2022年中國財險及Berkshire

1、2022年中國財險及Berkshire1.Berkshire Hathaway以財險為核心Berkshire Hathaway是一個多元化的綜合金融集團，旗下有從事眾多不同業(yè)務的子公司，主要包括：保險板塊、貨運鐵路運輸板塊、公用 事業(yè)和能源發(fā)電、服務業(yè)等。保險板塊營收及利潤占比分別保持在25.5%、26.4%。 通過半個多世紀的發(fā)展， Berkshire Hathaway逐步發(fā)展成為一家以財險為核心的綜合金融集團。Berkshire Hathaway旗下的三家保險公司(1) GEICO直銷財險渠道及財險公司，包括個人車險+摩托車險業(yè)務；也為其他人壽、家財、租賃等非Geico公司險種導流的中介渠

2、道。主要通過 直銷渠道（電網(wǎng)銷）和部分專屬代理人渠道。特點是：1）直銷渠道為主；2）價格便宜，近五年公司保費增速平均26%。Geico在2020年位列個人 車險行業(yè)第二，13.5%，因為在2020年公司實施了退費返還計劃，管理層預測公司的市場份額已達到14.2%。Geico使用自有的理賠團隊，對公司品 牌和名譽尤其看中。(2) Berkshire Hathaway Primary Group ：系列財險集團National Indemnity Company：商業(yè)摩托車+財產(chǎn)險，通過代理人和第三方經(jīng)紀； The Berkshire Hathaway Home state Companies：勞

3、工補償+貨車+商業(yè)財產(chǎn)險； Berkshire Hathaway Specialty Insurance：商業(yè)財產(chǎn)+健康險+雇主+職業(yè)+保證+旅游+家財險，在澳洲、新西蘭、加拿大、亞洲、歐洲、中東 部分國家有分支機構(gòu)，通過代理人、第三方經(jīng)紀銷售； MedPro Group：醫(yī)療責任險，面向全球市場，也為大學提供意外健康險； U.S. Liability Insurance Company：責任險，全美市場，通過代理人經(jīng)紀商銷售。 Berkshire Hathaway GUARD Insurance Companies：全面的家財險業(yè)務，通過代理人經(jīng)紀商銷售，位于濱州。 MLMIC Insura

4、nce Company：提供醫(yī)療和牙齒保險，面向醫(yī)生、醫(yī)療護理服務機構(gòu)及醫(yī)院，位于紐約。(3) Berkshire Hathaway Reinsurance Group再保險（包括部分健康險、壽險）為全球的保險公司和再保險公司提供廣泛的財產(chǎn)、傷亡、生命和健康風險保險，在24個國家開展業(yè)務；通過旗下兩家公司承接業(yè)務：1）NICO； 2）General Re。再保公司的承保利潤每年波動較大，承保的業(yè)務類型和數(shù)量取決于市場狀況，包括現(xiàn)行的保險費率和承保條款，也受大型再保 險交易的影響。NICO：財險再保險，主要客戶為澳大利亞保險集團有限公司(“IAG”)，有20%溢額再保險協(xié)議，將于2025年7月1

5、日到期。 NICO還簽發(fā)為直保公 司不利損失發(fā)生的保險、定期付費的保險，但通常與人身傷害or勞工賠償相關；Berkshire Hathaway Life Insurance Company of Nebraska是 NICO的子公司，承保人壽和部分健康險再保險業(yè)務，也涵蓋可變年金的保障。General Re：1）財險再保險的全球再保業(yè)務，包括：General Star National Insurance Company, General Star Indemnity Company and Genesis Insurance Company。2）壽險及健康險的全球直保業(yè)務，簽發(fā)生命、殘疾、補

6、充健康、危重疾病和長期護理保單，主要客戶分布在亞 太、歐洲和北美區(qū)域。Berkshire旗下三家公司中，Geico營收占比基本在50%以上；承保利潤占比超過300%。 Reinsurance公司受外部波動性較大、利潤及營收不穩(wěn)定；Primary insurance是一個保險公司集合，以現(xiàn)金流為核心要義，承保經(jīng)營能力 有待改善。 尚未看到Berkshire各個業(yè)務板塊的協(xié)同效應，仍以財務投資為內(nèi)核。Berkshire Hathaway旗下的其他主要公司Berkshire并表的其他公司：可選擇首席執(zhí)行官來領導每一項運營業(yè)務：Railroad BusinessBurlington Northern

