2022年房地產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、2022年房地產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈分析1、地產(chǎn)行業(yè)全年預(yù)判：銷售、投資額同比負(fù)增長，景氣度全面下行施工：新開工面積同比下行 15%，施工面積微降 0.7%按我們團(tuán)隊(duì)預(yù)測的模型，我們認(rèn)為決定施工面積的三大因素為：新開工、凈停工面積以及 上一年的竣工面積。新開工面積新開工意愿主要受銷售數(shù)據(jù)反映的行業(yè)景氣度影響，20 年全年新開工面積 與銷售面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)走勢基本重合，但 21 年新開工增速低于銷售面積增速。我們認(rèn)為 主要原因有二：1. 主流房企自 18-19 年開始切換至去杠桿戰(zhàn)略，至 21 年房企庫存已經(jīng)減 少，推貨節(jié)奏較前期有所放緩；2. 21 年下半年房企面臨的環(huán)境惡化，融資端維持調(diào)控力度， 在需

2、求端按揭貸款收緊的情形下，市場景氣度下行對于房企現(xiàn)金流造成的影響進(jìn)一步放大。 庫存與資金同時收縮，新開工比銷售熱度下滑更顯著。我們認(rèn)為目前形勢對房企現(xiàn)金流的 挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，結(jié)合近期土地市場的低迷表現(xiàn)，我們認(rèn)為 22 年新開工面積同比會進(jìn)一步下 探，同比增速降至-15%。凈停工面積去年因疫情影響，凈停工面積同比大幅提升 54%，21 年前 9 月凈停工面積 同比下降 37%。我們認(rèn)為 2022 年市場景氣度低迷，歷史數(shù)據(jù)顯示，弱市下凈停工都會有 所提升，但由于新開工預(yù)計(jì)乏力，因此我們預(yù)計(jì) 22 年凈停工面積同比上升 20%?？⒐っ娣e因?yàn)橐咔檫M(jìn)一步拉長從開工銷售到竣工面積的滯后效應(yīng)，16-19 年

3、持續(xù)增長的 新開工今年終于兌現(xiàn)到竣工端，前 9 月竣工面積同比增速達(dá) 23.4%。展望 22 年，考慮到新 開工自 20 年開始走弱，同時房企資金面承壓，我們預(yù)計(jì) 22 年竣工面積同比增速降至 5%。施工面積根據(jù)公式： 施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積）+當(dāng)年新開工面積-當(dāng)年凈停工面積 通過我們上述預(yù)判，綜合計(jì)算可得，22 年施工面積約 98 億方，同比增速為-0.7%。銷售：景氣度下行疊加供應(yīng)縮量，預(yù)計(jì)銷售額同比降 8.1%對于 2022 年的地產(chǎn)銷售前瞻，我們認(rèn)為不容樂觀。首先，我們認(rèn)為房地產(chǎn)貸款集中度管理 政策下，按揭貸款收縮對市場信心的影響至少將持續(xù)至 22 年上半年，同時，由于

4、 21 年下 半年土地市場開始驟冷，22 年上半年的供給也將收縮，因此成交量預(yù)計(jì)將在低位運(yùn)行?；?數(shù)效應(yīng)下，我們認(rèn)為 22 年銷售額大概率會呈現(xiàn)前低后高的走勢。我們預(yù)計(jì) 22 年一、二、三線以及以下市場的銷售面積增速分別為-7%、-10%和-9%，全國 銷售面積增速約-9.0%。假設(shè)銷售均價(jià)增速略低于 21 年水平，一、二、三線以及以下市場 均價(jià)增速分別為 1%、0.5%、1%，經(jīng)分層計(jì)算，全國銷售額增速約為-8.1%。投資：預(yù)計(jì) 2022 年房地產(chǎn)投資增速約-6.3%對于 2022 年的投資預(yù)測，首先需要看各項(xiàng)影響因子的持續(xù)性。如同我們上述拆分中所總結(jié)， 影響投資的一方面是土地購置費(fèi)，另一方

