中級財務(wù)管理（第五版）第06章期貨

1、中級財務(wù)管理（第五版）基差和最小方差套期保值比率6.4期貨市場的基礎(chǔ)知識6.1期貨的應(yīng)用：投機和套期保值6.2期貨合約的定價6.3Contents了解期貨理論價格的決定機理掌握期貨的投機、套利和套期保值策略熟悉期貨的基礎(chǔ)知識，以及我國期貨市場的概況學習目的與要求引導性案例見證負油價，踩雷“原油寶”商品期貨合約價格受到供需關(guān)系和交易性因素的影響。WTI 5 月原油期貨價格暴跌至負值原因： （1）新冠疫情使得原油供過于求； （2）倉儲成本過高，不愿意實物交割的多頭在合約到期日前平倉，大量拋售。中國銀行“原油寶”接盤負油價：（1）產(chǎn)品設(shè)計缺陷：移倉時間接近最后交易日；中行交易系統(tǒng)關(guān)閉時間不合理。（2

2、）缺乏風險控制機制：投資者門檻較低。6.1 期貨市場的基礎(chǔ)知識6.1.1 國內(nèi)外期貨市場的發(fā)展歷程19821982年2月，美國堪薩斯城期貨交易所（KCBT, Kansas City Board of Trade）開發(fā)了綜合指數(shù)期貨合約，使股票價格指數(shù)也成為期貨交易的對象。1848現(xiàn)代的期貨交易在19世紀中期產(chǎn)生于美國芝加哥。在1848年，芝加哥組建了美國第一家期貨交易所，即芝加哥期貨交易所（CBOT, Chicago Board of Trade）。now目前，我國的期貨交易所有上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所。6.1.2 期貨合約介紹期貨合約(Future

3、contract)是投資者與交易所簽定的，在將來一個確定時間按確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的協(xié)議。承諾買入標的資產(chǎn)的投資者持有的是期貨多頭 (Long futures)，承諾賣出標的資產(chǎn)的投資者持有的是期貨空頭(Short futures)。交易所場內(nèi)由交易員所議定的價格稱為期貨價格(Future price)，期貨價格是由供求關(guān)系決定的。期貨合約絕大部分可分為兩大類：商品期貨合約，標的資產(chǎn)是農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、化工原料、能源等商品；金融期貨合約，標的資產(chǎn)是外匯、債券或股票指數(shù)等基礎(chǔ)金融工具。6.1.2 期貨合約介紹期貨交易者買入或者賣出期貨合約的行為就是開倉（Open a position）。

4、 投資者手中的未進行對沖處理的買或賣期貨合約數(shù)量稱為頭寸（Position）。 投資者持有期貨合約稱為持倉。 實際操作中，只有極少的合約最后進入交割程序，大部分都是在合約到期之前進行平倉(Closing out a position)，即期貨交易者買入或者賣出與其所持期貨合約的品種、數(shù)量及交割月份相同但交易方向相反的期貨合約，了結(jié)期貨交易的行為。 6.1.2 期貨合約介紹期貨合約的條款包括： 標的資產(chǎn)（Assets）或交割品級（Deliberable grades）； 合約規(guī)模（Contract size）或交易單位（Trading units）； 交割安排（Delivery arrangem

5、ent）或交割地點（Delivery points）； 交割月份（Delivery months）； 交易保證金（Margin）； 交割方式（Delivery methods）：期貨交易的交割方式分為實物交割（Physical delivery）和現(xiàn)金交割（Cash delivery）兩種。6.1.3 期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格距離交割日時間越長的合約，期貨價格越高，這稱為正向市場（Normal market）。距離交割日時間越長的合約，期貨價格越低，這稱為反向市場（Inverted market）。期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。圖（a）中，期貨價格高于現(xiàn)貨價格，稱為期貨溢價或升水，這對應(yīng)的是正向市場。

