建筑材料行業(yè)中期投資策略：迎接細(xì)分龍頭的盛宴

1、P.3請內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 總需求維持“L”型，基建延續(xù)溫和回升，地產(chǎn)需求具備韌性6 HYPERLINK l _bookmark1 、堅(jiān)持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”、“房住不炒”等仍是政策主基調(diào)，總需求維持“L”型波動(dòng)6 HYPERLINK l _bookmark6 、年內(nèi)基建延續(xù)改善，地產(chǎn)由新開工向竣工逐步傳導(dǎo)7 HYPERLINK l _bookmark7 、基建維持溫和的改善趨勢7 HYPERLINK l _bookmark8 、地產(chǎn)銷售、新開工和投資繼續(xù)緩慢下行，竣工端逐漸回暖7 HYPERLINK l _bookmark19 2、結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，減

2、稅降費(fèi)增厚企業(yè)利潤10 HYPERLINK l _bookmark25 3、裝修建材：迎接細(xì)分龍頭的盛宴15 HYPERLINK l _bookmark26 、需求結(jié)構(gòu)有所分化，經(jīng)銷端有所承壓，工程端仍是快車道15 HYPERLINK l _bookmark29 、格局向好，優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)勢突顯、份額提升15 HYPERLINK l _bookmark32 、龍頭動(dòng)態(tài)估值普遍仍處歷史區(qū)間下限，邊際變化帶來估值修復(fù)17 HYPERLINK l _bookmark41 、投資建議：格局向好、優(yōu)質(zhì)龍頭望迎戴維斯雙擊18 HYPERLINK l _bookmark42 堅(jiān)朗五金：五金龍頭，平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)

3、18 HYPERLINK l _bookmark44 建研集團(tuán)：外加劑量價(jià)齊升，區(qū)域擴(kuò)張加速份額提升19 HYPERLINK l _bookmark46 帝歐家居：瓷磚工程直銷龍頭，擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)、成長性足20 HYPERLINK l _bookmark48 惠達(dá)衛(wèi)?。好褡逍l(wèi)浴品牌，智能和整裝衛(wèi)浴布局助力崛起21 HYPERLINK l _bookmark50 東方雨虹：防水龍頭延續(xù)高增長，多品類擴(kuò)張開啟新一輪成長22 HYPERLINK l _bookmark52 北新建材：內(nèi)生外延布局長遠(yuǎn)，看好中長期投資價(jià)值23 HYPERLINK l _bookmark54 4、水泥行業(yè)：景氣維持中高位，區(qū)

4、域差異收窄24 HYPERLINK l _bookmark55 、需求推動(dòng)年初景氣略超預(yù)期24 HYPERLINK l _bookmark65 、環(huán)保強(qiáng)約束延續(xù)，供給風(fēng)險(xiǎn)緩釋26 HYPERLINK l _bookmark66 、“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”約束性目標(biāo)下環(huán)保壓力仍將持續(xù)26 HYPERLINK l _bookmark68 、環(huán)保強(qiáng)約束下供給風(fēng)險(xiǎn)緩釋，水泥供給端具備韌性27 HYPERLINK l _bookmark75 、區(qū)域景氣差異繼續(xù)收窄，繼續(xù)看好京津冀32 HYPERLINK l _bookmark77 、京津冀：未來區(qū)域景氣有望復(fù)制前兩年華東走勢，重點(diǎn)推薦冀東水泥33 HYPERLI

5、NK l _bookmark81 、西北：基建回暖，景氣有望穩(wěn)步上行，推薦“西北三水”34 HYPERLINK l _bookmark84 、華東、華南、西南：景氣高位震蕩，龍頭長期價(jià)值凸顯35 HYPERLINK l _bookmark88 風(fēng)險(xiǎn)提示38圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：2017 年以來國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）現(xiàn)價(jià)和不變價(jià)單季增速6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：2018 年以來各月新增社會(huì)融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：2018 年四季度以來基建投資增速見底回升6 HYPERL

6、INK l _bookmark5 圖表 4：地產(chǎn)投資具備韌性（建筑工程明顯反彈，土地購置費(fèi)增速回落）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 5：商品房銷售面積累計(jì)值及同比（萬平米）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6：此輪地產(chǎn)下行期銷售增速回落期明顯拉長7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：一二線和三四線城市銷售面積增速分化8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8：棚戶區(qū)改造住房套數(shù)及貨幣化安置比例8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9：新開工面積和竣工面積增長出現(xiàn)背離8 HYPERLIN

7、K l _bookmark14 圖表 10：期房銷售面積占比提升明顯8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11：土地成交面積和土地成交價(jià)款累計(jì)同比連續(xù)回落9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源回升，其中國內(nèi)貸款增速由負(fù)轉(zhuǎn)正9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13：商品房銷售面積中期房銷售累計(jì)同比保持較高增長（單位：%）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14：建安設(shè)備投資增速有望回升9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15：水泥、玻纖、衛(wèi)浴、五金等行業(yè)電力、人工、折

8、舊攤銷在成本費(fèi)用中占比較高10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 16：建材各子行業(yè)收入、成本、費(fèi)用項(xiàng)受增值稅率下調(diào)的影響分析11 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17：不同情形下此輪增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響測算12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18：不同情形下增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響以及實(shí)際增量利潤留存能力13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19：水泥、玻璃、石膏板等子行業(yè)對增量利潤的留存能力較強(qiáng)（上下游格局與議價(jià)能力分析）14 HYPERLINK l _bookmark27

9、圖表 20：以經(jīng)銷為主的公司收入季度增速變化15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 21：以工程直銷為主的公司收入季度增速變化15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 22：環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保成本顯性化16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 23：各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)格局變化及龍頭公司表現(xiàn)16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 24：北新建材歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 25：北新建材估值相對上證綜指估值變化17 HYPERLINK l _book

10、mark35 圖表 26：東方雨虹歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 27：東方雨虹估值相對上證綜指估值變化17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 28：偉星新材歷史估值變化VS 銷售面積同比變化18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 29：偉星新材估值相對上證綜指估值變化18 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 30：帝歐家居歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 31：帝歐家居估值相對上證綜指估值變化18 HYPERL

11、INK l _bookmark43 圖表 32：堅(jiān)朗五金 PE-BAND19 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 33：建研集團(tuán) PE-BAND20 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 34：帝歐家居 PE-BAND21 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 35：惠達(dá)衛(wèi)浴 PE-BAND22 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 36：東方雨虹 PE-BAND22 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 37：北新建材 PE-BAND23 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 38：年初以來全國