7、Santa Fe：Burlington Northern Santa Fe, LLC北美最大的鐵路公司（運輸權(quán)）之一，有3.5萬名 員工，也運營第三方物流業(yè)務。能直達加拿大、墨西哥等區(qū)域。2021年運費的38%來自于消費品，24%來自于工業(yè)品，23%來自于農(nóng)業(yè)品，15%來 自于煤礦運輸。Utilities and Energy BusinessesBerkshire Hathaway Energy：全球性的能源公司，負責生產(chǎn)、傳輸、存儲、分銷和供應能源，主要由四個受管 控的公用事業(yè)公司組成，包括電力、天然氣、液化天然氣出口，服務英國、加拿大、美國；也是美國最大的住宅房地產(chǎn)經(jīng)紀公司。 HomeS

8、ervices of America是美國最大的住宅地產(chǎn)經(jīng)紀公司，也提供抵押貸款發(fā)放和抵押銀行、產(chǎn)權(quán)和關閉服務、財產(chǎn)和意外傷害保險、房屋保 修、搬遷服務和其他家庭相關服務。Manufacturing Businesses多種公司： (1) industrial products：航空航天和發(fā)電應用的零部件，特種化學品，金屬切割工具，以及其他各種主要用于工業(yè)用途的產(chǎn)品。 (2) building products:生產(chǎn)預制和現(xiàn)場建造的住宅、地板產(chǎn)品、絕緣材料、屋頂和工程產(chǎn)品、建筑和工程部件、油漆和涂料以及磚和砌體產(chǎn)品; (3) consumer products:私家車，堿性電池，各種服裝產(chǎn)品，

9、珠寶和定制的相框產(chǎn)品。Berkshire Hathaway Automotive美國最大的汽車零售商之一。2.從Berkshire Hathaway看保險負債與投資端的映射關系解密保險浮存金：投資端與負債端的聯(lián)動伯克希爾的保險子公司擁有大量的投資資產(chǎn)。投資組合主要由伯克希爾的首席執(zhí)行官管理。投資包括一個非常大的公開交易的股票證券投資組 合，它們集中在相對較少的發(fā)行者身上，以及固定期限證券和現(xiàn)金和短期投資；投資組合在歷史上所包含的股票證券的比例比保險業(yè)通常所包 含的比例要高得多。 浮存金的概念float是巴菲特提出來的：money we hold and can invest but that

10、does not belong to us. Including a relatively small sum derived from life insurance。 詳細解釋是：（未到期準備金+未決賠款準備金+壽險/健康險/年金險責任準備金+其他準備金）-（直保及再保險應收賬款、遞延保單獲取成本 和承擔的追溯再保險合同的遞延費用）。Float cost約等于每期的承保損失。浮存金=承保利潤+準備金loat=承保利潤+準備金，這一公式與公司披露的浮存金基本一致：Geico：根據(jù)這一公式測算的Geico的浮存金，較披露的浮存金基本一致，用測算值/披露值-1，得到的偏差在正負8%以內(nèi)；Berks

11、hire保險板塊：根據(jù)這一公式測算的浮存金，較披露的浮存金基本一致，用測算值/披露值-1，得到的偏差在10%左右。Progressive、Geico浮存金當前占保費收入的60%左右erkshire描述float的規(guī)模主要與保費相關。我們用Floating/保費收入來衡量：Progressive、Geico每年的float規(guī)模是保費收入的60%左右。我 們理解：Progressive因定價更精準，所需IBNR、浮存金整體低于Geico。 壽險業(yè)務貢獻的float占比更高，但財險浮存金floating不存在退保風險、更穩(wěn)定。Berkshire的保險板塊包括壽險、健康險及再保險業(yè)務，與其 他業(yè)務相比