5、面是施工量及施工強(qiáng)度。我們擬通過對土地購置 費(fèi)、施工情況等測算來推導(dǎo)得出 22 年的投資增速。土地購置費(fèi)我們認(rèn)為 22 年土地購置費(fèi)將步入負(fù)增長。核心原因在于“三道紅線”融資 新政以及趨緊的預(yù)售款監(jiān)管加大資金端壓力，疊加市場景氣度下行，房企再投資意愿預(yù)計(jì) 將大幅收縮。我們預(yù)計(jì) 22 年土地購置費(fèi)同比下降 10%。施工投資決定施工投資的兩大因素為：施工面積以及施工強(qiáng)度。施工面積我們預(yù)判同 比微降 0.7%。施工強(qiáng)度層面，我們認(rèn)為 21 年影響施工強(qiáng)度的重要因子在于房企的資金寬 裕度，我們預(yù)判 22 年施工強(qiáng)度同比將下降 5%。因房地產(chǎn)投資=土地購置費(fèi)+施工投資+其他費(fèi)用（除土地購置費(fèi)），我們假設(shè)

6、其他費(fèi)用維持 5%的穩(wěn)定增速，計(jì)算可得 22 年房地產(chǎn)投資同比增速約為-6.3%。2、2022年地產(chǎn)核心判斷：基本面拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在22年Q3-Q4從房地產(chǎn)行業(yè) 07年以來的周期演繹來看，房地產(chǎn)成交景氣度拐點(diǎn)與貨幣政策拐點(diǎn)基本一致。 核心邏輯在于，中短期角度，行業(yè)景氣度取決于可流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金寬裕度。2021 年下半年以來導(dǎo)致房地產(chǎn)市場迅速冷卻的原因即行業(yè)資金面的急速收縮。一方面，房 貸集中度管理政策下，21 年房貸額度持續(xù)收緊，新增居民戶中長期貸款同比連續(xù)負(fù)增長， 個人住房貸款余額同比增速持續(xù)收窄，導(dǎo)致部分城市房貸利率、放款周期明顯提升，對于 需求端形成制約。另一方面，“三道紅線”、信用

7、風(fēng)險(xiǎn)暴露后的融資環(huán)境惡化、預(yù)售資金監(jiān) 管收緊對于房企現(xiàn)金流帶來額外壓力，部分房企出現(xiàn)流動性危機(jī)，部分房企降價(jià)促銷保障 回款，土地市場快速冰封，整體市場急轉(zhuǎn)直下。整體而言，21 年的市場下行的主要原因在于供給端（房企融資）和需求端（按揭貸款）的 流動性在專項(xiàng)調(diào)控政策下迅速收緊。但隨著 21 年三季度市場熱度驟降，9 月以來，地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際寬松。首先 是 9 月央行表態(tài)，提出維護(hù)房地產(chǎn)消費(fèi)者合法權(quán)益，與之相呼應(yīng)的是按揭貸款發(fā)放自 10 月 開始放寬，10 月、11 月房貸利率連續(xù)兩月下降，72 城首套房貸利率由 9 月高點(diǎn) 5.74%降 至 11 月的 5.69%。11 月以來，針對

8、房企融資的邊際寬松持續(xù)釋放。我們認(rèn)為此次出險(xiǎn)企業(yè) 的浪潮將促使融資政策從全面限制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性鼓勵，以并購融資為代表的新渠道將打破持 續(xù)近 5 年的融資穹頂。諸多信號表明，房地產(chǎn)專項(xiàng)政策拐點(diǎn)已至。對應(yīng)到行業(yè)基本面的拐點(diǎn)，復(fù)盤歷史上三輪復(fù)蘇周期（08 年、12 年、14 年），流動性寬松 政策兌現(xiàn)至房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，需要半年左右的周期。然而過去幾輪周期房地 產(chǎn)拐點(diǎn)的觸發(fā)因素（持續(xù)降準(zhǔn)降息、下調(diào)首付成數(shù)等寬松政策）強(qiáng)度都高于本輪政策寬松 程度，我們認(rèn)為本輪對于基本面的托底力度會是小步試探、漸近式調(diào)整的過程，因此我們 預(yù)計(jì)政策向基本面?zhèn)鲗?dǎo)的時間或?qū)⒗L，因此我們預(yù)判，基本面的拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在

9、22 年 的第三季度、第四季度，同時這也取決于 22 年需求端政策的時點(diǎn)和力度。3、固收：地產(chǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)地產(chǎn)債“市場底”將分化。21 年 11 月以來地產(chǎn)債融資與估值邊際修復(fù)，但主要惠及央國企。 對于民企地產(chǎn)債，2022 年繼續(xù)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較高，需重點(diǎn)關(guān)注房企到期壓力，以及政 策、基本面和輿情影響下的預(yù)期變化，最近的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)是 2022 年 1 月美元債到期高峰，警 惕違約共振。我們認(rèn)為，地產(chǎn)債融資進(jìn)一步回暖與估值企穩(wěn)，還有待貨幣政策和需求端放松， 以恢復(fù)市場與購房者信心、改善房企現(xiàn)金流，下一個重要的政策時點(diǎn)在春節(jié)前、兩會到一季 度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時，關(guān)注 5 年期 LPR 下調(diào)、降息、需

