經(jīng)濟周期系列之三：“消失”的房地產(chǎn)周期

1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、長期房地產(chǎn)需求測算5 HYPERLINK l _bookmark2 （一）、人口數(shù)量、城鎮(zhèn)化率與人均居住面積預(yù)測5 HYPERLINK l _bookmark7 （二）、未來房地產(chǎn)需求估算8 HYPERLINK l _bookmark8 1、城鎮(zhèn)化需求8 HYPERLINK l _bookmark10 2、二胎需求9 HYPERLINK l _bookmark13 3、結(jié)婚需求11 HYPERLINK l _bookmark16 4、改善性需求13 HYPERLINK l _bookmark18 5、總需求

2、估算14 HYPERLINK l _bookmark23 二、美國的房地產(chǎn)周期17 HYPERLINK l _bookmark24 （一）、1960 年后美國房地產(chǎn)市場運行情況17 HYPERLINK l _bookmark28 （二）、美國房地產(chǎn)短周期消失后的經(jīng)驗20 HYPERLINK l _bookmark30 三、未來中國房地產(chǎn)市場走勢預(yù)測21“消失”的房地產(chǎn)周期宏觀研究報告P2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1 中國房地產(chǎn)市場走勢4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 未來人口總量走勢預(yù)測6 HYPERLI

3、NK l _bookmark4 圖 3 各國城鎮(zhèn)化進程6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4 未來人均居住面積預(yù)測7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5 城鎮(zhèn)化需求估算9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6 日韓出生率走勢10 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7 二胎需求估算11 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8 未來結(jié)婚人數(shù)預(yù)測12 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9 結(jié)婚需求估算12 HYPERLINK l _bookmark17 圖 10 改善性需求估算14 HYPERL

4、INK l _bookmark19 圖 11 房地產(chǎn)總需求估算15 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12 估算總需求與實際銷量對比16 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13 2014 年開始棚改數(shù)量大幅上升16 HYPERLINK l _bookmark25 圖 14 美國的房地產(chǎn)周期18 HYPERLINK l _bookmark26 圖 15 美國出生率以及人口增長率19 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16 美國的城鎮(zhèn)化率19 HYPERLINK l _bookmark29 圖 17 美國 GDP 增長率與房地產(chǎn)市場走勢21 H

5、YPERLINK l _bookmark6 表 1 城鎮(zhèn)化率、人口數(shù)量以及人均住房面積預(yù)測8 HYPERLINK l _bookmark20 表 2 房地產(chǎn)各分項需求及總需求測算15均衡是經(jīng)濟學(xué)中最重要、最常被討論的概念之一，但在現(xiàn)實生活中我們鮮少觀察到均衡的存在。因此我們的視角轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定的、具有規(guī)律的周期理論，而當穩(wěn)定的周期現(xiàn)象也消失后，又會產(chǎn)生什么現(xiàn)象呢？不可否認的一點是，在各種或大或小、或內(nèi)生或外生的沖擊下，周期或多或少總是存在的。中國經(jīng)濟周期必然要從房地產(chǎn)周期著手，房地產(chǎn)周期的變動影響經(jīng)濟周期走勢。2005 至 2015 的 11 年間，中國的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了 3 次持續(xù)時長 3-4

6、年的完整而規(guī)律的周期。而 2015 年開啟的房地產(chǎn)周期打破了歷史規(guī)律，本應(yīng)于 2015 年開始至2018 年前后結(jié)束的房地產(chǎn)周期并未出現(xiàn)，各項數(shù)據(jù)之間的關(guān)系和各線城市的表現(xiàn)都出現(xiàn)分化。如果說房地產(chǎn)走勢的分化只是偶然現(xiàn)象，那么近幾年來疲軟的投資、不斷尋底的開工與銷量則將這種偶然變成了一種必然：本輪房地產(chǎn)周期打破了歷史規(guī)律。然而房地產(chǎn)周期真的消失了么？房地產(chǎn)周期消失后，整個房地產(chǎn)市場又以什么樣的形式運行？本文通過對房地產(chǎn)市場需求的估算以及參考美國的歷史經(jīng)驗給出了這些問題的答案。通過我們的測算發(fā)現(xiàn)，目前中國房地產(chǎn)市場總需求快速上漲的階段已經(jīng)結(jié)束， 未來隨著城鎮(zhèn)化進程的放緩、新生兒數(shù)量的下降以及結(jié)婚人

