食品行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告

1、 食品行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告新鮮時(shí)代已來，聚焦四大主線 2021年度，結(jié)合當(dāng)前食品行業(yè)板塊發(fā)展趨勢(shì)、估值性價(jià)比，我們建議重點(diǎn)關(guān)注以 下 4 條主線:1)主線一、龍頭白馬:確定性受益集中度提升。乳品、肉品、基礎(chǔ)調(diào)味品是剛需板 塊，經(jīng)歷了過去十年的快速發(fā)展，行業(yè)趨勢(shì)逐漸明朗，19 年奶粉行業(yè) CR3 達(dá)到 38%，常溫白奶 CR2 達(dá) 78%，基礎(chǔ)調(diào)味品 CR5 達(dá)約 21%，高溫肉制品 CR4 達(dá) 95%; 誕生了中國飛鶴、伊利股份、海天味業(yè)、雙匯發(fā)展、金龍魚等食品龍頭，19 年奶粉/ 常溫液奶/基礎(chǔ)調(diào)味品(醬油)/高溫肉制品/小包裝油市占率分別為 13.1%/32.4%/8%/61%/38.4%;行

2、業(yè)集中度在信息化、智能化、物流效率提升趨勢(shì)下持 續(xù)提升，龍頭白馬自然率先受益。2)主線二、細(xì)分冠軍:鹵制品是小而美賽道。鹵制品行業(yè)正處于黃金窗口期，2020 年鹵制品市場(chǎng)規(guī)模約 1200 億元，過去 5 年 CAGR 約 18.8%，CR5 僅約 20%，只要企 業(yè)核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、激勵(lì)到位、快速學(xué)習(xí)、快速開店，高增長可期。3)主線三、潛在黑馬:小零食吃出大空間。小小零食，2019 年市場(chǎng)空間已達(dá)到約 11,493 億元，尚未產(chǎn)生行業(yè)龍頭，市場(chǎng)存在大量隱形冠軍。4)主線四、潛在黑馬:復(fù)合調(diào)味品想象空間廣闊。1. 復(fù)盤美日食品工業(yè)，看中國新鮮時(shí)代到來社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來居民消費(fèi)能力的提升和消費(fèi)觀念的變化

3、，進(jìn)而帶來需求更迭，是食品行業(yè)發(fā)展的核心引擎；食 品加工技術(shù)的發(fā)展則滿足并引領(lǐng)消費(fèi)需求變遷，是食品行業(yè)發(fā)展的有力支撐。我們以人均可支配收入為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平衡量指標(biāo)，將發(fā)達(dá)國家（以美國、日本為例）食品行業(yè)發(fā)展歷史劃分為若 干階段，探索經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、消費(fèi)觀念的變化如何在各個(gè)階段從不同維度驅(qū)動(dòng)食品加工行業(yè)發(fā)展，并分析行業(yè)各階段呈 現(xiàn)出何種差異化增長模式及特征。通過回顧美日食品工業(yè)發(fā)展的歷史軌跡、探索發(fā)達(dá)國家食品加工行業(yè)發(fā)展規(guī)律， 為中國食品工業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)提供借鑒。1.1. 美國：全球技術(shù)領(lǐng)軍者，食品消費(fèi)便捷化-品牌化-健康化路徑清晰美國食品加工行業(yè)的展歷程可分為五個(gè)階段：（1）1900 以前：經(jīng)濟(jì)發(fā)展

4、水平較低，傳染病和營養(yǎng)不良類疾病仍較為常見，解決溫飽問題是該階段主要訴求；食 品行業(yè)工業(yè)化程度仍較低，食品類產(chǎn)品以原料形態(tài)的植物、畜牧業(yè)和漁業(yè)產(chǎn)品為主。（2）1920s-1940s 動(dòng)蕩增長期：該階段由于受政治、戰(zhàn)爭(zhēng)等因素影響，社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較動(dòng)蕩，人均可支配收入增 長較平緩，食品因具備剛需屬性，行業(yè)整體規(guī)模增長較穩(wěn)健。（3）1950s-1970s 發(fā)展提速期：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮發(fā)展期，食品工業(yè)快速擴(kuò)張，居民對(duì)食品品質(zhì)、便捷性重視程度提 升，行業(yè)內(nèi)品牌化進(jìn)程加速，速食食品繁榮發(fā)展，行業(yè)龍頭開始崛起。（4）1980s-2000s 整合轉(zhuǎn)型期：食品加工技術(shù)密集出現(xiàn)驅(qū)動(dòng)行業(yè)加速發(fā)展，收入水平提升驅(qū)動(dòng)居民對(duì)食

5、品需求向 健康化轉(zhuǎn)變，食品加工行業(yè)掀起整合并購潮，市場(chǎng)集中度再提升；（5）2000 年至今全面升級(jí)期：健康膳食觀念深入人心，功能性食品產(chǎn)品成為行業(yè)增長的重要?jiǎng)恿?，功能和健?食品成為發(fā)達(dá)國家引領(lǐng)食品行業(yè)發(fā)展的主要支撐。1.2. 日本：東亞飲食文化樣本，從泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代到“宅”時(shí)代的變與不變1.2.1. 便捷性需求長期存在，健康化趨勢(shì)顯著1.2.2. 速凍食品、高附加值乳制品、復(fù)合調(diào)味品漸次出現(xiàn)1.3. 中國食品工業(yè) 70 年發(fā)展：從“吃得飽”、“吃得好”到“吃得健康”食品工業(yè)化程度受國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響，同時(shí)也反映人民生活質(zhì)量變化。與美、日發(fā)達(dá)國家相比，我國食品工 業(yè)發(fā)展起步較晚、技術(shù)水平相對(duì)較

6、低、早期對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品依賴程度較高。改革開放后伴隨經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國食品工業(yè) 發(fā)展逐漸步入正軌，伴隨工業(yè)化水平和城鎮(zhèn)化率提升，食品工業(yè)迅猛發(fā)展。以食品工業(yè)產(chǎn)值增速為依據(jù)，我國食品工業(yè)發(fā)展可劃分為三階段：（1）1949-1990 年：產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長較慢，進(jìn)口依賴程度高，居民對(duì)食品訴求從解決溫飽初步向追求品質(zhì)轉(zhuǎn)變；（2）1990-2000 年：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，物質(zhì)供應(yīng)極大豐富，食品工業(yè)技術(shù)創(chuàng)新煥發(fā)活 力、生產(chǎn)效率持續(xù)提升，豐富食品品牌涌現(xiàn)；（3）2000 年-至今：食品工業(yè)穩(wěn)健增長，行業(yè)集中度持續(xù)提升，消費(fèi)者對(duì)食品訴求由追求品牌向追求差異化、健 康化、高端化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。從長維度看：

7、1952 年至 2010 年，我國人均 GDP 由 119 元增至 30808 元，CAGR 為 10.05%；食品工業(yè)產(chǎn)值由 82 億元增至 63080 億元，CAGR 為 12.14%；規(guī)模以上企業(yè)營收由 1985 年的 545 億元增至 11134 億元，CAGR 為 5.34%。1985 年-2019 年，規(guī)模以上食品加工行業(yè)企業(yè)營業(yè)收入由 545 億元增長至 19511 億元，CAGR 為 11.10%；規(guī)模以 上食品加工企業(yè)利潤總額由 35 億元增長至 1789 億元，CAGR 為 12.27%。1999 年-2019 年，規(guī)模以上食品加工企業(yè)數(shù) 量由 4871 家增至 8291

