房地產(chǎn)行業(yè)研究及2022年投資策略：歲寒-然后知松柏之韌也

1、房地產(chǎn)行業(yè)研究及2022年投資策略：歲寒_然后知松柏之韌也一、2021 年房地產(chǎn)基本面回顧及 2022 年預(yù)測(cè)（一）成交市場(chǎng)概述：下半年景氣度降至歷史底部，區(qū)域分化顯著1.基本面回顧：全年正增長(zhǎng)，上半年熱度高，下半年景氣度降至歷史底部回顧21年全年成交表現(xiàn)，有幾個(gè)特征。 第一，21年全年累計(jì)成交基本持平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，21年1-10月累計(jì)銷售面 積同比增長(zhǎng)7%，累計(jì)銷售金額同比增長(zhǎng)12%，根據(jù)47城市的高頻數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)11- 12月全國(guó)銷售面積同比下滑21%，銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)0.5%，全年累計(jì)銷售面積17.7 億平米（同比增長(zhǎng)0.5%），銷售金額18.1萬億元，同比增長(zhǎng)4%。 第二，上下半

2、年冷熱分化，下半年急速降溫。上半年在需求慣性（居民首付款） 的支撐下，累計(jì)銷售金額同比增長(zhǎng)38.9%（同比19年同期也有32%的增長(zhǎng)）。而下半 年，銷售面積在21年7月同比轉(zhuǎn)負(fù)，銷售均價(jià)8月同比轉(zhuǎn)負(fù)，至10月，銷售面積同比 下降21.7%（較19年同期下降9.7%），從上半年量?jī)r(jià)齊升到下半年量?jī)r(jià)齊跌只用了 一個(gè)季度，需要注意的是，這是14年底部抬升以來，第一次真正意義上的量?jī)r(jià)齊跌 （不考慮20年3月疫情情況）。 第三，年末景氣度已跌至歷史底部。10月統(tǒng)計(jì)局單月銷售金額同比降幅（-23%） 超過了12年低點(diǎn)（-21%）以及14年低點(diǎn)（-16%），僅次于08年的歷史低點(diǎn)（-41%）。 雖然11月信

3、貸方面釋放了一些積極的信號(hào)，但支持力度不足以扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)，根據(jù) 克而瑞百?gòu)?qiáng)房企數(shù)據(jù)，11月百?gòu)?qiáng)房企銷售金額同比下降39%，降幅較10月擴(kuò)大9pct。2.基本面下行歸因：政策層面堅(jiān)持調(diào)控，按揭資源收緊，企業(yè)推貨能力下降21年上半年景氣度主要是20年下半年高熱度的延續(xù)，依靠居民首付支撐。而到 下半年市場(chǎng)景氣度超預(yù)期下行，量?jī)r(jià)齊跌，我們認(rèn)為主要有三點(diǎn)原因。第一，政策層面前三季度整體趨嚴(yán)?；仡櫲曛醒雽用娴恼弑響B(tài)，有兩條主 線，一是堅(jiān)持“房住不炒”以及“三穩(wěn)”（穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期）。二是完善住 房保障，建立長(zhǎng)效機(jī)制。 圍繞堅(jiān)持“三穩(wěn)”目標(biāo)，住建部年初即確定了健全三大機(jī)制（土地金融聯(lián)動(dòng)機(jī) 制、省部

4、市聯(lián)動(dòng)管控機(jī)制、監(jiān)測(cè)預(yù)警考核機(jī)制），其中監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，對(duì)于地方房 價(jià)、地價(jià)過快上漲的城市進(jìn)行約談與督導(dǎo)，從18年第一次約談至今已累計(jì)進(jìn)行了12 次會(huì)議（其中21年6次），約談的城市隨后出臺(tái)“四限”升級(jí)、修補(bǔ)政策漏洞等政策， 以穩(wěn)定房?jī)r(jià)。今年從約談城市來看，有兩大特征，一個(gè)關(guān)注二手房?jī)r(jià)上漲過快的城 市（比如年初的北上深、杭州、成都），二是監(jiān)管城市的范圍擴(kuò)大至核心板塊的三線 城市（比如年內(nèi)約談的徐州、金華、泉州、惠州、東莞）。此外，還有包括廈門、大 連、嘉興等城市發(fā)揮地方主體責(zé)任調(diào)控，收緊了四限政策。第二，按揭資源及按揭利率的收緊，加速了行業(yè)下行的趨勢(shì)。年初貸款集中管 理的壓力逐步顯現(xiàn)，多地按揭資

