房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：分拆時代地產(chǎn)龍頭估值重構(gòu)新機遇

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 2007-2018 地產(chǎn)板塊的三個時代1 HYPERLINK l _bookmark1 價格彈性時代1 HYPERLINK l _bookmark4 插翅膀時代2 HYPERLINK l _bookmark7 強者恒強時代4 HYPERLINK l _bookmark10 分拆時代5 HYPERLINK l _bookmark11 從加法到減法房地產(chǎn)企業(yè)隱性資產(chǎn)的顯性化前景5 HYPERLINK l _bookmark13 物業(yè)管理公司的分拆新時代透露曙光7 HYPERLINK l _bookmark15 分拆帶來什么？結(jié)束扭曲，獨立運營，增

2、強行業(yè)整體實力7 HYPERLINK l _bookmark19 殊途同歸獨立第三方物業(yè)管理公司也將走向產(chǎn)業(yè)新常態(tài)9 HYPERLINK l _bookmark21 順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢，相關(guān)業(yè)務(wù)分拆成為可能10 HYPERLINK l _bookmark24 分拆的另一面商業(yè)地產(chǎn)的分拆10 HYPERLINK l _bookmark29 分拆時代啟幕12 HYPERLINK l _bookmark31 分拆將推動行業(yè)龍頭系統(tǒng)性重估13 HYPERLINK l _bookmark32 滿足不同投資者偏好，分離開發(fā)龍頭多元復(fù)合價值13 HYPERLINK l _bookmark35 從物業(yè)管理說起

3、分拆標(biāo)的評估新思維14 HYPERLINK l _bookmark38 分拆對象的評估分拆方式前期關(guān)鍵，運營能力后期關(guān)鍵16 HYPERLINK l _bookmark41 風(fēng)險提示17 HYPERLINK l _bookmark42 關(guān)注龍頭新邏輯，挖掘品牌新價值17插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：2006-2010 年萬科 A 的估值變化2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 2：地產(chǎn)開發(fā)商銷售額集中度不斷提升4 HYPERLINK l _bookmark9 圖 3：中國商品房的銷售面積及銷售金額走勢4 HYPERLINK l _bookmar

4、k17 圖 4：新城悅主要業(yè)務(wù)內(nèi)容9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 5：永升生活服務(wù)主要業(yè)務(wù)內(nèi)容9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 6：綠城服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)收入和毛利率變化9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 7：兔寶寶公司的 B 端和 C 端業(yè)務(wù)模式10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 8：兔寶寶公司營業(yè)收入及歸母凈利潤走勢10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 9：中國商業(yè)類地產(chǎn)大宗交易金額變動11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 10：2040 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)龍頭的畫

5、像14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 11：相關(guān)地產(chǎn)開發(fā)平臺物業(yè)管理平臺和開發(fā)企業(yè)市值比較15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 12：主要物業(yè)管理平臺大股東持股比例15 HYPERLINK l _bookmark39 圖 13：碧桂園服務(wù)拆分上市前后碧桂園股價走勢16表格目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：2006-2010 年重要的地產(chǎn)融資1 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：部分地產(chǎn)公司在 2010-2015 年轉(zhuǎn)型的嘗試2 HYPERLINK l _bookmark6 表 3：2010-2015 年，表

6、現(xiàn)靠前的地產(chǎn)板塊股票（當(dāng)時幾乎都和新業(yè)務(wù)拓展有一定關(guān)系） HYPERLINK l _bookmark6 . 4 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：重點房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)之外業(yè)務(wù)布局一覽5 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：不同的物業(yè)管理上市公司的“出身”7 HYPERLINK l _bookmark16 表 6：重點物業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與毛利率對比8 HYPERLINK l _bookmark26 表 7：北京近期商業(yè)地產(chǎn)整售交易列表11 HYPERLINK l _bookmark27 表 8：境內(nèi)物業(yè)不乏在香港等境外市場上市的案例11 HYPERLINK

7、l _bookmark28 表 9：招商蛇口主要可出租物業(yè)12 HYPERLINK l _bookmark30 表 10：分拆時代來臨的序幕拉開13 HYPERLINK l _bookmark33 表 11：2040 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)龍頭的畫像13 HYPERLINK l _bookmark40 表 12：龍頭地產(chǎn)企業(yè)生活服務(wù) 2040 年業(yè)務(wù)展望16 HYPERLINK l _bookmark43 表 13：重點公司估值表18我們在 10 月外發(fā)的報告房地產(chǎn)行業(yè)專題研究地產(chǎn)股驅(qū)動因素復(fù)盤和啟示中， 對地產(chǎn)股進(jìn)行了復(fù)盤，對地產(chǎn)政策因素進(jìn)行了詳盡梳理，并得到了政策趨勢放松周期是地產(chǎn)股重要投資

8、窗口的判斷。但是，除此之外，尚有不少問題有待回答。如果房地產(chǎn)開發(fā)的長期空間越來越小，地產(chǎn)企業(yè)面臨中長期 ROE 下降的問題，為何還有一段時間，地產(chǎn)股的估值還會上行？除了政策預(yù)期驅(qū)動帶來一個穩(wěn)定的環(huán)境，具體還有什么事件性因素，在推動地產(chǎn)企業(yè)估值向上？什么樣的催化劑可以推動地產(chǎn)企業(yè)價值顯現(xiàn)？政策預(yù)期變動和按揭利率變動只能用來解釋行業(yè)是否值得配置，但在最近十年，不同地產(chǎn)股之間不僅股價表現(xiàn)分化很大，而且估值分化也很大。推動公司分化的力量，在資本市場而言，究竟是什么樣的因素？為什么十年前地產(chǎn)企業(yè)積極發(fā)行股份，快速壯大，而今股份發(fā)行卻比較罕見（即使是在可以發(fā)行股份的港股市場）？2015 年以來龍頭集中度提

9、高的告一段落之后，龍頭地產(chǎn)股還有催化劑么？ 2007-2018 地產(chǎn)板塊的三個時代價格彈性時代我們認(rèn)為，2010 年之前，地產(chǎn)股是典型的周期股，價格彈性是提升地產(chǎn)股估值的關(guān)鍵因素。在房價持續(xù)上漲的時代，最快的發(fā)展模式就是加杠桿和快周轉(zhuǎn)，資本市場評價最高的資本運作就是股權(quán)融資。雖然從 2007 年到 2010 年，市場逐漸從追捧土地儲備的規(guī)模轉(zhuǎn)為追捧快速周轉(zhuǎn)的模式，但市場始終對房價上漲抱有期待。表 1：2006-2010 年重要的地產(chǎn)融資代碼簡稱增發(fā)上市日增發(fā)募集金額類型600048.SH保利地產(chǎn)2006/7/3120.9IPO601588.SH北辰實業(yè)2006/10/1636.0IPO6002

