上海家化研究報告：新戰(zhàn)略新篇章-改善正當時

1、上海家化研究報告：新戰(zhàn)略新篇章_改善正當時一、管理更迭，新戰(zhàn)略新激勵（一）企業(yè)百年之路，歷經(jīng)多輪調(diào)整上海家化是中國歷史最悠久的日化企業(yè)之一，其初創(chuàng)品牌“雙妹”曾在上世紀中國化妝品史上留下濃墨重 彩的一筆。誕生于 1898 年的“雙妹”于 1903 年登陸上海，短短 7 年便占領(lǐng)當時上海最高端時尚地標南京 路 475 號，又在接下來的 5 年間征服世界，榮膺巴拿馬世博會金獎。公司經(jīng)歷百年發(fā)展，上市后對旗下品牌進 行梳理并陸續(xù)推出新品牌，目前公司主要從事護膚、個護家清、母嬰產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要品牌包括 佰草集、玉澤、高夫、美加凈、典萃、雙妹、啟初、湯美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔

2、癀（口腔 護理）、艾合美、芳芯、碧緹絲。2020 年潘秋生上任后提出“一個中心、兩個基本點、三個助推器” 的經(jīng)營方 針。2020 年公司在疫情下實現(xiàn)營收 70.32 億元，同比下降 7.43%，扣非歸母凈利潤 3.96 億元，同比仍實現(xiàn)了 4.3% 的增長?；仡櫣镜陌倌瓿砷L史，以成長及管理層變化為維度可劃分為以下幾個階段：初創(chuàng)開拓期（1898-1948）：公司前身香港廣生行于 1898 年創(chuàng)立，陸續(xù)開發(fā)了護膚、美容、個人護理 領(lǐng)域的多種產(chǎn)品。1915 年，廣生行“雙妹”產(chǎn)品獲世博巴拿馬獎，成為民族化妝品業(yè)的領(lǐng)頭羊。9.18 事 變后，全國范圍內(nèi)提倡國貨，廣生行申請雙妹牌雪花膏、花露水、牙膏等

3、 9 個品種為國貨。合并積累期（1949-1984）：解放后公私合營，廣生行、明星公司和其他化妝品、化學(xué)公社合并成為上 海明星家用化學(xué)品制造廠。60 年代初推出“友誼”、“雅霜”雪花膏，風(fēng)靡全國。1983 年推出我國第一套 高級系列化妝品“露美”，曾作為國禮。葛文耀時期品牌品類擴張期（1985-2000）：葛文耀于 1985 年擔任廠長。1989 年推出中國第一支護手產(chǎn)品美加凈 護手霜；1990 年六神誕生，第一瓶六神花露水問世，同年公司銷售額位居全國同行之首。1991 年初， 上海家化同美國莊臣公司合資。由于美方行動力不足后續(xù)美加凈逐步衰弱最終合資的失敗后核心團隊 重回家化，贖回“露美”和“

4、美加凈”兩個品牌。1992 年中國第一個男性化妝品品牌高夫誕生。1998 年佰草集品牌誕生，為支持政府的國有企業(yè)改制兼并了連年虧損的上海日化集團公司。整合調(diào)整期（2001-2005 年）：2001 年上海家化上市，海外品牌 2000 年后陸續(xù)進入中國市場開始發(fā)展， 同時公司前期主要精力在對上海日化的整合上，營收增速 2001-2003 年均僅為個位數(shù)；2003 年家安品 牌創(chuàng)立，2004 年公司發(fā)力佰草集，帶動營收出現(xiàn)回暖，但初期費用投入相對較大，利潤相對受損。規(guī)模擴張期（2006-2013 年）：2006 年公司完成股權(quán)回購以及股權(quán)分置改革。同時公司 04-05 年營銷 投入初顯成效，佰草品

5、牌銷售收入同比增長超過 100%，費用優(yōu)化利潤率提升明顯。2006 年公司擬推 出首次股票激勵，至 2008 年正式推出。2011 年平安系平浦投資受讓公司控股權(quán)；2013 年，葛文耀由 于與平安經(jīng)營理念有所不同辭任董事長；謝文堅時期外部競爭激烈期（2013-2016 年）：謝文堅以職業(yè)經(jīng)理人身份接手公司，前期公司內(nèi)部整合較慢同時 戰(zhàn)略推進不及預(yù)期，適逢大環(huán)境經(jīng)濟放緩、傳統(tǒng)渠道受沖擊、品牌老化致影響力趨弱等，再加歐美及 日韓品牌加大市場開拓導(dǎo)致競爭更加激烈，2015 年公司扣非歸母凈利潤 8.18 億元，同比下滑 6.38%， 出現(xiàn) 11 年來首次下滑。2016 年營收與凈利潤進一步收縮，營收