5、源額度不足，新房放款周期拉長(zhǎng)，實(shí)際購(gòu)房所需的 首付比例提升，二手房多地停貸。從貸款成本的角度來看，20年10月到21年9月，首 套、二套房貸利率分別上升52bp、47bp。僅依靠居民首付，而沒有信貸的支持，景 氣度持續(xù)性沒有保障。第三，受供給因素的影響，企業(yè)推貨能力不足。21年前11月，600城商住用地成 交建面累計(jì)同比下滑30%，上半年拿地較少的公司，下半年的推貨能力都受到影響， 而這種影響隨著下半年整體土地市場(chǎng)的降溫，也會(huì)影響到22年的銷售中樞。3.需求變化的長(zhǎng)期趨勢(shì)：熱點(diǎn)區(qū)域韌性持續(xù)，非熱點(diǎn)區(qū)域大周期向下16年之前的調(diào)控主要針對(duì)一二線，因此一二三線周期輪動(dòng)，景氣度分化顯著。 而16年之后

6、，城市精細(xì)化調(diào)控，分線城市周期弱化，基本面的分化更多反映了其真 實(shí)的內(nèi)在需求。我們沿用2020年年度策略報(bào)告悟，已往之不諫；覺，今是而昨非 的方法，將全國(guó)劃分為5個(gè)大區(qū)，討論板塊以及省份之間的需求分化。部分別同比下滑29%、15%、21%，似乎并沒有明顯差異，但考慮到華東作為20年 下半年增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，基數(shù)較高，若同19年同期進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，東北、中部、 西部7月就開始實(shí)際上的轉(zhuǎn)負(fù)回落，下半年持續(xù)下行，而東部核心及非核心則是在20 年高熱度表現(xiàn)后，在21Q3回歸到了19年同期的水平。21Q3銷售金額同比19Q3，東 部核心及非核心分別增長(zhǎng)10%、16%，西部、中部、東北分別下滑6%、11%、

7、25%。 因此，21年下半年景氣度的加速下行，是東部景氣度高位置回落，與中西部景 氣度下降，兩個(gè)因素疊加的結(jié)果。按板塊劃分，東部核心及非核心區(qū)域21年人均貢獻(xiàn)1.92、1.84平/人，同比19年 分別增長(zhǎng)5%、5%。西部、中部雖然在21年有人均銷售2.24、2.23人/平的表現(xiàn)，人 均貢獻(xiàn)體現(xiàn)為高位回落，較19年分別下滑7%、9%。東北區(qū)域從2012年達(dá)到2.4人/平 后持續(xù)回落，21年回落至不足1平/人，貢獻(xiàn)能力下降了一半以上。 我們將東部核心及非核心地區(qū)定義為“熱點(diǎn)地區(qū)”，中部、西部、東北定義為 “非熱點(diǎn)地區(qū)”，從城鎮(zhèn)人均貢獻(xiàn)能力來看，分化顯著。從累計(jì)數(shù)據(jù)來看，過去21年累計(jì)的銷售面積，除

8、以20年末的城鎮(zhèn)人口，貢獻(xiàn)最 多的仍是中西部區(qū)域（比如重慶、四川、寧夏等），但21年相對(duì)19年有增長(zhǎng)的板塊 主要是東部核心、東部非核心兩個(gè)板塊，受高房?jī)r(jià)調(diào)控影響雖然累計(jì)的人均貢獻(xiàn)并 不突出，但在疫情后需求端的持續(xù)性強(qiáng)于中西部。而東北區(qū)域，在12-13年達(dá)到了峰 值后，持續(xù)回落，包括人口也體現(xiàn)為凈流出的態(tài)勢(shì)（20年普查人口相對(duì)19年，遼寧、 吉林、黑龍江減少了93、283、566萬人）。 我們認(rèn)為熱點(diǎn)區(qū)域（東部核心及非核心區(qū)域）的韌性還會(huì)持續(xù)，中西部在缺失 了棚改貨幣化等外部因素影響后，未來人均貢獻(xiàn)能力體現(xiàn)為長(zhǎng)期趨勢(shì)性的回落，東 北區(qū)域人均貢獻(xiàn)連續(xù)9年下滑，未來或延續(xù)這一趨勢(shì)。（二）土地市場(chǎng)回顧