7、數(shù)的減少，短期內(nèi)需求依舊疲軟，中長期在改善性需求的拉動下可能出現(xiàn)小幅回升。同時參考美國上世紀六七十年代的經(jīng)驗本文做出了以下三點預(yù)測：首先，房地產(chǎn)周期仍然存在，但持續(xù)時長會逐漸從短期（3-4 年）過渡到中長期（8-10 年）甚至超長期（10 年以上）。其次，房地產(chǎn)市場可能經(jīng)歷長期的緩慢上/下行，本輪房地產(chǎn)周期的下行可能持續(xù)至 2022 年左右。最后，房地產(chǎn)市場走勢與整體經(jīng)濟走勢分化，但緩慢積累的房地產(chǎn)泡沫可能成為衰退的源泉。圖 1中國房地產(chǎn)市場走勢資料來源：wind， 整理一、長期房地產(chǎn)需求測算中長期房地產(chǎn)需求主要取決于人口、城鎮(zhèn)化進程以及人均居住面積的改善等相關(guān)指標。在此我們先給出人口數(shù)量、城

8、鎮(zhèn)化率以及人均居住面積的預(yù)測，進而估計房地產(chǎn)需求的四個組成部分：城鎮(zhèn)化需求、二胎需求、結(jié)婚需求以及改善性需求， 最后將四部分加總并調(diào)整得到對未來房地產(chǎn)總體需求的估計。（一）、人口數(shù)量、城鎮(zhèn)化率與人均居住面積預(yù)測人口數(shù)量預(yù)測：本文使用了 IMF 和聯(lián)合國的估計數(shù)據(jù)，IMF 人口預(yù)測使用中國統(tǒng)計局的發(fā)布數(shù)據(jù)，IMF 預(yù)測中國可能于 2022 年達到人口峰值，而聯(lián)合國對于中國人口總量存在一定高估，其對于人口數(shù)量的統(tǒng)計大概高于國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù) 3000-5000萬人左右，聯(lián)合國估計中國人口峰值可能于 2029-2030 年出現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對于人口峰值和上下限的預(yù)測也都位于二者估計的區(qū)間內(nèi)。本文我們使用 IM

9、F 的估計數(shù)據(jù)作為人口預(yù)測的下限，聯(lián)合國估計數(shù)據(jù)作為上限進行估算。城鎮(zhèn)化率預(yù)測：我國 2018 年的城鎮(zhèn)化率為 59.58%，國務(wù)院發(fā)布的國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030 年）中提出，2030 年我國的城鎮(zhèn)化率目標為 70%。根據(jù)發(fā)達國家經(jīng)驗來看，城鎮(zhèn)化率 60%-70%時城鎮(zhèn)化進程仍處于較快發(fā)展階段，當城鎮(zhèn)化率超過70%時則會顯著變慢，而城鎮(zhèn)化率從接近 60%提升到 70%各國時長為：美國 15 年左右，日本 12 年，法國 11 年，韓國 7 年，且在該進程中各國城鎮(zhèn)化率增長都較為穩(wěn)定（可以看出近似為線性增長），因此本文預(yù)計 2019-2030 年中國城鎮(zhèn)化率將會穩(wěn)步上升至 70%。圖

10、 2未來人口總量走勢預(yù)測資料來源：聯(lián)合國世界人口展望2019，IMF， 整理圖 3各國城鎮(zhèn)化進程資料來源：wind， 整理人均住房面積預(yù)測：除美國外，其他主要發(fā)達國家人均居住面積均在 35-50 平方米之間，根據(jù)我國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 年我國人均居住面積已達 39 平方米，未來提升空間相對較小，因此我們估計至2030 年我國人均居住面積將會穩(wěn)步提升至45 平方米。圖 4未來人均居住面積預(yù)測資料來源：wind， 整理表 1城鎮(zhèn)化率、人口數(shù)量以及人均住房面積預(yù)測資料來源：wind，太平洋證券研究院整理（二）、未來房地產(chǎn)需求估算1、城鎮(zhèn)化需求：人口拐點決定下行壓力城鎮(zhèn)化需求大致等于當年新增城鎮(zhèn)化人

