創(chuàng)新基金研究系列之二：海外養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品手冊(cè)

1、基金研究 | 基金專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申內(nèi)容目錄一海外典型 FOF 管理公司. 7二目標(biāo)日期產(chǎn)品介紹. 82.1 Vanguard. 82.1.1 Vanguard 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列 . 82.1.2 Vanguard 目標(biāo)日期下滑軌道 . 92.1.3 Vanguard Target Retirement 2035 Fund .122.2 Fedility .132.2.1 Fedility 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列.132.2.2 Fedility 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整.152.2.3 Fedility Freedom 2035 Fund.192.3 T.Rowe Pr

2、ice.202.3.1 T.Rowe Price 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列.202.3.2 T.Rowe Price 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整 .212.3.3 T.Rowe Price Retirement 2035 Fund.242.4 TIAA.252.4.1 TIAA 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列 .252.4.2 TIAA 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整 .272.4.3 TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund .302.5 RBC GAM .312.5.1 RBC GAM 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列 .312.5.2 RBC GAM 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整.322.5.3 RBC Reti

3、rement 2035 Portfolio.342.6 Danske .352.6.1 Danske 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列 .352.6.2 Danske Invest 2030 Fund .362.7 Deka .372.7.1 Deke 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列.372.7.2 Deka-Zielfonds 2025-2029 .38三典型 FOF 管理公司目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品介紹.393.1 Vanguard.393.1.1 Vanguard 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品系列.393.1.2 Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund .39 3.2 Fidelity .413.2

4、.1 Fidelity 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品系列.413.2.2 Fidelity Asset Manager 50 .413.3 T.RowePrice .423.4 TIAA.443.4.1 TIAA 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品系列.443.4.2 TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund .44明2基金研究 | 基金專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申3.5 RBC GAM .453.5.1 RBC GAM 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品系列.453.5.2 RBC Select Balanced Portfolio .453.6 Danske .473.6.1 Danske 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品系列

5、 .473.6.2 Danske Invest Compass 25 .473.7 Deka .493.7.1 Deka 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品系列.493.7.2 Deka-Basisanlage A60.49四產(chǎn)品對(duì)比.504.1 下滑軌道對(duì)比.514.2 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對(duì)比.514.3 基金篩選對(duì)比.53五總結(jié).54參考文獻(xiàn).54圖表目錄圖 1：美國目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在 FOF 產(chǎn)品中的占比. 7圖 2：Vanguard Target Retirement 下滑軌道 .10圖 3：Vanguard 下滑軌道設(shè)計(jì).10圖 4：Vanguard 下滑軌道選取示例.11圖 5：不同年齡段的繳費(fèi)率.15

6、圖 6：在不同市場環(huán)境下表現(xiàn)較好的資產(chǎn) .16圖 7：不同市場環(huán)境下的資產(chǎn)表現(xiàn).16圖 8：下滑軌道構(gòu)建過程.17 圖 9：隨著時(shí)間的推移，投資者的需求也在發(fā)生改變.17 圖 10：核心驅(qū)動(dòng)要素.18圖 11：Fidelity 下滑軌道.19圖 12：T.Rowe Price 下滑軌道設(shè)計(jì).22圖 13：retirement 下滑軌道.22圖 14：target 下滑軌道.22圖 15：T.RowePrice 細(xì)分資產(chǎn)配置 .23圖 16：T.RowePrice 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整流程 .23圖 17：TIAA-CREF Lifecycle 下滑軌道.25圖 18：TIAA-CREF Lifecycle

7、 Index 下滑軌道.25圖 19：TIAA-CREF Lifecycle Fund 下滑軌道（2016）.28圖 20：TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund 分年度業(yè)績（ ） .30圖 21：RBC Retirement Portfolio 下滑軌道.33圖 22：RBC 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置流程.33圖 23：RBC Retirement 2035 Portfolio 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）.34明3基金研究 | 基金專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 24：Danske Invest 2030 Fund 持倉（截至 2018 年 11

8、月 30 日） .36圖 25：不同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的股債比變動(dòng) .39圖 26：Vanguard LifeStrategy Moderate 的當(dāng)前股債比(2018.11.30) .40 圖 27：T.RowePrice Retirement Balanced 倉位（截止 2018 年 12 月 31 日）.43 圖 28：Danske Invest Compass 25 實(shí)際持倉（2018.11.30）.48圖 29：Deka-Basisanlage A60 在 2018.11.30 的持倉 .50圖 30：資產(chǎn)配置決策流程.50圖 31：不同情境下 John Hancock Lifestyl

