地方債發(fā)行跟蹤：新增專項仍在路上

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 四季度地方債發(fā)行情況1 HYPERLINK l _TOC_250009 四季度地方債目前只發(fā)行了再融資債券1 HYPERLINK l _TOC_250008 九月地方債募集資金結構已開始改善1 HYPERLINK l _TOC_250007 各省份專項債新增限額情況2 HYPERLINK l _TOC_250006 地方債前三季度基本完成發(fā)行2 HYPERLINK l _TOC_250005 專項債用作資本金的情況3 HYPERLINK l _TOC_250004 專項債計入資本金對基建投資的影響4 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 市場回顧：融資端企穩(wěn)復蘇，收益率溫和下行6 HYPERLINK l _TOC_250002 一級發(fā)行：凈融資量由正轉負6 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況8 HYPERLINK l _TOC_250000 二級市場：收益率整體保持平穩(wěn)8插圖目錄圖 1：2019 年前三季度地方債募集資金用途1圖 2：2019 年 9 月地方債募集資金用途1圖 3：2019 年截至 10 月各省份專項債新增限額情況2圖 4：2019 年前三季度按月地方債分類發(fā)行情況3圖 5：專項債用作項目資本金從 6 月到 9 月的領域擴容情況3圖 6：歷年政

3、策上規(guī)定的項目資本金比例5圖 7：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 1 日新增地方政府專項債發(fā)行情況6圖 8：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢6圖 9：公司債發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 10：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 11：短融發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 12：中票發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 13：資金成本與信用債收益率7圖 14：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）9圖 15：城投債到期收益率（AA）10圖 16：城投債到期收益率曲線和利差情況10表格目錄表 1：四季度截至 10 月 18 日地方債發(fā)行情況列表1表 2：截至 10 月還有新增專項債余額的省份2表 3：歷年固定資產(chǎn)投資項目資

4、本金比例各行業(yè)調(diào)整變化4表 4：2019 年截至 9 月底專項債用作項目資本金的落地項目情況5表 5：資金成本變動情況8表 6：上周（10.08-10.16）主體評級調(diào)低債券8表 7：信用債收益率變動情況8表 8：信用利差（國開債）變動情況10表 9：期限利差變動情況11 四季度地方債發(fā)行情況四季度地方債目前只發(fā)行了再融資債券四季度地方債已經(jīng)開始發(fā)行，已發(fā)行的地方債中均為再融資債券。2019 年第四季度剛剛開始，截至 10 月 18 日，地方債共計已發(fā)行 8 只，450.22 億元。其中一般債 6 只，合計 387.28 億元，專項債 2 只，合計 62.95 億元，全部發(fā)行均為再融資債券。新

5、增債券和提前下發(fā)的額度均未有發(fā)行。表 1：四季度截至 10 月 18 日地方債發(fā)行情況列表發(fā)行起始日代碼證券簡稱發(fā)行額期限到期日發(fā)行債發(fā)行發(fā)行人地 方 債(億)(年)券評級利率地域類別2019-10-241905183X.IB19 湖北債 1769.5172026-06-03AAA3.59湖北省一般債(續(xù)發(fā))2019-10-24Z19101607.IB19 海南債 2231.59302049-10-25AAA海南省一般債2019-10-23Z19101601.IB19 四川債 11883.44302049-10-24AAA四川省一般債2019-10-23Z19101604.IB19 四川債 1

6、1920.15302049-10-24AAA四川省專項債2019-10-21Z19101401.IB19 浙江債 18144.40302049-10-22AAA浙江省一般債2019-10-21Z19101404.IB19 浙江債 1942.80102029-10-22AAA浙江省專項債2019-10-15104708.IB19 青島債 2818.10102029-10-16AAA3.40山東省一般債2019-10-141905374.IB19 內(nèi)蒙古債 2940.24102029-10-15AAA3.38內(nèi)蒙古一般債資料來源：Wind， 九月地方債募集資金結構已開始改善2019 年 9 月份地

7、方債募集資金用途結構已經(jīng)開始改善。和前 8 個月相比，2019 年 9月地方債募集資金用途與前三季度用途結構相比已經(jīng)有所改善。前三季度地方債募集資金用途仍以棚戶區(qū)改造和土地儲備項目為主，分別占比 37.39%和 36.72%，收費公路項目募集資金占比相比之前有所提升，達 12.29%。9 月份這一結構開始有明顯改善，鄉(xiāng)村振興作為地方債募集資金第一用途，金額 440.5 億元，占比 32.22%，超越了土地儲備項目募集資金占比 26.84%。棚戶區(qū)改造項目募集資金占比降至 8.18%，收費公路募集資金占比進一步提升，在 9 月份達到 16.47%。地方債募集資金結構出現(xiàn)改善對于未來地方債流入項目