12、，Berkshire描述財險公司的float相對安全、不受大規(guī)模退保等因素影響。浮存金的構(gòu)成：以準備金為主據(jù)此我們可拉平測算Geico/Progressive的Float構(gòu)成：均以Gross Reserve為主。 兩大公司的負債久期都在1年以內(nèi)，主要與險種有關。Progressive的reserve中90%以上為車險，負債久期相對較短。結(jié)合IBNR/已賺保費、綜合成本率、IBNR增速看負債端差異如我們在上一篇報告把握財險行業(yè)發(fā)展規(guī)律，看好中國財險穩(wěn)健成長所述，Progressive以定價精準為優(yōu)勢，且承保標的優(yōu)質(zhì)、整體成本 低于Geico：1）IBNR/已賺保費來看：Progressive承保

13、標的未決賠款風險度整體較低；2）Progressive的綜合成本率COR長期保持低位。 Progressive的各期IBNR波動較小，所承保業(yè)務風險性質(zhì)較為均勻且保持低位、未造成過高的長尾效應；Geico的各期IBNR波動較大，變化幅 度與各期綜合成本率走勢基本類似、預計存在調(diào)節(jié)綜合成本率（COR）的情況。通常財險公司的資產(chǎn)久期以負債久期為準繩經(jīng)營層面的現(xiàn)金流需求決定短期資產(chǎn)的配置比例，而經(jīng)營層面現(xiàn)金流一方面受偏好的影響、一方面受負債端承保精準度的影響。Progressive承保 利潤總額與1年久期的固收類資產(chǎn)基本趨同，1年以上的固收類資產(chǎn)總額與Gross 準備金及凈資產(chǎn)趨同；Berkshir

14、e出于流動性偏好的考慮，配置于 1年以下的固收資產(chǎn)占比較高。因業(yè)務結(jié)構(gòu)類似（均以車險為主），我們理解投資端的配置也與其定價精準度略低于Progressive、所需經(jīng)營層面 的現(xiàn)金流較高所致。 浮存金久期與固收資產(chǎn)配置久期趨同：Progressive與Berkshire的固收類資產(chǎn)均以1-5年久期資產(chǎn)為主，推測主要匹配負債端的Gross Reserve的規(guī) 模。Berkshire的投資資產(chǎn)配置具有特殊性Berkshire的投資資產(chǎn)配置與Progressive基本相反，75%以上配置于權(quán)益類資產(chǎn)；因此，公司的凈投資收益主要來自于能源企業(yè)的優(yōu)先股分紅 （因所投企業(yè)常有變化、且是否分紅存在不確定性）、

15、整體凈投資收益率不高。 Berkshire有大量現(xiàn)金，主要出于Berkshire對流動性的偏好、以及保險業(yè)務并不精準推升了所需現(xiàn)金流要求所致；Progressive負債端更精準、 所需現(xiàn)金流安全墊較少、cash占比低且不斷走低。Berkshire的資產(chǎn)配置情況Berkshire保險板塊，凈投資收益來自于分紅； Berkshire的固收類資產(chǎn)主要配置外國債券；Progressive與之相 反，Progressive投資端較為保守。Berkshire的總、綜合投資收益率高，凈投資收益率較低因Berkshire保險板塊凈投資收益主要來源于不確定分紅的權(quán)益資產(chǎn)，凈投資收益率低于Progressive；

16、但總、綜合投資收益率較高，且波 動性較大。3.中國財險的競爭優(yōu)勢3.1 車險行業(yè)空間：未來10年將達萬億規(guī)模，CAGR達到10%以上車險行業(yè)：未來10年我國機動車保有量增速6.7%以上從全球視角看，成熟市場的每百人機動車滲透率保持在65輛以上，而我國截止2021年僅28輛；近年來隨著我國機動車保有量位列全球首位、機動車產(chǎn)銷增 速有所下降；但我們哪怕按照6.7%的增速倒推，按照當前的人口數(shù)量保持不變（0增速的強假設下），每百人機動車數(shù)量也僅50輛，大約是1995年以前的 日本、德國、中國臺灣的水平。 22 資料來源：美國統(tǒng)計局，美國交通部，日本統(tǒng)計局，德國聯(lián)邦機動車管理局，國家統(tǒng)計局，中信建投

