2022年長(zhǎng)期資產(chǎn)配置展望：基于總量研究的大類資產(chǎn)配置思考

1、2022年長(zhǎng)期資產(chǎn)配置展望：基于總量研究的大類資產(chǎn)配置思考 HYPERLINK /SH601211.html 1 .2022年資產(chǎn)配置展望：更趨均衡，側(cè)重防御我們正在經(jīng)歷一輪非典型的全球“過(guò)熱-類滯脹”期1）供需雙弱，哪個(gè)更重要？2020-2022的非典型周期，始于疫情導(dǎo)致的需求持續(xù)抑制，興于減碳政策產(chǎn)生的供給收縮。國(guó)外通脹上升“過(guò)快”，國(guó)內(nèi)需求下降超預(yù)期。對(duì)海外來(lái)講，看供給端。財(cái)政貨幣刺激力度遠(yuǎn)高于2008金融危機(jī)，需求被動(dòng)托起；但供應(yīng)鏈問(wèn)題遲遲無(wú)法解決。對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)講，看需求端。在防范重大風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下，跨周期調(diào)節(jié)特點(diǎn)明顯。出口替代效應(yīng)持續(xù)但預(yù)計(jì)有所減弱，堅(jiān)持“房住不炒”政策、基建投資節(jié)奏滯后，2

2、021Q3宏觀杠桿率264.8%，較年初下降5.3個(gè)百分點(diǎn)。2）供給缺口表現(xiàn)為“過(guò)熱”，需求缺口表現(xiàn)為“滯脹”。這種差異主要來(lái)自于政策，側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)政策預(yù)留空間較海外更充分，可對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化做出更有效應(yīng)對(duì)。未來(lái)，通脹彈性將會(huì)越來(lái)越大，全球價(jià)格不確定性或?qū)⒊蔀?022年市場(chǎng)主推動(dòng)因素。雖然2022年通脹回落是大概率事件，但市場(chǎng)已經(jīng)適應(yīng)了低通脹環(huán)境，或許市場(chǎng)對(duì)未來(lái)海外通脹回落速度過(guò)于樂(lè)觀。這容易產(chǎn)生2021年以來(lái)我國(guó)出口數(shù)據(jù)持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期類似的情形。通脹預(yù)期分化。我們從經(jīng)濟(jì)各理論層面總結(jié)了中美通脹影響因素的判斷方向，可以看到美國(guó)從各角度都判斷通脹或者通脹預(yù)期存在上行壓力。這種一致性判斷是較為少

3、見的；相對(duì)照，我國(guó)的通脹壓力在不同維度的方向判斷不那么一致。我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)仍存1）過(guò)去40年經(jīng)驗(yàn)似乎對(duì)輔助判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期無(wú)效。目前，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)2022年周期判斷有兩種方向：情形一，進(jìn)入短暫的衰退期然后復(fù)蘇；情形二，重新由“類滯脹”返回至全球過(guò)熱狀態(tài)，然后下半年同步開始進(jìn)入滯脹狀態(tài)。2）我們認(rèn)為，2022年的實(shí)際走勢(shì)更有可能在兩個(gè)情形之間，非牛非熊。經(jīng)濟(jì)增速邊際走弱但強(qiáng)于預(yù)期，CPI上升同時(shí)也強(qiáng)于預(yù)期。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在“以我為主”的思路下，表現(xiàn)出“擰麻花”的狀態(tài)。海外：市場(chǎng)相對(duì)樂(lè)觀，但有風(fēng)險(xiǎn)。主流預(yù)測(cè)認(rèn)為2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速維持在3.9-4.5%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)維持4.3%左右的增速。到2

4、023年降速至長(zhǎng)期趨勢(shì)。當(dāng)前美國(guó)高通脹的情形已經(jīng)開始對(duì)貨幣政策形成掣肘，聯(lián)儲(chǔ)在2022年將面臨更大的兩難局面。最近兩個(gè)月市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)也在逐漸動(dòng)態(tài)下調(diào)。從節(jié)奏上看，海外經(jīng)濟(jì)大概率在2022Q2后降速。國(guó)內(nèi)：分歧增大，但預(yù)計(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定。市場(chǎng)預(yù)期我國(guó)2022年經(jīng)濟(jì)增速落入5.2-5.6%區(qū)間，但仍有不少海外機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為實(shí)際GDP增速更低。我們認(rèn)為，2021年中國(guó)兩年平均GDP增速預(yù)計(jì)在5.1%左右，2022年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下的可能性較低。3）全球視角看，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。油氣價(jià)格可能進(jìn)一步向上；國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)配的重合點(diǎn)可能在年中。上游景氣度何時(shí)向下游傳導(dǎo)？國(guó)內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格快速回落反映了供給端產(chǎn)能釋

