東阿阿膠品牌定位及營(yíng)銷(xiāo)策略分析課件

1、東阿阿膠品牌定位及營(yíng)銷(xiāo)策略分析東阿阿膠品牌定位及營(yíng)銷(xiāo)策略分析2圖表目錄圖表 1 3 大角度交叉驗(yàn)證阿膠塊超額渠道庫(kù)存（測(cè)算數(shù)據(jù)） 5圖表 2 阿膠塊 2018H2-2020H1 生產(chǎn)及出貨情況（測(cè)算數(shù)據(jù)） 5 圖表 3 2015-2020H1，應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票 6圖表 4 2010-2020 年“阿膠系列”“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”，（單位：億元）（測(cè)算數(shù)據(jù)） 6圖表 5 阿膠塊有望實(shí)現(xiàn)“三底共筑”后的業(yè)績(jī)快速反彈（需求底、價(jià)格底、庫(kù)存底） 7 圖表 6 東阿阿膠 2020Q3 營(yíng)收預(yù)測(cè) 8 圖表 7 東阿阿膠 2020Q3 歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè) 8 圖表 8 “公司轉(zhuǎn)型”思路初探 9圖表 9 阿膠塊“即

2、食化”之路 10圖表 10 阿膠粉+ 11圖表 11 阿膠粉+ 11圖表 12 國(guó)企改革及“雙百行動(dòng)”政策梳理 13圖表 13 改革進(jìn)度：股權(quán)多元化和混合所有制 14圖表 14 改革進(jìn)度：激勵(lì)約束機(jī)制 14圖表 15 改革進(jìn)度：市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制 14圖表 16 改革進(jìn)度：企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu) 14圖表 17 入選“雙百名單”的醫(yī)藥企業(yè) 14圖表 18 東阿阿膠股權(quán)回購(gòu)進(jìn)展情況 15圖表 19 2017-2022 年公司營(yíng)業(yè)收入拆分及毛利率預(yù)測(cè) 16圖表 20 可比公司估值對(duì)比 174圖表目錄圖表 1 3 大角度交叉驗(yàn)證阿膠塊超額渠道庫(kù)3一、短期邏輯再驗(yàn)證2020 年內(nèi)公司有望完成超額渠道庫(kù)存消化。我

3、們?cè)瓌?chuàng)性地提出從 3 大角度交叉驗(yàn)證阿膠塊超額渠道庫(kù)存，分別為通 過(guò)“藥店柜臺(tái)阿膠塊生產(chǎn)日期”測(cè)算、通過(guò)“應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票”測(cè)算、通過(guò)“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”（營(yíng)業(yè)收入-終 端動(dòng)銷(xiāo)）測(cè)算，得出截止 2020Q3 阿膠塊超額渠道庫(kù)存約 1-3 個(gè)月的核心結(jié)論。我們認(rèn)為，隨著Q4 旺季到來(lái)（正常 年份Q4 在全年中的占比，營(yíng)收占比約 36%、現(xiàn)金流占比約 48%），公司年內(nèi)有望完成超額渠道庫(kù)存消化。圖表 13 大角度交叉驗(yàn)證阿膠塊超額渠道庫(kù)存（測(cè)算數(shù)據(jù)）測(cè)算方法截止時(shí)間超額庫(kù)存（月數(shù)）通過(guò)藥店柜臺(tái)阿膠塊生產(chǎn)日期測(cè)算2020Q31-3通過(guò)“應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票”測(cè)算2020Q24通過(guò)“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”（營(yíng)

4、業(yè)收入-終端動(dòng)銷(xiāo)）測(cè)算2019Q46（一）3 大角度交叉驗(yàn)證阿膠塊超額渠道庫(kù)存，預(yù)計(jì)約 1-3 個(gè)月（截止 2020Q3）1、通過(guò)“藥店柜臺(tái)阿膠塊生產(chǎn)日期”驗(yàn)證發(fā)貨時(shí)間一般滯后生產(chǎn)日期 6 個(gè)月。根據(jù)我們 9-10 月在北京、上海、廣州、深圳、重慶等地藥店實(shí)地草根調(diào)研，零售 藥店銷(xiāo)售的阿膠塊生產(chǎn)日期主要為 2018 年 7 月及以后。結(jié)合阿膠塊從生產(chǎn)完成計(jì)入公司存貨（存貨一般為 4-6 個(gè) 月），至產(chǎn)品流通到藥店柜臺(tái)進(jìn)行銷(xiāo)售，周期一般不短于 6 個(gè)月。我們推測(cè)，藥店柜臺(tái)銷(xiāo)售的阿膠塊生產(chǎn)日期，對(duì)應(yīng) 6 個(gè)月后的發(fā)貨時(shí)間。例如阿膠塊生產(chǎn)日期為 2018H2，對(duì)應(yīng)發(fā)貨時(shí)間為 2019H1。因此，我們

5、認(rèn)為測(cè)算出 2019Q1-2020Q3 阿膠塊出貨量（噸），即可視為截止 2020Q3 渠道庫(kù)存最大值，合計(jì)為 839 噸。但藥店實(shí)際銷(xiāo)售過(guò)程中，部分消費(fèi)者（新客戶(hù)或用于送禮的客戶(hù)）會(huì)主動(dòng)選擇生產(chǎn)日期較新的產(chǎn)品，實(shí)際情況 為生產(chǎn)日期在 2018 年 7 月及以后的阿膠塊約 40-60%左右已實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售（小樣本調(diào)研數(shù)據(jù)），故我們預(yù)計(jì)目前渠道庫(kù)存約為 300-500 噸（839 噸的 40-60%）。按照阿膠塊 2020 年預(yù)計(jì)銷(xiāo)量 1000 噸計(jì)算，對(duì)應(yīng) 4-6 個(gè)月渠道庫(kù)存，其中 正常庫(kù)存約為 3 個(gè)月，超額庫(kù)存（超額庫(kù)存=渠道庫(kù)存-正常庫(kù)存）約為 1-3 個(gè)月。圖表 2阿膠塊 2018H2-2

