保險行業(yè)研究與2021年中期投資策略：把握關(guān)鍵方向-期待涅槃重生

1、保險行業(yè)研究與2021年中期投資策略：把握關(guān)鍵方向_期待涅槃重生一、2021 年上半年回顧2021 年 1-5 月走勢回顧：跑輸大盤2021 年 1-5 月，滬深 300 下跌 0.5%，保險板塊下跌 15.8%，相對滬深 300 下跌 15.3%。 國壽、平安、太保、新華、人保、太平漲跌幅分別為-8.9%、-17.0%、-10.9%、-10.9%、 -6.4%、1.3%，相對滬深 300 的超額收益分別為-8.5%、-16.5%、-10.5%、-10.4%、- 5.9%和 1.7%。基本面來看，開門紅保費良好疊加利率上行帶來年初一波上漲，但隨后 保費增長大幅滑落為整體走勢蒙上陰影。負債端：保

2、費增速高開低走保費增長較去年四季度改善。2021 年保費開局良好，主要為開門紅和重疾險切換的需 求刺激所致，但隨后轉(zhuǎn)入低迷狀態(tài)。2021 年一季度，國壽、平安、太保、新華、人保新 單保費同比增速分別為-6.4%、+23.1%、+34.2%、+50.4%和-16.7%，較去年四季度均 有上行，從單月情況來看 2-5 月呈現(xiàn)顯著下滑趨勢。新業(yè)務價值及新業(yè)務價值率表現(xiàn)分化。平安 2021 年一季度 NBV 同比增長 15.4%，一 方面來自于開門紅銷售較好，首年保費實現(xiàn) 23.1%的同比增長，是新業(yè)務價值增長的主 要貢獻來源；但另一方面價值率由去年的 33.4%下降至 31.4%，預計與儲蓄型產(chǎn)品銷

3、售 增加有關(guān)。中國人壽一季度 NBV 同比-13.2%，新單同比-6.4%，新單增長放緩是 NBV 增速下滑的主要原因；太保未披露 NBV 季度情況，預期 NBV 增速將基本持平；新華新 單增速是 NBV 的主要來源，預計 NBV 同比有小幅正增長。資產(chǎn)端：投資收益同比改善權(quán)益市場同比改善，險企投資收益上升。2021 年一季度，上市險企投資收益合計 1779.3 億元，同比增長 42.4%，權(quán)益市場表現(xiàn)好于去年同期預計為主要原因。分公司來看，國 壽、平安、太保、新華、人保一季度分別實現(xiàn)投資收益 662.2、478.2、273.6、189.4、 176.1 億元，同比增速分別為 43.0%、38

4、.5%、36.1%、74.1%、34.3%。2021 年上半年行業(yè)表現(xiàn)并不盡如人意，負債端經(jīng)歷了一月份高增長后明顯回落，資產(chǎn) 端雖表現(xiàn)平穩(wěn)但仍存隱憂，股價整體表現(xiàn)嚴重跑輸大盤?；仡櫳习肽?，板塊走勢始終遵 循三因素的特點，呈現(xiàn)出利率和權(quán)益決定方向、保費成長決定強弱的典型局面，在持續(xù) 疲弱的保費增長下，板塊的上升趨勢明顯受阻，不斷探底。因此，當前對于保險板塊走 勢的關(guān)鍵在于負債端的景氣度變化，如何判斷負債端成長性是關(guān)鍵。二、供需失衡下的破局之路保費和價值增長在 2018 年以來持續(xù)萎靡，今年在低基數(shù)下增長仍顯疲態(tài)，而這種表現(xiàn) 又跟行業(yè)深度密度明顯較低、養(yǎng)老健康保障并不充足的社會和行業(yè)發(fā)展現(xiàn)實形成鮮