8、家，增幅達(dá) 70.2%。2. 行情回顧：食品標(biāo)的估值性價(jià)比重新凸顯截至 11 月 30 日，年初至今上證綜指上漲 11.20%，深證成指上漲 31.06%，食品加工行業(yè)指數(shù)（SW 二級(jí)行業(yè)指 數(shù)）上漲 45.17%，大幅跑贏大盤。調(diào)味發(fā)酵品、食品綜合、肉制品、乳品漲幅分別為 71.79%、60.41%、40.83%、22.53%。 本年漲幅前五公司分別為良品鋪?zhàn)?238.69%)、鹽津鋪?zhàn)?216.67%)、中國圣牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可藍(lán) 多（156.04%）。2020Q3 公募基金持倉市值中食品加工占比為 3.23%，超配 0.94pct，環(huán)比0.53pct，

9、同比0.31pct，環(huán)比上升主要 由于乳品倉位環(huán)比0.47pct，同比上升主要由于食品綜合倉位同比0.30pct。年初至今板塊行情：截至 11 月 30 日，年初至今上證綜指上漲 11.20%，深證成指上漲 31.06%，食品加工行業(yè)指數(shù) （SW 二級(jí)行業(yè)指數(shù)）上漲 45.17%，調(diào)味發(fā)酵品、食品綜合、肉制品、乳品漲幅分別為 71.79%、60.41%、40.83%、 22.53%。本年漲幅前五公司：良品鋪?zhàn)?238.69%)、鹽津鋪?zhàn)?216.67%)、中國圣牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可藍(lán) 多（156.04%）。本年跌幅前五公司：*ST 麥趣(-33.56%)、雅士

10、利國際(-29.29%)、中國旺旺(-23.69%)、黑芝麻(-19.35%)、萬洲國際 (-17.57%)。2020Q3 公募基金持倉市值中食品加工占比為 3.23%，超配 0.94pct，環(huán)比0.53pct，同比0.31pct，環(huán)比上升主要由 于乳品倉位環(huán)比0.47pct，同比上升主要由于食品綜合倉位同比0.30pct；調(diào)味品板塊持倉同比、環(huán)比均有上升，乳品 及食品綜合板塊為超配主力，分別超配 1.07pct/0.3pct；肉制品板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中肉制品板塊占比為 0.29%，低配 0.04pct，環(huán)比0.07pct，同比0.16pct。調(diào)味發(fā)酵品板塊：2020Q3 公

11、募基金持倉市值中調(diào)味發(fā)酵品板塊占比為 0.56%，低配 0.39pct，環(huán)比0.14pct，同比 0.04pct。乳品板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中乳品板塊占比為 1.51%，超配 1.07pct，環(huán)比0.47pct，同比0.20pct。食品綜合板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中食品綜合板塊占比為 0.87%，超配 0.30pct，環(huán)比0.01pct，同比0.30pct。3. 主線一：龍頭白馬：確定性受益集中度提升3.1. 賽道天然優(yōu)勢(shì)：乳品、肉制品、調(diào)味品剛需屬性奠定國民消費(fèi)重要地位食品產(chǎn)業(yè)中，調(diào)味品、肉制品、乳品均具備偏剛需屬性，具有消費(fèi)頻次高、客單價(jià)較低特點(diǎn)，在居民食品消費(fèi)中

12、 占重要地位。2012-2020Q3，A 股上市公司中肉制品、調(diào)味發(fā)酵品、乳品板塊公司營收占比長期居于 70%90%之間。20 世紀(jì) 60 年代，安達(dá)新建我國第一個(gè)乳品機(jī)械廠，成為我國乳業(yè)興起標(biāo)志；20 世紀(jì) 70 年代，全國調(diào)味品會(huì)議召 開、行業(yè)衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，我國調(diào)味品行業(yè)發(fā)展步入正軌；20 世紀(jì) 80 年代，改革開放背景下肉制品加工企業(yè)迅速增加， 1990 年北京肉制品生產(chǎn)企業(yè)達(dá) 800 家，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期；同時(shí)，乳品、肉制品、調(diào)味品三大行業(yè)占食品消費(fèi)比重 大，以 A 股上市公司板塊 20Q1-Q3 營收占比計(jì)算，乳制品板塊占比最高（35.07%），肉制品板塊次之（32.34%），調(diào)味

13、 品板塊占比為 9.21%。從行業(yè)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量看，乳品行業(yè)經(jīng)歷三聚氰胺事件后迅速出清，企業(yè)數(shù)量經(jīng)歷斷崖式 下跌；調(diào)味品行業(yè)與肉制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長，在經(jīng)歷行業(yè)高速發(fā)展后增速皆呈放緩趨勢(shì)。3.2. 發(fā)展驅(qū)動(dòng)確定性強(qiáng)：人口經(jīng)濟(jì)雙增長+技術(shù)渠道齊變革是核心動(dòng)力人口、經(jīng)濟(jì)雙增長驅(qū)動(dòng)需求向健康化、高端化轉(zhuǎn)變。我國人口基數(shù)較大，增長速度較為穩(wěn)健，食品消費(fèi)體量巨大； 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2019 年我國人均可支配收入從 1.83 萬元升至 3.07 萬元，CAGR 達(dá) 9.01%，城鎮(zhèn)化率從 53.7%升至 60.6%，增長 6.9pct，居民可支配收入提高疊加城鎮(zhèn)化率提升，驅(qū)動(dòng)需求向健

14、康化、高端化轉(zhuǎn)變。技術(shù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)端品類創(chuàng)新加速、流通環(huán)節(jié)效率提升、消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富，多重因素打開行業(yè)成長空間。1）乳制品行業(yè)：90 年代末伴隨 UHT 加工和無菌包裝技術(shù)引入國內(nèi)，乳制品保質(zhì)期延長，液態(tài)奶銷售范圍擴(kuò)大， 鮮奶迎來需求高峰；2009 年光明推出第一款常溫酸奶莫斯利安，采用巴氏殺菌熱處理技術(shù)，顛覆傳統(tǒng)酸奶存儲(chǔ)模式， 常溫酸奶迎來高速發(fā)展；冷鏈物流體系日趨完善，據(jù)中國冷鏈委統(tǒng)計(jì)，2018 年我國冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模為 3035 億元，同比 增長 19%，預(yù)計(jì) 2018-2020 年復(fù)合增速為 24.4%，冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施完善助力低溫奶銷售范圍擴(kuò)大，低溫賽道進(jìn)入高增長 階段。2）調(diào)味品行業(yè)：生物

15、工程育種、高活性菌種培養(yǎng)等技術(shù)于 90 年代引入，多菌種發(fā)酵技術(shù)、多因子調(diào)控制曲技術(shù) 等于 2000 年后引入，助力調(diào)味品生產(chǎn)中發(fā)酵、制曲、加工等環(huán)節(jié)效率提升，調(diào)味品企業(yè)規(guī)模效應(yīng)提升成為可能。3）肉制品行業(yè)：20 世紀(jì) 80 年代滾揉出現(xiàn)，加快腌制速度；20 世紀(jì) 90 年代懸浮技術(shù)出現(xiàn)，改善產(chǎn)品外觀顏色； 21 世紀(jì) 10 年代固相微萃取技術(shù)提升食品風(fēng)味；期間擠壓膨化技術(shù)、超高壓技術(shù)、脈沖強(qiáng)化技術(shù)相繼出現(xiàn)，持續(xù)改進(jìn) 滅菌效果，推動(dòng)產(chǎn)品品質(zhì)不斷升級(jí)。3.3. 行業(yè)趨勢(shì)：龍頭持續(xù)受益于集中度提升3.3.1. 看需求：多元化、差異化、高端化是主要趨勢(shì)居民收入水平提升帶來消費(fèi)需求增加，驅(qū)動(dòng)各行業(yè)規(guī)模