9、e MVP funds 的股債配置比例.52 圖 32：John Hancock Lifestyle PS funds .53表 1：美國和加拿大市場的前 8 大 FOF 管理公司 . 7表 2：Vanguard Target Retirement 產(chǎn)品系列（2018/11/30 統(tǒng)計(jì)）. 8表 3：Vanguard Target Retirement 系列持倉（2018/12/31 統(tǒng)計(jì)）. 9表 4：Vanguard 細(xì)分資產(chǎn)配置細(xì)節(jié).12表 5：Vanguard Target Retirement 2035 分年度業(yè)績（ ） .12 表 6：Vanguard Target Retirem

10、ent 2035 過往業(yè)績（截至 2018.12.31） .12 表 7：Vanguard Target Retirement 2035 倉位變動(dòng) .12表 8：Fidelity Freedom 三個(gè)目標(biāo)日期系列國內(nèi)股票持倉（2018/11/30 統(tǒng)計(jì)） .13表 9：Fidelity Freedom 2035 Fund VS Fidelity Freedom 2035 index Fund（截至 2018.12.31）.14表 10：Fidelity Freedom Fund 產(chǎn)品系列 .14表 11：Fidelity Freedom Fund 倉位（截至 2018.11.30） .15表

11、12：Fedility Freedom 2035 Fund 分年度業(yè)績.19 表 13：Fedility Freedom 2035 Fund 業(yè)績（截止 2018.12.31） .20表 14：Fedility Freedom 2035 Fund 基金持倉（ 2018.03.31、2018.09.30、2018.10.31、 2018.11.30） .20表 15：Retirement 2035 VS target 2035 業(yè)績與倉位 .20表 16：T.Rowe Price 產(chǎn)品系列 .21表 17：T.Rowe Price Retirement 系列持倉（2018 年 12 月 31 日

12、）.21表 18：T.RowePrice Retirement 2035 Fund 業(yè)績（截止 2018 年 12 月 31 日）.24表 19：T.Rowe Price Retirement 2035 基金持倉（2017.11.30、2018.05.31） .24表 20：兩個(gè)目標(biāo)日期系列持倉基金對(duì)比（2018/12/31 統(tǒng)計(jì)）.26表 21：TIAA-CREF Lifecycle Fund 產(chǎn)品系列 .26表 22：TIAA-CREF Lifecycle Fund 產(chǎn)品具體持倉（截至 2018/09/30） .27表 23：TIAA-CREF Lifecycle Fund 下滑軌道參數(shù)假

13、設(shè).29表 24: TIAA-CREF Lifecycle Fund 長期收益率預(yù)測模型.29 表 25：TIAA 細(xì)分資產(chǎn)配置細(xì)節(jié).29 表 26：TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund 業(yè)績（截至 20181231）.30 表 27：TIAA-CREF Lifecycle 2035 持倉（2017/11/30、2018/05/31、2018/09/30）.31表 28：RBC Retirement Portfolio 產(chǎn)品系列（截止 2018 年 11 月 30 日） .31表 29：RBC Retirement Portfolio 產(chǎn)品持倉（截至 2018 年 11

14、月 30 日， ） .32表 30：RBC Retirement 2035 Portfolio 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）.34明4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告表 31：RBC Retirement 2035 Portfolio 業(yè)績（截至 2018 年 11 月 30 日， ）.34 表 32：RBC Retirement 2035 Portfolio 在 2017.12.31、2018.03.31 持倉.35表 33：RBC Retirement 2035 Portfolio 在 2018.9.30、2018.10.31、2018.11

15、.30 持倉.35表 34：Danske Invest TDF 產(chǎn)品系列.35表 37：Danske Invest 2030 Fund 在 2018 年 11 月 30 日的前十大重倉.36表 35：Danske Invest 2030 Fund 業(yè)績（截至 2018 年 11 月 30 日， ） .36表 36：Danske Invest 2030 Fund 分年度業(yè)績 .36表 38：Deka Investment TDF 產(chǎn)品系列.37 表 39：Deka-Zielfonds 產(chǎn)品持倉（截至 2018 年 12 月 28 日） .38 表 40：前五大重倉（截至 2018.12.28）.

