城投隱性債務(wù)置換新解讀

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 專項債發(fā)行情況跟蹤1 HYPERLINK l _TOC_250007 專項債截至目前仍尚未有新增發(fā)行1 HYPERLINK l _TOC_250006 今年以來各省的地方債發(fā)行情況1 HYPERLINK l _TOC_250005 城投有息債務(wù)解構(gòu)和規(guī)模測算2 HYPERLINK l _TOC_250004 城投平臺有息債務(wù)結(jié)構(gòu)拆解和示例2 HYPERLINK l _TOC_250003 非標(biāo)分類規(guī)模梳理測算3 HYPERLINK l _TOC_250002 有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況6 HYPERLINK l _TOC_250001 中長期貸款

2、流入債務(wù)置換或?qū)@現(xiàn)7 HYPERLINK l _TOC_250000 宏觀政策導(dǎo)向也會對城投形成利好7插圖目錄圖 1：社會融資規(guī)模（億元）、M1（%）和中長期貸款規(guī)模（億元）走勢7圖 2：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）8圖 3：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）8圖 4：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）8圖 5：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 6：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 7：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 8：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 9：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）10圖 10：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢

3、（億元）10圖 11：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）10圖 12：資金成本（%）10圖 13：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）（%） 12圖 14：城投債到期收益率（AA）（%） 12圖 15：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢（單位：%）14圖 16：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢（單位：%）15表格目錄表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方債發(fā)行情況1表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方債發(fā)行情況1表 3：城投有息債務(wù)規(guī)模估算示例（億元）3表 4：部分城投非標(biāo)信托計劃情況3表 5：認(rèn)定規(guī)則下的資產(chǎn)分類 4表 6：2018-2019 非標(biāo)規(guī)模測算及預(yù)測4表 7：2017 和

4、2018 年各省市有息債務(wù)和地方債增長情況5表 8：有息債務(wù)期限占比示例6表 9：資金成本變動情況11表 10：信用債收益率變動情況11表 11：信用利差（國開債）變動情況12表 12：期限利差變動情況13表 13：上周（11.11-11.15）主體評級調(diào)低債券13表 14：上周（11.11-11.15）主體評級調(diào)高債券14 專項債發(fā)行情況跟蹤專項債截至目前仍尚未有新增發(fā)行2019 年 11 月以來截至 15 日，已發(fā)行的地方債中仍均為再融資債券。2019 年 11 月截至 15 日，包括北京、天津、大連、云南、寧夏和新疆等地均有發(fā)行地方債，但仍均為再融資債券。2019 年第四季度以來全部發(fā)行

5、均為再融資債券。新增債券和提前下發(fā)的額度均未有發(fā)行。表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方債發(fā)行情況發(fā)行起始日代碼證券簡稱發(fā)行額(億)期限(年)發(fā)行利率發(fā)行人地域地方債類別2019-11-14Z19110701.IB19 新疆債 2411.7020.00新疆再融資一般債2019-11-14Z19110704.IB19 新疆債 250.9010.00新疆再融資專項債2019-11-07160538.IB19 天津 54122.035.003.32天津再融資專項債2019-11-07160537.IB19 天津 5354.0130.004.13天津再融資一般債2019-11-071605

6、40.IB19 寧夏 335.187.003.51寧夏再融資專項債2019-11-07160539.IB19 寧夏 322.635.003.32寧夏再融資一般債2019-11-06104723.IB19 云南債 2744.763.003.15云南再融資一般債2019-11-06104724.IB19 云南債 2843.693.003.15云南再融資專項債2019-11-05160533.IB19 大連 0755.8430.004.15遼寧再融資一般債2019-11-05160534.IB19 大連 0824.7430.004.15遼寧再融資專項債2019-11-041905377.IB19 北

7、京債 3612.6610.003.54北京再融資一般債2019-11-041905376.IB19 北京債 359.243.003.13北京再融資一般債2019-11-041905378.IB19 北京債 374.705.003.33北京再融資專項債資料來源：Wind，中信證券研究部地方債新增額度提前啟動的可能性存在。地方債新增額度提前啟動的可能性仍存在， 但整體來看四季度由于長江以北各地環(huán)境和天氣因素均對開復(fù)工有所影響，新發(fā)專項債動力不足，因此年末最有可能使用額度的將是長江以南區(qū)域、符合國家重大項目以及非土地非棚改的基建項目，但是預(yù)計整體新增規(guī)模很難超千億。今年以來各省的地方債發(fā)行情況201