5、明的 沖突。我們認為，這種沖突的背后并非需求不足，而是供需不平衡下的供給錯位導致， 隨著經(jīng)濟發(fā)展和居民財富的成長，傳統(tǒng)的營銷模式和產(chǎn)品難以觸達真實需求。針對這個 現(xiàn)象，我們就渠道、產(chǎn)品和附加服務等提出破局的方向，探討負債端重塑成長的可能性。方向一：重視儲蓄業(yè)務大發(fā)展的必然性儲蓄業(yè)務大發(fā)展的必然性在于需求膨脹和供給獨特。經(jīng)濟快速發(fā)展疊加人口老齡化加速， 養(yǎng)老儲蓄需求面臨快速上漲，養(yǎng)老儲蓄意識也將持續(xù)提升。面對此種需求，保險公司在 居民財富規(guī)劃的長期性、穩(wěn)健性上具有獨特優(yōu)勢，積極響應需求將迎來快速發(fā)展。人口七普數(shù)據(jù)揭示養(yǎng)老儲蓄需求較大人口老齡化問題日益突出，儲蓄養(yǎng)老需求提升。最近公布的人口普查數(shù)據(jù)

6、中顯示，截至 2020 年我國人口達到 14.1 億人，其中 65 歲以上人口占比已經(jīng)達到 13.5%。人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變， 養(yǎng)老保障壓力增大，社會對于儲蓄類產(chǎn)品的需求長期來看將明顯提升。海外經(jīng)驗顯示，保險是“存款搬家”的方向之一。居民收入雖然有大量提升，但相對于 保險而言，銀行存款仍然是更為主流的儲蓄理財方式：截至 2021 年 3 月，保險資金運 用余額與個人存款規(guī)模相比僅為其 22.5%。但隨著利率持續(xù)下行，從美日經(jīng)驗1來看，相 對傳統(tǒng)儲蓄，居民可能會進行更多的保險產(chǎn)品規(guī)劃。2020 年底時，美國、日本保險規(guī)模 相對個人存款規(guī)模的占比分別為 66.2%和 77.6%，顯著高于我國目前水平，或許

7、意味著 未來“存款搬家”也將為保險規(guī)模貢獻可觀增量。后資管新規(guī)下保險具有獨特的穩(wěn)健性優(yōu)勢養(yǎng)老需求的特點在于個人財富規(guī)劃的長期性和穩(wěn)定性，保險公司具有獨特優(yōu)勢。保險公 司因其投資的長期性特點，在資本回報率長期下行的環(huán)境下能夠保持更為穩(wěn)健的資金增 值率，同時考慮到資管新規(guī)后保險是唯一具有保證利率收益的產(chǎn)品，也更符合養(yǎng)老資金 規(guī)劃的特點，因此在財富管理市場獨具優(yōu)勢。利率中樞長期下行放大穩(wěn)健性優(yōu)勢。近期來看，新冠疫情之后，世界經(jīng)濟發(fā)展不確定性 增加，全球主要經(jīng)濟體利率較疫情前均有明顯下行。而從海外經(jīng)驗來看，在較長的時間 維度下，隨著貿(mào)易的發(fā)展、資本的累計，以及技術(shù)、法規(guī)及產(chǎn)品上的進步，資本市場逐 漸成

8、熟，金融系統(tǒng)效率持續(xù)上升，資本回報率將不可避免的下行。在此背景下，由于保 險產(chǎn)品的資金運用相對其他儲蓄類產(chǎn)品存在久期優(yōu)勢，利率下行期在收益率上放大了穩(wěn) 健性。因此在長期利率中樞下行的背景下，對收益率穩(wěn)定的長期儲蓄型保險產(chǎn)品的需求 無疑將會進一步增加。資管新規(guī)打破剛兌，保險產(chǎn)品吸引力相對提升。2018 年 4 月 27 日，四大部委聯(lián)合印發(fā) 了關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（資管新規(guī)）。資管新規(guī)下，銀行理財產(chǎn)品打破剛性兌付，雖然其過渡期延長至 2021 年底，但保本類產(chǎn)品的逐漸退出，是新 規(guī)下的必然趨勢。而儲蓄類保險產(chǎn)品，如萬能險、增額終身壽險等，仍可以享受穩(wěn)定的 賠付及收益。隨著其他各

