2022年鄭煤機研究報告

1、2022年鄭煤機研究報告一、亞新科：國際化戰(zhàn)略持續(xù)推進，積極轉(zhuǎn)型新能源（一）下游重卡行業(yè)最壞階段已過，全球競爭力帶來其業(yè)績的穩(wěn)健性亞新科自2016年加入鄭煤機集團以來，經(jīng)營業(yè)績總體保持穩(wěn)健。2021年亞新科 實現(xiàn)營業(yè)收入41.5億元，同比增長8.6%，實現(xiàn)凈利潤3.7億元，同比增長1.5%，主 要得益于下游重卡需求穩(wěn)定。2022年1季度亞新科實現(xiàn)營收11.9億元，同比略降5.2%， 實現(xiàn)凈利潤0.9億元，同比-42.7%，主要是由于國內(nèi)重卡市場下滑以及原材料成本漲 價影響。 下游重卡行業(yè)最壞階段已經(jīng)過去，我們判斷重卡銷量拐點或已臨近。預計22Q3 銷量同比增速有望轉(zhuǎn)正，Q4或提速，23年銷量將

2、實現(xiàn)正增長。中長期看，公路貨運 周轉(zhuǎn)量長期正增長為重卡需求提供宏觀支撐，同時行業(yè)規(guī)范化不斷推進帶來單車運 力下降，有望帶動重卡銷量中樞上移。亞新科目前下游客戶以重卡企業(yè)為主，業(yè)績 有望隨行業(yè)景氣回暖得到增長，穩(wěn)固國內(nèi)商用車和重型發(fā)動機業(yè)務(wù)的市場龍頭地位。加速國際化業(yè)務(wù)拓展加速，提升全球競爭力。亞新科積極借助全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整 機遇，通過技術(shù)提升、質(zhì)量改進方式進入中高端市場，積極參與國際汽車零部件產(chǎn) 業(yè)鏈調(diào)整。公司在北美、德國和日本設(shè)立海外機構(gòu)，在美國、墨西哥、法國、德國、 荷蘭和比利時設(shè)有倉儲，強化與國際客戶的全球合。（二）高層年輕化，管理市場化，業(yè)務(wù)精益化亞新科管理團隊經(jīng)驗豐富，具有國際汽車零部

3、件公司的工作經(jīng)驗，業(yè)務(wù)精通且 具有基層管理經(jīng)歷，同時公司核心管理層均擁有碩士以上學歷。董事長賈浩同時擔 任鄭煤機集團總經(jīng)理，前任CEO汪濱畢業(yè)于清華大學，曾任國家經(jīng)貿(mào)委研究院工程 師、美國通用電氣中國市場經(jīng)理、康明斯總部和中國區(qū)CES事業(yè)部經(jīng)理。亞新科現(xiàn) 任CEO李開順亦碩士學歷，80后，同時擔任亞新科NVH、亞新科雙環(huán)、亞新科凸輪 軸等公司董事長職位。亞新科在人才選育用留機制方面極具戰(zhàn)略眼光，著力培養(yǎng)具備國際視野和本土 管理能力的優(yōu)秀人才，建立了與人才市場基本適應(yīng)、與企業(yè)經(jīng)濟效益掛鉤的中長期 激勵約束體系。剝離湖北神電，業(yè)務(wù)更加精益化。2022年3月21日，公司與湖北精川智能、湖 北神電簽署

4、協(xié)議，公司向精川智能出讓所持的子公司湖北神電50.97%股權(quán)，出讓價 格為人民幣約3.1億元，交割完成后公司不再持有湖北神電股權(quán)。 湖北神電為CACG I下屬企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)為電機產(chǎn)品，在乘用車市場以傳統(tǒng)電 機產(chǎn)品和新能源起停電機為主，在商用車市場主要提供大功率減速起動機。2019、 2020年湖北神電分別計提商譽減值0.15億元、0.29億元。公司剝離湖北神電將帶來 業(yè)務(wù)精簡，未來將以SEG為核心載體發(fā)展新能源高壓電機。（三）圍繞新能源積極布局，轉(zhuǎn)型部件乃至系統(tǒng)集成商值得期待亞新科積極開展新能源轉(zhuǎn)型，發(fā)展新能源汽車減震降噪零部件業(yè)務(wù)，同時拓展 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，推動三個轉(zhuǎn)型：由零件向部件乃至系統(tǒng)集成