16、38表 41：Deka-Zielfonds 2025-2029 分年度業(yè)績 .38表 42：Vanguard 不同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品 .39表 43：Vanguard LifeStrategy Moderate 的持倉.40表 44：Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund 的收益（截至 2018.12.31） .40表 45：Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund 的分年度收益（截止 2018.12.31）.40表 46：Vanguard LifeStrategy Moderate 子基金基準(zhǔn).41表 4

17、7：Fidelity 不同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品（截止 2018.12.31）.41表 48：Fidelity Asset Manager 50 的歷史業(yè)績(截至 2018.12.31) .42表 49：Fidelity Asset Manager 50 的分年度業(yè)績(截至 2018.12.31， ).42表 50：Fidelity Asset Manager 50 倉位.42表 51：T.RowePrice Retirement Balanced 業(yè)績 (截止 2018 年 12 月 31 日) .43表 52：T.Rowe Price Retirement Balanced 基金持倉（2017.

18、11.30、2018.05.31） .43表 53：TIAA 不同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品（截至 2018/12/31）.44表 54：TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund 持倉.44 表 55：TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund 業(yè)績（截至 2018.12.31）.45 表 56：RBC 不同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品.45表 57：RBC表 58：RBCSelectBalanced 在 2017.12.31、2018.03.31 持倉.46 SelectBalanced 在 2018.9.30、2018.10.31、2018.11.30 持倉.4

19、6表 59：RBC Select Balanced Portfolio 的業(yè)績（截至 2018.11.30） .46表 60：RBC Select Balanced Portfolio 的分年度業(yè)績.47表 61：Danske Invest 不同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品 .47表 62：Danske Invest Compass 25 十大重倉（2018.11.30）.48表 63：Danske Invest Compass 25 的業(yè)績（截至 2018.12.31） .48表 64：Danske Invest Compass 25 的分年度業(yè)績 .48表 65：Deka Investmeants 不

20、同目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品 .49表 66：Deka-Basisanlage A100 配置比例（截止 2018.11.30）.49表 67：Deka-Basisanlage A20、A40、A60 配置比例（截止 2018.11.30） .49表 68：Deka-Basisanlage A60 的分年度業(yè)績.50表 69：下滑軌道設(shè)計(jì)方法論對(duì)比 .51表 70：John Hancock Lifestyle MVP funds 資產(chǎn)配置比例.52明5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告表 71：John Hancock Lifestyle MVP funds 股票倉位的調(diào)整范

21、圍.52 表 72：過去 1 年業(yè)績對(duì)比（ ，截至 20171231） .54明6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告一海外典型 FOF 管理公司本報(bào)告所介紹的養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品指的是目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。目標(biāo)日期基金， 也叫生命周期基金，是指根據(jù)設(shè)定的目標(biāo)退休日期，按照事先確定的方案對(duì)資產(chǎn)配比進(jìn)行 調(diào)整的基金類型，其特點(diǎn)是隨著退休日期臨近，權(quán)益類資產(chǎn)投資比例將逐漸降低，固定收 益類資產(chǎn)投資比例逐漸上升，從而適應(yīng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)組合的變化。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金 又叫生活方式基金，是一種將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)始終保持在預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)水平的基金，通 常會(huì)在名稱中包含“保守”、“均衡

22、”、“激進(jìn)”等字樣以區(qū)分不同的風(fēng)險(xiǎn)水平。兩類產(chǎn)品主 要以 FOF 形式運(yùn)作。在 FOF 產(chǎn)品中，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)日期基金具有相當(dāng)高的占比。以美國市場為例，2017 年目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)在 FOF 產(chǎn)品中的占比在 68以上。圖 1：美國目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在 FOF 產(chǎn)品中的占比資料來源：ICI，天風(fēng)證券研究所我們以基金公司所管理的 FOF 總資產(chǎn)規(guī)模占比對(duì)基金公司進(jìn)行排序，獲得美國和加拿 大市場上規(guī)模最大的 8 只 FOF 管理公司如下，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2018 年 12 月 4 日。表 1：美國和加拿大市場的前 8 大FOF 管理公司美國加拿大基金公司市場份額基金公司市場份額Vanguard

23、 Group Inc27.4RBC Global Asset Management Inc30.2Fedility19.7TD Asset Management Inc18.3T Rowe Price Associates Inc9.5Fidelity Investments Canada ULC6.9American Funds8.6CI Investments Inc/Canada6.6JP Morgan Investment Management Inc3.0IG Investment Management Ltd5.7TIAA2.91832 Asset Management LP3.8