17、時間 1995年 2000年 2005年 2010全球成熟市場看，車均保費將有提升趨勢從全球視角看，在嚴監(jiān)管下，車均保費將經(jīng)歷觸底回升的周期中。 回升的動力，一方面來自于中小公司迫于競爭壓力逐步收縮或退出市場、龍頭險企市場集中度提升帶來話語權(quán)的提升；一方面來自于前期費率壓力過大帶 來的賠付率凸高、帶動次年車險費率的均值回歸；最后，車均保額的提升（如：三責、人傷等）將隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展、醫(yī)療通脹的提升而提升，這是不 可逆的因素，亦將持續(xù)帶動行業(yè)車均保費在經(jīng)歷綜改壓力之后向上抬升趨勢。我國車險市場：未來10年將達萬億規(guī)模，復合增速約11.6%車險保費=車險件數(shù)*車均保費=(機動車保有量*車均保單數(shù)

18、)*(車均保額*車險費率)我國與海外成熟市場機制存在差異，根據(jù)我國當前市值我們作出如下假設：1）如此前所述，機動車保有量在2030年前預計6.7%的復合增速（這是一個保守假 設）；2）車均保單數(shù)假設0增長，2031年車均保單數(shù)與2021年一致；3）因車險綜改后保費/保額的費率呈現(xiàn)下降趨勢，我們預計在國家“降價、增保、提質(zhì)”的 引導下，預計車險費率仍將保持小幅下降趨勢，我們預估10年后費率仍將下降0.1%至僅0.1%；4）受車均保額大幅提升的影響（車價、三者及車上人員責任險保 額提升），過去3年為33.3%，我們預計未來10年年化增速將達到15%。由此可得：我國車險市場未來10年將達到2.3萬億

19、規(guī)模，是當前車險市場規(guī)模的3x，對應年化增速約11.6%，仍有較大發(fā)展空間。3.2 財險業(yè)務屬性：財險龍頭兼具消費與成長屬性我國財險行業(yè)屬于發(fā)展早期、具備“剛需”+“成長”屬性整體來看，產(chǎn)險行業(yè)“剛需”性質(zhì)較強。復盤1999年以來的產(chǎn)險保費與GDP增速的相關性：令X=GDP增速，Y=產(chǎn)險保費增速，Y=0.01+1.25*X，其中 R2=0.79，系數(shù)具有顯著性。 隨著經(jīng)濟的增長，財險業(yè)務更具“剛需”特點、財險需求亦將隨之提升，如：貨運險、責任險、農(nóng)險、信保、車險、工程險 及尚待開發(fā)的各類非車險。 我國財險行業(yè)深度密度與發(fā)達市場相比，仍有較大的差距：當前我國GDP約為日本的2.9x，但產(chǎn)險深度僅

20、為日本的0.88x、產(chǎn)險密度僅為日本的0.23x。我國 產(chǎn)險市場仍處高速發(fā)展期。財險龍頭：具備穩(wěn)健現(xiàn)金流、負債成本為0（負數(shù)）的消費屬性如我們此前推論的公式：float+凈資產(chǎn)=總投資資產(chǎn)，中國財險的測算與實際值的偏差基本保持在5%以內(nèi)，我們的公式是正確的。穿透來看，財險龍頭在市場份額企穩(wěn)、有所提升的趨勢下，本質(zhì)上是具備穩(wěn)健“現(xiàn)金流”、且負債成本較低（甚至為負）的消費屬性： 財險業(yè)務無長期負債“剛兌”成本，財險公司在規(guī)模效應下所獲得的投資收益屬于公司凈利潤的一部分，無需在后期分配給客戶。而龍頭險企多年積累的凈資產(chǎn)、規(guī)模 優(yōu)勢下的準備金亦將提振龍頭公司的中長期投資規(guī)模及“利差”表現(xiàn)。 表面上，我