16、穩(wěn)健增長，需求向多元化、差異化、高端化趨勢(shì)發(fā)展。1）調(diào)味品：據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年零售端調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 1,281 億元，YOY+7.9%?；仡?2007-2014 年，調(diào) 味品市場(chǎng)處于增速較快階段（CAGR 為 14.1%）。2015-2019 年調(diào)味品行業(yè)開始向偏成熟階段演進(jìn)（CAGR 為 6.5%）， 市場(chǎng)整體保持高個(gè)位數(shù)增長。人均調(diào)味品及發(fā)酵品消費(fèi)額從 2013 年的 170 元左右提升至 2018 年的 240 元左右（13-18 年 CAGR 7.3%），與調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)?；颈３滞皆鲩L。從餐桌醬料的具體類別來看，醬油作為中式餐飲中的基礎(chǔ)調(diào) 味品，剛需屬性強(qiáng)并且消費(fèi)頻次較高

17、，是規(guī)模最大品類，2019 年零售端市場(chǎng)規(guī)模約 800 億元，其次為辣椒醬和蠔油， 2019 年市場(chǎng)規(guī)模分別為 75/65 億元。消費(fèi)升級(jí)疊加餐飲需求旺盛背景下，技術(shù)持續(xù)升級(jí)提供支撐，帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)迅速發(fā)展；中國城鎮(zhèn)化率（13-18 年 上升 6.2pct）、人均可支配收入（13-19 年 CAGR 為 9.0%）持續(xù)提升，居民消費(fèi)能力持續(xù)增強(qiáng)，開始追求更高品質(zhì)的餐 飲和生活方式，餐飲行業(yè)需求旺盛（15-19 年 CAGR9.7%），推動(dòng)調(diào)味品行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。肉制品：消費(fèi)量增速放緩，但整體肉制品消費(fèi)量仍有 2.5 倍以上發(fā)展空間。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年我國肉類產(chǎn)品消 費(fèi)量為 6241.2 萬噸

18、，已連續(xù)兩年下降。對(duì)標(biāo)海外來看，2018 年全世界肉制品占肉類消費(fèi)比在 45%以上，其中發(fā)達(dá)國家 肉制品消費(fèi)比超 70%，而我國肉制品消費(fèi)量占肉類比例僅不足 20%，預(yù)計(jì)我國肉制品消費(fèi)量仍有 2.5 倍以上的發(fā)展空 間。深加工率提升或?yàn)槿忸愋袠I(yè)規(guī)模增長點(diǎn)，豬肉深加工消費(fèi)量或有 2 倍提升空間。USDA 于 1990 年調(diào)查顯示，62.3% 的美國人均豬肉消費(fèi)為豬肉深加工產(chǎn)品，美國飲食習(xí)慣導(dǎo)致其中大部分產(chǎn)品為煙熏火腿等低溫產(chǎn)品，隨著我國消費(fèi)者 消費(fèi)習(xí)慣逐步改變，年輕一代消費(fèi)者對(duì)便利性較高的肉類深加工產(chǎn)品接受度越來越高，我國肉類深加工率（不足 20%） 尚有較大提升空間：我們認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為肉

19、類行業(yè)未來主要發(fā)展驅(qū)動(dòng)力，而深加工率為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升的重要支 撐；基于美國及中國人均消費(fèi)量，我們測(cè)算國內(nèi)深加工豬肉消費(fèi)量仍有 7%-30%的消費(fèi)量提升空間，假設(shè)我國肉制品 深加工率提升至 30%，則深加工豬肉消費(fèi)量將為當(dāng)下的 2 倍；液態(tài)奶：常溫白奶/常溫酸奶受益于技術(shù)進(jìn)步相繼引領(lǐng)增長，低溫受益于冷鏈普及有望成為行業(yè)新增長點(diǎn)。1）UHT 加工+無菌包裝技術(shù)驅(qū)動(dòng)常溫白奶崛起。早期我國乳制品類型較單一，主要以奶粉為主；90 年代末伴隨 UHT 加工和無菌包裝技術(shù)引入國內(nèi)，乳制品保質(zhì)期延長，液態(tài)奶銷售范圍擴(kuò)大，乳制品類型由奶粉向 UHT 奶擴(kuò)展； 鮮奶迅速迎來需求高峰，1980-2008 年我國牛奶年

20、產(chǎn)量從 119 萬噸增至 3587 萬噸，CAGR 為 13%，截至 2019 年，行 業(yè)規(guī)模已達(dá) 1037 億元，遠(yuǎn)超其他各細(xì)分賽道；常溫液奶市場(chǎng)已步入成熟穩(wěn)健增長階段，增長點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)升級(jí)。a）據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年常溫白奶市場(chǎng)規(guī)模同比增速僅為 1.84%，2024 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 1037 億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升 級(jí)是主要趨勢(shì)；龍頭伊利、蒙牛分別推出金典、特侖蘇等有機(jī)白奶布局常溫高端賽道，滿足消費(fèi)者健康化消費(fèi)需求， 開拓新增長點(diǎn)；據(jù)歐睿，2015-2020 年伊利金典/蒙牛特侖蘇市占率分別+4.1pct/+5pct，對(duì)比普通產(chǎn)品伊利純牛奶/蒙牛 純牛奶分別-0.3pct/+1.6pct，高端

21、白奶產(chǎn)品增速明顯較高，或?yàn)槌啬藤惖涝鲩L引擎；b）常溫酸奶經(jīng)過黃金發(fā)展期后增速放緩，2019 年市場(chǎng)規(guī)模同比僅增 10%，較 14/15 年增速 127%/135%大幅下落； 龍頭紛紛加強(qiáng)產(chǎn)品升級(jí)迭代，伊利安慕希/蒙牛純甄多次包裝升級(jí)+口味上新，現(xiàn)已分別涵蓋 10/9 種口味；截至 2019 年，伊利安慕希銷售額已突破 200 億，市占率達(dá) 18.6%，保持行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位；蒙牛純甄市占率達(dá) 9.4%；常溫酸奶持續(xù)升級(jí)裂變或?yàn)樵鲩L提供保障。2）消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變疊加冷鏈普及，低溫產(chǎn)品或?yàn)槲磥硇略鲩L驅(qū)力。a）低溫酸奶含有常溫酸奶缺乏的活性菌成分， 營養(yǎng)價(jià)值更高，順應(yīng)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，迎來快速增長，近年

22、來低溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模年均增速達(dá)到 15.17%，2019 年低溫 酸奶市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 422 億元，同比增 14.36%；b）低溫巴氏奶可最大限度保留鮮奶營養(yǎng)成分，其氨基酸、維生素、免疫 球蛋白等成分比 UHT 滅菌奶保存程度更高，廣受消費(fèi)者青睞；據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模為 343 億元， 同比增長 11.6%，預(yù)計(jì) 18-24 年 CAGR 為 8.9%，增速或達(dá)到常溫奶（預(yù)計(jì) 18-24 年 CAGR 為 4.2%）兩倍以上；c）冷 鏈物流體系日趨完善，進(jìn)一步擴(kuò)大低溫奶銷售范圍；據(jù)中國冷鏈委統(tǒng)計(jì)，2018 年我國冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模為 3035 億元，同 比增長 19%，預(yù)計(jì) 2018

23、-2020 年復(fù)合增速為 24.4%，全國冷藏倉庫總?cè)萘?2012 年-2019 年增長約 150，冷鏈運(yùn)輸車 輛 2017 年達(dá) 14 萬輛，2011-2017 年復(fù)合增速約 27.8%；全國各地的冷鏈物流與電商可為鮮奶跨區(qū)域流通提供有力支 持，擴(kuò)大低溫業(yè)務(wù)銷售范圍，助力低溫賽道高速增長。奶粉：從量看，低人口出生率疊加低母乳喂養(yǎng)率，嬰配粉整體需求量或穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì) 2019-2024 年行業(yè)銷量年 化增速 1.6%。1）出生人口數(shù)量預(yù)計(jì)將保持低位：2015 年，國家施行“全面放開二孩”政策，2016 年出生人口增長至 1786 萬人 （+7.9%），短暫上升后重回下降趨勢(shì)，2017/2018

