華泰金工衍生品研究：成分股分紅對股指期貨基差的影 響

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 報告研究背景4 HYPERLINK l _bookmark1 基差的影響因素5 HYPERLINK l _bookmark2 股指成分股分紅的描述性統(tǒng)計6 HYPERLINK l _bookmark3 股指成分股年中年度分紅統(tǒng)計6 HYPERLINK l _bookmark5 上市公司的分紅流程6 HYPERLINK l _bookmark7 年報和利潤分配預(yù)案公告7 HYPERLINK l _bookmark11 股東大會公告8 HYPERLINK l _bookmark13 權(quán)益分派實施公告（分紅方案公告）9 HYPERLINK l

2、_bookmark15 上市公司的分紅流程時間間隔9 HYPERLINK l _bookmark19 股除權(quán)除息的時間分布11 HYPERLINK l _bookmark23 股指成分股分紅預(yù)測的整體流程13 HYPERLINK l _bookmark24 除權(quán)除息時間的預(yù)測13 HYPERLINK l _bookmark26 年度分紅金額的預(yù)測13 HYPERLINK l _bookmark28 剔除分紅影響后的基差表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark29 從時間序列的視角觀察分紅對基差的影響15 HYPERLINK l _bookmark36 從橫截面的視角觀察分紅對基差的

3、影響18 HYPERLINK l _bookmark40 連續(xù)合約的基差表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark44 分紅對基差的影響總結(jié)分析21 HYPERLINK l _bookmark45 風(fēng)險提示21 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 1： 指數(shù)成分股年中分紅總額占全年分紅總額比例6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 2： 上市公司的分紅流程6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 3： 年報時間不等于分紅預(yù)案時間的股票個數(shù)7 HYPERLIN

4、K l _bookmark9 圖表 4： 年報中的分紅預(yù)案信息（以平安銀行為例）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 5： 成分股中年度分紅未通過的股票數(shù)量8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6： 股東大會公告中的重要內(nèi)容（以平安銀行為例）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 7： 權(quán)益分派報告中的重要內(nèi)容（以平安銀行為例）9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 8： 2012 年度至 2018 年度上證 50 成分股分紅進程時間（單位：天）10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 9： 2012

5、 年度至 2018 年度滬深 300 成分股分紅進程時間（單位：天）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 10： 2012 年度至 2018 年度中證 500 成分股分紅進程時間（單位：天）11 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 11： 2012 年2018 年上證 50 指數(shù)成分股年度分紅平均月份分布（單位：個）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 12： 2012 年2018 年滬深 300 指數(shù)成分股年度分紅平均月份分布（單位：個） 12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 13： 2012 年2018 年

6、中證 500 指數(shù)成分股年度分紅平均月份分布（單位：個） 12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 14： 除權(quán)除息時間的預(yù)測流程13 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 15： 年度分紅金額的預(yù)測流程14 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 16： IF1809 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 17： IC1809 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 18： IH1809 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化16 HYPERLINK

7、l _bookmark35 圖表 19： IF1909 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 20： IC1909 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 21： IH1909 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 22： 2019 年 4 月 30 日 IH 合約預(yù)測分紅點數(shù)與基差18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 23： 2019 年 4 月 30 日 IF 合約預(yù)測分紅點數(shù)與基差18 HYPERLINK l _b

8、ookmark39 圖表 24： 2019 年 4 月 30 日 IC 合約預(yù)測分紅點數(shù)與基差19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 25： IH 當(dāng)月連續(xù)合約基差與矯正基差在 2018 年表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 26： IF 當(dāng)月連續(xù)合約基差與矯正基差在 2018 年表現(xiàn)20 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 27： IC 當(dāng)月連續(xù)合約基差與矯正基差在 2018 年表現(xiàn)20 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評

9、級標(biāo)準(zhǔn)報告研究背景2010 年，滬深 300 股指期貨正式上市，代表著我國金融市場進入到了一個新階段。股指期貨是以股票指數(shù)為掛鉤標(biāo)的、以現(xiàn)金結(jié)算的金融期貨。股指期貨的上市豐富了投資者的風(fēng)險管理工具、提高了金融市場的運行效率、促進了量化對沖等投資產(chǎn)品的發(fā)展。如何利用好股指期貨提高定價效率也成為了投資者關(guān)心的研究課題。股指期貨掛鉤股票指數(shù)，在到期日以股票指數(shù)點位進行結(jié)算，因此在到期日股指期貨的價格必然收斂到現(xiàn)貨股票指數(shù)的點位。但是在收斂之前，期貨與現(xiàn)貨（股票指數(shù)）之間勢必存在差異，這個差異一般稱為基差或期差?；畹拇嬖趯ν顿Y者而言是一條重要的信息， 首先基差反映了期貨投資者對股票市場未來的預(yù)期，是

