某公司財(cái)務(wù)管理學(xué)定義

1、哈佛商學(xué)學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)筆筆記:企業(yè)家應(yīng)應(yīng)該知道道些什么么？ 威廉姆A.薩爾曼教授準(zhǔn)備本案例的目的是作為課堂討論的基礎(chǔ)，而不是說(shuō)明對(duì)某一管理形勢(shì)的處理是否有效或無(wú)效。所謂財(cái)務(wù)務(wù)是分配配公司內(nèi)內(nèi)部寶貴貴資源的的學(xué)問(wèn)。它幫助助各類(lèi)大大小公司司的管理理者們恰恰如其分分地提出出這樣的的問(wèn)題：我們應(yīng)應(yīng)該怎樣樣做出投投資決策策，即為為未來(lái)收收益而犧犧牲當(dāng)前前的決策策？我們們應(yīng)該怎怎樣為投投資決策策安排融融資？管管理者們們所做出出的決策策對(duì)于公公司股東東及其他他利益相相關(guān)者（管理層層、員工工、供應(yīng)應(yīng)商、顧顧客、政政府、社社會(huì)）的的價(jià)值有有何影響響？財(cái)務(wù)這一一定義依依賴(lài)于兩兩個(gè)重要要的前提提。首先先，財(cái)務(wù)務(wù)是研究究

2、應(yīng)該如何何進(jìn)行決決策的學(xué)學(xué)問(wèn)。其其次，財(cái)財(cái)務(wù)不僅僅僅是財(cái)財(cái)務(wù)管理理人員才才可以涉涉獵的領(lǐng)領(lǐng)域，平平心而論論，財(cái)務(wù)務(wù)也是總總經(jīng)理們們應(yīng)關(guān)切切的工作作。與任何管管理工具具一樣，財(cái)務(wù)無(wú)無(wú)法孤立立存在。僅僅從從財(cái)務(wù)的的角度看看待決策策的管理理者們并并非真正正盡到其其責(zé)任。他們必必須記住住，他們們手中的的數(shù)字是是由競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)激烈之之市場(chǎng)中中銷(xiāo)售真真正產(chǎn)品品的真實(shí)實(shí)的人所所產(chǎn)生的的。忽略略了人或或生產(chǎn)要要素的做做法，就就像忽略略了財(cái)務(wù)務(wù)的做法法是一樣樣致命的的。如果財(cái)務(wù)務(wù)對(duì)于大大公司的的總經(jīng)理理們來(lái)說(shuō)說(shuō)是有用用的，那那么它對(duì)對(duì)于企業(yè)業(yè)家而言言更是如如此，因因?yàn)樗麄儌兪亲罱K終的總經(jīng)經(jīng)理，并并且對(duì)本本企業(yè)的的許多

3、（如果不不是說(shuō)大大部分）決策負(fù)負(fù)責(zé)。企企業(yè)家是是價(jià)值的的創(chuàng)造者者，今天天的投資資就是為為了帶來(lái)來(lái)明天的的現(xiàn)金流流。他們們必須理理解現(xiàn)金金流將起起到什么么作用，他們必必須認(rèn)識(shí)識(shí)和控制制風(fēng)險(xiǎn)，他們必必須理解解價(jià)值由由哪些方方面所決決定。的的確，對(duì)對(duì)于企業(yè)業(yè)型公司司來(lái)說(shuō)，從財(cái)務(wù)務(wù)的角度度考慮問(wèn)問(wèn)題遠(yuǎn)比比對(duì)于大大型公司司更為重重要。企企業(yè)家的的主要目目標(biāo)必須須是在激激烈競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)中爭(zhēng)當(dāng)當(dāng)弄潮兒兒，決不不會(huì)因?yàn)闉樨?cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而退退出競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。在以下章章節(jié)中，我將指指出一些些有助于于總經(jīng)理理們、同同時(shí)亦為為企業(yè)家家們所必必不可少少的財(cái)務(wù)務(wù)概念和和工具。這份清清單分為為三部分分現(xiàn)金金、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和價(jià)值值。現(xiàn) 金金一切財(cái)

4、務(wù)務(wù)思維中中的首要要原則是是，現(xiàn)金金是重要要的。因因?yàn)楝F(xiàn)金金可以被被消費(fèi)在實(shí)實(shí)用經(jīng)濟(jì)濟(jì)中換回回其他資資產(chǎn)，所所以，所所有對(duì)投投資和財(cái)財(cái)務(wù)決策策的分析析都必須須以現(xiàn)金金為重點(diǎn)點(diǎn)。財(cái)務(wù)收入入與自由由現(xiàn)金流流量然而，現(xiàn)現(xiàn)金收入入不同于于會(huì)計(jì)收收入。財(cái)財(cái)務(wù)與財(cái)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)的關(guān)系系僅僅在在于財(cái)務(wù)務(wù)分析必必須能夠夠根據(jù)財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)表表推斷出出目前現(xiàn)現(xiàn)金的作作用。一一方面，會(huì)計(jì)要要對(duì)比收收益與開(kāi)開(kāi)支，另另一方面面管理者者則注重重現(xiàn)金流流入和現(xiàn)現(xiàn)金流出出之間的的差異。會(huì)計(jì)們們區(qū)分花花費(fèi)與支出（exppenddituuress annd eexpeensees），他們們將純收收入定義義為收益益與開(kāi)支支之間的的差額。管

5、理者者們則將將經(jīng)濟(jì)收收入定義義為現(xiàn)金金流入與與為產(chǎn)生生如此現(xiàn)現(xiàn)金流入入而必需需支出的的一切現(xiàn)現(xiàn)金消耗耗之和之之間的差差，無(wú)論論這種現(xiàn)現(xiàn)金消耗耗是被稱(chēng)稱(chēng)為花費(fèi)費(fèi)還是開(kāi)開(kāi)支。這這一差額額被稱(chēng)之之為自由由現(xiàn)金流流量，它是指指在不妨妨礙現(xiàn)金金流的前前提下，可以在在任何時(shí)時(shí)間內(nèi)消消費(fèi)（或或投資于于新項(xiàng)目目）的現(xiàn)現(xiàn)金收入入額。自自由現(xiàn)金金流量被被定義為為純收入入加折舊舊，減去去營(yíng)運(yùn)資資金、廠廠房和設(shè)設(shè)備所需需投資。它同時(shí)時(shí)包括投投資的收收益和成成本。 自由現(xiàn)金更加全面的定義如下：利前和稅前收入（EBIT）減稅率 x EBIT加折舊減所需營(yíng)運(yùn)資金的變化減所需總固定資產(chǎn)中的變化這一定義并不反映自由現(xiàn)金流量是如

6、何融資的。即，利息開(kāi)支、貨款分期攤還要求及普通股紅利尚未被考慮在內(nèi)。自由現(xiàn)金流量是一種在考慮如何進(jìn)行融資之前，對(duì)某一決策所產(chǎn)生之凈現(xiàn)金的衡量。衡量利潤(rùn)潤(rùn)率管理者對(duì)對(duì)利潤(rùn)率率的衡量量不同于于財(cái)務(wù)人人員。管管理者根根據(jù)純正正現(xiàn)值衡衡量利潤(rùn)潤(rùn)率，即即，在對(duì)對(duì)現(xiàn)金流流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)進(jìn)行評(píng)估估后，未未來(lái)自由由現(xiàn)金流流的現(xiàn)值值與初始始投資之之間的差差。財(cái)務(wù)務(wù)人員對(duì)對(duì)利潤(rùn)率率的衡量量（如股股本的帳帳面收益益）可能能與管理理者的衡衡量無(wú)關(guān)關(guān)。帳面面收益反反映了收收支平衡衡的概念念，但是是卻忽視視了產(chǎn)生生收入所所必需的的花費(fèi)。不僅如如此，帳帳面值不不同于市市值?？?jī)效評(píng)估估與獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)性報(bào)酬酬財(cái)務(wù)的基基本宗旨旨之一是是，個(gè)人

7、人都在努努力將自自己的財(cái)財(cái)富最大大化。因因此，一一家公司司的獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)性報(bào)酬酬體系對(duì)對(duì)于其管管理人員員的行為為有著深深刻的影影響。如如果公司司的目標(biāo)標(biāo)是將價(jià)價(jià)值最大大化，而而價(jià)值取取決于現(xiàn)現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)，則則獎(jiǎng)勵(lì)性性報(bào)酬體體系必須須注重所所有三個(gè)個(gè)因素。相反，如果它它以財(cái)務(wù)務(wù)人員對(duì)對(duì)績(jī)效的的衡量為為重點(diǎn)，那么其其結(jié)果很很可能是是消極的的。管理理人員從從自己的的利益出出發(fā)，將將做出追追求帳面面收入而而不是追追求價(jià)值值的決策策。當(dāng)績(jī)績(jī)效評(píng)估估系統(tǒng)以以財(cái)務(wù)系系統(tǒng)為重重點(diǎn)時(shí)，管理人人員一般般在做出出決策時(shí)時(shí)考慮的的是沉積積成本，常常因因?yàn)樽詈蠛蟮玫降牡目赡苁鞘禽^低的的帳面收收入而拒拒絕做出出最終會(huì)會(huì)提高價(jià)價(jià)值