12、水泥價(jià)格延續(xù)高位震蕩24 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 39：全國水泥平均庫位維持在較低水平24 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 40：年初以來泛京津冀地區(qū)水泥價(jià)格走勢強(qiáng)于季節(jié)性24 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 41：泛京津冀地區(qū)水泥平均庫位處于歷史較低水平24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 42：年初以來長三角水泥價(jià)格維持高位運(yùn)行25 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 43：長三角水泥庫位仍處在中低位25 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 44：年初以來兩廣

13、地區(qū)水泥價(jià)格略有回落25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 45：兩廣地區(qū)水泥價(jià)格處于歷史中樞水平25 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 46：華北及西南水泥需求增長強(qiáng)勁，華東、華南地區(qū)需求具備韌性（各省區(qū)水泥產(chǎn)量累計(jì)增速，%）26 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 47：打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃與2019 年全國大氣污染防治工作要點(diǎn)以及 2016-2018 年完成情況27 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 48： 2019 年全國新增水泥熟料產(chǎn)能規(guī)模預(yù)計(jì)維持低位28 HYPERLINK l _bookmark7

14、0 圖表 49：2019 年全國新點(diǎn)火熟料產(chǎn)能規(guī)模最大的區(qū)域?yàn)槲髂?、華南地區(qū)28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 50：從已出臺(tái)的文件來看，2019 年錯(cuò)峰生產(chǎn)力度基本維持，個(gè)別省份依據(jù) 2018 年情況有所調(diào)整28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 51：2019 年錯(cuò)峰生產(chǎn)方案發(fā)生變化的省份梳理29 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 52：京津冀地區(qū)各工業(yè)子部門污染物排放量31 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 53：1-3 月全國PM2.5 濃度有所上升31 HYPERLINK l _bookmark76

15、圖表 54：2019 年全國主要區(qū)域理論供需預(yù)測32 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 55：2013 年以來南北水泥需求分化加劇33 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 56：2013 年以來京津冀需求累計(jì)下滑幅度超過 20%33 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 57：冀東水泥 2018-2020 年盈利預(yù)測簡表34 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 58：祁連山市凈率（PB）處于近 10 年來的底部35 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 59：寧夏建材市凈率（PB）處于近 10 年來的底部，

16、且為板塊最低之一（PB-band 圖）35P.4請 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 60：高盈利下南方水泥股股息率水平較好36P.5請 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 61：國外水泥龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸取得突出成果36 HYPERLINK l _bookmark87 圖表 62：海螺水泥凈現(xiàn)金流價(jià)值測算37總需求維持“L”型，基建延續(xù)溫和回升，地產(chǎn)需求具備韌性、堅(jiān)持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”、“房住不炒”等仍是政策主基調(diào)，總需求維持“L”型波動(dòng)“穩(wěn)增長、寬信用”政策取得階段性成效，一季度經(jīng)濟(jì)“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”?！皩捫庞谩比〉妹黠@成效，1-4 月社融

17、同比多增 1.93 萬億，對“托底”經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要作用。一季度 GDP 實(shí)際增速 6.4%，持平去年四季度，反映宏觀經(jīng)濟(jì)提前企穩(wěn)。其中基建投資延續(xù)改善趨勢，1-3 月基建投資（不含電力等）同比增長 4.4%，較 1-2 月加快0.1pct，老口徑基建投資同比增長 3.0%，較 1-2 月加快 0.5pct。同時(shí)地產(chǎn)投資、銷售數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)較超預(yù)期，新開工亦維持正增長。雖然貿(mào)易摩擦等對內(nèi)需政策有短期邊際影響，但堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿、房住不炒等仍是政策主基調(diào)，總需求維持“L”型波動(dòng)。4 月 19 日政治局會(huì)議提出“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨

18、幣政策要松緊適度”，再提“房住不炒”。雖然 5 月以來貿(mào)易摩擦突發(fā)升級，政策重提“六穩(wěn)”，內(nèi)需政策或短期升溫，但中期來看，總量需求 L 型，結(jié)構(gòu)性去杠桿、供給側(cè)改革仍是基準(zhǔn)情形。圖表 1：2017 年以來國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）現(xiàn)價(jià)和不變價(jià)單季增速圖表 2：2018 年以來各月新增社會(huì)融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)12%11%10%9%8%7%6%GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季值:同比11.45%10.73% 10.82% 10.71%10.32% 10.10%9.38% 9.15%7.84%6.85% 6.81% 6.74% 6.66% 6.84% 6.69% 6.45%6.35%6.43%2

19、017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-0350000400003000020000100000-10000新增其他（外幣、委托、信托等）:當(dāng)月值（億元） 新增直接融資:當(dāng)月值（億元）新增人民幣貸款:當(dāng)月值（億元）2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03注：不變價(jià) GDP 同比增速依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的不變價(jià) GDP 計(jì)算，基期為 2016 年。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、 圖表

20、 3：2018 年四季度以來基建投資增速見底回升圖表 4：地產(chǎn)投資具備韌性（建筑工程明顯反彈，土地購置費(fèi)增速回落）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比建筑工程:累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%0%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比 安裝工程:累計(jì)同比土地購置費(fèi):累計(jì)同比70%50%30%10%2017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11201

21、8-122019-03-10%-30%P.6請2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、 P.7請、年內(nèi)基建延續(xù)改善，地產(chǎn)由新開工向竣工逐步傳導(dǎo)我們判斷總需求維持“L”型波動(dòng)下，基建繼續(xù)溫和回升，新一輪西部大開發(fā)、京津冀等城市群建設(shè)是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。地產(chǎn)銷售、新開工和投資繼續(xù)緩慢下行，竣工端逐漸回暖。、基建維持溫和的改善趨勢財(cái)政政策的發(fā)力是基建投資增速去年 Q4 以來見底的關(guān)鍵因素，而目前來看這一因素在年內(nèi)將不會(huì)有顯著的變化。除了新增專項(xiàng)債額度大幅增