9、：上下半年熱度分化，企業(yè)資金影響下供需齊降1.市場(chǎng)總體回顧：成交總量遭遇14年以來最大降幅，東部核心外各區(qū)下半年急降溫總體來看，21年土地成交規(guī)模較此前年度有明顯的下降，1-11月中指院600城商 住用地累計(jì)成交面積17億平米，同比下降30%，土地出讓金5.6萬億元，同比下降13%， 其中面積是17年以來首度增速轉(zhuǎn)負(fù)，降幅是14年以來最大幅度，而金額上一次負(fù)增 長(zhǎng)也出現(xiàn)14年。其他口徑來看，300城市口徑下半年金額降幅超過30%，面積降幅超過40%，全年累計(jì)成交金額降幅中樞接近-10%，成交建筑面積降幅接近-20%，土地財(cái)政收入也 已經(jīng)從8月份開始轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前土地市場(chǎng)熱度已經(jīng)降到接近14年的低谷

10、，在當(dāng)前的資金 環(huán)境下，22年上半年土地市場(chǎng)表現(xiàn)也難有明顯起色。區(qū)域分化方面，21年上半年一二線市場(chǎng)熱度均較高，除東部非核心區(qū)域外，其 他四區(qū)的一二線城市較19年、20年同期均實(shí)現(xiàn)了土地出讓金規(guī)模的正增長(zhǎng)，而三四 線城市中除東部核心區(qū)域外，其余區(qū)域上半年土地出讓規(guī)模即開始負(fù)增長(zhǎng)。而進(jìn)入下半年，市場(chǎng)整體降溫，十類城市出讓金規(guī)模較20年同期均出現(xiàn)不同程 度的下滑，其中東部核心城市降幅相對(duì)較小，而中部、東北降幅超過50%。以19年 同期為基數(shù)來看，東部核心區(qū)域城市（一二線及三四線）仍有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，其余區(qū) 域降幅都在兩位數(shù)以上，且多數(shù)區(qū)域一二線城市降幅高于三四線城市。全年累計(jì)來看，在上半年較高的成交

11、規(guī)模支撐下，一線、二線城市總體表現(xiàn)優(yōu) 于三四線城市，其中一線出讓金累計(jì)同比增長(zhǎng)8%，二線城市同比下降10%，而三四 線城市同比下降19%。而按十類城市拆分來看，僅東部核心一二線同比20年仍有3%的增長(zhǎng)，其余9類均有不同幅度的下降，其中東部核心三四線城市同比降幅最?。? 3%），而中西部及東北三四線累計(jì)降幅均超過35%，商品房市場(chǎng)熱度穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)實(shí) 力更高的核心區(qū)域熱度回歸，其他區(qū)域降溫明顯。2.集中供地專題： 全年供給量小幅上升，一批次出讓競(jìng)爭(zhēng)激烈，二三批次遇冷進(jìn)展情況來看，22城首批供地于4月開始推出，并于6月全部完成出讓，二批次 推出則多集中于8-9月，在11月之前完成出讓，三批次供地則緊隨

12、二批次，預(yù)計(jì)將在 11-12月完成公告及出讓。 從供給量來看，21年22城總體供給建面（不含寧波第三批）3.69億平，較20年 有6%的增長(zhǎng)，其中蘇州、合肥、深圳、上海、成都供地量較20年增長(zhǎng)超過30%，重 慶、武漢、青島等城市供地量則有所下降，其中多數(shù)城市為二批次遇冷，三批次供應(yīng) 量有所收窄?？傮w而言今年核心城市完成了年初“繼續(xù)增加住宅供應(yīng)量”的目標(biāo) 供給節(jié)奏來看，21年22城供地上下半年占比基本上各占50%，分布較為平均。 但按季度來看，四個(gè)季度的供地量分別為12%、37%、25%、26%，有較大波動(dòng)。從供給規(guī)則來看，21年集中供地三個(gè)批次競(jìng)拍規(guī)則出現(xiàn)了較大的調(diào)整，一批次 中多數(shù)城市采取“