10、當(dāng)前市場情緒的一個觀測指標(biāo)。其次，基差是套利交易的標(biāo)的，若期貨價格高于現(xiàn)貨價格，可以采用買現(xiàn)貨賣期貨的方法進行套利，若現(xiàn)貨價格高于期貨價格，可以采用賣現(xiàn)貨買期貨的方法進行套利。在 2015 年上半年，期貨價格高出現(xiàn)貨價格很多，期現(xiàn)差為正，反映了投資者對牛市的預(yù)期比較強烈， 同時這段時間正向套利交易空間很大。2015 年下半年開始，由于期貨市場多空力量的失衡，導(dǎo)致期貨價格長期大幅低于現(xiàn)貨價格，使得大量對沖交易無法開倉，同時由于期現(xiàn)差顯著為負(fù)，有部分私募投資者開始采用做多股指期貨的方法來進行指數(shù)增強。因此基差對交易機會的判斷有很重要的作用。注：國內(nèi)投資者沒有嚴(yán)格區(qū)分基差與期差。在與期貨相關(guān)的著作中

11、，基差是現(xiàn)貨價格減去期貨價格，期差是期貨價格減去現(xiàn)貨價格，兩者互為相反數(shù)。但是在實際操作與分享交流中，國內(nèi)多數(shù)投資者沒有嚴(yán)格區(qū)分兩者，基差在大多數(shù)語境下都指的是期差。例如，國內(nèi)最常用的金融數(shù)據(jù)提供商 Wind 中，基差就是期貨價格減去現(xiàn)貨價格。因此本文中也不對基差與期差做嚴(yán)格區(qū)分，統(tǒng)一指代期現(xiàn)差，即期貨價格減去現(xiàn)貨價格。由于基差對交易機會的重要作用，需要投資者“更好地”計算基差，基差的計算非常簡單， 期貨價格減去現(xiàn)貨價格即可，但是對于交易來說，實際可獲取的基差并非這么簡單。除去交易成本之外，另一個重要的影響因素是分紅。在滬深 300 等指數(shù)的編制方案中，分紅派息不會被計入指數(shù)，持有一籃子指數(shù)成

12、分股將會獲得分紅帶來的超額收益。這時的期貨價格如果與指數(shù)一致，市場中就出現(xiàn)了無風(fēng)險套利機會。真實的市場不存在這樣的套利機會， 投資者在交易期貨時也會減去分紅帶來的影響。此時基差也會因為分紅因素的存在比無分紅情形下更小。本文就從這個視角出發(fā)，計算分紅對基差的影響，從而剝離出“更真實” 的基差。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)基差的影響因素在期貨的理論定價中，期貨價格與現(xiàn)貨價格存在嚴(yán)格的對應(yīng)關(guān)系。如果用代表 t 日的期貨價格，代表 t 日的現(xiàn)貨價格，在分紅率與無風(fēng)險利率都是連續(xù)復(fù)利的情況下，兩者滿足如下公式， = ()()其中為期貨到期日，為無風(fēng)險收益率，

13、為分紅率。這個公式的成立需要有嚴(yán)苛的條件：1、市場參與者進行交易時沒有手續(xù)費；2、市場參與者對所有交易利潤都適用同一稅率；3、市場參與者能夠以同樣的無風(fēng)險利率借入和借出資金；4、當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，市場參與者會馬上利用套利機會。在理論中的無套利市場環(huán)境下，影響基差的因素有三點：無風(fēng)險利率、分紅率、到期時間。無風(fēng)險利率越高，期貨價格相對現(xiàn)貨價格越高；分紅率越高，期貨價格相對現(xiàn)貨價格越低； 期貨到期日越遠(yuǎn)，期貨價格相對現(xiàn)貨價格越高。實際中，金融市場并不是一個無套利的理想狀態(tài)，參與期貨市場交易的投資者也有不同的交易目標(biāo)。一般情況下，投機交易、套利交易、套保交易是期貨市場的主要交易模式。套利交易者的存在