8、的決決策。稅賦與現(xiàn)現(xiàn)金現(xiàn)金流中中一個(gè)重重要的決決定性因因素是稅稅賦。有有四種決決策會(huì)影影響到稅稅賦：法法律決定定（如合合并）、投資決決定、融融資決定定和財(cái)務(wù)務(wù)決定。管理者者必須在在法律規(guī)規(guī)定許可可的范圍圍內(nèi)，努努力降低低分流到到政府（公司和和個(gè)人）的資源源。否則則他將忽忽視管理理工作的的一項(xiàng)關(guān)關(guān)鍵職責(zé)責(zé)：為有有效競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)而努力力降低成成本。如如果一家家公司繳繳稅比自自己的同同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手多多，那么么這家公公司將會(huì)會(huì)敗北。最終的的失敗者者將是該該公司的的利益相相關(guān)者：管理層層、股東東、員工工、消費(fèi)費(fèi)者，等等等?，F(xiàn)金與增增長(zhǎng)現(xiàn)金流的的另一個(gè)個(gè)重要決決定因素素是銷(xiāo)售售的增長(zhǎng)長(zhǎng)率。銷(xiāo)銷(xiāo)售的增增長(zhǎng)必須須由

9、資產(chǎn)產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)運(yùn)資金和和固定資資產(chǎn)）的的增長(zhǎng)所所支持。再者，資產(chǎn)的的增長(zhǎng)必必須由股股東股本本的增加加所支持持，而股股東股本本的增加加則通過(guò)過(guò)留存收收益、股股票銷(xiāo)售售或外部部債務(wù)的的增加來(lái)來(lái)實(shí)現(xiàn)。高增長(zhǎng)長(zhǎng)率可能能要求成成功的公公司對(duì)外外部融資資產(chǎn)生較較強(qiáng)的依依賴(lài)。管理者應(yīng)應(yīng)該能夠夠區(qū)分實(shí)實(shí)際增長(zhǎng)長(zhǎng)和價(jià)格格的增加加（即通通貨膨脹脹），這這一點(diǎn)非非常重要要。對(duì)于于一家公公司的長(zhǎng)長(zhǎng)期財(cái)經(jīng)經(jīng)健康來(lái)來(lái)說(shuō)，高高通漲率率的破壞壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高高實(shí)際增增長(zhǎng)率，這一點(diǎn)點(diǎn)從歷史史上美國(guó)國(guó)稅務(wù)所所采用的的成本基基礎(chǔ)來(lái)說(shuō)說(shuō)猶為顯顯著。類(lèi)型識(shí)別別對(duì)現(xiàn)金流流之類(lèi)型型的識(shí)別別與反應(yīng)應(yīng)能力乃乃是管理理者所必必備的一一項(xiàng)關(guān)鍵鍵技能

10、。許多類(lèi)類(lèi)型都會(huì)會(huì)影響到到現(xiàn)金：敏感型型、季節(jié)節(jié)型、競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)型、技術(shù)型型、法規(guī)規(guī)型和稅稅賦。優(yōu)優(yōu)秀管理理者的一一個(gè)特點(diǎn)點(diǎn)就是，他有能能力找出出創(chuàng)造價(jià)價(jià)值的機(jī)機(jī)遇，并并針對(duì)它它采取行行動(dòng)。如如果管理理者們具具有非常常犀利的的類(lèi)型識(shí)識(shí)別能力力，就可可以使他他們迅速速地將資資源投入入到所感感覺(jué)到的的機(jī)遇之之中。通通過(guò)對(duì)現(xiàn)現(xiàn)金流行行為類(lèi)型型的識(shí)別別和響應(yīng)應(yīng)，同時(shí)時(shí)通過(guò)使使用以往往和當(dāng)前前的資訊訊，成功功的管理理者就可可以努力力地預(yù)測(cè)測(cè)未來(lái)，并采取取行動(dòng)。類(lèi)型識(shí)別別有助于于管理者者們做出出防御性性和進(jìn)取取性的決決策。請(qǐng)請(qǐng)考慮一一次衰退退所帶來(lái)來(lái)的影響響。在看看出本次次衰退以以后忍痛痛割?lèi)?ài)就就是一種種自衛(wèi)型

11、型行動(dòng)的的實(shí)例。在某次次衰退過(guò)過(guò)程中，由于自自己的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手正在收收縮而決決定加速速對(duì)產(chǎn)量量的投資資，這乃乃是一種種進(jìn)取型型決定的的實(shí)例。認(rèn)清事事件的真真相一次衰衰退并預(yù)計(jì)計(jì)到競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的反應(yīng)，這將推推動(dòng)本公公司的決決策。誠(chéng)然，管管理者無(wú)無(wú)法永遠(yuǎn)遠(yuǎn)都認(rèn)清清在某一一時(shí)刻作作用于現(xiàn)現(xiàn)金流的的類(lèi)型。例如，他們可可能不知知道，一一次衰退退啟于何何時(shí)或甚甚至結(jié)止止于何時(shí)時(shí)，因而而他們的的反應(yīng)將將姍姍來(lái)來(lái)遲。然然而，倘倘若他們們?cè)谔岢龀鰡?wèn)題之之前已經(jīng)經(jīng)進(jìn)行過(guò)過(guò)深入的的研究并并制定出出行動(dòng)計(jì)計(jì)劃，則則他們將將比沒(méi)有有事先想想到這一一問(wèn)題時(shí)時(shí)干得更更漂亮。情景規(guī)劃劃情景規(guī)劃劃可以是是分析現(xiàn)現(xiàn)金流的的一種有

12、有用方法法。所謂謂情景是是指對(duì)未未來(lái)可能能發(fā)生之之有邏輯輯關(guān)系事事件的數(shù)數(shù)字描述述。這一一情景反反映了過(guò)過(guò)去和現(xiàn)現(xiàn)在可能能的管理理決策。它還考考慮到競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手可能采采取的行行動(dòng)，是是一種在在不確定定環(huán)境中中進(jìn)行管管理的方方法。情景規(guī)劃劃不同于于對(duì)最糟糟情況、期待情情況和最最佳情況況的預(yù)測(cè)測(cè)。這些些對(duì)未來(lái)來(lái)事件的的簡(jiǎn)單描描述并不不是非常常有用，其原因因很簡(jiǎn)單單。請(qǐng)看看一下最最糟情況況。某一一最糟情情況中的的所有因因素絕少少同時(shí)發(fā)發(fā)生。不不僅如此此，這些些情況常常常無(wú)法法說(shuō)明管管理決策策中某一一明確的的變化。它們假假設(shè)管理理層將遵遵守已經(jīng)經(jīng)做出的的同一決決策，而而且促使使預(yù)期的的結(jié)果發(fā)發(fā)生。但但

13、是在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，管理者者們可能能會(huì)徹底底放棄一一個(gè)項(xiàng)目目。最佳佳情景中中也有同同樣的陷陷阱。情景規(guī)劃劃也不同同于線(xiàn)性性推斷。幾乎沒(méi)沒(méi)有一成成不變的的趨勢(shì)。許多規(guī)規(guī)劃都錯(cuò)錯(cuò)誤地發(fā)發(fā)生，原原因就在在于規(guī)劃劃者根據(jù)據(jù)過(guò)去的的數(shù)據(jù)來(lái)來(lái)進(jìn)行規(guī)規(guī)劃。在在七十年年代，許許多銀行行根據(jù)石石油和天天然氣價(jià)價(jià)格的持持續(xù)大幅幅度上漲漲（其速速度超過(guò)過(guò)了一般般價(jià)格的的預(yù)期增增長(zhǎng)）而而造成的的市值，向能源源公司發(fā)發(fā)放貸款款。當(dāng)石石油和天天然氣的的絕對(duì)價(jià)價(jià)格和相相對(duì)于經(jīng)經(jīng)濟(jì)中其其他價(jià)格格的相對(duì)對(duì)價(jià)格都都回落時(shí)時(shí)，作為為發(fā)放貸貸款基礎(chǔ)礎(chǔ)的價(jià)值值已化為為烏有。這一實(shí)實(shí)例無(wú)可可否認(rèn)地地屬于馬馬后炮，然而它它還是大大有裨益益的，因

14、因?yàn)檫@一一類(lèi)型已已經(jīng)并即即將一次次又一次次地重復(fù)復(fù)發(fā)生。有一條不不成文的的法則聲聲稱(chēng)，管管理者所所做出的的每一項(xiàng)項(xiàng)預(yù)測(cè)，都將被被事后諸諸葛亮們們證明是是錯(cuò)誤的的。但是是通過(guò)做做出本質(zhì)質(zhì)一致、反映理理性管理理決策、在經(jīng)濟(jì)濟(jì)上具有有重大意意義的預(yù)預(yù)測(cè)（例例如不是是那種因因?yàn)椴毁N貼切而根根本不可可能發(fā)生生的預(yù)測(cè)測(cè)），管管理者們們可以在在一個(gè)充充滿(mǎn)不確確定因素素的世界界中進(jìn)行行管理。最后一個(gè)個(gè)重點(diǎn)：在對(duì)某某一事件件發(fā)生時(shí)時(shí)所帶來(lái)來(lái)之效應(yīng)應(yīng)的評(píng)估估與有能能力確信信該事件件將要發(fā)發(fā)生之間間，有一一條至關(guān)關(guān)重要的的分界線(xiàn)線(xiàn)。利率率便是一一個(gè)絕好好的例子子。沒(méi)有有證據(jù)能能夠說(shuō)明明，任何何個(gè)人或或人群可可以以任