13、價(jià)高者得”或“限地價(jià)+競(jìng)配建等”的方式出讓，且不禁馬甲，因 此在市場(chǎng)景氣度不低背景下完成的一批次競(jìng)爭(zhēng)激烈，熱點(diǎn)城市甚至出現(xiàn)土地成交利 潤(rùn)率為負(fù)的情況。 而隨著市場(chǎng)全面降溫、房企資金面趨緊，二批次房企參拍意愿不強(qiáng)，8月起9城 暫停二批次出讓并調(diào)整出讓規(guī)則，由“限地價(jià)+競(jìng)配建”的無限競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)椤跋薜貎r(jià)+ 搖號(hào)/一次性報(bào)價(jià)”等有限競(jìng)爭(zhēng)，禁馬甲并下調(diào)達(dá)限價(jià)至達(dá)限溢價(jià)率不超過15%，為 房企預(yù)留合理的利潤(rùn)率吸引更多的企業(yè)參加。然而受市場(chǎng)環(huán)境及房企自身情況影響， 二批次集中供地出讓仍舊遇冷，因此部分城市在三批次的競(jìng)拍中進(jìn)一步調(diào)整，如杭 州在二批次取消勾地保證金制度后，三批次又再度恢復(fù)，通過規(guī)則調(diào)整以期實(shí)現(xiàn)土

14、 地的順利出讓。（三）投資與資金表現(xiàn)回顧：資金壓力下，單月投資降至歷史最差表現(xiàn)房企到位資金與房地產(chǎn)投資，前者反映行業(yè)融資環(huán)境（行業(yè)現(xiàn)金流流入），后者 反映行業(yè)的投資景氣度（行業(yè)現(xiàn)金流流出）。從二者關(guān)系來看，21年前10月，房企 到位資金累計(jì)增長(zhǎng)8.8%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%，累計(jì)增速仍維持高位。 但需要注意的是，企業(yè)投融環(huán)境在下半年迅速惡化，21年10月單月房地產(chǎn)開發(fā) 投資同比下滑5.4%，這是扣除疫情影響的歷史最差投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)。 從投資結(jié)構(gòu)來看，投資端表現(xiàn)為土地投資、施工投資雙下行，10月土地及施工 投資均同比下滑5.4%，由于整體行業(yè)資金壓力增加，無論是企業(yè)支付土地款的節(jié)奏，

15、 還是企業(yè)進(jìn)行施工投資的力度均有明顯的下降。緊繃的資金鏈以及越來越多的違約 企業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)停工面積大幅提升，目前的投資和工程數(shù)據(jù)的回落，已不僅是行業(yè) 景氣度的問題，更多反應(yīng)的是行業(yè)產(chǎn)能的加速出清，即便企業(yè)沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)的違約， 大量公司也已經(jīng)處于停滯拓展和暫緩增量投資的狀態(tài)。 投資的惡化，背后是資金的壓力， 10月到位資金房企同比下滑9.5%，到位資金 分為融資及回款兩個(gè)部分。首先，融資的三個(gè)指標(biāo)里面，國(guó)內(nèi)貸款（開發(fā)貸）同比下降27%，自籌資金下滑3%（低基數(shù)），利用外資同比下滑24%。實(shí)際上，開發(fā)貸年 初開始就有顯著的收緊，1-10月累計(jì)同比下降10%，而直融渠道的收縮主要發(fā)生在 下半年（恒大