11、口與當年人均居住面積的乘積，考慮到當年新增城市人口購房需求的釋放可能存在一定滯后以及住房自有率等問題，我們在此采用以下公式計算城鎮(zhèn)化需求：T 年的城鎮(zhèn)化需求=T 年城鎮(zhèn)新增需求人口*T 年人均住房面積T 年城鎮(zhèn)新增需求人口=T 年新增城鎮(zhèn)人口*0.3+（T-1）年新增城鎮(zhèn)人口*0.1+（T-2）年新增城鎮(zhèn)人口*0.1+（T-3）年新增城鎮(zhèn)人口*0.1按照 IMF 與聯(lián)合國對于總?cè)丝诘牟煌浪?，我們可以大致得出未來中國城?zhèn)化需求的區(qū)間。圖 5城鎮(zhèn)化需求估算資料來源：wind， 整理中國的城鎮(zhèn)化需求在 2010 年后震蕩下行，2015 年有所反彈，2016-2018 年幾乎沒有增長，這也與近年來房

12、地產(chǎn)市場的表現(xiàn)大致相同。受到人口增長和城鎮(zhèn)化進程雙雙放緩的影響，2018-2030 年我國房地產(chǎn)市場的城鎮(zhèn)化需求將會逐漸走低，降低程度與我國人口總量拐點時間呈明顯關(guān)系：未來人口總量拐點出現(xiàn)時間越晚，房地產(chǎn)市場下行壓力越小，若按照聯(lián)合國 2030 年前后出現(xiàn)拐點的預(yù)測，我國城鎮(zhèn)化需求可能于 2019-2022 年有較大下行，2022-2030 年下行壓力得到一定緩解。2、二胎需求：穩(wěn)中有降二（三）胎需求作為家庭新增人口的住房需求同樣也是剛需的一部分，自從我國 2011 年放開單獨二胎以來，我國的二胎需求便一路走高，2016 年全面二胎放開后更是有了大幅增長。然而隨著育齡婦女的二胎意愿在 5 年內(nèi)

13、逐漸釋放完畢，二胎總量以及新生兒中二胎占比均會回落至穩(wěn)定水平。對于二胎需求的測算與城鎮(zhèn)化需求類似，公式為：二胎需求=城鎮(zhèn)二胎數(shù)量*城鎮(zhèn)人均住房面積其中當年二胎數(shù)量的計算公式為：城鎮(zhèn)二胎數(shù)量=總?cè)丝?出生率*城鎮(zhèn)化率*新生兒中二胎占比2012-2017 年我國出生率在 12-13間波動，但 2018 年大幅下滑至 10.94，忽略此特殊情況并與日本、韓國對比發(fā)現(xiàn)，日本生育率于 1981-1990 年間由 13下降至10，之后于 9-10之間長期波動，韓國情況與日本類似，生育率于 1999 年的 13 下降至 2007 年的 10，因此我們預(yù)測中國的生育率未來可能會在 9-10間波動。圖 6日韓出

14、生率走勢資料來源：wind， 整理根據(jù)我們的計算，受到 2016 年全面二胎放開的滯后影響，2017 年全國新生兒中二胎占比大致為 59%，隨著育齡婦女二胎意愿的逐漸釋放，該比例或?qū)⒃?2022 年降至 50%左右的穩(wěn)定水平。圖 7二胎需求估算資料來源：wind， 整理根據(jù)測算，我國的二胎需求在 2001-2013 年之間增長較為穩(wěn)定，2013 至 2018 年隨著政策的放開該需求爆炸式上漲，但未來在生育率下行及二胎占比下行的疊加影響下，二胎需求或在 2 億平方米附近波動。3、結(jié)婚需求：緩慢下行每年新增房地產(chǎn)需求中結(jié)婚購房需求也是較為重要的一部分。經(jīng)濟學(xué)上對于結(jié)婚這一社會問題并無過多探討，在此