10、08.SH新湖中寶2006/11/2938.5增發(fā)000002.SZ萬科 A2006/12/2242.0增發(fā)600383.SH金地集團(tuán)2007/7/445.0增發(fā)600048.SH保利地產(chǎn)2007/8/970.0增發(fā)000002.SZ萬科 A2007/9/5100.0增發(fā)600376.SH首開股份2008/1/959.4增發(fā)000402.SZ金融街2008/1/2582.8增發(fā)000667.SZ美好置業(yè)2008/1/2830.0增發(fā)000046.SZ泛?？毓?008/2/1472.6增發(fā)600748.SH上實發(fā)展2008/3/2732.7增發(fā)600503.SH華麗家族2008/5/1234.6

11、增發(fā)600649.SH城投控股2008/8/564.6增發(fā)600743.SH華遠(yuǎn)地產(chǎn)2008/8/2833.0增發(fā)600657.SH信達(dá)地產(chǎn)2008/12/2961.6增發(fā)600223.SH魯商置業(yè)2009/1/626.9增發(fā)000517.SZ榮安地產(chǎn)2009/4/1024.2增發(fā)代碼簡稱增發(fā)上市日增發(fā)募集金額類型600724.SH寧波富達(dá)2009/4/2075.8增發(fā)600823.SH世茂股份2009/5/1383.4增發(fā)600048.SH保利地產(chǎn)2009/7/1480.0增發(fā)000961.SZ中南建設(shè)2009/7/1537.4增發(fā)600376.SH首開股份2009/7/1747.5增發(fā)60

12、0383.SH金地集團(tuán)2009/8/1742.4增發(fā)000918.SZ嘉凱城2009/10/2045.7增發(fā)000069.SZ華僑城 A2009/11/1173.7增發(fā)600658.SH電子城2009/12/1424.9增發(fā)000732.SZ泰禾集團(tuán)2010/3/824.2增發(fā)資料來源：WIND圖 1：2006-2010 年萬科 A 的估值變化（PE：TTM）12010080604020060106030605060706090611070107030705070707090711080108030805080708090811090109030905090709090911100110031

13、0051007100910110資料來源：WIND插翅膀時代2010 年后，調(diào)控不斷深入，市場不再認(rèn)可房價上漲彈性。當(dāng)然，2010 年后的很長時間內(nèi)，地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營成功和房價上漲關(guān)系最大；盡管房價還在上漲但地產(chǎn)板塊不再是具備價格彈性的周期板塊。市場博弈政策起落，憧憬政策變化，政策寬松成為地產(chǎn)股盈利預(yù)測上升的溫床。但對于很多企業(yè)而言，估值上行的主驅(qū)動力，卻并不在經(jīng)營報表。在那個時代，并購成為整個市場的話題。地產(chǎn)企業(yè)估值較低，資源掌控能力卻不弱。很多企業(yè)轉(zhuǎn)型的方向雖然在商業(yè)上并不成立，但資本市場卻容易給予估值。比起房價上漲而言，市場更加相信地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型可以成功直到 2015 年之后，無關(guān)聯(lián)度的轉(zhuǎn)型

14、整體宣告失敗，一些關(guān)聯(lián)度較高的并購轉(zhuǎn)型則取得了少許成功。表 2：部分地產(chǎn)公司在 2010-2015 年轉(zhuǎn)型的嘗試企業(yè)公告日期轉(zhuǎn)型方向詳述ST 宏盛2015 年 12 月旅游收購文旅科技財信發(fā)展2015 年 4 月金融收購豐潤投資 100%股權(quán)財信發(fā)展2015 年 12 月互聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)網(wǎng)+電商產(chǎn)業(yè)園，投資設(shè)立深圳市盤古幫幫創(chuàng)孵有限公司大港股份2015 年 12 月電子收購艾科半導(dǎo)體大名城2015 年 5 月金融擬設(shè)立全資子公司-名城金融控股（集團(tuán)）有限公司，計劃投資總額人民幣 100 億元，由本公司自籌及大股東自有資金支持。企業(yè)公告日期轉(zhuǎn)型方向詳述冠城大通2013 年 12 月金融投資不超過人民

15、幣 16 億元認(rèn)購富滇銀行增資擴股股份。冠城大通2015 年 1 月新能源擬以 8480 萬元通過增資入股方式認(rèn)購西安物華新能源科技有限公司 44.92%股權(quán)。冠城大通2015 年 3 月金融以貨幣資金出資人民幣 5000 萬元組建北京冠城瑞富信息技術(shù)有限公司。設(shè)立 P2P 網(wǎng)貸平臺，有效整合公司現(xiàn)有金融類資產(chǎn)。冠城大通2015 年 5 月新能源與福投新能源公司共同投資設(shè)立福建冠城瑞閩新能源科技有限公司，負(fù)責(zé)動力電池、電池組及充電技術(shù)等研發(fā)、生產(chǎn)、銷售運營管理。冠城大通2015 年 8 月新能源參與福建創(chuàng)鑫科技開發(fā)有限公司 53.22%股權(quán)競買活動，并以人民幣 6,466.25 萬元價格成功競

16、得該部分股權(quán)。華麗家族2010 年 10 月金融收購其持有的廣東華孚投資控股有限公司 100%的股權(quán)，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的總價為 55,500 萬元，實質(zhì)是收購華泰長城期貨有限公司 40%的股權(quán)。華麗家族2011 年 4 月旅游出資人民幣 7000 萬元，占蘇州南星湖文化旅游發(fā)展有限公司 70%的股份。華麗家族2015 年 2 月機器人擬對南江機器人公司增資 31,000,000 元，增資完成后持有其 50.82%股權(quán)。華麗家族2015 年 5 月金融擬出資不超過 75,000 萬元參與廈門國際銀行增資擴股項目。華麗家族2015 年 5 月材料擬以 75,000 萬元人民幣收購上海南江（集團(tuán)）有限公

17、司（以下簡稱“南江集團(tuán)”）和西藏南江投資有限公司（以下簡稱“西藏南江”）合計所持北京墨烯控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“墨烯控股”）100%股份。金科股份2014 年 12 月新能源收購新疆華冉東方新能源有限公司（以下簡稱“華冉東方”或“標(biāo)的公司”）的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，金科新能源持有華冉東方 100%的股權(quán)。本次交易的金額為 70,000 萬元。金科股份2014 年 12 月其他與招商昆侖及益源眾惠分別簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等相關(guān)協(xié)議，7 億收購上述兩家企業(yè)持有華冉東方的股權(quán)。綠地控股2015 年 12 月金融受讓杭州工商信托第二大股東摩根士丹利所持有的 14,925 萬股股份，占比 11.05%，