16、等負(fù)面事件后市場(chǎng)對(duì)民企失去信心）。第二，回款方面，在下半年銷售增速下行后，不論是首付款（定金及預(yù)收款）還 是按揭貸都有明顯回落。值得一提的是，央行多部門11月表示“保持信貸平穩(wěn)有序 投放”，10月按揭同比轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)1%，信貸環(huán)境雖然有所改善，但絕對(duì)量并不高，加 上預(yù)售監(jiān)管政策的限制，對(duì)實(shí)際企業(yè)到位資金改善作用比較有限。進(jìn)一步，銀行信 貸的發(fā)生還要基于實(shí)際的需求，如果后續(xù)銷售持續(xù)低迷，銀行在存量拖欠額度發(fā)放 完成后，也會(huì)缺失信貸投放標(biāo)的。（四）基本面預(yù)測(cè)：22 年預(yù)計(jì)銷售面積下降 8%，投資下降 5%1.需求預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22年銷售面積下滑8%，銷售金額下滑7%基于上文的分析，我們有兩點(diǎn)判斷，一是熱點(diǎn)

17、區(qū)域基本面韌性強(qiáng)于非熱點(diǎn)區(qū)域， 二是非熱點(diǎn)區(qū)域長(zhǎng)期趨勢(shì)向下。 2022年預(yù)測(cè)方面，2011-2020年均城鎮(zhèn)人口的增速為2.63%，假設(shè)2021年城鎮(zhèn) 人口較20年增長(zhǎng)2%，以此作為2022年銷售的人口基數(shù)。受供給2021年整體土地供 應(yīng)量較弱的影響，企業(yè)儲(chǔ)備貨值保障倍數(shù)下降，推貨能力減弱，預(yù)計(jì)各區(qū)域的人均 銷售貢獻(xiàn)將有一定的回落。 我們認(rèn)為熱點(diǎn)區(qū)域回落幅度較小，且處在長(zhǎng)期穩(wěn)定上升的趨勢(shì)不變，預(yù)計(jì)22年 人均銷售面積較21年回落0.1平/人，而非熱點(diǎn)區(qū)域下滑幅度相對(duì)較大，預(yù)計(jì)回落0.3 平/人。熱點(diǎn)、非熱點(diǎn)區(qū)域預(yù)計(jì)22年城鎮(zhèn)人均分別貢獻(xiàn)1.79、1.75平/人，銷售面積分 別下滑3%、13%，

18、22年全國(guó)整體銷售面積16.2億平，同比下滑8.3%。銷售均價(jià)方面，21年8月，商品銷售均價(jià)已進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，全國(guó)均價(jià)跌破 10000元/平，我們預(yù)計(jì)22年一季度均價(jià)仍處于同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，預(yù)計(jì)下滑5%，考慮 到21年末基本面跌入底部區(qū)域，在22年初政策及信貸層面相對(duì)友好的情況下，預(yù)計(jì) 二季度房?jī)r(jià)持平，三四季度分別增長(zhǎng)3%、5%，全年均價(jià)整體來看增長(zhǎng)0.9%。22年 商品房銷售金額16.8萬億，同比下滑7.4%，是繼08、14年以后再次同比負(fù)增長(zhǎng)的一 年。2.開工預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22年開工面積同比下降15%根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，21年前10月全國(guó)商品房新開工面積16.7億平，同比下降7.7%， 自4月同

19、比增速轉(zhuǎn)負(fù)以來，開工規(guī)模持續(xù)回落，21年10月開工面積不足14000萬方， 是17年以來新低（除疫情之外）。 開工表現(xiàn)主要取決于土地、資金及開工意愿。逐一分析，第一，雖然20年600城 成交面積有15%的增長(zhǎng)，但21年供給滯后，前10月下滑30%，按照10月增速推算， 20-21年兩年年均的土地出讓規(guī)模較19年下降7%，供給并不充分。第二，年初銀行 信貸資源兩集中政策，導(dǎo)致開發(fā)貸額度收緊，前10月房企開發(fā)貸累計(jì)同比下滑10%， 開工資金不足。再加上結(jié)構(gòu)化的問題，即20年以來主流房企實(shí)際拿地力度減弱（集 中度下降），但開發(fā)貸資源在向龍頭或一二線的房企集中，導(dǎo)致錢地錯(cuò)配，放大了資 金收緊的問題。第