6、同比下降 9.0%至 53.2 億元，主因代理 花王業(yè)務(wù)接近尾聲（該業(yè)務(wù)營收 9.5 億元，同比下降 29.8%，實現(xiàn)凈利潤 0.33 億元）；受營收下降以 及銷售費用和管理費用大幅上漲的影響，歸母凈利潤同比下降 90.2%至 2.2 億元，扣非凈利潤同比下 降 74.9%至 2.0 億元。張東方時期品牌重塑期（2017-2019 年）：2017 年張東方擔任新董事，提出 16 字經(jīng)營方針，加大對產(chǎn)品創(chuàng)新和渠 道的改革，同時家化集團收購英國著名嬰幼兒喂哺品牌湯美星后續(xù)并入上市公司。2017 年公司執(zhí)行新 經(jīng)營方針和戰(zhàn)略，充分利用生產(chǎn)、研發(fā)和渠道優(yōu)質(zhì)資源，將電商從經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)回直營。2018 年佰

7、草集 進入品牌調(diào)整期，各渠道主動去庫存已備后續(xù)新品的推廣。同時玉澤依靠線上流量紅利和功能性護膚 品的定位逐步打開市場，整個時期公司品牌得以重塑，但費用率仍居高不下，使得利潤率的改善較弱。潘秋生時期（2020 至今）：2020 年潘秋生上任后提出 1 個中心、2 個基本點、3 個助推器的策略框架，2020 年公 司疫情下實現(xiàn)收入 70.32 億元，下滑 7.43%，扣非凈利潤 3.96 億元，同比增長 4.3%，費用率有所改善。 玉澤、家安、雙妹等實現(xiàn)高速增長，同時連續(xù)下降多年的佰草集、美加凈和高夫品牌呈現(xiàn)出改善態(tài)勢， 市場對新任領(lǐng)導(dǎo)上任后的改善預(yù)期較佳，后續(xù)值得期待。（二）新管理新激勵，“12

8、3”戰(zhàn)略重新出發(fā)1、平安主導(dǎo)，資本與業(yè)務(wù)雙重支持2011 年平安系平浦投資獲得上海市國資委持有的家化集團全部股權(quán)后，中國平安合計持有公司 29.24%股權(quán)。 此后中國平安出于對日化行業(yè)、以及上海家化長期以來培養(yǎng)的核心競爭力的長期看好，2015、2016 年分別通過 要約收購、二級市場增持繼續(xù)收購公司 1.52%（擬要約收購 31%股份失敗）、2.00%股權(quán)，加碼控制權(quán)。2017 年 再次發(fā)出 20%股份收購要約，要約收購價格 38 元/股，最終接受 38.8%股份接受要約。中國平安耗資 51.18 億元， 持有公司股份升至 52.02%，牢牢掌握控制權(quán)，股權(quán)愈加集中，有利于進一步整合資源以及加

9、強雙方合作。后經(jīng) 歷幾次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截止 2021Q3，公司當控股股東上海（家化）集團有限公司直接+間接持有公司 51.55% 股份，平安系合計持股 51.55%。2015-2016 年，平安系在公司高管上數(shù)量進一步增加，反映了平安系股東對公司的控制力增強以及對公司發(fā) 展之重視。截止 2021 年 12 月，不含潘秋生總（曾在平安保險任職），公司董監(jiān)高管理層共有 5 名來自平安系， 其中包括 3 名董事、1 名監(jiān)事會主席和 1 名監(jiān)事。除資金支持外，平安系股東還通過其眾多員工和客戶對公司業(yè)務(wù)帶來實際促進，主要體現(xiàn)為雙方通過特殊 渠道建立銷售合作：平安集團相關(guān)業(yè)務(wù)員向其客戶宣傳上海家化品牌及產(chǎn)

10、品，客戶線上購買上海家化產(chǎn)品， 上海家化支付相關(guān)費用（“接受勞務(wù)”類別關(guān)聯(lián)交易）；平安集團及其附屬公司向上海家化團購產(chǎn)品（“銷售商 品”類別關(guān)聯(lián)交易）。2020 年公司與平安方關(guān)聯(lián)交易中銷售商品及提供勞務(wù)共計 3.45 億元，占當年收入為 4.91%。 公司該部分特渠銷售 2021 年 9 月受到保險行業(yè)影響，三季度平安系產(chǎn)品下降預(yù)計約 40%，后續(xù)判斷仍有 2-3 個 季度的影響。預(yù)計團購和專區(qū)預(yù)計會逐步縮減，重點推動其中的零售業(yè)務(wù)發(fā)展，其中對護膚品加大推廣力度。2、潘秋生攜國際品牌經(jīng)驗上任，新股權(quán)激勵再度綁定新董事長上任，豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗后續(xù)值得期待。公司上市后歷任 4 位董事長，葛文耀時期公