24、John Hancock Advisers LLC2.9Manulife Asset Management Ltd3.6Principal Management Corp2.0Canadian Imperial Bank of Commerce3.6合計(jì)76.0合計(jì)78.7資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所在之后的部分我們將從以上主要的基金公司中選取產(chǎn)品進(jìn)行介紹。此外，在歐洲市場， 我們主要以丹麥 Danske 和德國 Deka 為例對(duì)其相關(guān)的產(chǎn)品進(jìn)行介紹。明7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告二目標(biāo)日期產(chǎn)品介紹本部分以 Vanguard、Fedility

25、、T.RowePrice、TIAA、RBC、Danske、Deka 的目標(biāo)日期 產(chǎn)品為例，對(duì)其目標(biāo)日期產(chǎn)品系列、下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整、單只產(chǎn)品業(yè)績與倉位變動(dòng)進(jìn)行 介紹。2.1 Vanguard2.1.1 Vanguard 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列Vanguard 共同基金部分有兩個(gè)目標(biāo)日期系列Institutional Target Retirement Fund 和 Target Retirement Fund ，兩者的下滑軌道和資產(chǎn)配比比較類似，不同的是，Institutional Target Retirement Fund 的起購金額更高，兩者的費(fèi)率也有所差異。兩個(gè)共同基金系列下均 包含 12

26、只基金產(chǎn)品，從 Income、2015 到 2065 ，以 5 年為時(shí)間間隔。本部分主要以 Target Retirement Fund 系列對(duì) Vanguard 的目標(biāo)日期基金進(jìn)行分析。截 至 2018/11/30，該系列產(chǎn)品的凈資產(chǎn)規(guī)模共計(jì) 2473 億美元，費(fèi)率隨著基金目標(biāo)日期的延 長而增加，且遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，年度最高換手基本保持 10以下。與 Vanguard TargetRetirement 不同的是， Vanguard Institutional Target Retirement 的費(fèi)率不隨目標(biāo)日期的延 長而變動(dòng)，均為 0.09 。表 2：Vanguard Target Re

27、tirement 產(chǎn)品系列（2018/11/30 統(tǒng)計(jì)）基金成立日期費(fèi)率費(fèi)率(同類平均)凈資產(chǎn)( 十億美元，2018.11.30)年換手率（以 2018/09/30為年度末求得）基準(zhǔn)Target RetirementIncome Fund2003/10/270.130.4216.106.4TargetRetirementIncome Composite IxTarget Retirement2015 Fund2003/10/270.130.3615.707.4TargetRetirement2015 Composite IxTarget Retirement2020 Fund2006/6/70

28、.130.4231.7010.2TargetRetirement2020 Composite IxTarget Retirement2025 Fund2003/10/270.140.4040.308TargetRetirement2025 Composite IxTarget Retirement2030 Fund2006/6/70.140.4334.608.6TargetRetirement2030Composite IxTarget Retirement2035 Fund2003/10/270.140.4033.108.3TargetRetirement2035 Composite IxT

29、arget Retirement2040 Fund2006/6/70.150.4225.308.1TargetRetirement2040 Composite IxTarget Retirement2045 Fund2003/10/270.150.4023.207.2TargetRetirement2045 Composite IxTarget Retirement2050 Fund2006/6/70.150.4116.106.7TargetRetirement2050 Composite IxTarget Retirement2055 Fund2010/8/180.150.387.804.6

30、TargetRetirement2055 Composite IxTarget Retirement2060 Fund2012/1/190.150.383.203.2TargetRetirement2060 Composite IxTarget Retirement2065 Fund2017/7/120.150.380.221.4TargetRetirement2060 Composite Ix資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所該基金的主要基準(zhǔn)Target Retirement Composite Ix 是使用以下指數(shù)按照該基金的目標(biāo) 資產(chǎn)配置比例構(gòu)建的，海外股票：FTSE Globa

31、l All Cap ex US Index，美國股票：CRSP US Total明8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告Market Index，美國債券：Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index，國際 債券：Bloomberg Barclays Global Aggregate ex-USD Float Adjusted RIC Capped Index，歷 史上不同資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的指數(shù)有所變更，此處僅介紹該基金當(dāng)前所用指數(shù)。Vanguard Target Retirement 系列下各個(gè)基金持有子基金的

