公司理財(cái)（第三版）第11章股利政策選擇

1、公司理財(cái)?shù)谑徽?股利政策選擇教學(xué)目的與要求1.理解股利政策與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性2.掌握主要的股利政策理論3.了解現(xiàn)實(shí)中的股利政策類型第一節(jié) 股利政策與企業(yè)價(jià)值主要內(nèi)容：股利政策與企業(yè)融資股利政策與公司價(jià)值股利政策與企業(yè)融資企業(yè)的現(xiàn)金分為內(nèi)源資金和外源資金。內(nèi)源資金主要由留存收益構(gòu)成，外源資金則包括外源股權(quán)資金和外源債務(wù)資金。企業(yè)投資利潤分配實(shí)物投資金融投資企業(yè)并購現(xiàn)金股利股票回購其他企業(yè)資金來源內(nèi)源資金外源資金利潤分配與企業(yè)資金來源股利政策與公司價(jià)值假設(shè)股票紅利保持穩(wěn)定增長，且增長率為g，那么當(dāng)前股票價(jià)格為：一般而言，如果企業(yè)的持續(xù)增長完全依靠自身積累，那么:股利政策與公司價(jià)值通過簡單的數(shù)學(xué)推

2、導(dǎo)，可以得到如下結(jié)論：（1）如果kROE，那么保留盈余比率越高（即現(xiàn)金股利分配比率越低），股票價(jià)格越低；（2）如果kROE，那么保留盈余比率越高（即現(xiàn)金股利分配比率越低），股票價(jià)格越高；（3）如果k=ROE，那么保留盈余比率或現(xiàn)金股利分配比率的高低與股票價(jià)格沒有關(guān)系。第二節(jié) MM股利政策無關(guān)論主要內(nèi)容：無關(guān)論的基本假設(shè)無關(guān)論的基本原理無關(guān)論的政策含義無關(guān)論的基本假設(shè)1、完美的市場。2、投資者對股利收益與資本利得收益具有同樣的偏好，而且投資者與公司管理人員對企業(yè)未來的投資機(jī)會有同樣的完全信息。3、公司的投資政策已經(jīng)確定，不會隨著股利政策的改變而改變。無關(guān)論的基本原理在MM股利無關(guān)論的框架下，公司

3、股利分配政策與企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富無關(guān)。投資者也不會對公司的股利政策表現(xiàn)出不同的偏好，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^自制股利的方式來滿足自己的要求。無關(guān)論的政策含義MM股利無關(guān)論告訴我們，股利政策只是某一時(shí)間的股利與另一時(shí)間股利的權(quán)衡。某一時(shí)點(diǎn)股利的減少不會影響所有股利的現(xiàn)值。MM股利政策無關(guān)論實(shí)質(zhì)上再次間接地說明了這樣一個道理：公司股票的價(jià)值取決于公司的投資決策，而與公司如何籌措投資所需的資金無關(guān)。第三節(jié) 股利政策有關(guān)論主要內(nèi)容：在手鳥理論稅差理論信號傳遞理論客戶效應(yīng)理論在手鳥理論基本假設(shè)可以歸納為：1、投資者對股利收益與資本利得收益的偏好是不同的。2、投資者一般均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)

4、金股利具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利。3、Ks與現(xiàn)金股利成反比，Ks = 股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g結(jié)論及政策含義由于股票價(jià)格波動較大，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者們更加希望得到現(xiàn)金股利而不是不確定的資本利得。在手鳥理論認(rèn)為股利政策的變化影響公司價(jià)值。股利支付越多，股價(jià)越高，公司價(jià)值越大。根據(jù)在手鳥理論，公司在制定股利政策時(shí)，必須采取高股利支付率政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化。稅差理論基本假設(shè)1、人們需要交納個人所得稅，并且不同來源的收入的所得稅率有所不同。2、股利收入的所得稅率高于資本利得稅率。3、投資者可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得

5、稅?；驹砑罢吆x首先，現(xiàn)金股利收入的所得稅率比資本利得稅率要高，這就意味著相同數(shù)量的現(xiàn)金股利和資本利得所要交納的稅賦是不同的，現(xiàn)金股利繳稅更多。其次，投資者對于現(xiàn)金股利的收取是被動的，取決于公司管理層決定何時(shí)發(fā)放股利，投資者在收到現(xiàn)金股利的當(dāng)期就需要交納個人所得稅。而資本利得的實(shí)現(xiàn)是掌握在投資者手中的，投資者可以通過繼續(xù)持有股票來延緩資本利得的實(shí)現(xiàn)，從而推遲納稅時(shí)間，享受到遞延納稅的好處。按照稅差理論，公司管理層在制定股利政策時(shí)，必須采取低股利支付政策。這一點(diǎn)與在手鳥理論的結(jié)論正好相反。信號傳遞理論基本假設(shè)1、投資者與公司管理層之間存在信息不對稱。2、公司管理層擁有更多關(guān)于公司實(shí)際情況和