15、任何準(zhǔn)確確度預(yù)計(jì)計(jì)出利率率。然而而管理者者們必須須評(píng)估利利率變化化所造成成的后果果?？紤]所有有現(xiàn)金流流假設(shè)我正正在考慮慮一項(xiàng)投投資戰(zhàn)略略，它涉涉及到在在未來(lái)幾幾年內(nèi)至至少收購(gòu)購(gòu)三家公公司加入入手動(dòng)工工具業(yè)務(wù)務(wù)。 本實(shí)例取自“合作工作有限公司”，哈佛商學(xué)院案例第9-74-116號(hào)。 我我已經(jīng)擁?yè)碛幸粋€(gè)個(gè)手動(dòng)工工具部門(mén)門(mén)，它銷(xiāo)銷(xiāo)售短線(xiàn)線(xiàn)產(chǎn)品。而且我我已經(jīng)選選擇這一一個(gè)并購(gòu)購(gòu)戰(zhàn)略，原因在在于對(duì)三三家新公公司的收收購(gòu)將在在經(jīng)銷(xiāo)領(lǐng)領(lǐng)域產(chǎn)生生意義重重大的經(jīng)經(jīng)濟(jì)利益益（節(jié)省省成本）。然而，我我的財(cái)務(wù)務(wù)副總裁裁已經(jīng)針針對(duì)第一一個(gè)收購(gòu)購(gòu)對(duì)象做做出融資資預(yù)測(cè)，認(rèn)為這這一投資資是行不不通的。我該怎怎么辦？應(yīng)考慮的的

16、第一個(gè)個(gè)問(wèn)題是是：上述述分析是是否考慮慮到本項(xiàng)項(xiàng)投資在在現(xiàn)金流流方面的的全部影影響？它它是否包包括通過(guò)過(guò)在本公公司現(xiàn)有有業(yè)務(wù)基基礎(chǔ)上增增加新業(yè)業(yè)務(wù)而實(shí)實(shí)現(xiàn)的潛潛在成本本節(jié)省？這些數(shù)數(shù)字是否否反映出出任何由由于有能能力向市市場(chǎng)提供供更為廣廣闊的產(chǎn)產(chǎn)品系列列而可能能產(chǎn)生的的并購(gòu)效效應(yīng)（收收入增加加）？最最后，它它們是否否為這樣樣的事實(shí)實(shí)創(chuàng)造條條件？即即接下去去的收購(gòu)購(gòu)效果將將更好，因?yàn)楸颈締挝灰岩呀?jīng)有兩兩家手動(dòng)動(dòng)工具公公司，而而不是一一家。誠(chéng)如本案案例所暗暗示的，任何現(xiàn)現(xiàn)金流預(yù)預(yù)期必須須考慮到到本決策策在現(xiàn)金金流方面面的所有有作用。應(yīng)提出出的相關(guān)關(guān)問(wèn)題其其實(shí)非常常簡(jiǎn)單：如果我我進(jìn)行這這項(xiàng)投資資，我

17、將將得到怎怎樣的現(xiàn)現(xiàn)金流？如果我我不進(jìn)行行本項(xiàng)投投資，我我將得到到怎樣的的現(xiàn)金流流？由于于我在本本項(xiàng)意向向性投資資項(xiàng)目中中的投資資，我是是否將創(chuàng)創(chuàng)造出在在其他新新項(xiàng)目中中創(chuàng)利投投資的新新機(jī)遇？從這一一角度考考慮并購(gòu)購(gòu)效應(yīng)似似乎是格格外明智智的，它它的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)將為公公司的價(jià)價(jià)值帶來(lái)來(lái)切實(shí)的的增長(zhǎng)。但是從從具體的的角度看看，這一一投資看看上去并并不具備備吸引力力。只見(jiàn)見(jiàn)樹(shù)木不不見(jiàn)森林林將是一一個(gè)嚴(yán)重重的錯(cuò)誤誤。從本公司司現(xiàn)有資資產(chǎn)或未未來(lái)投資資及融資資決策的的角度認(rèn)認(rèn)識(shí)當(dāng)前前投資或或融資決決策如何何影響現(xiàn)現(xiàn)金流的的能力，乃是成成功的類(lèi)類(lèi)型識(shí)別別的一個(gè)個(gè)因素。找出這這些影響響（無(wú)論論是積極極還是消消極

18、的）與意向向性決策策之關(guān)系系乃是財(cái)財(cái)務(wù)思維維的一個(gè)個(gè)重要方方面。切勿資金金虧空這是財(cái)務(wù)務(wù)工作（以及一一般意義義上的商商務(wù)工作作）的一一條基本本原則。像生物物離不開(kāi)開(kāi)血液一一樣，資資金維系系著企業(yè)業(yè)的商務(wù)務(wù)活動(dòng)。大部分分競(jìng)爭(zhēng)性性舉措可可以被看看成是投投資，甚甚至臨時(shí)時(shí)減價(jià)的的決定也也是一種種投資決決策。在在競(jìng)爭(zhēng)性性經(jīng)濟(jì)中中，由于于資金限限制而無(wú)無(wú)法投資資的必然然結(jié)果只只能是衰衰敗和死死亡。不不僅公司司無(wú)法抓抓住有利利可圖的的投資機(jī)機(jī)遇，而而且財(cái)務(wù)務(wù)上的頹頹勢(shì)也可可能會(huì)招招至競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的大舉進(jìn)進(jìn)攻。通通過(guò)對(duì)未未來(lái)現(xiàn)金金流之類(lèi)類(lèi)型的預(yù)預(yù)測(cè)和規(guī)規(guī)劃，管管理者們們可以避避免對(duì)本本公司生生存的重重大損害

19、害。請(qǐng)注意我我所使用用的現(xiàn)金金定義是是非常寬寬泛的。其實(shí)我我所關(guān)注注的真正正內(nèi)容是是從公司司內(nèi)部和和外部增增加資金金的潛力力。然而而要從外外部來(lái)源源獲得資資金，則則本公司司必須有有可以出出售的價(jià)價(jià)值。風(fēng) 險(xiǎn)險(xiǎn)具體現(xiàn)金金流的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)決定定了它的的價(jià)值。如何衡衡量這一一風(fēng)險(xiǎn)？管理者者們?nèi)绾魏螒?yīng)對(duì)不不確定性性？如何衡量量風(fēng)險(xiǎn)？這一問(wèn)題題有兩個(gè)個(gè)答案。一種界界定風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的方法法是未來(lái)來(lái)現(xiàn)金流流不確定定性的總總量。一一位管理理者永遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法十十拿九穩(wěn)穩(wěn)地預(yù)計(jì)計(jì)未來(lái)事事件。無(wú)無(wú)論火箭箭發(fā)射成成功或失失敗，火火箭發(fā)射射公司的的管理者者們可能能對(duì)現(xiàn)金金流問(wèn)題題各有其其成熟的的對(duì)策。但是他他們無(wú)法法準(zhǔn)確預(yù)預(yù)測(cè)這兩兩種

20、情況況中到底底將發(fā)生生哪一種種。以上上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的第一一種看法法，重點(diǎn)點(diǎn)在于未未來(lái)事件件的全部部不確定定性。另一種對(duì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的的看法只只關(guān)注總總風(fēng)險(xiǎn)的的一部分分：即總總風(fēng)險(xiǎn)中中無(wú)法分分散轉(zhuǎn)移移的那一一部分。例如，我們假假設(shè)某一一投資人人有如下下選擇：投資于于某一熱熱帶島國(guó)國(guó)上的某某一種防防曬護(hù)膚膚品生產(chǎn)產(chǎn)廠、投投資于同同一島嶼嶼上某一一雨傘生生產(chǎn)廠，抑或同同時(shí)投資資于兩者者。對(duì)這這兩家公公司投資資的預(yù)期期回報(bào)為為10%。實(shí)際際回報(bào)取取決于該該島一年年當(dāng)中是是否陽(yáng)光光充足、氣候正正常、還還是多雨雨。出現(xiàn)現(xiàn)第一種種情況時(shí)時(shí)，那家家防曬護(hù)護(hù)膚品生生產(chǎn)商將將生意興興隆，投投資回報(bào)報(bào)率將高高達(dá)300%。而而

21、另一方方面，那那家雨傘傘生產(chǎn)商商在陽(yáng)光光充沛之之年將生生意慘淡淡，回報(bào)報(bào)率將為為負(fù)100%。在在多雨之之年，情情況正好好相反。在正常常年景中中，該投投資者在在兩家公公司中的的投資中中各贏利利10%的回報(bào)報(bào)。不幸幸的是，該島上上沒(méi)有人人想出一一個(gè)兩全全其美的的辦法，可以預(yù)預(yù)測(cè)來(lái)年年的氣候候。該投投資者應(yīng)應(yīng)該怎么么辦？ 本例取自戴維W.穆林，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否起作用？”，哈佛商業(yè)評(píng)論（1982年1-2月號(hào)），第105-114頁(yè)。當(dāng)你考慮慮這一問(wèn)問(wèn)題時(shí)，答案是是顯而易易見(jiàn)的。同時(shí)投投資于兩兩家公司司而不是是孤注一一擲，可可以消除除該投資資者在回回報(bào)方面面的不確確定性。無(wú)論來(lái)來(lái)年天氣氣情況如如何，

22、此此投資者者都肯定定會(huì)在自自己的投投資上取取得100%的回回報(bào)率。通過(guò)將將這兩家家公司合合二為一一，該投投資者在在化解所所有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的同時(shí)時(shí)，又獲獲得了預(yù)預(yù)期的回回報(bào)水平平。財(cái)務(wù)工作作的基本本原則之之一是，投資者者們將在在一定風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)水平平上尋求求回報(bào)的的最大化化，同時(shí)時(shí)在一定定水平的的預(yù)期回回報(bào)水平平上尋求求風(fēng)險(xiǎn)的的最小化化。在前前面的例例子中，對(duì)于一一個(gè)無(wú)法法預(yù)測(cè)氣氣候的投投資者來(lái)來(lái)講，唯唯一的理理智性決決策就是是同時(shí)投投資于雨雨傘的生生產(chǎn)和防防曬霜的的生產(chǎn)。僅僅投投資于這這兩家公公司中的的任何一一家，都都將使該該投資者者暴露在在不確定定性的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)之中中。投資資者們將將不會(huì)因因?yàn)槌袚?dān)擔(dān)了任何何