22、加外，今年以來發(fā)行節(jié)奏也快于往年，在專項(xiàng)債到位和財(cái)政支出發(fā)力雙重資金支持下，隨著項(xiàng)目的落地實(shí)施，我們判斷年內(nèi)基建投資仍是確定性強(qiáng)的改善方向。、地產(chǎn)銷售、新開工和投資繼續(xù)緩慢下行，竣工端逐漸回暖地產(chǎn)銷售有韌性，需求波動(dòng)收窄，一二線城市銷售向上2019 年 1-3 月全國商品房銷售面積同比下降 0.9%，（2018 年全國商品房銷售面積同比增長 1.3%），地產(chǎn)需求持續(xù)回落。從這輪地產(chǎn)銷售增速下行期表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)較上兩輪周期不同的特征：增速回落的幅度弱于以往周期，且下行期被明顯拉長，自 2016 年 4 月增速高點(diǎn)回落到現(xiàn)在已有 33 個(gè)月度，預(yù)計(jì)整體回落趨勢 19 年仍將持續(xù)。我們認(rèn)為此輪下行期

23、顯著拉長且銷售增長具備韌性的原因在于：1）16 年中以來的地產(chǎn)調(diào)控政策相對持久且強(qiáng)調(diào)“分類調(diào)控、因城施策”，使得整體調(diào)控的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)較之前有所不同。一二線城市在緊縮調(diào)控政策下，銷售面積增速出現(xiàn)明顯下降，但三四線城市因庫存較高，“因城施策”下調(diào)控政策的力度相對有寬松彈性，使得三四線城市銷售面積增速回落緩慢， 由于三四線城市銷售面積占比超過 70%，使得整體銷售更具韌性。2）棚戶區(qū)改造政策以及棚改貨幣化，三四線城市是主要區(qū)域。展望 2019 年全年來看，我們維持此前在年度策略報(bào)告里面的觀點(diǎn)：在整體地產(chǎn)緊縮調(diào)控政策基調(diào)預(yù)計(jì)仍然維持、三四線棚改貨幣化政策收緊的影響下，我們預(yù)計(jì) 2019 年地產(chǎn)銷售面積

24、下滑 5%左右，波動(dòng)幅度弱于以往周期，銷售仍具韌性，區(qū)域上一二線城市向上，三四城市向下。圖表 5：商品房銷售面積累計(jì)值及同比（萬平米）圖表 6：此輪地產(chǎn)下行期銷售增速回落期明顯拉長資料來源：wind、 資料來源：wind、 圖表 7：一二線和三四線城市銷售面積增速分化圖表 8：棚戶區(qū)改造住房套數(shù)及貨幣化安置比例資料來源：wind、 資料來源：wind、 新開工和竣工背離收斂，開工向下、竣工向上，建安投資有望回升資金壓力下，房企“搶開工、高周轉(zhuǎn)”導(dǎo)致高開工、低竣工：16 年以來，在整體去杠桿、緊信用的環(huán)境之下，地產(chǎn)企業(yè)在資金壓力、市場走弱的影響下，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)采用加快周轉(zhuǎn)的策略，搶開工、促推盤預(yù)售

25、來獲取銷售回款的情況較為普遍（期房銷售占比提升明顯）；同時(shí)在較高的庫存之下，放緩了施工和竣工節(jié)奏，使得新開工和竣工出現(xiàn)明顯背離， 18 年房屋新開工面積增速持續(xù)走高，保持兩位數(shù)增長，全年增長 17.2%，而竣工面積增速持續(xù)走低，18 年連續(xù)為負(fù)，全年累計(jì)同比增速為-7.2%；2019Q1 房屋新開工面積累計(jì)同比增速較 18 年有所回落，但仍維持兩位數(shù)增長，而竣工面積累計(jì)同比仍為下降 10.8%。圖表 9：新開工面積和竣工面積增長出現(xiàn)背離圖表 10：期房銷售面積占比提升明顯資料來源：wind、 資料來源：wind、 新開工增速預(yù)計(jì)向下回落：18 年下半年以來新開工面積累計(jì)同比連續(xù)多個(gè)月兩位數(shù)以上

26、增長，使得短期供給增長明顯；但在政策調(diào)控預(yù)期及融資環(huán)境仍然偏緊之下，房企拿地P.8請意愿逐漸減弱，土地成交面積和成交價(jià)款增速連續(xù)多個(gè)月回落，后續(xù)新增供應(yīng)預(yù)計(jì)將會(huì)下行，也將對明年開工有所限制。從當(dāng)前庫存和去化數(shù)據(jù)來看，庫存有上行趨勢但是仍處于底部位置，因此在中期土地供應(yīng)有所減弱趨勢下，預(yù)計(jì)此輪地產(chǎn)周期庫存累積較以往緩慢。圖表 11：土地成交面積和土地成交價(jià)款累計(jì)同比連續(xù)回落圖表 12：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源回升，其中國內(nèi)貸款增速由負(fù)轉(zhuǎn)正80%60%40%20%0%-20%-40% 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計(jì)同比2017-02 2017-04 2017-06

27、 2017-08 2017-10 2017-12 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-02 本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比 土地購置費(fèi):累計(jì)同比P.9請 資料來源：wind、 資料來源：wind、 期房交付疊加資金壓力緩解，預(yù)計(jì) 19 年竣工面積增速向上，建安設(shè)備投資有望回升。一方面，在期房交付期限要求之下，竣工增速有望回升。一般期房交付時(shí)間在 2 年左右，參考期房銷售占比的數(shù)據(jù)來看，17 年以來期房面積占比持續(xù)提升，在今年有望進(jìn)入交付期，竣工面積增速預(yù)計(jì)將向上回升。另一方面，央行降準(zhǔn)，貨幣政策寬松有望逐漸向信用寬松傳導(dǎo)，融資環(huán)境邊際改善，房企

28、資金壓力緩解之下，竣工增速有望回升；同時(shí)，在房企拿地意愿減弱之下，土地購置費(fèi)用支出增速放緩，對建安設(shè)備投資的擠出效應(yīng)有望緩解，建安設(shè)備投資增速有望回升，2019Q1 建安設(shè)備投資累計(jì)同比增長 5%。圖表 13：商品房銷售面積中期房銷售累計(jì)同比保持較高增長（單位：%）圖表 14：建安設(shè)備投資增速有望回升資料來源：wind、 資料來源：wind、 2、結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，減稅降費(fèi)增厚企業(yè)利潤2019 年政府工作報(bào)告在 2019 年政府工作任務(wù)中提出“實(shí)施更大規(guī)模的減稅”以及“明顯降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)”，全年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近 2 萬億元。目前，增值稅率已于 4 月 1 日起下調(diào)，