9、類資管產(chǎn)品逐漸走向凈值化，保險類長儲產(chǎn)品的吸引力正在逐 漸提升。國際比較下準備金仍有提升空間年金險以儲蓄功能為主，因此需重點關(guān)注其準備金累計規(guī)模而非年繳費情況。從年金準 備金的存量規(guī)模來看，美國占比 GDP 的比例大約為 17-18%左右，而我國壽險準備金 /GDP 的比例僅為 11%，且其中有很大部分為年金之外的壽險業(yè)務貢獻，因此存量業(yè)務 跟發(fā)達市場還有較大差距。目前大陸市場年金險仍以偏短期的業(yè)務為主，具有一定短期儲蓄的特點，對于長期養(yǎng)老 類的儲蓄是有所不足。根據(jù)政策目標，2025 年養(yǎng)老年金準備金將 6 萬億規(guī) 模，按照 GDP 維持 5%增速估計下占比為 4.6%。未來預期中短期年金險增

10、速將放緩， 但養(yǎng)老年金將成為增長重要增量，抬升年金準備金在 GDP 中的占比。 假設(shè) 2030 年養(yǎng)老年金準備金在 GDP 中占比達到 10%，則準備金規(guī)模達到 15.8 萬億， 年復合增速在 20.7%。假設(shè) 2019 年年度養(yǎng)老年金繳費 0.2 億且 5%的投資收益率，不 考慮領(lǐng)取，到 2030 年繳費復合增速約為 23.7%。方向二：康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)解決客戶痛點康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)解決客戶醫(yī)療養(yǎng)老痛點，加強保險服務感知。當前客戶需求正逐步從金錢補償 轉(zhuǎn)移到服務補償，單純的金錢賠付吸引力逐步減弱，而醫(yī)療資源和養(yǎng)老資源的稀缺性意 味著保險公司可以就此展開更有針對性的客戶服務，既解決業(yè)務痛點，又提升了保險產(chǎn) 品的

11、購買感知，增強保險再開發(fā)的可能性。健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與壽險契合度較高，存在廣闊 的先天性融合空間，國務院辦公廳關(guān)于推進養(yǎng)老服務發(fā)展的意見等政策均鼓勵保險 機構(gòu)參與康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資與運營。大型險企積極布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)。目前來看，大型險企對康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)已有大量投入，其中主要 表現(xiàn)形式為養(yǎng)老社區(qū)；國壽提出“大健康”、“大養(yǎng)老”、“大資管”策略，重點在京津冀、 長三角、珠三角進行布局；平安此前對養(yǎng)老社區(qū)態(tài)度較為謹慎，2021 年 5 月發(fā)布“平 安臻頤年”高端康養(yǎng)品牌，將整合平安金融、醫(yī)療與科技領(lǐng)域的優(yōu)勢資源進行布局；太保目前布局側(cè)重長三角及華中地區(qū)；新華項目主要集中在北京與海南，布局相對較弱； 泰康分布區(qū)域最廣，并配

12、置大量自營醫(yī)療資源。大型險企爭相進入養(yǎng)老社區(qū)領(lǐng)域養(yǎng)老社區(qū)主要針對高端客群，協(xié)同效應逐漸產(chǎn)生。從各家公布的入住資格來看，養(yǎng)老社 區(qū)入住門檻相對較高，非保險用戶需要繳納高額的入門費及押金；而保險用戶需要達到 一定規(guī)模的累計保費，并能享受部分特權(quán)及折扣。一方面，養(yǎng)老社區(qū)可以促進保險公司 保費規(guī)模增長；另一方面，也能幫助公司鎖定存在養(yǎng)老需求的高端客群，符合險企注重 價值的戰(zhàn)略發(fā)展模式。從太保經(jīng)驗來看，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)與主業(yè)的協(xié)同效應已經(jīng)產(chǎn)生：截至 2020 年，太保家園共計發(fā)放資格函超 10000 份，對應總應交保費超過了 220 億元。醫(yī)療服務協(xié)同構(gòu)建競爭壁壘平安醫(yī)療生態(tài)圈凸顯強大協(xié)同效應。醫(yī)療健康生態(tài)圈始