18、協(xié)議對價為 8 億元，再由綠地金控對杭州工商信托增資約 1.5 億元，增資完成后綠地金控將合計持有杭州工商信托近 20%的股份。棲霞集團(tuán)2015 年 12 月金融收購河北銀行陽光城2014 年 7 月醫(yī)療養(yǎng)老為了進(jìn)一步實施拓展醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)，擬出資 2000 萬元在上海設(shè)立上海威至博醫(yī)療投資管理有限公司。陽光城2015 年 12 月教育擬出資 1 億元設(shè)立全資子公司陽光幼教投資管理有限公司，負(fù)責(zé)幼兒教育相關(guān)領(lǐng)域的投資和運營管理。中弘股份2012 年 4 月礦業(yè)擬以自有資金 40,000 萬元收購中信信托持有的中弘礦業(yè) 38.46%的股權(quán)。中弘股份2013 年 7 月文娛擬投資 10,000

19、萬元在浙江省杭州市設(shè)立杭州威震江湖網(wǎng)絡(luò)有限公司。中南建設(shè)2015 年 6 月機器人擬以自有資金出資 100000 萬元在南通投資設(shè)立江蘇中南智能制造（機器人）有限公司，通過該公 司開展機器人相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資并購及后續(xù)管理等工作。中南建設(shè)2015 年 7 月其他公司及控股股東中南控股集團(tuán)有限公司擬聯(lián)合受讓四川寶瑪不超過 70% 股權(quán)。中天城投2014 年 8 月金融擬出資 3000 萬入股貴陽互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)投，占 46.15%股權(quán)。中天城投2014 年 12 月金融出資 17 億元設(shè)立全資子公司貴陽金控。中天城投2015 年 5 月金融與貴州中黔金融資產(chǎn)交易中心有限公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬投資貴

20、州中黔金融資產(chǎn)交易中心有限公司。中天城投2015 年 6 月金融設(shè)立中天城投(貴州)普惠金融服務(wù)有限公司，推進(jìn)以客戶資源為核心的社區(qū)金融、消費金融等互聯(lián)網(wǎng)金融、科技金融、移動金融等創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)發(fā)展。中天城投2015 年 6 月金融擬以 2 億美元設(shè)立香港全資子公司，擬出資 3900 萬元持有貴陽體育金融管理股份有限公司39%的股份，擬出資 20 億元設(shè)立普惠金服平臺。中天城投2015 年 8 月金融與友山基金簽訂合作協(xié)議，擬獲取公募基金牌照。中天城投2015 年 9 月金融擬以 20 億元收購聯(lián)合銅箔 100%股權(quán)，從而間接持有中融人壽 20%股權(quán)。中天城投2015 年 10 月金融擬參與競拍

21、海際證券。中天城投2015 年 10 月金融擬發(fā)起設(shè)立華宇再保險，出資 3 億元，持有 20%股權(quán)。中天城投2015 年 11 月金融擬發(fā)起設(shè)立百安互聯(lián)網(wǎng)保險，出資 1.8 億元，持有 18%股權(quán)。資料來源：公司公告，表 3：2010-2015 年，表現(xiàn)靠前的地產(chǎn)板塊股票（當(dāng)時幾乎都和新業(yè)務(wù)拓展有一定關(guān)系）證券代碼證券簡稱目前市值（億元）2006-2010 年漲幅000046.SZ泛?？毓?82.4646.7%000961.SZ中南建設(shè)349.5763.4%600208.SH新湖中寶334.5848.0%000540.SZ中天金融（中天城投）334.21696.2%資料來源：WIND強者恒強時

22、代2015 年之后，地產(chǎn)板塊進(jìn)入了強者恒強的時代。市場不再相信房地產(chǎn)行業(yè)還有成長性，也不相信房地產(chǎn)公司可以透過并購成功轉(zhuǎn)型。但龍頭企業(yè)在拿地、銷售、融資方面的巨大優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)集中度提高成為市場的主旋律。圖 2：地產(chǎn)開發(fā)商銷售額集中度不斷提升（單位：億元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020102011201220132014201520162017201850%TOP10開發(fā)商銷售額均值TOP10開發(fā)商市場占有率TOP30開發(fā)商銷售額均值TOP30開發(fā)商市場占有率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：國家統(tǒng)計局，

23、克爾瑞，龍頭企業(yè)為了鞏固自身的優(yōu)勢，借助境內(nèi)債券市場開放的機會，不斷優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)， 拉開和其它競爭對手的差距。資本市場對上市房企最大助力，主要表現(xiàn)于債券發(fā)行。而龍頭公司的融資優(yōu)勢，也逐漸帶來企業(yè)的估值優(yōu)勢。圖 3：中國商品房的銷售面積及銷售金額走勢（單位：億元，萬平方米）商品房銷售額商品房銷售面積銷售額增長率200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-20102011201220132014201520162017201840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：WIND，

24、到 2019 年之后，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度提高的重要性將有所下降。首先，資金成本下降的環(huán)境，中等規(guī)模的企業(yè)邊際受益可能更大；其次、推動部分龍頭公司成長的激勵管理辦法，如跟投等，已經(jīng)出現(xiàn)一些副作用；最后，龍頭地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)大，很難想象會很快誕生一家銷售額破萬億的地產(chǎn)企業(yè)，前三名的地產(chǎn)企業(yè)都并不太愿意爭奪行業(yè)第一的位置。過去三個時代的估值主要驅(qū)動力，既和資本市場大勢有關(guān)，也和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)運行規(guī)律有關(guān)。2010 年前，資本市場的大勢是看好中國經(jīng)濟崛起，重新評估境內(nèi)資產(chǎn)價格，而房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資本市場主題是股權(quán)融資；2010 年到 2015 年，資本市場的大勢是產(chǎn)業(yè)并購融資，重新尋找中國經(jīng)濟的新

25、增長點，而房地產(chǎn)企業(yè)最重要的主題是并購，尤其是并購具備想象空間的企業(yè)；2015 年之后，資本市場的大勢是藍(lán)籌崛起，龍頭重估，而房地產(chǎn)企業(yè)最重要的主題則是信用債權(quán)融資，憑借資金成本優(yōu)勢碾壓競爭對手。 分拆時代從加法到減法房地產(chǎn)企業(yè)隱性資產(chǎn)的顯性化前景房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)過于復(fù)雜了。這不僅體現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模龐大，項目數(shù)量較多，難以計算 NAV，更體現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)深入產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)和其它相關(guān)領(lǐng)域，攫取房地產(chǎn)開發(fā)以外的利潤。從物業(yè)管理到裝修，從家居采購到物流地產(chǎn)，從文體休閑娛樂到教育醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)，從智能城市到智慧家居，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到金融投資，大房地產(chǎn)企業(yè)涉足領(lǐng)域越來越廣，而這些領(lǐng)域的利潤有時和房地產(chǎn)開