29、建材企業(yè)主業(yè)作為制造業(yè)增值稅率由 16%下降至13%，社保繳費(fèi)政策調(diào)整也于 5 月 1 日落地。各行業(yè)利潤增厚幅度取決于成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)，人力成本、電力成本占比大的產(chǎn)業(yè)鏈以及折舊攤銷高的重資產(chǎn)行業(yè)受益程度更大。（1）人力成本、折舊攤銷與財(cái)務(wù)費(fèi)用：增值稅率的下降不影響此部分可抵扣的增值稅進(jìn)項(xiàng)，此外社保降費(fèi)對人力更為密集的企業(yè)減負(fù)作用更大。（2）電力成本：發(fā)改委下發(fā)電網(wǎng)企業(yè)增值稅稅率調(diào)整相應(yīng)降低一般工商業(yè)電價(jià)文件，明確省級電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價(jià)水平降低的空間全部用于降低一般工商業(yè)電價(jià)。圖表 15：水泥、玻纖、衛(wèi)浴、五金等行業(yè)電力、人工、折舊攤銷在成本費(fèi)用中占比較高子行業(yè)單項(xiàng)占營業(yè)成本及期間費(fèi)用比重樣本企

30、業(yè)電力采購成本其他原燃料成本人力成本折舊攤銷其他成本與費(fèi)用電力+人力+折舊攤銷水泥產(chǎn)業(yè)鏈水泥15.9%49.9%8.9%5.1%20.2%30.0%萬年青商品混凝土0.9%83.2%7.0%2.1%6.7%10.1%西部建設(shè)玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖9.7%34.3%12.9%13.9%29.2%36.5%中國巨石玻璃纖維制品6.3%51.5%12.0%6.7%23.6%25.0%長海股份玻璃玻璃4.4%66.3%10.2%12.1%6.9%26.8%旗濱集團(tuán)裝修建材石膏板6.6%64.4%10.3%4.5%14.1%21.5%北新建材防水材料0.6%64.8%11.5%1.3%21.7%13.4%科順股

31、份塑料管材2.7%50.8%14.1%2.5%29.9%19.4%偉星新材衛(wèi)浴產(chǎn)品2.5%32.6%27.9%3.5%33.5%33.9%惠達(dá)衛(wèi)浴建筑陶瓷3.5%52.4%13.6%2.3%28.3%19.3%蒙娜麗莎集成吊頂0.7%65.2%14.4%1.7%18.1%16.7%友邦吊頂建筑涂料0.5%58.0%17.9%1.6%22.1%19.9%三棵樹建筑五金1.0%51.3%28.1%1.7%17.9%30.8%堅(jiān)朗五金備注：各行業(yè)指標(biāo)選擇具有代表性的樣本企業(yè)測算，樣本選擇考慮企業(yè)業(yè)務(wù)構(gòu)成是否單一與單項(xiàng)成本數(shù)據(jù)是否可得；電力采購成本為公司報(bào)告期內(nèi)外購電力金額；其他原燃料成本為剔除后電力

32、成本后的原燃料成本；人力成本通過現(xiàn)金流量表“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”與資產(chǎn)負(fù)債表“應(yīng)付職工薪酬”計(jì)算；折舊與攤銷取現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料數(shù)據(jù)；其他成本與費(fèi)用為除上述分項(xiàng)以外的營業(yè)成本及期間費(fèi)用項(xiàng)總和，其他成本與費(fèi)用=營業(yè)成本+期間費(fèi)用-原燃料成本-人力成本-折舊攤銷）。P.10資料來源：公司公告、 圖表 16：建材各子行業(yè)收入、成本、費(fèi)用項(xiàng)受增值稅率下調(diào)的影響分析子行業(yè)各項(xiàng)金額/營業(yè)收入比率營業(yè)收入電力采購成本其他原燃料成本人工成本折舊攤銷其他成本與費(fèi)用營業(yè)利潤水泥產(chǎn)業(yè)鏈水泥100%12.0%37.6%6.7%3.9%15.2%24.6%商品混凝土0.9%80.2%6.8%2.1%6.5%

33、2.7%玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖6.8%24.1%9.1%9.8%20.6%28.3%玻璃纖維制品5.4%44.5%10.4%5.8%20.4%13.8%玻璃玻璃3.7%55.4%8.5%10.1%5.7%16.1%裝修建材石膏板5.0%48.7%7.8%3.4%10.6%24.1%防水材料0.6%59.4%10.5%1.2%19.9%7.2%塑料管材2.0%37.8%10.5%1.9%22.2%25.5%衛(wèi)浴產(chǎn)品2.3%29.6%25.3%3.2%30.4%10.1%建筑陶瓷3.0%45.3%11.7%2.0%24.4%13.0%集成吊頂0.6%58.7%12.9%1.5%16.3%13.8%建筑涂料

34、0.4%52.9%16.3%1.5%20.2%7.9%建筑五金0.9%48.1%26.3%1.6%16.7%5.0%議價(jià)能力強(qiáng)含稅金額不變下降下降-下降-扣稅金額上升不變不變不變不變不變-/營業(yè)收入比率-下降下降下降下降下降上升議價(jià)能力弱含稅金額下降下降不變-不變-扣稅金額不變不變上升不變不變上升-/營業(yè)收入比率-不變上升不變不變上升下降資料來源：公司公告、 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和環(huán)節(jié)中各企業(yè)的受益程度則取決于議價(jià)能力。（1）短期角度，企業(yè)可以通過含稅價(jià)的維持或調(diào)整分享產(chǎn)業(yè)鏈的增量利潤。議價(jià)權(quán)強(qiáng)的環(huán)節(jié)或企業(yè)可通過保持所銷產(chǎn)品含稅價(jià)不變，完全享有收入端降稅的收益；而議價(jià)權(quán)較弱的環(huán)節(jié)或企業(yè)其含稅價(jià)或出現(xiàn)降

