汽車行業(yè)分析報告：趨勢性補庫即將開啟-跨年布局就在當下

1、汽車行業(yè)分析報告：趨勢性補庫即將開啟_跨年布局就在當下1、本輪庫存周期：行業(yè)屢受干擾，未能形成趨勢性補庫階段1.1 庫存絕對值：存貨價值和乘用車累庫量均未站穩(wěn)新高當前汽車行業(yè)處于 2019 年 4 季度開始的庫存周期中。結(jié)合汽車產(chǎn)成品存貨和銷量 同比增速來看，我國汽車市場在過去 15 年里曾存在與宏觀經(jīng)濟相關(guān)的 3-4 年庫存周期。 其中 2009、2015 年兩次庫存周期底部伴隨著國家推出刺激政策而形成，待產(chǎn)業(yè)鏈補庫 開始后政府逐步回調(diào)購置稅稅率。本輪庫存周期與之前幾輪有一定差異：1）我國乘用車市場于2018年經(jīng)歷首次下滑， 行業(yè)整體的預期可能偏保守；2）本輪補庫周期在 2020 年 1 季

2、度受到疫情影響，在 2020 年下半年至今受到缺芯壓制。反應到數(shù)據(jù)上，我國汽車產(chǎn)成品庫存未能發(fā)生累庫，表現(xiàn) 在存貨貨值上為沒有站穩(wěn)新高。從乘用車看：2019 年至今行業(yè)累庫已停滯，顯示行業(yè)開始應對中期調(diào)整趨勢。我們 從 2016 年 1 月份開始計算行業(yè)整體的渠道庫存累庫趨勢（僅參考走勢），結(jié)果顯示行業(yè) 累庫進度在 2019 年年初便已經(jīng)停滯，顯示行業(yè)在面臨景氣度下行時已經(jīng)開始采取應對 措施。1.2 庫存系數(shù)：常規(guī)波動區(qū)間為 1.3-1.9，與美國市場接近中國乘用車庫存系數(shù)波動區(qū)間與美國接近。我國乘用車月度庫存系數(shù)1 倍標準差 區(qū)間為 1.3-1.9，美國車市的庫存系數(shù)中樞在 1.4-2.5

3、之間（月度加權(quán)平均），1 倍標準 差區(qū)間為 1.7-1.9?？傮w上我國庫存系數(shù)波動區(qū)間與成熟市場接近。2、需求：國內(nèi)零售韌性強，下半年多重因素支撐向好2.1 總體：零售韌性仍強，復蘇趨勢延續(xù)零售累計同比增速位于近年高位。以上險數(shù)近似代表本土零售，1）月度同比看， 由于 2020 年疫情干擾，選取 2019 年及 2018-2020 年均值兩個基期進行觀察。其中以 3 年均值為基期的同比數(shù)值波動較小，4M21-7M21 的同比數(shù)值已進入小幅波動區(qū)間（-6% 至+8%）；2）累計同比看，在 2020 年上半年低基數(shù)效應下 2021 年至今上險數(shù)累計同 比增速位于近年高位區(qū)間，2021 年前 7 月

4、累計分別同比+27.3%。下半年開始基數(shù)效應 逐步消退，全年上險的累計增速預計向常規(guī)波動區(qū)間靠攏。零售量在近 6 年銷量區(qū)間中波動。今年前 7 個月的月度上險數(shù)處于近 6 年的波動 區(qū)間之內(nèi)，總體仍處于恢復階段。2.2 結(jié)構(gòu)趨勢：廠商集中度下降，經(jīng)濟增長較快地區(qū)銷量貢獻大頭部車企份額下滑，市場集中度下降。1）頭部車企份額下滑，2021 年前 7 月份額 前 5 名的車企中一汽大眾（#1）、上汽大眾（#2）、上汽通用（#3）、吉利汽車（#4）市場 份額均有所下滑；2）從市占率變化線性擬合結(jié)果看（斜率為正），市場份額有分散的趨 勢，以特斯拉和本土造車新勢力為代表的新興造車企業(yè)占比有所提升。新能源+

5、中高端燃油車占比提升趨勢延續(xù)。1）新能源車延續(xù)了從 2020 年上半年以 來的市占率擴張趨勢，預計下半年新能源仍將貢獻顯著增量。2）中高端燃油車占比提升 趨勢延續(xù)。1.6L 以上中高端燃油車占比從 2019 年下半年至今保持份額擴張趨勢，顯示 消費者購置中高配及豪華品牌車輛占比提升。經(jīng)濟增長較快地區(qū)拉動汽車銷售。從分區(qū)域數(shù)據(jù)看，2021 年至今廣東、浙江、山東 等經(jīng)濟高速恢復地區(qū)貢獻了最大的增量，整體上經(jīng)濟增速較快的區(qū)域?qū)囀袕吞K的帶動 效應較強。2.3 下半年邊際增量-結(jié)構(gòu)性因素：新能源維持強勢，本土車企出口進度加速私人消費者驅(qū)動新能源消費，市場滲透率創(chuàng)新高新能源消費受私人消費者驅(qū)動。202