8、9 年截至 11 月 15 日各省市地方債發(fā)行規(guī)模仍以江蘇、湖南和山東為多。截至 11月 15 日，各省市地方債發(fā)行規(guī)模超過 2000 億元的共有 7 個省市。江蘇仍以發(fā)行規(guī)模最多居首，發(fā)行規(guī)模 2702.3 億元，規(guī)模占比 6.26%。只數(shù)來看，四川省發(fā)行只數(shù)最多，達(dá)到119 只，只數(shù)占比 10.99%。表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方債發(fā)行情況省市發(fā)行規(guī)模（億元）規(guī)模占比只數(shù)只數(shù)占比江蘇2702.36.26%191.75%湖南2560.165.93%403.69%山東2328.395.39%484.43%河北2220.445.14%433.97%四川2213.25.1

9、3%11910.99%省市發(fā)行規(guī)模（億元）規(guī)模占比只數(shù)只數(shù)占比廣東2056.074.76%544.99%浙江2018.254.67%191.75%湖北1987.124.60%413.79%河南1817.074.21%333.05%安徽1627.993.77%161.48%云南1488.463.45%282.59%陜西1403.53.25%262.40%北京1401.453.25%343.14%貴州1346.323.12%171.57%上海1267.52.94%121.11%重慶1253.32.90%201.85%內(nèi)蒙古1216.012.82%292.68%天津1171.72.71%544.99

10、%江西1171.632.71%282.59%遼寧1100.152.55%181.66%新疆10072.33%232.12%廣西994.582.30%191.75%福建963.82.23%272.49%黑龍江916.262.12%211.94%甘肅776.241.80%222.03%山西756.981.75%635.82%吉林756.621.75%322.95%青海466.971.08%262.40%海南433.411.00%222.03%寧夏374.860.87%333.05%青島345.50.80%282.59%深圳3140.73%232.12%寧波225.620.52%151.39%廈門1

11、650.38%70.65%大連134.750.31%80.74%西藏1280.30%80.74%資料來源：Wind，中信證券研究部 城投有息債務(wù)解構(gòu)和規(guī)模測算城投平臺有息債務(wù)結(jié)構(gòu)拆解和示例城投平臺有息債務(wù)結(jié)構(gòu)拆解。城投平臺有息債務(wù)主要可以拆解為負(fù)債、應(yīng)付款和借貸。詳細(xì)來看，城投平臺有息債務(wù)可以拆解為一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期應(yīng)付款+應(yīng)付債券+長期借款+短期借款。而其中一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債則包括一年內(nèi)到期的長期借款、一年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款和一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券。有息債務(wù) = 一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 + 長期應(yīng)付款 + 應(yīng)付債券 + 長期借款 + 短期借款一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債= 一年內(nèi)到期的

12、長期借款 + 一年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款+ 一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券長期應(yīng)付款包括應(yīng)付引進(jìn)設(shè)備款和應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)的租賃費等。應(yīng)付債券是指企業(yè)為籌集長期資金而實際發(fā)行的債券及應(yīng)付利息。為了彌補(bǔ)企業(yè)流動資金，一般會借入長期借款或短期借款。表 3：城投有息債務(wù)規(guī)模估算示例（億元）一年內(nèi)到長期有息債務(wù)規(guī)省份城市城投主體期的非流應(yīng)付債長期借短期應(yīng)付模估算2018動負(fù)債款券款借款年年報浙江省湖州市區(qū)域城投 A28.0046.3719.7069.713.01166.80山東省濟(jì)寧市區(qū)域城投 B39.500.04/99.493.03142.05江蘇省鎮(zhèn)江市區(qū)域城投 C96.8217.5437.73110.841

13、3.88276.80江蘇省淮安市區(qū)域城投 D22.127.493.3920.3817.0370.41山東省壽光市區(qū)域城投 E11.825.41/9.90/27.13四川省都江堰市區(qū)域城投 F10.162.4520.427.370.2040.60湖南省醴陵市區(qū)域城投 G11.636.237.9424.54/50.34資料來源：Wind，中信證券研究部部分城投的非標(biāo)信托計劃情況。表 4：部分城投非標(biāo)信托計劃情況省份城市市縣級城投主體浙江省湖州市區(qū)域城投 A山東省濟(jì)寧市區(qū)域城投 B江蘇省鎮(zhèn)江市區(qū)域城投 C江蘇省淮安市區(qū)域城投 D山東省壽光市區(qū)域城投 E四川省都江堰市區(qū)域城投 F湖南省醴陵市區(qū)域城投