23、可以無(wú)無(wú)代價(jià)躲躲避的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而得得到補(bǔ)償償，即他他們不會(huì)會(huì)因?yàn)槌谐袚?dān)了可可以分散散的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)而預(yù)期期更高的的回報(bào)。此例說(shuō)明明了一條條應(yīng)該恪恪守的原原則：不不要把自自己的全全部雞蛋蛋放在一一只籃子子里。成成功的職職業(yè)投資資者應(yīng)該該恪守這這一規(guī)則則。就他他們的所所作所為為而言，資金市市場(chǎng)上的的風(fēng)險(xiǎn)代代價(jià)取決決于總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中無(wú)無(wú)法分散散化解之之那一部部分，而而不是取取決于總總風(fēng)險(xiǎn)。換言之之，為將將未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流量量轉(zhuǎn)換為為當(dāng)前資資金（現(xiàn)現(xiàn)值）而而施加在在未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流量量上的折折扣率，主要取取決于現(xiàn)現(xiàn)金流的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。所所謂系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是是指，具具體資產(chǎn)產(chǎn)回報(bào)的的綜合變變量與某某一種經(jīng)經(jīng)濟(jì)（最最終的多多樣化業(yè)

24、業(yè)務(wù)量）中全部部風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)所構(gòu)構(gòu)成之投投資總量量的回報(bào)報(bào)情況。在財(cái)務(wù)的的學(xué)術(shù)領(lǐng)領(lǐng)域之外外，這是是一個(gè)大大有爭(zhēng)議議的觀點(diǎn)點(diǎn)。情況況不應(yīng)該該是這樣樣。然而而，上述述原則不不應(yīng)發(fā)展展到一種種不合邏邏輯的極極端。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的代代價(jià)完全全取決于于不可分分散（即即系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)，這一觀觀點(diǎn)僅僅僅適用于于采用了了多樣化化組合的的投資者者。許多理智智的投資資者都有有非多樣樣化的投投資組合合。那么么，重要要的是要要區(qū)分主主動(dòng)和被被動(dòng)的投投資者。主動(dòng)投投資者對(duì)對(duì)他們將將收回的的投資回回報(bào)具有有實(shí)際性性的控制制。例子子可以是是某家公公司的一一個(gè)業(yè)主主經(jīng)理。業(yè)主經(jīng)經(jīng)理一般般采用一一種非多多樣化的的投資組組合，因因而必須須關(guān)注

25、總總風(fēng)險(xiǎn)而而不僅僅僅是系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而被動(dòng)動(dòng)投資者者基本上上對(duì)自己己的投資資不加控控制。對(duì)對(duì)于這些些投資者者來(lái)說(shuō)，不將自自己的投投資多樣樣化是不不明智的的，因此此他們將將風(fēng)險(xiǎn)作作為系統(tǒng)統(tǒng)組成部部分而加加以衡量量。對(duì)于代表表自己多多樣化股股東最佳佳利益的的管理者者們來(lái)說(shuō)說(shuō)，來(lái)自自投資的的現(xiàn)金流流量應(yīng)該該以這樣樣一個(gè)折折扣率貼貼現(xiàn)，即即，它反反映的僅僅僅是本本項(xiàng)目的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而不不是總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。這這一規(guī)則則甚至適適用于本本人雖未未采取多多樣化投投資策略略，但仍仍代表多多樣化投投資者進(jìn)進(jìn)行決策策的管理理者們。 這一觀點(diǎn)旨在規(guī)范性而不是描述性。在評(píng)估任何決策時(shí)，管理者們無(wú)可避免地將考慮到自己的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。

26、此處的關(guān)鍵在于，應(yīng)該建立起績(jī)效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，以鼓勵(lì)管理者們本人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用對(duì)股東財(cái)富的決策效應(yīng)（作為一種度量）進(jìn)行決策。一條重重要的推推論是，多樣化化的投資資人不會(huì)會(huì)為公司司的多樣樣化而支支付補(bǔ)償償，因?yàn)闉樗麄冏宰约壕涂煽梢圆毁M(fèi)費(fèi)任何代代價(jià)地實(shí)實(shí)現(xiàn)如此此的多樣樣化。風(fēng)險(xiǎn)、貼貼現(xiàn)率與與基準(zhǔn)當(dāng)代財(cái)務(wù)務(wù)學(xué)教課課書(shū)特別別強(qiáng)調(diào)對(duì)對(duì)“適用”貼現(xiàn)率率或“正確”資金成成本的確確定，同同時(shí)常常常提供復(fù)復(fù)雜的貼貼現(xiàn)率計(jì)計(jì)算公式式。這種種先入成成見(jiàn)是誤誤人子弟弟的。財(cái)財(cái)務(wù)理論論與實(shí)踐踐的現(xiàn)狀狀表明，這種對(duì)對(duì)正確性性的追求求是不會(huì)會(huì)成功的的。我們們自己的的計(jì)算就就無(wú)法做做到精確確。無(wú)法做到到精確這這是個(gè)

27、事事實(shí)，但但這并不不能緩解解管理者者估算投投資的機(jī)機(jī)遇成本本的責(zé)任任。根據(jù)據(jù)價(jià)值進(jìn)進(jìn)行決策策時(shí)，管管理者們們必須估估算貼現(xiàn)現(xiàn)率，就就像他們們估算未未來(lái)現(xiàn)金金流量一一樣。那么，什什么是合合理的貼貼現(xiàn)率呢呢？雖然然對(duì)這一一問(wèn)題的的全面探探討超出出了本文文的范圍圍，但是是我們還還是可以以概括出出一些基基本的原原則。首首先，將將貼現(xiàn)率率的決定定因素作作為以下下內(nèi)容進(jìn)進(jìn)行考慮慮是大有有裨益的的：貼現(xiàn)率 = 無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償償 + 財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償償如上述等等式所示示，貼現(xiàn)現(xiàn)率有三三個(gè)因素素。底線(xiàn)線(xiàn)是無(wú)業(yè)業(yè)務(wù)或財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的理想想投資回回報(bào)率。政府債債券便是是一個(gè)實(shí)實(shí)例。為為反映業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)

28、，必須須加上一一個(gè)升水水（貼水水、溢價(jià)價(jià)）補(bǔ)償償。前文文中關(guān)于于哪些內(nèi)內(nèi)容構(gòu)成成風(fēng)險(xiǎn)的的討論，此時(shí)便便變得適適用了：對(duì)于多多樣化的的投資者者們來(lái)說(shuō)說(shuō)，以及及對(duì)于代代表多樣樣化投資資人行事事的公司司經(jīng)理們們來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)要相相對(duì)于全全部有風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的投投資進(jìn)行行衡量。對(duì)于非非多樣化化投資者者來(lái)說(shuō)，重要的的是總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。接接下去必必須加上上一個(gè)對(duì)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的升升水（貼貼水、溢溢價(jià)）補(bǔ)補(bǔ)償。當(dāng)當(dāng)利用借借貸為某某一公司司或項(xiàng)目目融資時(shí)時(shí)，股本本所有者者的回報(bào)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)就就會(huì)加大大。股東東在取得得任何回回報(bào)之前前，必須須支付利利息。因因此，股股本投資資者將要要求從借借貸融資資投資中中，取得得比從股股本融資資項(xiàng)

29、目更更高的回回報(bào)（所所有其他他因素不不變）。上述對(duì)于于貼現(xiàn)率率之決定定因素的的簡(jiǎn)單描描述，并并不意味味著與現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中估估算貼現(xiàn)現(xiàn)率同樣樣簡(jiǎn)單的的方法。然而，這方面面確有一一些指導(dǎo)導(dǎo)原則。數(shù)據(jù)的的首要來(lái)來(lái)源必須須是資本本市場(chǎng)上上現(xiàn)行的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率。這是最最基本的的基準(zhǔn)。然后，必須根根據(jù)對(duì)基基本業(yè)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的的估計(jì)程程度及本本公司所所采用的的融資戰(zhàn)戰(zhàn)略，增增加適當(dāng)當(dāng)?shù)纳ㄙN水水、溢價(jià)價(jià)）補(bǔ)償償。與前前相同，就相關(guān)關(guān)現(xiàn)金流流量和所所需的升升水（貼貼水、溢溢價(jià)）補(bǔ)補(bǔ)償而言言，資本本市場(chǎng)是是一個(gè)有有用但并并非萬(wàn)無(wú)無(wú)一失的的數(shù)據(jù)源源。 一種從資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的衡量叫作“貝塔”（beta）。所謂“貝塔”

30、是一個(gè)尺度，它衡量相對(duì)于市場(chǎng)回報(bào)，某一具體股票回報(bào)的敏感程度。根據(jù)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)貼現(xiàn)率的過(guò)程遍布著陷阱。然而這些數(shù)據(jù)如果與常識(shí)相結(jié)合，常?？梢詾檎_的貼現(xiàn)率提供合理的引導(dǎo)。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)的所有實(shí)際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一般存在著非常緊密的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在為大部部分復(fù)雜雜項(xiàng)目估估算貼現(xiàn)現(xiàn)率時(shí)，管理者者所能期期待的最最佳辦法法就是確確定一個(gè)個(gè)項(xiàng)目的的風(fēng)險(xiǎn)是是低、中中等還是是高。要要期待某某一分析析可以產(chǎn)產(chǎn)生出更更加精確確的估計(jì)計(jì)，可能能是不切切時(shí)宜的的，甚至至是危險(xiǎn)險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)管理理前文中討討論的重重點(diǎn)集中中在資本本市場(chǎng)對(duì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)產(chǎn)生什么么樣的影影響。而而一個(gè)更更為重要要