11、司多品牌發(fā)展， 在國際品牌初入中國市場的大背景下仍成功打造了六神及佰草集等品牌，另外推動了公司股票激勵以及股權(quán)改 革，后 2013 年由于與平安經(jīng)營觀念有所分歧退任。后續(xù)平安聘任謝文堅作為職業(yè)經(jīng)理人接任，謝文堅曾任強生 醫(yī)療中國區(qū)總經(jīng)理，擁有國際集團工作經(jīng)驗，但彼時正逢外資品牌強勢進入中國，同時線上渠道迅速崛起，謝 文堅在整合公司內(nèi)部中對外部環(huán)境的判斷和適應(yīng)相對落后，使得公司未能趕上行業(yè)浪潮。后 16 年底張東方攜快 消品豐富經(jīng)驗接手，在任期間對渠道端加大投入，公司收入企穩(wěn)但也同步帶來了費用率高居不下。2020 年疫情 時代中公司宣布新任董事長潘秋生，潘總曾任歐萊雅(中國)有限公司大眾化妝品部

12、商務(wù)總經(jīng)理及歐萊雅集團大眾 化妝品部亞太區(qū)商務(wù)總經(jīng)理，在化妝品行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗，上任后提出在 1 個中心、2 個基本點、3 個助推器的 策略框架下進行持續(xù)的改善。2020 年，公司玉澤、家安、雙妹等實現(xiàn)高速增長，同時連續(xù)下降多年的佰草集、 美加凈和高夫品牌呈現(xiàn)出改善態(tài)勢，市場對新任領(lǐng)導(dǎo)上任后的改善預(yù)期較佳，后續(xù)值得期待。新激勵推出，再度綁定員工利益。自公司 2006 年首次提出股票激勵至 2008 年正式推出，公司多輪激勵計 劃持續(xù)進行，包括限制性股票和股票期權(quán)。2015 年限制性股票及股票期權(quán)和 2018 年的限制性股票并未完成激 勵目標，后續(xù)注銷或進行了回購。本輪在常規(guī)的對高管及核心中層進

13、行 2020 年的限制性股票基礎(chǔ)上，2021 年 再度推出對董事長潘秋生個人的股票期權(quán)，并對其中業(yè)績激勵的營收和利潤進行小幅上調(diào)。近兩輪激勵設(shè)定兩 檔目標，也使得最終員工部分解鎖以及更高的充分的激勵兩者均可以得到相應(yīng)滿足。按照最新業(yè)績激勵解鎖 100% 的目標，公司 20-23 年營收 CAGR 為 15.45%，凈利潤 CAGR 為 41.47%;80%解鎖下營收 CAGR 為 12.44%，凈 利潤 CAGR 為 34.19%。二、線上渠道流量向運營轉(zhuǎn)移，國產(chǎn)高端護膚品為重要方向（一）中國化妝品行業(yè)迅速增長，國產(chǎn)品牌逐步突圍中國化妝品市場規(guī)模龐大，2020 年達 5199.5 億元，占全球

14、份額 15.6%。2011 年前，化妝品行業(yè)規(guī)模保持 雙位數(shù)增長，至 2011 年中國超越日本成為全球第二大市場。2012-2016 年，隨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟放緩、持續(xù)反腐等， 化妝品行業(yè)增速有所放緩并于 2016 年增速探底降至 6%。2017 年后受益于零售景氣度回升、三四線消費升級、 電商快速增長拉動、Z 時代漸成消費主力，以及降稅政策等，行業(yè)增速再度回升。2019 年我國化妝品規(guī)模為 4849.5 億元，同比增速拐點回升至 14.7%（同比提升 1.7pct）。2020 年我國化妝品規(guī)模持續(xù)擴張達 5199.5 億元，受疫情 影響同比增速放緩至 7.2%。高端市場持續(xù)攀升是我國化妝品產(chǎn)業(yè)發(fā)展

15、的主動力，護膚品為化妝品第一大市場。（1）高端化妝品市場增 速高于大眾化妝品市場。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2015-2020 年國內(nèi)高端化妝品市場規(guī)模由 646.5 億元增至 1798.7 億元，CAGR 高達 23%；大眾市場規(guī)模由 2198.8 億元增至 2878.1 億元，CAGR 為 6%。（2）護膚品和彩妝為行 業(yè)主要增長動力。從品類上看，基本各個化妝品細分領(lǐng)域 2020 年銷售規(guī)模增速均有不同程度提升，但主要增長 動力來自占比靠前的護膚品和彩妝。2020 年護膚品規(guī)模占整體 51.9%，系化妝品第一大市場。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011-2020 年中

