政府控制與上市公司惡性增資行為研究

1、政府控制與上市公司惡性增資行為研究唐洋1,2, 劉志遠1, 李偉2 （1南開大學商學院，2.天津商業(yè)大學商學院）【摘要】在代理理理論框框架下，基于中中國的制制度背景景，就政政府控制制對上市市公司惡惡性增資資行為的的影響效效應進行行理論分分析，并并以20003-20006年發(fā)發(fā)生惡性性增資行行為的上上市公司司為樣本本，在把把政府控控制劃分分為國有有資產(chǎn)管管理機構構控制、中央國國企控制制和地方方國企控控制三類類后，以以民營上上市公司司為參照照進行了了實證檢檢驗。研研究結果果顯示：（1）與民營營上市公公司相比比，無論論是惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率還是惡惡性增資資額度，國有上上市公司司均更大大；（33）在

2、惡惡性增資資發(fā)生概概率上，中央國國企控制制的上市市公司最最低，國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構控制制的上市市公司次次之，地地方國企企控制的的上市公公司最高高；在惡惡性增資資額度上上，三類類國有上上市公司司無顯著著差異。上述研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，推進進了代理理沖突對對惡性增增資行為為影響效效應的研研究；為為政府控控制研究究提供了了新的視視角，加加深了我我們對政政府控制制經(jīng)濟后后果的理理解?！娟P鍵詞詞】惡性性增資；政府控控制；代代理沖突突；國有有上市公公司;民民營上市市公司一、引言言惡性增資資是指前前期已投投入大量量資源，按照一一定的決決策準則則，在當當前信息息條件下下，對預預期收益益小于零零的項目目，決策策者仍然

3、然堅持增增加投資資的行為為（Wiilsoon & Zhhangg，19997）1?，F(xiàn)實中中，惡性性增資隨隨處可見見，但最最典型的的惡性增增資發(fā)生生在企業(yè)業(yè)資本投投資領域域。一項項針對國國外的調調查（Connlonn Paarkss，19887）2表明，約有775%的的決策者者在后續(xù)續(xù)決策時時會選擇擇惡性增增資，而而一項針針對中國國的調查查（Choow eet aal.，20000）3顯示，有933%的經(jīng)經(jīng)理人承承認自己己的企業(yè)業(yè)中存在在一定程程度的惡惡性增資資現(xiàn)象，其中556%的的管理者者認為惡惡性增資資現(xiàn)象比比較廣泛泛。惡性性增資的的危害毋毋庸置疑疑，在我我國企業(yè)業(yè)的資本本投資總總額呈現(xiàn)現(xiàn)出

4、逐年年增長的的背景下下，研究究其形成成原因具具有重要要的意義義。現(xiàn)有對惡惡性增資資行為的的研究主主要是以以市場經(jīng)經(jīng)濟體制制為背景景，從決決策者心心理、認認知偏差差和行為為等非理理性視角角出發(fā)進進行的，這與最最早提出出并對其其進行研研究的是是心理學學家，目目前國外外從事該該領域研研究的仍仍有半數(shù)數(shù)是心理學學家或行行為經(jīng)濟濟學家，并且他他們主要要來自于于市場經(jīng)經(jīng)濟體制制國家有有關。無可否否認，從從決策者者非理性性視角研研究惡性性增資行行為有著著重要的的意義，但是對對于中國國，理性性因素同同樣重要要，其原原因在于于，與發(fā)發(fā)達的市市場經(jīng)濟濟國家相相比，中中國上市市公司的的治理結結構、內內外部監(jiān)監(jiān)管體制

5、制均不健健全，決決策者選選擇利己己的投資資行為的的成本較較低，空空間更大大。另一一方面，僅從非非理性視視角出發(fā)發(fā)進行研研究而忽忽視理性性視角的的研究是是不全面面的，會會造成惡惡性增資資理論研研究的欠欠缺。從決策者者理性視視角出發(fā)發(fā)對惡性性增資行行為所作作的研究究主要是是基于代代理理論論的理論論基礎進進行的。但是，現(xiàn)有在在代理理理論框架架下的研研究多數(shù)數(shù)還停留留在管理理者與股股東、大大股東與與小股東東的代理理沖突這這一泛化化層面上上。我國國的上市市公司多多數(shù)為國國有上市市公司，由于國國有產(chǎn)權權的特殊殊性，使使得國有有上市公公司存在在從最初初委托人人（全體體人民）到政府府、從政政府到企企業(yè)經(jīng)理理層

6、的雙雙重委托托代理關關系，政政府是雙雙層代理理的核心心，在其其中起著著重要的的作用。這種雙雙層代理理關系與與市場經(jīng)經(jīng)濟體制制下的企企業(yè)代理理關系并并不完全全一樣，因此，中國上上市公司司的惡性性增資行行為應有有其獨特特的地方方。本文基于于轉軌經(jīng)經(jīng)濟時期期的中國國制度背背景，從從決策者者理性的的視角出出發(fā)，以以上市公公司的代代理關系系為主線線，就政政府控制制對上市市公司惡惡性增資資行為的的影響效效應進行行了理論論分析，并以220033-20006年年發(fā)生惡惡性增資資行為的的上市公公司為樣樣本，在在把政府府控制劃劃分為國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構控制制、中央央國企控控制和地地方國企企控制三三類后，以民營營

7、上市公公司為參參照進行行了實證證研究。本文后后面的安安排是：第二部部分相關關研究評評述；第第三部分分理論分分析；第第四部分分惡性增增資的實實證度量量；第五五部分實實證檢驗驗；第六六部分研研究結論論及啟示示。二、相關關研究評評述最早從決決策者理理性視角角出發(fā)研研究惡性性增資的的產(chǎn)生原原因的學學者是KKanoodiaa ett all.（119899）44，他他們在代代理理論論的框架架下認為為，在資資本預算算項目的的再決策策中，作作為委托托人的股股東與作作為代理理人的管管理者之之間存在在著委托托代理關關系，管管理者擁擁有關于于項目的的私人信信息。在在放棄項項目和惡惡性增資資抉擇中中，管理理者將選選