14、使得基差會向理論價格靠攏，理論定價中的無風(fēng)險利率和到期時間實際上決定了套利交易的成本，分紅率影響套利交易實際獲取的基差；套保交易會壓低期貨價格， 使基差往負(fù)向靠攏；投機交易對基差的影響則取決于投機交易者對市場的方向判斷，可能會使基差往正向移動，也有可能往負(fù)向移動。最終的基差狀態(tài)則是三類交易共同作用的結(jié)果。例如，2015 年上半年，股票市場表現(xiàn)較好，做多氛圍濃厚，基差顯著為正，方向性交易是市場的主要力量，套利交易和套保交易都無法將基差拉回正常水平。2015 年 10 月份之后，由于股指期貨交易規(guī)則改變，投機交易與套利交易都受到了抑制，套保交易占比上升， 基差由此進入負(fù)區(qū)間。在一個穩(wěn)定的市場中，套

15、保交易的規(guī)模一般較為穩(wěn)定，套利交易的成本也較為清晰，影響 基差的邊際因素主要在于投機交易，基差在一定程度上可以認(rèn)為是多空力量博弈后的結(jié)果。因此基差能夠反映市場預(yù)期。市場預(yù)期也是影響基差的核心因素。另外，交易規(guī)則對基差也有影響。市場本身正向套利相對于反向套利更為方便。正向期現(xiàn)套利的時候，只需要持有股票現(xiàn)貨同時做空股指期貨，但反向套利需要通過融券的方式賣空股票現(xiàn)貨同時做多股指期貨。融券的困難導(dǎo)致基差為負(fù)的情形長期存在。市場預(yù)期是影響基差的邊際核心因素，交易規(guī)則是影響基差的固有因素，另一個影響基差的固有因素是分紅。在期貨的理論定價中，分紅就已經(jīng)出現(xiàn)了，這里的分紅是一個連續(xù)的分紅率，實際上的分紅是事件

16、性的，不會連續(xù)發(fā)生，但是分紅的預(yù)期會反映到基差上面。利用基差研究市場情緒時，需要剝離分紅帶來的影響，本文的核心目的就是清晰地計算出分紅對基差的影響，得到更“真實”的基差。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)股指成分股分紅的描述性統(tǒng)計首先我們需要了解股指成分股分紅的整個過程，本部分我們對股指的成分股分紅情況進行基本的描述，了解成分股分紅的時間分布、金額比例以及上市公司的分紅時間進度和流程。股指成分股年中年度分紅統(tǒng)計分紅一般發(fā)生在上市公司年報發(fā)布之后，只有很少一部分上市公司存在年中年度兩次分紅。年中分紅頻率低、力度相對較小。我們統(tǒng)計了 2012 年到 2018

17、 年滬深 300、中證 500 以及上證 50 的成分股年中分紅金額占據(jù)全年分紅金額的比率，結(jié)果如下。整體上，上證 50 成分股年中分紅的比率稍微略高一些，但最近幾年也下降至 8%以內(nèi)，中證 500 年中分紅較少，部分年份都小于 2%。所以股票分紅重點還是年度分紅，年中分紅的過程與年度分紅過程類似，本文中重點以年度分紅為例，年中分紅類似處理。圖表1： 指數(shù)成分股年中分紅總額占全年分紅總額比例上證 50滬深 300中證 500三個指數(shù)綜合結(jié)果201211.45%7.58%3.52%8.87%201311.45%7.12%4.41%8.59%201411.33%7.00%1.37%8.31%201

18、56.99%4.89%5.68%5.71%20164.47%3.83%1.83%3.97%20176.90%4.62%4.33%5.43%20187.44%6.75%5.60%6.94%總計8.27%5.90%4.09%6.69%資料來源：Wind，華泰證券研究所上市公司的分紅流程上市公司的分紅流程大體有如下幾步：1、發(fā)布分紅預(yù)案；2、召開股東大會表決分紅預(yù)案； 3、發(fā)布股東大會公告，此時分紅方案大體確定；4、發(fā)布分紅實施方案公告，此方案中有具體的分紅辦法；5、股權(quán)登記；6、對滿足要求的股票進行分紅，股價除權(quán)除息。大部分情況下，上市公司的年報和分紅預(yù)案會同時發(fā)出，年報中能夠獲取年度凈利潤數(shù)據(jù)，

