從聚酯利潤變化看PTA做多交易策略

1、自從去年九月開始，PTA 的價(jià)格就持續(xù)下跌，從 9000 以上一路降到 5000 元/噸左右，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的 PTA 價(jià)格滾動(dòng)下行似乎與 2012-2015 年時(shí)期非常相似。在PTA 產(chǎn)業(yè)鏈中，供需格局直接對成本和利潤產(chǎn)生影響，PTA 的下游聚酯產(chǎn)品直接左右著 PTA 的需求，PTA 的價(jià)格又決定聚酯產(chǎn)品的成本。因此在對 PTA 進(jìn)行研究時(shí)，PTA 與下游聚酯產(chǎn)品之間的博弈，以及利潤在二者之間的分布就是一個(gè)必須關(guān)注的問題。從數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，聚酯利潤的變化會(huì)通過下游采購行為來影響 PTA 的走勢?？梢酝ㄟ^對下游聚酯利潤率的觀察來預(yù)判 PTA 可能會(huì)發(fā)生的上漲行情。對于即將再度到來的 PTA 擴(kuò)張期

2、，PTA 絕對價(jià)格持續(xù)走弱的環(huán)境下，將能輔助企業(yè)把握一定的PTA 反彈周期。圖 1：2011-2015 年P(guān)TA 擴(kuò)張周期中聚酯利潤對于 PTA 上漲行情的提示單位：元/噸140001200020.00%聚酯廠的利潤在閥值以上，PTA 價(jià)格會(huì)開始上漲15.00%1000010.00%80005.00%60000.00%4000-5.00%2000-10.00%02011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/4-15.00%PTA內(nèi)盤價(jià)格聚酯切片利潤率數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部此處的聚酯利潤非當(dāng)期聚酯價(jià)格-當(dāng)期原料成本的利潤。一、為何

3、聚酯的利潤能夠指引 PTA 的價(jià)格漲跌1、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)使得 PTA 占有話語權(quán)，但能漲多少由聚酯說了算PTA 是聚酯的上游，歷年來兩者的價(jià)格博弈中，PTA 占有更大的話語權(quán)。從聚酯上下游產(chǎn)業(yè)集中度來看，PTA 是集中度最高的，CR5 占比在 60%以上，且呈上升趨勢，聚酯及其下游產(chǎn)業(yè)的集中度就遠(yuǎn)不如 PTA，PTA 的高集中度就使其在與聚酯的價(jià)格談判中有更強(qiáng)的話語權(quán)。從數(shù)據(jù)上來看，PTA 在產(chǎn)業(yè)中的占比非常大，98%的 PTA 都用于聚酯生產(chǎn)。PTA 原料成本在聚酯價(jià)格中的占比在 60%-70%， 長期數(shù)據(jù)看，聚酯的利潤很少能享受到 PTA 下跌帶來的好轉(zhuǎn)。這在一定程度上表明 PTA 與聚酯的博

4、弈中，即使 PTA 下跌，聚酯的比 PTA 更弱的情況占比更多， PTA 話語在博弈中更為有優(yōu)勢，會(huì)最大限度的壓榨下游利潤。然而從產(chǎn)業(yè)邏輯角度來看，正是因?yàn)?PTA 基本都用于聚酯生產(chǎn)，且會(huì)最大限度壓榨下游利潤，那么，當(dāng)聚酯利潤過低，不再愿意采購 PTA 原料時(shí)，那 PTA 的上漲空間也就消失了。圖 2：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈流程數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部CR5 集中度2012 年2018 年2020 年P(guān)X40%46%61%PTA61%66%69%聚酯32%43%54%加彈25%35%38%織造4%5%6%圖 3：聚酯上下游產(chǎn)業(yè)集中度及投資額分布圖 4：PTA 成本在聚酯價(jià)格中占比0.800.750.

5、700.650.600.552008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-020.50數(shù)據(jù)來源：恒逸石化 中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部圖 5：聚酯利潤的波動(dòng)很少得益于PTA 價(jià)格下跌（方框內(nèi)為獲益時(shí)期）PTA與聚酯利潤對比1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.002008-012

6、008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070.00(200.00)聚酯利潤PTA內(nèi)120001100010000900080007000600050004000數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部2、聚酯利潤變化到 PTA 價(jià)格漲跌的影響是通過采購行為去實(shí)現(xiàn)的PTA 與聚酯之間存在著利潤好轉(zhuǎn)加大采購的