6、020H1 生產(chǎn)及出貨情況（測(cè)算數(shù)據(jù)）生產(chǎn)時(shí)間2018H22018H22019H12019H12019H22019H22020H1合計(jì)出貨時(shí)間2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-阿膠塊銷(xiāo)量（噸）2106412004687313839渠道庫(kù)存（噸）截止 2020Q3-300-5002、通過(guò)“應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票”驗(yàn)證公司銷(xiāo)售渠道主要分為直供 TOP 連鎖藥店、經(jīng)銷(xiāo)商渠道、線(xiàn)上渠道。根據(jù)線(xiàn)下調(diào)研，2020H1，多數(shù)直供 TOP 連鎖5一、短期邏輯再驗(yàn)證圖表 13 大角度交叉驗(yàn)證阿膠塊超額渠4藥店已恢復(fù)正常庫(kù)存，即無(wú)超額庫(kù)存。線(xiàn)上渠道一般未壓貨，亦

7、無(wú)超額庫(kù)存。我們認(rèn)為，目前超額渠道庫(kù)存主要集 中在經(jīng)銷(xiāo)商渠道，反映在合并報(bào)表“應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票”。應(yīng)收賬款為公司已發(fā)貨未收款的部分。商業(yè)承兌匯 票的承兌人主要為經(jīng)銷(xiāo)商，即以經(jīng)銷(xiāo)商信用為背書(shū)，本質(zhì)類(lèi)似應(yīng)收賬款。我們認(rèn)為“應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票”大致 對(duì)應(yīng)經(jīng)銷(xiāo)商渠道的超額庫(kù)存，截止 2020Q2 約為 11.4 億元，對(duì)應(yīng)約 356 噸。結(jié)合 TOP 連鎖藥店、線(xiàn)上渠道超額庫(kù)存基 本清零，經(jīng)銷(xiāo)商渠道超額庫(kù)存亦可視為公司整體超額庫(kù)存，對(duì)應(yīng)約 4 個(gè)月超額庫(kù)存，截止時(shí)間為 2020Q2。圖表 32015-2020H1，應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票合并報(bào)表201520162017201820192020

8、/6/30應(yīng)收賬款+商業(yè)承兌匯票（億元）3.883.865.0516.5212.6311.40資料來(lái)源：公司公告3、通過(guò)“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”（營(yíng)業(yè)收入-終端動(dòng)銷(xiāo)）驗(yàn)證“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”（營(yíng)業(yè)收入-終端動(dòng)銷(xiāo)）為我們“中藥消費(fèi)品分析框架”中測(cè)算渠道超額庫(kù)存的重要依據(jù)。根據(jù)市場(chǎng) 調(diào)研，阿膠塊在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá) 10 年以上的提價(jià)周期后，各年份均存在不同程度壓貨，尤其在 2016-2018 年壓貨較多。我 們通過(guò)營(yíng)業(yè)收入與終端動(dòng)銷(xiāo)的差值來(lái)反應(yīng)向渠道壓貨情況。根據(jù)我們測(cè)算，截止 2019 年底，營(yíng)業(yè)收入-終端動(dòng)銷(xiāo)=15.8 億元，反應(yīng)阿膠塊渠道庫(kù)存約為 15.8 億元，對(duì)應(yīng)約 494 噸，約 6 個(gè)月超額庫(kù)存。圖表 4

9、2010-2020 年“阿膠系列”“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”，（單位：億元）（測(cè)算數(shù)據(jù)）分類(lèi)2010-201520162017201820192020E2010-20182010-2019營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差=營(yíng)業(yè)收入-終端動(dòng)銷(xiāo)（備注）5.09.914.512.6-26.2-15.842.015.8同比-12.9%16.3%2.3%-12.2%-資料來(lái)源：公司公告、備注：（1）“營(yíng)收動(dòng)銷(xiāo)差”=營(yíng)業(yè)收入-終端動(dòng)銷(xiāo)，反應(yīng)向渠道壓貨情況，正數(shù)代表壓貨，負(fù)數(shù)代表去庫(kù)存（2）終端動(dòng)銷(xiāo)已還原為出廠(chǎng)價(jià)口徑 假設(shè)：2016 年終端動(dòng)銷(xiāo)=當(dāng)年母公司營(yíng)收*80%，即當(dāng)年?duì)I收的 20%為渠道壓貨2016-2019 年終端動(dòng)銷(xiāo)同比為米內(nèi)網(wǎng)

10、“城市零售藥店”“阿膠塊+復(fù)方阿膠漿”合計(jì)銷(xiāo)售額同比6藥店已恢復(fù)正常庫(kù)存，即無(wú)超額庫(kù)存。線(xiàn)上渠道一般未壓貨，亦無(wú)（二）阿膠塊有望三底共筑，短期業(yè)績(jī)料將快速反彈圖表 5阿膠塊有望實(shí)現(xiàn)“三底共筑”后的業(yè)績(jī)快速反彈（需求底、價(jià)格底、庫(kù)存底）通過(guò)復(fù)盤(pán)阿膠塊 2015-2019 年出廠(chǎng)價(jià)、終端動(dòng)銷(xiāo)、超額庫(kù)存，阿膠塊需求底、價(jià)格底依次確認(rèn)，庫(kù)存底預(yù)計(jì)于 2020年末確認(rèn)。我們認(rèn)為阿膠塊去庫(kù)存有望在年內(nèi)完成，并迎來(lái)新一輪業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1、需求（終端動(dòng)銷(xiāo)）底，2018 年末確認(rèn)。阿膠塊于 2005-2018 年期間持續(xù)提價(jià)，在此期間形成較為牢固的漲價(jià)預(yù)期； 因此經(jīng)銷(xiāo)商、直供藥店、消費(fèi)者更傾向于一次性在價(jià)格相對(duì)較低