5、轉(zhuǎn)型，由國內(nèi)業(yè)務(wù)為主 向國際化轉(zhuǎn)型，由傳統(tǒng)汽車零部件向節(jié)能減排、新能源轉(zhuǎn)型。 市場開拓方面，亞新科新能源汽車降噪減振、密封等產(chǎn)品已經(jīng)成功進入小鵬、 蔚來、東風、長安新能源、比亞迪、金康等新能源客戶的供應(yīng)鏈體系，獲取多個客 戶的新能源密封減震項目。根據(jù)年報，2021年新能源業(yè)務(wù)直接或間接形成的銷售收 入超過7700萬元，預計2022年度新能源業(yè)務(wù)收入繼續(xù)高速增長。聚焦乘用車電動化、智能化、輕量化的核心部件與系統(tǒng)，提升新能源產(chǎn)品在整 個集團的銷售占比是亞新科集團實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的利器。根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，公司預計在 2030年新能源銷售占比達到集團銷售的70%，真正轉(zhuǎn)型成為一家新能源系統(tǒng)的集團。二、SEG：

6、整合后進入業(yè)績釋放期，高壓混動值得期待（一）全球重組有效結(jié)束，管理層市場化/國際化，進入業(yè)務(wù)整合后的業(yè) 績釋放階段SEG全球業(yè)務(wù)重組完成，進入業(yè)績釋放期。2021年SEG實現(xiàn)營收120.6億元， 同比增加7.7%；凈虧損2.2億元，同比減虧7.0億元。在原材料成本上漲和乘用車受 芯片供給影響產(chǎn)量下滑的背景下，SEG實現(xiàn)了剔除重組費用后的經(jīng)營業(yè)績扭虧為盈。 2022年1季度SEG實現(xiàn)營業(yè)收入29.4億元，同比下滑-14.1%，實現(xiàn)凈利潤為0.3億元， 去年同期虧損0.2億元。SEG在商用車市場下滑和等因素導致部分客戶停產(chǎn)的背 景下，業(yè)績同比實現(xiàn)扭虧為盈，公司經(jīng)營持續(xù)改善。核心高管兼具市場化和國際

7、化，最大程度提高經(jīng)營管理效率。2022年初SEG汽 車新上任首席執(zhí)行官蘇帆渡先生，曾任博世底盤控制系統(tǒng)中國區(qū)總裁，其在汽車領(lǐng) 域、戰(zhàn)略開發(fā)項目及中國市場具有豐富的經(jīng)驗。此外，鄭煤機集團董事長焦承堯先 生為SEG集團股東代表，鄭煤機集團總經(jīng)理賈浩先生為SEG集團監(jiān)事會主席。鄭煤 機將持續(xù)強化SEG整合與變革，持續(xù)推動SEG從大集團事業(yè)部向中型公司轉(zhuǎn)變，持 續(xù)梳理企業(yè)運行體制機制和業(yè)務(wù)流程，降本增效。（二）持續(xù)推進歐洲及中國市場高壓電機業(yè)務(wù)，堅決轉(zhuǎn)型新能源SEG目前主要研發(fā)生產(chǎn)與內(nèi)燃機配套的起動機、發(fā)電機及節(jié)能環(huán)保的起動-停止 系統(tǒng)、48V輕混系統(tǒng)及高壓電機，客戶覆蓋全球主流乘用車、商用車整車廠，

8、與戴 姆勒、寶馬、大眾等世界知名整車廠保持長期的合作關(guān)系。SEG在中國成立電動公司，打造全球電動化業(yè)務(wù)的強勁引擎。2021年12月底鄭 煤機發(fā)布公告，與子公司SEG共同出資3億元設(shè)立合資公司索恩格電動，其中鄭煤機 出資2.7億元，出資比例90%。合資公司主要開展新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)總成及其核 心零部件的研發(fā)、制造、銷售及服務(wù)，整合全球資源，深植中國市場，快速響應(yīng)中 國客戶的需求，打造一體化集成驅(qū)動電機、變速器、控制器、軟件控制等供應(yīng)能力。 中國新能源汽車市場進入高速成長期，索恩格電動將憑借鄭煤機集團市場化機 制，吸收SEG長期技術(shù)積累和汽零業(yè)務(wù)資源，快速推動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。通過合資公司的 設(shè)立，鄭煤