35、低，甚至其扣稅價(jià)在降稅后仍然維持不變。（2）中長期角度，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤逐步進(jìn)行再分配，集中度高、附加值高的環(huán)節(jié)將獲得超額收益。在增值稅率下調(diào)對企業(yè)盈利影響的測算過程中，我們細(xì)分了悲觀、中性、樂觀三種情形。其中在中性情形下，假定下游環(huán)節(jié)對上游環(huán)節(jié)擁有絕對的議價(jià)權(quán)，因此各環(huán)節(jié)含稅售價(jià)均維持不變；在悲觀情形下假定企業(yè)銷售扣稅價(jià)無法上調(diào)，且成本費(fèi)用端含稅價(jià)無法下降，即兩端同時(shí)承壓；在樂觀情形下假定企業(yè)銷售含稅價(jià)和成本費(fèi)用端扣稅價(jià)均可維持不變，即可擠占兩端利潤。所以這三種情形下的測算結(jié)果可代表增值稅率下調(diào)對企業(yè)盈利影響的極端范圍。根據(jù)我們的測算，中性假設(shè)下，減稅降費(fèi)政策有望直接增厚建材產(chǎn)業(yè)鏈利潤 8%。受

36、益程度較大的建材子行業(yè)包括水泥、玻纖、石膏板、衛(wèi)浴和建筑五金等子行業(yè)，其中衛(wèi)浴和建筑五金的盈利彈性較大。P.11從短期盈利改善角度：水泥、玻纖、衛(wèi)浴產(chǎn)品、建筑五金等行業(yè)電力、人力、折舊攤銷在成本費(fèi)用中占比較高，因而在此次增值稅率下調(diào)受益程度更大。在中性假設(shè)下，玻纖、衛(wèi)浴產(chǎn)品、建筑五金行業(yè)營業(yè)利潤率可分別提升 1.0、1.3 和 1.0pct，但由于行業(yè)盈利水平基數(shù)的差異，短期商品混凝土、衛(wèi)浴產(chǎn)品、建筑五金行業(yè)的盈利改善幅度有望達(dá) 15%以上，彈性更大。P.12圖表 17：不同情形下此輪增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響測算不同情形下企業(yè)營業(yè)利潤率變化絕對值3.0%2.0%2.5%2.2%2.

37、2%2.0%2.4%1.9%2.3%2.2%2.3%2.4%2.4%2.5%1.8%2.0%1.3%1.5%0.8%1.0%0.9%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%0.7%0.8%1.0%1.0%0.4%0.5%0.0%-0.8%-0.5%-1.1%-1.4% -1.5% -1.4%-1.2% -1.1% -1.4%-1.6% -1.4%-1.0%-1.8%-1.7%-1.5%-2.2%-2.0%-2.5%水商玻玻玻石防塑衛(wèi)建集建建泥品纖璃璃膏水料浴筑成筑筑混纖板材管產(chǎn)陶吊涂 五凝維料材品瓷頂料金土制品悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)備注：由于不同行業(yè)適用的增值稅率不同，為簡化起見，假設(shè)原燃料

38、適用 13%檔增值稅（此次由16%下調(diào)至 13%）、其他成本與費(fèi)用適用 9%檔（此次由 10%下調(diào)至 9%）、6%檔（不變）。悲觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力弱）：收入端銷售含稅價(jià)下調(diào)，扣稅價(jià)不變；除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。中性假設(shè)下（上游均對下游環(huán)節(jié)擁有絕對議價(jià)權(quán)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升； 除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。樂觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升；成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)下降，扣稅價(jià)不變。資料來源：公司公告、 但隨著中期產(chǎn)業(yè)鏈增量利潤向議價(jià)能力強(qiáng)環(huán)節(jié)的再度分配，商品混凝土等議價(jià)權(quán)較弱的子行業(yè)留存增量利

39、潤的比例相對較小，而行業(yè)集中度較高的水泥、玻璃、石膏板等子行業(yè)有望全部留存減稅降費(fèi)的增量利潤甚至擠占上下游環(huán)節(jié)的利潤。因此，對于增量利潤留存能力強(qiáng)的子行業(yè)，其盈利能力變化的實(shí)際情況會(huì)接近上述樂觀假設(shè)下的結(jié)果，反之則接近上述悲觀假設(shè)下的結(jié)果。在這里，我們基于對各個(gè)子行業(yè)上下游格局與議價(jià)能力的分析，對其留存本環(huán)節(jié)增量利潤的能力進(jìn)行了評分。對上游議價(jià)能力主要取決于相對集中度、本行業(yè)占上游需求比重等因素，對下游議價(jià)能力主要取決于相對集中度、產(chǎn)品差異化程度等因素。本環(huán)節(jié)留存增量利潤的能力則綜合了對上下游的議價(jià)能力，其中對下游的議價(jià)能力更為重要，結(jié)果如圖表 18、19 所示。P.13圖表 18：不同情形下

40、增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響以及實(shí)際增量利潤留存能力子行業(yè)當(dāng)前營業(yè)利潤率營業(yè)利潤率變化絕對值凈利潤相對變化幅度增量利潤留存能力評分悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)水泥產(chǎn)業(yè)鏈水泥24.6%-1.1%0.8%2.0%-4.6%6.2%10.8%4.3商品混凝土2.7%-2.2%0.4%2.5%-82.1%16.6%98.6%1.0玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖28.3%-0.8%1.0%1.8%-2.9%6.3%9.3%3.0玻璃纖維制品13.8%-1.4%0.9%2.2%-9.9%9.4%19.3%2.7玻璃玻璃16.1%-1.5%0.7%2.2%-9.5%7.0%16.4%3.7裝修建

41、材石膏板24.1%-1.4%0.6%2.0%-5.8%5.2%11.0%3.7防水材料7.2%-1.8%0.7%2.4%-24.6%12.0%36.6%1.7塑料管材25.5%-1.2%0.7%1.9%-4.7%5.7%10.4%2.7衛(wèi)浴產(chǎn)品10.1%-1.1%1.3%2.3%-10.6%16.0%26.6%4.0建筑陶瓷13.0%-1.4%0.8%2.2%-11.0%9.3%20.3%3.7集成吊頂13.8%-1.7%0.7%2.3%-12.4%7.6%20.0%3.0建筑涂料7.9%-1.6%0.8%2.4%-20.1%13.2%33.3%3.3建筑五金5.0%-1.4%1.0%2.4%

42、-28.6%23.8%52.3%2.3備注：悲觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力弱）：收入端銷售含稅價(jià)下調(diào)，扣稅價(jià)不變；除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。中性假設(shè)下（上游均對下游環(huán)節(jié)擁有絕對議價(jià)權(quán)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升；除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。樂觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升；成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)下降，扣稅價(jià)不變。增量利潤留存能力取決于上下游格局與議價(jià)能力，具體測算詳見圖表 19。資料來源：公司公告、 P.14圖表 19：水泥、玻璃、石膏板等子行業(yè)對增量利潤的留存能力較強(qiáng)（上下游格局與議價(jià)能力分析）項(xiàng)目子行業(yè)