8、擇有利利于自身身利益最最大化的的決策。如果惡惡性增資資能為管管理者帶帶來更多多收益，比如放放棄項目目會損失失其聲譽譽，影響響其未來來的晉升升機會或或者管理理者能夠夠從項目目中獲得得額外的的經(jīng)濟利利益，同同時，委委托人由由于不具具有完全全信息而而無法監(jiān)監(jiān)視管理理者的行行動時，那么雖雖然惡性性增資決決策會給給企業(yè)帶帶來損失失，管理理者依然然會選擇擇繼續(xù)增增資，表表現(xiàn)出惡惡性增資資傾向。隨后，Harrrisson和和Harrrell（19993）5、Keeil（19995）6、Ghoosh（19997）7、Sallterr Shaarp(20001) 8等用實實驗方法法證實了了代理沖沖突將導導致惡性

9、性增資行行為的發(fā)發(fā)生。我我國學者者劉超（20004）9用實證證研究方方法發(fā)現(xiàn)現(xiàn)了代理理問題是是導致中中國企業(yè)業(yè)惡性增增資的主主要原因因。眾所周知知，在分分散的股股權結構構下，公公司的代代理沖突突主要表表現(xiàn)為股股東與管管理者的的代理沖沖突，通通常被稱稱為第一一類代理理沖突；在集中中的股權權結構下下，公司司的代理理沖突主主要表現(xiàn)現(xiàn)為大股股東與小小股東的的代理沖沖突，通通常被稱稱為第二二類代理理沖突。雖然我我國上市市公司的的股權較較集中，但是，由于我我國的上上市公司司多數(shù)為為國有上上市公司司，國有有股東實實質上虛虛位，使使得國有有股的實實際持股股主體主主要是政政府機構構，從而而使得國國有上市市公司存

10、存在著雙雙層委托托代理關關系，這這種雙層層代理關關系既不不同于第第一類代代理關系系，也不不同于第第二類代代理關系系。但是是，現(xiàn)有有在代理理理論框框架下的的惡性增增資研究究或者是是基于第第一類代代理關系系下進行行的，或或者是基基于第二二類代理理關系下下進行的的，這顯顯然與我我國的實實際情況況不符。而基于于我國國國有上市市公司特特殊的代代理關系系下的研研究我們們至今還還沒有見見到。江曙霞等等（20005）100認為為，委托托代理關關系是建建立在委委托代理理合約雙雙方自由由選擇和和產(chǎn)權清清晰化基基礎之上上的，維維持合約約的條件件是代理理成本小小于代理理收益，擁有剩剩余索取取權的委委托人是是風險中中性

11、的，不存在在偷懶的的動機，即具有有監(jiān)督代代理人行行為的動動機。由由于剩余余索取權權具有可可轉讓性性，委托托人可以以通過行行使退出出權懲罰罰違約行行為（楊楊瑞龍，19997）11。然而，對對于國有有上市公公司而言言，政府府是國有有股的實實際持股股主體，江曙霞霞等（220055）認為為，政府府官員對對國有企企業(yè)具有有強剩余余控制權權和弱剩剩余索取取權，他他對經(jīng)濟濟績效和和下一層層代理人人的監(jiān)督督激勵被被弱化，而國家家對這些些代理人人的監(jiān)督督成本又又很高，這種剩剩余索取取權與控控制權的的嚴重不不對稱導導致了國國有產(chǎn)權權的負外外部性：首先，國有產(chǎn)產(chǎn)權中沒沒有詳細細界定的的那部分分剩余權權力就留留在“公

12、共領領域”，成為為“國有產(chǎn)產(chǎn)權公地地”，形成成國有產(chǎn)產(chǎn)權軟約約束的制制度困境境；其次次，由于于公眾監(jiān)監(jiān)督的“搭便車車”激勵會會強化中中間代理理人偏離離初始委委托人的的目標，產(chǎn)生合合謀的道道德風險險，形成成國有產(chǎn)產(chǎn)權尋租租性腐敗敗的自增增強機制制自增強機制是指在腐敗市場中存在著這樣一種機制，它不僅促使腐敗主體的規(guī)模日益擴展，而且促使腐敗報酬日益遞增。江曙霞等（2005）認為，產(chǎn)生自增強機制的原因在于：（1）腐敗行為約束條件的缺失與弱化，以及由此引致的官商合謀生產(chǎn)“腐敗行為”這種“產(chǎn)品”的邊際生產(chǎn)成本遞減，大大降低了腐敗市場的“進入門檻”；（2）尋租性腐敗行為的廣泛存在使人們相信腐敗行為還會進一步

13、泛濫，這種“理性預期”以及由此形成的學習效應，特別有助于誘導那些身處腐敗邊際上的官商的羊群行為；（3）由于搭便車激勵使得國有產(chǎn)權第一層委托代理關系失靈，初始監(jiān)督者缺位，同時由于剩余控制權和剩余索取權的不對稱使得第二層委托代理契約中的國有資產(chǎn)管理局（中間監(jiān)督者）缺乏監(jiān)督激勵，往往出現(xiàn)“監(jiān)督打盹”或監(jiān)督不力的現(xiàn)象。因此，監(jiān)督者缺位、尋租性腐敗適應性預期強化了尋租性腐敗自增強機制。而在在第一層層代理關關系中，政府對對公有經(jīng)經(jīng)濟的代代理并非非來源于于初始委委托人的的直接授授權，是是政府依依靠政權權的力量量獲得的的，初始始委托人人根本不不能選擇擇代理人人和合約約的內容容。另一一方面，初始委委托人沒沒有直

14、接接的剩余余索取權權 政府支配公有經(jīng)濟的生產(chǎn)剩余，政府通過再分配渠道給初始委托人帶來相應的福利，初始委托人的剩余索取權嚴重弱化。，監(jiān)督督成本和和監(jiān)督收收益嚴重重不對稱稱，導致致初始委委托人存存在搭便便車傾向向，缺乏乏監(jiān)督代代理人的的積極性性。并且且，初始始委托人人不能通通過“用手投投票”、“用腳投投票”的方式式形成對對國有產(chǎn)產(chǎn)權代理理人的可可置信威威脅。第第一層代代理關系系只是一一種形式式上的代代理關系系，其事事實上失失效。江曙霞等等（20005）進一步步指出，在第二二層代理理關系中中，國有有產(chǎn)權的的公共物物品性與與初始委委托人“搭便車車”激勵必必然也將將導致該該層代理理合約失失靈，代代理關系