21、們看到的是財險行業(yè)“卷”、承保利潤低，實際上，如果我們把其他金融機構(gòu)需要額外分配給客戶的“利差”納入考慮，財險行業(yè)并不“卷”它只需要 跟競爭對手形成差異即可，而無需在后續(xù)繼續(xù)承擔較高的負債成本。3.3 浮存金：規(guī)模與收益率具備優(yōu)勢中國財險：浮存金/保費比例高于Progressive與Berkshire國財險的浮存金創(chuàng)造能力強：1）與業(yè)務結(jié)構(gòu)相關；如長尾業(yè)務多、準備金提取謹慎，則reserve增加、float增加。2）與業(yè)務規(guī)模相關：浮 存金隨著業(yè)務規(guī)模的提升而增加。中國財險作為全球最大的財險公司、業(yè)務范疇廣泛，對應的責任險等長尾業(yè)務所需提取的準備金比例較 高，加之公司精算假設謹慎而保守，單位保

22、費創(chuàng)造的浮存金比例更高。權(quán)益類資產(chǎn)配置比例較高，收益率高于Progressive中國財險的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例高于Progressive，雖然與投資偏好有關，但我們認為，也與公司的長期浮存金規(guī)模創(chuàng)造力較高相關。 從結(jié)果上看，我們拉平投資收益率的計算公式測算，公司投資收益率整體較高。但我們無法剔除兩國宏觀利率等差異帶來的影響。中國財險的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例高于Progressive，雖然與投資偏好有關，但我們認為，也與公司的長期浮存金規(guī)模創(chuàng)造力較高相關。 從結(jié)果上看，我們拉平投資收益率的計算公式測算，公司投資收益率整體較高。但我們無法剔除兩國宏觀利率等差異帶來的影響。中國財險經(jīng)過多年利潤積累，凈資產(chǎn)

23、占比提升、可投資于長期資產(chǎn)的比例較高。整體來看，公司的總投資收益率高于行業(yè)。 同時，浮存金的價值創(chuàng)造力需要結(jié)合兩個條件共同來看： 1）應收賬款少，浮存金才能成為真正的凈現(xiàn)金流創(chuàng)造利差益。 2）浮存金隨著保費規(guī)模的提升而提升，隨著負債久期的變化而牽制投資的久期。如果公司的保費規(guī)模提升、負債久期下降、綜合成本率下降，相 關業(yè)務的風險低、且不會對浮存金所創(chuàng)造的價值形成分流。公司在浮存金的使用上更有相對的自由度，浮存金的價值創(chuàng)造力更高。浮存金：凈現(xiàn)金流優(yōu)勢明顯，應收保費賬齡縮短雖然浮存金能夠創(chuàng)造較高的投資價值，但如果應收賬款占比過高、實際現(xiàn)金流不足、將對財險公司的投資端與負債端造成雙重拖累：如大病業(yè)務

24、、農(nóng)險等政府 類業(yè)務，通常會對財險公司的現(xiàn)金流造成影響、無法產(chǎn)生對應的投資收益。行業(yè)的確過去存在“百元現(xiàn)金流”為負的情況。大多數(shù)地區(qū)的產(chǎn)險各險種均已實現(xiàn)了“見費出單”，因此從政策上無法區(qū)分影響險企現(xiàn)金流的險種。從現(xiàn)金流 量表推算可得，中國財險的百元保費收入對應的經(jīng)營性現(xiàn)金流好于行業(yè)；從應收保費的賬齡來看近年來，3個月內(nèi)的應收/保費比例略高于3個月以上，雖然大 病業(yè)務占比較高、但對公司應收賬款的影響可控。經(jīng)營性現(xiàn)金流主要與費用有關。通常來說，公司成立時間越早、管理體制越成熟、費用管理能力及規(guī)模效應下的單位費用管理成本較低；但在過往持續(xù)的費率 市場化改革下，各家公司的渠道費用比拼依然投入較大，導致