32、倉位如下。從最激進(jìn)的 Target Retirement 2065 到最保守的 Target Retirement Income，股票倉位由 90 逐步下降 到 30 。表 3：Vanguard Target Retirement 系列持倉（2018/12/31 統(tǒng)計(jì)）子基金名稱20652060205520502045204020352030202520202015IncomeTotal Stock Market Index54.0054.1054.2054.2054.0050.6046.2041.7037.1031.6023.6018.10Total International StockI

33、ndex36.0035.8035.8035.9036.0033.7030.7027.7024.8021.0015.7012.00股票合計(jì)90.089.990.090.190.084.376.969.461.952.639.330.1Total Bond Market II Index7.007.007.006.907.0011.0016.2021.4026.7029.1033.6037.10Total International BondIndex3.003.103.003.003.004.706.909.2011.4012.5014.5016.10Short-TermInflation-Pr

34、otected Securitie5.8012.6016.70資產(chǎn)總計(jì)100100100100100100100100100100100100資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所Vanguard Target Retirement 的產(chǎn)品特色為：1）充分地分散化Vanguard 的目標(biāo)日 期產(chǎn)品投資于充分分散化的、以市值加權(quán)的指數(shù)基金，能夠良好地應(yīng)對(duì)市場起伏；2）低 費(fèi)率Vanguard 的產(chǎn)品秉行一貫的低費(fèi)率特征，能夠?yàn)橥顿Y者提供具備防御性的退休收 入。2.1.2 Vanguard 目標(biāo)日期下滑軌道Vanguard Target Retirement 基金系列的下滑軌道如下圖所示，其中

35、五個(gè)不同的色塊 分別代表美國股票、海外股票、美國債券、海外債券和短期 TIPS。在退休前 25 年及以前， 股票倉位占比為 90，從退休前 25 年到退休后第 7 年，股票倉位逐漸下降至 30，并在退 休前 5 年開始加入通脹保護(hù)債券。明9基金研究 | 基金專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 2：Vanguard Target Retirement 下滑軌道資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所Vanguard 使用 Life-Cycle Investing Model(VLCM)模型設(shè)計(jì)下滑軌道，VLCM 是一個(gè)追 求效用最大化的生命周期模型，該模型的運(yùn)作流程如下圖所示。圖

36、3：Vanguard 下滑軌道設(shè)計(jì)資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所明10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 U() =基金研究 | 基金專題報(bào)告第一步，估計(jì)投資者的個(gè)人特征參數(shù)和資本市場參數(shù)，并代入到效用函數(shù)計(jì)算中，個(gè) 人特征參數(shù)包括風(fēng)險(xiǎn)厭惡、退休年齡等，資本市場參數(shù)主要由 VCMM（Vanguard Capital Market Model）模型生成，VCMM 會(huì)生成關(guān)于大類資產(chǎn)收益率及波動(dòng)率等參數(shù)的多條路徑。第二步，計(jì)算效用值，Vanguard 使用常數(shù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù) CRRA 做為 VLCM 模型的 效用函數(shù)，其中為風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù)，為退休后總資產(chǎn)，效用函數(shù)11 = 的計(jì)算公式

37、為=0( ) =(1 + ) + (1 + )= (1 + )+ = = + (1 ) 其中的為下滑軌道中的股票配置比例， , , 分別是投資組合、股票、債券的 收益率，且均來自于 VCMM 模型的預(yù)測， 為社保收入，M 代表死亡風(fēng)險(xiǎn)， 是DB計(jì)劃收入，x 為退休年齡， 是無風(fēng)險(xiǎn)收益率， 是折現(xiàn)率第三步，選取期望效用最大的下滑軌道。max 0 (). . 0 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置-基金篩 選-再平衡-績效回顧與調(diào)整。本部分我們將以上基金公司的養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品從戰(zhàn)略配置、戰(zhàn)術(shù)配置、 基金篩選維度進(jìn)行分類對(duì)比。圖 30：資產(chǎn)配置決策流程資料來源：天風(fēng)證券研究所明50請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和