11、時(shí)購(gòu)入數(shù)月甚至一年產(chǎn)品。2018 年末阿膠塊漲價(jià)預(yù) 期結(jié)束，此時(shí)為渠道超額庫(kù)存最大值。同時(shí)阿膠塊價(jià)格與銷(xiāo)量呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于價(jià)格持續(xù)上升，終端需求 逐漸減弱，并于 2018 年末終端動(dòng)銷(xiāo)下降到最小值（需求底），量減價(jià)增使阿膠行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定。2、價(jià)格底，2019 年末確認(rèn)。由于庫(kù)存積壓嚴(yán)重，2019 年藥房終端出現(xiàn)較大幅度降價(jià)，部分地區(qū) 250g 紅標(biāo)阿膠塊銷(xiāo) 售價(jià)格低于 1000 元，為加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)，經(jīng)銷(xiāo)商、直供藥店紛紛降價(jià)促銷(xiāo)，大力去庫(kù)存，阿膠塊價(jià)格持續(xù)下降。根據(jù) 市場(chǎng)調(diào)研，2020 年Q3 實(shí)際成交價(jià)已經(jīng)逐步企穩(wěn)回暖，250g 紅標(biāo)阿膠約為 900 元，后續(xù)價(jià)格有望進(jìn)一步提升。

12、3、庫(kù)存底，去庫(kù)存已接近尾聲，2020 年末預(yù)計(jì)確認(rèn)。截止 2020 年底，經(jīng)過(guò) 2 年時(shí)間消化庫(kù)存，經(jīng)銷(xiāo)商、直供藥店、 消費(fèi)者預(yù)計(jì)去庫(kù)存結(jié)束（庫(kù)存底），并恢復(fù)正常發(fā)貨節(jié)奏。（三）2020Q3 業(yè)績(jī)跟蹤：“阿膠系列”有望實(shí)現(xiàn) 10-15 億營(yíng)收Q3 開(kāi)啟大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)，超額渠道庫(kù)存有望消化。隨著東阿阿膠傳統(tǒng)旺季到來(lái)（滋補(bǔ)季一般為頭年 9 月至次年 2月），為保障核心產(chǎn)品超額渠道庫(kù)存順利消化，公司已于今年 9 月開(kāi)啟較大力度促銷(xiāo)活動(dòng)。在經(jīng)銷(xiāo)商層面，根據(jù)我們市場(chǎng)調(diào)研，公司主要促銷(xiāo)活動(dòng)為“買(mǎi)多贈(zèng)一”，即經(jīng)銷(xiāo)商一次性購(gòu)買(mǎi)多盒產(chǎn)品可贈(zèng)送一盒5（二）阿膠塊有望三底共筑，短期業(yè)績(jī)料將快速反彈通過(guò)復(fù)盤(pán)阿膠塊6

13、產(chǎn)品，其本質(zhì)為打折促銷(xiāo)。通過(guò)降低產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)，增大渠道利潤(rùn)空間，激發(fā)渠道動(dòng)力，從而有效拉動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)。在藥房層面，根據(jù)我們多家藥房草根調(diào)研，藥房針對(duì)阿膠塊主要優(yōu)惠活動(dòng)為打折，以 250g 紅標(biāo)阿膠為例，目前實(shí)際 折后到手價(jià)約為 900 元上下，較上半年 1000-1100 元的實(shí)際到手價(jià)有較大幅度優(yōu)惠。我們認(rèn)為，公司針對(duì)渠道及終端的促銷(xiāo)活動(dòng)對(duì)保障完成全年去庫(kù)存任務(wù)具有重要意義，同時(shí)適當(dāng)降低產(chǎn)品價(jià)格還能 擴(kuò)大消費(fèi)群體，拉動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)，重整市場(chǎng)信心，為公司明年輕裝上陣奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)，在 9 月開(kāi)啟大力促銷(xiāo) 活動(dòng)背景下，2020 年 Q3 單季度公司“阿膠系列”有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10-15 億元。圖表

14、 6東阿阿膠 2020Q3 營(yíng)收預(yù)測(cè)指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（億元）同比年份H1前三季度單三季度H1前三季度單三季度東阿阿膠11.020.3-269.4-15-42.1%(-28%)-(-8%)0%-60%資料來(lái)源：公司公告圖表 7東阿阿膠 2020Q3 歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)指標(biāo)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比年份H1前三季度單三季度H1前三季度單三季度東阿阿膠(-0.84)-0.3- -0.20.5-0.7-144%(-114%)-(-108%)244%-322%資料來(lái)源：公司公告二、長(zhǎng)期邏輯：公司轉(zhuǎn)型曙光初現(xiàn)今年以來(lái)，我們通過(guò)深入行業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)調(diào)研，逐漸厘清市場(chǎng)認(rèn)知較少的公司轉(zhuǎn)型路徑。我們從產(chǎn)品戰(zhàn)略、定價(jià) 策略、品

15、牌戰(zhàn)略、客戶(hù)戰(zhàn)略等維度詳細(xì)解讀“公司轉(zhuǎn)型”。在產(chǎn)品方面，我們認(rèn)為在公司原有三大傳統(tǒng)產(chǎn)品中，復(fù)方 阿膠漿最具發(fā)展?jié)摿?；在公司新產(chǎn)品中，阿膠粉是阿膠“即食化 3.0”的代表作。在定價(jià)方面，公司有望通過(guò)適當(dāng)降 低產(chǎn)品價(jià)格，做大阿膠客戶(hù)群體。在品牌方面，公司有望開(kāi)創(chuàng)“阿膠粉+”全新消費(fèi)場(chǎng)景，探索雙品牌，同時(shí)品牌營(yíng) 銷(xiāo)向線(xiàn)上傾斜。在客戶(hù)方面，公司有望吸引年輕客戶(hù)，并拓展中產(chǎn)人群。我們認(rèn)為，“公司轉(zhuǎn)型”有望成功，主要原因有三點(diǎn)：1）公司始終堅(jiān)持精益求精，做最高質(zhì)量的阿膠，產(chǎn)品具有較 強(qiáng)的誠(chéng)信背書(shū)和美譽(yù)度。經(jīng)過(guò)查詢(xún)大量公開(kāi)信息，我們未發(fā)現(xiàn)關(guān)于公司產(chǎn)品質(zhì)量的負(fù)面新聞。2）東阿阿膠為中藥滋 補(bǔ)品領(lǐng)域最具影響力的

