2022年度投資策略：圍繞“雙碳”與電力布局

1、2022年度投資策略：圍繞“雙碳”與電力布局1.能源轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)1.1能源革命往事：馬與鯨魚油在新興事物對(duì)傳統(tǒng)事物替代的過(guò)程中，傳統(tǒng)行業(yè)并非一無(wú)是處。從歷史中我們可以到一些答案：即便是在馬匹逐步被火車、汽車在工業(yè)和商業(yè)領(lǐng)域替代之后，數(shù)量確實(shí)大幅下滑，但馬匹的價(jià)格卻在1935年、1957年創(chuàng)下階段新高；而在煤油對(duì)鯨魚油的替代過(guò)程中，鯨魚油的價(jià)格也不是一開(kāi)始就大幅下行，反而是在煤油被發(fā)現(xiàn)之后的20年里整體一直上漲，并創(chuàng)下了歷史新高。1.2用電需求增加工業(yè)生產(chǎn)&出口&上游企業(yè)高能耗2021年8月PMI指數(shù)為50.1，這是自2020年3月以來(lái)，我國(guó)PMI指數(shù)連續(xù)18月站上50%的榮枯線。同時(shí)，2021年

2、截至8月累計(jì)出口金額達(dá)13.6萬(wàn)億元，同比增速達(dá)到23.2%。在這樣的背景下，1-8月工業(yè)企業(yè)增加值同比增速13.1%，本身就對(duì)電力需求增多。新型能源系統(tǒng)建設(shè)中的用電需求從2010年初至2018年底，我國(guó)光伏電池產(chǎn)量增速在逐步下行；不過(guò)自2019年以來(lái)，光伏電池產(chǎn)量增速趨勢(shì)上行。從我國(guó)光伏硅片的產(chǎn)能分布來(lái)看，內(nèi)蒙、云南、四川、寧夏、新疆是光伏硅片的生產(chǎn)大省。其中，新疆、四川和寧夏三個(gè)地區(qū)2021年8月的用電量增速分別排名全國(guó)第一、第二和第四，用電量高增速省份集中在硅片生產(chǎn)大省。如果將各省當(dāng)月用電量同比作為被解釋變量，使用各省當(dāng)月工業(yè)增加值同比、時(shí)間虛擬變量（2019及以后=1，2018及以前=

3、0）、地區(qū)虛擬變量（硅片生產(chǎn)大省=1，其他=0）作為解釋變量進(jìn)行回歸，我們發(fā)現(xiàn)所有系數(shù)均顯著。時(shí)間虛擬變量為正，說(shuō)明2019年（光伏增速趨勢(shì)重新向上）以后工業(yè)增加值要想實(shí)現(xiàn)同樣的增速，所消耗的電力增速要更高。地點(diǎn)虛擬變量系數(shù)同樣為正，說(shuō)明硅片生產(chǎn)大省需要增加更多的電力消耗，才能實(shí)現(xiàn)相同的工業(yè)增加值增速，即單位產(chǎn)出的能耗更高。這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速中樞趨勢(shì)下行、但全社會(huì)用電增速上行的現(xiàn)象相一致。新型能源系統(tǒng)的建設(shè)初期不單沒(méi)能替代傳統(tǒng)能源，反而帶來(lái)了較大的用電需求。能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，新的世界往往需要從傳統(tǒng)世界中孕育產(chǎn)生。1.3供給端受限是全球性的國(guó)內(nèi)“碳中和”+限電限產(chǎn)政策減少了上游能源及原材料的供給。一

4、方面，我國(guó)電力結(jié)構(gòu)以火電為主，盡管1-8月火電發(fā)電量高增，但后續(xù)繼續(xù)增長(zhǎng)卻受制于動(dòng)力煤供給不足。另一方面，煤炭供給的不足又進(jìn)一步導(dǎo)致了電力供給的不足，各地限電措施頻出，從而使得下游的原材料生產(chǎn)出現(xiàn)瓶頸。伴隨電價(jià)飆漲，歐美企業(yè)端生產(chǎn)成本大幅抬升，對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)影響很大。伴隨電價(jià)飆升、推高企業(yè)生產(chǎn)成本，德國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)自5月起出現(xiàn)下滑，法國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)也明顯放緩。與歐洲情況相似，電價(jià)飆漲也影響了美國(guó)的企業(yè)生產(chǎn)。高耗電的化工、金屬加工業(yè)，5月以來(lái)的生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程，明顯慢于低耗電的計(jì)算機(jī)電子業(yè)。1.42021用電需求大增：制造業(yè)/居民用電突破趨勢(shì)，遠(yuǎn)非季節(jié)性可以解釋如果我們剔除周期性波動(dòng)，看用電量的趨勢(shì)項(xiàng)