43、本行業(yè)集中度上游主要行業(yè)上游行業(yè)集中度本行業(yè)占上游需求比重對上游議價(jià)權(quán)下游主要行業(yè)下游行業(yè)集中度產(chǎn)品差異化程度對下游議價(jià)權(quán)增量利潤留存能力評分水泥產(chǎn)業(yè)鏈水泥高煤炭高中中混凝土低低強(qiáng)4.3商品混凝土低水泥、砂石高高弱工程、地產(chǎn)中低弱1.0玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖高天然氣、電力、原材料高低弱玻纖制品中低較強(qiáng)3.0玻璃纖維制品中玻纖高高較弱建材、風(fēng)電、汽車中中中2.7玻璃玻璃較高硅砂、純堿、石油焦/天然氣高高中玻璃深加工、工程低低較強(qiáng)3.7裝修建材石膏板高脫硫石膏、護(hù)面紙、煤炭高中中地產(chǎn)（零售+工程）較低中較強(qiáng)3.7防水材料低化工高低弱基建、地產(chǎn)（工程為主）中中較弱1.7塑料管材中化工高低較弱地產(chǎn)（工程+零售

44、）、基建中中中2.7衛(wèi)浴產(chǎn)品中泥、釉等原材料低高較強(qiáng)地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)4.0建筑陶瓷低礦物、釉等原材料低高中地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)3.7集成吊頂?shù)徒饘侔宀妮^低低弱地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)3.0建筑涂料中化工高低較弱地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)3.3建筑五金低金屬制品高低弱地產(chǎn)中中中2.3備注：對上下游議價(jià)能力由強(qiáng)到弱分別賦分 1-5（即“強(qiáng)、較強(qiáng)、中、較弱、弱”分別對應(yīng)分?jǐn)?shù) 5、4、3、2、1），增量利潤留存能力評分由對上游議價(jià)能力評分與對下游議價(jià)能力評分按 1:2 的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均。資料來源：公司公告、 3、裝修建材：迎接細(xì)分龍頭的盛宴、需求結(jié)構(gòu)有所分化，經(jīng)銷端有所承壓

45、，工程端仍是快車道隨著地產(chǎn)需求景氣的下行，后端的房地產(chǎn)消費(fèi)鏈條整體增速也呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢，從上市公司業(yè)績表現(xiàn)來看，裝修建材、家居等下游地產(chǎn)后周期類企業(yè)收入端增速受到地產(chǎn)銷售回落的影響已顯現(xiàn)，特別是零售端的壓力表現(xiàn)較為明顯。結(jié)合 2018 年報(bào)和 2019 年一季報(bào)情況來看，板塊內(nèi)以經(jīng)銷零售為主導(dǎo)企業(yè)整體銷售有所承壓，收入增速有所回落，預(yù)計(jì) 19 年趨勢仍將延續(xù)；而以工程端業(yè)務(wù)為主導(dǎo)企業(yè)在精裝修趨勢疊加地產(chǎn)商集中度跳增之下，收入仍保持較快增長。精裝修落地+地產(chǎn)客戶集中度跳升趨勢下，工程端仍是快車道。大地產(chǎn)商集中度跳升之下，銷售面積的快速增長帶來了對應(yīng)建材需求的增加，而同時(shí)全裝修交付占比的提升將使得裝

46、飾需求的管控進(jìn)一步向房地產(chǎn)商集中，針對地產(chǎn)商的工程端業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大；而頭部房企采取的“戰(zhàn)略集采”的模式對建材企業(yè)競爭格局帶來的影響較為明顯。集采模式對建材企業(yè)在品牌、資金、產(chǎn)品供應(yīng)、服務(wù)等方面的要求和門檻較高，中小企業(yè)進(jìn)入較為困難，龍頭企業(yè)在品牌影響力、資金規(guī)模、產(chǎn)能供應(yīng)、銷售服務(wù)等方面具有明顯的競爭優(yōu)勢。從品類來看，防水材料、瓷磚、建筑涂料、衛(wèi)浴等建材品類被列入集采范圍較為普遍，有相應(yīng)工程端業(yè)務(wù)布局的龍頭公司仍將持續(xù)受益；而工程端放量，也將推動(dòng)行業(yè)集中度的加速提升，特別是對于此前以經(jīng)銷模式為主、競爭較為分散或較晚進(jìn)行戰(zhàn)略集采的品類，如瓷磚、涂料、管材、衛(wèi)浴等。圖表 20：以經(jīng)銷為主的

47、公司收入季度增速變化圖表 21：以工程直銷為主的公司收入季度增速變化資料來源：wind、 資料來源：wind、 、格局向好，優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)勢突顯、份額提升環(huán)保成本顯性化，稅收社保規(guī)范化，金融約束加強(qiáng)，龍頭企業(yè)格局向好。隨著國家對安全、環(huán)保要求的不斷提高以及營改增等政策實(shí)施，導(dǎo)致眾多環(huán)保、稅收等不規(guī)范的中小企業(yè)成本曲線抬升明顯，較多中小企業(yè)因虧損和資金短缺退出了行業(yè)。而環(huán)保達(dá)標(biāo)、生產(chǎn)管理規(guī)范和資金雄厚的龍頭企業(yè)，通過控制成本、自身生產(chǎn)技術(shù)提高和更強(qiáng)的市場把控能力，在小企業(yè)承壓時(shí)，實(shí)現(xiàn)了份額的快速提升。P.15中長期維度來看，需求周期和估值波動(dòng)有往復(fù)，把握企業(yè)業(yè)績增長更多要關(guān)注企業(yè)自身的競爭力，自身具

48、備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)龍頭，格局向好、份額持續(xù)提升趨勢明顯，業(yè)績穩(wěn)健增長的能力相對較強(qiáng)。同時(shí)，隨著供給側(cè)邊際放松，此前上游價(jià)格大幅上漲對中下游制造企業(yè)成本形成壓力有望得到緩解，利潤分配有望從上游向中下游轉(zhuǎn)移。P.16圖表 22：環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保成本顯性化資料來源：公開信息整理， 圖表 23：各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)格局變化及龍頭公司表現(xiàn)細(xì)分行業(yè)行業(yè)需求變化行業(yè)格局龍頭公司表現(xiàn)防水材料2016-2017 規(guī)模以上防水企業(yè)營收增速平均為 7%左右環(huán)保趨嚴(yán)加速中小產(chǎn)能退出，頭部企業(yè)擴(kuò)張份額東方雨虹：2016-2018 收入增長分別為 32%、47%、36%。凱倫股份：2016-2018 收入增長分別

