降 11.3%，單晶硅片因?yàn)樾枨筝^好，價(jià)格基本維持穩(wěn)定，Q3 小幅下降 1.9%。電池片：?jiǎn)尉?PERC 電池片價(jià)格下降 28.7%，Q3 單季下降 19.3%，多晶硅片價(jià)格下降 19.1%，Q3 下降 21.2%。單晶 PERC 電池片 6 月以來(lái)由于新增產(chǎn)能集中投放，而國(guó)內(nèi)光伏電站建設(shè)仍未大規(guī)模開始，價(jià)格快速下降，9 月之后隨著需求好轉(zhuǎn)價(jià)格已企穩(wěn)。組件：?jiǎn)尉?PERC 組件價(jià)格下降 17.2%，多晶組件下降 7.1%。圖30：硅料價(jià)格走勢(shì)（元/kg）圖3

41、1：硅片價(jià)格走勢(shì)（元/片）多晶用一級(jí)料（ 菜花料）單晶用一級(jí)料（ 致密料）多晶硅片（金剛線）單晶硅片180m1401201008060402006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000資料來(lái)源： PV Infolink， 申港證券研究所資料來(lái)源： PV Infolink， 申港證券研究所圖32：電池片價(jià)格走勢(shì)（元/W）圖33：組件價(jià)格走勢(shì)(元/W)多晶電池片(18.7%）單晶電池片(20%) 275W多晶組件285W單晶組件單晶PERC電池片(21.4%)單晶PERC電池片（21.5%+）2.0001.8001.6001.4001.2001.000單晶PERC電池

42、片（21.5%+雙面）3.503.002.50310W單晶組件0.8002.000.6000.4001.500.2000.0001.00資料來(lái)源： PV Infolink， 申港證券研究所資料來(lái)源： PV Infolink， 申港證券研究所表2：主要光伏材料價(jià)格變化種類品種規(guī)格單位2019/11/3周度漲跌月度漲跌年度漲跌最高點(diǎn)差幅最高點(diǎn)日期硅多晶硅一級(jí)料USD/kg7.000.00%0.00%-21.35%-57.58%2018/1/17料多晶硅一級(jí)料菜花料元/kg61.001.67%1.67%-16.44%-51.97%2018/4/25單晶硅一級(jí)料致密料元/kg74.000.00%-1.

43、33%-7.50%-44.36%2018/5/9硅多晶-金剛線進(jìn)口USD/片0.240.00%0.00%-10.19%-62.81%2018/1/3片國(guó)產(chǎn)元/片1.83-0.54%-1.08%-11.17%-60.22%2018/1/3單晶 180um進(jìn)口USD/片0.39-3.46%-3.46%0.26%-45.31%2018/1/3國(guó)產(chǎn)元/片3.060.00%-1.92%0.33%-42.80%2018/1/3電多晶-金剛線18.5%進(jìn)口USD/W0.09-6.06%-11.43%-16.96%-56.74%2018/1/3池18.5%國(guó)產(chǎn)元/W0.72-6.49%-12.20%-19.1

44、0%-56.89%2018/1/3片單晶 PERC21.5%進(jìn)口USD/W0.120.00%0.83%-26.22%-27.54%2019/1/3021.5%國(guó)產(chǎn)元/W0.920.00%1.10%-28.68%-29.23%2019/1/3021.5%雙面進(jìn)口USD/W0.120.00%0.83%-27.54%-27.54%2019/1/221.5%雙面國(guó)產(chǎn)元/W0.930.00%1.09%-28.46%-29.01%2019/1/30組275W 多晶進(jìn)口USD/W0.220.00%0.00%0.00%-38.20%2018/1/3件275W 多晶國(guó)產(chǎn)元/W1.69-0.59%-0.59%-7

45、.14%-37.41%2018/1/3310W 單晶 PERC進(jìn)口USD/W0.24-2.80%-5.45%-7.60%-40.00%2018/1/3310W 單晶 PERC國(guó)產(chǎn)元/W1.78-0.56%-3.26%-17.21%-38.83%2018/1/3光伏玻璃元/平米28.000.00%0.00%16.7%0.00%2019/9/11資料來(lái)源： PV Infolink， 申港證券研究所行業(yè)整體盈利質(zhì)量正在提升在光伏子行業(yè)中，我們選取了 34 家公司作為樣本，并按產(chǎn)業(yè)鏈上中下游進(jìn)行分類：上游：硅料中游：硅片、電池片、組件、光伏設(shè)備、金剛線、逆變器下游：運(yùn)營(yíng)商表3：分析選取光伏行業(yè)樣本公司

46、樣本分類分類企業(yè)光伏上游硅料通威股份中游光伏設(shè)備晶盛機(jī)電、京運(yùn)通、金辰股份、精功科技、天龍光電中游組件福斯特、博威合金、中利集團(tuán)、協(xié)鑫集成、亞瑪頓、億晶光電、橫店?yáng)|磁、東方日升、安彩高科中游金剛線三超新材、東尼電子中游電池片易成新能、中來(lái)股份、拓日新能、航天機(jī)電、向日葵中游硅片隆基股份、中環(huán)股份中游逆變器陽(yáng)光電源下游運(yùn)營(yíng)商林洋能源、清源股份、珈偉股份、太陽(yáng)能、綜藝股份、愛(ài)康科技、科林環(huán)保、易世達(dá)、*ST百特、東旭藍(lán)天資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所光伏板塊 2019Q13 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1519.4 億元，同比增長(zhǎng) 16.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 106.7 億元，同比增長(zhǎng) 22.3%；毛利