5、，則我們發(fā)現(xiàn)2021年的電力需求大增遠(yuǎn)非季節(jié)性可以解釋：從總量上看趨勢(shì)項(xiàng)明顯突破了原來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)；從結(jié)構(gòu)上看制造業(yè)/居民部門的用電遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了原來(lái)的趨勢(shì)；采礦業(yè)還未達(dá)到2017年的歷史高點(diǎn)，服務(wù)業(yè)的增幅也不是很明顯。1.52022年用電需求測(cè)算（一）：總量大概率仍維持較高增長(zhǎng)如果考慮到單位能耗的降低目標(biāo)以及電力消費(fèi)占終端能源消費(fèi)的比例，則在不同情境假設(shè)下，2022年的用電量大概率仍維持較高增長(zhǎng)。其中：在單位GDP能耗下降3%的目標(biāo)下，只要電力消費(fèi)占比高于20.80%，則2022年的用電量增速就可以保持在10%及以上。（二）：結(jié)構(gòu)上，未來(lái)出口回落的影響可能有限歷史上PMI新出口訂單與第二產(chǎn)業(yè)用電量

6、增速相關(guān)性較高，2021年用電量高增也與疫情之下我國(guó)出口制造業(yè)的高景氣度有關(guān)。但目前來(lái)看目前PMI新出口訂單已經(jīng)大幅回落，接近2011年以來(lái)的歷史最低水平，第二產(chǎn)業(yè)的用電量增速也隨之回落。因此出口回落的影響在2022年可能十分有限。假設(shè)三大產(chǎn)業(yè)的用電量增速回到2019年趨勢(shì)項(xiàng)的水平，則2022年用電量增速可以達(dá)到6.59%。1.6供給：調(diào)度仍有提升空間，瞬時(shí)負(fù)荷高峰可能成為“拉閘”原因據(jù)國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)局負(fù)責(zé)人在9月29日介紹，今年冬天全國(guó)總裝機(jī)將達(dá)到24億千瓦左右，同比增加約2億千萬(wàn)，有效頂峰負(fù)荷將超過(guò)12億千瓦，能夠保障最高用電負(fù)荷需求；但結(jié)構(gòu)上來(lái)看，發(fā)電側(cè)與用電側(cè)并非一一對(duì)應(yīng)匹配，

7、因此調(diào)度不足可能會(huì)導(dǎo)致部分地區(qū)的負(fù)荷不足，從而出現(xiàn)“拉閘限電”：遼寧召開(kāi)的全省電力保障工作會(huì)議披露，9月10日起，遼寧外來(lái)凈受入電力大幅下降，導(dǎo)致出現(xiàn)負(fù)荷缺口，9月10日-22日，共啟動(dòng)6輪III級(jí)（負(fù)荷缺口5%-10%）和3輪IV級(jí)（負(fù)荷缺口5%及以下）；9月23日-25日，由于風(fēng)電驟減等原因，電力供應(yīng)缺口進(jìn)一步增加至嚴(yán)重級(jí)別，遼寧啟動(dòng)3輪II級(jí)（負(fù)荷缺口10-20%）有序用電措施，個(gè)別時(shí)段在實(shí)施有序用電措施最大錯(cuò)避峰416.92萬(wàn)千瓦的情況下，電網(wǎng)仍存在供電缺口。作為未來(lái)重要電力輸送渠道的“特高壓”建設(shè)在進(jìn)行中，目前僅開(kāi)通兩條，且“十四五”規(guī)劃中未提及新項(xiàng)目，不能期待調(diào)度渠道在短時(shí)間內(nèi)拓寬