24、/2019 年分別降低 3.5%/11.6%/3.8%，隨著生育意愿降低、生育年齡延 后、老齡化趨勢(shì)日益顯著，預(yù)計(jì)我國出生人口數(shù)量將保持低位。2）母乳喂養(yǎng)率低于全球平均水平，預(yù)計(jì)未來穩(wěn)定中有小幅回升可能：根據(jù)中國發(fā)展研究基金會(huì)于 2019 年 2 月發(fā) 布的中國母乳喂養(yǎng)影響因素調(diào)查報(bào)告顯示，我國 6 個(gè)月內(nèi)嬰兒的純母乳喂養(yǎng)率已從 1998 年的 67.0%降至 2018 年 的 29.2%，遠(yuǎn)低于全球均值 43%，在亞洲國家中也處于較低的水平，預(yù)計(jì)未來純母乳喂養(yǎng)率保持穩(wěn)定且有小幅回升可 能。3）預(yù)計(jì) 2019-2024 年行業(yè)銷量年化增速 1.6%：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國嬰幼兒配方奶粉銷量自 20

25、14 年的 53.4 萬噸增 長至 2019 年的 68.3 萬噸，CAGR 為 5.1%。分段來看，1 段占比 24%/CAGR 4.8%，2 段占比 27%/CAGR 4.3%，3 段占 比 46%/CAGR 5.2%，4 段占比 3%/CAGR 16.6%。根據(jù)未來出生人口下降趨勢(shì)，假設(shè)人均消費(fèi)量小幅提升，我們分段 測(cè)算各段奶粉銷量，預(yù)計(jì) 2019-2024 年 1 段+2 段奶粉銷量 CAGR 為 1.1%，3 段奶粉銷量 CAGR 為 1.5%，4 段奶粉雖 然增速較快但占比較低、對(duì)行業(yè)整體增長拉動(dòng)有限；預(yù)計(jì)行業(yè)整體銷量 CAGR 為 1.6%。嬰幼兒配方奶粉平均零售價(jià)呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)

26、，預(yù)期增速將維持穩(wěn)定。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國嬰 配粉平均零售價(jià)由 2014 年的 183.2 元/KG 平穩(wěn)增至 2018 年的 202.6 元/KG，CAGR 為 2.6%，其中高端嬰配粉平均零 售價(jià)由 2014 年的 336.3 元/KG 快速增至 2018 年的 421.7 元/KG，CAGR 為 5.8%。我們預(yù)計(jì)未來在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下嬰 配粉均價(jià)或?qū)⒈３?3%的年化增速。（注：根據(jù)中國飛鶴招股書，我們將嬰配粉劃分超高端（450 元/KG）、高端（350- 450 元/KG）、普通（350 元/KG）三類，超高端和高端類統(tǒng)一歸為高端嬰配粉）。2024 年市場(chǎng)規(guī)模有望超 2000 億

27、，高端化、功能性需求是未來趨勢(shì)。1）根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國嬰配粉零售規(guī)模從 2014 年的 1,187 億元增長至 2019 年的 1,755 億元，CAGR 為 8.1%。 根據(jù)前述銷量 1.6%、均價(jià) 3%的復(fù)合增速假設(shè)，預(yù)計(jì)未來五年嬰配粉零售規(guī)模增速 4.6%，2024 年達(dá)到約 2,200 億 元，其后持續(xù)走低乃至零增速。2）消費(fèi)升級(jí)背景下，市場(chǎng)高端化趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)：根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2014-2018 年超高端嬰配粉市場(chǎng)快速 增長，CAGR 達(dá)到 39.5%，市場(chǎng)占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，CAGR 達(dá)到 20.5%，市場(chǎng)占比由 15.2% 提升至 21.0

28、%。相較之下，普通市場(chǎng) CAGR 僅 5%，市場(chǎng)占比由 78.0%下滑至 62.1%。我們預(yù)計(jì)嬰配粉市場(chǎng)或?qū)⒀永m(xù)高 端化趨勢(shì)，穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)格局超高端/高端/普通預(yù)計(jì)分別占比 30%/35%/35%3.3.2. 看渠道：重視線下餐飲端+經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)布局，全渠道發(fā)力是共同選擇調(diào)味品及肉制品渠道布局呈 B 端（餐飲端）+C 端兼顧特征，行業(yè)內(nèi)企業(yè)重視線下經(jīng)銷渠道網(wǎng)點(diǎn)布局，同時(shí)發(fā)力 線上電商布局；乳制品及奶粉行業(yè)企業(yè)重視終端觸達(dá)消費(fèi)者能力，持續(xù)夯實(shí)渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、積極開展電商新零售布局， 整體看，各行業(yè)全渠道發(fā)力是未來共同趨勢(shì)。調(diào)味品：以海天味業(yè)為例，龍頭密集布局經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)深耕薄弱地區(qū)。公司通過全國化的渠道

29、網(wǎng)絡(luò)同時(shí)結(jié)合產(chǎn) 品開展工作，加強(qiáng)對(duì)不同消費(fèi)群體的教育，使蠔油從地方走向全國發(fā)展，進(jìn)一步鞏固蠔油產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。調(diào)味醬品 種眾多，產(chǎn)品主要有黃豆醬、海鮮醬、柱候醬等，一醬一特色，既擁有適用范圍廣的全國性基礎(chǔ)醬料，也有獨(dú)具特色 的地方風(fēng)味醬料。海天味業(yè)目前已經(jīng)擁有 6,433 家經(jīng)銷商（截至 2020H1），已形成全國化的經(jīng)銷商渠道，單品銷售額超十億元的五 個(gè)大單品（金標(biāo)生抽、草菇老抽、味極鮮、海天上等蠔油和海天黃豆醬）持續(xù)盤活渠道動(dòng)力，同時(shí)協(xié)同帶動(dòng)其他中小 品類的銷售，形成了品牌推動(dòng)產(chǎn)品、產(chǎn)品帶動(dòng)渠道、渠道推動(dòng)生產(chǎn)的正向循環(huán)發(fā)展模式。公司持續(xù)深耕薄弱地區(qū)，作為全球最大的專業(yè)調(diào)味品生產(chǎn)和營銷企業(yè)，

30、銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國，但在薄弱地區(qū)銷售渠 道仍需持續(xù)開拓，消費(fèi)者接觸數(shù)也遠(yuǎn)不及伊利和蒙牛。自 2002 年以來，公司著力于農(nóng)村縣級(jí)市場(chǎng)的開發(fā)，經(jīng)過多年的 努力，縣級(jí)市場(chǎng)開發(fā)率約 90%（14 年開發(fā)率為 50%），但目前中部、西部的薄弱地區(qū)相對(duì)于東部等成熟地區(qū)仍然具備 較大的發(fā)展空間（中/西/東部 19 年人均經(jīng)銷商銷售額分別為 2.94/1.73/5.27 百萬元），公司未來將持續(xù)深耕薄弱地區(qū)， 進(jìn)一步深耕細(xì)作全國渠道。肉制品：以龍頭雙匯為例，餐飲及品牌終端仍為公司主要銷售渠道。2018 年底公司屠宰業(yè)餐飲、品牌終端、商 超、團(tuán)購占比分別約為 30%、40%、10%、10%，工業(yè)客戶和農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)小