5、放能力充沛；經(jīng)濟(jì)邊際變化的主變量在于需求和國(guó)外供給。1）2022年上游漲價(jià)將進(jìn)一步傳導(dǎo)向下游傳導(dǎo)。PPI-CPI價(jià)格裂口分化的周期在5年左右。10月份PPI生產(chǎn)資料增速已經(jīng)達(dá)到17.9%。上游資源品的拐點(diǎn)似乎開始出現(xiàn)，但是全行業(yè)營(yíng)收同比也處于下行通道。下游漲價(jià)可能會(huì)在2022年二季度開始更為緊湊的出現(xiàn)。2）國(guó)外定價(jià)商品向下游消費(fèi)品傳導(dǎo)或?qū)⒏语@著。由于海外輸入型通脹彈性增大，存在原油、天然氣等加速傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)消費(fèi)品、交運(yùn)等行業(yè)。另外，金融、議價(jià)能力較強(qiáng)的中游制造（專精特新）和競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的消費(fèi)品也有更多機(jī)會(huì)。利率債短期震蕩，2022年中樞或略微下移1）社融同比與利率的關(guān)系將階段性弱化。當(dāng)前情形類

6、似于09-10年，在復(fù)蘇后時(shí)期，經(jīng)濟(jì)基本面不差，社融上行利率下行；社融下行利率震蕩上行?；鶖?shù)效應(yīng)：用趨勢(shì)替代同比。弱化在后復(fù)蘇衰期使用同比概念來(lái)理解利率與社融/經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。債市主要矛盾開始轉(zhuǎn)向供求面?！罢叩?市場(chǎng)底-經(jīng)濟(jì)底”模式下，財(cái)政前移疊加寬信用，將沖擊債市供給。2）中期配置視角下，利率階段性上行將產(chǎn)生較強(qiáng)的配置訴求。疊加房地產(chǎn)事件后的信用派生乘數(shù)走低，資產(chǎn)荒約束利率的大幅走高。利率債進(jìn)入3.0-3.1%區(qū)間的投資吸引力將顯著增強(qiáng)。中樞雖下，但通脹格局對(duì)國(guó)內(nèi)利率大幅下行形成制約債市暫無(wú)大方向的選擇，另外一個(gè)重要原因在于通脹的持續(xù)上行1）供給彈性逐漸增強(qiáng)。PPI、油價(jià)自2016年以來(lái)逐

7、漸成為領(lǐng)先指標(biāo)。2）核心CPI與利率相關(guān)性增強(qiáng)。目前對(duì)生活用品和交通等分項(xiàng)的影響開始顯現(xiàn)，對(duì)于2022年上半年利率大幅下行形成一定制約。影響：近期廣義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)權(quán)益有階段性支撐三季度廣義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。近期，不僅國(guó)債收益率震蕩向下，包括理財(cái)產(chǎn)品和現(xiàn)金類產(chǎn)品的收益率和美債收益率都出現(xiàn)了不同程度的下降。我們將這四類收益率簡(jiǎn)單算術(shù)平均作為廣義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)，可以看到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)于權(quán)益未來(lái)半年的走勢(shì)具備較強(qiáng)的支撐作用。跨年行情從DDM模型分母端形成支撐。向后看，由于過(guò)去半年來(lái)廣義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅下行（幅度在80bp左右），對(duì)于A股未來(lái)1個(gè)季度至半年的估值支撐較為顯著。宏觀因子視角下的多資產(chǎn)

8、表現(xiàn)研判宏觀因子視角下的2022年資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)測(cè)：均衡+避險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在2022年增長(zhǎng)未基本穩(wěn)定，供需缺口有所收窄，信貸脈沖回升，CPI+PPI加權(quán)通脹下移，實(shí)際利率微降和期限利差微升的組合環(huán)境下，多資產(chǎn)表現(xiàn)將以均衡+避險(xiǎn)為主。其中，黃金預(yù)期回報(bào)最高，中小盤股票與利率債表現(xiàn)不錯(cuò)，原油等商品表現(xiàn)一般。2 .方法論思考：資產(chǎn)配置研究進(jìn)入二次成長(zhǎng)期資產(chǎn)配置研究思路再回顧資產(chǎn)配置行為的必須要素有兩個(gè)：較標(biāo)準(zhǔn)化的各類資產(chǎn)、較便捷的交易方式。階段一：懵懂階段。代表為60/40配置思路?；趯?duì)投資市場(chǎng)感性經(jīng)驗(yàn)下的毛估（rule of thumb）。階段二：形而上理論快速發(fā)展期。 HYPERLINK /SZ0