31、的問(wèn)題題是對(duì)總總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)進(jìn)行管理理。風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理的的基本工工具已經(jīng)經(jīng)在前文文中有所所介紹：類(lèi)型識(shí)識(shí)別和情情景規(guī)劃劃。哪些些事件將將對(duì)本公公司產(chǎn)生生影響？它們的的發(fā)生概概率有多多大？倘倘若它們們真的發(fā)發(fā)生，我我們將做做何反應(yīng)應(yīng)？這些些事件及及對(duì)事件件的反應(yīng)應(yīng)，在資資金、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)價(jià)值方面面有可能能帶來(lái)哪哪些后果果？前文對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理理的另一一個(gè)原則則也進(jìn)行行過(guò)探討討。如果果管理者者們可以以以相對(duì)對(duì)較低的的成本化化解風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，則他他們應(yīng)該該努力去去嘗試。（對(duì)于于被動(dòng)投投資者而而言，化化解某些些類(lèi)型的的風(fēng)險(xiǎn)似似乎是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單而經(jīng)經(jīng)濟(jì)的：保持多多樣化的的投資組組合。）管理者者們應(yīng)該該將風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到到那些最最有能力

32、力和最愿愿意承擔(dān)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的的人身上上。某些些類(lèi)型的的風(fēng)險(xiǎn)可可以以較較低的成成本轉(zhuǎn)移移到其他他人身上上。如果果一家公公司所遭遭遇的主主要風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是某一一高層職職業(yè)經(jīng)理理人的死死亡，那那么該公公司可以以為該經(jīng)經(jīng)理的生生命購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)壽險(xiǎn)。這就是是一個(gè)管管理層無(wú)無(wú)法控制制但應(yīng)該該全力預(yù)預(yù)防之事事件的實(shí)實(shí)例。保保險(xiǎn)公司司保單收收取的保保險(xiǎn)費(fèi)很很低，這這就意味味著一個(gè)個(gè)有利的的利益成成本比。保單保保險(xiǎn)費(fèi)之之所以不不高，原原因在于于保險(xiǎn)公公司在自自己的組組合之上上再增加加一份保保單的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以以略而不不計(jì)?？赊D(zhuǎn)移風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的另另一個(gè)例例子是購(gòu)購(gòu)買(mǎi)一部部電腦時(shí)時(shí)所固有有的技術(shù)術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。某些租租賃公司司專(zhuān)門(mén)承承擔(dān)這一一風(fēng)險(xiǎn)。

33、較大的的租賃公公司常常常持有極極為多樣樣化的資資產(chǎn)組合合，其中中包括多多種類(lèi)型型的電腦腦。通過(guò)過(guò)其多樣樣化的優(yōu)優(yōu)勢(shì)和管管理技術(shù)術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的的專(zhuān)長(zhǎng)，這些公公司有能能力更好好而且更更愿意承承擔(dān)與購(gòu)購(gòu)買(mǎi)電腦腦相關(guān)的的風(fēng)險(xiǎn)。一家僅僅僅需要要電腦服服務(wù)的公公司可能能得到這這樣的建建議，即即租賃而而不是去去購(gòu)買(mǎi)一一臺(tái)電腦腦。風(fēng)險(xiǎn)管理理的基本本原則是是，公司司的官員員們?cè)诮?jīng)經(jīng)過(guò)認(rèn)真真的權(quán)衡衡之后，應(yīng)該選選擇自己己愿意承承擔(dān)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)減少少中的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)時(shí)機(jī)和投投資風(fēng)險(xiǎn)不是是一成不不變的。隨著時(shí)時(shí)間的推推移，不不確定性性一般來(lái)來(lái)講都會(huì)會(huì)煙消云云散。一一個(gè)大型型科研開(kāi)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目目可能乍乍看起來(lái)來(lái)充滿(mǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，然然而

34、初步步的結(jié)果果，無(wú)論論是好是是壞，都都將逐漸漸地減少少原來(lái)的的不確定定性?？紤]可能能發(fā)生之之風(fēng)險(xiǎn)變變化的一一個(gè)有用用方法是是，將某某一項(xiàng)目目的各類(lèi)類(lèi)因素分分解為一一個(gè)個(gè)單單元或階階段。雖雖然這種種戰(zhàn)略的的潛在回回報(bào)可能能低于一一次性全全面展開(kāi)開(kāi)本項(xiàng)目目，但是是風(fēng)險(xiǎn)的的減少可可以為這這樣的低低回報(bào)帶帶來(lái)更多多的補(bǔ)償償。風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)績(jī)效評(píng)估估和獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)性報(bào)酬酬對(duì)于高級(jí)級(jí)管理層層而言，一個(gè)重重要的問(wèn)問(wèn)題是,如何評(píng)評(píng)估和獎(jiǎng)獎(jiǎng)勵(lì)那些些在不確確定環(huán)境境中運(yùn)營(yíng)營(yíng)的管理理人員。以下是是三條有有用的指指導(dǎo)原則則：從相對(duì)而而不絕對(duì)對(duì)的角度度衡量績(jī)績(jī)效；在價(jià)值而而不是某某一時(shí)間間內(nèi)財(cái)務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)的的基礎(chǔ)上上評(píng)估績(jī)績(jī)效；給管理

35、者者們以相相應(yīng)的酬酬勞。例如，某某經(jīng)理手手下業(yè)務(wù)務(wù)部門(mén)的的絕對(duì)績(jī)績(jī)效可能能不佳，但是如如果績(jī)效效不佳的的原因超超出了該該經(jīng)理的的控制范范圍比如說(shuō)說(shuō)一次經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退或法規(guī)規(guī)環(huán)境中中的某一一超出預(yù)預(yù)料的修修改，則則這也許許并不意意味著該該經(jīng)理工工作做得得不好。要使管管理者們們不規(guī)避避一切風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)決策策，甚至至是那些些具備正正面凈現(xiàn)現(xiàn)值的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)決策策，就必必須根據(jù)據(jù)他們對(duì)對(duì)實(shí)際機(jī)機(jī)遇的回回應(yīng)表現(xiàn)現(xiàn)對(duì)他們們進(jìn)行補(bǔ)補(bǔ)償。對(duì)對(duì)未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流情情景的判判定和管管理者所所做出的的決定將將有助于于高級(jí)管管理層對(duì)對(duì)績(jī)效的的評(píng)估和和獎(jiǎng)勵(lì)。在績(jī)效評(píng)評(píng)估過(guò)程程中，高高層管理理者還必必須將重重點(diǎn)集中中在決策策對(duì)長(zhǎng)期期價(jià)值而而

36、不是短短期營(yíng)運(yùn)運(yùn)結(jié)果的的作用上上。 貫穿于本文的一個(gè)主題是，價(jià)值是評(píng)估決策后果的一個(gè)有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來(lái)制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應(yīng)該將重點(diǎn)集中在其決策的長(zhǎng)期基本估值上，在完成上述過(guò)程時(shí)，他們不應(yīng)該忽視來(lái)自資本市場(chǎng)的當(dāng)前信息。 監(jiān)監(jiān)管主要要戰(zhàn)略投投資的管管理者們們目前的的成果可可能不佳佳利潤(rùn)潤(rùn)低或甚甚至虧損損，但在在創(chuàng)造長(zhǎng)長(zhǎng)期價(jià)值值方面卻卻非常出出色。懲懲罰這些些管理者者可能會(huì)會(huì)導(dǎo)致失失去投資資機(jī)會(huì)和和導(dǎo)致長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力的下下降。一一個(gè)注重重短期財(cái)財(cái)務(wù)績(jī)效效的獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)報(bào)酬體體系將有有損于長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的增增值。風(fēng)險(xiǎn)與游游戲規(guī)則則某些法規(guī)規(guī)例如如稅收政政策、反反托拉

37、斯斯法、人人身健康康與安全全條例，約束著著所有業(yè)業(yè)務(wù)決策策。當(dāng)然然，這些些法規(guī)隨隨著時(shí)間間的推移移而變化化，法規(guī)規(guī)修改所所帶來(lái)的的后果可可能是毀毀滅性的的。管理理思維的的一個(gè)核核心部分分就是針針對(duì)游戲戲規(guī)則的的變化而而做到未未雨綢繆繆。例如，我我們假設(shè)設(shè)允許的的折舊水水平發(fā)生生變化。所謂折折舊是對(duì)對(duì)稅前收收入的一一種非現(xiàn)現(xiàn)金扣除除。許可可折舊開(kāi)開(kāi)支的增增加可能能導(dǎo)致來(lái)來(lái)自任何何具體投投資項(xiàng)目目之現(xiàn)金金流量的的增加。一家根根據(jù)先前前的有關(guān)關(guān)規(guī)定，其資金金開(kāi)銷(xiāo)很很大的公公司，與與一家在在新規(guī)定定獲得通通過(guò)后才才進(jìn)行投投資的公公司相比比，在現(xiàn)現(xiàn)金流量量上將處處于劣勢(shì)勢(shì)。這其中的的關(guān)鍵非非常簡(jiǎn)單單：游