13、終是中國平安的長期核心戰(zhàn)略， 目前已經(jīng)建成了從線上問診到線下診療的協(xié)同體系。完整的生態(tài)體系與平安主業(yè)產(chǎn)生了 巨大的戰(zhàn)略協(xié)同效應，2017 至 2020 年上半年中，15-20%的新增金融客戶來自醫(yī)療生 態(tài)圈，來自醫(yī)療生態(tài)圈的客戶平均擁有 3.1 件金融合同（不使用醫(yī)療服務為 2 件），客 均 AUM 為 1 萬元（不使用醫(yī)療服務為 5600 元）。目前平安正在參與方正集團重組，而 方正旗下的北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團擁有大量優(yōu)質(zhì)醫(yī)學資源，整合后將進一步增強平安醫(yī)療生 態(tài)圈的協(xié)同效應。中國太保構(gòu)建了多層級的太保藍本體系，為保險客戶提供從線上咨詢問診到醫(yī)院治療陪 護的醫(yī)療生態(tài)圈，根據(jù)保費繳納水平提供不同層級

14、服務。截至 2021 年 2 月底，已覆蓋 超過 1350 萬客戶，引流效果顯著。另外，2020 年 9 月太保與瑞金醫(yī)院簽署協(xié)議，將共 建廣慈太?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院，通過醫(yī)生管理平臺、AI 科技平臺以及醫(yī)聯(lián)體建設(shè)中心、醫(yī)療產(chǎn) 品開發(fā)中心、商保服務開發(fā)中心，打造一站式的醫(yī)療解決方案，預期建成后將加強協(xié)同 引流效果。方向三：渠道多元，質(zhì)量為先需求升級下渠道將逐步趨于多元化，將擺脫原有的費用主導、緣故銷售模式，走向新的 場景化、專業(yè)化營銷。保險需求的非剛性特點使得場景激發(fā)尤為重要，營銷渠道是重要 的供需對接環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)模式的場景主要在于代理人的緣故銷售和銀行的理財銷售，而需 求為導向的當前時點，專業(yè)化的產(chǎn)品

15、呈現(xiàn)和講解、多樣化的場景需求感知，將代替?zhèn)鹘y(tǒng) 低端模式成為發(fā)展新動能。代理人轉(zhuǎn)向質(zhì)量優(yōu)先個險渠道轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是當前行業(yè)形勢下的必然選擇。代理人發(fā)展方式與行業(yè)所處環(huán) 境密切相關(guān)，當行業(yè)處于快速擴張期時，大增人力“跑馬圈地”是重要措施。人海戰(zhàn)術(shù) 下，代理人大進大出，若按每年留存 30%估算，截至 2020 年底約有近 6000 萬人屬于 或曾屬于代理人團隊中的一員，占全國人口超 4%。隨著多輪行業(yè)增長，緣故銷售趨于 飽和，客戶覆蓋度顯著提升，保險市場競爭逐漸趨向紅海。隨著競爭加劇，個險人均產(chǎn) 能逐漸開始下降，以費用換銷量的粗放式增長模式性價比逐漸下降，這意味著行業(yè)增長 動能的轉(zhuǎn)變，個險轉(zhuǎn)向追求高

16、質(zhì)量、高價值發(fā)展成為當前形勢下的必然選擇。提質(zhì)增效、優(yōu)增優(yōu)選是上市險企個險渠道的共同選擇。疫情以來，不斷變化的展業(yè)環(huán)境、 逐漸趨嚴的人身險監(jiān)管體系也對代理人質(zhì)量提出了新的要求。目前，上市險企均提出向 高質(zhì)量人力發(fā)展轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，國壽提高招募甄選標準，在考核上更加側(cè)重利潤和價值的 比重，由“擴量提質(zhì)”轉(zhuǎn)化為“提質(zhì)擴量”；平安正處于改革之中，將繼續(xù)推動三好五星 營業(yè)部建設(shè)，打造三高團隊；新華加大培訓力度，增設(shè)針對新人的培訓及活動，提升對 持續(xù)績優(yōu)人員的獎勵費用；太保堅持“長航行動”，加強銷售過程管理，重點推動年輕團 隊及核心人力發(fā)展；人保繼續(xù)推進大個險戰(zhàn)略和磐石計劃，加強管控、培訓和清虛力度。銀保渠