47、率為 22.4%，同比上漲 1.47 pct；期間費(fèi)用率為 13%，同比下降 0.8 pct，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng) 300.8%。Q3 延續(xù)了 2019 年增長(zhǎng)勢(shì)頭，業(yè)績(jī)環(huán)比、同比皆實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。表4：光伏行業(yè) 2018 年和 2019Q13 變化數(shù)據(jù)光伏20172018YoY2018Q1-32019Q1-3YoY營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)元）184269.12184435.70.1%130104.7151938.416.8%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）10220.773814.1-62.7%8717.410665.622.3%毛利率（%）20.7%20.0%-0.75 pct20.9%22.4%1.47 pc

48、t凈利率（%）5.6%2.2%-3.42 pct6.8%7.4%0.60 pct經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（百萬(wàn)元）15253.119970.8-34.6%4508.218070.0300.8%資產(chǎn)負(fù)債率（%）56.6%57.5%0.89 pct56.8%56.6%-0.20 pct期間費(fèi)用率（%）15.4%14.6%-0.75 pct13.8%13.0%-0.80 pctROE（%）6.1%2.2%-3.88 pct5.0%5.7%0.65 pct商譽(yù)（百萬(wàn)元）3645.635121.640.5%4925.83690.9-25.1%在建工程（百萬(wàn)元）18468.2123276.826.0%25481.24

49、18778.5-26.3%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所2019 年是光伏執(zhí)行競(jìng)價(jià)的第一年，行業(yè)面臨補(bǔ)貼大幅退坡的局面，但同時(shí)政策擾動(dòng)降低、市場(chǎng)化程度加深，使得行業(yè)提升了造血能力，在前三季度海外市場(chǎng)爆發(fā)的情況下，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的顯著提升。2019 年全年補(bǔ)貼額降低至 25.5 億元，預(yù)計(jì)全年裝機(jī) 3235GW。下半年光伏市場(chǎng)由國(guó)外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，22.8GW 的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目以及 4.8GW的平價(jià)項(xiàng)目投產(chǎn)目標(biāo)均在 12 月底，正常光伏電站建設(shè)工期至少需 3 個(gè)月，部分項(xiàng)目已于 Q3 開工，Q4 將是國(guó)內(nèi)光伏建設(shè)高峰期，需求向好對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格產(chǎn)生非常強(qiáng)勁的支撐。圖34：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13

50、 營(yíng)收變化圖35：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13 歸母凈利潤(rùn)變化160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)317.1%1.8%2.9%46.7%2015Q 1-3 2016Q 1-3 2017Q 1-3 2018Q 1-3 2019Q 1-350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%14,00012,00010,0008,0 006,0 004,0 002,0 00-歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)(%)109.4%34.6%23.0%5.5%2015Q 1-3 2016Q 1-

51、3 2017Q 1-3 2018Q 1-3 2019Q 1-3120 %100 %80%60%40%20%0%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖36：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13 毛利率變化圖37：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13 期間費(fèi)用率變化23%22%21%20%19%18%毛利率（%）同比增長(zhǎng)（pct）1.861.370.24-0.162.001.501.000.500.0014%13%13%12%12%期間費(fèi)用率（%）同比增長(zhǎng)（pct）1.40-0.40-0.41-1.0121.510.50-0.5-117%2015Q1-3 201

52、 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 2019Q1-3-0.5011%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-3-1.5資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所圖38：光伏行業(yè)樣本公司單季度毛利率情況毛利率（%）同比增長(zhǎng)（pct）環(huán)比增長(zhǎng)（pct）25%4320%215%1010%-1-25%-30%-4資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所分環(huán)節(jié)：硅料及硅片表現(xiàn)最為出色我們將光伏相關(guān)公司按照各環(huán)節(jié)進(jìn)行拆分，并分別比較各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合而言硅料及硅片盈利能力最為突出。從營(yíng)收角度：硅料

53、、硅片、電池片營(yíng)收皆顯著增長(zhǎng)，組件出現(xiàn)小幅下滑，主要因?yàn)榻M件產(chǎn)能擴(kuò)張較多，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大壓力，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)需要時(shí)間。隨著競(jìng)價(jià)平價(jià)項(xiàng)目大批開工，逆變器需求提升，同比增長(zhǎng)顯著。金剛線營(yíng)收降幅最高， 表明在大部分硅片切割環(huán)節(jié)完成金剛線替代后，金剛線需求大幅減弱。從歸母凈利潤(rùn)角度：硅料、硅片、電池片、組件四個(gè)主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)皆表現(xiàn)出色， 電池片由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。此外，盡管組件營(yíng)收下降，但由于擁有相對(duì)強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，組件價(jià)格回穩(wěn)，利潤(rùn)提升幅度高于營(yíng)收。500450400350300250200150營(yíng)業(yè)總收入(億元)同比增長(zhǎng)(%)45.1%31.0%34.7%27.3%-1.1%-0.9%3.1