8、。（1）2018 年提出的 4 條：陜北-湖北、雅中-江西、白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江。（2）2020 年初提出的 3 條：金上水電外送、隴東山東、哈密-重慶。其中，陜北-湖北、雅中-江西已于 2021 年建成投運(yùn)，白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江已于近期開(kāi)工建設(shè)。今年全球的電力短缺，其中都有新能源供應(yīng)受天氣影響，出力不足的因素：國(guó)內(nèi)來(lái)看，今年來(lái)水不足，導(dǎo)致水電出力少，1-8月水電發(fā)電量同比增速為-1%；從上市公司2021半年報(bào)中表述來(lái)看，上半年，長(zhǎng)江整體來(lái)水偏少，長(zhǎng)江電力管轄的四座電站上半年發(fā)電量713億KWH，同比下降11.0%，其中，三峽電站發(fā)電量基本較去年同期持平，葛洲壩電站/向家壩電站/溪

9、洛渡電站發(fā)電量較去年同期增長(zhǎng)6.89%/-31.85%/-27.35%。1.72022年電力供需缺口：火電全發(fā)力大概率也不夠用2020年，電力行業(yè)全年動(dòng)力煤消費(fèi)量20.855億噸，占全部動(dòng)力煤消費(fèi)量的60.68%，火電產(chǎn)量53302億千萬(wàn)時(shí)，占全部電力的70%。當(dāng)前保供穩(wěn)價(jià)的手段：核增產(chǎn)能、擴(kuò)建產(chǎn)能、加大進(jìn)口、加速投產(chǎn)這幾種手段，在2022年大約能新增動(dòng)力煤供給32610萬(wàn)噸，按上述比例，則對(duì)電力行業(yè)新增供給19892萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)發(fā)電為2021年火電發(fā)電量的8.69%。假設(shè)上述火電全發(fā)力，則在不同用電量增速假設(shè)下，對(duì)于可再生能源發(fā)電占比和增速的要求依舊很高。比如在接近基準(zhǔn)假設(shè)情形下，2022年用

10、電量增速為7.20%，則需要可再生能源的發(fā)電占比達(dá)到33%，同比增速達(dá)到9%。同樣地，如果我們拋開(kāi)火電發(fā)電的限制，考慮到不同可再生能源發(fā)電的占比和2022年用電量增速的組合下，94.23%的情境都要求2022年可再生能源發(fā)電增速要高于2016-2021年的均值8.73%，可再生能源的發(fā)電壓力依舊很大。在“碳中和”的長(zhǎng)期目標(biāo)下，要素價(jià)格和生產(chǎn)成本有長(zhǎng)期提升的壓力，而這一點(diǎn)在近期國(guó)內(nèi)外碳價(jià)的上漲上得到了充分體現(xiàn)。根據(jù)我國(guó)最新的碳價(jià)測(cè)算，火電發(fā)電、電解鋁以及鋼鐵的單位產(chǎn)出碳排放將使得生產(chǎn)成本大幅上升。而如果根據(jù)歐盟的碳價(jià)測(cè)算的話，碳成本將變?yōu)閲?guó)內(nèi)的約8倍。未來(lái)我國(guó)的火電、煤炭、鋼鐵、鋁等碳排放較為嚴(yán)

11、重的行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格中樞上升會(huì)成為長(zhǎng)期通脹的來(lái)源。而當(dāng)下的分配機(jī)制看企業(yè)將根據(jù)歷史排放獲得上述配額，這相當(dāng)于提升了利潤(rùn)中樞(未來(lái)超過(guò)配額外的產(chǎn)品需要超過(guò)這一成本才有可能被生產(chǎn)，存量的毛利率被進(jìn)一步抬升)。2.需求型滯脹與供給型滯脹2.1我國(guó)歷史上的“類滯脹”區(qū)間劃分：2007-2008/2010-20112000以來(lái)我國(guó)經(jīng)歷過(guò)2次經(jīng)濟(jì)增速放緩但通脹上行的“類滯脹”時(shí)期，分別是：2007-06至2008-08、2010-03至2011-07。之所以稱為“類滯脹”主要是因?yàn)槲覈?guó)這2次“類滯脹”區(qū)間中經(jīng)濟(jì)增速仍很快，基本上均保持了接近兩位數(shù)的高增長(zhǎng)，嚴(yán)格意義上并不符合“經(jīng)濟(jì)停滯”的定義。2.2“脹”的