16、品牌之一，具有較強(qiáng)的稀缺屬性。在我們調(diào)研的業(yè)內(nèi)人士中，包括驢皮養(yǎng)殖戶(hù)、藥品經(jīng)銷(xiāo)商、 零售藥店等上下游客戶(hù)，當(dāng)被問(wèn)及對(duì)阿膠品牌的選擇時(shí)，大部分受訪(fǎng)者均表示選擇東阿阿膠，而非其他阿膠品牌。3） 公司新任總裁高登鋒先生，具有多年保健品及線(xiàn)上業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，有望帶領(lǐng)公司達(dá)成轉(zhuǎn)型目標(biāo)。8產(chǎn)品，其本質(zhì)為打折促銷(xiāo)。通過(guò)降低產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)，增大渠道利潤(rùn)空?qǐng)D表 8“公司轉(zhuǎn)型”思路初探資料來(lái)源：公司公告（一）產(chǎn)品戰(zhàn)略1、三大傳統(tǒng)產(chǎn)品：復(fù)方阿膠漿預(yù)計(jì)最具發(fā)展?jié)摿Γ?）公司三大傳統(tǒng)單品為阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、桃花姬，我們認(rèn)為復(fù)方阿膠漿最有潛力。分產(chǎn)品分析，阿膠塊從長(zhǎng) 期維度看，仍受到驢皮短缺制約，存在漲價(jià)壓力，而過(guò)度提價(jià)正是

17、導(dǎo)致本輪庫(kù)存周期的核心原因，阿膠塊需尋找量 價(jià)平衡；桃花姬屬于保健食品，準(zhǔn)入門(mén)檻不高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多。綜合來(lái)看，復(fù)方阿膠漿具有如下 4 大優(yōu)勢(shì)，有望成 為公司未來(lái)最具發(fā)展?jié)摿Φ膫鹘y(tǒng)單品。適用范圍較廣。一是適用人群廣，復(fù)方阿膠漿臨床可用于腫瘤患者放化療后的升白、貧血患者；保健養(yǎng)生適用 于各年齡段人群，男女老少皆可；阿膠塊適用人群廣度不如復(fù)方阿膠漿，主要適用于保健養(yǎng)生，適合 30-50 歲 女性消費(fèi)者使用。二是適用季節(jié)廣，復(fù)方阿膠漿一年四季皆可服用；阿膠塊在傳統(tǒng)認(rèn)知里主要在秋冬季使用。 三是性?xún)r(jià)比高，復(fù)方阿膠漿日服金額為 15-25 元，中產(chǎn)消費(fèi)群體占比較大；阿膠塊日服金額為 25-35 元，高凈值

18、 消費(fèi)群體占比較大。競(jìng)爭(zhēng)格局較好。復(fù)方阿膠漿屬于氣血雙補(bǔ)適應(yīng)癥，適應(yīng)癥內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為阿膠補(bǔ)血（屬于補(bǔ) 血適應(yīng)癥）、氣血康（屬于補(bǔ)氣適應(yīng)癥）。從功效角度分析，復(fù)方阿膠漿具有氣血雙補(bǔ)的作用，優(yōu)于單一的補(bǔ) 血或補(bǔ)氣產(chǎn)品。從銷(xiāo)售額角度分析，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年阿膠補(bǔ)血、氣血康銷(xiāo)售額均不及復(fù)方阿膠漿的 50%。 從通用名內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局分析，復(fù)方阿膠漿為東阿阿膠獨(dú)家劑型，通用名內(nèi)無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。阿膠補(bǔ)血有 17 個(gè)批文， 氣血康有 7 個(gè)批文，均為普藥。獨(dú)家品種優(yōu)于普藥。對(duì)驢皮依賴(lài)較少。根據(jù)我們初步測(cè)算，在復(fù)方阿膠漿的原材料組成中，阿膠（或驢皮）占比低于 10%，表明復(fù) 方阿膠漿對(duì)驢皮資

19、源消耗較少，未來(lái)放量有望不受驢皮資源限制。（2）復(fù)方阿膠漿產(chǎn)品策略：加強(qiáng)醫(yī)理營(yíng)銷(xiāo)，帶動(dòng) OTC 發(fā)展。公司已啟動(dòng)復(fù)方阿膠漿百萬(wàn)例整合醫(yī)學(xué)研究項(xiàng)目，為7圖表 8“公司轉(zhuǎn)型”思路初探資料來(lái)源：公司公告（一）產(chǎn)品醫(yī)理營(yíng)銷(xiāo)提供了模式創(chuàng)新和數(shù)字化基礎(chǔ)。通過(guò)加強(qiáng)循證醫(yī)學(xué)，增強(qiáng)復(fù)方阿膠漿在醫(yī)院渠道認(rèn)可度，帶動(dòng) OTC 渠道放 量。我們認(rèn)為，在公司三大傳統(tǒng)產(chǎn)品中，復(fù)方阿膠漿未來(lái)發(fā)展前景較為廣闊，有望與阿膠塊對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成雙輪驅(qū) 動(dòng)。2、新產(chǎn)品：“阿膠粉+”是阿膠“即食化 3.0”的代表作 圖表 9阿膠塊“即食化”之路資料來(lái)源：公司公告阿膠塊傳統(tǒng)服用方法：2008 年以前，阿膠塊服用方法主要為消費(fèi)者自制，一般為