6、發(fā)展前景方面的內(nèi)部信息?；驹砑罢吆x首先，公司財(cái)務(wù)報(bào)告的可美化性導(dǎo)致其可信度是有限的，投資者需要從其他渠道獲取信息，而公司的股利政策就是一條極為重要的信息渠道。另外，從公司的角度來看，公司管理層也把股利當(dāng)作是向外界傳遞內(nèi)部信息的一種手段。信號傳遞理論告訴我們，股利能夠傳遞關(guān)于公司未來盈利能力的信息，因此能夠?qū)蓛r(jià)的變化施加影響。當(dāng)股利支付水平上升時(shí)，公司的股價(jià)也會上升；當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，公司的股價(jià)也會下降?？蛻粜?yīng)理論基本假設(shè)1、不同投資者所處的稅收等級不同。2、任何公司的股利政策都不能滿足所有的投資者對股利的要求?；驹砑罢吆x對于收入較高的投資者來說，他們所面臨的所得稅稅率較

7、高，因此偏好于低股利支付率的股票，甚至是不支付股利的股票。而對于低邊際稅率的投資者，如養(yǎng)老基金等，就比較偏好于高股利支付率的股票。由于公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求，因此，公司股利政策的變化只是吸引了偏好這一股利政策的投資者前來投資，而不滿意這一政策變化的投資者將會賣出股票。第四節(jié) 公司股利政策主要內(nèi)容：股利政策制定的影響因素基本股利分配政策現(xiàn)實(shí)的股利政策股利政策制定的影響因素1.各類約束：法律約束、契約約束、現(xiàn)金流約束2.公司的投資機(jī)會3.資本成本4.舉債能力5.盈余波動6.對公司的控制權(quán)基本股利分配政策1、Lintner模型1956年，John Lintner發(fā)現(xiàn)了兩個

8、重要的股利政策現(xiàn)象：（1）在實(shí)踐中，公司通常會設(shè)定一個長期的股利支付目標(biāo)，當(dāng)公司現(xiàn)金流充裕且投資機(jī)會較少時(shí)，設(shè)定的股利支付率較高，當(dāng)公司現(xiàn)金流不足且投資機(jī)會較多時(shí)，設(shè)定的股利支付率就會較低。（2）公司管理層知道在利潤變化中只有部分是永久的，并且需要一定時(shí)間來評估利潤增加的永久性。因此，股利變化通常要落后于利潤變化?；谏鲜鰞蓚€現(xiàn)象，Lintner提出了一個關(guān)于股利分配的模型：2、固定股利政策固定股利政策是指公司各年度發(fā)放的現(xiàn)金股利數(shù)量固定不變。3、固定股利支付率政策固定股利政策是指公司各年度發(fā)放的現(xiàn)金股利數(shù)量固定不變。4、穩(wěn)定增長額股利政策這一政策要求公司各年發(fā)放的現(xiàn)金股利保持一個穩(wěn)定的增長額

9、。5、剩余股利政策剩余股利政策就是指公司應(yīng)該在發(fā)放股利之前，首先滿足公司的投資項(xiàng)目資金需求，然后若稅后凈利潤中還有剩余，再用于股利分配。這是一種投資優(yōu)先的股利政策?，F(xiàn)實(shí)的股利政策1.美國的股利政策。美國絕大多數(shù)公司實(shí)行的是高股利支付率的穩(wěn)定股利政策，股利支付率一般在50%左右。2.日本的股利政策。日本大多數(shù)公司一直實(shí)行低股利支付率的穩(wěn)定股利政策，股利支付率一般在35%以下。3.德國的股利政策。德國大多數(shù)公司實(shí)行穩(wěn)定的股利政策，股利支付率則處于美國和日本之間。4.我國的股利政策。我國上市公司股利分配形式主要包括現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈股本、現(xiàn)金股利加股票股利再加轉(zhuǎn)贈股本

10、、不分配等。第五節(jié) 股票股利、股份分割與回購主要內(nèi)容：股票股利股票拆細(xì)與合并股票回購股票股利股票股利是指公司在派發(fā)股利時(shí)不直接發(fā)放現(xiàn)金，而是以向股東贈送股票的方式發(fā)放股利，在我國也稱為“送紅股”。在這種方式下，公司的本年利潤并沒有以現(xiàn)金的形式流出，而是轉(zhuǎn)化為公積金或者股本金，股東權(quán)益賬面價(jià)值的總額不發(fā)生變化。這樣公司就可以保留了大量的現(xiàn)金用于再投資，有利于公司的長期發(fā)展。例：維尼公司對外發(fā)行的股票為100,000股，每股價(jià)格50元。公司宣布派發(fā)10%的股票股利。股利發(fā)放后，公司發(fā)行在外的股票就變成了110,000股。在股利發(fā)放之前，維尼公司資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益部分為：普通股股本（假設(shè)面值為1）10