16、國護膚品市場規(guī)模由 1152 億元增至 2700.8 億元，CAGR 為 9.9%，為化妝品行業(yè)絕對 主力。相比歐美發(fā)達國家，中國本土化妝品市場份額具備廣大提升空間。（1）中國化妝品企業(yè)集中度仍低于世界 主要發(fā)達國家，集中度提升仍有空間。世界主要發(fā)達國家中，前五大美妝或護膚企業(yè)占據(jù)了 40%左右的市場份 額。韓國集中度最高，前五大美妝企業(yè)占據(jù) 49%市場的份額，前五大護膚品企業(yè)占據(jù) 62%的市場份額。而中國 的前五大化妝品企業(yè)市場集中度僅為 30%左右。由于領(lǐng)先企業(yè)掌握更多線下渠道和線上流量，市場份額或呈進 一步集中的趨勢。（2）民族自信心的增強、經(jīng)濟發(fā)展水平的提高以及國產(chǎn)化妝品的技術(shù)進步將促

17、使國產(chǎn)化妝品 市場份額持續(xù)提升。發(fā)達國家中本土企業(yè)所占市場份額遠高于中國本土企業(yè)。日本前 5 大美妝企業(yè)中有 4 家均 為本土企業(yè)，前 5 大護膚品企業(yè)全部為本土企業(yè)，分別占據(jù)了 35%和 44%的市場份額。若對標日本，中國本土 企業(yè)在國內(nèi)市場份額具有巨大成長空間。即便對標英國，中國本土企業(yè)在國內(nèi)市場份額仍有 2 倍的成長空間。 民族自信心增強、經(jīng)濟發(fā)展水平提高以及化妝品技術(shù)進步，預(yù)計國產(chǎn)品牌將進一步獲得更多市場份額。（3）過 去十年前十大國產(chǎn)化妝品份額提升驗證了國產(chǎn)化提升的邏輯。與 2011 年相比，2020 年中國本土前十大美妝企 業(yè)所占市場份額提升明顯，表明本土護膚優(yōu)秀企業(yè)在經(jīng)歷國際巨頭

18、圍剿期后已逐漸穩(wěn)住陣腳，逐步培養(yǎng)出屬于 自己的細分客群與獨特競爭力，未來中國品牌發(fā)展將會有更多機會。（二）線上紅利褪去，渠道運營突顯渠道端化妝品線上銷售占比逐年提升，其他渠道對淘系品牌形成一定沖擊。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，該占比從 2011 年的 5.3%提升至 2020 年的 38%。線上渠道的發(fā)展衍生出了第一波興起的流量紅利，從最開始的電商平臺，到垂 直類網(wǎng)站，直播及短視頻內(nèi)容電商等。部分品牌在此過程中乘風(fēng)突起，但又隨渠道和競爭衰退，形成了品牌快 速迭代的一個時期。2020 年，線上渠道中電商平臺仍以 58.2%占據(jù)半壁江山，多渠道的出現(xiàn)與發(fā)展對品牌商流 量把握能力的要求更高，運作效率及產(chǎn)品價格定位

19、更加重要。線上紅利的大增量時代已過：從天貓雙十一歷年銷售情況來看，增速呈現(xiàn)明顯的放緩趨勢，2020 年天貓將 雙十一戰(zhàn)線拉長提前至 10 月 21 日，首開兩輪預(yù)售的模式，將銷售額沖擊到了 4982 億元，同口徑增長為 26.1%；2021 年天貓雙十一銷售額（10 月 20 日晚 8 點開始，較 2020 年提前 4 個小時）達到 5403 億元，同比增長 8.5%， 線上高速增量的時代已經(jīng)過去。隨著流量成本的逐步增加，行業(yè)從流量紅利期逐步向走向整合分化。電商與實體店成本結(jié)構(gòu)不同：對于實 體店，店鋪租金費用及人工成本占據(jù)大頭，線上渠道雖然不需要支付租金，且人力成本有一定節(jié)約，但品牌需 要向電