20、烊化兌服，亦可購(gòu)買(mǎi)打粉設(shè)備 后自制阿膠粉。總體來(lái)看，食用方法較為不便。阿膠塊即食化 1.0：公司于 2008-2010 年期間先后推出藥店熬膠及打粉服務(wù)，即消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)阿膠塊后，可由公司 駐藥店業(yè)務(wù)員現(xiàn)場(chǎng)一次性熬膠或打粉，回家后分次服用，食用便捷性有較大提升。阿膠塊即食化 2.0：公司于 2010-2019 年期間，陸續(xù)推出新產(chǎn)品桃花姬、阿膠粉，桃花姬是成品阿膠糕，即藥店 熬膠服務(wù)的升級(jí)版；阿膠粉是成品，即藥店打粉服務(wù)的升級(jí)版；可隨身攜帶，便利性較即食化 1.0 顯著提升。阿膠塊即食化 3.0：公司于 2020 年啟動(dòng)“阿膠粉+”戰(zhàn)略，開(kāi)拓雙品牌，如東阿阿膠酸奶、東阿阿膠咖啡等，可 隨買(mǎi)隨飲，隨

21、時(shí)滋補(bǔ)，便利性較即食化 2.0 再上臺(tái)階。8醫(yī)理營(yíng)銷(xiāo)提供了模式創(chuàng)新和數(shù)字化基礎(chǔ)。通過(guò)加強(qiáng)循證醫(yī)學(xué)，增強(qiáng)復(fù)圖表 10阿膠粉+圖表 11阿膠粉+公司于 2020 年 4 月上市新品“健康小金條”東阿阿膠粉（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“阿膠粉”），即沖即飲、方便時(shí)尚，增強(qiáng) 免疫力，較大的提升阿膠產(chǎn)品即食化。我們認(rèn)為，阿膠粉可以隨時(shí)滋補(bǔ)、方便攜帶、一沖即服，能夠和酸奶、蜂蜜、 牛奶、紅茶、咖啡、燕窩等一起沖調(diào)，服用起來(lái)更加適應(yīng)現(xiàn)代人的快節(jié)奏生活方式。既充分體現(xiàn)東阿阿膠以顧客為核 心的理念、態(tài)度，看好阿膠即食化市場(chǎng)的發(fā)展未來(lái)，也從側(cè)面反映出東阿阿膠不斷在構(gòu)筑品牌護(hù)城河，用創(chuàng)新進(jìn)行 差異化競(jìng)爭(zhēng)。以“阿膠粉+”為支點(diǎn)，撬動(dòng)雙

22、品牌市場(chǎng)空間。2020 年，公司加大力度拓展雙品牌下的新產(chǎn)品。我們以“阿膠粉+牛 奶”為例，對(duì)雙品牌模式進(jìn)行闡述。阿膠粉與奶企合作模式為公司向奶企提供大包裝的阿膠粉原料，并收取原料費(fèi) 用，并在品牌名稱(chēng)中加入東阿阿膠 logo 及名稱(chēng)。我們認(rèn)為雙品牌戰(zhàn)略有望實(shí)現(xiàn)三贏(yíng)，從奶企角度，東阿阿膠作為阿 膠行業(yè)第一品牌，滋補(bǔ)功效確切，具有引流作用。從東阿阿膠角度，公司可以與合作企業(yè)相互賦能，共享品牌、渠 道等資源。從消費(fèi)者角度，新產(chǎn)品滿(mǎn)足年輕消費(fèi)者方便快捷滋補(bǔ)的需求，且注明阿膠來(lái)源為東阿阿膠，可以借助東 阿阿膠影響力提升消費(fèi)者信心。（二）定價(jià)策略：適當(dāng)降低產(chǎn)品價(jià)格，做大阿膠客戶(hù)群體我們認(rèn)為，2019 年以

23、來(lái)，公司已逐步調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)策略，通過(guò)適當(dāng)降低產(chǎn)品價(jià)格，讓定價(jià)逐步“大眾化”，找回之 前流失的價(jià)格敏感型客戶(hù)，聚焦大眾主流消費(fèi)群體。阿膠塊：屬于公司高端產(chǎn)品，為穩(wěn)定消費(fèi)信心，擴(kuò)大消費(fèi)群體，我們認(rèn)為公司在未來(lái) 3 年內(nèi)有望保持價(jià)格穩(wěn)定，有助于清理渠道庫(kù)存，重塑阿膠行業(yè)價(jià)格體系。在驢皮供不應(yīng)求的大背景下，長(zhǎng)期來(lái)看，阿膠塊價(jià)格仍有漲價(jià) 壓力。復(fù)方阿膠漿：屬于公司中端產(chǎn)品，與阿膠塊價(jià)格策略相同，我們認(rèn)為公司在未來(lái) 3 年內(nèi)有望保持價(jià)格穩(wěn)定，復(fù) 方阿膠漿原材料中驢皮占比低于 10%，長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)比阿膠塊，復(fù)方阿膠漿不存在較大的提價(jià)壓力。新產(chǎn)品：公司未來(lái)會(huì)陸續(xù)推出多款新產(chǎn)品，例如“阿膠粉”，新產(chǎn)品預(yù)計(jì)大多為

24、公司中端產(chǎn)品。9圖表 10阿膠粉+圖表 11阿膠粉+公司于 202010（三）品牌戰(zhàn)略：探索雙品牌（1）開(kāi)創(chuàng)“阿膠粉+”全新消費(fèi)場(chǎng)景，探索雙品牌。公司以數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)為核心，試點(diǎn)開(kāi)拓雙品牌戰(zhàn)略，主打“輕保 健、輕養(yǎng)生”理念，與太平洋咖啡聯(lián)合推出東阿阿膠拿鐵系列飲品；與華潤(rùn)三九推出新產(chǎn)品“阿膠珠”中藥飲片； 與中華老字號(hào)品牌皮糖張聯(lián)合創(chuàng)新調(diào)理脾胃的“老排長(zhǎng)”阿膠芝麻皮糖；與光明乳業(yè)聯(lián)合推出東阿阿膠酸奶。我們 認(rèn)為，雙品牌是公司品牌戰(zhàn)略的重要嘗試，其成敗關(guān)鍵是兩種產(chǎn)品結(jié)合后口感如何，兩個(gè)品牌定位是否相匹配，兩家 公司銷(xiāo)售渠道是否可賦能。（2）品牌營(yíng)銷(xiāo)向線(xiàn)上傾斜。近期，公司推出“嬌生活”微信小程序商城，