15、我們使用一種簡單的方式估計未來十年的結(jié)婚人數(shù)，即通過對 20-34 歲這部分結(jié)婚主力人群的人數(shù)測算來間接的預(yù)測未來的結(jié)婚人數(shù)，進而完成對結(jié)婚需求的測算。我們根據(jù)已知人口結(jié)構(gòu)預(yù)測未來的 20-34 歲年齡段人數(shù)，例如 2019 年 20-34 歲年齡段的人數(shù)大致等于 2009 年 10-24 歲年齡段的人數(shù)，而這一數(shù)量是已知的，在此我們使用這一方法估計 2018-2030 年每年 20-34 歲的人口總量。圖 8未來結(jié)婚人數(shù)預(yù)測資料來源：wind， 整理數(shù)據(jù)顯示，我國 20-34 歲這一年齡段的總?cè)丝跀?shù)與每年新增的結(jié)婚人數(shù)有一定的正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在未來或隨著平均結(jié)婚年齡的上升而減弱，但仍然存

16、在。根據(jù)我們的估算，2017 年全國 20-34 歲總?cè)丝跀?shù)大致為 3.19 億人，同年結(jié)婚人數(shù)為 1746萬人，而到 2030 年全國 20-34 歲總?cè)丝跀?shù)在 2.22 億人左右，下降了 30%，我們預(yù)測2030 年全國結(jié)婚人數(shù)為 981 萬人，結(jié)合平均結(jié)婚年齡的上升以及其他因素，這一估計也較為合理。因此，我國房地產(chǎn)的結(jié)婚需求為：結(jié)婚需求=結(jié)婚人數(shù)*城鎮(zhèn)化率*城鎮(zhèn)人均住房面積圖 9結(jié)婚需求估算資料來源：wind， 整理可以發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)的結(jié)婚需求自 2005 年開始快速攀升，但在 2013 年前后急轉(zhuǎn)直下，未來也大概率緩慢下行。4、改善性需求：穩(wěn)步增長改善性需求主要集中在棚改需求以及拆遷

17、折舊需求兩方面，但棚改的政策屬性以及拆遷折舊需求的模糊性均為我們的估算和預(yù)測帶來了一定難度，所以在此我們簡單使用每年城鎮(zhèn)總居住面積的 2.5%作為該部分需求的測算，即改善性需求=總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率*城鎮(zhèn)居民人均居住面積*2.5% 測算結(jié)果如下。圖 10改善性需求估算資料來源：wind， 整理可以看出，隨著我國城鎮(zhèn)化的發(fā)展以及人均居住面積的提高，改善性需求一直穩(wěn)步增長，但改善性需求的釋放可能隨著棚改政策的影響而產(chǎn)生時間上的提前或滯后。5、總需求估算至此，我們已經(jīng)完成了對于我國住房需求四大部分的測算，但要注意的是在計算各個部分需求時忽略了一個重要的因素，即各部分需求之間存在的重疊（例如， 對于許多農(nóng)

18、村家庭來說結(jié)婚通常意味著需要購買城市商品房作為婚房，這就導(dǎo)致了結(jié)婚需求與城鎮(zhèn)化需求的重疊，等等）。為了排除重疊因素導(dǎo)致的需求高估，我們將四部分需求加總的 0.7 倍作為實際需求的估計值，最后的估計結(jié)果如下。圖 11房地產(chǎn)總需求估算資料來源：wind， 整理表 2房地產(chǎn)各分項需求及總需求測算資料來源：wind，太平洋證券研究院整理圖 12估算總需求與實際銷量對比資料來源：wind， 整理將我們所估算的總需求與每年商品房的實際銷量對比可以看出，在 2005-2015 年之間二者相差不大，而 2016 年開始實際銷量高于估算總需求，在此我們認為是由于棚改數(shù)量大幅上升帶來的短期需求上漲。我國的棚改數(shù)量