20、商平臺支付固定+比例服務(wù)費。同時對于化妝品行業(yè)，履約成本也相對較高，整體來看線上更多是渠道的 擴展及作為營銷推廣的手段，而非利潤率邊際改善的利器。從傭金率來看，化妝品品牌店普遍傭金率在 4-8%。 同時疊加直通車，首頁推薦以及各大活動節(jié)點的統(tǒng)一促銷等，在新增流量明顯放緩以及競爭加劇下，獲客成本 日益高企。品牌商逐步將流量掌握在自己手中，線上運營重要性凸顯。線上流量發(fā)展的初期，由于部分國際品牌對本 地網(wǎng)購市場缺乏了解，同時此前的銷售模型并不適配線上渠道，因此在進入的初期往往選擇代理公司合作。2002 年一系列美妝代運營公司在國際品牌的滋養(yǎng)下迎來上市潮。但隨著的品牌旗艦店建設(shè)的逐步成熟，品牌商逐步

21、 拿回線上經(jīng)營權(quán)，提高自營比重，從而圈住私域客戶群。實際上渠道永遠是在更迭的，品牌很難提前掌握下一 輪的流量熱點，從開始線上推動了數(shù)字化發(fā)展和生態(tài)群的構(gòu)建，到直播電商補足了無體驗購物。整體來看互聯(lián) 網(wǎng)大紅利過后不能寄希望于新渠道的出現(xiàn)，對于品牌商而言重要的還是對自身效率的打磨（所以功效性會優(yōu)于 普通護膚品會優(yōu)于化妝品，消費者品牌心智占領(lǐng)更容易）。三、匠心傳承，品牌創(chuàng)新渠道進階（一）品牌：以消費者為中心，打造品牌創(chuàng)新營銷新模式上海家化是中國美妝日化行業(yè)歷史最悠久的民族企業(yè)之一，主要從事護膚、個護家清、母嬰產(chǎn)品等領(lǐng)域的 研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中佰草集、雙妹、典萃定位女性護膚，玉澤著重醫(yī)學(xué)護膚，高夫定

22、位男士護膚，美加凈 以護手為主，六神主打個人洗護，啟初及湯美星瞄準嬰兒護膚，家安屬于家居護理，各品牌定位不同細分行業(yè)。公司品牌的創(chuàng)新聚焦于營銷和資源投放模式的創(chuàng)新，加強與大數(shù)據(jù)平臺的合作，以消費者評價來驅(qū)動品牌 創(chuàng)新，從而可以多維度的滿足消費者需求。自 2020 年以來，上海家化由集中優(yōu)勢資源打造明星產(chǎn)品，加大社交 媒體與傳統(tǒng)媒體全方位投放轉(zhuǎn)為以消費者為中心的品牌營銷創(chuàng)新模式。2020 年下半年公司開始采用全新的 oCPM 傳播解決方案（Optimized Cost per Mille，即優(yōu)化后的千次曝光成本），通過對抖音、微信等重點媒體平臺 的全鏈路（媒體前端+電商后端）實時數(shù)據(jù)追蹤，指導(dǎo)投

23、放策略的迭代和優(yōu)化。2021 年公司初步發(fā)力抖音平臺 品效合一，賦能“抖音閉環(huán)+天貓旗艦店”雙平臺銷售，抖音帶貨銷售額快速增長。通過與抖音快手等短視頻平 臺建立合作，公司先后推出一粒米的修行、酵醒夜美麗等創(chuàng)意短視頻劇集，并與快手聯(lián)手推出網(wǎng)絡(luò)綜藝 節(jié)目看我怎么紅，使其在短視頻平臺的影響力進一步提升。1、佰草集：匠心傳承，擁抱新生佰草集品牌于 1998 年正式創(chuàng)立，22 年來傳承并革新中草藥護膚理念，專研中國女性膚質(zhì)，探索更安心更 卓效的中草藥活性成分，舉現(xiàn)代科技之力，激活肌底強大自護力，匯全球?qū)＜抑?，成就安心高效之兼容，?立以現(xiàn)代中草藥專業(yè)理論為基礎(chǔ)的前沿中草藥科研級護膚專家。2017 年佰

24、草集推出了以新鮮活萃科技打造的太極新品太極源生霜，“國民女神”劉濤親臨現(xiàn)場，為品牌助 陣；2018 年，佰草集品牌成立 20 周年，借助李易峰推動彩妝新品的銷售，微博傳播覆蓋人次 1.58 億；2019 年， 通過線上數(shù)字化傳播結(jié)合線下多維度投放，360全方位助推第二代太極日月煥顏雙重修復(fù)精華及凍干面膜，太 極精華上市后購買該產(chǎn)品的新客比例為 57%，凍干面膜系列銷售過億；2020 年，佰草集開啟品牌復(fù)興之路，重 新梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、策略性收縮門店、主動消化社會庫存；2021 年，佰草集推出新七白美白透潤精華液、典萃煙 酰胺煥亮修護白泥面膜和多肽凝時抗皺精華液。采用數(shù)字化營銷手段，提升線上線下新品

