當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2015年的對(duì)比思考：今夕似何年

1、正文目錄不照古事，無以知今32015 年三座大山：舊周期的衰落3全球增長(zhǎng)乏力，外需低迷3房地產(chǎn)庫存高企，投資下滑4上游產(chǎn)能過剩，工業(yè)品通縮52015 年應(yīng)對(duì)策略：供需雙管齊下62019 年七道難關(guān)：融資渠道收縮下的結(jié)構(gòu)性問題8非標(biāo)快速下滑，基建增速回落8金融機(jī)構(gòu)順周期，民企融資困難8財(cái)富效應(yīng)弱化，消費(fèi)持續(xù)低迷9中美貿(mào)易摩擦，制造業(yè)預(yù)期下降9工業(yè)品通縮，工業(yè)企業(yè)利潤承壓10地產(chǎn)庫存回升，投資存下行壓力10資本浪潮褪去，新經(jīng)濟(jì)步入寒冬112019 年應(yīng)對(duì)策略：政策微調(diào)與結(jié)構(gòu)性政策12風(fēng)險(xiǎn)提示14不照古事，無以知今2019 年中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力不言而喻，尤其是 1 月份社融數(shù)據(jù)和票據(jù)膨脹引發(fā)市場(chǎng)的普

2、遍爭(zhēng)論，05 年、09 年、12-13 年、15-16 年，紛紛被拿來對(duì)比、追憶和思辨。而我們認(rèn)為雖然“歲歲年年人不同”，但是 2015 年的中國經(jīng)濟(jì)對(duì)理解今天的難題最具啟發(fā)意義和參考價(jià)值，即便經(jīng)濟(jì)困境的具體結(jié)構(gòu)有很大不同，但是從經(jīng)濟(jì)周期的大維度來看，二者的相似性和差異性都值得深究，甚至存在內(nèi)在的邏輯關(guān)系。2015 年三座大山：舊周期的衰落全球增長(zhǎng)乏力，外需低迷美歐經(jīng)濟(jì)分化與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮觸發(fā)強(qiáng)美元。2014 年整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。相較之下，美國就業(yè)、消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，美歐經(jīng)濟(jì)走勢(shì)顯著分化。疊加 2014年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表預(yù)期快速升溫。在“

3、美強(qiáng)歐弱” 的基本面對(duì)比、“美緊歐松”的貨幣政策分化下，美元指數(shù)快速上行。美元走高施壓整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”，美元指數(shù)走高，國際資本快速從新興市場(chǎng)回流美國，新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值、部分國家陷入金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。同時(shí)美元上漲引發(fā)原油等國際大宗商品價(jià)格回落。這又沖擊了俄羅斯、巴西等依賴大宗商品出口的新興市場(chǎng)國家。在資本外流、出口受損的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體陷入低迷。風(fēng)險(xiǎn)在各經(jīng)濟(jì)體間“擊鼓傳花”，全球需求步入“冰點(diǎn)”。新興經(jīng)濟(jì)體的壓力又通過外需傳導(dǎo)至美、日等發(fā)達(dá)國家，2015 年下半年全球需求步入 08 年金融危機(jī)以來的“冰點(diǎn)”。外需走弱拖累中國出口在 2015 年 6 月跌落至歷史罕見的

4、負(fù)增長(zhǎng)。圖表1： 美元走高引發(fā)原油等大宗商品價(jià)格回落圖表2： 2015 年全球增長(zhǎng)乏力拖累我國出口（美元/桶）布倫特原油(點(diǎn))(%)全球制造業(yè)PMI出口金額:當(dāng)季同比(右()%)14012010080604020美元指數(shù)（1973年3月=100,右）120551105410053905280517050604920151050-5-10-152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表3： 制造業(yè) PMI 熱力圖，風(fēng)險(xiǎn)“擊鼓傳花”，2015 年全球需求疲弱注：