7、價(jià)格推漲關(guān)系，當(dāng)聚酯的變動(dòng)利潤超過聚酯廠的某一心理水平時(shí)，會(huì)加大采購增加對 PTA 的需求。PTA 借著較大的話語權(quán)，會(huì)通過抬高價(jià)格來擠壓聚酯的利潤，提高自身價(jià)格。在對產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行分 析時(shí)，我們從上游往下游看，由于下游的絕對價(jià)格=成本+利潤，所以產(chǎn)品，如 PTA， 的定價(jià)與其供需結(jié)構(gòu)，成本等因素較為相關(guān)。而從下游往上游看的時(shí)候，上游絕 對價(jià)格的上漲空間=下游還能承受的利潤下滑空間，因此下游會(huì)通過采購反過來 會(huì)對上游產(chǎn)生影響。當(dāng)上游 PTA 與下游聚酯進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈博弈的時(shí)候，如果聚酯存在較高的利潤空間，那么 PTA 可以抬高價(jià)格，將聚酯的利潤轉(zhuǎn)移到 PTA；但如果PTA 價(jià)格上升的幅度使得聚酯的利潤

8、下滑到了承受范圍之外，那么聚酯就會(huì)減產(chǎn)， 對PTA 的需求量也會(huì)減少，因此 PTA 的價(jià)格上漲空間受下游的限制。圖 6：PTA 與聚酯的利潤博弈邏輯圖聚酯產(chǎn)品利潤走高超過聚酯廠最低的利潤水平預(yù)期線增加對PTA采購PTA價(jià)格下降聚酯利潤繼續(xù)走高聚酯產(chǎn)品利潤提高PTA抬高價(jià)格聚酯產(chǎn)品利潤下降， 聚酯產(chǎn)品利潤過低PTA企業(yè)壓榨聚酯的減少PTA購買可壓縮利潤PTA價(jià)格上升數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部因此，一方面 PTA 與聚酯在一條產(chǎn)業(yè)鏈上，兩者共生長，會(huì)出現(xiàn)同漲同跌的情況；另一方面兩者之間有利潤博弈，當(dāng)聚酯的利潤過高時(shí)，PTA 的價(jià)格會(huì)上升， 將聚酯的利潤轉(zhuǎn)移到自己手中。二、聚酯利潤對 PTA 上漲指引

9、的歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在不同的時(shí)期，PTA 與聚酯利潤之間的關(guān)系會(huì)有所不同。我們將過去 10 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表回測，可以發(fā)現(xiàn)，在不同的時(shí)間段，聚酯利潤達(dá)到閥值進(jìn)而促動(dòng)PTA 上漲的次數(shù)頻率與時(shí)長是存在明顯差異的。在 2011 年以前，PTA 的產(chǎn)能較低，增速較低，PTA 的供給過少，使得PTA 供應(yīng)需要依賴進(jìn)口，因此這段時(shí)期 PTA 處于上市通道。在此期間聚酯利潤到達(dá)閥值以上的時(shí)間較多，且觸發(fā)次數(shù)較多。而從 2011 年到 2015 年，PTA 產(chǎn)能迅速增加， PTA 增量也超過了聚酯對 PTA 需求的增量，這使得 PTA 的供需格局由供不應(yīng)求逐步變成了供過于求，價(jià)格也一路下跌。然而這段時(shí)期內(nèi)，聚酯的

10、利潤上升時(shí)， PTA 價(jià)格就會(huì)反彈，這就印證了二者之間的利潤推漲關(guān)系。但從觸發(fā)時(shí)長與觸發(fā)頻率看，明顯得走低。2016 年以后，PTA 的產(chǎn)能增速就明顯放緩，PTA 增量與聚酯增量差異也縮小了，到了 2018 年P(guān)TA 增量幾乎為 0。這段時(shí)間內(nèi)PTA 的產(chǎn)能過剩有所緩解，因此在此，聚酯到達(dá)閥值以上的時(shí)間再度增加，并頻率增長。表 1：聚酯利潤指標(biāo)對PTA 影響效果匯總時(shí)間段明顯有效的次數(shù)頻率每次持續(xù)時(shí)長2018.8-201062.4 次/年長2011-201571.75 次/年短2016-2019.882.28 次/年長數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部圖 7：聚酯利潤率與

11、PTA 價(jià)格走勢（2008-2010）單位：元/噸、%12000 PTA內(nèi)盤價(jià)格聚酯切片利潤率1100010000900080007000600050002008/8/182008/9/182008/10/182008/11/182008/12/182009/1/182009/2/182009/3/182009/4/182009/5/182009/6/182009/7/182009/8/182009/9/182009/10/182009/11/182009/12/182010/1/182010/2/182010/3/182010/4/182010/5/182010/6/182010/7/182