25、聲量，觸達核心目標 人群，高效導(dǎo)流線上線下渠道，實現(xiàn)品效合一。2021 年雙十一期間，佰草集更是創(chuàng)意性的開創(chuàng)了“劇情式”直 播銷售模式，在抖音上推出“佰草集延禧宮正傳”，截至 2021 年 12 月 26 日，“佰草集延禧宮正傳”的粉絲數(shù)量 為 23.1 萬，佰草集抖音官方旗艦店粉絲數(shù)量為 16.6 萬。成熟品牌煥發(fā)新活力，佰草集產(chǎn)品推出節(jié)奏加快。佰草集積極推進戰(zhàn)略調(diào)整，梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，策略性收縮 門店，加快產(chǎn)品推出產(chǎn)品節(jié)奏。2021 年上半年，公司推出了佰草集新七白美白透潤精華液和“生物鐘面霜”（太 極肌源修護面霜）。其中，太極肌源修護面霜依舊沿襲了中草藥加乘科技革新的研發(fā)路線，富含雙專利科技

26、提取 的白牡丹干細胞+烏藥提取物。2、玉澤：功能護膚，直播賦能功效護膚品是指介于普通護膚品與皮膚科藥品之間，運用活性成分修復(fù)皮膚屏障并能針對性解決皮膚問題 的護膚品，主要功效包括補水、祛紅、祛痘、美白、抗衰老、防曬等隨著消費者對于健康和有效護膚的需求不斷增加，功效型護膚品行業(yè)迎來了高速發(fā)展階段。線上渠道滲透率提升助推國產(chǎn)功能性護膚品牌崛起。2010 年至 2019 年間，國內(nèi)線上渠道發(fā)展迅猛，隨之 衍生出了一波又一波的流量紅利，從最開始的電商平臺，到垂直類網(wǎng)站，直播及短視頻內(nèi)容電商等，線上渠道 快速增長，已經(jīng)成為中國護膚品銷售的主要渠道。而部分品牌在此過程中乘風(fēng)突起，涌現(xiàn)了華熙生物、薇諾娜、

27、玉澤、創(chuàng)爾生物、安德普泰等國貨功效型護膚品公司。其中，華熙生物旗下潤百顏是國內(nèi)首家獲得批準文號的國產(chǎn)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑，打破了自 2008 年 外品牌對國內(nèi)市場的壟斷局面。貝泰妮旗下“薇諾娜”品牌定位于敏感肌膚人群，立足于云南高原特色植物優(yōu) 勢，通過專業(yè)萃取科技，提供溫和專業(yè)的皮膚護理產(chǎn)品，目前已經(jīng)成為中國皮膚學(xué)級市場市占率第一的品牌。借力直播，玉澤成長迅速，一躍成為市場第九。上海家化匯聚各大醫(yī)院皮膚科權(quán)威的醫(yī)學(xué)專家聯(lián)合研制， 于 2009 年創(chuàng)立玉澤品牌，該品牌專注于皮膚屏障自修護，致力于從根源上解決皮膚屏障受損引起的脫屑、干癢、 皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛紅等多種肌膚問題，提供皮膚科

28、學(xué)護膚解決方案。2019 年后，玉澤緊握直播電商風(fēng)口，加大線上宣傳與營銷力度，與知名主播李佳琦、薇婭展開合作，從小 眾進入大眾視野。以歐睿統(tǒng)計口徑，2018-2019 年，玉澤銷量額從 2.1 億元迅速升至 4.9 億元，同比實現(xiàn) 130% 的高速增長。2020 年，玉澤持續(xù)發(fā)力，銷售額持續(xù)上漲至 10.8 億元。（二）渠道：線下渠道提質(zhì)增效，線上渠道成果初顯國產(chǎn)品牌在護膚品類的崛起與渠道興衰密不可分，因為疫情影響，線下零售業(yè)態(tài)遭受經(jīng)營的不確定性已經(jīng) 連續(xù)兩年。目前國內(nèi)化妝品渠道呈現(xiàn)百貨和商超份額被吞噬，化妝品專營店份額相對平穩(wěn)，線上爆發(fā)增長的局 面。電商對于商超、百貨渠道的替代效應(yīng)顯著，電商