15、系的弱效效，表現(xiàn)現(xiàn)為：一一方面，雙層代代理關系系擴大了了道德風風險的制制度空間間，刺激激了代理理人尋租租性腐敗敗的需求求；另一一方面，由于委委托人弱弱勢，不不能形成成對代理理人的有有效制約約，大大大降低了了政府和和企業(yè)代代理人的的合謀成成本，提提高了腐腐敗的凈凈收益，從而刺刺激了尋尋租性腐腐敗行為為的供給給，使得得基于雙雙層代理理關系失失靈的官官商合謀謀實施尋尋租性腐腐敗的概概率更大大。因此此，在經(jīng)經(jīng)濟中發(fā)發(fā)揮實質質性作用用的是第第二層代代理關系系，國有有經(jīng)濟的的腐敗問問題恰恰恰是第二二層級的的委托人人和代理理人共謀謀租金的的結果?？梢?，我我們在研研究中國國上市公公司的惡惡性增資資行為時時，不

16、但但要考慮慮雙層代代理問題題，還要要考慮政政府對國國有上市市公司的的控制，以及政政府官員員與公司司管理層層的合謀謀尋租問問題。然然而遺憾憾的是，我們還還沒有見見到這樣樣的研究究。三、理論論分析本部分將將用數(shù)學學建模的的方法，分析在在雙層代代理關系系下，政政府控制制對惡性性增資行行為的影影響。具具體的分分析思路路是：首首先，在在不考慮慮政府控控制和雙雙層代理理的情況況下，建建立企業(yè)業(yè)的再投投資決策策基本模模型；然然后，加加入政府府控制和和雙層代代理條件件，建立立再投資資決策的的擴展模模型；最最后，將將擴展模模型與基基本模型型比較，分析雙雙層代理理關系下下，政府府控制對對惡性增增資的影影響。已經(jīng)知

17、道道，由于于只有國國有上市市公司具具有雙層層委托代代理關系系，并將將導致政政府官員員與公司司管理者者合謀的的道德風風險，致致使尋租租性腐敗敗在國有有企業(yè)的的滋生。而對于于非國有有企業(yè)，不存在在雙層代代理問題題，因而而不存在在因雙層層代理而而導致的的尋租性性腐敗問問題。雖雖然，政政府也會會通過行行政手段段對非國國有企業(yè)業(yè)進行干干預，非非國有企企業(yè)也會會有尋租租行為，但是，政府同同樣會用用行政手手段干預預國有企企業(yè)，在在這一點點上，國國有企業(yè)業(yè)與非國國有企業(yè)業(yè)受到的的影響不不會有太太大差別別，因此此，本文文不考慮慮因政府府用行政政手段干干預企業(yè)業(yè)而導致致的尋租租行為，因此，本文假假設只有有國有上上

18、市公司司受到政政府控制制，非國國有上市市公司不不受政府府控制。也就是是說，用用國有上上市公司司代表存存在政府府控制，用非國國有上市市公司代代表不存存在政府府控制。在建模之之前，首首先做如如下假設設：（11）公司司股權集集中，大大股東掌掌握公司司控制權權和項目目決策權權；（22）所涉涉及的行行為個體體均是自自利、理理性的，追求自自身利益益最大化化；（33）決策策者的投投資決策策不受情情緒等主主觀因素素的影；（4）大股東東與中小小股東間間存在信信息不對對稱，大大股東更更了解項項目的未未來收益益情況；（5）大股東東與中小小股東之之間存在在委托代代理沖突突；（66）項目目投資所所需資金金采用股股權再融

19、融資方式式方式籌籌集；（7）項項目為一一個兩期期項目：在時刻刻，已投投入資金金，然而而隨后的的反饋信信息表明明項目沒沒有獲得得預期收收益或效效果，在在時刻，需要做做出繼續(xù)續(xù)還是放放棄項目目的再決決策：若若繼續(xù)，需再投投入資金金以挽救救項目，使其扭扭虧為盈盈，否則則只能立立刻清算算；（88）若立立刻清算算，項目目的清算算價值為為，清算算價值與與前期所所得之和和不足以以彌補已已投入資資金（表表示若此此時清算算，意味味著項目目宣告失失敗，前前期已投投入的資資金無法法全額收收回）；（9）大股東東持股比比例為；（100）若繼繼續(xù)項目目，只有有大股東東知道項項目的真真實獲利利指數(shù):的概率率獲利指指數(shù)為，的

20、概率率獲利指指數(shù)為表表示繼續(xù)續(xù)投資是是有風險險的），期望獲獲利指數(shù)數(shù)。表示若若繼續(xù)投投資，項項目的預預期凈現(xiàn)現(xiàn)值為負負；也就就是說，如果立立刻清算算，前期期已投入入資金不不能全額額收回，將造成成一定的的虧損；如果繼繼續(xù)，可可能賺錢錢（即）也可能能賠錢（即），但總的的來說，期望凈凈現(xiàn)值為為負（即即，賠錢錢）。這這就是說說，如果果繼續(xù)，加上前前期的虧虧損額，項目的的總虧損損額將進進一步加加大。這這樣設的的目的是是為了模模擬典型型的惡性性增資情情景，以以研究決決策者的的投資選選擇。（一）不不存在政政府控制制時的再再投資決決策模型型假設不存存在政府府控制及及雙層代代理，即即假設上上市公司司為非國國有上

21、市市公司。根據(jù)假假設條件件，若立立刻清算算，大股股東只能能按其持持股比例例獲得清清償收益益；若繼繼續(xù)，大大股東的的收益由由二部分分組成：第一，按其持持股比例例獲得的的剩余索索取權收收益；第第二，控控制權收收益。即即通過關關聯(lián)交易易等各種種方式獲獲得的控控制權收收益，如如從公司司轉移的的財富等等，設控控制權凈凈收益為為。若立立刻清算算，小股股東的收收益為；若繼續(xù)續(xù)，小股股東的收收益為按按其持股股比例獲獲得的剩剩余索取取權收益益。小股股東能夠夠預期到到大股東東的控制制權收益益的存在在，并在在決策時時予以考考慮。不難看出出，大股股東與小小股東的的投資成成本是一一樣的，即按其其持股比比例的清清算價值值

22、和再投投資額。但是收收入?yún)s不不一樣，大股東東多了一一項控制制權收入入。對于于惡性增增資項目目，剩余余索取權權收益與與投資成成本之差差為負（即按照照惡性增增資的概概念，繼繼續(xù)項目目的期望望收益小小于零），因此此，繼續(xù)續(xù)項目對對于小股股東而言言是無利利可圖的的。但是是，大股股東的控控制權收收益為正正，當控控制權收收益大于于大股東東的剩余余索取權權收益與與投資成成本之差差時，繼繼續(xù)項目目對大股股東是有有利可圖圖的，從從而大股股東會繼繼續(xù)投資資，表現(xiàn)現(xiàn)出惡性性增資傾傾向。因此，在在此條件件下我們們可以推推得命題題1（基基本模型型）：命題1：不存在在政府對對上市公公司的控控制和雙雙層代理理的情況況下，（