5、紅色圈表示 PMI 表現(xiàn)向好，藍(lán)色圈表示 PMI 表現(xiàn)向差資料來源：Wind，房地產(chǎn)庫存高企，投資下滑2013 年起房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)。由于 2012 年房?jī)r(jià)出現(xiàn)過快上漲，次年 3 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知（即“新國五條”），包括嚴(yán)格執(zhí)行限購、差別化住房信貸、擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)等措施。地方紛紛出臺(tái)調(diào)控細(xì)則，包括北京“二套房新政”、上海“嚴(yán)禁發(fā)放第三套貸款”等，開啟了一輪嚴(yán)厲的房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控。需求抑制導(dǎo)致量?jī)r(jià)回落，庫存攀升。限購、限貸政策抑制了購房需求，出現(xiàn)“銷售回落 價(jià)格回調(diào)投資下滑”的緊縮周期。15 年房?jī)r(jià)增速從放緩跌落至負(fù)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)下跌從預(yù)期層面對(duì)居民購房的抑制影

6、響更為顯著，房地產(chǎn)庫存逐步攀升至歷史高位。銷售的量?jī)r(jià)回落加劇地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，庫存高企進(jìn)一步抑制了拿地意愿，房地產(chǎn)投資增速快速下滑。圖表4： 2015 年房企資金面趨緊圖表5： 房地產(chǎn)庫存攀升至歷史高位（%）房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計(jì)同比(%)十大城市商品房庫存(右)(萬方)80國內(nèi)貸款25百城住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比12,00070自籌資金6050403020100-10-20-30定金及預(yù)收款個(gè)人按揭貸款20151050-5-1010,0008,0006,0004,0002,00002013201420152016201720182011 2012 2013 2014 2015 2016 20

7、17 2018資料來源：Wind，資料來源：Wind，房地產(chǎn)的高外溢效應(yīng)，拖累整體內(nèi)需走弱。如我們前期報(bào)告寬信用的挑戰(zhàn)：地產(chǎn)樞紐作用弱化所述，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，既能夠拉動(dòng)上游鋼鐵、水泥等周期品，也能刺激建材裝潢、家具家電、汽車等后周期耐用品消費(fèi)，房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步刺激居民支出。同時(shí)金融方面，作為抵押品可擴(kuò)大信用投放，也會(huì)從收入的角度影響地產(chǎn)政府支出。在房地產(chǎn)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的影響下，14、15 年地產(chǎn)的緊縮周期顯著拖累了內(nèi)需（投資）。圖表6： 房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)起“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的影響圖表7： 14、15 年房地產(chǎn)投資增速回落拖累內(nèi)需增長(zhǎng)（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%)（%）房地產(chǎn)

8、開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比40GDP:平減指數(shù):累計(jì)同比（右）3020101025820615410205固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比0-2200620082010201220142016201802012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，上游產(chǎn)能過剩，工業(yè)品通縮內(nèi)外需不足，工業(yè)品庫存積壓。受 12、13 年房地產(chǎn)與基建投資的拉動(dòng)，上游鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期維持高位。然而 14、15 年房地產(chǎn)銷售與投資下滑拖累內(nèi)需、全球增長(zhǎng)乏力外需不足。在需求全面走弱下，上游能源、化工等工業(yè)企業(yè)未能及時(shí)調(diào)整產(chǎn)能， 供需錯(cuò)配導(dǎo)致工業(yè)品庫存高懸。原材料價(jià)

9、格在 15 年跌落至歷史低位，PPI 經(jīng)歷長(zhǎng)期通縮且不斷加深，2015 年 9 月 PPI 同比跌至-5.95%，創(chuàng) 09 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來新低。持續(xù)通縮加重悲觀預(yù)期，生產(chǎn)與投資走弱。工業(yè)品長(zhǎng)期通縮導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑甚至虧損不斷擴(kuò)大，企業(yè)家悲觀預(yù)期不斷發(fā)酵。一方面，工業(yè)生產(chǎn)開始放緩。工業(yè)增加值全年增速自14 年 8.3%的高位“下臺(tái)階”至 15 年 6.1%。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影子指標(biāo)，發(fā)電量同比增速也在15 年跌落至長(zhǎng)期均衡水平以下，在零增長(zhǎng)附近徘徊。另一方面，制造業(yè)投資下滑?！袄麧?、融資、產(chǎn)能、預(yù)期”是影響制造業(yè)投資的關(guān)鍵因素。由于利潤下滑與預(yù)期悲觀，制約了企業(yè)家投資擴(kuò)張（加杠桿）的能力與意愿，主動(dòng)融