6、1 年上半年我國新能源車中私人消費占比達到 77%，創(chuàng)下近 4 年新高。主要面向個人的 A00 級別車占比由 2019 年低點的 25%提升至 2021 年上半年的 40%。新能源滲透率創(chuàng)新高。國際對比來看，2021H1 我國新能源車滲透率已達到 10%， 低于歐洲部分國家，遠高于美國、日本。新能源車對整體車市的提振作用將逐步顯著。出口占比顯著增長，有望打開車企市場空間天花板7 月我國汽車出口量達 17.4 萬，其中乘用車出口 14.0 萬，均創(chuàng)歷史新高。 乘用車方面，今年 1-7 月扣除特斯拉影響后（特斯拉出口約 7.4 萬）累計出口達 75.4 萬，同比+96.4%，占到整體批發(fā)量的 6.

7、5%。 本土車企方面，今年前 7 個月累計出口/海外銷售領(lǐng)先企業(yè)有：上汽（海外銷 售 30.9 萬）、奇瑞（出口 14.5 萬）、長城（海外銷售 7.4 萬）、長安（海外銷售 7.4 萬）、吉利（出口 6 萬），率先開拓海外市場的企業(yè)有望率先打開市場空間天花板。2.4 下半年邊際增量-政策因素：地方置換政策、新能源下鄉(xiāng)政策助力新能源汽車下鄉(xiāng)活動推進中，預計能夠提供顯著增量。2020 年 8 月開始的新能源 汽車下鄉(xiāng)活動在 2020 年通過 5 場活動便實現(xiàn)了 20 萬輛銷售（中汽協(xié)數(shù)據(jù)）。2021 年新 能源下鄉(xiāng)已于 4 月 29 日正式啟動，同比來看今年活動時間更長、覆蓋區(qū)域更廣，預計 下半

8、年能夠提供顯著增量。多地置換補貼政策正在施行。推行置換著眼于加速汽車流通，置換車輛主要出口為 二手車/報廢車，具體來看：1）1H21 國內(nèi)二手車交易量超 840 萬輛（占同期新車銷售 65%），同比+52.9%，仍遠低于美國水平（2020 年美國二手車交易量為新車的 2.4 倍）。 二手車市場的發(fā)展一方面將加速車輛置出者對新車的購置，另一方面將加速我國用車人 口的提升；2）2021 年上半年我國報廢機動車回收量達 130.5 萬輛（占保有量的 0.4%）， 同比+41.3%。根據(jù)商務部的數(shù)據(jù)，2015-2020 年我國報廢汽車回收率在 0.7%-1.0%間波 動，遠低于美、日、歐等發(fā)達國家的

9、5%-8%的水平，仍有很大提升空間。2009 年我國車 市正式突破千萬量級，隨著這部分車型逐步達到生命周期末期及國內(nèi)車輛報廢政策的完 善，車輛更新需求將在近年開始加速釋放。當前正在推行置換補貼的廣東、上海、北京在今年前 7 個月合計銷量占到全國市場 17%，發(fā)達地區(qū)置換補貼政策對車市能夠產(chǎn)生積極影響。3、供給：政企共同發(fā)力，3 季度缺芯有望緩解3.1 主機廠：3 季度積極展望頻出，國內(nèi)企業(yè)排產(chǎn)計劃已開始走高部分大型主機廠對下半年缺芯改善預期樂觀。近一個季度多家大型主機廠對下半年 芯片供應趨勢發(fā)聲，其中大眾汽車、本田汽車、福特汽車和上汽集團均表示 3 季度缺芯 狀況將有所緩解，雖然主機廠普遍判斷