25、與頂流網(wǎng)紅薇婭合作直播帶貨黛嬌顏阿膠 固元糕，與國(guó)風(fēng)美妝藝術(shù)家宋策合作推出四季美學(xué)生活系列課堂宣傳桃花姬阿膠糕的美容理念。公司正著手建 立消費(fèi)者微信群，嘗試社群運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，隨著公司加大線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)投入，建立與消費(fèi)者及時(shí)溝通交流的機(jī)制，有望 進(jìn)一步密切與消費(fèi)者間的聯(lián)系。（四）客戶(hù)戰(zhàn)略：吸引年輕客戶(hù)，拓展中產(chǎn)人群公司提出以“消費(fèi)者為中心”的客戶(hù)戰(zhàn)略，將以前的省分公司，改名為現(xiàn)在的省分客戶(hù)中心，從體制上向客戶(hù)服務(wù) 傾斜。從年齡結(jié)構(gòu)上看，目前公司核心客戶(hù)群體仍然以 60、70、80 后人群為主，90、00 后年輕群體較少，年齡結(jié) 構(gòu)偏大。我們認(rèn)為，公司通過(guò)推出“即食化”新產(chǎn)品，聚焦線(xiàn)上渠道的策略，有助

26、于吸引年輕一代消費(fèi)者。從收入 水平上看，公司核心客戶(hù)群體為阿膠塊消費(fèi)者，以高凈值和部分中產(chǎn)家庭為主。在我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)快速崛起的背景下， 他們更追求高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品。我們認(rèn)為公司通過(guò)主動(dòng)降低產(chǎn)品價(jià)格，選擇中端客戶(hù)，有望滿(mǎn)足消費(fèi)者需求，使產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo) 更有彈性。三、體制改革-潛在催化劑：“雙百行動(dòng)”有望提上日程體制改革-潛在催化劑：“雙百行動(dòng)”有望提上日程?！半p百行動(dòng)”是國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組選取百余戶(hù)中央 企業(yè)子企業(yè)和百余戶(hù)地方國(guó)有骨干企業(yè)，實(shí)施國(guó)企改革，主要目的是推進(jìn)股權(quán)多元化和混合所有制改革、健全法人 治理結(jié)構(gòu)；完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制；健全激勵(lì)約束機(jī)制等。公司于 2018 年入選“雙百企業(yè)”名單，對(duì)公

27、司長(zhǎng)期發(fā)展具 有重大意義?！半p百行動(dòng)”已如火如荼開(kāi)展，截止 2019 年底，近半數(shù)企業(yè)已開(kāi)始改革。在“雙百企業(yè)”醫(yī)藥上市公 司中，“上海醫(yī)藥”、“中新藥業(yè)”均于 2019 年推出股權(quán)激勵(lì)方案并實(shí)施。我們認(rèn)為，在“雙百行動(dòng)”下，東阿阿 膠國(guó)企改革有望取得實(shí)現(xiàn)進(jìn)展。（一）政策梳理：東阿阿膠于 2018 年入選“雙百企業(yè)”，國(guó)企改革已排期國(guó)企改革及“雙百行動(dòng)”是以 2015 年公布的國(guó)企改革“1+N”政策體系為指導(dǎo)，于 2016 年進(jìn)一步推出“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”， 于 2018 年選取“雙百企業(yè)”，并開(kāi)展“雙百行動(dòng)”?！?+N”政策體系?！?”是指深化國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)，即中共中央、國(guó)務(wù)院于 2015 年

28、頒布的關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)?！癗”是指陸續(xù)出臺(tái)的 22 個(gè)配套文件，形成頂層設(shè)計(jì)和四梁八柱的大框架，即“1+N”政策體系?！笆?xiàng)改革試點(diǎn)”。2016 年 2 月，國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組研究決定開(kāi)展“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，以點(diǎn)帶面、以點(diǎn)串 線(xiàn)，形成經(jīng)驗(yàn)、復(fù)制推廣。具體包括：董事會(huì)職權(quán)試點(diǎn)；市場(chǎng)化選聘經(jīng)營(yíng)管理者試點(diǎn)；推行職業(yè)經(jīng)理人制度試點(diǎn)； 企業(yè)薪酬分配差異化改革試點(diǎn)；國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)；中央企業(yè)兼并重組試點(diǎn)；部分重要領(lǐng)域混合所有制 改革試點(diǎn)；混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)；國(guó)有企業(yè)信息公開(kāi)工作試點(diǎn)；剝離企業(yè)辦社會(huì)職能和解決歷史遺留問(wèn)題 試點(diǎn)?！半p百企業(yè)”及“雙百行動(dòng)”。為貫徹落實(shí)黨的

29、十九大對(duì)深化國(guó)有企業(yè)改革作出的新部署新要求，更深層次、更廣范 圍、更大力度推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革，國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組選取百余戶(hù)中央企業(yè)子企業(yè)和百余戶(hù)地方國(guó)有12（三）品牌戰(zhàn)略：探索雙品牌三、體制改革-潛在催化劑：“雙11骨干企業(yè)，簡(jiǎn)稱(chēng)“雙百企業(yè)”，實(shí)施國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”。根據(jù) 2018 年 8 月 15 日公布的“雙百行動(dòng)”首批企業(yè) 名單，東阿阿膠已經(jīng)入選“雙百企業(yè)”。圖表 12國(guó)企改革及“雙百行動(dòng)”政策梳理時(shí)間部門(mén)政策名稱(chēng)意義2015 年 8 月 24 日中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)是新時(shí)期指導(dǎo)和推進(jìn)中國(guó)國(guó)企改革的綱領(lǐng)性文件，也是國(guó)企改革“1+N”政策體系的核心政策