26、發(fā)利潤很難完全區(qū)分。表 4：重點房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)之外業(yè)務(wù)布局一覽公司公司業(yè)務(wù)布局領(lǐng)域業(yè)務(wù)簡介對外還是對外物業(yè)管理萬科物業(yè)是公司物業(yè)板塊子公司，成立于 1990 年。萬科物業(yè)是中國領(lǐng)先的物業(yè)管理公司，截至 2018 年 12 月底，萬科物業(yè)已布局中國 83 大中城市，合同項目共計 2482 個，合同面積突破 5.3 億平方米，服務(wù) 480 萬戶家庭，在職員工人數(shù)超 8 萬名。對外商業(yè)地產(chǎn)印力集團(tuán)是公司商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域子公司，成立于 2003 年。專注于購物中心投資、開發(fā)和運營管理，業(yè)務(wù)貫穿商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的全價值鏈。截止 2018 年 6 月底，印力商業(yè)平臺共管理126 個項目，總建筑面積 915 萬平方

27、米，自持項目已開業(yè) 79 個，包括 53 個購物中心。對外萬科 A長租公寓公司自 2014 年以來積極布局長租公寓市場，2018 年將租賃住宅業(yè)務(wù)確立為核心業(yè)務(wù)。截止 2018 年 6 月底，公司長租公寓業(yè)務(wù)覆蓋 30 個主要城市，累計獲取房間數(shù)超過 16萬間，累計開業(yè)超過 4 萬間。長租公寓業(yè)務(wù)當(dāng)前已形成青年公寓（“泊寓”）、家庭公寓、服務(wù)式公寓三類產(chǎn)品。對外物流地產(chǎn)公司自 2015 年正式推出獨立物流品牌萬緯物流。經(jīng)過近四年發(fā)展，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的物流服務(wù)商。截止 2018 年 12 月底，倉儲服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)入全國 45 個主要城市，服務(wù)客戶700 余家，累計已獲得項目 134 個，總建筑面積

28、1056 萬平方米。對外冰雪度假公司旗下持有吉林松花湖和北京石京龍雪場等，在建汗海梁滑雪場。對外教育/養(yǎng)老公司養(yǎng)老業(yè)務(wù)目前已布局 15 個城市；已開辦超過 20 個全日制學(xué)校、100 多個社區(qū)營地和十多個戶外營地。對外建筑公司旗下?lián)碛懈焕ㄔO(shè)和廣東省重工建筑設(shè)計院兩家子公司，具房屋建筑施工總承包壹級資格。對內(nèi)保利地產(chǎn)保利物業(yè) 1996 年成立，已發(fā)展為全國性大型物業(yè)服務(wù)企業(yè)。目前運營及管理的業(yè)態(tài)已涵蓋：住宅物業(yè)、寫字樓物業(yè)、購物中心、品牌酒店、長租公寓、會務(wù)展覽、特色產(chǎn)業(yè)等, 穩(wěn)居物業(yè)服務(wù)央企龍頭。物業(yè)管理對外公司業(yè)務(wù)公司布局領(lǐng)域經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商業(yè)地產(chǎn)長租公寓會展業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)簡介對外還是對外保利地產(chǎn)投資

29、顧問有限公司成立于 2001 年。銷售簽約額破千億，占保利地產(chǎn)公司份額超對內(nèi)轉(zhuǎn)向?qū)ν?0%。公司布局商業(yè)地產(chǎn)投資，公司發(fā)展及經(jīng)營購物中心、酒店、社區(qū)商業(yè)、公寓，業(yè)務(wù)覆蓋購對外物休閑、商旅度假、社區(qū)消費服務(wù)領(lǐng)域。保利 N+公寓是保利公寓旗下長租公寓品牌?！鞍布以?N+”，N+公寓致力于開發(fā)、改造、運營為安家于此的住客提供便利的租住生活的公寓產(chǎn)品集合，以多種形式經(jīng)營的長租公寓對外產(chǎn)品。公司旗下?lián)碛袕V州市保利錦漢展覽和保利國貿(mào)兩家子公司，致力于打造世界一流會展品對外牌?？叼B(yǎng)業(yè)務(wù)公司投資于中高端養(yǎng)老、社區(qū)健康管理領(lǐng)域。對外保利和樂教育致力于青少年兒童藝術(shù)培養(yǎng)與啟蒙。旗下?lián)碛斜＠蜆吩缃讨行?、保利和樂?/p>

30、育對外幼兒園、保利和樂青少年宮、和樂華美國際學(xué)校等四大產(chǎn)品體系。文化旅游內(nèi)容涵蓋高爾夫、軍事文化旅游園。對外子公司包括信保基金（股權(quán)投資基金）、保利資本（股權(quán)、不動產(chǎn)投資基金）、太平保利綠地控股金融商業(yè)地產(chǎn)金融商業(yè)零售汽車貿(mào)易能源建筑長租公寓對外（股權(quán)投資基金）。截止報告期末，公司擁有營運酒店 35 家，客房總數(shù) 9555 間，其中自營酒店 18 家，海外酒店 2 家。另有已立項酒店超過 50 家。同時，公司加快了自主品牌輸出管理步伐。截止對外報告期末，輸出管理酒店總量已達(dá) 37 家。公司以“投資+投行”的大資管全產(chǎn)業(yè)鏈布局，依托自身品牌及資源優(yōu)勢，在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下，逐步形成了債權(quán)業(yè)務(wù)、股權(quán)

31、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和資本運作齊頭并進(jìn)的業(yè)務(wù)格局，“綠對外地金融”品牌知名度快速提升。截止 2018 年 6 月末，綠地全球商品直銷中心（G-Super）實體門店總數(shù)達(dá)到 46 家，已對外順利進(jìn)入上海、北京、南京、杭州、濟南、鄭州、成都、長沙、重慶等全國 17 座城市。截止 2018 年 6 月末，公司共擁有 4S 店 33 家，主要銷售的汽車品牌包括寶馬、林肯、奧迪、通用凱迪拉克、沃爾沃、英菲尼迪、上汽榮威、東風(fēng)本田、廣汽本田、廣汽豐田、對外三菱、大眾斯柯達(dá)、通用別克、通用雪佛蘭、一汽馬自達(dá)、長安馬自達(dá)、福特、東風(fēng)日產(chǎn)、云度等。公司能源板塊目前主要從事煤炭貿(mào)易、油品零售業(yè)務(wù)，經(jīng)營模式以批發(fā)及訂單制