14、G信托計劃名稱成立日期期限發(fā)行規(guī)收益模率興隴.坤潤2019/3/152 年0.41 億9%融資人興隴.浦惠2019/3/72 年0.63 億9.20%融資人興隴.創(chuàng)信2019/3/52 年0.1 億8.90%擔(dān)保人興隴.金陽2019/3/12 年0.43 億9.20%融資人號興隴.弘泰6742019/2/260.99 億9%擔(dān)保人天備注光大2 號光大45 號光大2 號光大光 69光大25 號光大興隴.芳華21 號光大興隴.開元1 號資料來源：Wind，非標(biāo)信托計劃公開資料，中信證券研究部非標(biāo)分類規(guī)模梳理測算2019/2/22 年1.39 億9%融資人2019/2/12 年3 億9.50%融資人

15、認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）下非標(biāo)界定趨嚴(yán)，“非非標(biāo)”被明確為非標(biāo)資產(chǎn)。2019年 10 月 12 日，央行發(fā)布認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿），明確了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的范圍、應(yīng)符合的條件，同時將市場“共識”的所謂“非非標(biāo)”明確為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，包括銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰镜睦碡斨苯尤谫Y工具、銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心有限公司的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)產(chǎn)品、北京金融資產(chǎn)交易所有限公司的債權(quán)融資計劃、中證機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司的收益憑證、上海保險交易所股份有限公司的債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃等。表 5：認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）下的資產(chǎn)分類類別定義依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券等固定收益證券，主要包

16、括國債、中央銀行票據(jù)、地方政府債券、政府支持機(jī)構(gòu)債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、國際機(jī)構(gòu)債券、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券以及固定收益類公開募集證券投資基金等。標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)不是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)但也不列入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)新定義下的“非非標(biāo)”其他債權(quán)類資產(chǎn)被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)同時符合以下條件：（一）等分化，可交易；（二）信息披露充分；（三）集中登記，獨立托管；（四）公允定價，流動性機(jī)制完善；（五）在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。符合規(guī)則可向人民銀行提出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)

17、類資產(chǎn)認(rèn)定申請，人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門根據(jù)本規(guī)則第二條所列條件及有關(guān)規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定。不屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，包括銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰镜睦碡斨苯尤谫Y工具、銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心有限公司的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)產(chǎn)品、北京金融資產(chǎn)交易所有限公司的債權(quán)融資計劃、中證機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司的收益憑證、上海保險交易所股份有限公司的債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃以及其他未同時符合認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)五個條件的為單一企業(yè)提供債權(quán)融資的各類金融產(chǎn)品。存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)資料來源：標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿），中信證券

18、研究部我們在報告利率債專題 20191112定量非標(biāo)：地產(chǎn)遇冷，基建逢春中從非標(biāo)資金的來源與運用兩個角度入手，也即資管和社融兩個口徑進(jìn)行了非標(biāo)的規(guī)模測算。預(yù)計資管口徑下 2018 年和2019 年的非標(biāo)規(guī)模分別為 35.99 萬億元和 33.89 萬億元。資管口徑下，能夠投資非標(biāo)資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)大概包括基金子公司專戶、券商資管、私募基金、信托和保險；我們主要計算券商資管、基金子公司、信托、銀行表外理財、保險資管投向非標(biāo)的資金規(guī)模。根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的證券投資基金業(yè)年報及證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計年報、中國信托業(yè)協(xié)會披露的信托資產(chǎn)規(guī)模及其投向非標(biāo)的占比、中國銀行業(yè)理財市場報告（銀行業(yè)