23、1）大大股東有有惡性增增資的可可能，其其惡性增增資的概概率為；（2）大股東東持股比比例越高高的公司司惡性增增資額度度越小。其中，命題1的的證明和和推導過過程見附附錄。（二）存存在政府府控制時時的再投投資決策策模型假設存在在政府控控制及雙雙層代理理，即假假設上市市公司為為國有上上市公司司。則根根據(jù)前文文的分析析，在此此情況下下，政府府官員和和公司管管理層可可能合謀謀尋租，假設他他們的最最優(yōu)尋租租收益為為，大股股東和小小股東均均預期到到他們的的尋租行行為，并并在決策策時予以以考慮。事實上，政府官官員和公公司管理理者不會會在任何何時候都都合謀尋尋租的?，F(xiàn)實中中，雖然然我國企企業(yè)的內內外部監(jiān)監(jiān)管機制制

24、不健全全，但是是，政府府官員和和企業(yè)管管理者的的行為還還是會受受到來自自市場、上級政政府、社社會、媒媒體等各各方面一一定程度度的監(jiān)督督。因此此，穩(wěn)健健的政府府官員和和企業(yè)管管理者會會選擇繼繼續(xù)投資資于既能能使自身身獲得最最優(yōu)尋租租收益，又能使使國有大大股東收收益至少少為正的的項目，這樣不不但能使使政府官官員和企企業(yè)管理理者利益益最大，還能使使國有股股東的收收益至少少不降低低，以保保證他們們職位的的穩(wěn)固和和大好的的政治前前途。而而這一切切只有靠靠進一步步剝奪小小股東的的利益來來現(xiàn)實，因此，尋租將將進一步步惡化大大股東與與中小股股東的代代理沖突突，從而而導致惡惡性增資資行為的的進一步步惡化。由此，

25、在在該條件件下我們們可推得得命題22（擴展展模型）：命題2：存在政政府對上上市公司司的控制制和雙層層代理的的情況下下，（11）上市市公司有有惡性增增資的可可能，其其惡性增增資的概概率為；（2）與不存存在尋租租活動相相比，尋尋租行為為增加了了上市公公司惡性性增資的的概率；（3）大股東東持股比比例越高高的公司司惡性增增資額度度越小。其中，（三）政政府控制制對惡性性增資行行為的影影響分析析將命題11與命題題2比較較可見，（1）無論是是否存在在政府控控制，上上市公司司都有惡惡性增資資的可能能；（22）由于于國有產(chǎn)產(chǎn)權的特特殊性，導致政政府對國國有上市市公司實實行了較較強的控控制，因因此，政政府控制制增

26、加了了上市公公司惡性性增資的的發(fā)生概概率；（3）由由于租金金的存在在，使得得上市公公司達到到與沒有有租金時時的相同同收益水水平所需需付出的的投資額額更多，因此，政府控控制增加加了上市市公司惡惡性增資資的額度度，但是是不改變變惡性增增資額度度隨大股股東持股股比例的的增加而而降低的的關系。由此提出出如下假假設：H1：與與沒有政政府控制制相比，政府控控制增加加了上市市公司惡惡性增資資的發(fā)生生概率H2：與與沒有政政府控制制相比，政府控控制增加加了上市市公司惡惡性增資資的額度度H3：無無論是否否存在政政府控制制，上市市公司惡惡性增資資的額度度均與大大股東持持股比例例負相關關（四）政政府控制制對惡性性增資

27、影影響的進進一步分分析Xu（220044）112、徐莉萍萍等（220066）113和和辛清泉泉（20007）144認為為，按照照產(chǎn)權的的行使方方式不同同，可以以把國有有上市公公司分為為三類：中央所所屬、國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構所屬屬和地方方所屬國國有企業(yè)業(yè)。其中中，國有有資產(chǎn)管管理機構構包括地地方政府府的行政政部門（如財政政局）、地方的的國有資資產(chǎn)監(jiān)督督管理局局或國有有資產(chǎn)監(jiān)監(jiān)督管理理委員會會、以及及地方政政府所成成立的國國有資產(chǎn)產(chǎn)授權經(jīng)經(jīng)營公司司；中央央國企是是指由國國務院國國有資產(chǎn)產(chǎn)監(jiān)督管管理委員員會直接接管理的的特大型型國有企企業(yè)；地地方國企企由地方方國有企企業(yè)直接接控制的的國有上上市公司

28、司。辛清清泉（220077）認為為，這三三類國有有企業(yè)的的政府控控制程度度和方式式存在明明顯差別別。首先，對對于國有有資產(chǎn)管管理機構構控制的的上市公公司而言言，既面面臨著較較嚴重的的行政干干預，又又存在著著較嚴重重的內部部人控制制問題。原因在在于：（1）這這類上市市公司一一般同地地方政府府保持著著較為密密切的政政治關系系，因而而受到的的行政干干預較嚴嚴重；（2）由由于傳統(tǒng)統(tǒng)的國有有資產(chǎn)管管理體制制缺陷，造成這這類上市市公司面面臨的外外部監(jiān)管管相對松松散，導導致較為為嚴重的的內部人人控制問問題。在在傳統(tǒng)的的國有資資產(chǎn)管理理體制下下，國有有股權的的行使主主體被分分割成多多個部門門，與所所有權相相聯(lián)

29、系的的責任也也隨之被被分割，導致各各部門都都可以根根據(jù)其功功能對企企業(yè)發(fā)號號施令，但卻沒沒有一個個對結果果真正負負責。同同時，國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構不擁擁有與其其股份相相對應的的剩余索索取權，這在一一定程度度上削弱弱了其對對上市公公司管理理層的監(jiān)監(jiān)督意愿愿。另外外，國有有資產(chǎn)管管理機構構在對上上市公司司的監(jiān)督督能力上上也存在在欠缺。這是因因為，政政府官員員不得直直接參與與企業(yè)的的經(jīng)營管管理，其其對公司司的控制制主要是是通過在在董事會會中設置置非執(zhí)行行董事來來實現(xiàn)的的，但是是在董事事會成員員的選拔拔中，更更多的體體現(xiàn)為一一種政治治過程（Qiaan，220000155；ZZhanng，119988