10、汽車芯片供應緊平衡將持續(xù)，但邊際向好的趨勢 逐步得到確認。 表 4 多家主機廠針對國內(nèi)車企 8 月排產(chǎn)有望環(huán)比上升。目前國內(nèi)多家主機廠的 8 月排產(chǎn)呈現(xiàn)出積極態(tài) 勢，8 月排產(chǎn)預期環(huán)比增長中樞為+10%。3.2 芯片供應鏈：芯片商 2Q21 庫存環(huán)比回升，渠道商囤貨受監(jiān)管部門嚴查主要車用半導體生產(chǎn)廠商 2Q21 庫存環(huán)比企穩(wěn)回升。2 季度部分主要車用半導體廠 商瑞薩、英飛凌、恩智浦等庫存深度已經(jīng)呈現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)走高態(tài)勢，具體來看：瑞薩的生 產(chǎn)商內(nèi)部庫存和渠道庫存同步環(huán)比走高，英飛凌庫存深度已環(huán)比回升至 2020 年下半年 水平，恩智浦庫存深度則實現(xiàn)了環(huán)比走平。 我們認為隨著主要車用半導體廠商庫存深

11、度的逐步恢復，結(jié)合渠道商囤貨在政府監(jiān) 管下的降溫（市場監(jiān)管總局 8 月 3 日表態(tài)嚴查囤貨居奇），國內(nèi)汽車芯片供應鏈在 3 季 度環(huán)比改善的概率較大。4、補庫：趨勢性補庫即將開啟，一年維度看布局正在當下4.1 量：行業(yè)沖量動力足，基準假設下 2021/2022 批售增速 10%/11%主機廠與經(jīng)銷商的目標完成率分化嚴重，落后主體補庫預期強烈。1）主機廠方面， 前 7 個月長安汽車目標完成率超過 60%，上汽、長城、比亞迪等完成率低于 50%；2） 經(jīng)銷商方面，中國汽車流通協(xié)會調(diào)查顯示上半年完成 50%+銷量目標的經(jīng)銷商占比為 34.1%。其中自主品牌兩極分化較為嚴重，完成率超過 50%的占比達

12、到 38.6%，但另外 有 31.8%的經(jīng)銷商目標完成率僅為 40%以下，下半年存在較大的沖量空間。銷量預測：基準情況下我們假設 4Q21 凈補庫 10 萬，2022 年凈補庫 40 萬，對應于 2021 年/2022 年批發(fā)量同比增速 10.4%/11.3%?；谂l(fā)+進口-零售-出口=凈庫存的關(guān)系，我們做出如下核心假設來推算批發(fā)量：1）零售：考慮到 2020 下半年國內(nèi)乘用車需求回暖，假設國內(nèi)終端實際需求在 3Q21/4Q21 分別同比持平/-2.0%；假設 2021 年我國乘用車需求增速與經(jīng)濟發(fā)展同步，給 予 5%增速。2）凈庫存：7 月份我國乘用車庫存凈下降 13 萬，進一步考慮缺芯改

13、善不確定性， 我們假設行業(yè)從 4Q21 開始實現(xiàn)凈補庫。假設 4Q21/2022 年分別凈補庫 10 萬/40 萬（對應于 4Q21/2022 年的庫存系數(shù)水平為 1.6/1.6），該假設下行業(yè)整體庫存深度在缺芯影響 峰值過去后實現(xiàn)溫和企穩(wěn)回升。一年周期看，次輪補庫將為行業(yè)帶來高確定性增量?；谘a庫開始節(jié)點進行敏感性分析，在庫存系數(shù)低于 1.9 的制約下（常規(guī)波動區(qū)間）： 1）若 2021 年補庫進度低于預期（4Q21 補庫為 0），我們預計 2022 年行業(yè)批發(fā)同比增速 最高可達 14%；2）若 2021 年行業(yè)補庫進度高于預期（4Q21 補庫 60 萬），則 2021 年批 發(fā)增速可達 1

14、3%。 可以看到，2021 和 2022 年批量增速間存在一定相互制約關(guān)系，但從一年維度看補 庫能夠為行業(yè)帶來高確定性增量。4.2 價：上半年部分海外車企享受量價齊升，關(guān)注國內(nèi)終端折扣走勢缺芯環(huán)境下，多家國際主機廠上半年業(yè)績回升至近年高位。多家國際主機廠 2021 年上半年利潤率攀升至近年高位。相應的，美國、歐洲、日本和中國等全球核心市場銷 量距離 2016-2018 年的高位仍有約 20%差距。銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化+價格因素是利潤率超常規(guī)沖高的主因。我們認為主機廠利潤率的迅 速沖高跟缺芯有著緊密的聯(lián)系，從部分主機廠的拆分來看：1）缺芯帶來的供應緊缺給予 了主機廠車型排產(chǎn)上的自主權(quán)，主機廠優(yōu)先供應高毛利車型，帶來了車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2） 供應緊張為終端折扣回收提供了可能性。美國新車價格指數(shù)綜合性地體現(xiàn)了以上兩個因 素（高單價低折扣），該指數(shù)在 5 月、6 月連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，突破了 1996 年至今維