19、理財?shù)怯浲泄苤行模┑姆潜１俱y行理財產(chǎn) 品余額及其非標(biāo)投資占比進(jìn)行測算，得到 2018 和 2019 年非標(biāo)規(guī)模的大致測算分別為35.99 萬億元和 33.89 萬億元。表 6：2018-2019 非標(biāo)規(guī)模測算及預(yù)測2019E券商資管基金子公司信托保險資管銀行理財合計資管總規(guī)模（萬億元）12.534.6722.5317.5722.1884.99非標(biāo)投資占比46%80%-85%61.15%38.19%17.03%非標(biāo)規(guī)模（萬億元）5.763.74-3.9713.786.713.7833.892018券商資管基金子公司信托保險資管銀行理財合計資管總規(guī)模（萬億元）13.365.2522.7016.41

20、22.0489.832019E非標(biāo)投資占比56%80%-85%61.54%39.08%17.23%非標(biāo)規(guī)模（萬億元）7.484.20-4.4613.976.413.7935.99資料來源：證券投資基金業(yè)年報、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計年報、資管新規(guī)及其補(bǔ)充文件、Wind、中國銀行業(yè)理財市場報告，中信證券研究部測算預(yù)計社融口徑下 2018 年和2019 年的非標(biāo)規(guī)模分別為 24.02 萬億元和 22.26 萬億元。社融口徑下，從中國人民銀行獲取社會融資規(guī)模中委托貸款、信托貸款和銀行承兌未貼現(xiàn)票據(jù)的規(guī)模，將其進(jìn)行加總，測算發(fā)現(xiàn)，社融口徑下，我國 2018 年非標(biāo)的存量總規(guī)模為24.02

21、萬億元，2019E 非標(biāo)的存量總規(guī)模為 22.26 萬億元。通過函數(shù)擬合的預(yù)測 2020 年非標(biāo)存量規(guī)模將降至資管口徑 30.9 萬億元以下或社融口徑 21.05 萬億元以下。由于非標(biāo)存量規(guī)模仍處下降通道，通過函數(shù)擬合進(jìn)行回歸預(yù)測，2020年非標(biāo)的存量規(guī)模資管口徑下將下降 2.72 萬億至 30.90 萬億元左右，社融口徑下 2020E非標(biāo)存量規(guī)模約為 21.05 萬億元，同比減少 1.21 萬億元。地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防控仍然任重道遠(yuǎn)，各地有息債務(wù)仍然高企。我們統(tǒng)計了 2017年和 2018 年各省市有息債務(wù)和地方債的增長情況，根據(jù)下表可以看出，截止 2018 年末地方政府投融資平臺總的有息

22、債務(wù)規(guī)模在 32.28 萬億元，絕大部分省市 2018 年相對上年有息債務(wù)有所增長，地方債有小幅下降。各地有息債務(wù)仍然高企，穩(wěn)妥處理地方債務(wù)風(fēng)險， 需采取更為穩(wěn)妥的方式解決融資平臺到期債務(wù)問題。表 7：2017 和 2018 年各省市有息債務(wù)和地方債增長情況2018 年估算有息債務(wù)（億元）2017 年估算有息債務(wù)（億元）2018 省級地方債發(fā)行（億元）2017 省級地方債發(fā)行（億元）有息債務(wù)增長地方債增長江蘇省43501.0040148.142681.902878.443352.86-196.54北京26521.2424608.00644.861070.021913.24-425.16浙江省2

23、5994.2023805.551661.951559.282188.65102.66四川省19440.2217713.412193.752828.941726.81-635.19天津16239.5216061.18980.59848.70178.35131.89湖北省17289.9216494.501255.401223.00795.4232.40湖南省14711.8814638.112079.351865.4073.77213.95廣東省14866.8113532.582481.281309.981334.231171.30重慶13247.5212566.011014.401876.8268

24、1.51-862.42安徽省14061.0012955.902247.891462.091105.10785.79云南省9374.909216.921567.202098.97157.97-531.77貴州省10613.3210876.392159.601975.40-263.07184.20山東省11353.8210669.892172.972231.64683.93-58.67江西省9746.359130.941082.391736.57615.40-654.18廣西9343.668513.901403.081215.65829.76187.43福建省9311.828710.36894.0

25、11978.50601.46-1084.49河南省8906.718332.091325.871442.49574.62-116.62陜西省8598.628075.291303.541300.41523.333.12上海9652.199459.66705.90783.10192.54-77.20甘肅省6104.705857.02604.21587.69247.6816.52河北省4380.254581.002123.361527.69-200.75595.672018 年估算有息債務(wù)（億元）2017 年估算有息債務(wù)（億元）2018 省級地方債發(fā)行（億元）2017 省級地方債發(fā)行（億元）有息債務(wù)增

26、長地方債增長新疆4529.544645.191012.801079.37-115.64-66.57吉林省3207.602909.80795.571146.40297.79-350.83山西省3062.682894.80681.901659.67167.88-977.77遼寧省2363.342781.781158.05780.62-418.44377.43黑龍江省2601.172675.961238.481310.07-74.79-71.59內(nèi)蒙古1984.942248.601144.29965.30-263.67178.99青海省884.07860.39473.76462.8723.6810.