38、戲戲規(guī)則的的變化有有可能影影響到該該公司的的絕對(duì)地地位和相相對(duì)地位位，對(duì)此此視而不不見(jiàn)則是是一個(gè)嚴(yán)嚴(yán)重的錯(cuò)錯(cuò)誤。價(jià) 值值價(jià)值由資資金與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的相相互作用用所決定定，而且且受創(chuàng)造造未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流之之投資決決策的影影響，同同時(shí)亦受受到向股股東和債債券持有有者推銷(xiāo)銷(xiāo)現(xiàn)有及及未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的融資資決策的的影響。賺回你的的錢(qián)烏有的現(xiàn)現(xiàn)值即為為烏有，這是一一條簡(jiǎn)單單的財(cái)務(wù)務(wù)規(guī)則。專(zhuān)業(yè)管管理人員員和投資資者在將將資源投投入任何何投資項(xiàng)項(xiàng)目之前前，必須須首先提提出這樣樣一個(gè)問(wèn)問(wèn)題：我我們?cè)鯓訕淤嵒匚椅业腻X(qián)呢呢？正凈現(xiàn)值值決策如果預(yù)期期現(xiàn)金流流量的貼貼現(xiàn)的現(xiàn)現(xiàn)值超過(guò)過(guò)了購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)價(jià)，則則決策具具有正面面的凈現(xiàn)現(xiàn)值。

39、如如果你購(gòu)購(gòu)買(mǎi)了某某一項(xiàng)目目，而且且預(yù)期的的回報(bào)率率超過(guò)了了某一程程度相同同的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)項(xiàng)目的的資金機(jī)機(jī)遇成本本，則該該項(xiàng)目具具有正面面的凈現(xiàn)現(xiàn)值。當(dāng)管理者者們找到到了一個(gè)個(gè)看似具具有非常常高的預(yù)預(yù)期回報(bào)報(bào)和很高高的凈現(xiàn)現(xiàn)值項(xiàng)目目，他們們就必須須提出并并回答一一個(gè)簡(jiǎn)單單的問(wèn)題題：這些些回報(bào)將將如何得得以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)？如果果這一問(wèn)問(wèn)題無(wú)法法得到回回答，則則該項(xiàng)目目可能不不具備正正面的凈凈現(xiàn)值。只有投投資公司司存在或或可能存存在某一一具體優(yōu)優(yōu)勢(shì)時(shí)，投資才才會(huì)有正正的凈現(xiàn)現(xiàn)值。這這些優(yōu)勢(shì)勢(shì)可能包包括高超超的管理理、對(duì)稀稀有資源源的節(jié)制制調(diào)用、新穎的的產(chǎn)品、規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)、或或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手不具具備的其其他成本本優(yōu)勢(shì)。

40、和前面一一樣，成成功的類(lèi)類(lèi)型識(shí)別別的一個(gè)個(gè)關(guān)鍵的的組成部部分，就就在于找找到潛在在正面凈凈現(xiàn)值決決策的能能力，以以及在部部分優(yōu)勢(shì)勢(shì)消失以以前對(duì)如如此決策策做出回回應(yīng)的能能力。敏感度分分析所有財(cái)務(wù)務(wù)分析都都在努力力尋找關(guān)關(guān)鍵性假假設(shè)和主主要管理理方面的的關(guān)注點(diǎn)點(diǎn)。敏感感度分析析通過(guò)提提出一系系列簡(jiǎn)單單問(wèn)題實(shí)實(shí)現(xiàn)了這這一目標(biāo)標(biāo)。對(duì)這這些問(wèn)題題的回答答是重要要的，因因?yàn)樗鼈儌兗茸饔糜糜谧畛醭醯臎Q策策，也作作用于后后續(xù)決策策的方式式。敏感度分分析的目目標(biāo)是通通過(guò)針對(duì)對(duì)某一決決策創(chuàng)造造一個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)模型型，找出出價(jià)值的的主要決決定因素素。第一一步是將將對(duì)某一一具體決決策之現(xiàn)現(xiàn)金流量量效果的的合計(jì)估估算，分分

41、解為若若干主要要的組成成部分。然后再再根據(jù)相相關(guān)現(xiàn)金金流的幅幅度、時(shí)時(shí)機(jī)和估估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，對(duì)各各組成部部分的價(jià)價(jià)值進(jìn)行行計(jì)算。各組成成部分現(xiàn)現(xiàn)金流的的價(jià)值相相加，就就可以得得出整個(gè)個(gè)項(xiàng)目的的價(jià)值。下一步是是找出本本項(xiàng)目終終極價(jià)值值的主要要決定因因素。項(xiàng)項(xiàng)目的價(jià)價(jià)值對(duì)于于主要假假設(shè)中的的變化的的敏感度度往往是是很高的的。在衡衡量相對(duì)對(duì)這些變變化的價(jià)價(jià)值敏感感度時(shí)，管理者者們必須須不僅考考慮特定定變量水水平上的的變化，而且還還必須考考慮特定定事件時(shí)時(shí)機(jī)上的的變化。請(qǐng)看一個(gè)個(gè)典型的的投資項(xiàng)項(xiàng)目。人人們可能能問(wèn)到的的問(wèn)題如如下：如果始終終未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)目標(biāo)市市場(chǎng)份額額，價(jià)值值將發(fā)生生怎樣的的變化？如果遲于于計(jì)

42、劃一一年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)目標(biāo)市市場(chǎng)份額額，又將將出現(xiàn)怎怎樣的情情況？如果在構(gòu)構(gòu)建過(guò)程程中出現(xiàn)現(xiàn)某一重重大成本本超標(biāo)，又將出出現(xiàn)怎樣樣的情況況？如果通貨貨膨脹偏偏離預(yù)計(jì)計(jì)水平，將出現(xiàn)現(xiàn)怎樣的的情況？如果利率率偏離預(yù)預(yù)計(jì)水平平，將出出現(xiàn)怎樣樣的情況況？（如如果通貨貨膨脹發(fā)發(fā)生變化化，利率率也可能能發(fā)生變變化。）典型經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退的的影響是是什么？典型經(jīng)經(jīng)濟(jì)膨脹脹的影響響是什么么？如果單位位可變成成本發(fā)生生變化，將出現(xiàn)現(xiàn)怎樣的的情況？如果固定定成本偏偏離預(yù)計(jì)計(jì)，將出出現(xiàn)怎樣樣的情況況？如果競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)對(duì)我們舉舉措的反反應(yīng)是，在為期期一年的的時(shí)間內(nèi)內(nèi)降價(jià)低低于預(yù)期期值100%，將將出現(xiàn)怎怎樣的情情況？如果競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手

43、的的單位成成本比我我們的低低，將出出現(xiàn)怎樣樣的情況況？在本決策策的凈現(xiàn)現(xiàn)值為零零之前，估算終終極價(jià)值值可能跌跌至多低低？在決策的的凈現(xiàn)值值為零之之前，估估算貼現(xiàn)現(xiàn)率可能能升至多多高？進(jìn)行這一一投資是是否創(chuàng)造造出（否否則就不不存在的的）后續(xù)續(xù)投資機(jī)機(jī)遇？如如果是這這樣，那那么這些些增長(zhǎng)選選擇的價(jià)價(jià)值幾許許？敏感度分分析中有有待于回回答的這這些特定定的問(wèn)題題，取決決于所分分析之決決策的本本質(zhì)和重重要性。前文中中所介紹紹的技巧巧，即，類(lèi)型的的識(shí)別，將對(duì)上上述提問(wèn)問(wèn)過(guò)程提提供指導(dǎo)導(dǎo)。對(duì)項(xiàng)項(xiàng)目成功功與否具具有重大大影響的的以往事事件，將將在未來(lái)來(lái)項(xiàng)目的的評(píng)估中中成為關(guān)關(guān)注的重重點(diǎn)。敏敏感度分分析的目目標(biāo)

44、是明明確的：那就是是要找出出當(dāng)前決決策成敗敗與否的的關(guān)鍵性性決定因因素，對(duì)對(duì)不確定定性進(jìn)行行分析。與情景規(guī)規(guī)劃相同同，敏感感度分析析的重點(diǎn)點(diǎn)在于具具有重大大經(jīng)濟(jì)意意義之可可能事件件的影響響。不同同之處在在于，敏敏感度分分析通過(guò)過(guò)衡量每每一個(gè)假假設(shè)之變變化對(duì)價(jià)價(jià)值的影影響程度度，努力力尋找關(guān)關(guān)鍵性假假設(shè)?？傮w均衡衡與部分分均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)家家區(qū)分兩兩種分析析模式：部分均均衡與總總體均衡衡。在部部分均衡衡分析中中，其目目標(biāo)是確確定改變變某一假假設(shè)、維維持所有有其他相相關(guān)價(jià)值值不變的的意義。在總體體均衡分分析中，其目標(biāo)標(biāo)是確定定改變某某一假設(shè)設(shè)、同時(shí)時(shí)又允許許所有其其他相關(guān)關(guān)變量發(fā)發(fā)生變化化時(shí)的效效果。為

45、使情景景規(guī)劃或或敏感度度分析具具有內(nèi)涵涵，管理理者們必必須理解解某些變變量之間間的基本本經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)關(guān)系。例如，請(qǐng)看利利率水平平與預(yù)計(jì)計(jì)通貨膨膨脹水平平之間的的關(guān)系?；\統(tǒng)地地講，名名義利率率(noominnal inttereest ratte)等等于實(shí)際際利率與與預(yù)期通通貨膨脹脹率之和和。如果果某一管管理者希希望了解解預(yù)計(jì)通通脹承擔(dān)擔(dān)水平的的變化對(duì)對(duì)某一具具體項(xiàng)目目?jī)r(jià)值的的影響，他或她她還必須須考慮利利率水平平變化的的影響：這兩個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)變變量是相相互獨(dú)立立的。進(jìn)進(jìn)而言之之，經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)的的水平幾幾乎始終終受到利利率和通通貨膨脹脹水平的的影響。進(jìn)而，（某一一敏感產(chǎn)產(chǎn)品的）收益水水平很可可能會(huì)受受到通