10、資需求走弱、產(chǎn)能利用率也開始回落。圖表8： 工業(yè)生產(chǎn)下臺(tái)階，PPI 長(zhǎng)期通縮圖表9： 發(fā)電量反映經(jīng)濟(jì)不振(%)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）(%)（%）產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比20工業(yè)增加值:累計(jì)同比15105010308620410200-2-4-10-6-8-2010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-1210-02 11-05 12-08 13-11 15-02 16-05 17-08 18-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，2015 年應(yīng)對(duì)策略：供需雙管齊下圍繞 2015 年經(jīng)濟(jì)面臨的三大壓力“外需不足、過剩產(chǎn)能、房地產(chǎn)庫存

11、”，主要矛盾“通縮風(fēng)險(xiǎn)”，政策應(yīng)對(duì)思路是貨幣政策寬松的同時(shí)，供給側(cè)與需求側(cè)的雙管齊下。貨幣政策方面，2015 年 2 月起，央行在總量層面五次降息+五次降準(zhǔn)以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，共下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 1.25 個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率 3 個(gè)百分點(diǎn)。此外，針對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)發(fā)行、金融租賃公司和汽車金融公司額外降準(zhǔn)，推出 PSL 和 MLF 等新型工具。尤其是資金面極為寬松，穩(wěn)定性好，疊加了理財(cái)?shù)膭傂詢陡兜?，反而最后變成了金融加杠桿的“溫床”，為其后的金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿埋下了伏筆。圖表10： 貨幣政策放松帶動(dòng)長(zhǎng)短端利率下滑（%）SHIBOR:3個(gè)月中債國債到期收益率:10年6.05.55.04.5

12、4.03.53.02.52.014-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10資料來源：Wind，2015 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策定調(diào)“擴(kuò)大總需求、加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。同時(shí)房地產(chǎn)政策提出“消化庫存、取消過時(shí)的限制性措施”。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過“大企業(yè)兼并重組、小企業(yè)破產(chǎn)清算”，嚴(yán)格落實(shí)鋼鐵、煤炭等上游行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)，有效化解了工業(yè)品長(zhǎng)期通縮的風(fēng)險(xiǎn)。16 年起，PPI 開始回升，產(chǎn)業(yè)集中度大幅提高帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤快速回升，解決了生產(chǎn)端（供給端）的主要矛盾。圖表11： 隨著產(chǎn)業(yè)集中度提高走出通縮

13、(%)煤炭行業(yè)集中度CR5(右)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比151050-5-1010-10 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04(%)6564636261605958575655資料來源：Wind，棚改貨幣化是需求側(cè)的主要政策抓手。2015 年 8 月，住建部與國開行聯(lián)合發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)棚改貨幣化安置的通知，各地棚改項(xiàng)目開始快速推進(jìn)，央行也通過 PSL 提供貨幣化資金支持。三四線城市的棚改貨幣化不但有效消化了房地產(chǎn)庫存，居民財(cái)富的增加也提振了內(nèi)需，銷售量?jī)r(jià)回暖刺激了房企繼續(xù)擴(kuò)大投資。從而帶來了新一輪的橫跨一二三四線城市的

14、地產(chǎn)大繁榮，當(dāng)然也為后來地產(chǎn)企業(yè)融資斷裂和土地流拍等問題埋下了隱患。圖表12： PSL 促進(jìn)地產(chǎn)投資圖表13： 2015 年一二三線城市房?jī)r(jià)依次繁榮（億元）抵押補(bǔ)充貸款(PSL):當(dāng)月新增（%）（%）百城住宅價(jià)格指數(shù):同比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500房地產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（右114-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07302520151050-5-10一線城市二線城市三線城市14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08