10、求端放松的政策動向。對于地產(chǎn)債投資， 根據(jù)發(fā)債主體狀況的不同，分別采取剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略加以應(yīng)對。地產(chǎn)債表現(xiàn)：分化加劇21 年 11 月以來地產(chǎn)債融資邊際回暖，但國企民企非對稱受益。2021 年 10-12 月，地產(chǎn)境 內(nèi)債發(fā)行額分別 171.31 億元、396.70 億元、376.29 億元，境外方面，2021 年 10-12 月， 地產(chǎn)美元債發(fā)行額為 54.36 億元、110.16 億元、32.61 億元。在政策支持下，11-12 月地產(chǎn) 境內(nèi)外發(fā)行整體有所恢復(fù)，但受惠主體集中在央企、國企和少數(shù)穩(wěn)健民企。具體來看，11 月地產(chǎn)央企、國企發(fā)行額分別為 209 億元、163.

11、7 億元，環(huán)比增長 119.%、176.9%，凈融 資額均轉(zhuǎn)正。而地產(chǎn)民企發(fā)行額僅 24 億元，環(huán)比增長 41.2%，凈融資額降幅走闊至-143.32 億元。12 月，央企發(fā)行收縮，地方國企發(fā)行繼續(xù)放量，民企發(fā)行增長至 66.1 億元，民企凈 融資額為-52.58 億元，較 11 月好轉(zhuǎn)，但改善有限。地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注到期壓力和預(yù)期變化地產(chǎn)美元債仍面臨集中償付考驗(yàn)2022 年 1 月地產(chǎn)民企美元債仍面臨集中償付考驗(yàn)。以中國恒大（3333 HK）債務(wù)危機(jī)升級、 花樣年（1777 HK）無序違約為代表事件，21 年 10 月以來民企地產(chǎn)美元債融資渠道基本關(guān) 閉。地產(chǎn)中資美元債自 18 年后實(shí)施借新還

12、舊，再融資靈活性下降。由于信用風(fēng)波沖擊，民 企美元債無法正常到期接續(xù)，甚至遭遇投資人要求加速清償。10 月-12 月，美元債臨近到期 地產(chǎn)民企展期或違約劇增。截至 2021 年 12 月 31 日，以行權(quán)統(tǒng)計(jì)，2022 年 1 月、2 月、3 月地產(chǎn)美元債到期額分別為 109.9 億美元、74.6 億美元、77 億美元。1 月是近期地產(chǎn)美元 債到期高峰，且到期償債主體均為民營房企。對美元債融資依賴度較高的民企，境內(nèi)融資 和銷售回款恐難以緩解集中償付壓力，短期流動性緊張尤為凸顯，美元債展期或?qū)嵸|(zhì)性違 約的概率較高，違約風(fēng)險(xiǎn)還可能傳導(dǎo)至主體的境內(nèi)債券。境內(nèi)債 22 年內(nèi)到期高峰在 7 月。截至 2

13、021 年 12 月 31 日，以行權(quán)統(tǒng)計(jì)，2022 年 1 月、2 月、3 月地產(chǎn)境內(nèi)債到期額分別為 493.36 億元、237.29 億元、696.31 億元，2022 年一季 度地產(chǎn)境內(nèi)債到期壓力尚可，預(yù)計(jì)境內(nèi)債 2022 年到期高峰為 7 月，到期額為 816.07 億元。 由于地產(chǎn)美元債 7 月預(yù)計(jì)到期額也達(dá)到 107.25 億美元，房企在 7 月面臨較大的集中償債壓 力，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)概率取決于 2022 年上半年行業(yè)基本面能否明顯改善。ABS 和其他表外融資較多的主體，流動性壓力可能被低估。ABS 方面，目前地產(chǎn) ABS 發(fā) 行政策仍有不確定性，需關(guān)注部分存續(xù) ABS 余額較大的房