46、貨貨膨脹或或利率的的承擔(dān)水水平之變變化的影影響。某一行業(yè)業(yè)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)條件受受到業(yè)內(nèi)內(nèi)主要人人士之決決策的重重大影響響。如果果管理層層正在研研究減價(jià)價(jià)決定，則它必必須同時(shí)時(shí)考慮每每一個(gè)實(shí)實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手和和潛在競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手的反應(yīng)應(yīng)，其中中包括可可提供替替代產(chǎn)品品的間接接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手。管管理層無(wú)無(wú)法通過(guò)過(guò)僅僅專(zhuān)專(zhuān)注于對(duì)對(duì)自己具具體形勢(shì)勢(shì)的某一一部分的的均衡分分析，就就做出合合理的決決策。識(shí)別特定定經(jīng)濟(jì)變變量相互互關(guān)聯(lián)之之方式的的能力，是進(jìn)行行成功類(lèi)類(lèi)型識(shí)別別的一個(gè)個(gè)必要技技巧。某某些類(lèi)型型一次又又一次地地發(fā)生。在決策策分析中中提出對(duì)對(duì)這些基基本經(jīng)濟(jì)濟(jì)關(guān)系視視而不見(jiàn)見(jiàn)的假設(shè)設(shè)，是一一個(gè)嚴(yán)重重的錯(cuò)誤誤。通過(guò)

47、融資資決策創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值值的潛力力為一家公公司融通通資金，是推銷(xiāo)銷(xiāo)對(duì)該公公司當(dāng)前前及未來(lái)來(lái)合理現(xiàn)現(xiàn)金流要要求權(quán)的的過(guò)程。即，融融資決策策中包括括出售該該公司所所產(chǎn)生之之自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量的權(quán)利利。一家家公司的的融資方方式可以以影響它它在三個(gè)個(gè)方面的的價(jià)值。通過(guò)借貸貸方式來(lái)來(lái)取代資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中的股股本，一一家公司司可以提提高其可可分配或或留存給給股東及及債權(quán)人人的收入入額，因因?yàn)槔⑾⑹且豁?xiàng)項(xiàng)扣稅開(kāi)開(kāi)支。當(dāng)當(dāng)然，債債務(wù)的增增長(zhǎng)是有有限制的的，因?yàn)闉榻栀J的的增加會(huì)會(huì)提高該該公司陷陷入經(jīng)濟(jì)濟(jì)困難或或破產(chǎn)的的可能性性。在某些時(shí)時(shí)機(jī)，融融資決策策導(dǎo)致價(jià)價(jià)值在該該公司各各種業(yè)主主之間的的轉(zhuǎn)移。融資方法法可能會(huì)會(huì)

48、影響到到對(duì)各類(lèi)類(lèi)參與者者的獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)，特別別是管理理層。盡管利用用借貸資資金來(lái)為為某一業(yè)業(yè)務(wù)融資資會(huì)增加加股東的的風(fēng)險(xiǎn)，但大多多數(shù)公司司仍然使使用借貸貸這種方方式。如如此決策策所關(guān)注注的主要要原因一一般是稅稅賦、財(cái)財(cái)務(wù)困難難和破產(chǎn)產(chǎn)。首先先，美國(guó)國(guó)稅法歧歧視借貸貸融資。利息是是一項(xiàng)扣扣稅成本本，而股股息卻不不是。彌彌補(bǔ)這一一稅賦優(yōu)優(yōu)勢(shì)構(gòu)成成這樣一一個(gè)事實(shí)實(shí)，即收收入者的的利息收收入一般般按高于于普通股股持股回回報(bào)（即即紅利和和資本收收益）的的稅率扣扣稅?？偪偟膩?lái)說(shuō)說(shuō)，對(duì)借借貸的歧歧視根深深蒂固，因?yàn)榭煽梢灾Ц陡督o并由由業(yè)主（股東和和債權(quán)人人）留存存的這種種現(xiàn)金流流的總量量，將隨隨著借貸貸進(jìn)入資資本

49、結(jié)構(gòu)構(gòu)而增加加。 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的更加全面的探討，請(qǐng)參見(jiàn)托瑪斯R.派普和沃爾夫A.威恩霍德的文章：“對(duì)您的公司來(lái)說(shuō)，多少債務(wù)是的合適的？”，哈佛商務(wù)評(píng)論（1982年6-7月號(hào)），第106至114頁(yè)。第二個(gè)因因素是財(cái)財(cái)務(wù)困難難。擔(dān)負(fù)負(fù)有未償償債務(wù)的的公司更更可能陷陷入這樣樣一個(gè)境境地，即即它們?cè)谠谪?cái)務(wù)上上處于弱弱勢(shì)，因因此，這這些公司司是脆弱弱的。請(qǐng)請(qǐng)看19980年年發(fā)生于于克萊斯斯勒公司司的事情情。許多多潛在購(gòu)購(gòu)車(chē)者可可能沒(méi)有有選擇購(gòu)購(gòu)買(mǎi)克萊萊斯勒的的產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為為該公司司會(huì)破產(chǎn)產(chǎn)并無(wú)法法承擔(dān)其其保修的的義務(wù)。出于同同樣的原原因，一一些供應(yīng)應(yīng)商堅(jiān)定定地停止止了對(duì)克克萊斯勒勒的賒帳帳。

50、通用用汽車(chē)公公司、福福特汽車(chē)車(chē)公司、豐田汽汽車(chē)公司司以及其其他汽車(chē)車(chē)生產(chǎn)廠廠商竭力力促使克克萊斯勒勒走向破破產(chǎn)。由由于其岌岌岌可危危的財(cái)政政處境，克萊斯斯勒公司司可能無(wú)無(wú)法或無(wú)無(wú)能力對(duì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手的行行動(dòng)做出出反擊或或?qū)ο嚓P(guān)關(guān)的威脅脅做出反反應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中的債債務(wù)并不不是造成成克萊斯斯勒困境境的原因因。債務(wù)務(wù)在資本本結(jié)構(gòu)中中的存在在嚴(yán)重貶貶低了該該公司的的基本價(jià)價(jià)值，它它造成自自由現(xiàn)金金流以及及價(jià)值低低于倘若若該公司司完全通通過(guò)股本本融資時(shí)時(shí)的情況況。資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策中中最后一一個(gè)因素素是破產(chǎn)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和成本本。申請(qǐng)請(qǐng)破產(chǎn)會(huì)會(huì)招致重重大的損損失：管管理層必必須將其其大部分分時(shí)間用用于與債債權(quán)人

51、進(jìn)進(jìn)行談判判，其法法律和行行政費(fèi)用用高昂，破產(chǎn)公公司在說(shuō)說(shuō)服供應(yīng)應(yīng)商和顧顧客繼續(xù)續(xù)與自己己進(jìn)行業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)來(lái)方面遭遭遇巨大大的困難難，破產(chǎn)產(chǎn)公司常常常失去去投資未未來(lái)有利利可圖項(xiàng)項(xiàng)目的選選擇能力力，即失失去那些些過(guò)去創(chuàng)創(chuàng)造和培培育出的的機(jī)遇。上述可可能的破破產(chǎn)成本本威懾住住人們對(duì)對(duì)借貸資資本的使使用?？偠灾谫Y資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中用借借貸代替替股本，在增加加預(yù)期回回報(bào)的同同時(shí)，也也增加了了股東們們的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。由于于美國(guó)稅稅則對(duì)借借貸融資資持歧視視態(tài)度，所以預(yù)預(yù)期回報(bào)報(bào)的增加加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵抵消了風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的增增加。但但是，可可動(dòng)用的的借貸資資本也有有極限。當(dāng)一家家公司面面臨著財(cái)財(cái)務(wù)困難難和破產(chǎn)產(chǎn)時(shí)，這這些極限限

52、緣自可可能的有有害現(xiàn)金金效應(yīng)。我所介紹紹的借貸貸融資過(guò)過(guò)程是這這樣一個(gè)個(gè)過(guò)程，即公司司可分配配總現(xiàn)金金流量、以及它它的總體體市值受受到資本本結(jié)構(gòu)決決策影響響的過(guò)程程。融資資決策可可能影響響價(jià)值的的另一條條途徑與與其說(shuō)與與價(jià)值的的產(chǎn)生有有關(guān)，不不如說(shuō)與與價(jià)值的的轉(zhuǎn)移有有關(guān)。（價(jià)值）蛋糕的的總體規(guī)規(guī)模不因因?yàn)檫@些些決策而而發(fā)生變變化，但但不同份份額的規(guī)規(guī)模因上上述決策策而發(fā)生生變化。例如，某某些融資資決策涉涉及到定定價(jià)不正正確債券券的售出出和買(mǎi)入入。另一一個(gè)例子子是在管管理者認(rèn)認(rèn)為股票票定值過(guò)過(guò)高時(shí)發(fā)發(fā)行股票票的決定定。如果果就該公公司的前前景而言言，該股股票真的的過(guò)高，那么這這一決定定將導(dǎo)致致價(jià)