9、00900.html 代表為均值方差模型-現(xiàn)代投資組合理論。給出目標(biāo)的精確定義，并在數(shù)學(xué)模型下推導(dǎo)出最優(yōu)配置權(quán)重與預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣相關(guān)。階段三：理論與現(xiàn)實(shí)的碰壁/幻滅期1）承認(rèn)預(yù)測(cè)能力有限：B-L模型。先倒推市場(chǎng)隱含收益，再與主觀期望收益判斷結(jié)合。主動(dòng)觀點(diǎn)不強(qiáng)，則與基準(zhǔn)保持一致。2）承認(rèn)預(yù)測(cè)對(duì)組合貢獻(xiàn)有限：耶魯模型。改變方向，從先驗(yàn)協(xié)方差矩陣入手，尋找相關(guān)性低的資產(chǎn)，通過(guò)犧牲流動(dòng)性獲得更高收益。3）承認(rèn)不懂風(fēng)險(xiǎn)-收益的短期關(guān)系：各類風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型。長(zhǎng)期內(nèi)，收益終將反映風(fēng)險(xiǎn)。在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)保持大致相等。階段四：二次成長(zhǎng)期1）挖掘波動(dòng)率特征：目標(biāo)波動(dòng)率。避免過(guò)多配置高波動(dòng)

10、（高尾部風(fēng)險(xiǎn)）的資產(chǎn)，并且在波動(dòng)率上升時(shí)減少該類資產(chǎn)的配置。2）挖掘風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)生的原因：各類宏觀/技術(shù)因子與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)思想組合。將宏觀微觀因子與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型有效結(jié)合，挖掘中短期風(fēng)險(xiǎn)與收益產(chǎn)生的來(lái)源。資產(chǎn)配置研究思路的未來(lái)演進(jìn)思考：“初心”下的三個(gè)關(guān)鍵詞資產(chǎn)配置的初心：風(fēng)險(xiǎn)與收益的合理匹配。通過(guò)配置方案表達(dá)將投資者的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要求。1）兩端匹配。不是一件容易事。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的刻畫，包括最大回撤、波動(dòng)率，也包括生命周期約束和不同經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)下的閾值約束；對(duì)收益的刻畫，更多程度上是在給定風(fēng)險(xiǎn)要求的基礎(chǔ)上，獲得一個(gè)盡量不錯(cuò)的回報(bào)。2）弱者思維。合理回報(bào)是一個(gè)模糊概念?；貓?bào)應(yīng)該是合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)價(jià)，資產(chǎn)配置

11、涵蓋范圍巨大，處于什么都要懂但卻什么都不太懂的境地，要警惕“勝天半子”思維，多運(yùn)用弱者思維，通過(guò)盡量規(guī)避承擔(dān)無(wú)效風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高回報(bào)的合理度。3）前后通透的靈魂。向后看和向前看靈魂?duì)顟B(tài)不同。a）市場(chǎng)研究本質(zhì)上是做預(yù)測(cè)。細(xì)分市場(chǎng)的過(guò)去表現(xiàn)歸因清晰，未來(lái)則是一片迷霧。b）資產(chǎn)配置研究需要更加兼顧向后看。資產(chǎn)越多，用一個(gè)自洽邏輯復(fù)盤多資產(chǎn)就越困難。預(yù)測(cè)角度上，單資產(chǎn)研究相對(duì)是更希望在不確定區(qū)間中找到回報(bào)上沿。資產(chǎn)配置研究工作則更偏向?qū)貓?bào)概率分布的判斷。因此，配置研究希望從一些長(zhǎng)期基礎(chǔ)問(wèn)題中獲得靈感，找到將未來(lái)整個(gè)不確定區(qū)間向上平移的路。資產(chǎn)配置標(biāo)的方向展望：1.全球通脹（預(yù)期）進(jìn)入上升通道我們正處于新一

12、輪60年通脹周期的起點(diǎn)，但預(yù)計(jì)本輪周期利率中樞溫和上移。過(guò)去200年，美國(guó)長(zhǎng)端名義利率大約經(jīng)歷了四輪55-60年左右的周期。根據(jù)康波周期推演，我們正處于新一輪周期的起始點(diǎn)。從技術(shù)發(fā)展角度看，新一輪技術(shù)革命爆發(fā)的上下游技術(shù)儲(chǔ)備似乎出具雛形。復(fù)盤歷史利率走勢(shì)，即便利率處在新一輪長(zhǎng)周期，在啟動(dòng)階段也有較長(zhǎng)的筑底期，增速較緩。在20年后才加速上行。2. 尋找新型的低相關(guān)性資產(chǎn)通脹預(yù)期上升將提高股債相關(guān)性，對(duì)配置組合帶來(lái)不利影響。資產(chǎn)跨國(guó)別分散與資產(chǎn)內(nèi)因子分散的效果在降低。尋求低相關(guān)性資產(chǎn)配置“圣杯”是資產(chǎn)配置的核心任務(wù)之一。1）在新形勢(shì)下，包括元宇宙在內(nèi)科技有望互相打通，可能會(huì)形成新的大類資產(chǎn)。資產(chǎn)配