12、010/8/182010/9/182010/10/182010/11/182010/12/18400030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部圖 8：聚酯利潤率與PTA 價(jià)格走勢（2011-2015）單位：元/噸、%14000 PTA內(nèi)盤價(jià)格聚酯切片利潤率20.00%12000聚酯廠的利潤預(yù)期線以上，PTA價(jià)格會(huì)開始上漲15.00%1000010.00%80005.00%60000.00%4000-5.00%2000-10.00%02011/1/

13、42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/4數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部-15.00%圖 9：聚酯利潤率與PTA 價(jià)格走勢（2016-2019）單位：元/噸、%100009000800070006000500040002016/1/42016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/42019/1/42019/3/4201

14、9/5/42019/7/4300025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%PTA內(nèi)盤價(jià)格聚酯切片利潤率數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部PTA產(chǎn)能產(chǎn)能增速圖 10：PTA 產(chǎn)能與產(chǎn)能增速單位：萬噸、%圖 11：PTA 的供需情況單位：萬噸1000080006000400020000200920112013201520172019E 2021E60%50%40%30%20%10%0%-10%2000PX增量PTA增量聚酯增量150010005000 數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部數(shù)

15、據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部三、由此演變的交易策略從圖形上觀測，印證了可通過聚酯利潤的變化來發(fā)現(xiàn) PTA 上漲過程的邏輯，基于此進(jìn)行初步的PTA 交易策略測算。交易策略：當(dāng)聚酯利潤高于設(shè)定的閾值時(shí)，則買入PTA，持倉至聚酯利潤低于閾值時(shí)退出，構(gòu)建單邊多頭的PTA 交易策略。假設(shè)初始投入 1 元，交易單位可分割，不考慮交易費(fèi)用，單利計(jì)算得到凈值走勢如圖 12 所示（期貨不計(jì)算杠桿）。圖 12：聚酯利潤策略凈值走勢（閾值 = 5%）PTA價(jià)格走勢現(xiàn)貨策略期貨策略上漲階段下跌階段上漲階段32.521.510.502008/8 2009/8 2010/82011/8 2012

16、/8 2013/8 2014/8 2015/82016/8 2017/8 2018/83.5數(shù)據(jù)來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部表 2：聚酯利潤策略測算2008 - 2019策略總回報(bào)年化收益年化波動(dòng)最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比收益回撤比交易次數(shù)交易平均收益持有 PTA-39.31 -2.63 19.62 65.53 -0.13-0.04-現(xiàn)貨策略223.11 11.03 8.13 19.05 1.360.58641.89 期貨策略135.15 8.33 10.34 15.59 0.810.53641.43 2008 - 2010策略總回報(bào)年化收益年化波動(dòng)最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比收益回撤比

17、交易次數(shù)交易平均收益持有 PTA14.45 8.85 25.10 49.43 0.350.18-現(xiàn)貨策略87.91 27.78 14.83 19.05 1.871.46135.05 期貨策略53.36 19.47 16.64 15.59 1.171.25133.54 2011 - 2015策略總回報(bào)年化收益年化波動(dòng)最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比收益回撤比交易次數(shù)交易平均收益持有 PTA-57.38 -15.76 16.65 65.53 -0.95-0.24-現(xiàn)貨策略24.94 4.58 4.58 6.80 1.000.67260.88 期貨策略10.96 2.37 7.43 10.82 0.320.222

18、60.45 2016-2019策略總回報(bào)年化收益年化波動(dòng)最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比收益回撤比交易次數(shù)交易平均收益持有 PTA22.38 7.44 19.29 45.28 0.390.16-現(xiàn)貨策略36.17 8.67 5.18 5.22 1.671.66251.22 期貨策略35.92 8.81 8.14 7.92 1.081.11251.19 整體來看，基于聚酯利潤的 PTA 策略相比 PTA 走勢都獲取了較好的收益。現(xiàn)貨策略在過去 10 年間年化收益達(dá)到 11.03%，年化波動(dòng)率為 8.13%，收益風(fēng)險(xiǎn)比達(dá)到 1.36，但最大回撤也達(dá)到了 19.05%。由于投機(jī)性較強(qiáng)，期貨策略表現(xiàn)較低于現(xiàn)貨，年化收益為 8.33%，年化波動(dòng)率為 10.34%，最大回撤為 15.59%，收益回撤比為 0.81。分段來看，08 年至 10 年間和 16 年至今的上漲階段中，PTA 策略均有超過單純持有PTA 的表現(xiàn)，收益風(fēng)險(xiǎn)比和收益回撤比均超過