19、分紅預(yù)案中能夠提取年度分紅預(yù)案金額。之后，上市公司會召開股東大會，對分紅預(yù)案進行表決，然后在股東大會公告中會發(fā)布是否通過了分紅預(yù)案。上市公司實施分紅方案之后，能夠從分紅方案中提取除權(quán)除息日期以及年度分紅金額的信息。最后，上市公司除權(quán)除息。圖表2： 上市公司的分紅流程預(yù)案公股東大股東大實施方股權(quán)登除權(quán)除告會召開會公告案公告記息發(fā)布資料來源：華泰證券研究所這是一個標(biāo)準(zhǔn)的分紅流程，但實際中也有一些特例，比如部分公司的分紅方案沒有被股東大會通過，然后需要修改預(yù)案重新發(fā)布，再重新召開股東大會，如此反復(fù)。但好在這種情況屬于極少數(shù)，2015 年以來只有四家公司發(fā)生這種現(xiàn)象。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱

20、尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)年報和利潤分配預(yù)案公告在絕大部分情況下，上市公司會在年度財報中提出分紅預(yù)案，因此，財報公布日期和預(yù)案公布日期一致。但也存在部分例外。統(tǒng)計從 2012 年度分紅至 2018 年度分紅的情況，三個股指期貨成分股中分紅預(yù)案日期不等于年報日期的情況共發(fā)生了 150 次，其中 2014 年度最多，有 41 家，但是僅占 800 只成分股的 5%。（注：年度分紅發(fā)生在次年，例如 2012年度分紅在 2013 年發(fā)生。）圖表3： 年報時間不等于分紅預(yù)案時間的股票個數(shù)4541403835302523201615111011520122013201420152016201

21、72018資料來源：Wind，華泰證券研究所年報時間不等于分紅預(yù)案時間的股票個數(shù)10由于單獨發(fā)布分紅預(yù)案的股票較少，在回測估算時，我們可以默認(rèn)股票的分紅預(yù)案出現(xiàn)在年報中，當(dāng)部分股票發(fā)生特殊事件時再進行特殊處理。一般情況下分紅預(yù)案都能夠獲得股東大會通過。但是每年也有幾家公司分紅方案最后未能通過，我們統(tǒng)計了一下每年年報中提出分紅但是未實施的公司，每年不會超過 6 家。因此，當(dāng)分紅預(yù)案公布的時候，我們完全可以認(rèn)為分紅預(yù)案大概率會順利實施，從而采用分紅預(yù)案中的數(shù)據(jù)預(yù)測分紅金額。圖表4： 年報中的分紅預(yù)案信息（以平安銀行為例）資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲

22、明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表5： 成分股中年度分紅未通過的股票數(shù)量76543222112012201320142015201620172018資料來源：Wind，華泰證券研究所成分股中年度分紅未通過的股票數(shù)量股東大會公告股東大會召開之后，立刻就會發(fā)布股東大會公告，公告是對各項預(yù)案的表決結(jié)果，包括利潤分配方案的表決。因此，只有在股東大會公告公布之后，分紅方案才正式確定。但實際上，如果方案表決通過，也沒有提供增量信息，因為利潤分配金額就是年報中公布的金額。但是萬一方案沒有通過，分紅可能終止。圖表6： 股東大會公告中的重要內(nèi)容（以平安銀行為例）資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLI

23、NK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益分派實施公告（分紅方案公告）在股東大會通過利潤分配方案之后一段時間，上市公司會發(fā)布權(quán)益分派實施公告，里面涉及到了股權(quán)登記日期和除權(quán)除息日期，那么除權(quán)除息日確定，并且在這一天年度分紅金額確定。權(quán)益分派實施公告披露了分紅金額，股權(quán)登記日，除權(quán)除息日三個信息。圖表7： 權(quán)益分派報告中的重要內(nèi)容（以平安銀行為例）資料來源：Wind，華泰證券研究所上市公司的分紅流程時間間隔從上市公司發(fā)布分紅預(yù)案到正式除權(quán)除息，整個流程大約會持續(xù)三個月左右。我們統(tǒng)計了從 2012 年到 2018 每個股指的成分股分紅流程中的天數(shù)。以上證 50 為例，從預(yù)案公告

24、日至股東大會召開日平均為 56 天，股東大會召開至股東大會公告發(fā)布平均為 1 天，公告發(fā)布后至分紅實施方案公告平均為 26 天，實施方案公告至股權(quán)登記日平均為 5 天，股權(quán)登記日至除權(quán)除息日平均為 1 天，整個流程平均約為 90 天。滬深 300 成分股整體流程平均為 80 天，中證 500 成分股平均為 72 天。統(tǒng)計中，我們?nèi)サ袅朔旨t方案被否定而多次召開股東大會的特殊情況以及分紅預(yù)案早于年報的特殊情況。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表8： 2012 年度至 2018 年度上證 50 成分股分紅進程時間（單位：天）2012201320142015