31、于 10%。網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量方面，2017 年公司擁有生 鮮網(wǎng)點(diǎn)約 6.1 萬個(gè)，13-17 年 CAGR 為 24%，2018 年公司提出將進(jìn)一步推進(jìn)商超網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、加快農(nóng)批客戶升級(jí)轉(zhuǎn)型， 2019 年公司提出將充分發(fā)揮全國產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)，深度開發(fā)區(qū)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)大產(chǎn)大銷、快產(chǎn)快銷，公司將不斷加大鮮 肉銷售規(guī)模以實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃 2020 年覆蓋 10 萬個(gè)生鮮網(wǎng)點(diǎn)。奶粉：母嬰渠道成主流，電商快速崛起，商超持續(xù)萎縮。1）母嬰店為主導(dǎo)渠道，目前占比已過半。與嬰配粉行業(yè)發(fā)展階段相匹配，母嬰店方面，2000 年左右，愛嬰室、愛 嬰島、孕嬰世界等大連鎖成立，2008 年左右，小飛象、阿拉小優(yōu)、孩子王等連鎖企業(yè)成

32、立。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 2014 年母嬰渠道占比僅 35%，而 2018 年占比已快速增至 52%，成為我國嬰幼兒配方奶粉最重要的銷售渠道，預(yù)計(jì) 2023 年其市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升至 60%。母嬰產(chǎn)品店具有專業(yè)化水平高、消費(fèi)者體驗(yàn)感強(qiáng)、產(chǎn)品種類豐富等優(yōu)勢(shì)，其提 供的精細(xì)化服務(wù)能在滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求的同時(shí)為品牌做精準(zhǔn)的市場(chǎng)推廣，這使得母嬰渠道成為奶粉供應(yīng)商較為關(guān) 注、消費(fèi)者傾向于選擇的主要渠道。2）2014 年起電商平臺(tái)崛起，目前占比約 18%，未來或持續(xù)快速提升。電商渠道具有便利性強(qiáng)的特征，利于消費(fèi) 者便捷比較、購買國內(nèi)外各品牌奶粉產(chǎn)品，但也為供應(yīng)商有效管理線上線下價(jià)格提出新的挑戰(zhàn)。

33、根據(jù)弗若斯特沙利文 數(shù)據(jù)，2014 年電商渠道占比僅 10%，而 2018 年占比已增至 18%，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，預(yù)計(jì) 2023 年進(jìn)一步增至 26%。3）商超渠道（KA+傳統(tǒng)渠道）占比大幅降至 30%，份額或?qū)⒊掷m(xù)被擠壓。2014 年至今，隨著母嬰店連鎖涌現(xiàn)、 電商平臺(tái)崛起，商超渠道在嬰配粉市場(chǎng)面臨較大壓力。根據(jù)弗若斯特沙利文，2014 年商超渠道占比高達(dá) 55%，而 2018 年份額已被大幅擠壓至 30%，預(yù)計(jì) 2023 年進(jìn)一步萎縮至 14%。乳制品（液態(tài)奶）：龍頭企業(yè)過往深耕低線城市及農(nóng)村渠道，未來有望持續(xù)享紅利。龍頭乳企較早開始布局下沉市 場(chǎng)，伊利、蒙牛分別通過深度分銷、大經(jīng)銷商模式深

34、耕低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)。以伊利為例，公司在業(yè)內(nèi)率先進(jìn)行渠道下沉， 于 2006 年在全國開展“織網(wǎng)計(jì)劃”，自 2007 年起借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)”活動(dòng)進(jìn)入“農(nóng)家店”等鄉(xiāng)鎮(zhèn)銷售終端，截至 2019 年 12 月底，公司服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近 103.9 萬家，在各城市份額皆高于 30%；我們認(rèn)為低線城市人口數(shù)量占優(yōu)疊加消費(fèi) 升級(jí)、消費(fèi)意愿強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)未來低線城市乳品需求增速將領(lǐng)跑市場(chǎng)，龍頭企業(yè)有望憑借持續(xù)渠道深耕進(jìn)一步提高滲透 率，把握低線城市市場(chǎng)機(jī)遇。3.3.3. 看贏家：龍頭綜合實(shí)力優(yōu)勢(shì)顯著，有望持續(xù)受益于集中度提升行業(yè)龍頭持續(xù)通過并購實(shí)現(xiàn)縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸、橫向多元化布局，提升產(chǎn)業(yè)鏈掌控度、增強(qiáng)綜合實(shí)力。1

35、）調(diào)味品：龍頭海天味業(yè)自上市以來，運(yùn)用募投資金已完成海天高明 150 萬噸產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃，同時(shí)利用股權(quán)激勵(lì) 深度綁定管理、營銷和生產(chǎn)各部門核心人員。公司通過外延收購廣中皇、鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)、合肥燕莊公司，拓展腐乳類、 食醋類和芝麻油等調(diào)味品品類，持續(xù)推動(dòng)調(diào)味品品類多元化發(fā)展。2）肉制品：龍頭雙匯在縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面于 2019 年底宣布將發(fā)力上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，2020 年上半年宣布將募集不 超過 70 億元資金投向肉雞、生豬養(yǎng)殖及屠宰、肉制品技改項(xiàng)目，借鑒美國生豬產(chǎn)業(yè)情況，向屠宰、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體 化發(fā)展；在橫向業(yè)務(wù)多元布局方面，公司重視研發(fā)投入，積極擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，相繼推出臺(tái)式烤香腸、泡面搭檔等熱門 大單

36、品，現(xiàn)已形成包括高溫肉制品、中低溫產(chǎn)品、生鮮調(diào)理制品、調(diào)味品產(chǎn)品等在內(nèi)的多元產(chǎn)品矩陣，涵蓋高中低端 不同定位，伴隨消費(fèi)升級(jí)，全方位迎合消費(fèi)需求。公司前瞻布局植物蛋白領(lǐng)域，收購的杜邦蛋白公司主營業(yè)務(wù)為豆制 品的生產(chǎn)及銷售，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域有望與現(xiàn)有肉制品業(yè)務(wù)形成較好協(xié)同效應(yīng)，素肉類創(chuàng)新產(chǎn)品促進(jìn)品牌熱度不斷升溫。3）液態(tài)奶及奶粉：龍頭紛紛開展橫向縱向業(yè)務(wù)布局，以搶占上游奶源+擴(kuò)充產(chǎn)品業(yè)務(wù)線+擴(kuò)張產(chǎn)能，打造全球產(chǎn)業(yè) 鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)；如飛鶴收購原生態(tài)牧業(yè)提升對(duì)上游原奶供應(yīng)的掌控力，蒙牛與丹麥 Aria Food、達(dá)能等達(dá)成戰(zhàn)略合作，收 購多美滋、貝拉米、君樂寶、雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)等海內(nèi)外知名乳企，完善上游布局+擴(kuò)

37、充業(yè)務(wù)線，打造全球優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈； 伊利與 DFA、斯嘉達(dá)等達(dá)成戰(zhàn)略合作、收購 Oceania，THE CHOMTHANA，Westland 等海外乳企，旗下已包括賽科星、 中地乳業(yè)、恒天然等優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，加強(qiáng)整體產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同；龍頭乳企加速推進(jìn)橫向縱向業(yè)務(wù)布局，綜合競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)上升， 或?qū)D壓中小乳企出局，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。從競(jìng)爭(zhēng)格局看：各行業(yè)集中度均較高，呈現(xiàn)一家獨(dú)大或寡頭壟斷格局；長期來看，行業(yè)龍頭依托產(chǎn)品、渠道、規(guī) 模、研發(fā)優(yōu)勢(shì)，能夠更快適應(yīng)并引領(lǐng)新消費(fèi)趨勢(shì)，以消費(fèi)者為導(dǎo)向進(jìn)行技術(shù)、產(chǎn)品、渠道的全方位升級(jí)和創(chuàng)新，伴隨 行業(yè)集中度提升，各行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。1）調(diào)味品：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國調(diào)味