9、機將憑借其靈活的體制機制，同時借助資本運作優(yōu)勢和汽車零部件業(yè)務(wù) 資源，以及SEG在電機領(lǐng)域長期研發(fā)積累、質(zhì)量管控能力、生產(chǎn)制造經(jīng)驗和全覆蓋 的客戶網(wǎng)絡(luò)，形成新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)的本土化集成開發(fā)和全球批量供貨能力， 建立多平臺產(chǎn)品支撐，最終推動公司汽車零部件板塊由現(xiàn)有以內(nèi)燃機零部件業(yè)務(wù)為 主向以新能源汽車零部件為主全面轉(zhuǎn)型升級。歐洲市場高壓電機戰(zhàn)略持續(xù)實施。SEG針對歐洲客戶對電動化解決方案有不同 的性能需求，開發(fā)了一個可擴展的電機平臺，在效率和穩(wěn)定性方面處于市場領(lǐng)先地 位，可靈活安裝在不同的動力總成系統(tǒng)中，如48伏車輛或純電動汽車的后橋位置。 SEG不僅提供可拓展的電機平臺從48伏到800伏、

10、從15千瓦到260千瓦，還可以 為軟件和電子元器件提供靈活的系統(tǒng)解決方案。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，彰顯堅定轉(zhuǎn)型新能源的決心。SEG 擁有一支約 600 人的資深研發(fā)團隊，并在德國、中國擁有2個全球研發(fā)中心，在匈牙利、西班牙等8 個國家設(shè)立區(qū)域性研發(fā)中心，擁有近千項專利，覆蓋起動機、發(fā)電機、48VBRM 能 量回收系統(tǒng)、高壓驅(qū)動電機。（三）驅(qū)動電機升級迭代，深厚技術(shù)沉淀打造核心競爭力1.驅(qū)動電機升級迭代，提升競爭的技術(shù)壁壘驅(qū)動電機是新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)三大核心部件之一，主要由定子、轉(zhuǎn)子、端蓋、 軸承、風扇、機座等零部件裝配組成，工藝復雜，技術(shù)難度較大。驅(qū)動電機作為新 能源車的核心組成部分直接影響車輛

11、動力性、經(jīng)濟性和舒適性。隨著新能源汽車的快速發(fā)展，驅(qū)動電機裝機量快速增長。2016年至2021年， 中國新能源汽車驅(qū)動電機的裝機數(shù)量穩(wěn)步上升，CAGR為42.2%。2021年隨新能源 快速滲透，電機裝機量顯著提升，后續(xù)隨新能源的進一步滲透以及插電混動雙電機 需求的進一步釋放，驅(qū)動電機市場空間廣闊，并隨著驅(qū)動電機升級趨勢，單車價值 量或顯著提升。競爭格局相對分散，分整車廠和專業(yè)第三方兩大派系。2021年，市場份額前 10中，整車廠為4家，專業(yè)第三方為6家。主機廠中，特斯拉、比亞迪、蔚來的電機 主要為內(nèi)供，其余整車廠多數(shù)以更開放的姿態(tài)與第三方合作或開放給第三方供應(yīng)商。 我們認為，隨眾多新勢力品牌車

12、型陸續(xù)量產(chǎn)及新能源車型加速滲透，專業(yè)第三方規(guī) 模優(yōu)勢或?qū)⑼癸@，疊加電機技術(shù)升級趨勢下壁壘進一步提升，優(yōu)秀技術(shù)研發(fā)水平或 將助力第三方供應(yīng)商市場份額不斷提高。驅(qū)動電機升級迭代，技術(shù)壁壘進一步提升。隨著新能源汽車快速發(fā)展，用戶需 求不斷提升，對續(xù)航里程、加速性能、補能時間的要求進階，作為核心之一的電驅(qū) 動系統(tǒng)迎來劇烈變革，呈現(xiàn)高壓化、扁線化、高功率化和集成化四大發(fā)展趨勢，升 級迭代將進一步構(gòu)筑技術(shù)壁壘。高壓化800V高壓平臺趨勢明顯。為進一步提升充電速率，提升補能速度，降 低熱損耗，整車架構(gòu)高壓化是必經(jīng)之路。800V高壓平臺具備以下優(yōu)勢：（1）支撐 2C快充，實現(xiàn)快速補能，極大地縮短充電時間（2）