15、資料來源：Wind，資料來源：Wind，地方政府融資渠道悄然放松。地方政府從之前的反腐環(huán)境中走出來，找到了政府購買、產(chǎn)業(yè)基金和 PPP 三大融資渠道，極大撬動(dòng)了官方和民間資本參與基建投資。5 月發(fā)布的關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見，防止銀行盲目抽帶停貸。并通過對(duì)存量債務(wù)的維系，進(jìn)一步減輕地方政府的融資壓力。圖表14： 中央給地方融資減壓資料來源：政府網(wǎng)站，2019 年七道難關(guān)：融資渠道收縮下的結(jié)構(gòu)性問題水至清則無魚。2018 年嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律（地方隱性債務(wù)清理）和金融去杠桿的后果導(dǎo)致融資渠道斷裂和信用被動(dòng)收縮。反映在政府部門層面，就是基建投入的歷史性低位；反映在企業(yè)部

16、門層面，就是部分民營企業(yè)融資困難和行業(yè)悲觀預(yù)期問題（這和 15 年上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能整體過剩問題相比，結(jié)構(gòu)性分化的特點(diǎn)更為明顯）。這些問題還將在一段時(shí)間內(nèi)困擾2019 年，具體而言：非標(biāo)快速下滑，基建增速回落2017 年開始金融嚴(yán)監(jiān)管加碼，信托、委貸等非標(biāo)融資渠道在資管新規(guī)、委貸新規(guī)等政策出臺(tái)落地中持續(xù)收縮。此外，17 年以來財(cái)政部發(fā)布多文嚴(yán)控地方政府通過政府購買、PPP 等方式違規(guī)舉債融資，甚至對(duì)新增債務(wù)“終身問責(zé)、到查追責(zé)”。受抑于融資渠道收縮和地方主觀能動(dòng)性缺失，基建投資增速從 17 年 20%左右的高位，斷崖式回落至 18 年末 5% 以下，拖累固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落。圖表15： 非標(biāo)融資收縮

17、，基建投資快速下滑8,000基建投資(不含電力):累計(jì)同比(右)306,000254,000202,00015-2,0005-4,000201420152016201720180資料來源：Wind，（億元）委托貸款:當(dāng)月新增信托貸款:當(dāng)月新增（%）010金融機(jī)構(gòu)順周期，民企融資困難2015-2016 年期間，理財(cái)膨脹的過程中，產(chǎn)生了所謂的“資產(chǎn)荒”的問題，民企等融資環(huán)境也因此而改善，大量通過債券融資。而到了 2017 年債市進(jìn)入熊市，金融防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致民企的融資環(huán)境急劇惡化，表外融資遭遇嚴(yán)厲的政策監(jiān)管，商業(yè)銀行體系也出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。銀行不斷提高貸款發(fā)放門檻使得國有企業(yè)更受青睞，民營和小微企業(yè)融資受到

18、擠壓。即使獲得貸款，也面臨著斷貸、抽貸的風(fēng)險(xiǎn)，所以民營和小微企業(yè)不得不通過網(wǎng)絡(luò)借貸、民間借貸等高利息的渠道獲得貸款，融資愈發(fā)困難。在此過程中，金融體系的順周期性加劇了問題的嚴(yán)重性。貸款的協(xié)調(diào)和展期是相對(duì)更容易實(shí)現(xiàn)的，而非標(biāo)和債券的接續(xù)難度要更大。2015-2016 年過度依賴債券、非標(biāo)等融資渠道融資的主體，或者嚴(yán)重依賴于短債滾存的企業(yè)，融資渠道越脆弱，受到的沖擊越大。債市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好非常趨同，一旦市場(chǎng)風(fēng)向變化或出現(xiàn)信用事件，融資難度大增，從而容易導(dǎo)致流動(dòng)性問題。尤其是民營企業(yè)，往往處于融資鏈條末端，往往最容易受到宏觀流動(dòng)性邊際變化的沖擊。金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，使得小微企業(yè)貸款余額增速近一年來

19、大幅下降，由 2017 年三季度的 18%降至 2018 年三季度的 10%。同時(shí)民企發(fā)債成本大幅上升，以產(chǎn)業(yè)債信用利差為例，民企與國企的差值在 2018 年持續(xù)上升，11 月達(dá)到了歷史高位。目前為止，“民企紓困”的效果還有待進(jìn)一步觀察。圖表16： 民企債發(fā)行規(guī)模（億元）民營企業(yè)民營企業(yè)占比（右）1,0009008007006005004003002001000（%）403530252015105014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01資料來源：Wind，財(cái)富效應(yīng)弱化，消費(fèi)持續(xù)低