14、企的短期償債壓力。盡管 2020 年年報(bào)反映房企“三道紅線”指標(biāo)普遍改善，但地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表可調(diào)節(jié)性較強(qiáng)，房企可通過 非并表公司融資、明股實(shí)債融資、關(guān)聯(lián)方拆借、發(fā)行 ABS“出表”等行為，實(shí)現(xiàn)報(bào)表美化。 由于地產(chǎn)表外融資較難識別，表外融資較多房企的流動性壓力容易被低估。近期部分房企 曝出信托違約、第三方理財(cái)逾期等負(fù)面輿情，表外負(fù)債壓力可能較大。需求端企穩(wěn)尚待更多政策支持地產(chǎn)行業(yè)狀況已非“良性循環(huán)”，光有金融體系放松還不足以走出低谷。本輪地產(chǎn)風(fēng)暴的本 質(zhì)是民營房企“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”模式遭遇梗阻。當(dāng)前，地產(chǎn)信用危機(jī)演化至需求端下行。 首先，房企債務(wù)頻頻暴雷、降價(jià)甩盤引發(fā)購房者觀望情緒；其次，全國性房企

15、憑借品牌效 應(yīng)進(jìn)行預(yù)售難度大增，購房者擔(dān)心交樓風(fēng)險(xiǎn)；第三，房地產(chǎn)稅尚待落地，也對購房者預(yù)期 形成擾動。2021 年 11 月，二三線城市二手房價(jià)環(huán)比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，房價(jià)預(yù)期仍不穩(wěn)。11 月商品房銷售面積累計(jì)同比增速為 4.8%，環(huán)比下滑 2.5 個百分點(diǎn)，銷售受阻成為地產(chǎn)行業(yè) 痛點(diǎn)。近期政策糾偏有助于打破負(fù)反饋，但需求端未有明顯放松，預(yù)計(jì) 2022 年一季度房企 銷售去化壓力仍較大。地產(chǎn)債已經(jīng)被認(rèn)為是“劣后級投資”，投資人至少需要看到現(xiàn)金流恢復(fù)，2022 年上半年， 地產(chǎn)債分化或加劇，民企地產(chǎn)債利差有繼續(xù)走闊風(fēng)險(xiǎn)。相比權(quán)益投資，地產(chǎn)債投資需要看 到當(dāng)前的負(fù)反饋被打破，企業(yè)融資條件、現(xiàn)金流出現(xiàn)實(shí)質(zhì)

16、性改善。2021 年的房企信用風(fēng)波 使得地產(chǎn)債投資陷入“不可知論”。隨著地產(chǎn)行業(yè)陷入負(fù)反饋，疊加房企表外融資眾多，房 企流動性危機(jī)爆發(fā)存在很大不確定性，債券投資人擔(dān)憂加劇。此外，房企在債務(wù)償付順序 上，個人負(fù)債工程款產(chǎn)品供應(yīng)商，經(jīng)營性負(fù)債金融負(fù)債，有抵押負(fù)債無抵押負(fù)債。 債券投資人意識到自身處于最弱勢地位，風(fēng)險(xiǎn)偏好較難扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，在基本面與情緒 的雙重低谷期， 2022 年上半年地產(chǎn)債到期壓力較大背景下，地產(chǎn)民企違約預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 概率上升，違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性增強(qiáng)，民企地產(chǎn)債利差可能持續(xù)走闊。下一重要政策時點(diǎn)預(yù)計(jì)在春節(jié)前、兩會到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時，關(guān)注 5 年期 LPR 變化、 降息動作、“因

17、城施策”下的需求端放松。房地產(chǎn)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但政策底到行業(yè)底的傳 導(dǎo)仍需時間。目前宏觀與市場環(huán)境出現(xiàn)了一些積極變化，一是融資端在政策呵護(hù)下修復(fù)， 二是部分城市調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管，但區(qū)域間松緊分化。下一步調(diào)整，預(yù)計(jì)是在因城施策框 架內(nèi)提振需求，維護(hù)房價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)營預(yù)期。當(dāng)前地產(chǎn)壓力和政策處于動態(tài)博弈階段，預(yù)計(jì) 春節(jié)前、兩會到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時是重要的政策時點(diǎn)，屆時關(guān)注與房貸相關(guān)的 5 年期 LPR 變動、需求端政策如限購、限貸是否明顯松動、是否有降息動作。對于地產(chǎn)債投資，針對不同主體狀況選擇剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略分別應(yīng) 對。其一，盡管近期國企央企和少數(shù)穩(wěn)健民企遭遇一定拋售和估值壓力