20、三，開工意愿取決于市場(chǎng)景氣度表現(xiàn)，下半年基本面超預(yù)期回落， 企業(yè)在暫停開工及投資后，仍出現(xiàn)大批違約，在銷售好轉(zhuǎn)之前都很難有積極的投資 及開工的意愿。3.竣工預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22年竣工義務(wù)（理論值）同比上升6%竣工面積的預(yù)測(cè)主要基于銷售面積相對(duì)于竣工面積的領(lǐng)先關(guān)系，銷售的發(fā)生是 地產(chǎn)行業(yè)周期的起點(diǎn)，更是提供地產(chǎn)竣工的最直接的誘發(fā)因素。我們搭建了一個(gè)基 于銷售發(fā)生的時(shí)間推算理論竣工體量的模型，將銷售面積分拆為三個(gè)部分：（1）現(xiàn)房，且認(rèn)為現(xiàn)房的竣工和銷售發(fā)生在同一年（現(xiàn)房竣工發(fā)生在銷售前，我們?cè)谀Ｐ?中對(duì)領(lǐng)先時(shí)間做一個(gè)簡(jiǎn)化）；（2）一二線城市的期房，根據(jù)我們整理的樓盤信息， 當(dāng)前一二線城市的項(xiàng)目從銷售到交

21、房的普遍時(shí)間間隔為1.5年左右；（3）三四線城市 的期房，從銷售到交房的平均時(shí)間在3.5年左右。因此我們通過分拆一二線、三四線 歷史期房、現(xiàn)房銷售情況，擬合未來竣工規(guī)模（具體預(yù)測(cè)過程詳見挖掘行業(yè)及企業(yè) 數(shù)據(jù)判斷未來地產(chǎn)竣工節(jié)奏）。4.房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22年房地產(chǎn)投資同比下滑5.2%總投資可以分拆為土地投資（土地購(gòu)置費(fèi)）及施工投資（建筑工程、安裝工程、 設(shè)備購(gòu)置及其他）兩個(gè)部分。其中土地投資占比3成，施工投資占比在7成。 施工投資又可以分拆為施工面積及單位施工面積的投資額（即施工強(qiáng)度）。施 工強(qiáng)度與單位面積的造價(jià)以及企業(yè)施工意愿有關(guān)，即在企業(yè)正常進(jìn)行施工的情況下， 波動(dòng)主要取決于造價(jià)的變化，

22、施工強(qiáng)度在一般情況下波動(dòng)不大，因此施工面積增速 是房地產(chǎn)投資增速的錨。在施工面積方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)口徑，施工面積包括本期新開工的房屋建 筑面積（n年新開工面積）、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、本期竣工的房 屋建筑面積（這兩項(xiàng)等于n-1年在施工面積-n-1年竣工面積）、上期停緩建在本期恢 復(fù)施工的房屋建筑面積 、本期施工后又停緩建的房屋建筑面積（n年凈停工面積的 負(fù)值）。也就是說，施工面積可以根據(jù)公式【n年施工面積=n-1年在施工面積-n-1年 竣工面積+n年新開工面積-n年凈停工面積】進(jìn)行測(cè)算。二、2022 年優(yōu)質(zhì)企業(yè)具備系統(tǒng)性估值修復(fù)機(jī)會(huì)綜合第一部分的結(jié)論，選擇成交、土地、投資的三

23、個(gè)指標(biāo)，確認(rèn)周期底部位置。 銷售層面，21年10月單月銷售金額同比下降22%，單月降幅超過12、14年底部， 略高于08年底部。土地層面，21年11月600城土地供給與成交的比值上升至2.1x，即 推出未成交的部分超過50%，單月供需比高于12、14年高點(diǎn)，低于08年高點(diǎn)。投資 方面，21年10月單月房地產(chǎn)投資同比下降5%，為歷史最低水平。 三組數(shù)據(jù)表明短期景氣度位置處在歷史最差的位置，銷售面積從7月轉(zhuǎn)負(fù)以來已 連續(xù)4個(gè)月下降，土地供需比在8月以來已連續(xù)4個(gè)月維持1.8x以上，投資于9月轉(zhuǎn)負(fù)， 連續(xù)2個(gè)月下降。由于上半年較高的基數(shù)，累計(jì)的銷售及投資增速仍維持正的增長(zhǎng)，但根據(jù)我們 第一部分的分析