20、迷居民高杠桿帶來的本息負(fù)擔(dān)、棚改貨幣化率的逐步下降、資本市場(chǎng)下跌與房?jī)r(jià)增速回落的財(cái)富效應(yīng)弱化、民企生存困境向居民就業(yè)與收入的傳導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)下行周期加重收入預(yù)期的悲觀多重因素共同導(dǎo)致了消費(fèi)持續(xù)走弱。2018 年高房?jī)r(jià)是否導(dǎo)致居民“消費(fèi)降級(jí)”成為熱議話題。伴隨著房地產(chǎn)紙面財(cái)富升值停滯，同時(shí)證券市場(chǎng)震蕩調(diào)整、P2P 頻頻爆雷等財(cái)富縮水現(xiàn)象，未來收入現(xiàn)金流的預(yù)期悲觀對(duì)消費(fèi)的抑制作用更為顯著，尤其是以汽車為代表的（高價(jià)）耐用品消費(fèi)前景更為暗淡。圖表17： 高杠桿對(duì)居民消費(fèi)擠出效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)(%)居民杠桿率社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(右)50.355504540353025(%)181614121082062

21、012201320142015201620172018資料來源：Wind，BIS，中美貿(mào)易摩擦，制造業(yè)預(yù)期下降2018 年 3 月，中美貿(mào)易摩擦逐步展開，4 月 16 日，美國宣布對(duì)中興實(shí)施制裁，貿(mào)易摩擦顯現(xiàn)出其“技術(shù)糾紛”的一面。受此影響，2018 年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的出口增速大幅下滑，其工業(yè)增加值增速也隨之回落，制造業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)也由 2018 年一季度的 133 下降至2018 年三季度的 123（近兩年最低點(diǎn)）。由于出口的“搶跑”效應(yīng)，2018 年制造業(yè)投資表現(xiàn)強(qiáng)勁，但貿(mào)易戰(zhàn)的滯后影響疊加企業(yè)家信心的下滑，會(huì)令 2019 年制造業(yè)承壓。工業(yè)品通縮，工業(yè)企業(yè)利潤承壓2019 年 1 月，PP

22、I 同比 0.1%，較上月下滑 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)資料同比自 2017 年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，已初步呈現(xiàn)出通縮壓力。這與 15 年有一定的類似，而關(guān)鍵的區(qū)別是 15 年問題出在供給端，而 19 年更多的是內(nèi)外需的雙重?cái)D壓。除去 2018 年四季度以來，國際油價(jià)大幅下跌的影響，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已取得明顯成效，未來去產(chǎn)能力度會(huì)有所調(diào)整， 使上游行業(yè)漲價(jià)效應(yīng)趨弱。一方面供改的紅利逐漸消失，另一方面總需求的萎靡更加劇了通縮的壓力。因而，2019 年企業(yè)利潤注定不會(huì)太好，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的權(quán)益市場(chǎng)行情難以出現(xiàn)。從企業(yè)利潤的角度，對(duì)居民收入也是不利影響，生產(chǎn)和消費(fèi)之間形成相互的負(fù)反饋。圖表18： 美貿(mào)易摩擦打

23、擊制造業(yè)企業(yè)家信心圖表19： PPI 通縮壓力下，工業(yè)企業(yè)利潤下滑（%）出口金額:高新技術(shù)產(chǎn)品:累計(jì)同比(%)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）25企業(yè)家信心指數(shù):制造業(yè)（右）23211917151311975135151050-5-10工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比（右）140120100806040200-20-40-6013313112912712512312111911711517-0217-0617-1018-0218-0618-1007-0809-0811-0813-0815-0817-08資料來源：Wind，資料來源：Wind，地產(chǎn)庫存回升，投資存下行壓力商品房庫存出現(xiàn)回升跡象，抑