19、從 2013 年的 304 萬套上漲至 2014 年的 470 萬套，隨后且在 2015-2018 年保持在 580-600 萬套。但未來棚改政策的收緊以及貨幣化安置比例的降低使得這一現(xiàn)象并不能持續(xù)。圖 132014 年開始棚改數(shù)量大幅上升資料來源：wind， 整理總體來看，我國房地產(chǎn)市場需求短期內(nèi)依舊疲軟，2022 年后受到改善性需求的拉動可能開始緩慢回升。未來十年，在人口因素（老齡化日益嚴重，出生率一路下行）、社會因素（結(jié)婚率持續(xù)走低）以及政策因素（棚改、限購等政策趨嚴趨穩(wěn)）的三重壓力下，我國房地產(chǎn)的總需求大概率會步入一個相對穩(wěn)定的時期，即使按照最樂觀的方式估計，未來的房地產(chǎn)總需求僅可能出

20、現(xiàn)小幅上漲。接下來，為了探究房地產(chǎn)周期消失后房地產(chǎn)市場是否還存在運行規(guī)律，我們研究美國房地產(chǎn)市場的長期運行狀況并從中總結(jié)出一些借鑒意義。二、美國的房地產(chǎn)周期（一）、1960 年后美國房地產(chǎn)市場運行情況上世紀九十年代以來至 2006 年，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了長期的繁榮發(fā)展，雖然金融危機后發(fā)生了較大的衰退，但自 2009 年中觸底以來至今也有 10 年的穩(wěn)定增長。與中國之前為期 3-4 年的房地產(chǎn)周期不同的是，近些年來美國的房地產(chǎn)市場似乎并沒有顯現(xiàn)出明顯的短周期現(xiàn)象，但若將視角延伸至更長時間跨度，我們發(fā)現(xiàn)美國在二十世紀六七十年代同樣有著與中國之前相類似的情況。圖 14美國的房地產(chǎn)周期資料來源：wi

21、nd， 整理可以看出，美國在 1961-1975 年間同樣出現(xiàn)了三個明顯的為期 4-6 年的房地產(chǎn)短周期，自此之后房地產(chǎn)市場仍然存在周期，但漲跌幅度與持續(xù)時長等方面均與之前有較大差別。僅從現(xiàn)象上的論證顯然不足以為我們的借鑒提供參考，不過結(jié)合一些其他的因素我們依然可以發(fā)現(xiàn)該時期內(nèi)美國的房地產(chǎn)市場運行與我國之前的情況有一定的相似性。人口方面，美國在 1961-1975 年同樣經(jīng)歷了出生率與人口增長率的大幅下降。其中出生率從 1961 年的 23.3下降至 1975 年的 14.6，人口增長率從 1961 年的 1.66% 下降至 1975 年的 0.99%。新增人口的減少帶來了房地產(chǎn)市場需求的大量

22、下降，同時也使得房地產(chǎn)市場短期波動加劇。而當人口因素逐漸穩(wěn)定后可以發(fā)現(xiàn)，美國的房地產(chǎn)周期被明顯的拉長，1975 年至今僅發(fā)生過三次大規(guī)模的衰退。圖 15美國出生率以及人口增長率資料來源：wind， 整理美國的城市化進程在此期間也出現(xiàn)了放緩。其城鎮(zhèn)化率從 1960 年的 69.9%提升至 1970 年的 73.6%，但 1970 年至 2010 年的四十年間城鎮(zhèn)化率僅提升 7.1 個百分點， 至 80.7%。圖 16美國的城鎮(zhèn)化率資料來源：wind， 整理綜合以上因素我們認為，二十世紀七十年代前后，在人口增長減速、新生兒減少、城市化放緩的綜合作用下，美國的房地產(chǎn)市場需求也開始隨之減速或下滑。而當需求不再大幅增長后，房地產(chǎn)市場是否還存在某些規(guī)律性，其與整體經(jīng)濟的關(guān)系又有怎樣的變化，這就是我們接下來要討論的問題。（二）、美國房地產(chǎn)短周期消失后的經(jīng)驗當我們反觀 1975 年至今的美國房地產(chǎn)市場同樣也會發(fā)現(xiàn)周期的潮起潮落，只是形式上有了一些變化。首先，周期持續(xù)的時間明顯拉長。1975 年之前，美國的三次房地產(chǎn)房地產(chǎn)周期持續(xù)時長分別為 6 年、4 年、5 年，而當 19