24、，由于前11月600城累計(jì)出讓金規(guī)模同比下降13%，從目前來看， 2022年上半年整體銷售、投資仍將面臨較大下行的壓力。結(jié)合21年上半年較高的基數(shù)，預(yù)計(jì)22年一季度周期仍處于底部位置。 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，周期底部伴隨著政策支持。18年三季度以來，中央提出“三穩(wěn)”目標(biāo)，即穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，將房地 產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的作用從“主動(dòng)輪”切換至“從動(dòng)輪”，防止周期大起大落。但不可否認(rèn) 的是，房地產(chǎn)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)依然維持較高的比重。根據(jù)投入產(chǎn)出表測(cè)算，房 地產(chǎn)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)比例在16年以來基本維持在27%左右，2020年為27.5%，對(duì) GDP增速有2個(gè)點(diǎn)的貢獻(xiàn)。2022年預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資下降5%，房地

25、產(chǎn)對(duì)GDP有2個(gè)點(diǎn) 的負(fù)貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。從過去幾輪周期來看，地產(chǎn)景氣度的下降通常意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱、壓力較 大，當(dāng)基本面景氣度過差而影響到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，往往會(huì)出臺(tái)政策支持合理住房需求。 回顧08年，08年三季度GDP增速收窄9.5%，為05年以來首次收窄至10%以內(nèi)， 多次降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性釋放，10月份央行要求調(diào)整貸款利率下限至0.7倍以及降低最 低首付比例至20%，同時(shí)在稅費(fèi)層面，減免部分契稅、交易稅、營(yíng)業(yè)稅，強(qiáng)調(diào)支持住 房需求，隨后基本面反彈至09年四季度結(jié)束。 回顧14年，14年初地產(chǎn)投資下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約加上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常態(tài)下， 14年一季度GDP增速下調(diào)至7.4%，三季度增

26、速進(jìn)一步下行至7.1%?；谶@種背景， 14年5月央行喊話支持房貸，9月“930新政”標(biāo)志著中央層面上的支持政策正式拉開 序幕，政策主要再啟“認(rèn)貸不認(rèn)房”的界定標(biāo)準(zhǔn)，貸款利率下限也重回09年水平。 此后15年“330組合政策”落地，包括信貸方面的下調(diào)二套房首付比例，以及交易環(huán) 節(jié)的二手房營(yíng)業(yè)稅減免期限縮短，繼續(xù)確立支持改善性需求的政策基調(diào)。地方層面， 多地限購(gòu)松綁，15年疊加棚改貨幣化政策，景氣度逐步回升至16年三季度結(jié)束。三、2022 年將是企業(yè)分化加劇的一年（一）企業(yè)信用等級(jí)分類：結(jié)合經(jīng)營(yíng)及信用表現(xiàn)，分為 SABC 四類供給側(cè)改革背景下，行業(yè)金融資源收緊，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，管理經(jīng)營(yíng)能力較

27、弱的企業(yè)首當(dāng)其沖，截至21年11月末，已有十余家頭部企業(yè)發(fā)生了債務(wù)違約或展期。 從時(shí)間上來看，首先是20年違約的閩系房企泰禾、福晟，隨后華夏幸福債務(wù)未能到 期償還。而到了21年下半年，藍(lán)光、陽光100、花樣年控股、新力控股集團(tuán)、當(dāng)代置 業(yè)均已實(shí)質(zhì)違約。恒大與佳兆業(yè)在12月3日表示不確定還款，基本接近債務(wù)違約。此 外，陽光城、中國(guó)奧園尋求債務(wù)展期，并取得通過評(píng)級(jí)好于以上房企。21年以來，針對(duì)54家房企海外債，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)累計(jì)進(jìn)行了 141次評(píng)級(jí)下調(diào)，密集發(fā)生在21年9月之后。受信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，地產(chǎn)公司境外債券 價(jià)格及收益率出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，21年10月26日，發(fā)改委外資司及外匯局