25、201620172018全部預(yù)案公告日股東大會召開日平均時間4956565357595956中位數(shù)時間5459595564566159最短時間2020202020202020最長時間901009896979998100股東大會召開日股東大會公告發(fā)布日平均時間11111111中位數(shù)時間11111111最短時間11111111最長時間24121334股東大會公告發(fā)布日實施方案公告日平均時間2728222826272426中位數(shù)時間3228163124282127最短時間12226261最長時間5852505552524858實施方案公告日股權(quán)登記日平均時間55566665中位數(shù)時間55566666

26、最短時間33333333最長時間10778107810股權(quán)登記日除權(quán)除息日平均時間21111111中位數(shù)時間11111111最短時間11111111最長時間64433446分紅全流程平均時間8492859091949190中位數(shù)時間8491868896909189最短時間3451293235493429最長時間133140143148148155144155資料來源：Wind，華泰證券研究所，注：2018 年度分紅部分股票還未完全結(jié)束，表格日期截止至 8 月 16 日圖表9： 2012 年度至 2018 年度滬深 300 成分股分紅進程時間（單位：天）201220132014201520162

27、0172018全部預(yù)案公告日股東大會召開日平均時間4143424341444443中位數(shù)時間3032292926303129最短時間2020202014202014最長時間118101109109118105107118股東大會召開日股東大會公告發(fā)布日平均時間11111111中位數(shù)時間11111111最短時間11000000最長時間65353366股東大會公告發(fā)布日實施方案公告日平均時間3231272930302930中位數(shù)時間3534273030323031最短時間10112120最長時間7655555557545476實施方案公告日股權(quán)登記日平均時間55555665中位數(shù)時間5566666

28、5最短時間33232332最長時間11991011111011股權(quán)登記日除權(quán)除息日平均時間11111111中位數(shù)時間11111111最短時間11111111最長時間64455566分紅全流程平均時間8082778078828180中位數(shù)時間7780777977807979最短時間3029292931293029最長時間167154161159159161154167資料來源：Wind，華泰證券研究所，注：2018 年度分紅部分股票還未完全結(jié)束，表格日期截止至 8 月 16 日 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表10： 2012 年度至 2018 年度中

29、證 500 成分股分紅進程時間（單位：天）2012201320142015201620172018全部預(yù)案公告日股東大會召開日平均時間3435333232333333中位數(shù)時間2525252425242525最短時間2020202020192019最長時間11111410813112210098131股東大會召開日股東大會公告發(fā)布日平均時間11111111中位數(shù)時間11111111最短時間01000000最長時間75453467股東大會公告發(fā)布日實施方案公告日平均時間3033312932323031中位數(shù)時間3436353135343234最短時間01111110最長時間55655856551

30、1175111實施方案公告日股權(quán)登記日平均時間55555665中位數(shù)時間55666666最短時間33322332最長時間129101111101112股權(quán)登記日除權(quán)除息日平均時間11111111中位數(shù)時間11111111最短時間11111111最長時間65455566分紅全流程平均時間7375716971737172中位數(shù)時間7376736973767173最短時間2828292828303028最長時間150166157182168154149182資料來源：Wind，華泰證券研究所，注：2018 年度分紅部分股票還未完全結(jié)束，表格日期截止至 8 月 16 日股除權(quán)除息的時間分布除權(quán)除息是分

31、紅流程的最后一步，除權(quán)除息日也就成為了分紅過程的最后一天。在除權(quán)除息日之前，股票分紅的影響都會反映在基差上面。從除權(quán)除息的分布來看，上證 50 指數(shù)成分股主要在 7 月分紅，滬深 300 和中證 500 主要在 6 月分紅。分紅的高峰期在 4 月至 8月，存續(xù)日期在這期間的股指期貨最受影響。圖表11： 2012 年2018 年上證 50 指數(shù)成分股年度分紅平均月份分布（單位：個）2520.32016.015105.653.90.00.00.30.90.00.00.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表12： 2012 年2018 年

32、滬深 300 指數(shù)成分股年度分紅平均月份分布（單位：個）10090.190.78070605045.7403025.42011.7100.00.01.30.10.00.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表13： 2012 年2018 年中證 500 指數(shù)成分股年度分紅平均月份分布（單位：個）180160153.3140120100.380604020.319.71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPE

33、RLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)股指成分股分紅預(yù)測的整體流程對于分紅對基差的影響，我們需要考慮的是在期貨合約到期日之前，指數(shù)成分股將會出現(xiàn)的分紅金額，一般情況下習(xí)慣將分紅金額以指數(shù)點位為基準(zhǔn)換算為分紅點數(shù)。這個預(yù)測有兩個核心點，一個是股票的分紅時間（除權(quán)除息日），第二個是股票的分紅金額。測算分紅對基差的影響，重點就是預(yù)測這兩個指標(biāo)。除權(quán)除息時間的預(yù)測站在 T 時刻，首先判斷此刻上市公司是不是已經(jīng)公布了分紅實施方案。如果已經(jīng)公布了分紅實施方案，那么除權(quán)除息日的數(shù)據(jù)能夠直接從分紅方案中獲取。如果還沒有公布分紅實施方案，判斷上市公司是否召開股東大會。如果上市公司沒有召

34、開股東大會，對于當(dāng)年度分紅的時間信息了解有限，我們預(yù)測今年除權(quán)除息日為去年除權(quán)除息日加上 365 天。而對于已經(jīng)召開股東大會、但是尚未公布分紅實施方案的上市公司，分紅即將臨近，我們認(rèn)為公司從召開股東大會到除權(quán)除息日期相對穩(wěn)定，所以預(yù)測除權(quán)除息日等于今年召開股東大會的日期加上去年除權(quán)除息日和去年公布召開大會日期的間隔天數(shù)。另外，如果預(yù)測出來的除權(quán)除息日在 t 時刻之前，那么結(jié)果應(yīng)該刪去。如果此刻已經(jīng)公布了分紅實施方案，需要再判斷公司是不是除權(quán)除息。如果已經(jīng)除權(quán)除息， 分紅過程結(jié)束，對于指數(shù)已經(jīng)沒有影響；如果還沒有除權(quán)除息，預(yù)測除權(quán)除息日直接即為從分紅實施方案中提取的除權(quán)除息日（此時實際上不需要預(yù)

35、測）。圖表14： 除權(quán)除息時間的預(yù)測流程資料來源：華泰證券研究所年度分紅金額的預(yù)測分紅金額的預(yù)測流程如下。站在 T 時刻，首先判斷此刻上市公司是不是已經(jīng)公布了分紅實施方案。如果公布了分紅實施方案，那么能夠獲從分紅方案中獲取年度分紅金額數(shù)據(jù)。如果沒有公布分紅實施方案，那么判斷上市公司是不是已經(jīng)公布了分紅預(yù)案。分紅預(yù)案和年報一起公布，如果尚未公布預(yù)案，那么凈利潤采用的是分析師預(yù)測的年度凈利潤，派息率采用的是前三年的派息率的均值。如果預(yù)測出來的分紅金額為負(fù)數(shù)，或者超過了當(dāng)前的凈利潤總額（超額派息），應(yīng)該刪去。如果 T 時刻已經(jīng)公布了預(yù)案、但是沒有公布分紅實施方案，根據(jù)第二部分的統(tǒng)計可知，在預(yù)案中的年

36、度分紅金額大概率會被執(zhí)行，可以預(yù)測今年此股票的年度分紅金額就是分紅預(yù)案中的金額。圖表15： 年度分紅金額的預(yù)測流程資料來源：華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上，分紅時間點與分紅金額的預(yù)測是基于幾個特殊時間點進行分情況預(yù)測的。整體而言，如果沒有公布分紅預(yù)案，實際上分紅流程還沒有開始，我們只能采用去年的分紅時間點、前三年的平均分紅率和分析師預(yù)測凈利潤對分紅進行預(yù)測。如果分紅預(yù)案已經(jīng)公布， 此時分紅金額已經(jīng)不需預(yù)測，直接使用預(yù)案中的數(shù)據(jù)即可，需要預(yù)測的是分紅時間點。這是需要考慮是否召開股東大會，如果召開了股東大會，分紅時間臨近，可以認(rèn)為今年

37、股東大會后距離分紅的時間與去年召開股東大會后距離分紅的時間間隔一致，以此進行預(yù)測分紅日期。如果沒有召開股東大會，對于分紅日期的確定我們?nèi)匀恢荒懿捎萌ツ甑姆旨t日期作為參照。如果股東大會已召開且分紅實施方案已公布，此時分紅日期和分紅金額全部敲定，不需預(yù)測。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)剔除分紅影響后的基差表現(xiàn)對于上證 50、滬深 300、中證 500 的指數(shù)期貨，逐日計算指數(shù)成分股在期貨合約到期日之前可能出現(xiàn)的分紅，基于指數(shù)點位換算成分紅點位，原始基差加上分紅點位后即可得到去除分紅影響后的修正基差。本部分我們考慮剔除分紅影響后的基差在歷史上的表現(xiàn)。從時間