17、道將成為重要戰(zhàn)場銀保是儲蓄需求對接的最優(yōu)質(zhì)渠道，加強聯(lián)動將成為未來儲蓄業(yè)務發(fā)展的重中之重。銀 行具有資金沉淀的賬戶，是養(yǎng)老存款搬家的重要陣地，過往銀保渠道更多扮演了單純的 理財銷售角色，而未來將更多發(fā)揮居民財富規(guī)劃的職能，將更多資產(chǎn)合理分配到保險產(chǎn) 品上，科學規(guī)劃居民養(yǎng)老收入安排。銀保渠道過往的擴張通常以需求增長帶動，而收縮主要由于監(jiān)管規(guī)范及需求萎縮。2000 年以來銀保渠道經(jīng)歷三起三落：2000-2005 年分紅萬能投連險在利率較低、市場良好的 背景下實現(xiàn)快速增長，但后期負面事件引發(fā)監(jiān)管關(guān)注和規(guī)范，渠道增速回落；2006-2013 年，分紅險順應市場優(yōu)異表現(xiàn)再度成為熱點，帶動銀保渠道份額迅速

18、上升，但隨著利率 環(huán)境的變化、監(jiān)管再度加強規(guī)范，渠道占比開始滑落；2014 年至今是低利率、高資本市 場回報加上中短存續(xù)期產(chǎn)品銷售的興起，帶動銀保渠道迎來快速增長，但過于激進的銷 售策略引發(fā)監(jiān)管全面規(guī)范，銀保渠道再度回落。從過往經(jīng)驗來看，銀行沉淀了大量中高 凈值客戶和資金，而保險產(chǎn)品作為財富規(guī)劃的重要組成部分，銀保渠道具備極強的場景 銷售能力。當前儲蓄類產(chǎn)品發(fā)展空間較大的背景下，將再次成為保費增長的重要途徑。深度開發(fā)是當前銀保渠道的發(fā)展方向。在儲蓄業(yè)務需求復蘇的大前提下，儲蓄類產(chǎn)品成 為主要方向，銀保渠道的活力必然將再次迸發(fā)，但除了規(guī)模增長之外如何留住客戶做深 度開發(fā)是當前銀保發(fā)展的重點。目前

19、，平安已經(jīng)率先開始進行銀保改革，加強銀行保險 之間的協(xié)同，探索獨家代理銷售模式，組建專屬團隊銷售高價值產(chǎn)品；新華也加大了對 于銀保渠道銷售的力度；太保也推出專用產(chǎn)品，重拾銀保渠道。預期銀保渠道將成為各 家保險公司重點發(fā)力方向，釋放更廣闊的成長空間，成為保費規(guī)模和價值增長的主戰(zhàn)場。線上渠道角色愈發(fā)重要疫情終將消退，但消費方式可能已經(jīng)改變。2020 年突如其來的疫情打亂了全球發(fā)展的 節(jié)奏，對保險業(yè)尤其是展業(yè)模式上也產(chǎn)生了很大的影響，在防疫措施的要求下，大量銷 售環(huán)節(jié)被迫轉(zhuǎn)移至線上進行，因此可以看到 2020 年互聯(lián)網(wǎng)保費同比增速為 7.88%，高 于行業(yè)整體的 6.13%，其滲透率也有一定程度提升

20、。一方面，從供給上來看，疫情推動 刺激了保險公司發(fā)展線上業(yè)務的進程；另一方面，大量客戶或主動或被迫接觸到了互聯(lián) 網(wǎng)保險的購買和服務，對互聯(lián)網(wǎng)保險的接受程度有所提升，而這一改變很有可能是永久 性的，帶動線上渠道的銷售進一步提升。政策推動線上渠道發(fā)展。到目前為止，互聯(lián)網(wǎng)保險發(fā)展仍較為早期，處于走向規(guī)范化經(jīng) 營的過程之中。從發(fā)展歷程來看，政策始終是重要影響因素。針對互聯(lián)網(wǎng)保險，監(jiān)管主 要在產(chǎn)品和銷售行為領(lǐng)域進行規(guī)范，2020 年 12 月通過的互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務監(jiān)管辦法 中明確要求，非保險機構(gòu)不得開展保費試算、報價比價等商業(yè)行為，體外業(yè)務轉(zhuǎn)回至行 業(yè)內(nèi)部；而關(guān)于推進財產(chǎn)保險業(yè)務線上化發(fā)展的指導意見要求到