49、為 23%、47%、57%?？祈樄煞荩?016-2018 收入增長分別為 23%、38%、52%。塑料管材2012 年起產(chǎn)量基本保持個(gè)位數(shù)增長；2012-2017 復(fù)合增速為 8.86%；2018 年產(chǎn)量增長 3%左右。CR20 持續(xù)提升中國聯(lián)塑：2016-2018 產(chǎn)品銷售收入增長分別為 11%、17%、16%。偉星新材：2016-2018 收入增長分別為 21%、18%、17%。永高股份：2016-2018 收入增長分別為 7%、21%、17%。建筑陶瓷2016-2017 年產(chǎn)量同比增長 0.8%、-1.15%；2018 年產(chǎn)量同比下滑12%2017 年共有 183 家建陶企業(yè)退出，占比1

50、2.6%；2018 年共有 137 家企業(yè)退出，占比 10.8%歐神諾：2016-2018 收入增長分別為 13%、34%、53%。蒙娜麗莎：2016-2018 收入增長分別為 47%、24%、11%。石膏板石膏板行業(yè)規(guī)模增長平穩(wěn)2014-2017 年個(gè)位數(shù)增長；2018 年行業(yè)整體需求預(yù)計(jì)下滑；準(zhǔn)入壁壘提高，環(huán)保和政策淘汰小產(chǎn)能： 2000 萬 m2 以下產(chǎn)線列入淘汰類北新建材 2016-2018 年銷量增速：13%、11%、2.6%。混凝土2016-2017 年產(chǎn)量分別增長 0.4%、3%。2015-2017 年CR4分別為 6.2%、6.6%、7.2%。西部建設(shè)：2016-2017 年產(chǎn)

51、量增速 17%、14%；15-17年集中度分別為 1.5%、1.7%、1.9%混凝土外加劑需求平穩(wěn)，消費(fèi)量小個(gè)位數(shù)增長環(huán)保趨嚴(yán)加速中小產(chǎn)能退出建研集團(tuán)：2017 銷量同增 40%，2018 銷量同增 28%蘇博特：2017 收入同增 28%，2018 收入同增 38%資料來源：公開信息整理， P.17、龍頭動(dòng)態(tài)估值普遍仍處歷史區(qū)間下限，邊際變化帶來估值修復(fù)回顧 2018 年以來板塊行情變化來看，2018 年板塊內(nèi)地產(chǎn)后端的裝修建材公司，受到地產(chǎn)下行的悲觀預(yù)期、去杠桿下資金壓力等因素的影響，股價(jià)調(diào)整較多，估值向下調(diào)整較為充分，多個(gè)細(xì)分龍頭公司 2018 年末估值相對大盤指數(shù)的估值水平已處于歷史區(qū)

52、間下限；2019Q1 在央行降準(zhǔn)、貨幣政策向信用寬松傳導(dǎo)（社融增長超預(yù)期）以及房地產(chǎn)政策邊際寬松（因城施策、首套房貸平均利率持續(xù)回落等）之下，一二線城市地產(chǎn)回暖、經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)需求保持韌性的表現(xiàn)，使得市場修復(fù)此前過度悲觀的需求預(yù)期，板塊迎來估值修復(fù)行情，特別是業(yè)績保持強(qiáng)勢的龍頭公司。近期來看，受到政策降溫預(yù)期和中美貿(mào)易摩擦的影響，市場有所波動(dòng)，板塊內(nèi)個(gè)股普遍有所調(diào)整，需求預(yù)期波動(dòng)和外部不確定性增強(qiáng)影響板塊整體估值；結(jié)合業(yè)績增長預(yù)期來看板塊個(gè)股估值，龍頭公司估值較年初有所修復(fù)，但拉長周期來看，多數(shù)仍處于歷史估值區(qū)間下限水平；短期為應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦不確定性加強(qiáng)的影響，內(nèi)需政策有望升溫， 估值有望得到進(jìn)

53、一步支撐；供給側(cè)變化將帶來板塊內(nèi)公司個(gè)體增長出現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)受益小企業(yè)退出、格局向好，收入和業(yè)績增長確定性高，特別是細(xì)分行業(yè)中有能力且愿意加杠桿的公司具有更高的彈性，有望迎來戴維斯雙擊。圖表 24：北新建材歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化圖表 25：北新建材估值相對上證綜指估值變化資料來源：wind、 資料來源：wind、 圖表 26：東方雨虹歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化圖表 27：東方雨虹估值相對上證綜指估值變化資料來源：wind、 資料來源：wind、 圖表 28：偉星新材歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化圖表 29：偉星新材估值相對上證綜指估值變化資料來源：wind、 資

54、料來源：wind、 圖表 30：帝歐家居歷史估值變化 VS 銷售面積同比變化圖表 31：帝歐家居估值相對上證綜指估值變化資料來源：wind、 資料來源：wind、 、投資建議：格局向好、優(yōu)質(zhì)龍頭望迎戴維斯雙擊存量經(jīng)濟(jì)中，細(xì)分龍頭受益于供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)市占率的持續(xù)快速提升。減稅降費(fèi)，上游價(jià)格上漲趨緩，中下游制造業(yè)利潤率有望回升。加上資本市場制度改革對龍頭更為受益。推薦堅(jiān)朗五金、帝歐家居、建研集團(tuán)、東方雨虹、三維股份、惠達(dá)衛(wèi)浴等。堅(jiān)朗五金：五金龍頭，平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)建筑五金“制造+服務(wù)”系統(tǒng)集成供應(yīng)成競爭方向。建筑五金具有“離散為主、流程為輔”、產(chǎn)品多樣、訂單分散、供貨期短等特點(diǎn)，特別是在中高端市場