25、了較大的經(jīng)營性現(xiàn)金流出。當前車險綜改、渠道費用受到大幅壓縮，預計未來在嚴格的費用管理 政策（如各類非車嚴監(jiān)管）下，中國財險經(jīng)營性現(xiàn)金流將繼續(xù)保持正值、長期看亦不會對公司浮存金的收益造成壓力。負債久期下降、三灣改編提升承保利潤以準備金/當期賠付來代表每個階段業(yè)務的負債久期變化：近年來中國財險有所下降，目前在1.2年左右；如前所述，負債久期下降不會對公司浮存金未來收益帶 來壓力。因為無法拆分到每個險種的負債久期，我們以未決賠款準備金作為變量Y，各個險種保費作為解釋變量X，通過2009-2021年的公司經(jīng)營數(shù)據(jù)建立多元回歸模型 得到：Y（未決賠款準備金）=c-2.83X（車險業(yè)務）+147.03X（

26、企財險）-48.16X（意健險）+189.21X（責任險）-196.29X（貨運險）-21.85X（信保）-38.39X（農(nóng) 險）-50.47X（其他險種），各變量的P值約=0，R square=0.98，模型具有解釋性。由此可得：1）車險、農(nóng)險、意健險（主要為大病保險）、信保業(yè)務的增加， 公司實際未決賠款準備金是下降的，并不會抬升公司的長尾賠付，體現(xiàn)公司整體經(jīng)營效率的提升。2）責任險、企財險的增長，公司未決賠款準備金亦將隨之提 升。結(jié)合公司該兩大險種過去綜合成本率超過100%的情況，兩大險種對公司的價值創(chuàng)造形成了長期賠付的拖累。公司自去年開啟的三灣改編、將屬于中后臺的精算、理賠內(nèi)嵌到前端業(yè)務

27、部門，并已體現(xiàn)在今年以來的各險種增速上。我們預計公司整體業(yè)務結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)改 善、未來浮存金的價值創(chuàng)造力將得以進一步提升。3.4 綜合費用率具備明顯優(yōu)勢，精算假設保守、綜合成本率波動性最低綜合費用率具備明顯優(yōu)勢，傭金、管理費率持續(xù)低于主要同業(yè)中國財險綜合成本率普遍好于同業(yè)，主要系綜合費用率低于行業(yè)及主要同業(yè)、而綜合賠付率未見明顯優(yōu)勢。但如我們此前報告所述：賠付率的 提升一方面符合監(jiān)管導向、一方面也為公司第二年漲價奠定基礎，帶來win-win的良性循環(huán)的商業(yè)模式。中國財險憑借線下成熟的網(wǎng)絡與多年的管理經(jīng)驗，綜合費用率普遍低于同業(yè)：定義：1）傭金率=手續(xù)費傭金支出/保費收入：三大家差別不大，但中國財

28、險基本保持最低水平；2）管理費用率=業(yè)務及管理費/保費收入，中 國財險低于主要同業(yè)，優(yōu)勢明顯。管理效率優(yōu)勢將延續(xù)，本輪車險綜改下，受益于我國最大的市場份額、傭金率改善幅度亦將好于主要同業(yè)。車險業(yè)務具有明顯的alpha效應：賠付率、費用率均低于同業(yè)公司綜合成本率低于行業(yè)，其中車險的綜合成本率明顯低于主要同業(yè)。如我們此前分析，預計是綜合費用率較低所致。 為了衡量公司車險綜合賠付率的差異性（代表實際業(yè)務質(zhì)量的承保差異），我們定義：當期賠付率=車險賠付/車險已賺保費。車險是相對成熟的險種，且監(jiān) 管對車險理賠時效有做出相關要求，車險的IBNR比例相對其他非車險較低，車險的負債久期預計較短（3年以內(nèi)），我們以5年的總賠付/總已賺保費，代表 實際的賠付結(jié)構(gòu)，累計值加總也可抵消長尾業(yè)務、剔除IBNR多提的情況、更好的衡量公司實際賠付率：中國財險車險實際賠付率低于主要同業(yè)。綜合成本率低于行業(yè)、準備金提取保守、未來利潤可期與行業(yè)對比，公司的負債端實則具有明顯的alpha效應：