30、166），而不是是基于專專業(yè)經(jīng)驗驗和知識識特長考考慮，這這就降低低了董事事對經(jīng)理理的監(jiān)督督能力。其次，對對于國有有企業(yè)控控制的地地方國有有上市公公司而言言，盡管管其與地地方政府府之間隔隔著國有有企業(yè)，降低了了來自政政府的行行政干預預，但是是將受到到較嚴格格的來自自國有企企業(yè)的監(jiān)監(jiān)督和理理管。這這是因為為，（11）國有有企業(yè)能能從上市市公司獲獲得現(xiàn)金金流權，并且，上市公公司的財財務報表表會合并并到其報報表中，在政府府對國有有企業(yè)進進行業(yè)績績考核的的情況下下，國有有企業(yè)有有動機對對上市公公司實施施監(jiān)督；（2）國有企企業(yè)管理理層有更更為豐富富的經(jīng)營營企業(yè)的的經(jīng)驗和和行業(yè)知知識，因因此也有有能力對對上

31、市公公司進行行監(jiān)督。因此，對于這這類上市市公司，經(jīng)理和和控股股股東（國國有企業(yè)業(yè)）之間間的代理理問題相相對較輕輕。相反反，由于于國有企企業(yè)可以以很容易易地通過過關聯(lián)交交易占用用上市公公司資源源，因此此，控股股股東與與中小股股東之間間的代理理問題更更為嚴重重。而地地方政府府和國企企之間同同樣面臨臨著嚴重重的行政政干預和和內部人人控制問問題。最后，對對于中央央國企控控制的上上市公司司而言，同樣將將受到較較嚴格的的監(jiān)督和和管理：（1）相對于于地方國國企控制制的上市市公司，其面臨臨著更為為嚴格的的外部監(jiān)監(jiān)管（XXu，220044）117，比如，來自審審計署的的審計等等；（22）中央央政府不不需要面面對

32、嚴重重的財政政狀況以以及其他他地區(qū)的的經(jīng)濟競競爭等問問題，因因此，中中央國企企控制的的上市公公司經(jīng)營營目標相相對單純純，代理理問題要要弱于地地方政府府；（33）中央央國企的的管理層層可能有有追求政政治晉升升的動機機，因此此可能表表現(xiàn)為對對上級政政府指令令的服從從和對自自身機會會主義行行為的節(jié)節(jié)制，這這有助于于緩解管管理層的的代理成成本；（4）部部分中央央國企控控制的上上市公司司具有壟壟斷優(yōu)勢勢，能獲獲得壟斷斷利潤，這也是是中央國國企控制制的上市市公司具具有更好好的業(yè)績績表現(xiàn)的的重要原原因。綜合可見見，中央央國企控控制的上上市公司司受到的的監(jiān)管較較為嚴格格，代理理沖突較較弱；國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機

33、構控制制的上市市公司受受到的監(jiān)監(jiān)管較為為松散，代理問問題較為為嚴重；國有企企業(yè)控制制的地方方國有上上市公司司受到的的監(jiān)管居居中，但但是控股股股東與與中小股股東之間間的代理理問題更更為嚴重重。我們認為為，上市市公司受受到的監(jiān)監(jiān)督和管管理越嚴嚴格，代代理沖突突越弱，其管理理者尋租租的成本本越大，尋租的的可能性性就越小小，公司司惡性增增資行為為的嚴重重程度就就越小，反之則則越大。因此，提出如如下假設設：H4：國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構和地地方國企企控制的的上市公公司的惡惡性增資資行為較較嚴重，而中央央國企控控制的上上市公司司的惡性性增資行行為較輕輕。假設四可可進一步步分為：H4a: 國有有資產(chǎn)管管理機構

34、構和地方方國企控控制的上上市公司司的惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率較大，而中央央國企控控制的上上市公司司的惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率較小。42b：國有資資產(chǎn)管理理機構和和地方國國企控制制的上市市公司的的惡性增增資額度度較嚴重重，而中中央國企企控制的的上市公公司的惡惡性增資資額度較較弱。四、惡性性增資的的實證度度量及樣樣本選取取由于目前前惡性增增資的實實驗度量量方法較較成熟；同時，過度投投資與惡惡性增資資有許多多相似之之處，而而過度投投資的實實證度量量較完善善，因此此，本文文將借鑒鑒惡性增增資的實實驗度量量和過度度投資的的實證度度量，對對惡性增增資進行行實證度度量。（一）惡惡性增資資與過度度投資的的異同過度

35、投資資是指用用凈現(xiàn)值值為負的的項目去去替代風風險較低低的項目目，或投投資于凈凈現(xiàn)值為為負的項項目的行行為（JJenssen Meeckllingg，19776）188。從惡性增增資與過過度投資資的概念念可見，兩者的的相同之之處在于于它們都都是投資資于凈現(xiàn)現(xiàn)值為負負的項目目，即它它們都是是在當前前信息條條件下，對預期期收益小小于零的的項目仍仍投資的的行為。它們的的區(qū)別在在于：過過度投資資沒有把把項目分分為幾個個階段，它假設設項目僅僅有一期期，僅需需做出是是否投資資的一次次性決策策；惡性性增資則則把項目目分為若若干階段段，在前前期投資資的反饋饋信息為為負的情情況下，需要做做出繼續(xù)續(xù)還是放放棄項目目

36、的再決決策，惡惡性增資資強調的的是持續(xù)續(xù)的過程程。也就就是說，過度投投資是對對項目的的初始決決策或一一次性決決策，而而惡性增增資則是是對項目目的再決決策。Berkkoviitchh annd KKim(19990)19 認為為，“只要企企業(yè)承擔擔凈現(xiàn)值值為負的的項目的的行為就就是過度度投資行行為”。按照照他的觀觀點，惡惡性增資資屬于過過度投資資的一種種特殊形形式，是是再決策策過程中中的過度度投資行行為。但是，與與初始決決策相比比，再決決策情境境已發(fā)生生部分改改變，如如項目的的停止使使從事該該項目的的人員失失業(yè)、管管理者職職位受威威脅；再再如放棄棄項目就就意味著著前期已已投入的的資金將將成為沉沉