8、的進一步調(diào)整具有積極的作用。圖 1：2019 年前三季度地方債募集資金用途圖 2：2019 年 9 月地方債募集資金用途1.34%0.80% 0.72% 0.60% 0.20%4.87% 1.42%1.22%0.86%2.79% 0.88%6.28%12.29%36.72%37.39%棚戶區(qū)改造土地儲備收費公路鄉(xiāng)村振興其它專項軌道交通生態(tài)園區(qū)建設7.92%8.18%16.47%32.22%26.84%鄉(xiāng)村振興 土地儲備 收費公路 棚戶區(qū)改造其它專項 軌道交通 醫(yī)療衛(wèi)生 教育類資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 各省份專項債新增限額情況截至 10 月 18 日，專項債新增限額只有 8 省

9、份還未發(fā)完。2019 年各省份專項債新增限額大部分在 9 月份已經(jīng)發(fā)完，截至目前只有 8 省份還有余額，分別是廣東、福建、浙江、新疆、遼寧、江西、四川和湖南。其中廣東省新增專項債剩余最多，為 303 億元，超過100 億元的還有福建省和浙江省，分別是 136 億元和 111 億元。圖 3：2019 年截至 10 月各省份專項債新增限額情況（億元）新增專項債：已用新增專項債：剩余200018001600140012001000800600400200江蘇廣東 山東 安徽 河北浙江 河南 四川 北京 湖北 天津 重慶 湖南 福建 上海 江西 云南 廣西 新疆陜西 吉林 山西甘肅 深圳 內(nèi)蒙古黑龍江

10、青島 海南 寧夏 廈門 青海 寧波 遼寧 大連 貴州西藏0資料來源：Wind， 表 2：截至 10 月還有新增專項債余額的省份（億元）省份新增專項債：已用新增專項債：剩余廣東1512303福建676136浙江1025111新疆48240遼寧8717江西6690.17四川9800.1湖南6770.03資料來源：Wind， 地方債前三季度基本完成發(fā)行2019 年前三季度地方債基本完成全年新增發(fā)行。2019 年地方債發(fā)行前置，前三季度地方債基本完成全年新增發(fā)行。新增一般債發(fā)行 9217 億元，新增專項債發(fā)行 21366 億元，基本完成年初制定的 9300 億元新增一般債和 2.15 萬億新增專項債的

11、額度。其中 6 月和 3 月為全年專項債發(fā)行高峰，6 月份新增專項債發(fā)行量達到單月 5267 億元，地方債發(fā)行總額單月達 8996 億元。按照發(fā)行節(jié)奏來看，2017 年和 2018 年地方債發(fā)行均集中于第三季度，分別占比 38.3%和 57.3%。與往年相比，2019 年地方債前三季度發(fā)行量較為平均， 整體前置帶動經(jīng)濟發(fā)展。圖 4：2019 年前三季度按月地方債分類發(fā)行情況（億元）新增一般新增專項置換和再融資60005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：Wind， 專項債用作資本金的情況專項債作為符合條件重大項目資本金適用范圍逐步擴容。2019

12、 年 6 月 10 日，國務院印發(fā)關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，通知提出允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，支持項目包括國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目等重大項目。9 月 4 日國常會又將專項債券可用作項目資本金范圍由四個領域項目擴大為包括城市停車場、城鄉(xiāng)電網(wǎng)和水利等的十個民生領域項目。圖 5：專項債用作項目資本金從 6 月到 9 月的領域擴容情況資料來源：新華網(wǎng)等， 專項債作為項目資本金適用范圍擴容符合補短板需要。9 月 4 日國常會提到的專項債新增額度不得用于土儲和棚改項目，專項債作為項目資本金適用范圍根據(jù)