13、置應(yīng)該積極尋找新型資產(chǎn)類別并考慮加入投資組合。我們認(rèn)為黃金、數(shù)字貨幣、元宇宙產(chǎn)業(yè)、大數(shù)據(jù)中心與新能源基礎(chǔ)設(shè)施等取代傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)的另類資產(chǎn)是投資者值得考慮的資產(chǎn)類別。對(duì)于依托于ABCD（人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)）的新型另類資產(chǎn)等尤其需要保持關(guān)注。2）“雙循環(huán)”體系下，我國(guó)資本市場(chǎng)與海外資產(chǎn)的相關(guān)性有望繼續(xù)保持較低水平，境內(nèi)資金的全球配置吸引力較高。從動(dòng)態(tài)相關(guān)性看，美債/美股相關(guān)性與中債/美股相關(guān)性過(guò)去10余年呈現(xiàn)出一種“蹺蹺板效應(yīng)”。作為與全球市場(chǎng)相關(guān)性較低的大體量市場(chǎng)，A股和國(guó)債市場(chǎng)與海外市場(chǎng)具有明顯的對(duì)沖效應(yīng)，這有利于境內(nèi)外投資者雙向配置，實(shí)現(xiàn)共贏。3. 人口老齡化下的主題投資機(jī)會(huì)人口

14、因素是三大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定性因素之一，是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需要著重考慮的變量。人口結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響廣泛而深刻，但由于其慢變量特征，短周期的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置通常難以將其納入考量。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中，人口因素是重要的考慮因素。1）狹義角度：老齡化下養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的配置機(jī)遇。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)包括養(yǎng)老金融，養(yǎng)老房地產(chǎn)業(yè)，養(yǎng)老用品業(yè)和養(yǎng)老服務(wù)業(yè)。其中，后三者都是主要為老齡人口提供相關(guān)服務(wù)的產(chǎn)業(yè)，而養(yǎng)老金融除了為老人提供相應(yīng)金融服務(wù)外，還包括為年輕人做好養(yǎng)老保障安排和對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資的金融活動(dòng)。對(duì)于資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)而言，除了關(guān)注老齡化帶來(lái)的行業(yè)投資機(jī)會(huì)：諸如醫(yī)療保健、養(yǎng)老地產(chǎn)、保險(xiǎn)業(yè)等，還應(yīng)積極布局產(chǎn)品線對(duì)接年輕人的養(yǎng)老需求。第三支柱將是

15、未來(lái)重要的發(fā)展趨勢(shì)，配置資金應(yīng)該順風(fēng)前行，抓住行業(yè)新機(jī)遇。2）廣義角度：老齡化帶來(lái)的宏觀影響。老齡化除了行業(yè)配置上的機(jī)會(huì)外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)存在更廣泛的影響，諸如經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹以及利率水平等。一是加快利率中樞下移。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，根據(jù)央行孫國(guó)峰司長(zhǎng)的測(cè)算，1995-2010年間中國(guó)自然利率平均在3-5%，2019年末已經(jīng)降至略高于2%的水平，按照中國(guó)通脹目標(biāo)2-3%的測(cè)算，疫情前自然名義利率約在4-5%。中國(guó)處于增速換擋期，其經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)收斂，其名義利率水平面臨下行趨勢(shì)，人口老齡化可能會(huì)加快這一過(guò)程。二是降低國(guó)內(nèi)資產(chǎn)波動(dòng)性。老年撫養(yǎng)比上升，使得家庭儲(chǔ)蓄增加，企業(yè)投資下降，從而降

16、低了自然利率，消費(fèi)相比于投資對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)增加，體現(xiàn)為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)性下降和資產(chǎn)回報(bào)波動(dòng)性的下降。未來(lái)，我國(guó)也可能逐漸出現(xiàn)追逐收益（search for yield）特征下，對(duì)部分中高收益?zhèn)鹊碾A段性機(jī)會(huì)。4.氣候風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)突出，ESG大勢(shì)已至從長(zhǎng)線資金視角看，可再生能源投資上升趨勢(shì)已成定局。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，全球能源價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯上行，新能源替代不會(huì)一蹴而就，能化類產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)會(huì)加大。氣候變化風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)鮮明：（1）分散化投資難以完全消除、（2）缺乏高質(zhì)量數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)難以有效定價(jià)、（3）解決方案不確定性較強(qiáng)從而適合主動(dòng)管理等。GPFG、NZSF、CPPIB、GPIF等長(zhǎng)線資金陸續(xù)開始專門針對(duì)氣候變化進(jìn)行投資，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。在長(zhǎng)期配置中通過(guò)投資新老能源行業(yè)標(biāo)的，