24、制新開工增速高位維持。18 年房屋新開工與銷售增速分化， 帶來庫存回升壓力。從統(tǒng)計(jì)局口徑的商品住宅待售面積來看，18 年初庫存增速已出現(xiàn)拐點(diǎn)向上。而一線城市由于房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走平甚至下跌，銷售回落較快，庫存已自 18 年 6 月以來快速走高?；?19 年房?jī)r(jià)整體維持低增速的判斷，銷售難以大幅提振，庫存壓力或?qū)?dǎo)致新開工增速回落。圖表20： 房?jī)r(jià)增速回落帶來庫存回升壓力圖表21： 一線城市商品房庫存自 18 年中開始走高（%）百城住宅價(jià)格指數(shù):同比（%）（萬方） 一線城市商品房庫存面積(月)2520151050-5-1060商品房待售面積:住宅:累計(jì)同比(右)50403020100-10-20-30

25、4000350030002500200015001000一線城市商品房去化周期11109876542011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201815-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12資料來源：Wind，注：一線城市包含北京、上海、深圳、廣州資料來源：Wind，新開工增速回落，使得高周轉(zhuǎn)模式不可持續(xù)。2018 年，房地產(chǎn)投資保持高位主要由土地購置費(fèi)上行驅(qū)動(dòng)。前期大量拿地使得新開工超預(yù)期上行，加速開工，延緩施工，抓緊獲批預(yù)售證，再通過期房銷售回籠資金，這種高周轉(zhuǎn)模式在今年注定不可持續(xù)。目前拿地的先行指標(biāo)土地成交

26、面積已大幅下跌，且面臨土地去庫壓力，疊加融資渠道監(jiān)管偏緊、債券還款壓力和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，2019 年房地產(chǎn)投資下行壓力不言而喻。圖表22： “拿地-開工-銷售”周期圖表23： 土地去庫壓力較大(%)商品房銷售面積:累計(jì)同比 本年購置土地面積:累計(jì)同比（%）100大中城市:成交土地占地面積:累計(jì)同比待開發(fā)土地面積:累計(jì)同比(右)100（%）60403020100-10-20-30-40房屋新開工面積:累計(jì)同比806040200-20-40-6050403020100-10-20-30-40-5015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-092011

27、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，資料來源：Wind，資本浪潮褪去，新經(jīng)濟(jì)步入寒冬隨著 2014-2015 年興起的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”以及“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，大量創(chuàng)業(yè)公司成立。在資本的追逐下，許多公司搭乘這股風(fēng)口快速成長(zhǎng)為獨(dú)角獸公司，但經(jīng)過三年的洗禮，目前已進(jìn)入到大分化階段。在政策與資本紛紛緊縮的背景下，據(jù)清科研究院數(shù)據(jù)，2018 年前 11 個(gè)月中國股權(quán)投資市場(chǎng)（包括早期投資、VC、PE）募集總額約 1.15 萬億元，同比下降 28.7%，前三個(gè)季度同比更是下降 57%。在資本寒冬中，新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸多數(shù)選擇在海外上市，但 2018 年上市

28、的中資股在香港和美國市場(chǎng)的破發(fā)率分別達(dá)到了 36%和 29%，可見市場(chǎng)資金對(duì)新股投資愈發(fā)謹(jǐn)慎。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收縮規(guī)模，關(guān)停部分業(yè)務(wù)；大量共享單車企業(yè)遭遇“押金擠兌”危機(jī)而破產(chǎn)倒閉。圖表24： VC 募集總金額持續(xù)下降，市場(chǎng)“馬太效應(yīng)”明顯圖表25： 2018 年新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸投資浮虧排名（億元）新增資本量新增資本量:同比178.5470.65 79.42-2.94-28.30-20.704,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122014201618M1-M11200150100500-50資料來源：清科研究中心，資料來源：CVSource，2019

29、年應(yīng)對(duì)策略：政策微調(diào)與結(jié)構(gòu)性政策2018-2019 年經(jīng)濟(jì)壓力來自內(nèi)部融資渠道收縮與外部貿(mào)易摩擦不確定性，微觀活力不足成為主要矛盾。政策應(yīng)對(duì)思路是保證流動(dòng)性合理充裕、政策微調(diào)、激發(fā)微觀主體活力、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，無法通過簡(jiǎn)單的總量政策加以應(yīng)對(duì)。2019 年與 2015 年經(jīng)濟(jì)面臨相似的壓力但不同的困境。2015 年外需更弱、通縮更深、房地產(chǎn)庫存壓力更大，而 2019 年是消費(fèi)低迷、基建疲軟、民企融資難。整體而言，2015 年經(jīng)濟(jì)面臨更大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，2019 年預(yù)期似乎走在了現(xiàn)實(shí)之前，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)壓力尚難以比肩2015 年，但相對(duì)更令人擔(dān)憂的是面對(duì)結(jié)構(gòu)性問題政策間的相互掣肘可能會(huì)較為嚴(yán)重。圖表26： 2