13、地方上報項目和實際情況，擴大投資用于民生領域。將更多民生領域納入專項債適用范圍有利于加快補齊經(jīng)濟建設和民生發(fā)展的短板，為未來結構調(diào)整和基礎設施建設提供保障。專項債計入資本金對基建投資的影響鐵路、公路、軌交等基建相關項目的資本金比例有望繼續(xù)下調(diào)。整體來看，下調(diào)項目資本金支持基建，靜態(tài)方面確實利好于固定資產(chǎn)投資增加。從 1996 年開始，歷史上政策規(guī)定的基建項目資本金比例呈不斷下調(diào)趨勢，經(jīng)歷了 1996 年、2009 年和 2015 年三次調(diào)整，目前的基建項目資本金以 20%為主，港口、沿海及內(nèi)河航運以 25%為主。2019 年政府工作報告中明確提出“下調(diào)基建投資資本金比例”，且 3 月 24 日

14、中國發(fā)展高層論壇會議提出擴大財政支出規(guī)模，繼續(xù)增加基建規(guī)模。預計后續(xù)城市地下綜合管廊、軌道交通以及國務院批準的其他重大建設項目將在目前的基礎比例上適當調(diào)低。表 3：歷年固定資產(chǎn)投資項目資本金比例各行業(yè)調(diào)整變化行業(yè)199620092015電力20%20%20%交通運輸35%35%35%機場、港口、沿海及內(nèi)河航運30%25%鐵路25%20%公路25%20%軌道交通25%20%郵電25%煤炭項目35%下調(diào)至 30%30%鋼鐵25%40%40%化肥項目25%25%25%機電、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)20%的項目玉米深加工30%下調(diào)至 20%電石、鐵合金、燒堿、黃磷20%上調(diào)至

15、30%30%建材（水泥）20%35%35%電解鋁20%上調(diào)至 40%40%房地產(chǎn)開發(fā)項目（不含經(jīng)濟適用房項目）20%保障房20%20%商品住宅20%20%其他房地產(chǎn)開發(fā)項目30%下調(diào)至 25%資料來源：國務院關于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知， 鐵路、軌道交通和收費公路等路網(wǎng)建設類基建項目和電氣等公用事業(yè)類項目在當前專項債已發(fā)行規(guī)模中占比在 9%，歷年來看占比更低。隨著未來國家重大項目和“十三五” 規(guī)劃的推進，符合通知要求的項目未來會出現(xiàn)更多積極變化。但當前來看，很難在 2019年出現(xiàn)激增或衰退，因此我們把剩余待發(fā)專項債符合項目要求的占比設定在 8%10%之間， 以此作為參考，假設全部專

16、項債均用作項目資本金，結合 20%資本金所能撬動杠桿的最大倍數(shù)，測算得出新增基建資金分別為 5275.79 億元、5777.87 億元、6279.95 億元。當然客觀來看，由于專項債很大程度上只是作為基建資金的補充，全部置換為項目資本金的可 能性很低。圖 6：歷年政策上規(guī)定的項目資本金比例40%35%30%25%20%15%10%電力交通運輸機場、港口、沿海及內(nèi)河航運鐵路公路 軌道交通199620092015資料來源：Wind，國務院關于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知國發(fā)【1996】35 號文、國務院關于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知國發(fā)【2009】27 號文、國務院關于調(diào)整和完善

17、固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知國發(fā)【2015】51 號文； 2019 年截至 9 月底共有 9 個項目將專項債用作資本金，均為鐵路和機場項目。截至 9月底用作資本金的專項債規(guī)模在 68 億元左右，相比三季度新增專項債的發(fā)行規(guī)模，占比不到 1%。9 個重大項目中 4 個位于內(nèi)蒙古自治區(qū)，分別是呼和浩特新機場項目、集大高鐵項目、集通鐵路電氣化改建項目和包頭至惠農(nóng)南段鐵路項目。5 個位于山東，包括濟寧等五個高鐵配套項目。在已經(jīng)落地的 9 個項目中，專項債用作資本金的比例從 4.7%到 63% 不等，從償債收入來源來看，內(nèi)蒙古的機場和鐵路項目均以項目運營收入為主，專項債資金搭配銀行貸款，起到了杠桿撬

18、動作用。山東濟寧的五個高鐵配套項目償債收入則以土地出讓收入為主。項目類項目資專項債專項債用作償債收入項目名稱省份別總投資本金籌資資本金比例來源呼和浩特新機場項目內(nèi)蒙古機場223.7105.2454.7%運輸收入內(nèi)蒙古自治區(qū)烏蘭察布市新建集寧至大同至原平鐵路(內(nèi)蒙古段)項目內(nèi)蒙古鐵路371.578.315063%及客橋費集通鐵路電氣化改建項目內(nèi)蒙古鐵路188.3790.116.2運輸收入18%及客橋費包頭至惠農(nóng)南段鐵路項目內(nèi)蒙古鐵路459.88321.92165運輸收入51%及客橋費表 4：2019 年截至 9 月底專項債用作項目資本金的落地項目情況（內(nèi)蒙古）運輸收入資料來源：地方發(fā)改委官網(wǎng)、項