37、沒成本本；或者者放棄項項目意味味著先前前的決策策是錯誤誤的等等等。因此此惡性增增資與過過度投資資的產(chǎn)生生原因并并不完全全相同。（二）惡惡性增資資的實證證度量1.惡性性增資的的實驗度度量在惡性增增資的研研究初期期，學者者們多采采用一個個維度來來度量惡惡性增資資行為。如Brrockknerr等(119844)220、Beeelerr和Huuntoon(119977)221、Hanntulla和BBragggerr(19999)222等，都是用用愿意繼繼續(xù)投入入的金額額進行度度量的；而Booboccel和和Meyyer(19994)23、Shharpp和Saalteer(119977)224 則用繼

38、繼續(xù)增資資的人數(shù)數(shù)所占總總人數(shù)的的比進行行度量的的；隨著著研究的的深入，學者們們開始用用多個維維度來度度量惡性性增資行行為。如如Braaggeer等(19998)25用投資資金額、投資次次數(shù)和留留在此決決策方案案上的時時間作為為度量指指標的；近年來來，多數(shù)數(shù)研究將將惡性增增資的實實驗度量量停留在在兩個維維度上。如Grreerr和 SStepphenns (20001)26 、林林書伃（20003）27、李明明芬（220077）228用用是否愿愿意投資資和投資資金額進進行度量量；劉志志遠和唐唐洋（220077a229,20007b30）、唐唐洋和劉劉志遠（20008）31用繼續(xù)續(xù)投資的的人數(shù)占占

39、總人數(shù)數(shù)的百分分比和繼繼續(xù)投資資的偏好好作為度度量指標標。本文認為為，用兩兩個維度度就可以以較準確確、全面面地描述述惡性增增資行為為。目前前多數(shù)實實驗研究究所采用用的“繼續(xù)投投資的人人數(shù)占總總人數(shù)的的百分比比”就是對對惡性增增資發(fā)生生概率的的描述，“投資金金額”就是對對惡性增增資額度度的描述述。因此此，本文文用惡性性增資的的發(fā)生概概率和惡惡性增資資額度兩兩個維度度對惡性性增資行行為進行行度量。2.過度度投資的的實證度度量最早對過過度投資資的度量量多采用用托賓QQ。Lanng和Littenbbergger（19889）322認為為，托賓賓Q代表企企業(yè)的投投資機會會，平均均托賓QQ小于11是企業(yè)業(yè)

40、過度投投資的充充分條件件。然而而，Abbel和和Ebeerlyy（20001）333認為為，投資資機會是是一個邊邊際概念念，而QQ值是一一個平均均數(shù)，而而且Q值本身身難以準準確計量量。19888年Fazzzarri334提提出用投投資對現(xiàn)現(xiàn)金流的的敏感性性來度量量過度投投資。然然而，KKapllan和和Zinngalles（20000）355對投投資-現(xiàn)現(xiàn)金流敏敏感性隨隨融資約約束程度度單調增增加提出出了質疑疑。他們們認為，這一假假設沒有有可接受受的理論論模型做做支持。Voggt（19994）366認為為，這種種依賴性性不一定定是過度度投資的的表現(xiàn)，也可能能是投資資不足的的表現(xiàn)。以后，Hovv

41、akiimiaan等（20006）377拓展展了Voogitt（19994）的方法法，用公公司的資資本支出出與同年年度公司司所處行行業(yè)（基基于兩位位SICC代碼）的平均均資本支支出之差差度量投投資過度度與投資資不足。但是，上上述所有有度量方方法的共共同缺陷陷是無法法將投資資過度與與不足量量化。RRichharddsonn388在220066年開創(chuàng)創(chuàng)性地解解決了這這難題，他采用用投資模模型的殘殘差對投投資過度度與不足足進行了了量化，該模型型的思路路是：首首先估算算出企業(yè)業(yè)正常的的資本投投資水平平，然后后用企業(yè)業(yè)實際的的資本投投資水平平超出估估算的投投資水平平（即正正的回歸歸殘差）表示過過度投資資

42、額（負負的回歸歸殘差則則表示投投資不足足額）。目前RRichharddsonn（20006）模型在在一些研研究中（Verrdi，20006339；辛清泉泉等，220077400等）得到了了應用。模型結結構如下下（模型型中各變變量含義義及計算算方法可可參見表表1）。本文認認為，RRichharddsonn（20006）模型的的優(yōu)點是是：（11）首次次將投資資過度進進行了量量化。并并且模型型在充分分考慮了了影響企企業(yè)投資資水平的的各個因因素后，用回歸歸方法估估算出了了企業(yè)的的正常投投資水平平，該投投資水平平具有一一定的可可信度；（2）用實際際投資額額超過正正常投資資水平之之差作為為過度投投資額，較

43、合理理地計量量出了企企業(yè)“過度”投資部部分。但是，該該模型也也有不足足之處：事實上上，按照照該模型型所確定定的“過度投投資”企業(yè)中中，既包包含有過過度投資資企業(yè)，也包含含有惡性性增資企企業(yè)。因因為在初初始決策策時，投投資于凈凈現(xiàn)值為為零的項項目的行行為屬于于過度投投資；在在再決策策時，繼繼續(xù)凈現(xiàn)現(xiàn)值為零零的項目目的行為為屬于惡惡性增資資。該模模型無法法證明所所確定的的過度投投資公司司都是在在做新項項目投資資，而沒沒有進行行中的老老項目。3.惡性性增資的的實證度度量及樣樣本選取?。?）惡惡性增資資實證度度量方法法的確定定雖然一些些研究認認為（VVerddi，220066），RRichhardds

44、onn（20006）模型估估計得到到的預測測值并不不是企業(yè)業(yè)的正常常投資水水平或最最優(yōu)投資資水平，但是該該模型畢畢竟首次次較合理理地量化化了投資資過度。任何實實證替代代變量都都不可能能完美無無缺，只只要它能能夠較合合理、準準確地替替代和表表達現(xiàn)實實情況，就是可可以為我我們所接接受的。因此，本文以以Riccharrdsoon模型型（20006）的度量量方法為為基礎，結合惡惡性增資資與過度度投資的的異同，經(jīng)過適適當?shù)男扌拚_定定惡性增增資的實實證度量量方法。事實上，要想解解決惡性性增資的的實證度度量問題題，關鍵鍵在于：我們能能夠合理理地從RRichharddsonn模型（20006）確確定的“過度