30、 文件2016 年 2 月 25 日國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革 領(lǐng)導(dǎo)小組“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”確定了國(guó)企改革以點(diǎn)帶面、以點(diǎn)串線(xiàn)，形成經(jīng)驗(yàn)、復(fù)制推廣的策略，公布了落實(shí)董事會(huì)職權(quán)、市場(chǎng) 化選聘經(jīng)營(yíng)管理者等十項(xiàng)改革內(nèi)容。2018 年 8 月 3 日國(guó)資委國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”工作方案公布了“雙百行動(dòng)”的具體改革內(nèi)容，標(biāo)志著新一輪國(guó)企改革實(shí)踐“雙百行動(dòng)”正式開(kāi)始。2018 年 8 月 15 日國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革 領(lǐng)導(dǎo)小組“雙百企業(yè)”名單名單展示了參與行動(dòng)的 224 家央企及其子公司和180 家地方國(guó)企。東阿阿膠已被納入此次公布的名 單。（二）“雙百行動(dòng)”最新進(jìn)展1、“雙百行動(dòng)”主要目標(biāo)“雙百行動(dòng)”的意義在于把各個(gè)單項(xiàng)

31、的試點(diǎn)逐步綜合起來(lái)，改革方向朝綜合試點(diǎn)邁進(jìn)，讓改革舉措在經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)發(fā) 揮整體協(xié)同作用。（1）推進(jìn)股權(quán)多元化和混合所有制改革（2）健全法人治理結(jié)構(gòu)（3）完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制（4）健全激勵(lì)約束機(jī)制（5）解決國(guó)企歷史遺留問(wèn)題（6）全面加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)、黨的建設(shè)2、“雙百企業(yè)”近半數(shù)已開(kāi)始改革國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組于 2019 年 7 月、2019 年 12 月公布“雙百企業(yè)”開(kāi)展“雙百行動(dòng)”的最新進(jìn)展。截止2019 年 7 月，“雙百企業(yè)”已完成改革任務(wù) 2524 項(xiàng)，占全部改革任務(wù)的 31.24%。我們從 4 個(gè)維度對(duì)改革進(jìn)度進(jìn)行 梳理和總結(jié)：其中在“雙百企業(yè)”中，已開(kāi)展“股權(quán)多元化和混合所有制”、

32、“企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)”改革的企業(yè)占比 約超過(guò) 50%，進(jìn)度較快；已開(kāi)展“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制”改革的企業(yè)占比約為 40-50%左右，進(jìn)度尚可；已開(kāi)展“激勵(lì)約 束機(jī)制”（如員工持股等）改革的企業(yè)占比仍較低，約為 15-30%之間。13骨干企業(yè)，簡(jiǎn)稱(chēng)“雙百企業(yè)”，實(shí)施國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”。根圖 表 13改革進(jìn)度：股權(quán)多元化和混合所有制圖 表 14改革進(jìn)度：激勵(lì)約束機(jī)制改革事項(xiàng)占比2019 年 7 月占比2019 年 12 月在企業(yè)本級(jí)層面開(kāi)展 了股權(quán)多元化改革23.10%-在企業(yè)本級(jí)層面開(kāi)展 了“混改”28.68%41.55%在所屬各級(jí)子企業(yè)層 面開(kāi)展了“混改”57.87%62.65%改革事項(xiàng)占比2019

33、 年 7 月占比2019 年 12 月“雙百企業(yè)”建立了與勞動(dòng)力市場(chǎng)基本適應(yīng)、與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效 益和勞動(dòng)生產(chǎn)率掛鉤的工資決 定和正常增長(zhǎng)機(jī)制。80%以上-實(shí)施了國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)-19%實(shí)施了國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)-18%實(shí)施了國(guó)有控股混合所有制企業(yè)員工持股-27%12圖 表 15改革進(jìn)度：市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制圖 表 16改革進(jìn)度：企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)改革事項(xiàng)占比2019 年7 月占比2019 年 12 月在企業(yè)本級(jí)層面推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理。42.39%45.91%在企業(yè)本級(jí)層面開(kāi)展了職業(yè)經(jīng)理人選聘20.56%-在所屬各級(jí)子企業(yè)層面開(kāi)展了職業(yè)經(jīng)理人選聘34.77%-改革事項(xiàng)占比201

34、9 年 7 月占比2019 年12 月設(shè)立了董事會(huì)76.65%-在國(guó)有獨(dú)資企業(yè)中實(shí)現(xiàn)董事會(huì) 中外部董事過(guò)半數(shù)42.53%-（三）“雙百行動(dòng)”如火如荼開(kāi)展，東阿阿膠料不落后根據(jù)前文統(tǒng)計(jì)，截止 2019 年 7 月，“雙百企業(yè)”已完成改革任務(wù) 2524 項(xiàng)，占全部改革任務(wù)的 31.24%，已如火如荼 開(kāi)展。目前直接入選的醫(yī)藥上市公司共 3 家，分別為“東阿阿膠股份有限公司”、“天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公 司”、“上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司”。除東阿阿膠外，另 2 家均于 2019 年完成股權(quán)激勵(lì)。圖表 17 入選“雙百名單”的醫(yī)藥企業(yè)序號(hào)名稱(chēng)上市公司股權(quán)激勵(lì)時(shí)間1廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司-2東阿阿膠股份

35、有限公司是未完成3西藏甘露藏藥股份公司-4天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司是2019 年完成5上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司是2019 年完成6華北醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)有限公司-圖 表 13改革進(jìn)度：股權(quán)多元化和混合所有制圖 表 14改革13序號(hào)名稱(chēng)上市公司股權(quán)激勵(lì)時(shí)間7中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)聯(lián)合工程有限公司-8重慶醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)有限公司-9華中藥業(yè)股份有限公司-10華西牙科有限責(zé)任公司-東阿阿膠已結(jié)束股權(quán)回購(gòu)，有望開(kāi)展國(guó)企改革。公司于 2018 年 8 月入選“雙百企業(yè)”名單，并在 2019 年年報(bào)中披 露，“將積極落實(shí)國(guó)務(wù)院國(guó)資委雙百企業(yè)改革政策，按照東阿阿膠“雙百行動(dòng)”綜合改革實(shí)施方案，扎實(shí)推 進(jìn)“雙百行動(dòng)”改革項(xiàng)目