38、免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告4.1 下滑軌道對(duì)比目標(biāo)日期基金需要在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)給出整個(gè)基金戰(zhàn)略配置路徑，即“下滑軌道” 。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金 會(huì)給出一系列不同目標(biāo)配置比例的基金，然后讓投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好自主選擇產(chǎn)品，目標(biāo)風(fēng) 險(xiǎn)產(chǎn)品的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置被大為簡化。我們將以上基金公司目標(biāo)日期產(chǎn)品的下滑軌道模型和適用性匯 總?cè)缦?。?duì)比來看各家基金公司依據(jù)自身優(yōu)勢構(gòu)建下滑軌道，在理論與具體細(xì)節(jié)上都各有差異。表 69：下滑軌道設(shè)計(jì)方法論對(duì)比基金公司VanguardFedilityT.RowePriceTIAARBC模型效用最大化（CRRA 效用函數(shù)）研究驅(qū)動(dòng)的下滑軌道模型提升替代率+降低風(fēng)險(xiǎn)效用最大化（以收

39、益-風(fēng)險(xiǎn)厭 惡*風(fēng)險(xiǎn)作為效用 函數(shù)）暫無方法論參數(shù)關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益具體路徑關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益特點(diǎn)由 VCMM 模型先行預(yù)測大類資產(chǎn)收益；使用近似指數(shù)的方 法對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行管理，不 添加戰(zhàn)術(shù)倉位投資者參數(shù)是基于Fedility 退休賬戶實(shí)際記 錄；使用資產(chǎn)負(fù)債模型、情 景模型、敏感性分析模 型、壓力測試模型等多個(gè) 模型，更好地應(yīng)對(duì)不確定 性；投資組合能夠隨著動(dòng)態(tài) 的資本市場環(huán)境不斷演 進(jìn)；注重分散化；包含戰(zhàn)術(shù)倉位1.T.RowePrice 不使用全人口平均的參數(shù)構(gòu)建下滑軌 道，而是使用退休賬戶的 實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)下滑軌道

40、進(jìn)行 測驗(yàn)，大類資產(chǎn)收益使用 蒙特卡洛模擬；3.針對(duì)具有不同投資目標(biāo) 的人群設(shè)計(jì)了兩個(gè)下滑軌 道 retirement 和target，retirement 偏重替代率提 升，target 注重應(yīng)對(duì)市場風(fēng) 險(xiǎn)；3.包含戰(zhàn)術(shù)倉位大類資產(chǎn)收益使用隨機(jī)過程模擬， 隨機(jī)過程的長期均 值由相應(yīng)的模型進(jìn) 行預(yù)測；包含戰(zhàn)術(shù)倉位認(rèn)為投資者的初始風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度 較高，隨著投資 經(jīng)驗(yàn)的增加，風(fēng) 險(xiǎn)厭惡降低，但 在退休日逐漸臨 近時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡 又開始上升缺點(diǎn)需要先行構(gòu)建 VCMM模型需要?jiǎng)討B(tài)監(jiān)控資本市場未來的長期趨勢；需要構(gòu)建多模型框架需要具體的退休賬戶數(shù)據(jù)需要構(gòu)建大類資產(chǎn)收益率未來均值預(yù) 測模型暫無方法論國內(nèi)適用性

41、適用取決于基金公司管理退休資產(chǎn)的數(shù)據(jù)質(zhì)量取決于基金公司管理退休資產(chǎn)的數(shù)據(jù)質(zhì)量適用資料來源：Vanguard，F(xiàn)edility，T.RowePrice，TIAA，RBC，天風(fēng)證券研究所此外在細(xì)分資產(chǎn)配置上，國內(nèi)與海外資產(chǎn)的分配多數(shù)是在考慮分散化的效果，之后在各個(gè)板塊 內(nèi)，有的基金公司會(huì)按照市值進(jìn)行配置，例如 Vanguard，也有基金按照風(fēng)格進(jìn)行配置，例如普信在 大中小盤內(nèi)部繼續(xù)按照價(jià)值成長進(jìn)行資產(chǎn)分配。4.2 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對(duì)比許多基金會(huì)使用主動(dòng)管理的策略來調(diào)整戰(zhàn)術(shù)倉位，該類基金通常會(huì)在給出中樞目標(biāo)比例的同時(shí)， 給出戰(zhàn)術(shù)倉位的調(diào)整區(qū)間，例如在上面提到的 T.Rowe Price 和 TIAA 均

42、有指定戰(zhàn)術(shù)調(diào)整流程或戰(zhàn)術(shù) 調(diào)整準(zhǔn)則。也有部分基金會(huì)使用被動(dòng)策略、保持固定的資產(chǎn)配置比例。例如 Vanguard Lifestrategy 就使用周期性再平衡的方法，維持整個(gè)組合在各大類資產(chǎn)上的配置比例保持不變。我們以 John Hancock Insurance 的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為例展現(xiàn)不同策略的區(qū)別， John HancockInsurance 旗下有兩個(gè)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)系列， John Hancock Lifestyle MVP funds 使用 MVP 策略調(diào)整資產(chǎn) 配置比例，而另一只 John Hancock Lifestyle PS funds 則采用被動(dòng)化的策略，維持資產(chǎn)配置比例不 變。明5