29、滲透率已經(jīng)達到 38%。而海外品牌過去伴隨著百貨渠道崛 起跑馬圈地，但在電商渠道并沒有比國產(chǎn)品牌更多的既存優(yōu)勢，布局偏保守。我們看到電商渠道的銷售入場門 檻低，再加新品類產(chǎn)品推陳出新、網(wǎng)紅、小紅書社交裂變等新營銷模式的存在，給予了國產(chǎn)品牌快速成長的機 會。線下渠道：轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，關(guān)閉大量低產(chǎn)專柜門店，精簡渠道提升運營效率，新零售業(yè)務(wù)取得進展。2016 年開始，上海家化開始實行渠道擴張。2017 年，公司總網(wǎng)點數(shù)為 21.27 萬，2018 年大幅增長 45%至 30.95 萬， 其中商超門店增加 4000 家，母嬰門店增加 2000 家，化妝品專營店增加 1300 家。2020 年，公司轉(zhuǎn)變發(fā)

30、展思路， 更加注重運營效率，關(guān)閉了 462 家低單產(chǎn)專柜及門店，現(xiàn)存專柜及門店數(shù)共 977 家。通過對各渠道的合同費用 清理，多個渠道已在 2020 年呈現(xiàn)銷售費用率下降的趨勢。新零售業(yè)務(wù)取得進展，渠道端合作深化。（1）新零售業(yè)務(wù)超 100%增長。公司的新零售業(yè)務(wù) 2021 年前三季 度取得 100%+增長，并在線下業(yè)務(wù)的營收占比提升至 10%+。（2）公司加大渠道端合作。屈臣氏實行 O+O（線 下+在線）策略，即利用龐大店鋪網(wǎng)絡(luò)，通過數(shù)字化渠道及平臺，與顧客建立緊密的連系，滿足其需求。2021 年 3 月 18 日，公司與屈臣氏簽署深度合作協(xié)議，這將使得上海家化可以充分利用屈臣氏領(lǐng)先行業(yè)的新

31、零售業(yè)務(wù) 和數(shù)字化運營體系。此外，2020 年 11 月，公司正式啟動 CS 渠道云商城，能夠為經(jīng)銷商提供社交裂變獲客、互 動營銷、全民導(dǎo)購二級返傭、會員運營、自有直播平臺、公域?qū)Я鞯榷嘣?wù)，幫助代理商及服務(wù)商實現(xiàn)價 值提升。線上渠道：加強數(shù)字化運營能力，搭建全品牌私域生態(tài)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型初見成效。（1）公司持續(xù)不斷推進數(shù) 字化轉(zhuǎn)型，在線上渠道不斷加強和平臺的策略合作，并通過引進人才迅速加強了數(shù)字化運營能力。截止目前， 已與阿里、拼多多、抖音、唯品會等多平臺建立了深度合作；大力發(fā)展店鋪自播和會員運營。（2）在全品牌私 域生態(tài)方面，2021Q3 末，公司企業(yè)微信群、淘群、特渠等私域的總?cè)藬?shù)已積累

32、 45 萬人。（3）2017-2020 年公司 電商銷售額由 14.2 億增至 29.8 億元，占總營收比重由 21.8%迅速增至 42.3%。2021 年公司電商渠道前三季度營 收實現(xiàn)兩位數(shù)增長，其中第三季度實現(xiàn)超 45%的高速增長，抖音小店多店 GMV 迅速爬坡，第三季度累計 GMV 破 2000 萬元。公司積極布局線上購物節(jié)活動，銷售增長明顯。2020 年前 11 個月天貓護膚行業(yè)同比增長 24%至 1132 億元。 2021 年前 11 個月天貓護膚行業(yè)線上增速回落至 6%，增長放緩。而對比主要國產(chǎn)護膚品企業(yè)，上海家化在 618 和雙 11 購物節(jié)中銷售增長明顯，2021 年 6 月和

33、 11 月上海家化 5 款護膚產(chǎn)品市占率分別為 1.35%和 1.42%。（三）產(chǎn)品：匠心精神，持續(xù)創(chuàng)新，為消費者打造致美產(chǎn)品公司秉承匠心精神，在基礎(chǔ)研究、原料開發(fā)、標準制定、配方開發(fā)等方面持續(xù)創(chuàng)新，為消費者打造注重環(huán) 境的高功效、安全、致美產(chǎn)品。公司研發(fā)支出占營收比例穩(wěn)定在 2%-3%，即便 2020 年研發(fā)支出同比下降 17.4% 至 1.51 億元，研發(fā)費用率同降至 1.92%，在本土上市公司中支出水平仍處于絕對領(lǐng)先。公司研發(fā)比例與歐萊雅、 雅詩蘭黛等國際品牌相當，但絕對值尚低，歐萊雅 2020 年僅研發(fā)費用就達到 9.64 億歐元，雅詩蘭黛 2021 年財 報期研發(fā)費用也達到 2.43