19、目公開資料等， 而由于專項債流入基建的比例并不高，增發(fā)專項債對今年基建的作用可能不是十分明顯，上調(diào)專項債額度的收益也比較有限。經(jīng)不完全統(tǒng)計，今年 1-8 月發(fā)行的專項債大多并未流向基建。1-8 月發(fā)行專項債的主要流向了棚戶區(qū)改造和土地儲備項目，占比分別在44.87%和 40.77%左右。流向基建的資金主要集中在鐵路、軌道交通、收費公路（9%） 領域，而在水利、環(huán)保和生態(tài)相關領域（6%），電力、熱力、燃氣和水的生產(chǎn)和供應業(yè)對財政資金的依賴較小，投入也相對較低。估計 1-8 月專項債流入基建的比例不超過四分之一。9 月募集資金用途有所改善，但考慮到項目報批流程需要一定時間才能落地以及冬季全國開工地

20、區(qū)較少進度較慢的情況，盡管對于基建已經(jīng)開始發(fā)力，但料今年專項債實際撬動基建作用將仍然較為有限。圖 7：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 1 日新增地方政府專項債發(fā)行情況（億元）已發(fā)行（億元）待發(fā)行（億元）9000800070006000500040003000200010000棚戶區(qū)改造土鐵水地和 路利儲收 、態(tài) 、備費 軌相 環(huán)公 道關 保路 交、通生鄉(xiāng)育 醫(yī)其村、 療他振養(yǎng) 、興老 學、 校扶 、貧 教資料來源：Wind， 市場回顧：融資端企穩(wěn)復蘇，收益率溫和下行一級發(fā)行：凈融資量由正轉負發(fā)行來看，非金融類信用債發(fā)行規(guī)模 10 月 8 日至 10 月 13 日為 103

21、0 億元，發(fā)行 103只，總償還量 1198 億元，凈融資額-168 億元。其中企業(yè)債 8 億元，發(fā)行 1 只，平均期限7 年；公司債 181 億元，發(fā)行 15 只，平均期限 4.4 年；中期票據(jù) 149 億元，發(fā)行 10 只，平均期限 4.5 年；短融 624 億元，發(fā)行 67 只，平均期限 0.61 年；定向工具 69 億元，發(fā)行 10 只，平均期限 3.4 年。圖 8：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)1000080006000400020000-2000資料來源：Wind， 圖 9：公司債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 10：企業(yè)債發(fā)行量

22、及凈融資額走勢（億元）凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)300025002000150010005000-5008006004002000-200-400資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11：短融發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 12：中票發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)500040003000200010000-1000-2000-300025002000150010005000-500資料來源：Wind， 資料來源：Wind

23、， 進入 10 月以來資金成本有向下趨勢。R001 和 R007 自 10 月 8 日分別下行 67bps 和19bps 至 10 月 16 日的 2.74%和 2.86%。信用債 3YAAA 和 3YAA 中票的到期收益率保持穩(wěn)定，10 月 16 日 3YAAA 和 3YAA 中票利差為 46bps。圖 13：資金成本與信用債收益率（%）R001R007GC007票據(jù)直貼利率:6個月9876543210資料來源：Wind， 上周，資金成本總體下行。R001 下行67bps，現(xiàn)值2.74%；R007 下行19bps 至2.86%， R1M 上行 28bps 至 3.34%；R3M 下行 18b

24、ps，現(xiàn)值 3.12%。表 5：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.7467.4869.80%2.002.502.90R0072.8619.2147.78%2.483.003.62R1M3.3428.3341.02%3.043.884.67R3M3.12-17.7035.05%3.164.164.85IRS:FR007：1 年2.734.9137.20%2.533.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.944.0913.79%3.093.964.57貨幣基金利率4.51224.42100.00%2.292.482.66資

25、料來源：Wind， 主體評級調(diào)整情況上周（10.08-10.16）主體評級調(diào)低債券主要集中在 3 家發(fā)行人，如下表所示，主體評級調(diào)低債券類型 3 家為產(chǎn)業(yè)債。上周（10.08-10.16）沒有評級調(diào)高的債券。表 6：上周（10.08-10.16）主體評級調(diào)低債券債券代碼112467.債券簡稱16 天廣發(fā)行人評級機構聯(lián) 合 信 用天廣中茂股最 新 評級日期2019/10/最新主體評級評 級上 次 評展望級日期2019/9/上次主體評級債券類型一般公 最新債債券項評級屬性SZ136665. SH112110. SZ0116 魯萬通12 東鋯債份有限公司山東萬通石油化工集團有限公司廣東東方鋯業(yè)科技股