6、圖（b）中，現(xiàn)貨價格高于期貨價格，稱為現(xiàn)貨溢價或升水，對應(yīng)的是反向市場。期貨價格F現(xiàn)貨價格S時間(a) 期貨溢價現(xiàn)貨價格S期貨價格F時間(b) 現(xiàn)貨溢價0tT0tT6.1.4 保證金制度和每日盯市期貨實施的是保證金制度，即期貨的交易者被要求在賬戶中保留現(xiàn)金（或證券）余額。保證金制度既體現(xiàn)了期貨交易特有的“杠桿效應(yīng)”，同時也成為交易所控制期貨交易風險的一種重要手段。我國期貨保證金比例一般是合約價值的5-10，一般以貨幣資金繳納，以上市流通國庫券、標準倉單折抵期貨保證金，應(yīng)當符合有關(guān)規(guī)定。盯市（Marking to market）制度，或稱為每日無負債原則。盯市是根據(jù)相關(guān)市場變量的當前值對金融工具

7、進行重新估值的行為。具體而言，交易所對會員單位的結(jié)算，期貨經(jīng)紀公司對客戶的結(jié)算，都是在每一交易日交易結(jié)束后對每一客戶的當日盈虧、交易手續(xù)費、交易保證金等款項進行結(jié)算，盈虧當日劃轉(zhuǎn)。 6.1.5 遠期合約和期貨合約的比較遠期合約（Forward contracts）是買賣雙方簽訂的一個在確定的將來時刻按確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的協(xié)議。 遠期合約與期貨合約主要區(qū)別在于： 遠期合約期貨合約兩個交易對方之間私下簽署交易所內(nèi)交易非標準化合約（靈活）標準化合約通常一個指定交割日一系列交割日期在合約到期日結(jié)算每日結(jié)算對方（信用）風險交易所（信用）風險通常在到期日交割通常在到期日前平倉6.2 期貨的應(yīng)用:

8、投機和套期保值6.2.1 運用期貨合約的投機 投機（Speculation）者是因為打賭未來資產(chǎn)價格會上升或下降而參與期貨市場交易。與現(xiàn)貨交易相比，期貨提供了可觀的財務(wù)杠桿，具有更大的投機性，操作也更方便。例6-1 6.2.2 運用期貨合約的套期保值套期保值（Hedging）是為了避免由標的資產(chǎn)價格的不利變動而產(chǎn)生的風險，需要在現(xiàn)貨和期貨上建立相反的頭寸，希望利用期貨上的盈利對沖現(xiàn)貨上的虧損。例6-2 完全套期保值（Perfect hedging），即現(xiàn)貨的交易期和期貨的交割期是同一天，而且現(xiàn)貨資產(chǎn)和期貨的標的資產(chǎn)也相同。多頭套期保值（Long hedge），即現(xiàn)貨空頭加上期貨多頭?？疹^套期保

9、值（Short hedge），即現(xiàn)貨多頭加上期貨空頭。股利收益率等于每年的股利除以股票現(xiàn)在價格。上面公式也稱作持倉成本關(guān)系（Cost-of-carry relationship）。如果購買現(xiàn)貨需要立即支付現(xiàn)金，損失其時間價值，成本為r。但會收到紅利，能抵減一部分資金成本。因此相對于買期貨，持有現(xiàn)貨的凈持倉成本率為r-，這部分成本會被期貨與現(xiàn)貨的價差所抵捎。 6.3 期貨合約的定價6.3.1 股指期貨的定價股票期貨的理論價格：單利規(guī)則下股指期貨的理論價格：6.3.1 股指期貨的定價期貨定價公式也可以推廣到多個期間。期間復利規(guī)則下股指期貨的理論價格（有效期為T）：連續(xù)復利規(guī)則下股指期貨的的理論價格

10、（有效期為T）：例6-4 6.3.2 其他類型期貨的定價其中，r是本幣的貨幣市場利率，r*是外幣的貨幣市場利率，r-r*就是外匯的持倉成本率。 對于外匯期貨，三種復利規(guī)則下外匯期貨的理論價格：6.3.2 其他類型期貨的定價其中,u是存儲成本率,r+u就是投資型商品的持倉成本率。對于黃金和白銀等投資型商品，三種復利規(guī)則下投資型商品期貨的理論價格：6.3.2 其他類型期貨的定價其中，r+u就是投資型商品的持倉成本率，y表示便利收益。對于銅、鋁等用于生產(chǎn)性消費有色金屬商品，三種復利規(guī)則下投資型商品期貨的理論價格：6.4 基差和最小方差套期保值比率最小方差套期保值比率h*（Minimum Variance Hedge Ratio），就是使套期保值