38、品零售市場(chǎng)的集中度仍較為分散，并呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)。2014 年調(diào)味品零售 端市場(chǎng) CR5 的份額為 19.5%，2019 年提升至 21.4%，處于穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)(日本 CR5 為 26.4%,美國 CR5 為 34.9%)，尤 其是醬油大品類，2019 年國內(nèi)市占率第一的海天味業(yè)僅為 8.0%（日本第一市占率為 40.9%，韓國第一市占率為 58.8%）， 對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)醬油產(chǎn)品市占率未來存在翻倍空間。調(diào)味品市場(chǎng)龍頭廠商依托品牌、規(guī)模、產(chǎn)能、渠道、研發(fā)實(shí) 力、廣告投入等方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來份額或?qū)⒊掷m(xù)穩(wěn)步提升。2）肉制品：我國肉制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)于屠宰行業(yè)而言集中度相對(duì)較高，但整體肉制品

39、行業(yè)集中度仍偏低， CR10 不到 30%，對(duì)標(biāo)美國肉制品行業(yè) CR6 為 42%（史密斯菲爾德占比最高，為 16%），仍有較大提升空間；行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，雙匯作為最大的肉制品加工企業(yè)獨(dú)占鰲頭，高溫肉制品行業(yè) CR4 為 95%，其中雙匯市場(chǎng)份額占 60%， 低溫肉制品因受到冷鏈物流等因素的影響，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，CR4 不到 30%，但雙匯占比達(dá) 15%，超過后十位競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手的市場(chǎng)總和。未來龍頭市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。3）乳制品：a）常溫板塊集中度持續(xù)上升，雙寡頭格局明顯。常溫白奶板塊伊利、蒙牛兩大龍頭穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地 位，行業(yè)集中度持續(xù)提升，截至 2019 年 CR2 達(dá) 78%，較 2015

40、 年增 14pct；常溫酸奶板塊伊利、蒙牛、光明三大龍頭 基本覆蓋市場(chǎng)，截至 2018 年 CR3 達(dá) 91%；b）低溫板塊集中度較低，全國/地域性乳企共享市場(chǎng)。低溫鮮奶板塊，區(qū) 域性乳企光明、三元、新希望在各自優(yōu)勢(shì)區(qū)域獨(dú)大，市場(chǎng)集中度較低，截至 2019 年行業(yè) CR3 維持在 27%左右；低溫 酸奶板塊蒙牛、伊利、光明占據(jù)一半市場(chǎng)，截至 2019 年 CR3 為 56%。4）奶粉：2016 年以來在政策持續(xù)推動(dòng)下，嬰配粉行業(yè)集中度不斷提升，國產(chǎn)品牌逐步脫穎而出。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)， 2016 年前十內(nèi)資品牌市占率 48.9%，2019 年已大幅提升至 64%，其中國產(chǎn)品牌從 12.9%提升至 2

41、7.6%，國外品牌僅從 36%提升至 36.4%。16-19 年前五奶粉品牌市占率從 30.6%提升至 41%，2016 年前五品牌中內(nèi)資僅有飛鶴位列第五，市 占率 5.1%；2019 年前五中內(nèi)資品牌占據(jù)三個(gè)席位（飛鶴、君樂寶、伊利），合計(jì)市占率 24.1%，其中 18 年首度第一的 飛鶴更是在 19 年拉開了與第二名愛他美的差距（18/19 年飛鶴領(lǐng)先 0.3%/3.2%），2020 年有望成為全市場(chǎng)第一。3.4. 重點(diǎn)公司（略）4. 主線二、細(xì)分冠軍：鹵制品是小而美賽道鹵制品板塊內(nèi)公司主要從事休閑鹵制食品的研產(chǎn)銷，主要上市公司包括絕味食品、煌上煌和周黑鴨。1.商業(yè)模式：鹵制品板塊上市公司

42、主要通過向上游采購鴨副等原材料進(jìn)行自主生產(chǎn)并輔以委托加工，將產(chǎn)成品通 過線上線下的渠道進(jìn)行銷售，部分公司將生產(chǎn)向上游延伸以補(bǔ)充原料供應(yīng)。線下方面，周黑鴨以直營模式為主，絕味 及煌上煌采取“直營+加盟”的模式；線上方面，主要公司以天貓旗艦店及外賣形式進(jìn)行銷售。2.發(fā)展歷程：1）2006 年之前，鹵制品知名品牌逐步創(chuàng)立、開設(shè)門店。2）2007 年至今，鹵制品板塊各公司經(jīng)營模 式逐步確立、渠道不斷擴(kuò)張，呈現(xiàn)出連鎖店取代夫妻店、休閑鹵味向餐桌鹵味擴(kuò)張（以煌上煌為代表的企業(yè)推出整鴨）、 包裝化技術(shù)不斷推廣，有效保證食品安全和新鮮度，延伸產(chǎn)品的銷售渠道，更加有利于線上銷售。3.市場(chǎng)格局及空間：連鎖經(jīng)營不斷

43、發(fā)展、線上渠道逐漸打通（據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測(cè)，2020 年鹵制品板塊網(wǎng)上銷 售額有望達(dá)到 135 億元）、包裝技術(shù)持續(xù)進(jìn)步（2015 年我國包裝鹵制品的銷售額為 100 億元，市場(chǎng)份額為 19%）、休閑 鹵味向餐桌鹵味擴(kuò)張成為鹵制品板塊新的增長點(diǎn)，據(jù) Frost&Sullivan，2019 年我國休閑鹵制品的市場(chǎng)規(guī)模為 924 億元， 預(yù)計(jì) 2020 年有望達(dá)到 1,235 億元。目前我國鹵制品板塊行業(yè)集中度較低（2018 年 CR5 為 20.20%），伴隨品牌連鎖經(jīng) 營模式的逐漸推廣，具備品牌建設(shè)、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)搶占更多市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度有望提升。4.

44、1. 自主生產(chǎn)控品質(zhì)、線下門店拓品牌是主流打法鹵制品板塊上市公司主要通過向上游采購原材料進(jìn)行自主生產(chǎn)并輔以委托加工，產(chǎn)成品通過線上線下渠道進(jìn)行 銷售，部分公司將生產(chǎn)向上游延伸以補(bǔ)充原料供應(yīng)。線下方面，周黑鴨以直營模式為主，絕味及煌上煌采取“直營+ 加盟”的模式；線上方面，主要公司以天貓旗艦店及外賣形式進(jìn)行銷售。鹵制品板塊主要從事休閑鹵制食品的研產(chǎn)銷，主要上市公司有絕味食品、煌上煌和周黑鴨。主要公司通過向上游 采購原材料進(jìn)行自主生產(chǎn)并輔以委托加工，將產(chǎn)成品通過線上線下渠道進(jìn)行銷售。1）采購端以外部采購為主：主要公司主要采取外部采購的方式獲得所需原料?；蜕匣瓦€培育了肉鴨養(yǎng)殖專業(yè)合 作社以補(bǔ)充原料供

45、應(yīng)，形成從養(yǎng)殖、屠宰、加工到冷鏈銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。2）生產(chǎn)端以自主加工為主、委托加工為輔：龍頭公司主要采取自主生產(chǎn)和委托加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式。以絕味 食品為例，公司鮮貨產(chǎn)品采取以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，匯總各加盟、直營門店當(dāng)日訂單后安排各生產(chǎn)基地進(jìn)行生產(chǎn)，而 包裝產(chǎn)品因受自身生產(chǎn)設(shè)備及產(chǎn)能限制，采用委托加工模式生產(chǎn)。3）銷售端線上和線下渠道相結(jié)合：龍頭公司采取線下門店為主、線上渠道為輔方式進(jìn)行銷售。如絕味食品主要 采用“以直營連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的銷售模式，截至 2020Q3，公司門店數(shù)為 12,058 家（較 2019 年底+1,104 家）；煌上煌采取全國連鎖經(jīng)營及商超模式進(jìn)行銷售，截