55、，定制化、個(gè)性化的產(chǎn)品需求占比高。建筑五金消費(fèi)升級、高周轉(zhuǎn)地產(chǎn)開發(fā)模式和精裝修化的發(fā)展趨勢下， 能否提供質(zhì)優(yōu)價(jià)中的系統(tǒng)化產(chǎn)品包、快速準(zhǔn)確的交付和及時(shí)便捷的售后成為供應(yīng)商核心能力，“制造+服務(wù)”成為建筑五金發(fā)展方向。而如何控制成本，則是供應(yīng)商的主要問題。我們認(rèn)為，規(guī)模+數(shù)字化管理是降低全鏈條成本的新模式要點(diǎn)。堅(jiān)朗五金：渠道+服務(wù)+管理構(gòu)建競爭優(yōu)勢，多品類布局漸入收獲期。1）“堅(jiān)朗”是國內(nèi)門窗五金第一品牌，收入規(guī)模也遠(yuǎn)超其他競爭對手。2）通過自建領(lǐng)先完善的直銷渠道， 向客戶提供一站式的采購和技術(shù)服務(wù)。銷售團(tuán)隊(duì)超過 3800 人，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了國內(nèi)所P.18有一線城市和重點(diǎn)二三線城市場。3）長期服務(wù)

56、關(guān)系可以幫助公司深度發(fā)掘客戶需求潛力，P.19新品類與現(xiàn)有模式存在互補(bǔ)和高度協(xié)同，共享銷售和客戶渠道。4）全國設(shè)立了 30 多個(gè)中轉(zhuǎn)倉，提高交付和售后效率。5）全業(yè)務(wù)流程數(shù)字化，優(yōu)化管理，提高效率，擴(kuò)張管理邊界。建筑五金行業(yè)格局非常分散，品類規(guī)格眾多。公司前期大量投入建立了廣覆蓋的前臺(tái)營銷網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大的后臺(tái)管理體系，搭建起了多產(chǎn)品線集成供應(yīng)平臺(tái)，業(yè)績受到一定影響。但隨著多品類逐漸培育成熟和渠道投入趨于平穩(wěn)，集成供應(yīng)的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)逐漸釋放，多品類擴(kuò)張有望進(jìn)入收獲期，業(yè)績彈性有望顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 2.72、3.84 和 4.99 億元，對應(yīng) EPS 分

57、別 0.8、1.2 和 1.6 元，對應(yīng) PE 分別為 21、15、11 倍；維持“買入”評級。圖表 32：堅(jiān)朗五金 PE-BAND資料來源：wind、 建研集團(tuán)：外加劑量價(jià)齊升，區(qū)域擴(kuò)張加速份額提升供給側(cè)改革推動(dòng)外加劑行業(yè)集中度加速提升，公司“資金+復(fù)配”優(yōu)勢明顯，公司量價(jià)齊升。外加劑消費(fèi)量基本與商混產(chǎn)量變化同步，整體需求相對平穩(wěn)，預(yù)計(jì)市場規(guī)模約 500億元，其中減水劑約 300 億。隨著 16 年以來國家對安全、環(huán)保要求趨嚴(yán)以及營改增政策的實(shí)施，使得了小企業(yè)經(jīng)營成本增加，眾多小企業(yè)因虧損和資金短缺退出了行業(yè)。公司憑借完善的全國布局、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量及專業(yè)的服務(wù)，快速擴(kuò)大市場份額，特別是近年來

58、混凝土砂石材料來源頻繁變化，對減水劑服務(wù)要求提升，公司復(fù)配優(yōu)勢表現(xiàn)更加明顯。2018 量價(jià)齊升，毛利率季度環(huán)比逐漸提升，盈利能力改善明顯。受益于客戶集中度提升和小企業(yè)加速退出，公司份額提升、銷量快速增長，同時(shí)提價(jià)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)帶來盈利能力提高；檢測業(yè)務(wù)“跨區(qū)域、跨領(lǐng)域”戰(zhàn)略推進(jìn)外延并購加快落地，提高業(yè)績的同時(shí)，進(jìn)一步增強(qiáng)了建設(shè)綜合技術(shù)服務(wù)實(shí)力，后續(xù)區(qū)域擴(kuò)張值得期待。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年EPS 分別為 0.48、0.59、0.70 元，對應(yīng) PE 分別為 13、10、9 倍；維持“增持”評級。圖表 33：建研集團(tuán) PE-BAND資料來源：wind、 P.20帝歐家居：瓷磚工程直銷龍

59、頭，擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)、成長性足瓷磚市場規(guī)模超 4000 億，B 端集采加速品牌集中提升趨勢。瓷磚需求保持平穩(wěn)，年產(chǎn)量保持 100 億平水平，2017 年規(guī)模以上建陶企業(yè)收入 4163 億元?！按笮袠I(yè)、小公司” 特征明顯，一線品牌企業(yè)市占率不足 1%。近年來消費(fèi)升級趨勢下中高端份額提升，地產(chǎn)客戶集中度提升趨勢下戰(zhàn)略集采模式提高供應(yīng)門檻，同時(shí)環(huán)保趨嚴(yán)下中小企業(yè)加速退出，中高端瓷磚企業(yè)受益，品牌集中度提升趨勢明顯。歐神諾：資金+產(chǎn)能+渠道擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)。1）工程渠道：直銷業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，量擴(kuò)降本增利，勢頭強(qiáng)勁。歐神諾較早采取自營直銷模式，在與萬科、碧桂園等地產(chǎn)大客戶長期合作中，形成了較強(qiáng)的產(chǎn)品供應(yīng)、品質(zhì)管控、供

60、應(yīng)鏈服務(wù)等直銷業(yè)務(wù)能力。目前公司在前20 強(qiáng)地產(chǎn)商客戶業(yè)務(wù)占比仍然較低，未來在地產(chǎn)商集中度提升趨勢下，已有地產(chǎn)客戶的合作份額為公司快速增長提供保障，同時(shí)拓展新客戶，工程渠道有望保持高速增長。同時(shí)工程采購將帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，品類集中帶來規(guī)模效應(yīng)，盈利能力望同步提升。2）經(jīng)銷渠道：門店擴(kuò)張空間大，賦能經(jīng)銷商拓展小 B 客戶增量。對標(biāo)東鵬終端近 4000 家門店，公司當(dāng)前 1300 多家門店仍存在較大開店空間，計(jì)劃今后 2-3 年每年新增 30%經(jīng)銷商及 30%門店；同時(shí)借助工程端業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，賦能經(jīng)銷商進(jìn)行小 B 客戶的拓展培育，加大市場增量拓展。長期來看，瓷磚市場規(guī)模超 4000 億