18、，但無實(shí)質(zhì)信用風(fēng) 險(xiǎn)。隨著剩者為王格局進(jìn)一步凸顯，此部分企業(yè)融資已有率先恢復(fù)跡象，目前仍有一定的 配置價(jià)值；其二，報(bào)表真實(shí)、資產(chǎn)質(zhì)量高和表外負(fù)債少的房企，目前二級市場價(jià)格處于高 折價(jià)區(qū)間，企業(yè)基本面尚可，到期壓力不重的房企目前可優(yōu)選標(biāo)的進(jìn)行逆境反轉(zhuǎn)策略投資， 一旦行業(yè)出現(xiàn)穩(wěn)定信號，此部分企業(yè)債券彈性較大；其三，估值嚴(yán)重折價(jià)的房企債券，市 場對此部分主體有一定違約的預(yù)期，低凈價(jià)的投資可以博弈一定的兌付機(jī)會和清算價(jià)值。4、輕工制造：地產(chǎn)政策邊際回暖，關(guān)注家居行業(yè)投資機(jī)遇復(fù)盤：地產(chǎn)融資柳暗花明，帶動板塊估值修復(fù)21Q2 起地產(chǎn)景氣下行，家居板塊估值承壓。家居行業(yè)作為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，消費(fèi)需 求與

19、地產(chǎn)景氣度密切相關(guān)，板塊估值在地產(chǎn)景氣下行階段亦面臨一定壓力。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 2021年5月以來SW 家具板塊估值整體回落，截至2021年9月30日，SW 家具指數(shù)PE-TTM 回落至 19.7 倍，降至 2015 年以來的歷史低位附近（2018 年 10 月-2019 年 2 月間為估值 低位，行業(yè)平均 PE-TTM 為 18.4x）。我們判斷主要系：1）2021 年 5 月以來，受地產(chǎn)政策 調(diào)控趨嚴(yán)、房企流動性風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素影響，新房及二手房銷售增速逐步回落，地產(chǎn)景氣 下行帶動家居板塊估值承壓；2）原材料及海運(yùn)費(fèi)上行等因素對家居企業(yè)盈利造成一定沖擊， 加重基本面下行預(yù)期，對估值形成一

20、定壓制。2021 年 9 月底以來，地產(chǎn)融資政策改善趨勢逐步明朗，帶動產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期修復(fù)。本輪地 產(chǎn)政策邊際改善信號最早出現(xiàn)在 9 月底（央行貨幣政策委員會第三季度例會上提出兩個維 護(hù)），但受制于商品房銷售及家具類社零表現(xiàn)仍偏弱，10 月板塊估值未能形成有效反彈。但 此后：1）11 月 9 日銀行間市場交易商協(xié)會房企代表座談會上釋放融資寬松信號；2）12 月 3 日廣東省人民政府、央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、住建部五部門同時就恒大及房企融資問題 進(jìn)行表態(tài)；3）12 月 6-8 日，中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議相繼明確“支持商品房市 場更好滿足購房者的合理住房需求”，釋放積極信號；4）12 月

21、20 日央行、銀保監(jiān)會出臺 通知鼓勵銀行穩(wěn)妥開展房企并購貸款業(yè)務(wù)。地產(chǎn)融資連續(xù)釋放積極信號，政策改善預(yù)期逐 步強(qiáng)化，產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期修復(fù)，進(jìn)而帶動家居板塊估值逐步回暖。從主流家居企業(yè)估值表現(xiàn)看：1）定制家居估值本輪修復(fù)的核心時點(diǎn)見于 2021 年 12 月 6 日（2021 年 12 月 3 日央行等五部門就恒大問題表態(tài)后的首個交易日）。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年 12 月 3 日至 12 月 30 日，歐派家居（603833 CH）、索菲亞（002572 CH）、志邦家居 （ 603801 CH ）、 金 牌 廚 柜 （ 603180 CH ） 四 家 定 制 企 業(yè) 的 PE-TTM