46、至 2020 年 6 月底門店數(shù)達(dá) 4,152 家（較 2019 年底+446 家）；周黑鴨以直營為主，自 2019 年下半年開放特許經(jīng)營加盟，截至 2020 年 6 月底全國門店數(shù)達(dá) 1,367 家（較 2019 年底+61 家）。4.2. 監(jiān)管趨嚴(yán)推動(dòng)行業(yè)出清，龍頭攜獨(dú)特風(fēng)味產(chǎn)品走向全國1978-1996 年：起步期，風(fēng)味本土化企業(yè)數(shù)量迅速增長。上世紀(jì) 80 年代初，我國休閑鹵制食品工業(yè)逐漸興起，江 浙地區(qū)率先出現(xiàn)較具規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)；1993 年左右，以江西煌上煌（個(gè)體工商戶）為代表的一批快捷消費(fèi)醬鹵肉制品 企業(yè)成立，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量迅速增長。這些代表性企業(yè)在生產(chǎn)過程中側(cè)重于本地區(qū)消費(fèi)者的

47、飲食偏好，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品風(fēng) 味的本地化，從而打破江浙企業(yè)領(lǐng)先的局面；行業(yè)技術(shù)水平逐步提升，從爐灶生產(chǎn)向蒸汽鍋生產(chǎn)過渡。1997-2008 年：高速發(fā)展期，優(yōu)勝劣汰，龍頭企業(yè)涌現(xiàn)。伴隨著人們生活水平的持續(xù)提升，市場(chǎng)對(duì)快捷消費(fèi)醬鹵肉 制品的需求量不斷加大，行業(yè)逐步由手工作坊向流水線生產(chǎn)過渡；同時(shí)，國家加大食品安全監(jiān)管力度，行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn) 和衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)大幅提高，2005 年，國家質(zhì)檢總局對(duì)北京、天津、河北等 17 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市 63 家企業(yè)生產(chǎn)的 80 種 產(chǎn)品進(jìn)行抽樣檢測(cè)，結(jié)果顯示市場(chǎng)占有率較高的大型企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量較好，小型企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量問題較多，一大批不 能達(dá)到食品安全要求的企業(yè)相繼從行業(yè)中退出，

48、行業(yè)向頭部集中；行業(yè)龍頭周黑鴨/絕味食品分別于 2006 年/2008 年正 式成立。2009 年至今：成熟期，政策助力行業(yè)發(fā)展，領(lǐng)軍企業(yè)相繼上市。2011 年，國家出臺(tái)食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃， 推動(dòng)畜禽主產(chǎn)區(qū)集中發(fā)展大型屠宰和加工骨干企業(yè)，鼓勵(lì)肉類加工行業(yè)大型企業(yè)發(fā)展；2012 年，肉類工業(yè)“十二五” 發(fā)展規(guī)劃提出，到 2015 年我國大中型肉類工業(yè)企業(yè)全面建立 ISO9000、ISO22000 等食品質(zhì)量安全管理體系，全面 推進(jìn)企業(yè)誠信管理體系建設(shè)，逐步提高食品的安全度將成為行業(yè)的第一要?jiǎng)?wù)。2010 年-2015 年，中國家庭分配更多收 入至消費(fèi)及娛樂，休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模大幅度增長，據(jù)

49、沙利文數(shù)據(jù)，中國休閑食品人均開支由 2010 年的 299.3 元增至 2015 年的 535.1 元，中國休閑鹵制品行業(yè)零售價(jià)值由 2010 年的 232 億元增至 2015 年的 521 億元，CAGR 為 17.6%； 據(jù) Frost&Sullivan，2019 年我國休閑鹵制品的市場(chǎng)規(guī)模為 924 億元，預(yù)計(jì) 2020 年有望達(dá)到 1,235 億元，行業(yè)龍頭煌上 煌/周黑鴨/絕味食品分別于 2012 年/2016 年/2017 年成功上市，營收由 2015 年的 11.51 億元/29.21 億元/24.32 億元增長 至 2019 年的 21.17 億元/51.72 億元/31.86

50、 億元，CAGR 分別為 16.45%/15.35%/6.98%。4.3. 技術(shù)賦能生產(chǎn)提效+產(chǎn)品提質(zhì)，多渠道覆蓋助力品牌建設(shè)+流通提效連鎖經(jīng)營不斷發(fā)展、線上渠道逐漸打通（據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測(cè)，2020 年鹵制品板塊網(wǎng)上銷售額有望達(dá)到 135 億 元）、包裝技術(shù)持續(xù)進(jìn)步（2015 年我國包裝鹵制品的銷售額為 100 億元，市場(chǎng)份額為 19%）、休閑鹵味向餐桌鹵味擴(kuò) 張成為鹵制品板塊新的增長點(diǎn)，據(jù) Frost&Sullivan，2019 年我國休閑鹵制品的市場(chǎng)規(guī)模為 924 億元，預(yù)計(jì) 2020 年有 望達(dá)到 1,235 億元。目前我國鹵制品板塊行業(yè)集中度較低（2018 年 C

51、R5 為 20.20%），伴隨品牌連鎖經(jīng)營模式的逐漸 推廣，具備品牌建設(shè)、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)搶占更多市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度有望提升。經(jīng)營模式趨于成熟，連鎖經(jīng)營成為主流。我國休閑鹵制品行業(yè)主要分為三種經(jīng)營模式，分別為小作坊、區(qū)域性連 鎖品牌和全國性連鎖品牌經(jīng)營。工信部有關(guān)負(fù)責(zé)人曾于 2012 年表示，我國休閑鹵制食品加工的產(chǎn)業(yè)集中度和技術(shù)裝備 水平較低，80%以上的企業(yè)還處于小規(guī)模、作坊式、手工或半機(jī)械加工的落后狀態(tài)。近年來，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和 企業(yè)管理能力的提升，我國鹵制品行業(yè)的生產(chǎn)模式逐步實(shí)現(xiàn)由手工制作向機(jī)器制作轉(zhuǎn)型，經(jīng)營模式實(shí)現(xiàn)由小作坊向品 牌連鎖經(jīng)營過渡。部分主流品牌如絕味

52、食品、周黑鴨的生產(chǎn)模式開始實(shí)現(xiàn)機(jī)器化、自動(dòng)化作業(yè)升級(jí)，而小作坊因生產(chǎn) 效率低下逐漸被擠壓，連鎖品牌經(jīng)營成為主流經(jīng)營模式。銷售渠道逐漸打通，線上渠道有望成為鹵制品銷售貢獻(xiàn)的重要來源。休閑鹵制品主要通過食品店、超市、便利店、 品牌連鎖店及網(wǎng)上渠道出售。隨著消費(fèi)者品牌意識(shí)和對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求提升，領(lǐng)先的鹵制品企業(yè)在全國各地設(shè)立自營及 加盟品牌店，其他小眾品牌也在超市、便利店及雜貨店建立據(jù)點(diǎn)，以擴(kuò)大顧客覆蓋范圍。2010 至 2015 年，我國鹵制 品在自營門店及加盟店銷售額 CAGR 為 22.9%，在超市及便利店銷售額 CAGR 為 21.1%。據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測(cè)，2020 年，我