27、90寧夏401.28357.80405.79318.2143.4887.58西藏240.99204.2154.9856.0536.78-1.07海南省239.44247.59535.87536.17-8.15-0.31總計322774.70305772.9740084.9642115.5117001.73-2030.55資料來源：Wind，中信證券研究部 注：有息債務(wù)系在 Wind 中匯總各省市主要發(fā)債城投平臺的各類應(yīng)付款項和長短期借款以及到期負(fù)債所得。有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況大部分城投平臺有息債務(wù)到期期限 3 年以內(nèi)占比最高。我們分別選取了東部、中部和西部的代表省份中的部分市縣級城投主體，進(jìn)行有

28、息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的拆解。從呈現(xiàn)的示例和底稿中的取樣中我們發(fā)現(xiàn)，大部分城投主體有息債務(wù)到期期限中 3 年以內(nèi)的占比最高， 占比超過 50%，短期有息負(fù)債較多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為集中。表 8：有息債務(wù)期限占比示例省份城市市縣級城投主體有息債務(wù)到期占比2020-20232023-20252025-20272027-20302030合計浙江省湖州市區(qū)域城投 A規(guī)模（億元）64.2917.7015.1313.26110.38占比（%）58.24%16.04%13.71%12.01%100.00%四川省都江堰區(qū)域城投 F規(guī)模（億元）34.932.001.21.8639.99市占比（%）87.35%5.00%3

29、.00%4.65%100.00%安徽省懷寧縣區(qū)域城投 H規(guī)模（億元）18.660.506.52429.68占比（%）62.87%1.68%21.97%13.48%100.00%貴州省畢節(jié)市區(qū)域城投 I規(guī)模（億元）5.0880.191.56.78占比（%）75.07%2.80%22.13%100.00%資料來源：Wind，中信證券研究部見微知著看非標(biāo)流入城投比例和期限。根本以上分析邏輯和結(jié)果，我們假設(shè)非標(biāo)負(fù)債端有 35%流入城投，以 2020 年資管口徑非標(biāo)規(guī)模 30.9 萬億元作為基礎(chǔ)，預(yù)計存量仍然有接近 30.9*35%=10.82 萬億元（資管口徑）非標(biāo)資金流入城投。占 2018 年末城投

30、總有息債務(wù) 32.28 萬億元的 33.52%。同時，假設(shè)明年仍然有接近 45%（14.53 萬億）的一年內(nèi)到期的有息債務(wù)到期，超過成的存量債務(wù)將通過中長期隱性債務(wù)化解趨勢獲得有效資金流入，很大程度上緩釋城投債務(wù)到期風(fēng)險。如果保持現(xiàn)階段中長期信貸或與隱性債務(wù)置換共振，各地普遍采取 5-10年甚至更長久期隱性債務(wù)化解方案搭配金融機(jī)構(gòu)參與債務(wù)置換，其緩釋風(fēng)險的趨勢與成本下降的規(guī)模不亞于 2015 年地方債務(wù)置換大潮。以時間換空間對修復(fù)城投主體資質(zhì)和減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)利好明顯。 中長期貸款流入債務(wù)置換或?qū)@現(xiàn)受季節(jié)性因素和地產(chǎn)融資監(jiān)管影響，中長期貸款 10 月環(huán)比有所回落，但從同比來看，月以來中長期貸款呈

31、持續(xù)增加態(tài)勢，與此同時狹義貨幣穩(wěn)中有降。中長期貸款同比持續(xù)增加而 M1 并未新增，或反映中長期貸款的增長只是在企業(yè)內(nèi)部債務(wù)騰挪，對比來看，城投采用隱性債務(wù)置換方式獲取借新還舊資金可能性更大。圖 1：社會融資規(guī)模（億元）、M1（%）和中長期貸款規(guī)模（億元）走勢金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:中長期:當(dāng)月值社會融資規(guī)模:當(dāng)月值M1:同比50,0001645,0001440,00035,0001230,0001025,000820,000615,00010,00045,00022019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/0220