54、%-37.7%50%40%30%20%10%0%-10%-20%45403530252015 35.1%1097.7%歸母凈利潤(rùn)(億元)同比增長(zhǎng)(%)594.1%57.1%-8.7% -40.5%-50.0%700%600%500%400%300%200%100%0%100500-30%5-40%0-50%-5-195.2%-100%-200%-300%資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所從毛利率和凈利率角度：電池片、硅片盈利能力突出，金剛線已經(jīng)開始虧損，運(yùn)營(yíng)商亦因?yàn)檠a(bǔ)貼拖欠，毛利率和凈利率出現(xiàn)大幅下滑。圖41：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 毛利率

55、圖42：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 凈利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率(%)同比增長(zhǎng)（ pct）10.773.450.490.56-2.48-1.70-4.17-12.06151050-5-10-1520%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%凈利率(%)同比增長(zhǎng)（ pct）11.004.140.291.88-2.88-7.79-8.84-43.1220100-10-20-30-40-50資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所從在建工程角度：除了組件、光伏設(shè)備、金剛線，其他環(huán)節(jié)在建工程均同比下

56、滑， 表明產(chǎn)能擴(kuò)張速度在減緩。從資產(chǎn)負(fù)債率角度：總體資產(chǎn)負(fù)債率維持在正常水平，除了金剛線環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)并未發(fā)生大的變化。圖43：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 在建工程圖44：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 資產(chǎn)負(fù)債率在建工程(億元)同比增長(zhǎng)(%)資產(chǎn)負(fù)債率(%)同比增長(zhǎng)（ pct）163.0%56.5%26.6%-12.7%-38.3%-63.3%-55.6%-83.1%200%70%150%60%100%50%50%40%7060504030200%10-50%0-100%30%20%10%0%2014.252.503.511.52-0.080.04-3.24-5.08151050

57、-5-10資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所從 ROE 角度：電池片的 ROE 維持在較高水平，硅料、硅片、組件尚可，其余環(huán)節(jié) ROE 皆同比下降，電池片回歸正常發(fā)展軌道，硅片盈利能力較強(qiáng)。從期間費(fèi)用率角度：硅片、電池片、逆變器的期間費(fèi)用率均有所下降，表明規(guī)模化已經(jīng)能夠顯著降低費(fèi)用率，而不易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的光伏設(shè)備、金剛線期間費(fèi)用率出現(xiàn)上漲。圖45：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 ROE圖46：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 期間費(fèi)用率ROE(% )同比增長(zhǎng)（ pct）期間費(fèi)用率(%)同比增長(zhǎng)（ pct）15%10%5%0%-5%-10%-15%

58、158.461.483.160.69-1.37-3.20-2.88-25.731050-5-10-15-20-25-3025%64.882.601.000.11-0.61-1.55-1.50-3.62520%4315%21010%-1-25%-3-40%-5資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流角度：電池片環(huán)節(jié)現(xiàn)金流同比增速最高，表明電池片盈利質(zhì)量大幅提升，運(yùn)營(yíng)商環(huán)節(jié)現(xiàn)金流提升顯著，主要因?yàn)闁|旭藍(lán)天 19Q13 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流14.5 億，相較 18 年同期-34.8 億，轉(zhuǎn)正且大幅提升。從存貨角度：硅片、組件的存貨量較高，硅料、硅片增長(zhǎng)幅度最高

59、，運(yùn)營(yíng)商存貨環(huán)比下降，表明因上半年國(guó)內(nèi)光伏建設(shè)規(guī)模較低，運(yùn)營(yíng)商積累了較多存貨，隨著下半年國(guó)內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)高峰期的到來(lái)，存貨已大幅降低。圖47：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流圖48：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 存貨706050403020100-10-20經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)同比增長(zhǎng)(%)1489.1%178.3%268.5%24.4%47.1% 58.3% 84.5% -63.7%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%140120100806040200存貨(億元)同比增長(zhǎng)(%)19.9%14.8%0.9%2.8%2.0%

60、-2.8%-6.9%-16.3%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所資料來(lái)源： Wind， 申港證券研究所從應(yīng)收賬款角度：逆變器、光伏設(shè)備的應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)幅度較大，硅片、金剛線亦增長(zhǎng)明顯，光伏設(shè)備的應(yīng)收賬款增加表明產(chǎn)能擴(kuò)張仍然在繼續(xù)。從商譽(yù)角度：商譽(yù)主要集中在運(yùn)營(yíng)商環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)是投資并購(gòu)最多的領(lǐng)域。2019Q13 運(yùn)營(yíng)商商譽(yù)同比減少 41.2%，我們認(rèn)為這種下降趨勢(shì)仍將繼續(xù)。圖49：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 應(yīng)收賬款圖50：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 商譽(yù)250200150100500應(yīng)收賬款(億元)同比增長(zhǎng)