53、值從從新股東東（他們們以高價(jià)價(jià)買(mǎi)入）轉(zhuǎn)移到到老股東東和管理理方的身身上，后后者得益益于定值值過(guò)高的的程度。價(jià)值轉(zhuǎn)移移的另一一個(gè)例子子是，某某一管理理層的決決策以原原資本供供應(yīng)者始始料未及及的方式式，改變變了現(xiàn)金金流的特特點(diǎn)。如如果管理理層的立立場(chǎng)從保保守轉(zhuǎn)變變?yōu)橐环N種有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的公司司戰(zhàn)略，那么貸貸款供應(yīng)應(yīng)方將遭遭受一定定的資本本損失，而且他他們的損損失將使使股本持持有者受受益。上上述兩則則價(jià)值轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移舉例例的基本本內(nèi)容是是，管理理方欺騙騙某些資資本提供供者人群群的能力力。 最后，一一家公司司的融資資方式可可能對(duì)會(huì)會(huì)因?yàn)閺膹恼婊蚧蜇?fù)面改改變管理理者的動(dòng)動(dòng)機(jī)，從從而對(duì)公公司的價(jià)價(jià)值產(chǎn)生生影響。在下

54、一一節(jié)中，我將討討論這一一問(wèn)題。重要的是是，要記記住財(cái)務(wù)務(wù)決策的的程度可可以使公公司增值值。單純純通過(guò)融融資策劃劃創(chuàng)造價(jià)價(jià)值的能能力，與與通過(guò)投投資決策策來(lái)創(chuàng)造造價(jià)值的的潛力相相比，它它就顯得得蒼白無(wú)無(wú)力。即即，創(chuàng)造造價(jià)值的的機(jī)遇更更多地隱隱藏于資資產(chǎn)負(fù)債債表的左左側(cè)而不不是它的的右側(cè)。 這一報(bào)表中一直遺漏了一條財(cái)務(wù)決策可能影響價(jià)值的途徑。在某些情況下，自由資金流動(dòng)的潛在購(gòu)買(mǎi)者將對(duì)價(jià)值持異議，即使他們所掌握的資訊是完全相同的。之所以持異議的原因可能包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同評(píng)估或?qū)Y金流動(dòng)的不同期待。只要管理者們能夠找到愿意以最高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)某一股本或債務(wù)人群，就可以做到增值。價(jià)值、合合同和獎(jiǎng)獎(jiǎng)勵(lì)誠(chéng)如我們們

55、在有關(guān)關(guān)現(xiàn)金那那一節(jié)所所述，一一家公司司的績(jī)效效評(píng)估與與獎(jiǎng)勵(lì)性性報(bào)酬體體系，可可以對(duì)管管理者的的行為產(chǎn)產(chǎn)生影響響。同理理，公司司管理者者與資金金提供者者之間所所簽合同同的性質(zhì)質(zhì)，也將將對(duì)管理理者的行行為產(chǎn)生生影響。管理者者的目標(biāo)標(biāo)（以及及投資者者的目標(biāo)標(biāo)）應(yīng)該該是就具具體合同同進(jìn)行談?wù)勁?，這這些合同同在現(xiàn)金金、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和價(jià)值值等方面面應(yīng)該是是合理的的。同時(shí)時(shí)他還應(yīng)應(yīng)該選擇擇創(chuàng)造而而不是貶貶低價(jià)值值之合同同的組合合（如借借貸與股股本）。在合同同方面可可能出現(xiàn)現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)問(wèn)題。首首先，合合同條款款對(duì)于增增值來(lái)說(shuō)說(shuō)可能是是反其道道而行之之的。請(qǐng)請(qǐng)看銀行行貸款合合同，它它們常常常規(guī)定營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金金或覆蓋蓋比率

56、（covveraage rattio指財(cái)財(cái)務(wù)上償償債安全全界限的的指標(biāo)，通常指指稅前盈盈余加利利息費(fèi)用用與長(zhǎng)短短期利息息所需的的比例。譯者者）的最最低程度度。如此此合同的的起草方方式可能能所造成成管理者者們（無(wú)無(wú)論是通通過(guò)增加加風(fēng)險(xiǎn)還還是降低低現(xiàn)金潛潛力）為為制定降降低價(jià)值值的決定定而努力力規(guī)避技技術(shù)違約約。在這這種情況況下，起起草合同同的銀行行家們最最后使之之貶值的的畢竟是是唯一可可能的償償還源：公司的的價(jià)值。其次，合合同的組組合會(huì)對(duì)對(duì)行為產(chǎn)產(chǎn)生作用用。例如如請(qǐng)看債債務(wù)在資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中的存存在。以以股東最最佳利益益行事的的管理方方可能決決定放棄棄對(duì)某一一可能增增加凈現(xiàn)現(xiàn)值之項(xiàng)項(xiàng)目的投投資，原

57、原因在于于所有的的收益可可能會(huì)為為債權(quán)人人而不是是股東們們帶來(lái)好好處。在在這種情情況下，債務(wù)的的存在已已經(jīng)造成成管理層層做出貶貶值的決決定。然然而，在在公司近近于破產(chǎn)產(chǎn)的情況況下，可可能存在在這樣一一種情況況，即使使管理層層所掌握握的是負(fù)負(fù)的凈現(xiàn)現(xiàn)值，它它也會(huì)冒冒極大的的風(fēng)險(xiǎn)投投資于某某一項(xiàng)目目。原因因非常簡(jiǎn)簡(jiǎn)單：除除非公司司富起來(lái)來(lái)，否則則股東們們就一錢(qián)錢(qián)不值。在另一方方面，身身背未償償債務(wù)可可能會(huì)對(duì)對(duì)管理者者的決策策產(chǎn)生積積極的影影響。例例如有證證據(jù)表明明，管理理者們?cè)谠诶媒杞栀J投機(jī)機(jī)購(gòu)買(mǎi)控控股之后后，比在在之前的的績(jī)效高高出許多多。這些些管理者者們常常常在買(mǎi)斷斷之后，最終比比原來(lái)?yè)頁(yè)碛?/p>

58、較大大的股份份，從而而有了做做出優(yōu)秀秀績(jī)效的的動(dòng)機(jī)。與上述述破壞性性動(dòng)機(jī)效效應(yīng)截然然相反，在借貸貸投機(jī)中中大量發(fā)發(fā)行債務(wù)務(wù)的效果果似乎是是積極的的。管理者與與資金提提供者之之間所簽簽合同的的本質(zhì)還還可以起起到區(qū)分分能干和和不能干干管理者者機(jī)制的的作用。例如請(qǐng)請(qǐng)看兩份份注資成成立一家家企業(yè)的的可能合合同。首首先，該該企業(yè)家家要求551%的的業(yè)務(wù)。其次，該企業(yè)業(yè)家表達(dá)達(dá)出要擁?yè)碛?11%股份份的目標(biāo)標(biāo)，但是是卻愿意意在起步步階段將將1000%的股股東權(quán)益益讓予資資金提供供方，它它自已則則根據(jù)計(jì)計(jì)劃規(guī)定定的實(shí)際際績(jī)效贏贏得511%。如如此的企企業(yè)家表表達(dá)的是是一個(gè)堅(jiān)堅(jiān)定的信信念，堅(jiān)堅(jiān)信自己己的創(chuàng)業(yè)業(yè)

59、能力，愿意根根據(jù)這些些條款來(lái)來(lái)接受資資金，這這意味著著他或她她的決心心并可能能做出優(yōu)優(yōu)異的長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效效。市場(chǎng)效率率的概念念融資經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)中最最流行的的觀點(diǎn)之之一就是是資本市市場(chǎng)是高高效率的的。高效效的資本本市場(chǎng)是是一個(gè)通通過(guò)價(jià)格格隨時(shí)精精確反映映一切相相關(guān)信息息的市場(chǎng)場(chǎng)。如果果價(jià)格以以這種方方式反映映信息，則價(jià)格格被認(rèn)為為是公平平的：投投資者們們無(wú)法期期待實(shí)現(xiàn)現(xiàn)超出資資產(chǎn)投資資之機(jī)遇遇成本的的對(duì)自己己投資的的回報(bào)。因而根根據(jù)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家的的觀點(diǎn)，高效的的資本市市場(chǎng)中不不存在正正的凈現(xiàn)現(xiàn)值的投投資機(jī)遇遇，所有有決策都都具有為為零的凈凈現(xiàn)值。資本市市場(chǎng)之所所以是高高效的，原因就就在于它它們具有有極端的

60、的競(jìng)爭(zhēng)性性。有許許多消息息靈通、理智、機(jī)智的的弄潮兒兒在努力力爭(zhēng)占上上風(fēng)。但是，許許多專(zhuān)業(yè)業(yè)管理者者和投資資人不相相信資本本市場(chǎng)是是高效的的。他們們舉出了了眾多的的不正確確定價(jià)或或非理性性的例子子。管理理者是否否全盤(pán)接接受經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家關(guān)關(guān)于資本本市場(chǎng)效效率的觀觀點(diǎn)并不不重要。重要的的是管理理者們?cè)谠诂F(xiàn)實(shí)中中應(yīng)該持持懷疑的的態(tài)度。認(rèn)為在在資本市市場(chǎng)上所所看到的的每一個(gè)個(gè)價(jià)格都都是錯(cuò)誤誤的，這這一看法法遠(yuǎn)比認(rèn)認(rèn)為它們們都正確確的看法法更危險(xiǎn)險(xiǎn)。破產(chǎn)產(chǎn)的道路路上遍布布這樣的的公司，它們的的經(jīng)理人人用這樣樣的信念念行事，即價(jià)格格是錯(cuò)誤誤的。如如此危險(xiǎn)險(xiǎn)的信念念可能反反映在如如下觀點(diǎn)點(diǎn)之中：我們應(yīng)該該拖延