32、19/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/0100資料來源：Wind，中信證券研究部 宏觀政策導(dǎo)向也會對城投形成利好城投目前處于歷史上的政策寬松周期，非標(biāo)融資邊際改善和隱性債務(wù)置換銀行貸款流入城投均對城投債有所利好。11 月 13 日國常會提出降低項目資本金比例，引入權(quán)益型工具籌措資本金等彰顯了逆周期調(diào)節(jié)力度加大，進(jìn)一步加杠桿支撐基建投資的需要。與此同時，融資環(huán)境尚未完全改善、資管新規(guī)和新增隱性債務(wù)規(guī)模的限制等影響基建項目實際落地效果的外部約束也不容忽視。整體而言

33、對于基建的支持和城投的規(guī)范將繼續(xù)利好于城投未來的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，繼續(xù)維持看多城投的觀點，對于部分重大項目區(qū)域，包括需要更多使用項目資本金的長三角、粵港澳和中西部等國家重點支持的區(qū)域的核心城投平臺可以繼續(xù)下沉資質(zhì)。 市場回顧：融資端上行，收益率漲跌互現(xiàn)一級發(fā)行：凈融資量上行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 11 月 11 日至 11 月 15 日為 2179.50 億元，發(fā)行 176 只，總償還量 1104.36 億元，凈融資額 1075.14 億元。其中城投 279.60 億元，發(fā)行 32 只，凈融資-30.30 億元；地產(chǎn)債 78.17 億元，發(fā)行 11 只，凈融資-18.39 億元；鋼企債 110.0

34、0 億元，發(fā)行 4 只，凈融資 85.00 億元；煤企債 62.00 億元，發(fā)行 5 只，凈融資 6.10 億元。圖 2：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000資料來源：Wind，中信證券研究部注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)圖 3：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 4：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000-300010008006004002000-200-400-600

35、-800資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)圖 5：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 6：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300-4006004002000-200-400-600資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)資產(chǎn)支持證券發(fā)行

36、規(guī)模 11 月 11 日至 11 月 15 日為 734.65 億元，發(fā)行 79 只，總償還量 153.99 億元，凈融資額 580.67 億元。其中房企發(fā)行 2.50 億元，發(fā)行 3 只，凈融資2.50 億元。圖 7：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 8：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000250200150100500-50-100資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11

37、 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)中資美元債發(fā)行規(guī)模 11 月 11 日至 11 月 15 日為 14.13 億元，發(fā)行 5 只，總償還量12.15 億元，凈融資額 1.98 億元。其中城投發(fā)行 0 億元，發(fā)行 0 只，凈融資-5.70 億元；房企發(fā)行 7.60 億元，發(fā)行 3 只，凈融資 3.58 億元。圖 9：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)圖 10：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 11：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資

38、額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額6050403020100-10-20150100500-50-100資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數(shù)據(jù)資金成本有上升趨勢。11 月 11 日至 11 月 15 日，R001 上行 68.37bps，現(xiàn)值 2.77%；R007 上行 36.16bps 至 2.95%，R1M 上行 21.08bps 至 3.14%；R3M 下行 15.72bps，現(xiàn)值 3.53%。圖 12：資金成本（%）R007DR0

39、07GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.503.002.502.001.502019/062019/072019/082019/092019/102019/11資料來源：Wind，中信證券研究部表 9：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.7768.3770.98%2.022.502.90R0072.9536.1651.63%2.503.003.62R1M3.1421.0834.72%3.043.884.67R3M3.53-15.7245.37%3.174.154.85IRS:FR007：1 年2.81-1.470.432.543.13

40、3.50IRS:3M Shibor：1 年3.162.280.313.093.954.57資料來源：Wind，中信證券研究部二級市場：收益率漲跌互現(xiàn)，信用利差走擴(kuò)，期限利差收窄收益率方面，上周（11.11-11.15）短融收益率小幅上行，而三年期與五年期的中票收益率有所下行。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 5bps，5Y 下行 2bps；AA 中票 1Y 上行 1bp，3Y 下行 6bps，5Y 下行 5bps；AA-中票 1Y 上行 1bp，3Y 下行 6bps，5Y 下行5bps。表 10：信用債收益率變動情況收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAA

41、A-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/183.303.423.495.503.593.723.955.973.884.084.556.602019/11/113.273.413.485.493.633.804.006.023.894.114.596.642019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）3111-5-9-6-6-2-4-5-5較年初變化（BP）-21-32-56-55-18-28-45-47-13-23-44-46歷史均值4.014.294.575.534.334.675.0

42、56.224.584.985.436.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.443.754.953.733.974.285.834.064.414.916.251/2 位置4.084.344.565.544.404.735.066.174.614.995.446.703/4 位置4.654.995.276.244.825.215.616.765.045.485.917.12最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-71-87

43、-108-3-74-96-110-25-70-90-89-7資料來源：Wind，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)債方面，不同等級產(chǎn)業(yè)債收益率保持穩(wěn)定。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)債收益率維持在高位，一方面是信用風(fēng)險定價不足導(dǎo)致的投資性價比弱化，另外也是信用事件難以預(yù)測導(dǎo)致機(jī)構(gòu)內(nèi)部一刀切狀況明顯?，F(xiàn)階段民企利差的修復(fù)更多依賴地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之 2019 年開年以來違約事件頻發(fā)，產(chǎn)業(yè)債的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍不容忽視。同時信用風(fēng)險定價不足以及利差徘徊低位也導(dǎo)致市場投資機(jī)構(gòu)從邊際減少到整體降低，該過程反復(fù)循環(huán)的確對信用債市場造成負(fù)面沖擊。圖 13：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）（%）產(chǎn)業(yè)債:AA:1Y產(chǎn)業(yè)債:AA:3Y產(chǎn)業(yè)

44、債:AA:5Y7.506.505.504.503.502014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082.50資料來源：Wind，中信證券研究部城投債方面，低資質(zhì)城投不同期限收益率小幅下滑。現(xiàn)階段城投的再融資風(fēng)險顯著改善，城投債更適合作為信用資質(zhì)下沉的首選，尤其是現(xiàn)階段中低等級高票息所帶來的固定收益回報以及因基建和監(jiān)管思路調(diào)整而導(dǎo)致信用利

45、差收窄帶來的彈性收益機(jī)會。圖 14：城投債到期收益率（AA）（%）城投債:AA:1Y城投債:AA:3Y城投債:AA:5Y7.506.50 5.50 4.503.502014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082.50資料來源：Wind，中信證券研究部信用利差方面，上周（11.11-11.15）信用利差（國開債）小幅上行。其中 AAA

46、中票1Y 上行 6bps，3Y 不變，5Y 上行 7bps；AA 中票 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行4bps；AA-中票 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行 4bps。表 11：信用利差（國開債）變動情況信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/1855677427546598228440601073122019/11/1149637027145628228433551033082019/1/28610914034058811213255484152359一周變化644

47、40-4-1-17544較年初變化-30-41-65-64-12-22-39-41-15-25-46-48歷史均值568311023844751102624683129286最小值1848611231234431641334511861/4 位置4469951963662912273869106239信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y1/2 位置5581109241457311127346811353013/4 位置679412527952841312945399153324最大值991351793509215319033897156207364現(xiàn)值-均值-1-16-36381-16-292

48、2-6-24-2226資料來源：Wind，中信證券研究部期限利差方面，期限利差整體下行。其中 AAA 中票5Y-3Y 上行 3bps，5Y-1Y 下行 5bps， 3Y-1Y 下行 8bps；AA 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 下行 6bps，3Y-1Y 下行 7bps；AA- 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 下行 6bps，3Y-1Y 下行 7 bps。表 12：期限利差變動情況期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中 票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/182936606357651051092

49、82945462019/11/11263159626270111115363952532019/1/22330586149569310026263539一周變化3511-5-5-6-6-8-10-7-7較年初變化55118912934118歷史均值2027374349597810729324064最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821451/2 位置21303541466281108273140593/4 位置27385057688210813041445781最大值39588891112121166180829299131現(xiàn)值-均值982220962820-35-18資料來源：Wind，中信證券研究部主體評級調(diào)整情況上周（11.11-11.15）主體評級調(diào)低債券主要集中在 2 家發(fā)行人，如下表所示，主體評級調(diào)低債券類型 2 家為產(chǎn)業(yè)債。表 13