45、投投資”企業(yè)中中找出其其中發(fā)生生惡性增增資的企企業(yè)，其其間應注注意兩點點：（11）惡性性增資強強調的是是再決策策，是對對前期已已經(jīng)開始始的老項項目進行行的放棄棄還是繼繼續(xù)的再再決策；（2）惡性增增資強調調的是“變壞”的特征征，因為為惡性增增資項目目可能是是：初始始決策時時凈收益益是大于于零的，但在以以后的實實施中，由于各各種無法法預測的的因素導導致凈收收益開始始變負；或者初初始決策策時就可可能有不不好的征征兆，在在以后的的實施中中變得更更差，繼繼續(xù)項目目虧損更更多。為了解決決“老項目目”和“變壞”的問題題，本文文認為，通常一一個企業(yè)業(yè)同時實實施幾個個項目，如果其其中有一一個項目目為惡性性增資項

46、項目，即即使其他他項目盈盈利的，也會被被惡性增增資項目目所拖累累，導致致企業(yè)總總體利潤潤逐年下下滑，甚甚至最終終降為負負。因此此，惡性性增資企企業(yè)的利利潤往往往表現(xiàn)出出逐年下下滑的趨趨勢；其其次，對對于“變壞”的問題題，本文文認為可可以選取取一個時時間段，如果在在這段時時間內企企業(yè)營業(yè)業(yè)利潤逐逐年下滑滑直至為為負，就就可以認認為有“變壞”的特征征。同時時，如果果一個企企業(yè)正常常的生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營利利潤營業(yè)利利潤正呈呈現(xiàn)逐年年下滑并并最終為為負的趨趨勢，那那么其再再投資新新項目的的可能性性就很小小，如果果此時企企業(yè)仍存存在“過度投投資”，則過過度投出出的資金金更有可可能投資資于老項項目了。另外，（1）

47、由由于本文文研究的的是資本本投資項項目，因因此，在在Riccharrdsoon（220066）模型型中，第第t年和和第t-1年的的資本投投資量和和中分別別扣除長長期投資資額，即即用“固定資資產(chǎn)、在在建工程程、無形形資產(chǎn)、長期待待攤費用用凈值改改變量/平均總總資產(chǎn)”；（22）由于于我國證證券市場場的非有有效性，用Toobinn_Q不不能準確確反映上上市公司司的價值值或增長長機會，因此，用銷售售收入增增長率作作為上市市公司投投資機會會指標；（3）19997年開開始，我我國實行行了“抓大放放小”的政策策，一些些中小國國有上市市公司在在上市后后效益滑滑坡，被被民營企企業(yè)所收收購。本本文確定定的發(fā)生生惡

48、性增增資的公公司中，有許多多在惡性性增資的的前1-2年是是由國企企變?yōu)槊衩駹I公司司的。由由于惡性性增資是是一個持持續(xù)的過過程，在在企業(yè)被被確定為為惡性增增資之前前，該行行為就應應該發(fā)生生了，只只是為了了穩(wěn)健，直到企企業(yè)利潤潤降為負負，本文文才確定定該年為為惡性增增資年。因此，在對企企業(yè)分類類時，如如果發(fā)生生惡性增增資前11-2年年企業(yè)性性質發(fā)生生了變化化，我們們按其原原有的性性質進行行分類。經(jīng)這樣樣修正后后的Riichaardsson模模型即作作為本文文的惡性性增資模模型，其其各指標標的定義義及計算算見表11。表1 惡性增增資模型型的變量量描述變量符號號變量名稱稱及定義義資本投資資量。用用t

49、年固固定資產(chǎn)產(chǎn)、在建建工程、無形資資產(chǎn)、長長期待攤攤費用凈凈值改變變量/平平均總資資產(chǎn)。企業(yè)增長長機會。用t - 11 年的的銷售收收入增長長率。t - 1 年年末的資資產(chǎn)負債債率?，F(xiàn)金持有有量。用用t - 1年末現(xiàn)現(xiàn)金與短短期投資資之和同同總資產(chǎn)產(chǎn)的比率率。截至t - 11 年末末的公司司上市年年齡。公司規(guī)模模。用tt - 1 年年末公司司總資產(chǎn)產(chǎn)的自然然對數(shù)。股票收益益。用tt - 1 年年5 月到到t 年四四月經(jīng)市市場調整整后的、以月度度計算的的股票年年度回報報率。年度啞變變量，控控制不同同年度宏宏觀經(jīng)濟濟因素的的影響，共3個個年度啞啞變量。行業(yè)啞變變量，按按CSRRC行業(yè)業(yè)分類標標準，

50、樣樣本共涉涉及133個行業(yè)業(yè)，122個啞變變量。（2）惡惡性增資資樣本的的選取惡性增資資實證度度量步驟驟為：（1）選選用深滬滬兩市220033-20006年年所有AA股上市市公司為為初始樣樣本，剔剔除金融融行業(yè)和和數(shù)據(jù)不不全的公公司；（2）在在（1）中選出出的樣本本中，選選取營業(yè)業(yè)利潤連連續(xù)2-3年逐逐年下降降直至為為負的公公司；（3）用用（2）中選出出的樣本本，代入入表1的的模型進進行回歸歸，選出出當年存存在過度度投資的的公司，則這些些公司即即為惡性性增資公公司，當當年的過過度投資資額就作作為惡性性增資額額度的度度量指標標（即用用正的回回歸殘差差表示當當期的惡惡性增資資額度）。表22回歸結結

51、果，最最終確定定發(fā)生惡惡性增資資的觀測測值共計計10887個。數(shù)據(jù)來來源于CCCERR數(shù)據(jù)庫庫。使用用的統(tǒng)計計軟件為為SPSSS133.0。表2 惡性增增資模型型的回歸歸結果變量預符方程系數(shù)T值Inteerceept？-1.1187-4.9932*+0.45517.0000*+0.00040.8118-0.0014-6.3381*+0.19963.8110*-0.0006-1.6623*+0.05554.9223*+0.0000-0.0051行業(yè)和年年度控制Adj-R20.0445F值5.3554*D-W2.0221N53611注：回歸歸因變量量為t年年的資本本投資()； *，*，*分分別表示

52、示顯著性性水平為為10%，5%，1%。五、實證證檢驗（一）研研究設計計1. 研研究方法法對于惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率，采用用Loggit回回歸方法法進行實實證檢驗驗；對于于惡性增增資額度度，采用用多元回回歸法進進行實證證檢驗。2. 樣樣本選取取 在本文文確定的的發(fā)生惡惡性增資資的10087個個觀測值值中選取取20006年10月前前之所以選06年10月為截止日是因為：選取的發(fā)生惡性增資的截止時間是06年底，如果公司在06年10月后通過增配方式籌資，由于其籌集完成到投入項目還有一個時間差，所以這部分資金一般不會在06年投入，即使在06年投入，對06年業(yè)績的影響也不會顯現(xiàn)。之所以將2003前發(fā)生增配的