36、，著力增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展活力。”公司于 2019 年 5 月 25 日發(fā)布關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu) 股份預(yù)案的公告，宣布將以不低于人民幣 7.5 億元且不超過(guò)人民幣 15 億元的自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股票，回購(gòu)的股票有望被用以實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。我們認(rèn)為，東阿阿膠股權(quán)回購(gòu)有望被視為“雙 百行動(dòng)”的具體落地。圖表 18東阿阿膠股權(quán)回購(gòu)進(jìn)展情況時(shí)間公告名稱(chēng)公告內(nèi)容2019 年 5 月 25 日關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方 式回購(gòu)股份預(yù)案的公告以公司自有資金回購(gòu)不低于 7.5 億元，不超過(guò) 15 億元的公司股份。預(yù)計(jì)最大回購(gòu)股份數(shù)量約為 3,333 萬(wàn)股，約占已發(fā)行總股本的 5.10%

37、?；刭?gòu)股份的用途為后續(xù)員工持股計(jì)劃或 者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2019 年 6 月 25 日關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方式首次回購(gòu)公司股份的 公告2019 年 6 月 24 日，公司首次回購(gòu)股份數(shù)量為 770,022 股，約占公司總股本的 0.12%，最 高成交價(jià)為 39.38 元/股，最低成交價(jià)為 39.11 元/股，成交總金額為 30,227,067.64 元。2019 年 7 月 2 日關(guān)于回購(gòu)股份的進(jìn)展公 告截至 2019 年 6 月末，公司累計(jì)回購(gòu)股份 3,630,026 股，占公司總股本的 0.56%，其中最高成交價(jià)為 40.11 元/股，最低成交價(jià)為 39.11 元/股，合計(jì)支付的總金額為人民幣

38、144,207,578.84 元。2019 年 8 月 3 日關(guān)于回購(gòu)股份的進(jìn)展公 告截至 2019 年 7 月末，公司累計(jì)回購(gòu)股份 6,174,237 股，占公司總股本的 0.94%，其中最高成交價(jià)為 40.11 元/股，最低成交價(jià)為 32.11 元/股，合計(jì)支付的總金額為人民幣227,337,663.91 元。2020 年 3 月 4 日關(guān)于回購(gòu)股份的進(jìn)展公 告截至 2020 年 2 月末，公司累計(jì)回購(gòu)股份 10,044,713 股，占公司總股本的 1.54%，其中最高成交價(jià)為 40.11 元/股，最低成交價(jià)為 30.78 元/股，合計(jì)支付的總金額為人民幣349,823,302.72 元。

39、2020 年 6 月 12 日關(guān)于終止回購(gòu)公司股份 的公告截至公告日，已累計(jì)回購(gòu)股份 10,044,713 股，占公司總股本的 1.54%，其中最高成交價(jià)為 40.11 元/股，最低成交價(jià)為 30.78 元/股，合計(jì)支付的總金額為人民幣 349,823,302.72 元。15序號(hào)名稱(chēng)上市公司股權(quán)激勵(lì)時(shí)間7中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)聯(lián)合工程有限公14四、盈利預(yù)測(cè)及投資建議（一）關(guān)鍵假設(shè)及營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)拆分圖 表 192017-2022 年公司營(yíng)業(yè)收入拆分及毛利率預(yù)測(cè)銷(xiāo)售額指標(biāo)2017201820192020E2021E2022E阿膠塊營(yíng)收（億）393911193543營(yíng)收（同比）16.3%1.1%-72.8%8

40、0.0%83.3%21.0%量（同比）2.6%-7.2%-68.8%80.0%10.0%10.0%價(jià)（同比）13.4%9.0%-12.9%0.0%10.0%10.0%阿膠漿營(yíng)收（億）19184101110營(yíng)收（同比）37.2%-6.8%-78.3%162.9%6.4%-3.8%量（同比）-76.3%162.9%1.3%-8.4%價(jià)（同比）-8.5%0.0%5.0%5.0%桃花姬、阿膠粉+（終端=營(yíng)收）營(yíng)收（億）655468同比-21.0%-16.3%5.9%5.0%30.0%30.0%阿膠系列營(yíng)收小計(jì)（億）636219345260同比16.7%-2.8%-68.3%73.1%53.4%16.9

41、%毛利率73.6%75.0%68.0%55.0%66.0%68.0%毛利額（億）474613193441同比15.9%-1.0%-71.3%40.0%84.0%20.4%其他業(yè)務(wù)收入（億）101210665同比16.4%14.2%-14.9%-37.1%-13.1%-2.1%毛利率12.6%19.6%8.6%19.2%3.2%-3.1%毛利額（億）121100同比-38.7%77.3%-62.6%40.1%-85.3%-194.0%營(yíng)業(yè)收入合計(jì)（億）747330405766同比16.6%-0.4%-59.7%35.4%42.8%15.1%毛利率65.0%66.0%47.7%49.3%59.9%

42、62.1%毛利額（億）484814203441同比13.1%1.1%-70.9%40.0%73.6%19.3%1、阿膠塊：2017-2018 年阿膠塊銷(xiāo)售額約為 40 億左右，處于巔峰時(shí)期；2019 年阿膠塊大力去庫(kù)存時(shí)期，銷(xiāo)售額下 降為 10 億左右；2020 年阿膠塊去庫(kù)存基本結(jié)束，銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)回升到 20 億左右；2021 年阿膠塊逐漸恢復(fù)正常發(fā)貨節(jié) 奏，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額約為 35 億元左右，2022 年阿膠塊銷(xiāo)售額有望恢復(fù)至 2018 年 40 億水平。中國(guó)藥典將于 2020 年12 月 30 日起執(zhí)行，預(yù)計(jì)將給阿膠行業(yè)帶來(lái)顛覆性變革，未達(dá)到新版中國(guó)藥典標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)份額將逐步退出，領(lǐng) 先于新版中國(guó)藥典標(biāo)準(zhǔn)的東阿阿膠市場(chǎng)份