32、的銷售為對外主，通過采購與銷售價差獲取利潤。公司大基建板塊具有國家認(rèn)定的建筑施工總承包特級資質(zhì) 6 項，市政公用工程施工總承包特級資質(zhì) 2 項，建筑施工總承包一級資質(zhì) 15 項，市政公用工程施工總承包一級資質(zhì) 13對內(nèi)項，其他施工總承包一級資質(zhì)數(shù)十項，建筑行業(yè)工程設(shè)計甲級資質(zhì) 9 項，專業(yè)承包一級資質(zhì)數(shù)百項。以輕資產(chǎn)租入改造、存量商辦改造為主，構(gòu)建融投管退全周期商業(yè)模式，在精耕深圳市場的基礎(chǔ)上，全面覆蓋 13 個國內(nèi)一線、核心二線城市；2018 年新增 20 個/8085 間長租公對外寓項目，合計在全國布局長租公寓近 2.4 萬間，管理規(guī)?？傆嫾s 98 萬平米，全面實現(xiàn)了公寓智慧平臺的線上化服

33、務(wù)。蛇口郵輪母港全年靠泊郵輪 89 泊次，郵輪客流超 36 萬人次，母港服務(wù)各類旅客總客流招商蛇口郵輪母港健康文創(chuàng)對外突破 600 萬人次。從“養(yǎng)老、醫(yī)院、康養(yǎng)小鎮(zhèn)”三方面積極推進(jìn)醫(yī)養(yǎng)業(yè)務(wù)，廣州番禺頤養(yǎng)中心、深圳蛇口頤對外養(yǎng)中心已于 2018 年 2 月 2 日、3 月 30 日相繼開業(yè)，太子灣國際醫(yī)院項目奠基。已在全國 6 個城市布局 8 個意庫項目，運營面積超過 110 萬平米，累計文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)客戶 865對外個，累計產(chǎn)值超過 800 億元。物業(yè)管理碧桂園服務(wù)（6098.HK）原為公司子公司，現(xiàn)已單獨拆分上市。對外碧桂園酒店，目前已成功培育“碧桂園鳳凰酒店”、“碧桂園假日酒店”及“碧桂園鳳祺碧

34、桂園商業(yè)地產(chǎn)對外公寓”三大品牌，擁有已開業(yè)酒店 75 家，客房總數(shù)約 20000 多間。零售業(yè)務(wù)鳳凰優(yōu)選連鎖零售終端對外科技公司在建筑科技、機器人方面進(jìn)行投入對內(nèi)轉(zhuǎn)向?qū)ν赓Y料來源：Wind，注：上述對內(nèi)服務(wù)，主要就是提供給公司上市公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈端資源優(yōu)勢地位，吸引了大量的人才，積累了有影響力的品牌， 克服了競爭劣勢，已經(jīng)成功孵化出一批有競爭力的子板塊。這種成功，從未在上市公司估值體系里體現(xiàn)。萬科的投資者，從來不在意萬科物業(yè)的價值，盡管公司現(xiàn)階段已經(jīng)是業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的物業(yè)管理公司。物業(yè)管理公司的分拆新時代透露曙光2015 年之后，物業(yè)管理板塊從無到有，目前已經(jīng)形成了在港股獨立的投資板塊。雖然在前期，

35、彩生活、綠城服務(wù)等公司和開發(fā)企業(yè)關(guān)聯(lián)度很低，但后期上市的企業(yè)，則和開發(fā)公司密不可分。他們有些是和開發(fā)且同屬一個實際控制人；有些本身就是開發(fā)企業(yè)的子公司，還有一些則有開發(fā)企業(yè)參股。我們相信，物業(yè)管理公司的分拆仍將持續(xù)進(jìn)行，中國絕大多數(shù)物業(yè)管理公司最終都會登陸資本市場。表 5：不同的物業(yè)管理上市公司的“出身”物業(yè)公司物業(yè)公司“出身”新城悅公司曾經(jīng)是上市公司江蘇新城（新城 B 股）、新城發(fā)展控股的子公司，后上市公司將新城悅股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其實際控制人，2018 年 11 月在港交所上市。四川藍(lán)光嘉寶公司是上市公司藍(lán)光發(fā)展的子公司，曾在新三板上市，退市后擬赴港交所 IPO碧桂園服務(wù)公司曾經(jīng)為上市公司碧桂園的

36、子公司，2018 年 6 月在港交所拆分上市。永升生活服務(wù)公司此前為上市公司旭輝發(fā)展控股的子公司，后上市公司將部分永升生活服務(wù)轉(zhuǎn)讓給其實際控制人，保留 29.46%的股權(quán)，2018 年 12 月在港交所上市。資料來源：公司公告，我們認(rèn)為，物業(yè)管理板塊之所以成功破局，成為房地產(chǎn)龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)板塊中最早系統(tǒng)獨立上市的板塊，有其特殊原因。第一、 前期物業(yè)管理合同的特殊性。物業(yè)管理公司主要并不以房地產(chǎn)公司為客戶， 而以業(yè)主為服務(wù)對象。但前期物業(yè)管理合同的選聘主導(dǎo)權(quán)又不在業(yè)主，而在開發(fā)企業(yè)。這保證了物業(yè)管理公司的業(yè)績確定性，又保障了物業(yè)管理公司沒有大量關(guān)聯(lián)交易。第二、 開發(fā)企業(yè)可以多管齊下支持物業(yè)管理公司

37、快速發(fā)展，物業(yè)管理企業(yè)因此可能受到資本市場青睞。開發(fā)企業(yè)不僅可以承擔(dān)小區(qū)維修的成本，從而提高物業(yè)管理公司的基礎(chǔ)服務(wù)利潤率，還可以推動物業(yè)管理公司非業(yè)主增值服務(wù)的成長。第三、 物業(yè)管理行業(yè)本身的優(yōu)勢。這個行業(yè)費率有明顯提升空間，規(guī)模和集中度都有上升可能，增值服務(wù)也有較大的發(fā)展余地。分拆帶來什么？結(jié)束扭曲，獨立運營，增強行業(yè)整體實力分拆是有爭議的。我們一直關(guān)注物業(yè)管理公司的毛利率差異問題。有開發(fā)企業(yè)背景的物業(yè)管理公司在上市之后，利潤率明顯走高。沒有開發(fā)企業(yè)背景的物業(yè)管理公司，利潤率則較低。表 6：重點物業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與毛利率對比（單位：百萬元人民幣）2015201620172018H1公司分類公司