28、資本司召 開重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)外債座談會(huì)，表示將繼續(xù)在外債備案登記、資金出境等方面滿足企 業(yè)合理合規(guī)的外債置換和償付需求，要求企業(yè)主動(dòng)做好本息兌付準(zhǔn)備。在融資及回款雙重壓力下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)分化，截至11月30日，54家房企 中共有26家美元債平均價(jià)格低于85美元，部分公司價(jià)格跌至50美元以下。 我們結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最新評(píng)級(jí)情況，將主要企業(yè)劃分為 SABC四類，四類房企境外評(píng)級(jí)水平逐級(jí)遞減。并且驗(yàn)證企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這種分類特征可以較好的對(duì)企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)處境進(jìn)行定義和分類。（二）分類企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：從融資到拿地到銷售，四類企業(yè)持續(xù)分化四類房企（SABC）經(jīng)營(yíng)層面持續(xù)分化。 銷售方面，根據(jù)

29、公司經(jīng)營(yíng)公告及克而瑞數(shù)據(jù)，我們已知2021年前11月企業(yè)銷售 情況，一般而言12月是房企銷售沖規(guī)模的階段，理論上正常銷售規(guī)模環(huán)比11月有所 上升，在企業(yè)整體壓力較大的情況下，我們假定12月銷售與11月規(guī)模相當(dāng)（SA類企 業(yè)根據(jù)同比數(shù)據(jù)給予一定上調(diào)），可以得到21年銷售規(guī)模（下同）。從四檔房企表 現(xiàn)來看，21年四季度S類、A類、B類、C類房企銷售金額同比分別下降22%、26%、 38%、86%，降幅分別較三季度回落2pct、14pct、15pct、42pct。21年全年累計(jì)同 比分別增長(zhǎng)1%、增長(zhǎng)4%、下滑5%、下滑36%，整體增速中樞較20年有所下降，其 中S類與A類房企整體表現(xiàn)明顯好于B類，

30、C類房企中已實(shí)質(zhì)違約的企業(yè)銷售基本處 于停滯狀態(tài)。拿地方面，根據(jù)房企拿地公告與克而瑞數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)了44家房企拿地力度（拿 地金額/銷售金額），從21Q3的情況來看，S類、A類、B類、C類房企拿地力度分別 為45%、30%、11%、6%，分別較二季度回落11pct、22pct、26pct、18pct。1-3季 度累計(jì)來看，整體拿地力度分別為44%、37%、23%、13%，其中A類房企連續(xù)兩年 維持44%的高拿地力度，A類房企拿地力度較20年回落4pct，但整體維持等量拓展， B類及C類房企整體拿地力度較20年有明顯回落，這種分化主要體現(xiàn)在20Q3（三道 紅線試點(diǎn)）之后，資源向S及A類公司集中。

31、此外，對(duì)于B類及C類房企，由于21年前三季度拿地力度分別為23%、13%，考 慮到四季度拿地難度更大，全年拿地力度或進(jìn)一步下降。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局1-10月住宅銷 售均價(jià)10513元/平，中指院600城住宅1-11月銷售均價(jià)3713元/平，全國(guó)房?jī)r(jià)地價(jià)比 約為2.8倍。按照2.8x貨地比計(jì)算，B類C類全年補(bǔ)貨規(guī)模僅相當(dāng)于全年銷售的65%、 37%。企業(yè)總貨值儲(chǔ)備量下降，在整體貨值儲(chǔ)備不足的情況下，B類及C類房企22年 銷售規(guī)模將有較大的下降幅度。 最后我們看債券凈融資方面，我們簡(jiǎn)單用21年前11月發(fā)行信用債及海外債的規(guī) 模，與信用債及海外債的到期本息（均以人民幣計(jì)量，下同）進(jìn)行比較。這里到期規(guī) 模我們考慮了樣本房企境內(nèi)外債券回購(gòu)的情況（下同）。（三）選股邏輯：綜合銷售彈性及資源集中度，推薦加大優(yōu)質(zhì)企業(yè)的布局 力度21年行業(yè)整體投資力度較弱，B類及C類企業(yè)貨值補(bǔ)充規(guī)模低于銷售規(guī)模，22年 銷售面臨下行壓力。我們根據(jù)新增貨值及銷售金額，可以確定22年總可