12、起因：需求擴(kuò)張食品/消費(fèi)品/上游原材料一同上漲從CPI來(lái)看，主要受到食品/消費(fèi)品大幅上漲的影響；從PPI來(lái)看，主要受上游原材料價(jià)格上漲的影響。其中，CPI中食品/消費(fèi)品上漲的主要貢獻(xiàn)來(lái)源是豬肉、農(nóng)產(chǎn)品、中藥；而PPI中上游原材料上漲的主要貢獻(xiàn)來(lái)源：第一次“類滯脹”主要是石油/煤炭、鐵礦石/鋼鐵；第二次“類滯脹”主要是燃?xì)狻⑥r(nóng)副產(chǎn)品加工、鋼鐵、水泥、煤炭。在應(yīng)對(duì)類滯脹的情況時(shí)我國(guó)央行以抑制通脹為主，因此頻繁加準(zhǔn)，緊縮貨幣；與此同時(shí)財(cái)政政策也開(kāi)始邊際收緊。最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)有所下滑：與美國(guó)的滯脹有所不同的是當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于接近兩位數(shù)，我國(guó)在抑制通脹的政策空間上要更廣一些，即可以通過(guò)犧牲經(jīng)濟(jì)來(lái)走出脹

13、。2.3“類滯脹”的本質(zhì)：價(jià)格對(duì)政策的反應(yīng)時(shí)滯更長(zhǎng)“類滯脹”其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于政策收緊的敏感度比價(jià)格本身更高，即價(jià)格對(duì)于政策的反應(yīng)時(shí)滯更長(zhǎng)，所以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)先于通脹回落，而價(jià)格水平仍維持在高位。而這種價(jià)格黏性，一方面來(lái)自于居民收入改善消費(fèi)需求大幅增加的傳導(dǎo)過(guò)程滯后于政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身；另一方面，我國(guó)上游原材料有不少依賴于進(jìn)口（鐵礦石、石油、煤炭），由于進(jìn)口原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本輸入型通脹短期內(nèi)難以被國(guó)內(nèi)政策收緊影響。3.本輪“類滯脹”的特殊性與階段性風(fēng)險(xiǎn)我們需要提醒投資者注意的是，本輪“經(jīng)濟(jì)需求回落+PPI上行+政策環(huán)境溫和”的“類滯脹”組合有別于歷史上任何一次由于政策主動(dòng)收緊帶來(lái)的類滯脹

14、環(huán)境，不能簡(jiǎn)單地“刻舟求劍”。前兩次“類滯脹”的起因和終結(jié)都主要來(lái)自需求因素，而本輪主要是來(lái)自供給因素。因此體現(xiàn)到價(jià)格指標(biāo)上前兩次類滯脹PPI與CPI均大幅上行，而這一次僅僅體現(xiàn)為PPI大幅上行，CPI仍處于低位。需求因素受政策刺激/收緊的影響更大，而面對(duì)供給因素導(dǎo)致的通脹，參考1970s美國(guó)的滯脹循環(huán)，往往政策收緊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)失速問(wèn)題會(huì)更為嚴(yán)重，且無(wú)法徹底解決通脹問(wèn)題，因此政策收緊的幅度往往會(huì)受限。根據(jù)2018年中國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的投入產(chǎn)出表計(jì)算，電力、熱力的供應(yīng)占全部行業(yè)中間投入的3.7%，如果再考慮所有能源品，即煤炭與石油和天然氣，這一比例將達(dá)到7.5%;能源價(jià)格的上漲將明顯推升全社會(huì)的生產(chǎn)成本。需要看到的是在1970年代的全球大通脹時(shí)，美國(guó)的能源占中間投入比一路從5.9%上升到14.4%，能源價(jià)格的提升對(duì)全社會(huì)成本的推動(dòng)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。前兩次“類滯脹”之后，在政策大幅收緊之下通脹和經(jīng)濟(jì)同時(shí)回落，但由于在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速是從兩位數(shù)回落至個(gè)位數(shù)，因此對(duì)于當(dāng)時(shí)政策制定者而言經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“安全墊”其實(shí)是存在的，壓制通脹是更為核心的目標(biāo)；但這一次其實(shí)經(jīng)濟(jì)本身就已經(jīng)處于下臺(tái)階之后的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（不考慮疫情帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)）。我們觀察到：當(dāng)前除了出口由于海外re