26、評 級 有 限公司聯(lián) 合 信 用評 級 有 限公司中 證 鵬 元資 信 評 估股 份 有 限公司122019/10/92019/10/9負面AA負面穩(wěn)定172019/6/212019/9/30BB+AAA+司債一般公司債一般公司債產(chǎn)業(yè)債AA產(chǎn)業(yè)債產(chǎn)業(yè)債資料來源：Wind， 二級市場：收益率整體保持平穩(wěn)上周（10.08-10.16）信用債收益率整體下行，其中 AAA 中票 1Y 上行 1bp，3Y 上行3bps，5Y 上行 3bps；AA 中票 1Y 下行 1bp，3Y 下行 2bps，5Y 上行 2bps；AA-中票 1Y 下行 1bp，3Y 下行 1bp，5Y 上行 3bps。(%)AAAA

27、A+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/10/163.123.293.385.393.503.673.965.983.834.044.596.642019/10/103.113.283.395.403.473.643.985.993.804.024.576.612016/1/52.933.263.765.243.113.534.055.713.343.854.396.07一周變化 11-1-133-2-13223較年初變化204-37163914-92749192057歷史均值4.024.304.595.534.344.685.066.224.584.995.446

28、.66表 7：信用債收益率變動情況收益率短融中票 3Y中 票 5Y（BP）（BP）(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.483.774.943.754.004.325.824.074.434.926.251/2 位置4.104.354.585.554.414.755.076.184.625.005.456.713/4 位置4.664.995.286.244.835.225.626.765.055.495.917.13最大值6.336.7

29、97.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值- 均值-90-101-120-14-84-101-109-24-76-95-86-3收益率短融中票 3Y中 票 5Y（BP）資料來源：Wind， 產(chǎn)業(yè)債方面，進入 10 月以來，不同等級產(chǎn)業(yè)債收益率保持穩(wěn)定。當前產(chǎn)業(yè)債收益率維持在高位，一方面是信用風險定價不足導致的投資性價比弱化，另外也是信用事件難以預測導致機構內(nèi)部一刀切現(xiàn)狀明顯。現(xiàn)階段民企利差的修復更多依賴的是外部政策支持， 而非盈利基本面的改善，加之 2019 年開年以來違約事件不絕于耳，產(chǎn)業(yè)債的結構性風險仍不容忽視。同時信用風險定價不足以及利差徘徊低

30、位也導致市場投資機構從邊際減弱配置到整體配置降低，前因后果反復循環(huán)的確對信用債市場造成負面沖擊。圖 14：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）（%）產(chǎn)業(yè)債:AA:1Y產(chǎn)業(yè)債:AA:3Y產(chǎn)業(yè)債:AA:5Y7.506.505.504.503.502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102.50資料來源：Wind， 城投

31、債方面，進入 10 月以來，低資質(zhì)城投債不同期限收益率小幅下滑。現(xiàn)階段城投的再融資風險顯著改善，城投債更適合作為信用資質(zhì)下沉的首選，尤其是現(xiàn)階段中低等級高票息城投債所帶來的固定收益回報以及因基建和監(jiān)管思路調(diào)整而導致信用利差收窄帶 來的彈性收益機會。圖 15：城投債到期收益率（AA）（%）城投債利差:AA:1Y城投債利差:AA:3Y城投債利差:AA:5Y300250200150100500資料來源：Wind， 圖 16：城投債到期收益率曲線和利差情況（%，bps）20.0015.0010.005.000.00中債城投債到期收益率(AA):1年 中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益

32、率(AA):5年 信用利差(余額加權):城投債AAA 信用利差(余額加權):城投債AA350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002014/62015/62016/62017/62018/62019/6資料來源：Wind， 上周（10.08-10.16）信用利差（國開債）小幅下行。其中 AAA 中票 1Y 上行 2bps， 3Y 維持不變，5Y 下行 2bps；AA 中票 1Y 維持不變，3Y 下行 5bps，5Y 下行 2bps；AA- 中票 1Y 維持不變，3Y 下行 4bps，5Y 下行 2bps。期限利差漲跌互現(xiàn)，其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1