21、 2022 年，車險、農(nóng)險、意外險、短期健康險、家財險等業(yè)務領(lǐng)域線上化率達到 80%以上，其他領(lǐng)域線上 化水平顯著提高，也將推動互聯(lián)網(wǎng)財險滲透率進一步提升。線上渠道解決了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈中的頑固痛點。對保險公司而言，如何快速、高效且實惠的 觸達客戶一直是保險公司不斷尋求突破的問題。傳統(tǒng)渠道下，效率和成本優(yōu)化空間有限， 高成本模式只能對接具有一定消費能力層次的客戶；而互聯(lián)網(wǎng)天然擁有高效率、大流量、 低費用的特點，契合保險渠道營銷痛點。同時，對于保險客戶而言，傳統(tǒng)銷售模式中信 息不對稱、價格不透明的問題在線上渠道也得到了一定程度的解決。當前上市險企均已 開啟數(shù)字化、線上化改革，隨著線上模式的不斷發(fā)展，技

22、術(shù)日益成熟，法規(guī)和產(chǎn)業(yè)逐漸 完善，大眾對于線上模式的信任度和認可程度也將逐漸提升，線上渠道操作便利、透明 度高的特性將吸引越來越多的客戶。而隨著習慣互聯(lián)網(wǎng)消費的年輕一代漸漸成為保險消 費主力，保險公司重點發(fā)力線上渠道或逐步成為行業(yè)新業(yè)態(tài)。方向四：車險優(yōu)化，非車尋跡車險優(yōu)化經(jīng)營成本，嘗試產(chǎn)品創(chuàng)新綜合改革落地，車險改革邁向新階段。2020 年 9 月，銀保監(jiān)會印發(fā)關(guān)于實施車險綜 合改革的指導意見，文件中制定了新的責任限額方案、費率浮動系數(shù)方案與精算規(guī)定， 對車險業(yè)務產(chǎn)生較大影響。在交強險方面，責任限額提至 20 萬元，低賠付地區(qū)保費降 幅明顯；在商車險方面，費用率上限由 35%下降至 25%，預期

23、賠付率上限由 65%上調(diào) 至 75%。測算商業(yè)車險單均保費降幅為 23%，符合實際經(jīng)營情況。其中行業(yè)車險基準純風險保費 平均下降幅度在 40%左右，附加費用率由 35%下降為 25%，自主定價系數(shù)由 0.6375 上 升至 0.943，無賠款優(yōu)待系數(shù)考慮賠付紀錄由前 1 年擴大為前 3 年，并降低對偶然賠付 消費者的費率上調(diào)幅度，雖然總體上無賠款優(yōu)待系數(shù)有所下調(diào)，但目前無法準確地估計，因此假定該系數(shù)短期內(nèi)保持不變。通過對上述變化的測算，可以得出保守狀態(tài)下商業(yè)車 險的保費下降幅度大致為 23%。車險保費整體降幅或好于預期。車險綜改后，保費增速逐漸下滑，即便存在低基數(shù)效應， 2021 年一季度平安、太保及人保車險保費仍均轉(zhuǎn)向負增長。但我們認為，車險保費表 現(xiàn)或好于預期。一方面，車險保費增長與汽車銷量息息相關(guān)。由于治理排放加碼，部分地區(qū)存在淘汰計劃，商用車銷量存 在超預期可能；另外，新能源車銷量同樣有望實現(xiàn)大幅增長。在汽車銷量復蘇的大背景 下，車險保費增速或好于單均保費情況。另一方面，車險綜改對消費者而言意味著性價 比的提升，投保率提升也將緩沖單均保費下行帶來的影響。另外，由