13、相同功率電流減小，產(chǎn)生的熱 損耗小，降低退磁風險（3）電壓平臺升高帶來線束直徑變小，減小體積。目前，主 流車企陸續(xù)發(fā)布800V架構(gòu)規(guī)劃，800V或?qū)⒊蔀橄乱浑A段主流電壓平臺。 扁線化扁線電機加速滲透。扁線電機是將導線形狀改變，從原來的圓形變成 橫截面為方形電磁線。與圓線電機相比，扁線電機滿槽率更高、散熱性能更好，體 積更小、成本更低，具備更高的工作效率和功率密度。根據(jù)EDC電驅(qū)未來，Hair-pin 扁線電機全轉(zhuǎn)速平均效率為94.78%，較頂尖圓線電機平均效率提升2.02pct，工作效 率優(yōu)勢顯著。高功率化動力性能要求進一步提升。隨著高端電動車的發(fā)展，驅(qū)動性能成為 核心競爭要素，對電機功率要求

14、進一步提升。高功率化要求電機提升功率密度，進 一步則是通過高轉(zhuǎn)速化以及高扭矩密度實現(xiàn)，設(shè)計和制造難度進一步增加。 集成化多合一電驅(qū)動系統(tǒng)是確定趨勢。電驅(qū)動系統(tǒng)包括電機、變速箱、電機 控制器等。電驅(qū)動系統(tǒng)集成有利于提高系統(tǒng)可靠性，降低成本、節(jié)省空間、降低重 量助力輕量化實現(xiàn)，是當前新能源汽車動力系統(tǒng)發(fā)展的確定趨勢。集成化進一步提 升開發(fā)難度，技術(shù)要求顯著提升。目前諸多廠商已布局多合一電驅(qū)動系統(tǒng)，未來電 驅(qū)動系統(tǒng)的集成度或?qū)⑦M一步提升。2.看好公司后發(fā)優(yōu)勢，深厚技術(shù)沉淀打造核心競爭力。新能源汽車技術(shù)趨勢日趨成熟，已逐步走出試錯期，當前的技術(shù)迭代為具備核 心技術(shù)實力的廠商提供寶貴的入場機會，驅(qū)動電機

15、市場或從成本競爭走向技術(shù)競爭。 我們認為，中國新能源汽車市場目前已進入高速成長期，索恩格電動有望憑借鄭煤 機集團市場化機制、吸收SEG長期技術(shù)積累，憑借汽零業(yè)務(wù)資源，快速推動戰(zhàn)略轉(zhuǎn) 型，在高壓電機市場占據(jù)可觀份額。 技術(shù)迭代及電壓平臺升級帶來錯位競爭。當前電機高壓化、扁線化、高功率化 以及集成化趨勢下，各廠商位于同一起跑線，技術(shù)及研發(fā)實力或?qū)⒊蔀橄乱浑A段競 爭的核心要素。索恩格電動直接切入高壓電機賽道，避免了技術(shù)路徑切換的轉(zhuǎn)型期， 或?qū){借技術(shù)實力在此窗口期參與競爭。目前，SEG已完成靈活、可拓展平臺的高 壓電機平臺布局，已開發(fā)出可用純電動車800V高壓驅(qū)動電機以及可用于高壓平臺中 的微特電機

16、。具備博世基因，SEG研發(fā)團隊技術(shù)積累深厚，擁有完善的產(chǎn)品開發(fā)體系。SEG 起源于博世起電機及發(fā)電機事業(yè)部，2018年被鄭煤機收購，目前研發(fā)人員多來自原 博世索恩格研發(fā)團隊，具備深厚的技術(shù)積累。高壓電機傳承了過去一百多年的電機 研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗，研發(fā)生產(chǎn)與內(nèi)燃機配套的起動機、發(fā)電機及節(jié)能環(huán)保的起動-停 止系統(tǒng)以及 48V 輕混系統(tǒng)，為高壓電機開發(fā)提供良好基礎(chǔ)，電機硬件、軟件算法 及控制系統(tǒng)方面技術(shù)積淀深厚。 高壓業(yè)務(wù)“鄭煤機化”奠定勝出基礎(chǔ)。鄭煤機占合資公司90%股權(quán)，主導公司 運作。我們認為鄭煤機將憑借其靈活的市場化的體制機制，借助資本運作優(yōu)勢和汽 車零部件業(yè)務(wù)資源以及SEG在電機領(lǐng)域長期研發(fā)