30、018 年與 2015 年不同層面壓力對(duì)比房地產(chǎn)庫存去化月數(shù)社融1.00.0-1.0PPI克強(qiáng)指數(shù)社零2018-11 2016-062016-04-2.0 2016-02信貸 2015-12固定資產(chǎn)投資 2015-11工業(yè)增加值出口注：指標(biāo)根據(jù)月率做標(biāo)準(zhǔn)化處理 資料來源：Wind，不同的困境，決定了不同的政策思路。2015 年問題出在舊周期的衰落，主要是上游行業(yè)過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)高庫存，伴隨著內(nèi)外需的嚴(yán)重不足。從政策抓手看，2015 年是供給側(cè)改革與棚改貨幣化，供給側(cè)與需求側(cè)同時(shí)入手，有效化解了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而2019 年諸多問題都是結(jié)構(gòu)性問題，很難通過總量政策加以解決，因而貨幣政策空間

31、有限，更加需要多方監(jiān)管政策的微調(diào)和配合，減稅降費(fèi)激發(fā)微觀能動(dòng)性、民企紓困保持穩(wěn)定和活力、財(cái)政托底穩(wěn)固基本面預(yù)期、并力求妥善解決貿(mào)易摩擦改善發(fā)展的外部環(huán)境。從貨幣政策角度看，2015 年寬松的貨幣政策，仍以總量調(diào)控為主線，加入結(jié)構(gòu)化調(diào)整的思路，主要針對(duì)三農(nóng)和扶貧領(lǐng)域。自 2018 年以來，央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策基本全是結(jié)構(gòu)性措施。為保障流動(dòng)性合理充裕，已降準(zhǔn) 5 次，多次為定向降準(zhǔn)，共釋放流動(dòng)性 2.9 萬億元。另外，為改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題，2018 年 6 月 MLF 擔(dān)保品擴(kuò)容，2019 年 1 月推出 TMLF 工具，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)。近期公布

32、的社融數(shù)據(jù)放量，顯示宏觀政策的效果逐步落地，一系列逆周期調(diào)節(jié)措施的效果也在逐步顯現(xiàn)?；虮砻餮胄袑?duì)當(dāng)前貨幣政策操作的效果進(jìn)入觀察期，穩(wěn)健貨幣政策將持續(xù)， 政策加碼的緊迫性有所降低，繼續(xù)強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作力度。圖表27： 信用狀況好轉(zhuǎn)16（%）M2:同比社融存量:同比15141312111098715-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01資料來源：Wind，BIS，從財(cái)政政策角度看，2018 年嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，金融嚴(yán)監(jiān)管對(duì)基建資金來源形成制約，但 18 年 7 月底政治局會(huì)議提

33、出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，釋放出基建托底的信號(hào)后，財(cái)政支出進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)整。9 月起基建類財(cái)政支出加大，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。由于堅(jiān)持控制“地方政府債務(wù)問題”的原則不變，那么政策只能選擇“開正門、堵偏門”。12 月底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì) 2019 年財(cái)政政策提出“較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?，重點(diǎn)解決基建資金來源問題，全國人大已授權(quán)提前下達(dá) 1.39 萬億地方政府新增債務(wù)限額。預(yù)計(jì)今年基建投資將加速加碼，肩負(fù)逆周期托底經(jīng)濟(jì)的重任。但畢竟新增的專項(xiàng)債金額， 不能和 2015 年地方融資平臺(tái)吸納的難以估量的隱形債務(wù)規(guī)模相提并論，因而單靠基建一家難以抬起 2019 年的經(jīng)濟(jì)。圖表28： 財(cái)政發(fā)力基建（億元）公共財(cái)政支出:基建:當(dāng)月值公共財(cái)政支出:當(dāng)月同比（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）6050