53、公司也包括其中是因為：在我國，上市公司偏好“圈錢”，只要公司符合或能創(chuàng)造條件符合增配條件，它們通常會提前幾年把投資所需資金籌集到手。采用過過股權再再融資方方式籌資資的（因因為本文文的研究究是在假假設投資資所用資資金來源源于股權權再融資資資金）四類上上市公司司為樣本本。樣本本分布見見表3。表3 樣樣本分布布公司類型型是否惡增增惡增非惡增惡增非惡增惡增非惡增惡增非惡增合計觀測值數(shù)數(shù)16784844118322221544182934合計10155227337651116651699注：表示示中央國國企控制制的上市市公司，表示國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構控制制的上市市公司，表示地地方國企企控制的的上市公公

54、司，表表示私有有產(chǎn)權控控制的上上市公司司。3. 變變量的選選?。?）被被解釋變變量被解釋變變量為惡惡性增資資發(fā)生概概率和惡惡性增資資額度。其中，惡性增增資發(fā)生生概率用用是否發(fā)發(fā)生惡性性增資啞啞變量度度量，00為沒有有發(fā)生惡惡性增資資，1為為發(fā)生惡惡性增資資；惡性性增資額額度用表表2的回回歸正殘殘差度量量，符號號用表示示。（2）解解釋變量量和控制制變量為了檢驗驗政府控控制對上上市公司司惡性增增資行為為的影響響，選取取上市公公司類型型啞變量量，其中中，國有有資產(chǎn)管管理機構構控制的的上市公公司啞變變量用表表示，11表示是是國有資資產(chǎn)管理理機構控控制的上上市公司司，0表表示其它它類型的的上市公公司；中

55、中央國企企控制的的上市公公司啞變變量用表表示，11表示是是中央國國企控制制的上市市公司，0表示示其它類類型的上上市公司司；地方方國企控控制的上上市公司司啞變量量用表示示，1表表示是地地方國企企控制的的上市公公司，00表示其其它類型型的上市市公司；私有產(chǎn)產(chǎn)權控制制的上市市公司則則作為政政府控制制的參照照系。表4 變量的的描述變量類型型變量符號號變量名稱稱及定義義被解釋變變量惡性增資資額變量量。根據(jù)據(jù)表2的的正殘差差。惡性增資資概率啞啞變量。1表示示發(fā)生了了惡性增增資，00表示沒沒有發(fā)生生惡性增增資行為為。解釋變量量第t年第第一大股股東持股股比例。、公司類型型啞變量量。：國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構控制

56、制的上市市公司為為1，其其它類型型的上市市公司為為0；：中央國國企控制制的上市市公司為為1，其其它類型型的上市市公司為為0；：地方國國企控制制的上市市公司為為1，其其它類型型的上市市公司為為0?？刂谱兞苛康趖年的的自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量。等于于公司第第t年的的經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流量量減預期期的t年年新增投投資后的的余額與與平均總總資產(chǎn)的的比例。其中，t年的的新增投投資為惡惡性增資資模型估估算的預預期資本本投資。第t年的的管理費費用占主主營業(yè)務務收入的的比例。第t年的的其他應應收款占占總資產(chǎn)產(chǎn)的比例例。第t-11年的銷銷售收入入與同年年固定資資產(chǎn)凈值值的比例例。決策責任任啞變量量。董事事長更換換1，未未更換0

57、0。董事、監(jiān)監(jiān)事和高高管年度度報酬總總額的對對數(shù)。選取第一一大股東東持股比比例表示示大股東東持股情情況，用用表示?？刂谱冏兞康倪x選取見表表4所示，這里不不再贅述述。（二）實實證結果果及分析析1.惡性性增資的的發(fā)生概概率用Loggit回回歸法檢檢驗假設設一和假假設四AA，表55是Loogitt回歸結結果。表5 惡惡性增資資發(fā)生概概率的LLogiit回歸歸結果變量Inteerceept6.0558 (94.0344) *5.8550 (87.3366) *7.5880 (1111.5664) *是否國企企（國企為為1，民民營為00）0.7440 (59.9977) *0.5007 (16.7655

58、) *-0.6653 (277.4772) *0.6662 (41.8588) *-0.4498 (233.0771) *1.1665 (91.5777) *-2.9951(1433.8225) *-2.8880(1366.6223) *-3.0059(1333.6661) *0.1006(11.4996)0.1110(11.5881)0.1551(22.3662)-0.4498(1244.8883) *-0.4484(1177.5779) *-0.5521(1066.6999) *行業(yè)和年年度控制控制控制N516995169940533Omniibuss檢驗2 =3022.4006*2= 3

59、344.3331*2 =3055.3008*CoxSneell R220.06600.06660.0778Hosmmer Leemesshoww檢驗2=33.3991,SSig.=0.9077*2=111.8840,Sigg.=00.15582=113.9933,Sigg.=00.0882注：(11)因因變量為為惡性增增資概率率。括號號外的數(shù)數(shù)值為變變量的回回歸系數(shù)數(shù)，括號號里的數(shù)數(shù)值為WWaldd統(tǒng)計量量；(22)*，*，*分別表表示顯著著性水平平為100%，55%，11%。方程是是將三類類國有上上市公司司合在一一起，與與民營上上市公司司相比較較，檢驗驗國有上上市公司司與民營營上市公公司惡性

60、性增資發(fā)發(fā)生概率率的區(qū)別別。在該該方程中中，我們們最關心心的是“是否為為國企”啞變量量的符號號，按照照假設一一的預計計，與民民營上市市公司相相比，國國有上市市公司的的惡性增增資發(fā)生生概率將將顯著加加大，因因此，“是否為為國企”啞變量量的符號號應該為為正。由由表5可可見，結結果與預預期的相相同，假假設一得得到驗證證。方程是是將國有有上市公公司分為為中央國國企控制制、國有有資產(chǎn)管管理機構構控制和和地方國國有企業(yè)業(yè)控制三三類，并并以民營營上市公公司為參參照，檢檢驗三類類國有上上市公司司與民營營上市公公司惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率的區(qū)別別。在該該方程中中，我們們最關心心的是、和的符號號及系數(shù)數(shù)的大小小。按