17、積累、質(zhì)量管控能力、生產(chǎn)制造經(jīng) 驗，將形成強大的新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)的本土化集成開發(fā)和全球批量供貨能力， 建立多平臺產(chǎn)品支撐。借鑒案例：法雷奧收購法雷奧西門子新能源汽車合資公司，實現(xiàn)傳統(tǒng)零部件向 新能源的快速轉(zhuǎn)型。 2017年，全球著名汽車零部件企業(yè)法雷奧與世界500強企業(yè)西門子公司共同投 資設(shè)立子公司法雷奧西門子，開發(fā)新能源車驅(qū)動電機，落戶常熟國家高新技術(shù)產(chǎn) 業(yè)開發(fā)區(qū)。憑借法雷奧前期在起電機、發(fā)電機中的技術(shù)積累以及中國地區(qū)在新能源 中的區(qū)位優(yōu)勢，法雷奧西門子已完成100KW純電動動力總成的開發(fā)，系統(tǒng)包括電 機、逆變器及減速器，成功實現(xiàn)向高壓驅(qū)動電機的轉(zhuǎn)型。公司的電動動力總成系統(tǒng)、 電機、逆變

18、器和車載充電器搭載在20多家汽車制造商的主要平臺，并將在2022年 底裝配超過90款電動和插電式混合動力車型，目前已提前7個多月實現(xiàn)2021年 -2022年期間訂單總額超過40億歐元的目標，充分證明了其強勁的發(fā)展勢頭。2022年7月，法雷奧完成對西門子在法雷奧西門子新能源汽車合資公司50%股 份的收購，法雷奧目前持有法雷奧西門子新能源汽車合資公司100%的股份，并將 其整合至法雷奧動力總成系統(tǒng)事業(yè)部，打造出電動出行領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。法雷奧西 門子是傳統(tǒng)零部件廠商的成功轉(zhuǎn)型或?qū)樗鞫鞲窀邏弘姍C業(yè)務(wù)發(fā)展提供參考，具備 同樣深厚技術(shù)積累的索恩格在鄭煤機的主導下，或?qū)⒏杆俚赝瓿赊D(zhuǎn)型，成為高壓 電機領(lǐng)域

19、的技術(shù)領(lǐng)導者。 我們認為，相較國外公司，索恩格電動具備快速響應(yīng)、打法靈活的“中國基因”， 能夠前瞻且快速洞察識別國內(nèi)客戶需求，快速協(xié)同開發(fā)；相較國內(nèi)企業(yè)，索恩格電 動具備研發(fā)實力更強的“國際基因”，源自博世的核心技術(shù)或?qū)①x能公司高壓驅(qū)動 電機領(lǐng)域下一階段的技術(shù)競爭。三、重申我們對鄭煤機的推薦邏輯公司是治理結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化后由有方法論和著眼中長期發(fā)展戰(zhàn)略的管理層領(lǐng)導 下的優(yōu)秀高端制造企業(yè)，中長期視角下煤機增長來自于智能化及服務(wù)化，汽零業(yè)務(wù) 增長來自國際化及產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移。 作為全球規(guī)模最大的煤機裝備供應(yīng)商及國際領(lǐng)先的汽車零部件制造企業(yè)，鄭煤 機始終致力于公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在體制機制及人才梯隊培養(yǎng)上改革動作不斷，大 力推行市場化手段，推動公司加快轉(zhuǎn)型升級節(jié)奏：1. 國企改革，推進市場化機制：2000-2003年公司陸續(xù)啟動“干部制度改革、 分配制度改革和用工制度改革”三項制度改革，堅持探索保持企業(yè)活力的機制模式。 2015年公司試水市場化選聘職業(yè)經(jīng)理人，2018年發(fā)布中長期超利潤激勵方案，2019 年實施股權(quán)