38、名稱營業(yè)收入毛利率營業(yè)收入毛利率營業(yè)收入毛利率營業(yè)收入毛利率綠城服務(wù)2,91918.20%3,72219.20%5,14018.40%2,92718.80%獨立第三方彩生活82854.91%1,34243.65%1,62944.86%1,75735.27%上市企業(yè)中航善達(dá)1,77513.53%2,29110.12%2,86710.55%1,6479.83%中奧到家42033.30%63524.70%97830.40%49830.60%碧桂園服務(wù)1,67230.60%2,35833.90%3,12233.20%2,01639.00%中海物業(yè)2,23920.60%2,90123.90%2,9552

39、3.30%1,67827.70%有開發(fā)商背雅生活服務(wù)93415.90%1,24525.00%1,76133.50%1,40636.30%景上市公司永升生活服務(wù)33416.10%48021.80%725.325.20%43928.80%濱江服務(wù)15916.45%22618.62%34925.79%30728.06%新城悅40025.10%573.628.30%865.928.00%30328.90%長城物業(yè)1,647-1,797-2,101-1,099-萬科物業(yè)2,97023.10%4,26022.10%7,12718.70%4,58917.30%恒大物業(yè)1,318-1,948-3,024-2,

40、514-保利物業(yè)1,93619.20%2,54819.30%3,23719.40%1,85321.90%未上市公司龍湖物業(yè)1,015-1,445-2,019-1,232-金地物業(yè)1,2072.90%1,6421.00%2,0526.40%1,13312.60%金科物業(yè)58923.20%97322.30%1,22723.80%65424.40%融創(chuàng)物業(yè)500-733-900-490-南都物業(yè)47029.80%57627.20%81824.40%46924.10%華夏幸福物業(yè)28414.94%28414.10%46214.25%2865.88%資料來源：各公司公告，我們相信，部分物業(yè)管理公司毛利率

41、較高，和開發(fā)企業(yè)對物業(yè)管理公司的支持有關(guān)系。怎么看待這種支持？這種支持意味著開發(fā)企業(yè)或者其實際控制人刻意透過各種手段，將利潤放在物業(yè)管理公司嗎？應(yīng)該否定這種支持嗎？不，我們認(rèn)為有了這種支持，物業(yè)管理行業(yè)才回歸了服務(wù)業(yè)本應(yīng)有的面貌。這是和當(dāng) 前產(chǎn)業(yè)界完全不同的觀點，但我們對這一觀點有信心。什么叫回歸服務(wù)業(yè)應(yīng)有的面貌？哪些現(xiàn)象是在此之前司空見慣，卻并不合理的呢？開發(fā)企業(yè)不愿意承擔(dān)由于建設(shè)問題導(dǎo)致的房屋維修成本，反而讓物業(yè)管理公司去承擔(dān)這些成本，這是不合理的。開發(fā)企業(yè)房屋品質(zhì)出現(xiàn)問題，消費者投訴不斷，卻讓物業(yè)管理公司去應(yīng)對這種投訴， 這是不合理的。開發(fā)企業(yè)為了保證良好的銷售速度，不顧綠化的長期維護(hù)成

42、本，卻將小區(qū)環(huán)境維護(hù)的成本全部交給物業(yè)管理公司，這是不合理的。車位的銷售主要面向全體業(yè)主，開展車位銷售主要通過物業(yè)管理公司，開發(fā)企業(yè)卻不愿意支付合理的傭金，這是不合理的。圖 4：新城悅主要業(yè)務(wù)內(nèi)容圖 5：永升生活服務(wù)主要業(yè)務(wù)內(nèi)容資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，物業(yè)管理服務(wù)應(yīng)該是獨立的行業(yè)，不是開發(fā)行業(yè)的附庸。如果開發(fā)企業(yè)想要分享物業(yè) 管理行業(yè)的紅利，應(yīng)該改變扭曲的現(xiàn)狀，還物業(yè)管理以本來面目，最后分享物業(yè)管理公司的股權(quán)增值受益（而不是占用物業(yè)公司的合理利潤）。因此，我們認(rèn)為，開發(fā)企業(yè)背景的物業(yè)管理公司上市，客觀上有利于明確開發(fā)商和物業(yè)管理公司的權(quán)責(zé)劃分，增強物業(yè)管理行業(yè)的整體競爭力。殊途

43、同歸獨立第三方物業(yè)管理公司也將走向產(chǎn)業(yè)新常態(tài)我們相信，沒有開發(fā)企業(yè)支持的獨立第三方公司，終究也會享受到物業(yè)管理行業(yè)正常的毛利，告別低毛利的時代。這種變化并非開發(fā)企業(yè)主動讓步，因此比較緩慢。但隨著整個物業(yè)管理服務(wù)品牌強勢崛起，服務(wù)差異化特征顯現(xiàn)，開發(fā)企業(yè)不可能長期讓物業(yè)管理公司承擔(dān)那些本不屬于物業(yè)管理公司的義務(wù)。我們注意到，在保證品牌美譽度不下降的情況下，在沒有開發(fā)商支持的情況下，綠城服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)部分，毛利率也呈現(xiàn)緩慢上升的態(tài)勢。圖 6：綠城服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)收入和毛利率變化 （單位：百萬元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000基礎(chǔ)服務(wù)

44、收入毛利率20132014201520162017201812%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，當(dāng)然，既沒有品牌，也沒有股東支持的獨立第三方物業(yè)管理公司，可能會被歷史淘汰。順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢，相關(guān)業(yè)務(wù)分拆成為可能從物業(yè)管理出發(fā)，觀察開發(fā)企業(yè)的其他業(yè)務(wù)子板塊。我們相信，分拆（廣義的分拆包括子公司獨立上市，把業(yè)務(wù)板塊作價換股進(jìn)入獨立第三方）不僅形式上解決了隱性資產(chǎn)價值無法評估的問題，更有力推動了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)子板塊業(yè)務(wù)獨立運營能力的增強。我們相信，龍頭地產(chǎn)公司主動分拆業(yè)務(wù)，順應(yīng)歷史潮流。而一些房地產(chǎn)相關(guān)子板塊的發(fā)展，也有賴于開發(fā)企業(yè)的參與。舉例來說，隨著房屋交付精裝修率的提升，一些優(yōu)