38、序列的視角觀察分紅對基差的影響從之前的分析中可以看出，分紅主要集中在每年的 4 月至 8 月，主要影響的合約月份為 4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、9 月、12 月、3 月，到期日為 9 月、12 月、3 月的合約因為是季月合約，出現(xiàn)的時間比較早，每年的 1 月合約到期后，9 月合約就作為下季合約出現(xiàn)，4 月合約到期后，12 月合約作為季月合約出現(xiàn)，7 月合約到期后，3 月合約作為下季合約出現(xiàn)。因此，分紅對股指期貨合約的影響較為廣泛。僅有 1 月、2 月、10 月、11 月四個月份合約不太受分紅的影響。從這個視角來看，9 月份合約受到分紅的影響最大，因為它的存續(xù)時間橫跨了整個分紅時期。

39、以 IF1809 為例，2018 年 1 月 22 日上市交易，2018 年 9 月 21 日到期，共交易 165天，初始分紅預(yù)測點位為 66 點左右，當(dāng)指數(shù)成分股開始公布分紅預(yù)案之后，初始的預(yù)測對分紅點位略有低估，然后隨著分紅流程的推進，預(yù)測分紅點數(shù)逐漸下降，至 2018 年 8 月底，分紅過程基本完結(jié)，分紅因素對基差的影響基本消失。在這個過程中，預(yù)測分紅點數(shù)整體呈現(xiàn)下行趨勢。圖表16： IF1809 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化實際基差矯正基差存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)（右軸）1509010080705060050(50)4030(100)20(150)102018-01-222018-01-

40、292018-02-052018-02-122018-02-262018-03-052018-03-122018-03-192018-03-262018-04-022018-04-112018-04-182018-04-252018-05-042018-05-112018-05-182018-05-252018-06-012018-06-082018-06-152018-06-252018-07-022018-07-092018-07-162018-07-232018-07-302018-08-062018-08-132018-08-202018-08-272018-09-032018-09-

41、102018-09-17(200)0資料來源：Wind，華泰證券研究所從剔除分紅后的矯正基差來看，IF1809 的矯正基差很長一段時間在 0 附近，也就是說期貨交易者并沒有特別的悲觀，基差接近 0 是一個合理的狀態(tài)。而 IC、IH 的表現(xiàn)與 IF 不太一樣，IH 的矯正基差長時間在 0 以上，說明投資者對上證 50 抱有更為樂觀的預(yù)期；而 IC 的矯正基差基本在 0 以下，說明期貨交易者對中證 500 預(yù)期相對悲觀。圖表17： IC1809 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化實際基差矯正基差存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)（右軸）5060050(50)(100)40(150)30(200)20(250)(30

42、0)102018-01-222018-01-292018-02-052018-02-122018-02-262018-03-052018-03-122018-03-192018-03-262018-04-022018-04-112018-04-182018-04-252018-05-042018-05-112018-05-182018-05-252018-06-012018-06-082018-06-152018-06-252018-07-022018-07-092018-07-162018-07-232018-07-302018-08-062018-08-132018-08-202018-0

43、8-272018-09-032018-09-102018-09-17(350)0資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表18： IH1809 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化150100500(50)(100)(150)實際基差矯正基差存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)（右軸）80706050403020102018-01-222018-01-292018-02-052018-02-122018-02-262018-03-052018-03-122018-03-192018-03-262018-04-022018-04-112018-04-182018-04-252018-05-042018-05-112018

44、-05-182018-05-252018-06-012018-06-082018-06-152018-06-252018-07-022018-07-092018-07-162018-07-232018-07-302018-08-062018-08-132018-08-202018-08-272018-09-032018-09-102018-09-170 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所考察三個指數(shù) 2019 年 9 月合約的基差情況，IF1909、IC1909、IH1909 三者的基差走勢相對一致，但依然存在 IH 矯正

45、基差較高，IC 矯正基差較低的情況。實際上，分紅對 IH 的基差影響最大，因為上證 50 指數(shù)成分股的分紅率往往較高，分紅在基差中的占比較高，中證 500 指數(shù)成分股的分紅率較低，預(yù)測分紅點數(shù)相比基差相對較小。金工研究/深度研究200150100500(50)(100)150100500(50)(100)(150)(200)(250)(300)140120100806040200(20)(40)(60)資料來源：Wind，華泰證券研究所2019-01-212019-01-252019-01-312019-02-132019-02-192019-02-25實際基差2019-03-012019-0