22、分別從 26.8/11.6/13.1/16.5 倍 增 長 至 32.7/14.9/19.4/19.9 倍 ， 反 彈 幅 度 分 別 達(dá) 22.0%/29.1%/47.5%/20.6%。2）軟體家居前期估值回調(diào)程度低于定制，且估值修復(fù)早于定 制，基于軟體企業(yè)三季報(bào)亮眼表現(xiàn)及市場對軟體賽道優(yōu)勢的認(rèn)可，10 月中旬起軟體家居估 值已逐步溫和反彈（與定制類似的是 2021 年 12 月 3 日及 20 日重要地產(chǎn)融資信號釋放后 向上反彈幅度同樣較大）。我們認(rèn)為主要系軟體產(chǎn)品消費(fèi)屬性強(qiáng)于定制，受地產(chǎn)周期影響弱 于定制，尤其是三季報(bào)發(fā)布后軟體家居顯現(xiàn)出高基數(shù)下依然優(yōu)秀的業(yè)績增長表現(xiàn)進(jìn)一步加 深了市場對

23、于地產(chǎn)景氣下行趨勢下軟體賽道優(yōu)勢的認(rèn)可。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 10 月 15 日至 12 月 30 日，顧家家居（603816 CH）、喜臨門（603008 CH）的 PE-TTM 分別從 36.0/18.2 倍增長至 45.3/28.7 倍，反彈幅度分別達(dá) 26.0%/57.4%。展望：竣工韌性下需求無需過度擔(dān)憂，看好龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)展望未來，我們認(rèn)為無需對家居行業(yè)需求過度擔(dān)憂。從行業(yè)層面看，需求仍存“三重支撐”。 1）增量支撐，2021-2022 年竣工韌性下增量需求并不悲觀。據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì) 2021 年 11 月 14 日發(fā)布2022 年地產(chǎn)展望：向死而生報(bào)告中測算，2021-2

24、022 年全國竣工面積有 望分別同增 20%/5%，考慮到竣工到交房再到裝修均存在時滯，家居裝修將會滯后于竣工 約 2-3 個季度，因此在 2021-2022 年竣工面積仍具韌性的背景下，2022 年家居增量需求下 滑的風(fēng)險(xiǎn)不大。2）存量支撐，存量翻新需求逐步釋放，接棒新房驅(qū)動增長。我國存量房規(guī)?？捎^，據(jù)住建 部 2019 年數(shù)據(jù)，我國有近 16 萬個老舊社區(qū)，建筑面積約 40 億平方米。一般而言，住房 翻新周期在 8-10 年左右，我們假設(shè)住宅第 10 年進(jìn)入更新期，第 10-12 年按 3:3:4 比例更新， 基于住宅竣工面積測算，2021-2022 年住宅翻新需求量可達(dá)到 6.30、6.

25、97 億平方米。此外， 據(jù)土巴兔招股書數(shù)據(jù)，2020 年我國二手房+存量房家裝市場規(guī)模已達(dá)約 7000 億，占到全部 家裝市場的 26.9%，預(yù)計(jì)到 2025 年這一占比將達(dá)到 42.5%。我們認(rèn)為，長期看地產(chǎn)調(diào)控決 心與趨勢不改，新房市場將以平穩(wěn)發(fā)展為主基調(diào)，存量市場有望逐步崛起，接棒新房繼續(xù) 驅(qū)動家居消費(fèi)穩(wěn)健增長。3）下沉市場支撐，家具下鄉(xiāng)提振消費(fèi)，拉動下沉市場新需求。12 月 8 日，國新辦舉行國 務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，國家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長吳曉表示，要推動農(nóng)村居民消費(fèi)梯次 升級，實(shí)施農(nóng)村消費(fèi)促進(jìn)行動，鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動，實(shí)施家具家裝 下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)。我國家

26、具下沉市場消費(fèi)空間廣闊，近年來頭部家居企業(yè)開店 重心逐步向三線及以下城市遷移，同時積極鼓勵經(jīng)銷商拓展分銷渠道，覆蓋城郊及鄉(xiāng)鎮(zhèn)， 搶占低線城市中高端市場。目前家具家裝下鄉(xiāng)工作細(xì)則尚未發(fā)布，具體補(bǔ)貼方案尚未形成， 我們認(rèn)為若后續(xù)補(bǔ)貼政策落地，將有望激活下沉市場家具消費(fèi)潛力，促進(jìn)產(chǎn)品滲透率提升， 同時也為家居品牌下沉市場開拓提供良好基礎(chǔ)。從企業(yè)層面看，家居龍頭業(yè)績有望受益于“兩重改善”。 1）格局改善，競爭壓力淬煉內(nèi)功，龍頭份額迎來加速提升期。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，根據(jù)申萬行 業(yè)三級分類，截至 2021 年 9 月 A 股非 ST 上市家居企業(yè)共 30 家，前三季度共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收 入合計(jì)為 1037.7