53、國鹵制品在超市及便利店/自營及加盟門店銷售額有望達(dá)到 384/341 億元。近年來，居民消費(fèi)習(xí)慣有所改變，越 來越多人傾向于網(wǎng)絡(luò)購物，鹵制品品牌開始發(fā)展其線上渠道。網(wǎng)上渠道成為鹵制品銷售貢獻(xiàn)的重要來源，銷售額由 2010 年的 4 億元增長至 2015 年的 26 億元，CAGR 為 44.1%，據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測(cè)，2015 至 2020 年 CAGR 達(dá) 39.5%，到 2020 年銷售額有望達(dá)到 135 億元。包裝技術(shù)持續(xù)發(fā)展。消費(fèi)場(chǎng)所的多樣化需求推動(dòng)鹵制品包裝技術(shù)的發(fā)展，改善包裝技術(shù)（特別是利用 MAP 及真 空包裝）使消費(fèi)者更安全便捷地享用食品。周黑鴨于 2012

54、年開始率先推出 MAP 包裝產(chǎn)品，并于 2014 年在所有門店 推廣。2015 年我國包裝鹵制品的銷售額為 100 億元（市場(chǎng)份額為 19%），10-15 年 CAGR 為 28.8%（無包裝 10-15 年 CAGR 為 15.6%），包裝產(chǎn)品對(duì)散裝產(chǎn)品的替代效應(yīng)不斷增強(qiáng)，有望成為新的增長點(diǎn)。餐桌鹵味適應(yīng)了家庭飲食社會(huì)化和食品構(gòu)成營養(yǎng)化趨勢(shì)，有望成為新增長點(diǎn)。醬鹵肉制品、佐餐涼菜等食品自古 以來便是我國家庭餐桌上的重要組成部分。隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快（2019 年城鎮(zhèn)化率已達(dá) 60.6%）、人均可支配收入 持續(xù)提高（2013-2019 年人均可支配收入 CAGR 為 9.01%），食品類支出

55、日益增長（2013-2019 年我國人均食品煙酒消 費(fèi)支出 CAGR 為 6.68%）；居民生活節(jié)奏加快，人們更追求快捷、高品質(zhì)的生活，做飯等家務(wù)勞動(dòng)時(shí)間有所減少；鹵制 品具有食用便捷、營養(yǎng)豐富、口味多樣、衛(wèi)生安全、價(jià)格合理等特點(diǎn)，符合消費(fèi)者家庭日常飲食需求的轉(zhuǎn)變，且口味 品質(zhì)高于一般家庭自制水平，預(yù)計(jì)未來在家庭餐桌市場(chǎng)的滲透率將進(jìn)一步提高。天貓平臺(tái)線上銷售價(jià)格顯示餐桌鹵味 （如整鴨）客單價(jià)約為 70-80 元/人次，為休閑鹵味價(jià)格 1 倍以上，有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點(diǎn)。4.4. 市場(chǎng)空間近千億，集中度有望加速提升預(yù)計(jì) 2020 年休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模超千億。據(jù) Frost&Sullivan

56、，2015 年我國休閑鹵制品的市場(chǎng)規(guī)模為 521 億元，到 2019 年達(dá)到 924 億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長。1）從量上看：在收入水平的提高和消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，休閑鹵制品需求旺盛； 消費(fèi)場(chǎng)景和渠道趨于多元化，包裝鹵制品的市場(chǎng)份額逐漸提升，休閑鹵制品的消費(fèi)頻次有望提升。2）從價(jià)格上看：完 善的供應(yīng)鏈體系節(jié)約運(yùn)輸成本，自動(dòng)化生產(chǎn)線提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本；品牌連鎖經(jīng)營逐漸成為休閑鹵制品的主 流銷售模式，品牌化的產(chǎn)品價(jià)格一般要高于作坊產(chǎn)品，品牌鹵制品市場(chǎng)份額的提升有望拉動(dòng)行業(yè)均價(jià)提升。據(jù) Frost&Sullivan，2015-2020 年休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 18.80%，預(yù)計(jì) 2020

57、 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 1,235 億元。行業(yè)集中度有待提升，隨著品牌化效應(yīng)的加強(qiáng)龍頭效應(yīng)有望顯現(xiàn)。我國鹵制品歷史悠久，但期初仍以小作坊的經(jīng) 營模式為主。20 世紀(jì) 90 年代，多家品牌鹵制品店開始出現(xiàn)，但因發(fā)展時(shí)間較短，品牌化程度仍有待提高。據(jù)Frost&Sullivan，2016H1 我國休閑鹵制品行業(yè) CR5 為 21%，行業(yè)集中度偏低；2018 年我國休閑鹵制品行業(yè) CR5 為 20.20%，其中絕味食品市占率為 8.5%。伴隨品牌連鎖經(jīng)營模式的逐漸推廣與疫情影響，具備品牌建設(shè)、渠道鋪墊等方 面優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)搶占更多市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度有望提升。4.5. 重點(diǎn)公司（略）5. 主線三、

58、潛在黑馬：小零食吃出大空間休閑食品行業(yè)公司專注休閑食品的研、產(chǎn)、銷，主要上市公司包括良品鋪?zhàn)印⑶⑶⑹称?、甘源食品等?.商業(yè)模式：從生產(chǎn)模式看，行業(yè)內(nèi)主要上市公司中，覆蓋多個(gè)零食品類的公司除鹽津鋪?zhàn)油?，三只松鼠、良品?子、來伊份等采用 OEM 生產(chǎn)模式；覆蓋品類較為集中的公司則以自主生產(chǎn)模式為主；從銷售模式看，除三只松鼠、 良品鋪?zhàn)?、好想你外，線下渠道仍為主流銷售渠道，且線下以經(jīng)銷模式、加盟模式為主。2.發(fā)展歷程：1）20 世紀(jì) 80 年代以前：起步期，休閑零食品種較少。市場(chǎng)中休閑食品主要為傳統(tǒng)風(fēng)味休閑食品， 市場(chǎng)規(guī)模小，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不全，區(qū)域差異較大。2）20 世紀(jì) 80 年代至本世紀(jì)初：成長

59、期，大量外企涌入中國市場(chǎng)。隨著 改革開放的不斷深入，成熟的國外休閑食品迅速占領(lǐng)國內(nèi)休閑食品市場(chǎng)。1990 年雀巢在中國投資建廠，1993 年樂事進(jìn) 入中國市場(chǎng)。3）本世紀(jì)初至 2010 年：發(fā)展期，本土企業(yè)崛起。21 世紀(jì)初，適合中國人口味的傳統(tǒng)風(fēng)味休閑食品品牌 相繼成立。2001 年洽洽食品成立，2006 年甘源食品成立，堅(jiān)果炒貨、辣味海苔、烘焙糕點(diǎn)等產(chǎn)品廣受歡迎。4）2010 年至今：高速發(fā)展期，零食電商品牌快速發(fā)展。2014 年，三只松鼠全年銷售額突破 10 億；2020 年，良品鋪?zhàn)由鲜小?我國食品消費(fèi)模式逐漸從生存型轉(zhuǎn)向享受型，2019 年我國城鎮(zhèn)/農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)分別為 27.6

60、0%/30.00%，呈現(xiàn)下降 趨勢(shì)。據(jù)我們測(cè)算，同期（2019 年）休閑零食市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 10,709 億元。3.市場(chǎng)格局及空間：國民收入水平和食品煙酒消費(fèi)支出提升，2019 年，我國居民人均可支配收入為 30,733 元，同 比增長 8.87%，2013-2019 年 CAGR 為 9.01%；我國居民人均食品煙酒消費(fèi)支出為 6,084 元，同比增長 8.04%（+3.26pct）， 2013-2019 年 CAGR 為 6.68%；疫情進(jìn)一步提高國民健康意識(shí)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，約 80%的消費(fèi)者表示在疫情結(jié)束后 將關(guān)注健康飲食，健康消費(fèi)需求有望得到釋放，營養(yǎng)豐富的堅(jiān)果炒類和魚類零食有望快速增