11、0,000股本溢價(jià)2,000,000留存收益3,000,000所有者權(quán)益總額5,100,000新增10,000股后，股本增加10,000元，由于市場價(jià)高出面值49元（=50-1），因此股本溢價(jià)增加490,000元，同時(shí)，留存收益減少500,000元。發(fā)放股票股利之后，維尼公司資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益部分如下：由于沒有實(shí)際的現(xiàn)金流出，所有者權(quán)益總額并沒有發(fā)生改變，僅僅是每股所代表的所有者權(quán)益價(jià)值發(fā)生了稀釋，由股利派發(fā)之前的51元下降為46.36元。因此，維尼公司股票的市場價(jià)格也會在股票股利發(fā)放之后有所下跌，并且在理論上講，市場價(jià)的下跌幅度也應(yīng)該與股票的稀釋程度相當(dāng)，為10%。普通股股本（假設(shè)面值為1）1

12、10,000股本溢價(jià)2,490,000留存收益2,500,000所有者權(quán)益總額5,100,000股票拆細(xì)與合并股票拆細(xì)，又叫拆股，也稱為股票分割，是指公司用某一特定數(shù)額的新股按一定比例交換一定數(shù)額的流通在外的股份。股票合并也叫合股，又稱反向拆細(xì)，是與拆股方向相反的一種操作，即公司用一股新股換取兩股以上的舊股。例：假設(shè)維尼公司宣布進(jìn)行一拆二的股票拆細(xì)，則其股票數(shù)量將增加至200,000股。維尼公司拆股前后所有者權(quán)益如下表所示：拆股前普通股股本（面值1元，100,000股）100,000股本溢價(jià)2,000,000留存收益3,000,000所有者權(quán)益總額5,100,000拆股后普通股股本（面值0.5

13、元，200,000股）100,000股本溢價(jià)2,000,000留存收益3,000,000所有者權(quán)益總額5,100,000股票回購股票回購是公司向股東分配股利的另外一種方式，通常是指上市公司按一定的程序用現(xiàn)金從股東手中買回已發(fā)行的股票，可以在二級市場公開進(jìn)行，也可以與部分投資者協(xié)商后直接購回。例：穆里公司在外流通股數(shù)量為100,000股，目前公司有200,000元現(xiàn)金可用于發(fā)放額外股利或者回購股票。公司預(yù)計(jì)發(fā)放股利后，本年度利潤總額為550,000元，即每股收益5.50元。假設(shè)同類公司市盈率為10，因此，穆里公司股票市場價(jià)為55元。若將這筆現(xiàn)金用于回購股票，公司回購后利潤不發(fā)生變化，仍為550,

14、000元。由于回購后流通股數(shù)量變少，因此每股收益將提高，在市盈率不變的情況下，股價(jià)因此也將上升。一般為了保證回購價(jià)格的合理性，公司在回購之前需要預(yù)測回購后市場價(jià)格的變化，并按照這一價(jià)格回購股票。設(shè)回購價(jià)格為P1，回購股票數(shù)量為N1，回購后每股收益為EPS1，那么我們有：解上面的方程組可以得到：P1=57元，N1=3508兩種方式比較：公司總額（元）每股股票發(fā)放現(xiàn)金股利 （在外發(fā)行100,000股）現(xiàn)金股利額200,0002發(fā)放股利后年度利潤550,0005.5發(fā)放股利后股票市價(jià)5,500,00055股票回購 （在外發(fā)行96492股）回購后年度利潤550,0005.7回購后股票市價(jià)5,700,00057由此我們可以看出，如果忽略交易成本和稅收，發(fā)放股利和回購股票對股東來講是一樣的。但是當(dāng)我們考慮稅收時(shí)，回購股票這種方式就可能會比現(xiàn)金股利更具有優(yōu)勢。本章小結(jié)本章重點(diǎn)講述了公司的股利政策問題，內(nèi)容主要包括：（1）MM股利政策無關(guān)論認(rèn)為公司的股利分配政策與其價(jià)值無關(guān)，即股利政策的變化不會影響公司股票的價(jià)值。（2）在手鳥理論認(rèn)為，資本利得的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)，因此人們更喜歡現(xiàn)金股利。（3）稅差理論認(rèn)為，當(dāng)所得稅存在時(shí)，投資者相對于現(xiàn)金股利，更偏好于資本利得。（4）信號傳遞理論的觀點(diǎn)是，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，因此能夠?qū)蓛r(jià)的變化施加影響。（5）客戶效應(yīng)理論也叫追