45、質(zhì)板材企業(yè)的客戶從消費者個人， 小裝修公司等逐漸轉(zhuǎn)向開發(fā)企業(yè)?？墒?，開發(fā)企業(yè)一方面可能攫取相對弱勢的建材公司業(yè)績，另一方面還可能降低品質(zhì)的監(jiān)控，促使行業(yè)劣幣驅(qū)逐良幣。我們認(rèn)為，類似行業(yè)的出路，要么是開發(fā)企業(yè)孵化出控股的建材企業(yè)，并分拆獨立運營；要么是現(xiàn)有的建材企業(yè)找到開發(fā)企業(yè)合作，甚至找到企業(yè)入股。圖 7：兔寶寶公司的 B 端和 C 端業(yè)務(wù)模式圖 8：兔寶寶公司營業(yè)收入及歸母凈利潤走勢（單位：百萬元）歸母凈利潤營業(yè)收入凈利潤YoY5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020142015201620172018180%160%140%12

46、0%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，分拆的另一面商業(yè)地產(chǎn)的分拆房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)謀求增量發(fā)展，但市場存在不少投資者只是看好存量物業(yè)。京滬等大城市存量物業(yè)的整棟交易日趨活躍，也暗示境內(nèi)外機構(gòu)投資者偏好。圖 9：中國商業(yè)類地產(chǎn)大宗交易金額變動（單位：億元）3000240018001200600020082009201020112012201320142015201620172018資料來源：世邦魏理仕，注：僅包含成交金額達(dá) 1000 萬美元以上的房地產(chǎn)大宗交易，不含土地交易。表 7：北京近期商業(yè)地產(chǎn)整售交易列表日期成交物業(yè)成交商圈買方成交總價（億元）

47、2019 年 1 月翠宮飯店中關(guān)村京東26.82018 年 12 月遠(yuǎn)洋光華國際CBDSOL Property Fund III LP53.82018 年 12 月東方文化藝術(shù)中心東城被弘毅資本與 AEW 集團(tuán)452018 年 11 月京通羅斯福廣場通州領(lǐng)展房產(chǎn)信托（REITs）25.62018 年 10 月中國鐵物北京大廈麗澤華夏幸?；鶚I(yè)582018 年 10 月中關(guān)村鼎好大廈中關(guān)村瑞士 Partners Group572018 年 9 月北京海航大廈燕莎萬科12.992018 年 12 月盈科中心燕莎愿景明德（左暉）1052018 年 7 月凱龍高科嶺中關(guān)村安聯(lián)不動產(chǎn)12.62018 年新

48、光大中心運河雙子塔北塔寫字樓通州中國郵政儲蓄銀行2018 年數(shù)碼莊園亦莊南?？毓?.452018 年北京諾富特三元橋酒店和宜必思北京三元橋酒店燕莎TPG 資本和華住酒店11.8資料來源：CBRE，JLL，戴德梁行等，不少地產(chǎn)平臺擁有較高質(zhì)量的存量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)單獨的證券化上市，將十分有助于資產(chǎn)本身的經(jīng)營管理效能提升，也有助于進(jìn)一步推動房地產(chǎn)公司價值的顯性化。REITs 的啟動，也在推動這種分拆行為成為可能。表 8：境內(nèi)物業(yè)不乏在香港等境外市場上市的案例香港 REITs物業(yè)名稱城市業(yè)態(tài)春泉產(chǎn)業(yè)信托華貿(mào)中心寫字樓 T1&T2北京辦公歐美匯購物中心北京零售領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金領(lǐng)展企業(yè)廣場 1 座&

49、2 座上海辦公廣州西城都薈廣場廣州零售東方廣場北京綜合體匯賢產(chǎn)業(yè)信托重慶大都會廣場重慶綜合體重慶海逸酒店重慶酒店香港 REITs物業(yè)名稱城市業(yè)態(tài)沈陽麗都索菲特酒店沈陽酒店成都天府麗都喜來登酒店成都酒店杭州開元名都大酒店杭州酒店杭州開元蕭山賓館杭州酒店杭州千島湖開元度假村杭州酒店開元產(chǎn)業(yè)投資信托基金寧波開元名都大酒店寧波酒店長春開元名都大酒店長春酒店開封開元名都大酒店開封酒店財富廣場廣州辦公新都會大廈廣州綜合體越秀大廈上海綜合體維多利亞廣場廣州零售越秀房地產(chǎn)投資信托基金白馬大廈廣州零售國金中心廣州綜合體城建大廈廣州辦公武漢財富中心及星匯維港購物中心武漢綜合體出租性物業(yè)類別可出租面積（萬平米）累計

50、已出租面積（萬平米）出租收入（萬元）平均出租率（%）平均單價（元/平米/月）公寓及住宅80.23757.9775,119.6899.11其中：壹間公寓5.9064.768,908.4492137.57寫字樓62.38598.6557,335.0195.77其中：招商局廣場5.7865.7614,72894223.97廠房81.65993.9251,548.6251.86其中：寶耀一至四期14.69162.1218,401.8392113.51商鋪及商業(yè)中心80.19787.4760,247.9476.51其中：蛇口花園城5.7368.7711,44799166.44其他7.2872.254,9

51、37.679368.34出租性物業(yè)合計311.743,210.26249,188.928677.62資料來源：Bloomberg，戴德梁行，表 9：招商蛇口主要可出租物業(yè)資料來源：公司公告，分拆時代啟幕在不經(jīng)意間，分拆時代的大幕已經(jīng)拉開。對投資者來說，分拆時代最大短期意義就是讓投資者清楚看到，龐大的房地產(chǎn)公司不僅是在賺取資源增值的紅利，更存在很多非開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利（只不過這些業(yè)務(wù)價值以前被掩蓋）。從中長期來看，分拆時代更能推動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈擺脫房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)制造的扭曲， 還房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)以本來面目，也讓開發(fā)企業(yè)透過參股/控股相關(guān)產(chǎn)業(yè)來獲得盈利，而不是攫取相關(guān)公司的利潤表。當(dāng)然，這里說的分拆，是廣義

52、的分拆，不僅包括上市公司分立，也包括控股子公司上市等。表 10：分拆時代來臨的序幕拉開時間上市公司子板塊標(biāo)的所屬行業(yè)方式2019 年 3 月藍(lán)光發(fā)展四川藍(lán)光嘉寶物業(yè)管理擬 IPO 上市2018 年 7 月新湖中寶投資項目 51 信用卡股權(quán)投資參股投資企業(yè) 51 信用卡（持股 24.4%） IPO 上市2018 年 6 月碧桂園碧桂園服務(wù)物業(yè)管理物業(yè)板塊分拆上市2018 年 1 月保利發(fā)展保利顧問地產(chǎn)中介地產(chǎn)中介業(yè)務(wù)與上市公司合富輝煌融合2017 年 1 月保利發(fā)展保利物業(yè)物業(yè)管理在新三板掛牌2016 年 4 月大名城印派森園林景觀設(shè)計新三板掛牌2015 年 12 月藍(lán)光發(fā)展嘉寶集團(tuán)物業(yè)管理在新