27、2 億元，同比增長 38.2%，顯著高于限額以上家具類企業(yè) 1-9 月累計(jì)零售 額同比 20.7%的增速。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷過上一輪地產(chǎn)周期及疫情淬煉后，家居龍頭本身 戰(zhàn)略布局已更能應(yīng)對急劇變化的市場環(huán)境，一方面通過全渠道擴(kuò)張搶占流量入口（如定制 家居的整裝渠道、軟體加速拓展的下沉市場），另一方面通過全品類布局打開收入成長空間 （如定制向家居配套品、軟體向定制進(jìn)行延伸），同時組織管理與運(yùn)營優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。我 國家居行業(yè)內(nèi)，無論定制還是軟體市場競爭格局均十分分散，疊加疫情加速中小企業(yè)被動 出清，我們看好龍頭家居企業(yè)在行業(yè)增長承壓背景下凸顯韌性，逆勢突圍加速份額提升。2）成本改善，原料及運(yùn)輸成本下行

28、有望釋放盈利彈性。2021 年前三季度家居原材料價(jià)格 普遍上漲，在成本端對企業(yè)盈利造成一定沖擊，此外海運(yùn)費(fèi)大幅上漲對軟體家居外銷業(yè)務(wù) 盈利亦產(chǎn)生拖累。盡管家居企業(yè)通過多輪提價(jià)應(yīng)對，但提價(jià)落地過程中尚無法完全轉(zhuǎn)嫁 2021 年成本壓力。展望 2022 年，考慮到大宗原材料供需關(guān)系改善、港口擁堵問題逐步解決、國 際運(yùn)力增加等因素，我們認(rèn)為原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)有望整體回落，且產(chǎn)品提價(jià)空間得以釋 放，有望進(jìn)一步增厚業(yè)務(wù)盈利空間，看好家居板塊盈利彈性。5、家電：地產(chǎn)筑底，重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會隨著上游房地產(chǎn)“政策底-行業(yè)底”的傳導(dǎo)，廚電需求有望觸底。我們優(yōu)先看好集成灶品類， 邏輯是品牌營銷推動滲透率提升，地產(chǎn)竣工

29、改善釋放需求彈性；其次是新興廚電成為抬升 煙灶企業(yè)中長期營收增長中樞的核心，關(guān)注頭部企業(yè)的業(yè)績修復(fù)。至于傳統(tǒng)白電，我們認(rèn) 為行業(yè)主基調(diào)仍是需求釋放、盈利修復(fù)，地產(chǎn)竣工的改善將加快需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)。從底層邏輯看地產(chǎn)改善的投資機(jī)會地產(chǎn)政策趨松，廚電品類需求回暖有支撐。從需求屬性看，廚電的需求主要來自新房銷售， 雖然近 3 年換新需求占比呈上升趨勢，但新房裝修需求仍占到 6 成以上。數(shù)據(jù)也在印證著 這一觀點(diǎn)，廚電尤其是煙灶消的終端零售額增速和新房銷售面積增速之間呈現(xiàn)高度相關(guān)性 和周期性。以煙灶為例，2018 年以前，煙灶終端零售大約滯后新房銷售約 1 年。但 2018 年以后地產(chǎn) 調(diào)控政策不斷加碼，房地產(chǎn)銷售面積和竣工面積出現(xiàn)背離，裝修需求的釋放周期變長，疊 加精裝修趨勢下工程渠道對終端零售形成實(shí)質(zhì)性分流，廚電終端零售與新房銷售的相關(guān)性 降低。不過，這一期間廚電企業(yè)的出貨與新房竣工仍保持著高度的相關(guān)性。若房企的竣工 迎來改善，那么煙灶的出貨也有望率先回暖。白電側(cè)重內(nèi)生成長邏輯，行業(yè)主基調(diào)仍是需求釋放、盈利修復(fù)。白電除了宏觀上會受地產(chǎn) 周期的影響，還在微觀上受競爭格局、更新周期等內(nèi)生因素的影響，尤其是當(dāng)前白電的家 庭滲透率高，行業(yè)步入成熟穩(wěn)定期，更新需求、二次購買需求已成為內(nèi)需擴(kuò)容的主導(dǎo)因素。 以空調(diào)為例，在經(jīng)歷 201