43、1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告John Hancock Lifestyle MVP funds 使用 MVP 策略調(diào)整資產(chǎn)配置比例，每只基金依次盯住特定 水平的風(fēng)險(xiǎn)。表 70：John Hancock Lifestyle MVP funds 資產(chǎn)配置比例基金激進(jìn)成長均衡中等保守目標(biāo)波動(dòng)率17.0012.009.258.006.00目標(biāo)波動(dòng)率區(qū)間18.5 -15.0013.00 -11.0010.25 -8.259.00 -7.006.50 -5.50資料來源：John Hancock Insurance，天風(fēng)證券研究所當(dāng)預(yù)期市場波動(dòng)較高時(shí)，該基金會(huì)降低股票資產(chǎn)

44、的配置比例，類似地，當(dāng)預(yù)期市場波動(dòng)較低時(shí) 該基金會(huì)提高權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。下表展示了在不同情境下，該基金對(duì)股票倉位的調(diào)整范圍。表 71：John Hancock Lifestyle MVP funds 股票倉位的調(diào)整范圍基金低波動(dòng)正常波動(dòng)高波動(dòng)極端波動(dòng)激進(jìn)85-10075-10025-750-25成長65-7765-7725-650-25均衡45-5545-5520-450-20中等35-4435-4415-300-15保守20-2220-2210-150-10資料來源：John Hancock Insurance，天風(fēng)證券研究所不同情境下 John Hancock Lifestyle MV

45、P funds 的股債配置比例變動(dòng)如下。圖 31：不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例資料來源：John Hancock，天風(fēng)證券研究所與 John Hancock Lifestyle MVP funds 不同的是， John Hancock Lifestyle PS funds 采 用被動(dòng)化的管理策略，即不論市場環(huán)境如何變動(dòng)，始終保持股債比例不變。明52基金研究 | 基金專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 32：John Hancock Lifestyle PS funds資料來源：John Hancock，天風(fēng)證券研究所4

46、.3 基金篩選對(duì)比不同投資公司在篩選基金時(shí)，一個(gè)典型的差別是使用內(nèi)部基金還是外部基金。選取內(nèi) 部基金可以避免雙重收費(fèi)問題，費(fèi)率較低，不過單家基金公司很難在每個(gè)領(lǐng)域都做到最好， 如果只選取內(nèi)部基金，可能會(huì)失去持有最優(yōu)子基金的機(jī)會(huì)。加入外部基金能夠從全市場范 圍內(nèi)選取最為優(yōu)質(zhì)的基金,但母基金的費(fèi)率高。兩種方法各有優(yōu)劣，但具體使用哪一類方法還取決于投資公司本身。如果投資公司本 身的產(chǎn)品線齊全、市場代表性高，則內(nèi)部基金是一種較為可行的方式，并能夠充分的利用 低費(fèi)率的優(yōu)勢。如果投資公司本身產(chǎn)品線不全，或在某一領(lǐng)域存在短板，則借助外部基金 可能是一種更為合理的方式。以 RBC 的兩個(gè)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為例，RB

47、C 的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)分成了 Select 和 Select Choices 兩 個(gè)系列，Select 系列只選取內(nèi)部基金，而 Select Choices 可以選取外部基金，并且在選擇 和監(jiān)控基金時(shí)加入了 RBC Mutual Fund Research 的投顧。截至 2017 年 12 月 31 日，兩個(gè) 基金系列過去 1 年的業(yè)績?nèi)缦?。從過去一年的業(yè)績來看，雖然 RBC Select Choices 可以選 取外部基金，但整個(gè)系列的超額收益與 RBC Select 相比，并無明顯優(yōu)勢。明53請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金研究 | 基金專題報(bào)告對(duì)表 72：過去 1 年業(yè)績比（ ，截至 20171231）RBC SelectConservative PortfolioRBC Select BalancedPortfolioRBC Select GrowthPortfolioRBC Select AggressiveGrowth Portfolio過去一年業(yè)績6.89.811.614.2過去一年基準(zhǔn)業(yè)績68.