46、3-072019-03-132019-03-192019-03-252019-03-292019-04-04矯正基差2019-04-112019-04-172019-04-232019-04-292019-05-082019-05-14存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)（右軸）2019-05-202019-05-242019-05-302019-06-052019-06-122019-06-182019-06-242019-06-282019-07-042019-07-102019-07-162019-07-222019-07-262019-08-012019-08-072019-08-132019-08-

47、1990807060504030201002019-08-232019-01-21資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表21： IH1909 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化2019-01-252019-01-31 實際基差2019-02-132019-02-192019-02-252019-03-012019-03-072019-03-132019-03-192019-03-252019-03-292019-04-04矯正基差2019-04-112019-04-172019-04-232019-04-292019-05-082019-05-14存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)（右軸）2019-05-202

48、019-05-242019-05-302019-06-052019-06-122019-06-182019-06-242019-06-282019-07-042019-07-102019-07-162019-07-222019-07-262019-08-012019-08-072019-08-132019-08-197060504030201002019-08-232019-01-21| 2019 年 08 月 29 日圖表19： IF1909 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表20： IC1909 合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)測與基差變化2019-01-252019-

49、01-312019-02-132019-02-192019-02-25實際基差2019-03-012019-03-072019-03-132019-03-192019-03-252019-03-292019-04-04矯正基差2019-04-112019-04-172019-04-232019-04-292019-05-082019-05-14存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)（右軸）2019-05-202019-05-242019-05-302019-06-052019-06-122019-06-182019-06-242019-06-282019-07-042019-07-102019-07-16201

50、9-07-222019-07-262019-08-012019-08-072019-08-132019-08-1990807060504030201002019-08-23 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱 HYPERLINK / 尾頁重要聲明及華泰 HYPERLINK / 證券股票和行 HYPERLINK / 業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)17 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)從橫截面的視角觀察分紅對基差的影響從橫截面的視角來看，季月合約受分紅的影響較大，這個也是自然的，因為季月合約存續(xù)期更長，可能出現(xiàn)的分紅也會更多。以 2019 年 4 月 30 日作為觀察時點，這個時

51、候分紅剛剛開始，近月合約受到的影響都比較小。對 IH 來說，分紅的影響比較重要，因為 IH 基差相對較小，測算出的分紅基差比實際基差的絕對值要大很多，實際基差雖然為負(fù)，但是剔除掉分紅的影響之后矯正基差正向幅度較大，存在期現(xiàn)套利機會。圖表22： 2019 年 4 月 30 日 IH 合約預(yù)測分紅點數(shù)與基差908076.0376.0360504034.2520102.1479.1(10)(20)(11)IH1905IH1906IH1909IH1912資料來源：Wind，華泰證券研究所存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)實際基差矯正基差圖表23： 2019 年 4 月 30 日 IF 合約預(yù)測分紅點數(shù)與基差1008

52、076.2276.256044.6151.844031.2921.48205.315.9(20)-9.81(40)IF1905IF1906-31.61IF1909-24.41IF1912資料來源：Wind，華泰證券研究所存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)實際基差矯正基差 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表24： 2019 年 4 月 30 日 IC 合約預(yù)測分紅點數(shù)與基差10056.6556.655032.63(50)(40)(30)(46)(79)(91)(200)(147)(147)(250)IC1905IC1906IC1909(203)IC1912資料來源：W

53、ind，華泰證券研究所存續(xù)期內(nèi)預(yù)測分紅點數(shù)實際基差矯正基差連續(xù)合約的基差表現(xiàn)對于 2018 年全年，考慮當(dāng)月連續(xù)合約的基差表現(xiàn)與分紅矯正基差的走勢。當(dāng)月合約受到影響的月份主要是 5 月、6 月、7 月，這三個月份也是分紅最活躍的三個月份。有意思的是，對于 IH 合約，進入這三個月之后，實際基差明顯偏大，去掉分紅之后的矯正基差表現(xiàn)就相對平穩(wěn)。這恰好展示了分紅對基差的影響，矯正基差因為去除掉分紅的因素之后， 更多展現(xiàn)的是市場預(yù)期，市場預(yù)期實際上是比較平穩(wěn)的震蕩，而沒有像實際基差一樣變成較深的負(fù)值。圖表25： IH 當(dāng)月連續(xù)合約基差與矯正基差在 2018 年表現(xiàn)當(dāng)月預(yù)測分紅點數(shù)當(dāng)月實際基差當(dāng)月矯正基差403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)2018-01-022018-01-112018-01-222018-01-312018-02-092018-02-272018-03-08