34、 億歐元，隨規(guī)模擴張，國內(nèi)化妝品公司在研發(fā)上將逐步加大投入，追趕國際品牌水平。 2017 年公司共有研發(fā)人員 210 名，占比 3.82%。2020 年，公司新獲得 4 項國家授權(quán)發(fā)明專利，同時新提交 18 項發(fā)明專利申請、33 項外觀設(shè)計專利申請。截止 2020 年報告期末，公司擁有有效國家授權(quán)發(fā)明專利 76 項， 專利儲備在國內(nèi)競爭企業(yè)中領(lǐng)先。悠久的發(fā)展歷史為公司積累了行業(yè)領(lǐng)先的寶貴研發(fā)資源，家化技術(shù)研發(fā)中心已有 20 多年歷史，是國家級科 研中心、國家級工業(yè)設(shè)計中心和博士后科研工作站。2021 年第二季度，上海家化成為了中國首家與全球領(lǐng)先的 化工公司巴斯夫在美妝和個護領(lǐng)域建立科技創(chuàng)新合作

35、伙伴關(guān)系的本土企業(yè)。今后，公司將借助內(nèi)外部研發(fā)實力 和科技手段，加速科研數(shù)字化轉(zhuǎn)型和變革，以科技持續(xù)賦能品牌，不斷為消費者帶去更多創(chuàng)新、多元的產(chǎn)品和 體驗。2020 年公司建立了基于消費者洞察驅(qū)動的研發(fā)方法論，優(yōu)化了產(chǎn)品開發(fā)流程和規(guī)范，開展與大數(shù)據(jù)平臺 的協(xié)作，以消費者評價來驅(qū)動從產(chǎn)品概念到包裝、配方等方面的研發(fā)。憑借深刻的消費者洞察，典萃 2021 年推 出的煙酰胺煥亮修護白泥面膜（能亮面膜）和多肽凝時抗皺精華液（7 跡精華）等多款爆品備受市場認可，在 雙十一大促期間，典萃天貓旗艦店 GMV 較去年同期增長 5 倍。公司目前擁有五個自有工廠：青浦跨越工廠、海南工廠、東莞工廠及海外的摩洛哥和英

36、國工廠，其中青浦 跨越工廠主要生產(chǎn)佰草集、玉澤、典萃等護膚品，海南工廠主要負責(zé)六神的產(chǎn)品生產(chǎn)，2017 年公司全資收購湯 美星，東莞、摩洛哥和英國工廠主要為湯美星的產(chǎn)能提供產(chǎn)能。2018 上海青浦跨越工廠竣工，原中央工廠產(chǎn)能 逐步并入青浦跨越工廠，產(chǎn)能大幅度提升，由 1.2 億件/年提升至 6 億件/年，生產(chǎn)潛力提升近 4 倍。2019 年，青 浦跨越工廠產(chǎn)能利用率出現(xiàn)一定程度回落，由 40%降至 34%，主要由于 2018 年，青浦跨越工廠僅有膏霜車間開 工，液洗等車間于 2019 年陸續(xù)投入使用。2020 年度，佰草集品牌重新梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，策略性的收縮門店數(shù)量， 主動消化社會庫存，佰草集產(chǎn)

37、品當期實際產(chǎn)出對比 19 年有所下降，青浦跨越工廠 2020 年產(chǎn)能利用率相應(yīng)下跌。四、公司開源節(jié)流同步進行，盈利情況有望持續(xù)好轉(zhuǎn)（一）費用提升拖累盈利，降本增效值得期待護膚業(yè)務(wù)毛利率 70%以上，湯美星毛利率相對較低。近五年，公司整體毛利率波動在 60%至 65%之間，整 體呈下滑趨勢，其中美容護膚產(chǎn)品線的毛利率下降明顯。2017 年，公司終止毛利率較低的花王產(chǎn)品代理業(yè)務(wù)， 毛利率小幅拉升至 64.9%。由于原材料漲價、低毛利產(chǎn)品銷售占比提高等因素導(dǎo)致公司 2018 年毛利率有所下降。 2018 年之后，因新冠疫情影響及經(jīng)營策略調(diào)整使得毛利率較高的佰草集與高夫收入增長放緩，占比下降影響毛 利，單品毛利仍保持穩(wěn)定。費用率提升明顯使得公司盈利水平下滑：2010-2015 年公司扣非 ROE 維持在 17%至 26%左右。2016 年公司 為了應(yīng)對傳統(tǒng)銷售渠道業(yè)務(wù)增速放緩的局面，加強線上業(yè)務(wù)的拓展，加強公司整體形象和品牌建設(shè)，做出了于 2016 年第四季度冠名雙十一天貓晚會的決策，該營銷活動及后續(xù)發(fā)生的與之配套的相關(guān)促銷、物流等費用大增， 致使 2016 年凈利潤大幅下跌，對收益率造成較大影響，