53、三板掛牌2014 年 6 月中國金茂金茂投資酒店酒店業(yè)務(wù)金茂投資 IPO 上市資料來源：公司公告，當(dāng)然，分拆并不容易，仍需要資本市場的制度進(jìn)一步改革。例如，A 股上市公司的分立未來是否存在可能？公司子公司的上市是否可能？不過，港股資本市場對分立和子公司上市沒有太多的制度障礙，且龍頭地產(chǎn)公司也有不少在港股上市。 分拆將推動行業(yè)龍頭系統(tǒng)性重估滿足不同投資者偏好，分離開發(fā)龍頭多元復(fù)合價值我們認(rèn)為，市場存在不同偏好的投資者，他們雖然不能投資于房地產(chǎn)企業(yè)，但卻可能投資于分拆后的房地產(chǎn)龍頭某一個業(yè)務(wù)單元。例如，期待穩(wěn)定回報，看好境內(nèi)資產(chǎn)價格的投資者，將會積極投資于 REITs 產(chǎn)品。信賴企業(yè)服務(wù)能力和品牌

54、優(yōu)勢，愿意擁抱社區(qū)服務(wù)成長的投資者，可能投資于企業(yè)的物業(yè)管理平臺。房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)過于繁雜，無論哪個市場的投資者，都并不喜歡一個包羅萬象，橫貫產(chǎn)業(yè)鏈的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司。價值清晰化，有助于推動開發(fā)龍頭的估值重構(gòu)。表 11：2040 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)龍頭的畫像（單位：億元）并表收入歸母凈利潤估值備注開發(fā)業(yè)務(wù)975547843029 倍 PE商辦188772539重資產(chǎn) NAV20%折價，輕資產(chǎn) 10 倍 PE服務(wù)（物業(yè)）2433134267620 倍 PE投資24360原始投資額 50的溢價海外業(yè)務(wù)12383636410 倍 PE合計1361374910241資料來源：，測算依據(jù)詳見我們的房地

55、產(chǎn)行業(yè)專題報告地產(chǎn)龍頭的 2040 年（2018-12-10）圖 10：2040 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)龍頭的畫像（億元）資料來源：，測算依據(jù)詳見房地產(chǎn)行業(yè)專題報告地產(chǎn)龍頭的 2040 年（2018-12-10）從物業(yè)管理說起分拆標(biāo)的評估新思維既然我們承認(rèn)開發(fā)企業(yè)對于物業(yè)管理公司的支持，符合產(chǎn)業(yè)趨勢，那么對于有開發(fā)企業(yè)背景的物業(yè)管理公司而言，一方面我們固然要觀察其業(yè)務(wù)的獨立開展能力，另一方面也要觀察其獲得支持的多寡。我們認(rèn)為，有三個維度可以評價被分拆（或作為子公司/關(guān)聯(lián)公司獨立上市）的物業(yè)管理公司。一、支持的潛力所謂支持的潛力，就是房地產(chǎn)公司可能支持的力度大小，包括潛在在管面積的多寡， 非業(yè)主增

56、值服務(wù)的訂單規(guī)模等。具體來說，我們認(rèn)為可以用物業(yè)管理平臺市值/關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)市值來衡量。這個比例越低，說明地產(chǎn)企業(yè)支持力度可能越大，企業(yè)越可能率先達(dá)到產(chǎn)業(yè)新常態(tài)；這個比例越高，說明地產(chǎn)企業(yè)支持潛力可能越小。圖 11：相關(guān)地產(chǎn)開發(fā)平臺物業(yè)管理平臺和開發(fā)企業(yè)市值比較（單位：億元）350300250200150100500碧桂園服務(wù) 雅生活服務(wù)中海物業(yè)新城悅永升生活服務(wù) 濱江服務(wù)佳兆業(yè)物業(yè)45%市值物業(yè)市值/相關(guān)開發(fā)平臺市值40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，港幣已折算為人民幣二、支持的意愿。支持的意愿，和被分拆平臺的股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。對于小的參股方來說，例如綠城中

57、國之于綠城服務(wù)，綠地控股之于雅生活服務(wù)，我們判斷開發(fā)企業(yè)支持物業(yè)上市公司發(fā)展的意愿就不足。如果同屬一個實際控制人，或本身是開發(fā)企業(yè)下屬子公司，我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)支持的意愿就會更高。圖 12：主要物業(yè)管理平臺大股東持股比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%碧桂園服務(wù) 雅生活服務(wù)中海物業(yè)新城悅永升生活服務(wù) 濱江服務(wù)佳兆業(yè)物業(yè)資料來源：公司公告，WIND，三、支持的阻力我們認(rèn)為，支持的阻力差別既來自于開發(fā)平臺差別，更來自于不同的被分拆方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更來自于被分拆方的發(fā)展階段。一般而言，如果開發(fā)平臺和被分拆方最后形成的是兄弟公司的關(guān)系，則未來開發(fā)平臺支持被分拆方的阻力就會更大。而如果開

58、發(fā)平臺和物業(yè)管理公司是父子公司關(guān)系，則開發(fā)平臺支持的阻力就會略小。發(fā)展階段也是問題的核心。隨著物業(yè)管理公司越來越大，即使開發(fā)企業(yè)的定價本質(zhì)是合理的，但開發(fā)企業(yè)的股東也可能有更多質(zhì)疑。這種評價的新思維，也可以泛化到其他地產(chǎn)企業(yè)可能涉足的領(lǐng)域。如果一個地產(chǎn)公司 入股一家新房代理公司，那么這家新房代理公司短期的業(yè)績增長確定性很可能會明顯提高。如果這家地產(chǎn)公司規(guī)模體量很大，則這種可預(yù)見的支持可能也會很大。當(dāng)然，開發(fā)企業(yè)能否有效支持子板塊做大，也和板塊天然屬性有關(guān)。例如社區(qū)餐飲， 雖然開發(fā)企業(yè)也有參與，但罕有開發(fā)企業(yè)盈利。分拆對象的評估分拆方式前期關(guān)鍵，運營能力后期關(guān)鍵分拆方式是在分拆行為發(fā)生后，被分拆對象估值變化的重要影響因素。簡單說，我們 認(rèn)為，僅對于分拆對象而言，在短期來看，上市公司分立好于控股子公司上市，控股子公 司上市又好于剝離資產(chǎn)給實際控制人再謀求上市。當(dāng)然，一旦分拆時代被市場高度關(guān)注和認(rèn)可，此后企業(yè)想要低價剝離關(guān)鍵資產(chǎn)給關(guān)聯(lián)方，似乎難度也會越來越大。圖 13：碧桂園服務(wù)拆分上市前后碧桂園股價走勢（單位